1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 美好醫療（美好醫療（301363）醫藥生物 成長成長空間廣闊空間廣闊的醫療器械精密組件龍頭的醫療器械精密組件龍頭 投資要點：投資要點：美好醫療深耕醫療器械精密組件生產制造，為下游客戶提供從產品設計開發到批量生產交付的全流程服務。公司液態硅膠精密模具及成型、自動化和精密制造等核心技術領先，并通過與大客戶長期合作形成完善的醫療器械合規管理體系，下游應用進一步拓寬至其他領域，有望打開成長空間。核心客戶合作穩固，充分受益下游高成長核心客戶合作穩固，充分受益下游高成長 公司核心業務家用呼吸機組件與全球龍頭客戶A形成戰略合作，受益下游高成長。家用呼吸機主

2、要針對呼吸慢病患者人群，潛在需求大，行業增長快，根據沙利文數據，2020年全球家用呼吸機設備市場規模27億美元，通氣面罩市場規模16億美元，兩者合計43億美元，2020-2025年全球家用呼吸機行業整體CAGR有望達14.4%，到2025年市場規模有望達85億美元。2021年公司家用呼吸機組件收入7.6億元，同比增長28.4%，占總收入比重67.1%。公司自2017年已參與客戶A最新一代家用呼吸機整套結構組件的開發，我們預計未來公司在濕化器水箱、硅膠罩組件等業務方面和客戶A將會有更多合作機會，公司在客戶A供應鏈中地位有望進一步提升。技術平臺拓展性強，下游應用不斷豐富技術平臺拓展性強，下游應用不

3、斷豐富 公司液態硅膠和精密模具等核心技術平臺下游應用范圍廣。醫療器械領域醫療器械領域：拓展全球百強企業，產品涵蓋監護、呼吸制氧、心血管等領域，2018-2021年其他醫療產品組件收入從0.1億元增長至1.04億元，CAGR為120%，客戶合作家數和細分組件產品類別均快速增加。家用和消費電子領域：家用和消費電子領域：產品涵蓋手機、咖啡機、面部護理儀器等領域，2018-2021年收入從639萬元增長至0.84億元，CAGR為136%，同時毛利率隨著規?；a呈上升趨勢。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年收入分別為14.63/18.88/24.01億元，增速分

4、別為28.61%/29.08%/27.14%，歸母凈利潤分別為4.26/5.35/6.80億元，增速分別為37.34%/25.57%/27.12%，EPS分別為1.05/1.32/1.67元/股，3年CAGR為29.91%。DCF絕對估值法測得公司每股價值48.17元，可比公司平均估值33倍，鑒于公司在醫療器械精密制造領域技術和經驗領先，下游客戶拓展空間大，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2023年38倍PE，目標價49.97元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：單一客戶依賴；匯率波動；疫情反復；客戶拓展不及預期 Table_First|Table_Summary|Tab

5、le_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）888 1,137 1,463 1,888 2,401 增長率（%）19.60%28.10%28.61%29.08%27.14%EBITDA（百萬元）354 389 547 740 953 凈利潤（百萬元）258 310 426 535 680 增長率（%）10.96%20.21%37.34%25.57%27.12%EPS（元/股）0.63 0.76 1.05 1.32 1.67 市盈率（P/E）64.36 53.54 38.99 31.05 24.42 市凈率（P/B）

6、14.23 11.93 5.23 4.48 3.78 EV/EBITDA 45.61 42.16 26.93 19.49 14.53 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 26 日收盤價 證券研究報告 2022 年 12 月 26 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：醫療器械醫療器械 投資建議：投資建議：買入買入（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：40.83 元 目標價格：目標價格：49.97 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）407/38 流通 A 股市值（百萬元）1,543 每股凈資產（元）8.11 資產負債率（%）14

7、.12 一年內最高/最低（元）53.20/35.10 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -10%0%10%20%30%40%美好醫療滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 公司專注于醫療器械精密組件及產品的設計開發、制造和銷售。以醫療器械組件及產品的開發技術、塑膠和液態硅膠精密模具及成型技術、自動化技術、精密制造技術和完善的醫療器械合規管理體系為基礎，為國內外醫療器械客戶提供從產品設計開發到批量生產交付的全流程服務。核心邏輯

8、核心邏輯 1）定位醫療器械中游的制造服務，下游景氣度高。公司核心產品為家用呼吸機組件，行業需求旺盛，國內市場都處于快速發展階段，提供了長期持續增長的動力。2）與下游龍頭客戶合作關系緊密，持續進行深入合作，單一客戶逐步做深；新客戶拓展能力較強，長期積累的生產技術經驗為公司建立良好口碑，有望在醫療器械其他領域以及消費電子等領域橫向拓展。核心假設核心假設 我們對公司的核心的醫療器械相關業務進行了收入和毛利率假設：1）家用呼吸機組件：）家用呼吸機組件：疫情過后家用呼吸機需求恢復，客戶 A 的訂單需求增加；同時公司與客戶的合作逐步深入，參與其新產品整體的研發設計，我們預計家用呼吸機組件業務將保持穩定快速

9、增長，預計 2022-2024 年家用呼吸機組件收入增速分別為 29.95%、28.83%、24.88%；毛利率分別為 43.74%、44.42%、45.29%。2）人工植入耳蝸組件：）人工植入耳蝸組件：疫情期間人工植入耳蝸手術部分延期，下游客戶需求受到抑制。隨著疫情緩和，我們預計手術量將逐步恢復，來自客戶 B 的訂單也有望回升。預計2022-2024年人工植入耳蝸組件收入增速分別為 39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分別為 61.83%、62.42%、63.18%。3）其他醫療產品組件：）其他醫療產品組件：2021 年公司新冠快速檢測產品組件收入增幅較大，隨著疫情消退需求減少；

10、但同時公司不斷開拓新客戶、單一客戶合作品類逐步增加，我們預計未來幾年增速將持續提升。預計 2022-2024 年其他醫療產品組件收入增速分別為 20.96%、37.47%、42.35%；毛利率分別為 39.30%、41.03%、41.11%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 14.63/18.88/24.01 億元，增速分別為28.61%/29.08%/27.14%，歸母凈利潤分別為 4.26/5.35/6.80 億元，增速分別為37.34%/25.57%/27.12%，三年復合增速為 29.91%，對應 PE 分別為 39/31/24

11、倍。根據 FCFF 絕對估值法，測得公司合理市值為 196 億元；根據 PE 相對估值法的結果，測得公司合理市值為 203 億元。綜合絕對估值和相對估值，我們給予公司 2023年 38 倍 PE，對應目標價 49.97 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。XYuY9XlYfUqRzRpNaQaO9PpNmMoMnPlOpOtReRnPoRaQpPxOMYpMwOxNmMrN 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.目標高遠的家用呼吸機組件龍頭目標高遠的家用呼吸機組件龍頭 .5 5 立足核心業務拓展優質醫療器械客戶.5 近年來業績穩健快速

12、增長.7 2.2.器械行業高成長帶動中游制造發展器械行業高成長帶動中游制造發展 .9 9 家用呼吸機：需求驅動行業快速增長.9 人工植入耳蝸：市場規模穩步增長.12 平臺型器械代工公司優勢明顯.13 3.3.發揮平臺優勢業務做深做廣發揮平臺優勢業務做深做廣 .1515 核心技術領先.15 客戶合作持續深入.17 技術平臺拓展性強.18 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2121 盈利預測.21 估值與投資建議.23 5.5.風險提示風險提示 .2424 圖表目圖表目錄錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表2：公司股權架構：公司股權架構.6 圖表圖表3

13、：公司管理層背景介紹：公司管理層背景介紹.6 圖表圖表4：2018-2022Q3公司營收及增速公司營收及增速.7 圖表圖表5：2018-2022Q3公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.7 圖表圖表6：2018-2021年公司主營業務構成年公司主營業務構成.7 圖表圖表7：公司主要產品毛利率情況：公司主要產品毛利率情況.7 圖表圖表 8 8：2018-2021年公司收入按地區拆分年公司收入按地區拆分.8 圖表圖表9：2018-2022Q3公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率.8 圖表圖表10：2018-2022Q3公司費用情況（百萬元）公司費用情況（百萬元）.8 圖表圖表11：呼吸機按應用

14、場景分類：呼吸機按應用場景分類.9 圖表圖表12：COPD與與OSA癥狀及治療方案（部分）癥狀及治療方案（部分）.10 圖表圖表13：2016-2025E全球全球COPD患病人數及增速患病人數及增速.10 圖表圖表14：2016-2025E全球全球OSA患病人數及增速患病人數及增速.10 圖表圖表15：中美：中美COPD患病、確診及控制人數對比患病、確診及控制人數對比.11 圖表圖表16：2016-2025E全球家用呼吸機規模及增速全球家用呼吸機規模及增速.11 圖表圖表17：2020年全球家用呼吸機市場份額年全球家用呼吸機市場份額.11 圖表圖表18：2016-2025E全球通氣面罩市場規模

15、及增速全球通氣面罩市場規模及增速.12 圖表圖表19：2020全球通氣面罩市場份額全球通氣面罩市場份額.12 圖表圖表20：全球人工植入耳蝸市場規模及增速：全球人工植入耳蝸市場規模及增速.12 圖表圖表21：全球人工植入耳蝸行業集中度高：全球人工植入耳蝸行業集中度高.12 圖表圖表22：醫療器械代工國內外競爭對手：醫療器械代工國內外競爭對手.13 圖表圖表23：新項目設計開發流程（以美好醫療為例）：新項目設計開發流程（以美好醫療為例）.14 圖表圖表24：醫療器械：醫療器械MAH制度發展歷程制度發展歷程.14 圖表圖表25：公司擁有先進的設備和設施：公司擁有先進的設備和設施.15 圖表圖表26

16、：液態硅膠模具和塑膠模具差異比較：液態硅膠模具和塑膠模具差異比較.15 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表27：公司模具制造技術領先：公司模具制造技術領先.16 圖表圖表28：公司研發投入逐年提升：公司研發投入逐年提升.17 圖表圖表29：公司員工構成：公司員工構成.17 圖表圖表30：公司與客戶：公司與客戶A之間歷史上的合作協議簽署情況之間歷史上的合作協議簽署情況.17 圖表圖表31：公司呼吸機組件示意圖和近年收入變化：公司呼吸機組件示意圖和近年收入變化.18 圖表圖表32：呼吸機主機各組件收入構成變化：呼吸機主機各組件收入構成變化.18 圖

17、表圖表33：呼吸面罩各組件收入構成變化：呼吸面罩各組件收入構成變化.18 圖表圖表34：液態硅膠應用領域廣泛：液態硅膠應用領域廣泛.19 圖表圖表35：2018-2021年其他醫療產品組件收入年其他醫療產品組件收入.19 圖表圖表36：其他醫療客戶數量和產品種類快速增加：其他醫療客戶數量和產品種類快速增加.19 圖表圖表 3737：20192019-20212021 年公司家用及消費電子組件收入及毛利率年公司家用及消費電子組件收入及毛利率.20 圖表圖表38：家用及消費電子組件細分收入（百萬元）：家用及消費電子組件細分收入（百萬元）.20 圖表圖表39：家用及消費電子組件細分產品毛利率：家用及

18、消費電子組件細分產品毛利率.20 圖表圖表40：2019-2021前五大客戶收入變化（萬元）前五大客戶收入變化（萬元）.21 圖表圖表41：公司營收拆分及預測：公司營收拆分及預測.22 圖表圖表42：FCFF模型關鍵假設模型關鍵假設.23 圖表圖表43：FCFF模型敏感性測試模型敏感性測試.23 圖表圖表44：FCFF估值明細估值明細.23 圖表圖表45：可比公司估值：可比公司估值.24 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.目標目標高遠的家用呼吸機組件龍頭高遠的家用呼吸機組件龍頭 美好醫療成立于 2010 年，專注于醫療器械精密組件及產品的設計開發、

19、制造和銷售，為全球醫療器械客戶提供從產品設計開發到批量生產交付的全流程一站式服務。公司憑借醫療器械組件及產品的研發實力、塑膠和液態硅膠精密模具及成型技術、自動化技術、精密制造技術和完善的醫療器械生產和質量管理體系，在行業內樹立了較高的品牌知名度。立足核心業務立足核心業務拓展優質醫療器械客戶拓展優質醫療器械客戶 公司業務發展主要經歷了三個階段。前期通過技術積累和持續合作成為全球家用呼吸機市場龍頭客戶 A 和人工植入耳蝸全球市場龍頭客戶 B 的核心供應商；后來逐步拓展自主醫療器械產品、健康防護類產品的研發、制造和銷售；近年來，公司獲得醫療器械注冊人制度受托生產資質，不斷拓展全球醫療器械優質客戶，與

20、多家全球醫療器械 100 強企業形成合作。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司招股書，國聯證券研究所 董事長、總經理熊小川先生為公司控股股東、實際控制人，直接持有公司 45.74%股權，并通過美泰聯以及員工持股平臺（美創聯合、美創銀泰、美創金達）間接控制公司 26.68%股權，合計控制公司 72.42%股權。公司公司業務架構清晰，業務架構清晰，共有 5 家全資子公司及 3 家全資孫公司?；葜菝篮?、蘇州美好主要負責主營產品的研發、生產與銷售，美好健康、天禧生物主要負責產品的銷售；6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 香港美好為公司設立在香港的貿易

21、主體，香港美好與客戶簽訂合同、訂單后，由深圳美好、馬來美好進行生產，再通過香港美好將貨物銷售給境外客戶，銷售區域主要為新加坡和澳大利亞。圖表圖表2：公司股權架構公司股權架構 來源：iFind，國聯證券研究所，截止 2022 年 10 月 27 日 管理層行業經驗豐富管理層行業經驗豐富。公司董事長熊小川先生曾在四川長虹、深圳創維工作；副總經理遲奇峰和周道福先生為公司核心技術人員，擁有多年精密制造從業經驗，具有較強專業背景，是公司新產品、新技術研發的骨干力量。圖表圖表3：公司公司管理層背景介紹管理層背景介紹 來源：公司招股書，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公

22、司報告公司深度研究 近年來近年來業績業績穩健穩健快速增長快速增長 近年來公司業績保持穩定快速增長，2018-2021 年公司營收由 5.82 億元增長至11.37 億元，CAGR 為 25.0%；歸母凈利潤由 1.31 億元增長至 3.1 億元，CAGR 為33.3%。2020 年受新冠疫情的影響，下游行業（家用呼吸機和人工植入耳蝸）需求受到抑制，收入和利潤增速出現下滑。隨著疫情得到控制，主要客戶需求逐步恢復，2021 年之后公司業績增速持續回升。2022 年前三季度，公司實現營業收入 10.68 億元，同比增長 29.5%；歸母凈利潤 3.27 億元，同比增長 38.7%，受益于充足的訂單和

23、惠州新廠房投產，業績恢復高增長。圖表圖表4：2018-2022Q3公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表5：2018-2022Q3公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 家用呼吸機和人工植入耳蝸組件家用呼吸機和人工植入耳蝸組件產品產品是公司目前的核心業務是公司目前的核心業務。按產品類型看，公司主營業務包括家用呼吸機組件、人工植入耳蝸組件、精密模具及自動化設備、其他醫療產品組件、家用及消費電子組件以及自主產品。家用呼吸機組件為公司核心產品及首要收入來源，2021 年收入占比為 67.09%。圖表圖表6：2018-2021年年公

24、司主營業務構成公司主營業務構成 圖表圖表7：公司主要產品毛利率：公司主要產品毛利率情況情況 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120020182019202020212022Q1-3營業收入（百萬元）營收增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035020182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速0%50%100%2018201920202021家用呼吸機組件人工植入耳蝸組件精密模具及自動化設

25、備其他醫療產品組件家用及消費電子組件自主產品0%20%40%60%80%100%2018201920202021家用呼吸機組件人工植入耳蝸組件精密模具及自動化設備其他醫療產品組件家用及消費電子組件自主產品 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司收入絕大部分來自于海外，2020 年之前海外占比超過 95%；2020 年因疫情影響海外需求受到抑制，同時國內防疫需求增加，因此國內銷售收入增速超過海外，境外收入占比降低至 85%，2021 年占比 89%。公司第一大客戶為全球家用呼吸機龍頭，公司主要為其提供呼吸機及通氣面罩組件，第一大客戶收入占比超過 65%。

26、圖表圖表 8 8：2018-2021年公司收入按地區拆分年公司收入按地區拆分 來源：iFind，國聯證券研究所 毛利率短期承壓，毛利率短期承壓，盈利能力穩中有升。盈利能力穩中有升。公司毛利率整體保持穩定，近兩年略有下滑主要因為 2021 年美元貶值導致價格下降以及原材料漲價，同時 2020 年部分疫情相關產品毛利率較高，產品結構變化帶來毛利率波動。后續隨著上游原材料價格的回落，公司毛利率有望提升。公司費用控制能力較好，2021 年銷售費用率為 2.3%，同比下降 0.39 個百分點；管理費用率為 4.45%，同比下降 1.49 個百分點；研發費用率為 5.62%，同比上升 0.15個百分點；財

27、務費用率為 0.73%，同比下降 2.71 個百分點。隨著收入規模不斷提升，公司費用率有望進一步優化，盈利能力逐步提升。圖表圖表9：2018-2022Q3公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖表圖表10：2018-2022Q3公司公司費用情況（百萬元）費用情況（百萬元）來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%2018201920202021國外銷售收入國內銷售收入44.7%48.8%50.0%44.9%43.0%22.5%31.3%29.1%27.3%30.6%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020

28、212022Q1-3毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%01020304050607020182019202020212022Q1-3銷售費用管理費用研發費用銷售費用率管理費用率研發費用率 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.器械行業高成長帶動器械行業高成長帶動中游制造發展中游制造發展 公司主要從事醫療器械精密組件生產制造，同時為客戶提供精密模具及自動化設備，主要產品為家用呼吸機組件和人工植入耳蝸組件，公司已經與客戶 A 和客戶 B等全球知名醫療器械企業建立了長期合作關系。因此，全球醫療器械行業市場規模、發展趨勢直接決定了公司主要產品的市場需求和發

29、展方向。家用呼吸機：需求驅動行業快速增長家用呼吸機：需求驅動行業快速增長 按照應用場景呼吸機可分為家用呼吸機與醫用呼吸機按照應用場景呼吸機可分為家用呼吸機與醫用呼吸機。家用呼吸機均為無創呼吸機，可為患者提供或增加肺通氣，用于治療呼吸暫停綜合征、中輕度呼吸障礙等疾病。醫用呼吸機分為無創和有創兩種，有創呼吸機需要建立人工氣道，適用于重癥和危重癥呼吸衰竭患者；無創呼吸機適用于清醒、有自主呼吸的患者。圖表圖表11：呼吸機按應用場景分類：呼吸機按應用場景分類 家用呼吸機家用呼吸機 醫用呼吸機醫用呼吸機 應用場景應用場景 主要用于家庭護理環境，即患者生活的住所和患者所處的其他室內和室外環境，如：汽車、公交

30、車、火車、輪船或飛機上，以及輪椅上或戶外散步環境，這些地方的環境條件往往比專業醫療場所的更加惡劣。此類設備也可用于專業醫療場所。主要用于專業醫療場所，即那些有經過醫學訓練的人員不間斷地監視或管理著醫療器械使用的場所，包括但不限于醫院、護理院、養老院、緊急醫療服務站、診所、醫生辦公室、門診治療室或臨床實驗室。有些設備可用于院內或院外的患者轉運時。優勢優勢 1.患者保持正常生理功能（說話、咳痰、進食等）2.痛苦小、易耐受 3.避免有創機械通氣的并發癥 4.避免或減少鎮靜劑的應用 5.醫療費用相對較低 1.管路密閉性好，人體配合好 2.有空氧混合氣、可準確設置吸入氧濃度 3.氣道管理容易保證 4.通

31、氣參數和報警設置完善，能夠保證精確通氣，并及時發現問題 劣勢劣勢 1.氣道密閉性差，容易漏氣 2.監測報警設置簡單 3.多沒有空氧混合氣，無法精確設置吸入氧濃度 4.氣體加溫加濕不充分 5.不利于氣道分泌物引流，死腔較大，容易導致面部損傷 6.容易導致腹脹 1.容易導致面部損傷 2.管路連接復雜、設備體積大 3.無法保留患者正常的生理功能 4.病人耐受性差，常需用鎮靜、肌松藥 5.常常出現機械通氣相關并發癥（口鼻粘膜和聲帶損傷、呼吸機相關肺炎、肺損傷等），以及容易導致呼吸機依賴 6.醫療費用昂貴 連接方式連接方式 無創 有創、無創 機械通氣機械通氣方式方式 持續氣道正壓通氣（CPAP）雙水平氣

32、道正壓通氣（Bi Level）壓力支持通氣（PSV）同步間隙性指令通氣（SIMV）容量控制通氣（VCV）壓力控制呼吸模式（PCV）主體設備主體設備區別區別 體積小，操作簡單 高流量低壓力，漏氣補償較好 監測報警設置簡單 醫用有創呼吸機體積大，操作復雜 監測報警設置完善 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 銷售渠道銷售渠道 電子商務渠道、代理銷售、OTC 渠道 醫院代理銷售集中采購、分散渠道采購 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 家用呼吸機瞄準呼吸慢病患者人群。家用呼吸機瞄準呼吸慢病患者人群。家用呼吸機是治療 COPD（慢性阻塞性肺疾病

33、）和 OSA（阻塞性睡眠呼吸暫停綜合征）的重要手段，其中家用雙水平呼吸機是 COPD 非藥物治療的首選治療方案；無創呼吸機是成人 OSA 患者的首選和初選治療手段。相關疾病診治指南均已將無創通氣納入治療方案。隨著呼吸慢病患者人數的不斷增加，對于家用呼吸機的需求也在不斷提升。圖表圖表12：COPD與與OSA癥狀及治療方案（部分）癥狀及治療方案（部分）疾病疾病 參考指南參考指南 癥狀癥狀 治療方案（部分）治療方案（部分）COPD 慢性阻塞性肺疾病診治指南（2021 年修訂版）慢性咳嗽、咳痰、氣短或呼吸困難、胸悶和喘息，結合有右心功能不全、呼吸衰竭、自發性氣胸等并發癥。家庭無創通氣：對存在嚴重二氧化

34、碳潴留的重度或極重度慢阻肺患者可改善癥狀、降低住院需求和病死率，尤其適合于合并阻塞性睡眠障礙的患者。OSA 成人阻塞性睡眠呼吸暫 停 基 層 診 療 指 南（2018 年）打鼾，鼾聲大且不規律，夜間有窒息感或憋醒，睡眠紊亂，白天嗜睡，記憶力下降，嚴重者出現認知功能下降、行為異常。與冠心病、心力衰竭、心律失常、糖尿病密切相關。無創氣道正壓通氣治療：成人 OSA 患者首選和初始治療手段，可改善患者打鼾、憋氣、間歇性缺氧、白天嗜睡等癥狀，相關并發癥也能得到改善。來源：慢性阻塞性肺疾病診治指南（2021 年修訂版），成人阻塞性睡眠呼吸暫?；鶎釉\療指南（2018 年），國聯證券研究所 呼吸慢病市場存在較

35、大未被滿足需求呼吸慢病市場存在較大未被滿足需求。COPD 的患病率、致殘致死率高，病程及治療周期長，急性加重期住院率高，是全球公認醫療負擔較大的疾病，患病人數仍在以高增速不斷增加。根據世界衛生組織的預測，COPD 在 2030 年會成為全球造成死亡數排名第三的疾病。而 OSA 的患病人群基數則更大，且由于多發于肥胖及中老年人群，隨著肥胖人群的不斷增多以及人口老齡化加劇，其患病率在全球范圍內逐年提升已經成為一個重要的公共衛生問題。COPD 和和 OSA 的診斷率及的診斷率及控制率較低控制率較低，家用呼吸機的滲透率有望提升，家用呼吸機的滲透率有望提升。根據弗若斯特沙利文統計，美國 COPD 診斷率

36、為 68.3%，控制率為 58.3%；而我國 COPD患者疾病認知嚴重不足，確診率僅為 26.8%，控制率僅為 20.2%。而 OSA 的診斷率則更低，美國也僅為 20%，我國甚至還不到 1%，主要因為 OSA 的癥狀通常發生在圖表圖表13：2016-2025E全球全球COPD患病人數及增速患病人數及增速 圖表圖表14：2016-2025E全球全球OSA患病人數及增速患病人數及增速 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 注：按 30-69 歲人群統計 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.02.04.06.0患病人

37、數（億人）增速（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%9.010.011.012.0患病人數（億人）增速（%）11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 睡眠中，患者很難意識到。隨著居民健康管理和疾病預防意識的提升，我們預計未來COPD 和 OSA 的診斷率、控制率有望升高，對家用呼吸機產品的需求也會增加。圖表圖表15：中美：中美COPD患病、確診及控制人數對比患病、確診及控制人數對比 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 全球家用呼吸機市場規模持續快速增長全球家用呼吸機市場規模持續快速增長，行業集中度較高。，行業集中度較高。根據弗

38、若斯特沙利文數據，2020 年全球家用呼吸機市場規模為 27.1 億美元，預計 2020-2025 年 CAGR將達到 15.5%，2025 年市場規模有望達到 55.8 億美元。競爭格局方面，全球家用呼吸機市場主要被海外品牌占據，市場集中度高，2020 年 CR2 達 78.1%，其中瑞思邁和飛利浦分別占據 40.3%和 37.8%的市場份額。2021 年飛利浦召回事件或將帶來行業格局的變化，其他廠家有望受益。通氣面罩系無創呼吸機配套耗材，需求與呼吸機同步增長。通氣面罩系無創呼吸機配套耗材，需求與呼吸機同步增長。通氣面罩是人機連接裝置，直接與人面部接觸，通過管路連接到呼吸機，經過呼吸機主機加

39、壓過的空氣經由管路進入面罩，再進入鼻腔或口腔。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年全球通氣面罩市場規模為 16.2 億美元，預計 2020-2025 年 CAGR 將達到 12.4%，2025 年市場規模有望達到 29.0 億美元。相較家用呼吸機設備，全球通氣面罩市場競爭格局更為集中，全球市場 CR2 高達 90.9%，2020 年瑞思邁全球市占率第一，占 64.7%的份額；飛利浦位居第二，占030006000900012000中國患病人數 中國確診人數 中國控制人數 美國患病人數 美國確診人數 美國控制人數單位：萬人圖表圖表16：2016-2025E全球家用呼吸機規模及增速全球家用呼吸機規模

40、及增速 圖表圖表17：2020年全球家用呼吸機年全球家用呼吸機市場份額市場份額 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%0102030405060市場規模（億美元）增速（%）瑞思邁40%飛利浦38%費雪派克6%律維施泰因（萬曼）5%德百世3%怡和嘉業2%其他6%12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 26.2%的份額；其次為費雪派克，占比 6.2%；國產廠家怡和嘉業 2020 年銷售額約為1880 萬美元，占比約為 1.2%。人工植入人工植入耳蝸：耳蝸：市場規模

41、市場規模穩步增長穩步增長 人工植入耳蝸是一種電子設備，也稱為電子耳蝸、仿生耳、電子仿生耳等。由外置聲音處理器將聲音轉換為特定編碼形式的電信號，通過植入體內的電極系統直接刺激聽力神經，來恢復、提高及重建輕度到重度失聰患者的聽覺功能，目前已成為全球范圍內治療輕度到重度失聰的常規方法。全球人工耳蝸市場穩步增長，仍具備發展潛力。全球人工耳蝸市場穩步增長，仍具備發展潛力。根據 QY Research 數據，除 2020年因新冠疫情導致銷售受阻外，全球人工耳蝸市場規模一直保持穩定增長。2016-2020 年，全球人工耳蝸市場規模由 12.67 億美元增長至 13.38 億美元，CAGR 為1.37%，預計

42、到 2025 年有望增長至 16.64 億美元，5 年 CAGR 為 4.46%。人工耳蝸的研發技術壁壘較高，行業呈現高集中度。人工耳蝸的研發技術壁壘較高，行業呈現高集中度。根據前瞻產業研究院數據，科利耳（Cochlear）是全球植入式聽力解決方案的領導者，全球市占率第一，為 55%，能夠提供超 60 萬種植入式設備，服務客戶超 25 萬人；領先仿生（Advanced Bionics）和美迪樂（MED-EL）分別排名第二和第三，前三家企業占據 95%市場份額。圖表圖表20：全球人工植入耳蝸市場規模及增速：全球人工植入耳蝸市場規模及增速 圖表圖表21：全球人工植入耳蝸行業集中度高：全球人工植入耳

43、蝸行業集中度高 來源：QYResearch，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 來源：QYResearch，前瞻產業研究院，國聯證券研究所-10%-5%0%5%10%15%024681012141618全球人工耳蝸市場規模（億美元）YOYCochlear,55%Advanced Bionics,20%MED-EL,20%其他,5%圖表圖表18：2016-2025E全球通氣面罩市場規模及增速全球通氣面罩市場規模及增速 圖表圖表19：2020全球通氣面罩市場份額全球通氣面罩市場份額 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 0%5%10%1

44、5%20%0102030市場規模（億美元）增速（%）瑞思邁65%飛利浦26%費雪派克6%怡和嘉業1%其他2%13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 平臺型平臺型器械代工器械代工公司優勢明顯公司優勢明顯 醫療器械代工醫療器械代工行業較為分散行業較為分散 因為醫療器械行業涉及多學科交叉，需要機械、電子、材料、生化、臨床等復合背景人才，技術工藝復雜、生產過程較長，因此在一些易于標準化的環節往往會進行代工生產，從而提升生產效率、降低綜合成本。醫療器械代工生產范圍包括塑料、硅膠、金屬等材質的各種零部件、組件結構件等，涵蓋各類醫療設備及耗材。因下游應用和產品較為分散，

45、且生產環節眾多，醫療器械代工廠家大多規模不大，而成立時間長、業務范圍廣的海外公司逐漸形成平臺化，收入體量更大。圖表圖表22：醫療器械代工國內外競爭對手醫療器械代工國內外競爭對手 企業企業 業務范圍業務范圍 醫療代工收入醫療代工收入 業務業務占比占比 毛利率毛利率 醫療代工案例醫療代工案例 國際國際 捷普 電子代工 50 億美元（2022 財年，截止 8.31）15%4.90%捷普上海有為 GE、飛利浦、雅培、波科、強生、美敦力（含柯惠）等全球醫療器械巨頭提供電子電路板部件及系統的開發設計服務 偉創力 醫療用精密塑料，包括醫療設備部件、實驗室消耗品、一次性用品等 24 億美元（2022 財年，截

46、止 3.31）9%/偉創力早在 2010 年就已向醫療器械代工領域突破。偉創力中國在蘇州和廣東均建有醫療器械產品生產線，合作客戶包括強生、雅培、施樂輝、美敦力、Insulet 公司等 國內國內 美好 醫療 醫療器械塑膠、硅膠組件等 9.3 億元（2021）81.70%45.52%以家用呼吸機、人工植入耳蝸組件為主，并拓展更多器械領域，客戶包括邁瑞、強生、西門子等 拱東 醫療 醫用塑料耗材 7.0 億元1（2021）58.42%44%2 IVD 定制化耗材、一次性塑料耗材 OEM/ODM，客戶包括 Mckesson、Medline、安圖生物等 昌紅 科技 精密非金屬制品模具、注塑成型生產 3.3

47、 億元（2021）29.33%42.64%高分子醫療耗材代工，客戶包括羅氏、賽默飛、邁瑞、華大基因等 科森 科技 精密金屬制造服務 2.2 億元（2021）5.31%38.51%醫療手術器械結構件，客戶包括強生、美敦力（柯惠）等 來源：各公司官網，iFind，國聯證券研究所 1、收入為 IVD 配套及海外 OEM/ODM 合計；2、以公司整體毛利率估算 醫療醫療代工代工上下游上下游客戶客戶綁定緊密綁定緊密 伴隨新產品的合作開發，醫療器械代工企業與下游客戶聯系較為緊密。以美好醫療為例，公司為醫療器械企業客戶提供產品開發、工程技術開發和綜合制造服務，參與到客戶與公司所提供的組件相關的新產品的早期設

48、計開發階段，在充分了解客戶的產品需求的基礎上，在新產品開發階段，為客戶提供新產品特定專用技術服務及設計轉換解決方案，縮短客戶的新產品開發周期，加快客戶產品的上市節奏，提升客戶產品的用戶體驗，增強客戶產品競爭力。公司為客戶提供的增值服務，增加了客戶對公司專業技術能力和制造能力的依賴，為公司帶來穩定的業務訂單和持續的業績增長，形成雙贏的格局。同時公司不斷積累的產品開發和生產經驗，可以遷移到客戶新一代產品的開發中，強化公司與客戶之間 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 的業務深度，提升客戶粘性。另外由于醫療器械產品具有較為嚴格的注冊審批制度，供應商管理嚴格，

49、一般進入客戶供應鏈之后就較難進行更換。圖表圖表23：新項目設計開發流程（以美好醫療為例）：新項目設計開發流程（以美好醫療為例）來源：公司招股書，國聯證券研究所 醫療器械注冊人制度為器械代工帶來新動力醫療器械注冊人制度為器械代工帶來新動力 醫療器械注冊人制度，或醫療器械上市許可持有人（MAH）制度，是指將注冊證和生產許可證分離，符合條件的醫療器械注冊申請人可以單獨申請醫療器械注冊證。2017 年 12 月 1 日，上海市出臺中國（上海）自由貿易試驗區內醫療器械注冊人制度試點工作實施方案，醫療器械注冊人制度的推行從此拉開序幕。醫療器械 MAH 制度的推行，有利于激發醫療器械創新企業和人才的積極性，

50、使其專注于產品研發；同時生產委托給有資質和生產能力的企業進行。通過這種分工，可以合理配置生產資源，抑制醫療器械行業的低水平重復建設，如 GMP 生產線閑置導致資源浪費，同時也可以加快創新產品的上市步伐。在醫療器械 MAH 制度推行過程中，獲得生產許可、具備平臺化生產能力的醫療器械 ODM/CDMO 公司，將充分受益下游醫療器械行業的快速發展和創新細分賽道的高成長，可拓展空間廣闊。圖表圖表24：醫療醫療器械器械MAH制度發展歷程制度發展歷程 時間時間 機構機構 政策和內容政策和內容 2017 年 12 月 7 日 上海藥監局 中國（上海）自由貿易試驗區內醫療器械注冊人制度試點工作實施方案，MAH

51、 在上海試點 2018 年 1 月 9 日 國家食品藥品監督管理總局 關于上海市食品藥品監督管理局開展醫療器械注冊人制度試點工作的公告（2018 年第 1 號）2018 年 5 月 24 日 國務院 進一步深化中國（廣東）、（天津）、（福建）自由貿易試驗區改革開放方案，新增廣東、天津試點地區 2018 年 7 月 5 日 上海食品藥品監督管理局 關于將本市醫療器械注角人制度改革試點擴大至全市范圍實施的公告，將試點范圍擴大到上海全市 2019 年 2 月 國務院 批復了關于全面推進北京市服務業擴大開放綜合試點工作方案，同意在北京市繼續開展和全面推進服務業擴大開放綜合試點，期限為自批復之日起 3

52、年 2019 年 8 月 26 日 人大常委會 中華人民共和國藥品管理法，正式確立 MAH 制度 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2020 年 12 月 21日 國務院 醫療器械監督管理條例 2021 年 3 月 18 日 國家藥監局 醫療器械監督管理條例最新修訂，明確生產地域全面開放 來源：政府官網，國聯證券研究所 3.發揮平臺優勢業務做深做廣發揮平臺優勢業務做深做廣 公司深耕醫療器械精密組件領域，通過多年與客戶合作積累了豐富的產品設計開發和生產制造經驗，并積累了完備而先進的生產設備，包括模具加工設備、塑膠注塑設備、液態硅膠注塑設備、自動化生產設

53、備和檢測設備，還建設了滿足三類和二類等醫療器械生產的萬級、十萬級潔凈廠房和微生物實驗室等。同時，公司建立了完善的符合多國要求的醫療器械質量管理系統，逐步形成平臺化。圖表圖表25：公司擁有公司擁有先進的設備和設施先進的設備和設施 模具加工設備模具加工設備 液態硅膠精密注塑設備液態硅膠精密注塑設備 自動化生產線自動化生產線 萬級潔凈廠房萬級潔凈廠房 來源：公司招股書，國聯證券研究所 核心技術領先核心技術領先 公司精密組件產品的生產主要依托于精密模具的設計和制造、精密模具的設計和制造、塑膠和塑膠和液態硅膠液態硅膠技技術術的積累和提升。公司通過多年工藝技術的優化、產品的迭代升級，逐步形成核心技術層面的

54、競爭優勢。公司的精密模具分為塑膠模具和液態硅膠模具兩個類別：圖表圖表26：液態硅膠模具和塑膠液態硅膠模具和塑膠模具差異比較模具差異比較 項目項目 液態硅膠模具液態硅膠模具 塑膠模具塑膠模具 發展歷史 20 世紀 80 年代，距今 30 余年 20 世紀初，距今約 100 年 材料屬性 熱固性（常溫下液態，加熱固化）熱塑性（加熱融化，常溫固化）材料流動性 高 低 模具溫度 高，150200 多數低于 120 模具溫度的作用 為液態硅膠零件在高溫下固化（硫化）成型提供能量 散去熔融態材料成型過程中冷卻固化的熱量 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 熱膨脹對

55、模具影響 大 小 是否需要對模溫分區控制 需要 不需要 模具流道技術差別 冷流道、技術門檻高 熱流道、技術門檻正常 模具排氣槽加工難度 高：一般 0.003mm 左右，加工精度要達到0.0005mm 一般：多數材料 0.01-0.03mm 對成型設備的要求 高 一般 來源：公司公告，國聯證券研究所 液態硅膠技術領先。液態硅膠技術領先。由于液態硅膠獨特的高溫固化的特點，相關成型技術和生產工藝較傳統塑膠難度更高，對模具的要求也更高。而公司通過多年積累，在液態硅膠模具及成型技術方面不斷取得新的突破，例如：創新性應用液態硅膠冷流道設計與制造技術，提升了品質穩定性；創新性應用液態硅膠分層成型模具設計與制

56、造技術，增加了產品設計的自由度；創新性應用全自動轉移注塑雙色成型生產技術，提升了產品的生產效率。模具制造技術模具制造技術領先領先。公司以技術創新為核心，目前公司精密模具的精度、表面粗糙度以及使用壽命等重要指標已達到國際先進水平，形成自身的獨特優勢。圖表圖表27：公司模具制造技術領先公司模具制造技術領先 項目項目 公司水平公司水平 國際先進水平國際先進水平 國內先進水平國內先進水平 精度（毫米）0.002 0.001-0.005 0.005-0.01 表面粗糙度（微米）0.03-0.06 0.03-0.08 0.06-0.16 最小 R 角（毫米）0.01 0.01 0.05 使用壽命（萬次）1

57、00（部分模具可到400）100 50-100 來源：公司招股書，國聯證券研究所 研發投入持續加碼研發投入持續加碼。公司重視研發創新，每年研發支出占營業收入的比例均超過5.5%，研發投入持續快速增加，2018-2021 年研發投入 CAGR 為 25%；2022 年前三季度研發投入達到 0.6 億元，同比增長 34.2%。2021 年底，公司擁有研發人員 232名，數量占比為 14.83%。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表28：公司研發投入逐年提升：公司研發投入逐年提升 圖表圖表29：公司公司員工構成員工構成 來源：iFind，國聯證券研究

58、所 來源：iFind，國聯證券研究所，截止 2021 年底 客戶合作客戶合作持續深入持續深入 客戶認可度高，合作持續深入?？蛻粽J可度高，合作持續深入。公司連續 10 年獲評全球家用呼吸機市場龍頭企業之一的客戶 A“最佳供應商”，獲評人工植入耳蝸全球市場龍頭企業之一的客戶 B“5 年服務最有價值和優秀合作伙伴”。公司與大客戶 A 和 B 合作均超過 10 年時間，合作范圍持續深入。以客戶 A 為例，公司與客戶 A 簽署的框架協議多次修訂、延長有效期。2017 年公司開始參與客戶 A 新一代呼吸機整套結構組件的材料、結構、模具、自動化、生產工藝等方面的開發，并已開始批量試產，因此客戶 A 在 20

59、20 年 7 月將框架協議時間延長 5 年，從而保障新一代呼吸機組件供應的穩定性。圖表圖表30：公司公司與客戶與客戶A之間歷史上的合作協議簽署情況之間歷史上的合作協議簽署情況 合同簽署時間合同簽署時間 有效期約定有效期約定 2013 年 8 月 有效期 3 年，客戶可在當前有效期屆滿前至少提前 120 天發出書面通知，將有效期再延長兩年。2016 年 3 月 有效期再延長 6 個月。協議將于 2016 年 9 月終止。2016 年 10 月 有效期將再延長 1 年。協議將于 2017 年 10 月終止。2016 年 12 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2018 年 1 月終止。201

60、7 年 8 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2018 年 4 月終止。2018 年 4 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2018 年 7 月終止。2018 年 7 月 有效期將再延長 6 個月。協議將于 2018 年 12 月終止。2018 年 10 月 有效期將再延長 6 個月。協議將于 2018 年 6 月終止。2019 年 6 月 有效期將再延長 3 個月。協議將于 2019 年 9 月終止。2019 年 8 月 有效期將再延長 12 個月。協議將于 2020 年 8 月終止。2020 年 7 月 有效期將再延長 5 年。協議將于 2025 年 8 月終止。來源：公司招股

61、書，國聯證券研究所 家用呼吸機組件業務基本由客戶 A 貢獻，是公司的核心業務，主要由呼吸機主0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607020182019202020212022Q1-3研發投入（百萬元）研發投入增速研發人員14.83%銷售人員4.73%生產人員67.46%管理與行政人員12.98%18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 機組件和呼吸面罩組件構成。其中，呼吸機主機組件包括：主體和加熱模塊組件，用戶界面組件，通訊模塊組件，風機組件，濕化器水箱組件；呼吸面罩組件包括：主體框架，管路連接頭，硅膠罩。圖表圖表31：

62、公司呼吸機組件示意圖和近年收入變化公司呼吸機組件示意圖和近年收入變化 呼吸機主機組件呼吸機主機組件 呼吸面罩組件呼吸面罩組件 2018-2021 年年呼吸機組件收入呼吸機組件收入 來源：公司招股書，國聯證券研究所 近年來家用呼吸機組件收入保持穩定增長。2018-2021 年收入 CAGR 為 17%，2021 年收入達 7.63 億元，同比增長 28%，增幅明顯，主要因為 2020 年疫情導致下游需求受阻收入基數較低；同時與客戶合作的濕化器水箱、管路接頭、硅膠罩組件等業務逐漸深入，收入體量持續上升。公司自 2017 年已參與客戶 A 最新一代家用呼吸機整套結構組件材料、結構、模具、自動化等方面

63、的開發，我們預計未來公司和客戶A 將會有更多合作機會，公司在客戶 A 供應鏈中地位有望進一步提升。圖表圖表32：呼吸機主機各組件收入構成變化：呼吸機主機各組件收入構成變化 圖表圖表33：呼吸面罩各組件收入構成變化：呼吸面罩各組件收入構成變化 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 技術平臺技術平臺拓展性強拓展性強 公司核心技術平臺下游應用廣泛，特別是在液態硅膠模具及成型技術方面，公司具備競爭優勢，能夠豐富公司產品領域及產品類別，推動業務不斷取得新突破。液態硅膠具有生物相容性好、低致敏性、硬度范圍廣、皮膚觸感好、氣味中性、熱穩定性0200400600800201820

64、1920202021主機組件收入（百萬元）面罩組件收入（百萬元）0%20%40%60%80%100%2018201920202021主體組件濕化器水箱組件風機組件其他組件0%20%40%60%80%100%2018201920202021管路連接頭組件主體框架組件硅膠罩組件其他組件 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 好、耐候、耐老化、抗紫外線、抗臭氧、密封性能好、伸長率好、彈性好、易著色等多種優良性能，在醫療、母嬰、食品、消費電子等領域應用日益廣泛。圖表圖表34：液態硅膠應用領域：液態硅膠應用領域廣泛廣泛 應用領域應用領域 液態硅膠優勢液態硅膠優勢

65、具體應用案例具體應用案例 醫療器械醫療器械 生物相容性好、低致敏性、彈性好，改性后有近似光學玻璃的透光性 植入、介入類醫療器械，如：硅酮支架、人造軟骨組織、球囊、醫療器械藥液傳輸通路的連接件等；可視化醫療器械的鏡頭組件等 母嬰產品母嬰產品 生物相容性好、皮膚觸感好、低致敏性 嬰兒奶嘴、嬰幼兒餐具、嬰幼兒牙刷等 食品器具食品器具 良好的生物安全性、優異的耐溫性能 復雜結構水杯密封件、高端食品盛裝器具、食品器械的密封件和緩沖件等 消費電子消費電子 流動性好、彈性好、具有自粘型液態硅膠產品等特點，相較傳統的橡膠、TPE 材料在防水領域優勢突出 手機捅針桿、卡托等防水類組件產品等 來源：公司公告，國聯

66、證券研究所 1）其他醫療領域）其他醫療領域 近年來，公司不斷拓展全球醫療器械優質客戶，為多家全球醫療器械 100 強企業包括邁瑞、強生、西門子、雅培、瑞聲達聽力等提供監護、給藥、介入、助聽等細分領域產品和組件的開發及生產服務；同時，公司還在呼氣檢測、心血管、器械消毒、骨科手術定位、眼科器械等細分領域與全球多家創新型高科技企業開展產品及工藝技術開發和生產制造方面的合作。2021 年其他醫療產品組件收入 1.04 億元，同比增長 92%，而 2018 年該部分收入僅 976 萬元，2018-2021 年其他醫療產品組件業務收入 CAGR 為 120%；同時在同一醫療產品領域，公司承接的細分組件產品

67、類別也越來越豐富。其他醫療產品組件客戶數量由 2018 年的 18 家增加至 2021 年的 38 家，細分組件產品類別由 2018 年的 102 個增加至 2021 年的 314 個。圖表圖表35：2018-2021年其他醫療產品組件收入年其他醫療產品組件收入 圖表圖表36：其他醫療其他醫療客戶數量和產品種類快速增加客戶數量和產品種類快速增加 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 0501001502018201920202021其他醫療產品組件收入（百萬元）CAGR=120%客戶數量組件產品類別050100150200250300350201820212018

68、2021CAGR=28%CAGR=45%20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2）高端消費領域）高端消費領域 公司將醫療器械精密組件領域積累的生產經驗遷移到家用和消費電子領域，運用先進的液態硅膠冷流道設計與制造技術、液態硅膠分層成型模具設計與制造技術、全自動轉移注塑雙色成型生產技術等進行生產，產品涵蓋手機、咖啡機、面部護理儀器等領域。家用及消費電子組件業務快速增長，營業收入從2018年的639萬元增長至2021年 0.84 億元，復合增速達 136%。其中，咖啡機、手機組件業務是 2019 年新拓展業務，收入快速增長：2021 年咖啡機組件收入 0.49

69、 億元，同比增長 69%，收入占比58%；手機組件收入 0.28 億元，同比增長 115%，收入占比 33%。圖表圖表 3737：2 2019019-20212021 年公司家用及消費電子組件收入及毛利率年公司家用及消費電子組件收入及毛利率 來源：iFind，國聯證券研究所 因公司家用和消費電子組件產品具有體積小、加工復雜、精密度要求高等特點，毛利率高于同行，2021 年達 38.73%；而格林精密 2021 年精密結構件業務毛利率21.37%，科森科技 2021 年消費電子產品結構件業務毛利率 14.62%。公司家用和消費電子組件毛利率呈上升態勢，主要由于規模效應，同時隨著生產經驗積累，降低

70、了產品的不良率、原材料的損耗率，使得單位成本降低，毛利率不斷提升。圖表圖表38：家用及消費電子組件家用及消費電子組件細分收入細分收入（百萬元）（百萬元）圖表圖表39：家用及消費電子組件細分產品毛利率家用及消費電子組件細分產品毛利率 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.002018201920202021家用及消費電子組件收入（百萬元）毛利率0204060201920202021面部護理儀器組件咖啡機組件手機組件其他0%10%20%30%4

71、0%50%60%201920202021面部護理儀器組件咖啡機組件手機組件 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 客戶拓展節奏加快客戶拓展節奏加快，業務增長逐漸多元。，業務增長逐漸多元。得益于近年來在醫療及其他領域下游客戶的成功拓展，公司前五大客戶收入占比從 2019 年的 92.57%下降至 2021 年的84.67%，第一大客戶的占比也明顯下降。主要大客戶變化包括，2021 年向 ELLUME銷售新冠病毒檢測產品組件及精密模具等；向飛利浦銷售咖啡機組件、模具等。圖表圖表40：2019-2021前五大客戶收入變化（萬元）前五大客戶收入變化（萬元）來源：

72、公司招股書，國聯證券研究所 注：Hillhouse Capital 包含 PHILIPS ORASTIE SRL、Philips Domestic Appliances ITALY S.R.L.、Philips Domestic Appliances Nederland B.V.及飛利浦（嘉興）健康科技有限公司 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 盈利預測盈利預測 我們對公司主要業務的收入和毛利率進行預測，主要假設如下：1）家用呼吸機）家用呼吸機組件組件：家用呼吸機組件是公司核心業務也是最大收入來源，一方面隨著疫情過后家用呼吸機需求恢復，客戶 A 的訂單需求增加；另一方面，公司

73、與客戶 A 的合作逐步深入，參與其新產品整體的研發設計，雙重因素共同作用下我們預計未來該部分業務將保持穩定快速增長。預計2022-2024年家用呼吸機組件收入增速分別為29.95%、28.83%、24.88%；毛利率分別為 43.74%、44.42%、45.29%。2）人工植入耳蝸組件：）人工植入耳蝸組件：過去兩年由于歐美醫療系統部分資源傾斜用以新冠防治，人工植入耳蝸手術量不及預期，下游客戶需求受到抑制。隨著疫情緩和，預計患者需求反彈，手術量將逐步恢復，來自客戶 B 的訂單也有望回升。預計 2022-2024 年人工植入耳蝸組件收入增速分別為 39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分

74、別為 61.83%、62.42%、63.18%。3）精密模具）精密模具及自動化設備：及自動化設備：隨著公司客戶的不斷增加，合作的業務線也逐步增加，開模的需求也將逐步增加；伴隨客戶進入生產階段，相應的自動化設備訂單也將增加。因模具和自動化設備高度78%80%82%84%86%88%90%92%94%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201920202021客戶AELLUME客戶B飛利浦Hillhouse Capital深科技邁瑞醫療捷普前五大客戶收入占比 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 定制化，產品價格差異

75、較大，但公司基于成本報價毛利率保持穩定。預計 2022-2024年精密模具及自動化設備收入增速分別為 39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分別為 61.83%、62.42%、63.18%。4）其他醫療產品組件：）其他醫療產品組件：其他醫療產品組件業務是公司未來重點發展的方向之一，主要包括呼吸、監護、急救等多領域產品。2021 年公司為新冠快速檢測公司 ELLUME 提供組件產品，該部分收入增幅較大，隨著疫情消退需求減少；但同時公司不斷開拓新客戶、單一客戶合作品類逐步增加，預計未來幾年該業務增速將持續加快。預計 2022-2024 年其他醫療產品組件收入增速分別為 20.96%、37

76、.47%、42.35%；毛利率分別為 39.30%、41.03%、41.11%。5）家用及消費電子組件：）家用及消費電子組件：家用及消費電子組件業務處于客戶拓展和起量階段，目前應用領域主要包括手機、咖啡機、面部護理儀器等產品，還將逐步拓展母嬰、食品器具等產品領域，預計收入將保持持續增長。由于公司產品加工復雜、精密度要求高，毛利率高于同行但低于醫療組件產品；隨著收入規模增加，生產體系基本穩定，預計毛利率穩定。預計 2022-2024 年家用及消費電子組件收入增速分別為 30.00%、35.00%、35.33%；毛利率分別為 38.00%、38.00%、38.00%。6）自主產品：）自主產品：公司

77、自主產品主要包括肺功能儀以及防護面罩，2020 年該部分業務快速增加主要因為疫情導致防護面罩銷售激增，同時肺功能儀也于 2020 年開始上市銷售，新冠肺炎加速了醫院對肺功能儀的配備；隨著疫情逐步得到控制，該部分需求快速回落，預計未來將保持平穩。預計2022-2024年自主產品收入增速分別為-16.96%、11.00%、10.45%；毛利率分別為 51.02%、52.88%、54.09%。圖表圖表41：公司營收拆分及預測：公司營收拆分及預測 百萬元百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 742.45 887.94 1137.45 1462.

78、87 1888.30 2400.77 YoY 27.48%19.60%28.10%28.61%29.08%27.14%毛利率 48.64%49.83%44.68%43.98%44.57%45.18%家用呼吸機組件家用呼吸機組件 580.44 594.10 763.06 991.62 1277.48 1595.32 YoY 20.94%2.35%28.44%29.95%28.83%24.88%毛利率 48.17%48.48%45.10%43.74%44.42%45.29%人工植入耳蝸組件人工植入耳蝸組件 54.96 55.15 62.58 87.15 105.31 129.63 YoY 65.9

79、5%0.36%13.46%39.27%20.84%23.09%毛利率 62.87%63.85%59.52%61.83%62.42%63.18%精密模具及自動化設備精密模具及自動化設備 68.71 84.20 103.75 129.95 162.83 204.14 YoY 58.78%22.55%23.21%25.26%25.31%25.37%毛利率 44.83%44.11%41.42%41.48%41.97%42.95%其他醫療產品組件其他醫療產品組件 17.84 54.00 103.63 125.35 172.32 245.30 YoY 82.67%202.75%91.91%20.96%37

80、.47%42.35%23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 毛利率 39.15%42.28%40.17%39.30%41.03%41.11%家用及消費電子組件家用及消費電子組件 8.26 47.62 83.56 108.63 146.65 198.46 YoY 29.30%476.29%75.48%30.00%35.00%35.33%毛利率 28.02%41.04%38.73%38.00%38.00%38.00%自主產品自主產品 5.10 48.32 14.45 12.00 13.32 14.71 YoY-8.43%848.08%-70.09%-16.96

81、%11.00%10.45%毛利率 59.22%79.26%58.26%51.02%52.88%54.09%來源：iFind，公司招股書，國聯證券研究所預測 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 14.63/18.88/24.01 億元，增速分別為 28.61%/29.08%/27.14%，毛利率分別為 43.98%/44.57%/45.18%。隨著公司收入持續增長，規模效應逐漸顯現，我們預計費用率將進一步優化，預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為4.26/5.35/6.80億元，增速分別為37.34%/25.57%/27.12%，三年復合增速為 29.91%。估值

82、與投資建議估值與投資建議 我們采用兩種估值方法對公司進行估值：1）絕對估值）絕對估值法法：考慮到公司盈利能力較好，我們采用 FCFF 方法進行估值。無風險收益率采用五年國債收益率 2.61%；市場收益率采用 5 年滬深指數平均收益率6.59%；假設第二階段 6 年，增長率 15%，長期增長率為 2.5%。圖表圖表42：FCFF模型關鍵假設模型關鍵假設 圖表圖表43：FCFF模型敏感性測試模型敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.61%市場預期回報率 Rm 6.59%第二階段年數 6 第二階段增長率 15.00%永續增長率 2.50%有效稅率 T 11.86%Ke 7.6

83、0%Kd 5.56%WACC 7.58%永續增長率永續增長率 WACC 2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%6.26%60.97 63.59 66.81 70.84 75.98 6.89%52.35 54.24 56.53 59.34 62.85 7.58%45.15 46.53 48.17 50.16 52.60 8.34%39.09 40.10 41.29 42.71 44.43 9.17%33.94 34.68 35.55 36.58 37.80 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表44：FCFF估值明細估值明細 FCFF 估值（百萬

84、元）估值（百萬元）現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 1,030.85 5.23%第二階段 3,772.77 19.15%第三階段（終值）14,892.64 75.61%企業價值企業價值 AEV 19,696.26 加：非核心資產 13.90 0.07%減：帶息債務（賬面價值）119.79 0.61%減：少數股東權益 0.00 0.00%24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 股權價值股權價值 19,590.37 99.46%除：總股本（股）406,660,000.00 每股價值（元）每股價值（元）48.17 來源：iFind，國聯證

85、券研究所 如上所述，在絕對估值 FCFF 模型測算下，我們認為美好醫療每股價值為 48.17元，合理市值為 196 億元，對應 2023 年 PE 為 37 倍。2）相對估值法：）相對估值法：采用行業可比公司平均 PE 作為估值指標，選取具備精密模具設計生產能力且下游應用存在醫療器械行業的昌紅科技、拱東醫療，以及從事醫用內窺鏡上游生產制造的海泰新光作為可比公司?？紤]公司是國內領先的醫療器械精密組件生產商，國內外客戶合作持續深入，核心業務穩定增長，新興業務快速拓展，未來的成長空間大，給予公司 2023 年 38 倍 PE，對應市值為 203 億元，對應目標價為49.97 元。圖表圖表45：可比公

86、司估值：可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）代碼代碼 簡稱簡稱（億元億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300151.SZ 昌紅科技 97 1.69 2.50 3.57 58 39 27 605369.SH 拱東醫療 118 4.05 5.26 6.81 29 22 17 688677.SH 海泰新光 94 1.82 2.45 3.22 52 39 29 平均值平均值 46 33 25 301363.SZ 美好醫療 166 4.26 5.35 6.80 39 31 24 來源：iFind，國聯證券研

87、究所測算，股價取 2022 年 12 月 26 日收盤價，可比公司凈利潤預測使用一致預期 公司是國內醫療器械精密組件生產商，液態硅膠和精密模具核心技術領先，下游客戶合作持續深入，核心業務穩定增長，新興業務快速拓展，未來的成長空間大。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 4.26/5.35/6.80 億元，增速分別為37.34%/25.57%/27.12%，三年復合增速為 29.91%，對應 PE 分別為 39/31/24 倍。綜合 FCFF 絕對估值法和 PE 相對估值法的結果，我們給予公司 2023 年 38 倍 PE，對應目標價 49.97 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

88、5.風險提示風險提示 單一單一客戶依賴的風險客戶依賴的風險 公司呼吸機組件產品的主要客戶為客戶 A，2019-2021 年來源于客戶 A 直接及間接訂單實現的銷售收入合計分別為 6.1、6.3、7.8 億元，占公司營業收入比例分別為 82.27%、70.84%、68.65%，若下游需求、國際形勢等因素影響公司與客戶之間的合作，將對公司經營造成不利影響。匯率波動風險匯率波動風險 公司外銷收入占比超過 85%，隨著公司業務的發展，公司出口額將進一步增加，匯率波動會引起公司產品的價格變動，進而可能對公司業績產生不利影響。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 疫

89、情反復疫情反復風險風險 2020 年公司下游客戶需求受新冠疫情影響有所下降，若疫情反復可能會對公司家用呼吸機和人工植入耳蝸組件業務造成波動，存在收入下滑的風險?？蛻敉卣共患邦A期風險客戶拓展不及預期風險 公司業務的拓展離不開新客戶的拓展，醫療器械、消費電子等下游客戶體量較大，進入壁壘較高，如客戶拓展不及預期將對公司業績帶來不利影響。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元

90、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 532.98 419.87 2,074.22,409.23,020.8 營業收入營業收入 887.94 1,137.41,462.81,888.32,400.7應收賬款+票據 146.89 217.91 249.43 321.97 409.35 營業成本 444.02 626.67 819.48 1,046.71,316.1預付賬款 8.84 28.12 19.67 25.39 32.28 稅金及附加 6.90 8.05 11.34 14.64 18.61 存貨 136.88 314.32 307.82 393.18 494.

91、40 營業費用 23.85 26.14 29.26 35.88 43.21 其他 25.15 70.17 62.65 76.83 93.91 管理費用 101.25 114.49 156.88 201.74 250.83 流動資產合計流動資產合計 850.75 1,050.42,713.73,226.64,050.7 財務費用 30.61 8.35-39.66-24.43-11.99 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產減值損失-0.43-10.15-12.07-15.58-19.81 固定資產 191.16 287.88 484.50 687.26 733.5

92、5 公允價值變動收益 0.00 0.19 0.00 0.00 0.00 在建工程 268.23 456.66 380.55 304.44 228.33 投資凈收益 7.59 3.49 4.95 4.95 4.95 無形資產 85.76 82.39 68.66 54.93 41.20 其他 5.79 1.07 4.91 3.77 2.40 其他非流動資產 5.33 23.84 23.77 23.70 23.70 營業利潤營業利潤 294.25 348.34 483.36 606.91 771.47 非流動資產合計非流動資產合計 550.47 850.78 957.49 1,070.31,026.

93、7 營業外凈收益-0.37-0.18-0.17-0.17-0.17 資產總計資產總計 1,401.21,901.13,671.24,296.95,077.5 利潤總額利潤總額 293.89 348.16 483.19 606.73 771.29 短期借款 0.00 30.03 0.00 0.00 0.00 所得稅 35.91 38.06 57.30 71.95 91.47 應付賬款+票據 159.30 232.04 259.63 331.62 417.00 凈利潤凈利潤 257.97 310.10 425.88 534.78 679.82 其他 57.34 113.12 115.04 147.

94、57 186.39 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計流動負債合計 216.65 375.19 374.67 479.20 603.39 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利257.97 310.10 425.88 534.78 679.82 長期帶息負債 0.00 89.76 77.16 63.54 40.10 長期應付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務比率財務比率 其他 17.38 44.49 44.49 44.49 44.49 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 17.38 1

95、34.25 121.66 108.03 84.59 成長能力成長能力 負債合計負債合計 234.03 509.44 496.32 587.23 687.98 營業收入 19.60%28.10%28.61%29.08%27.14%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 24.73%9.86%24.41%31.29%30.40%股本 362.39 362.39 406.66 406.66 406.66 EBITDA 21.92%9.84%40.67%35.29%28.68%資本公積 416.52 416.52 1,729.51,729.51,729.5 歸母凈利潤

96、 10.96%20.21%37.34%25.57%27.12%留存收益 388.28 612.83 1,038.71,573.42,253.3 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,167.21,391.73,174.93,709.74,389.5 毛利率 49.99%44.91%43.98%44.57%45.18%負債和股東權益總負債和股東權益總1,401.21,901.13,671.24,296.95,077.5 凈利率 29.05%27.26%29.11%28.32%28.32%ROE 22.10%22.28%13.41%14.42%15.49%現金流量表現金流量表 ROIC

97、58.68%44.06%32.82%39.18%43.50%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 257.97 310.10 425.88 534.78 679.82 資產負債 16.70%26.80%13.52%13.67%13.55%折舊攤銷 29.73 32.58 103.81 158.20 193.55 流動比率 3.93 2.80 7.24 6.73 6.71 財務費用 30.61 8.35-39.66-24.43-11.99 速動比率 3.17 1.75 6.27 5.76 5.74 存貨減少-16.43-177.

98、44 6.50-85.36-101.22 營運能力營運能力 營運資金變動-24.39-173.52 20.47-73.27-88.38 應收賬款周轉率 6.11 5.25 5.90 5.90 5.90 其它 25.12 181.74-9.88 81.97 97.84 存貨周轉率 3.24 1.99 2.66 2.66 2.66 經營活動現金流經營活動現金流 302.61 181.81 507.12 591.89 769.62 總資產周轉率 0.63 0.60 0.40 0.44 0.47 資本支出-236.92-288.89-210.52-271.04-150.00 每股指標（元）每股指標（元

99、）長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.63 0.76 1.05 1.32 1.67 其他 412.23-37.00 3.38 3.38 3.38 每股經營現金流 0.74 0.45 1.25 1.46 1.89 投資活動現金流投資活動現金流 175.31-325.89-207.14-267.66-146.62 每股凈資產 2.87 3.42 7.81 9.12 10.79 債權融資-24.76 119.79-42.63-13.62-23.44 估值比率估值比率 股權融資 0.00 0.00 44.27 0.00 0.00 市盈率 64.36 53.54 3

100、8.99 31.05 24.42 其他-58.37-95.80 1,352.724.43 11.99 市凈率 14.23 11.93 5.23 4.48 3.78 籌資活動現金流籌資活動現金流-83.14 23.99 1,354.310.81-11.45 EV/EBITDA 45.61 42.16 26.93 19.49 14.53 現金凈增加額現金凈增加額 360.92-131.49 1,654.3335.04 611.55 EV/EBIT 49.79 46.01 33.23 24.79 18.24 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 26 日

101、收盤價 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的

102、漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券

103、市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保

104、證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與

105、本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客

106、觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805