1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率 18.90 國金計算機指數 1639 滬深 300 指數 4239 上證指數 3285 深證成指 12035 中小板綜指 12279 相關報告相關報告 1.金融科技板塊 21 年報及 22Q1 梳理-2022-05-03 行.，2022.5.4 2.計算機板塊 21 年報及 22 年 Q1 小結-2022-05-02 會.，2022.5.2 3.IDC 行研框架調整與“東數西算”空間測算-IDC 行業深度報告，2022.4.18 4.“東數西算”啟動，數字經濟為投資主旋律-“東數西算”行業政策.，2022.2

2、.18 孟燦孟燦 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522050001 王倩雯王倩雯 李忠宇李忠宇 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522080001 聯系人聯系人 陳陳矣驕矣驕 聯系人聯系人 紀超紀超 聯系人聯系人 計算機：計算機：緊跟政策指向，分享安全與發展機遇緊跟政策指向，分享安全與發展機遇 投資邏輯投資邏輯 科技行業趨勢科技行業趨勢受國家政策和技術變革影響，當前政策維度受國家政策和技術變革影響，當前政策維度權重權重更大。更大。我們認我們認為為 23 年年計算機行業計算機行業投資主線是投資主線是“安全與發展安全與發展”，即基礎層的國產替代、自主，即基

3、礎層的國產替代、自主可控，應用層的數字化、智能化可控，應用層的數字化、智能化。其中國產化是中美科技競爭背景下的增量機遇，主要落地在 G和大 B端，當期市場規模近 2,000億元，增速近 40%。國產化起到產業鏈核心環節保障安全等作用。而數字化、智能化，是應用層的創新，中國具備場景、環境、響應速度等諸多領先優勢，在 G和 B 端都有廣闊的垂直落地場景，相關市場規模以萬億元計，增速超 20%。數字化、智能化，共同起到提升效率、降低成本、產業升級等效果。計算機計算機行業行業收入和利潤波動趨勢不一致，當前機構持倉和估值處于歷史底收入和利潤波動趨勢不一致，當前機構持倉和估值處于歷史底部部，迎來良好投資時

4、機，迎來良好投資時機。一般而言，行業收入端直觀反映當時經濟、政治環境，但利潤端主要受費用項的擾動，而需求的經營決策一般是在上一期經營結果出來后，對下一期進行投向和強度節奏的微調，因而有一定的滯后性，導致計算機行業的利潤端容易受到經營杠桿的影響而出現顯著波動及與收入端趨勢的錯位。預計 2023 年將逐步迎來這種經營杠桿的正向彈性，收入端增速回暖，利潤端增速更高。疊加當前機構持倉和估值顯示的預期不高，存在較好的投資時機窗口。預計明年 Q2 開始的板塊全面復蘇態勢可能更值得期待。而在 22Q4-23Q1 受外部環境影響的過渡時段內，緊跟政策指引是計算機機會選擇的重要思路和方向。綜合長期確定性、中期景

5、氣度、綜合長期確定性、中期景氣度、短期邊際變化、短期邊際變化、估值，對不同領域的階段性估值，對不同領域的階段性投資價值排序投資價值排序。重點推薦關注“安全與發展”投資主線下，信創、工業軟件、網絡安全、金融 IT、建筑 IT、智能駕駛、人工智能七大領域的機會。這些細分領域兼具長期確定性與中期景氣度，其中信創、工業軟件、人工智能、建筑 IT 長期確定性更占優，智能駕駛中期景氣度更占優，而網絡安全、人工智能、智能駕駛、金融 IT、建筑 IT由于更兼具估值性價比，若未來能疊加中期景氣周期，有戴維斯雙擊機會，潛在市值空間可能更大。投資建議投資建議 金融科技領域，我們推薦擁有重點客戶、重點系統最佳實踐，競

6、爭格局穩固、人效及利潤率提升的恒生電子恒生電子；人工智能領域，我們推薦轉型成功、新成長曲線明確、組織管理優秀、龍頭地位穩固、預期國內需求回暖、利潤彈性釋放的?？低暫？低?；網絡安全領域，我們推薦客戶及產品結構優質、平臺戰略投入期提前結束、陸續進入批量生效階段，預期效率提升、成本下降、有望年度盈利的奇安信奇安信。建筑 IT領域，我們推薦造價業務云商業模式轉型助力量價齊升、施工業務從大客戶大項目端取得突破、有望成為領先的“設計-造價-施工“一體化發展數字建筑平臺的廣聯達廣聯達；工業軟件領域，我們推薦受益于國產替代、具備整體解決方案交付能力、縱向拓品類、橫向拓行業、積極推進國際化的中控技術中控技術

7、。風險提示風險提示 國內宏觀經濟環境波動的風險；海外雙邊關系波動的風險；疫情反復的風險；政策落地不及預期的風險；技術應用普及不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；業績季節性波動的風險。138815521717188120462210210615210915211215220315國金行業滬深300 2022 年年 12 月月 25 日日 計算機組計算機組 計算機行業研究 買入 (維持評級)行業年度行業年度策略策略 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此行業中期年度報告-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、投資主線“安全與發展”.6 1.1 科技行業趨勢兩大影響變

8、量，國家政策與技術變革.6 1.2 安全是底層的國產替代、自主可控，發展是應用層的數字化、智能化.6 1.3 國產化：產業鏈趨于完善，場景從黨政市場向重點行業深化.7 1.4 數字化：潛在價值達 27 萬億美金，行業數字化三階段波次明顯.10 1.5 智能化：三要素共同發展，驅動 AI 商業化日趨成熟.12 二、復盤過去計算機行情及經營情況回顧.15 2.1 指數小幅跑輸滬深 300，板塊基金配置居于近 5 年底部.15 2.2 收入、利潤增速不同步，板塊業績分化加劇.16 2.3 展望 Q4 到明年，我們看好行業機遇，或將迎來年度投資窗口.20 三、探討未來重點布局哪些細分領域.20 3.1

9、 細分領域評估：長期確定性、中期景氣度、短期邊際變化、估值.20 3.2 信創：黨政、行業信創的深化提供新一輪替代與適配發展機遇.21 3.3 工業軟件：硬制造大國的軟肋，云化和國產化帶來發展機遇.24 3.4 網絡安全：需求短期波動，龍頭市占率加速提升.29 3.5 金融 IT：券商/基金 IT 有望逐季好轉，龍頭利潤彈性釋放.32 3.6 建筑 IT：下游急需信息化助力，龍頭轉型布局前瞻.36 3.7 智能駕駛：滲透率低，景氣持續.40 3.8 人工智能：多場景落地，龍頭韌性不減，預計 23 年利潤彈性大.45 3.9 重點關注標的.48 四、計算機行業風險提示.49 圖表目錄圖表目錄 圖

10、表 1：十九大以后關于“安全與發展”的重要文件與會議.6 圖表 2：計算機行業投資主線“安全與發展”圖譜.7 圖表 3：信創產業及應用.7 圖表 4：中國信創產業發展歷程.8 圖表 5：中國信創生態實際市場規模.8 圖表 6：2020 年中國信創生態細分領域實際市場規模.8 圖表 7：信創領域技術水平.9 圖表 8：中國信創產業圖譜.9 圖表 9：信創市場格局：中電子、中電科、華為構建起較完善的產業鏈.10 圖表 10：2016-2021 年中國數字經濟總體規模及占 GDP 比例.10 圖表 11：2016-2025 數字化潛在價值.11 圖表 12：2020 年中國企業數字化轉型服務產業圖譜

11、.11 圖表 13：數字化轉型進程及方向.12 圖表 14：2019-2026 年中國人工智能產業規模.13 3WoWeYgVdWrQuMnPaQ8Q7NpNmMnPpNkPmNsQkPpNqPbRpPvMxNmQmQuOoNpM行業中期年度報告-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 15：2021 年中國人工智能細分市場規模.13 圖表 16：2021 年中國人工智能產業圖譜.13 圖表 17：人工智能廣泛滲透進經濟生產活動主要環節.14 圖表 18：人工智能助力產業經濟價值實現分行業成熟度.14 圖表 19：2022 年初至今計算機指數小幅跑輸滬深 300.15 圖表 20：2022 年初至

12、今計算機指數漲跌幅位列 27/31 名.15 圖表 21：計算機板塊 2015-2022 年估值溢價.15 圖表 22：計算機 20172022 年分季基金持倉及配置比重.15 圖表 23：計算機板塊前十大持倉變化情況.16 圖表 24：計算機板塊 2015-2021 年營業收入及同比增速.17 圖表 25：計算機板塊 2015-2021 年歸母凈利及同比增速.17 圖表 26：頭部計算機公司 2015-2021 年營業收入及同比.17 圖表 27：頭部計算機公司 2015-2021 年歸母凈利及同比.17 圖表 28：計算機板塊 2017-2022Q1-3 營業收入及同比.17 圖表 29：

13、計算機板塊 2017-2022Q1-3 歸母凈利及同比.17 圖表 30：頭部計算機公司 2017-2022Q1-3 營業收入及同比.18 圖表 31：頭部計算機公司 2017-2022Q1-3 歸母凈利及同比.18 圖表 32：計算機板塊 2017-2022Q3 營收及同比增速.18 圖表 33：計算機板塊 2017-2022Q3 歸母凈利及同比增速.18 圖表 34：頭部公司 2017-2022Q3 營收及同比增速.19 圖表 35：頭部公司 2017-2022Q3 歸母凈利及同比增速.19 圖表 36：計算機各賽道 2018-2021 年營收 CAGR.19 圖表 37：計算機各賽道 2

14、018-2021 年歸母凈利 CAGR.19 圖表 38：計算機各賽道 2022Q1-3 營收增速.19 圖表 39：計算機各賽道 2022Q1-3 歸母凈利增速.19 圖表 40：計算機各賽道 2022Q3 營收增速.20 圖表 41：計算機各賽道 2022Q3 歸母凈利增速.20 圖表 42：細分行業確定性、景氣度、邊際變化、估值評價.21 圖表 43：信創代表公司 2018-2021 及 2022H1 營收及增速（單位：億元）.22 圖表 44：致遠互聯產品已實現與多種產品的信創適配.23 圖表 45：致遠互聯信創業務近年保持高速增長.23 圖表 46：行業信創成為主要增長動力（億元）.

15、23 圖表 47：2020 年后金融信創節奏明顯加快.24 圖表 48：信創產業的發展路徑及未來展望.24 圖表 49：2014-2021 中國及海外工業軟件規模及增速.25 圖表 50：2016-2021E 中國工業軟件各細分市場規模.25 圖表 51：四大類工業軟件概述.25 圖表 52：全球 CAD 市場規模突破 100 億美元.26 圖表 53：我國 CAD 市場規模突破 40 億元.26 行業中期年度報告-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 54：我國 CAD 市場本土廠商市占近 20%.26 圖表 55：我國 3D CAD 市場本土廠商市占不足 10%.26 圖表 56：國內 ED

16、A2021 年市場規模約為 120 億元人民幣.27 圖表 57：2020 年國內 EDA 工具競爭格局.27 圖表 58：我國出臺系列政策扶持 EDA 企業發展.27 圖表 59：生產控制類工業軟件產業鏈日趨成熟，國內供應商分布集中.28 圖表 60：中控技術系核心產品（DCSSIS）市占率名列國內前二.28 圖表 61：2017-2021 年中國網絡安全上市公司收入.29 圖表 62：2020 年網絡安全市場營收行業結構.29 圖表 63：我國網絡安全市場處于快速成長階段.29 圖表 64：2016-2021 年“云大物移工”安全規模及增速.29 圖表 65：奇安信政府和公檢法司收入占比在

17、 40%以上.30 圖表 66：奇安信部分國家級、省級、監管口客戶情況.30 圖表 67：奇安信滾雪球打法實現“規?；笔袌鰯U張.30 圖表 68：奇安信以全鏈條安服能力提升客戶粘性.31 圖表 69：我國網絡安全行業競爭格局分散.31 圖表 70：網絡安全行業頭部企業市占率.31 圖表 71：網絡安全行業頭部廠商壁壘分析.32 圖表 72：2017-2020 年證券公司信息系統投入（億元）.32 圖表 73：基金公司信息系統投入（億元）.32 圖表 74：證券公司 IT 投入占年營收比重持續提升.33 圖表 75：2021 年我國與國際金融頭部機構 IT 投入占比.33 圖表 76：先發優勢

18、對長期洞察的正向促進.34 圖表 77：恒生電子始終保持較高的研發投入.34 圖表 78：過去十年公司股價在控費期表現突出.34 圖表 79：預計 2022 年四季度高利潤彈性有望延續.35 圖表 80：2017-2025 年我國建筑信息化市場規模（億元）.36 圖表 81：2010-2021 年我國建筑業利潤總額不斷提升（億元）.37 圖表 82：2010-2021 年我國建筑業利潤總額增速、產值.37 圖表 83：造價業務為其他業務及并購提供堅實現金流.38 圖表 84：三維圖形行業級應用：BIMFACE 平臺.38 圖表 85：三維圖形規建管一體化平臺：從 BIM 到 CIM.38 圖表

19、 86：橫縱并肩打造的數字建筑平臺為公司核心競爭力.39 圖表 87：基建成為“穩增長”的重要抓手.39 圖表 88：汽車 E/E 架構演變情況.40 圖表 89：自動駕駛軟件開發框架.40 圖表 90：海內外中間件玩家情況.40 圖表 91：高精地圖層級分類.41 圖表 92：高精地圖玩家.41 行業中期年度報告-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 93：我國自動駕駛發展進程.42 圖表 94：高級別自動駕駛落地場景.42 圖表 95：高級別自動駕駛應用場景市場規模（百億元）.43 圖表 96：全球智能座艙市場空間及滲透率.43 圖表 97：2020 年中國智能座艙構成.43 圖表 98：2

20、019-2020 年智能座艙分部搭載率.44 圖表 99：2020 年智能座艙一級供應商前裝市場格局.44 圖表 100：海內外艙內視覺軟件算法玩家情況.45 圖表 101：?？低暭夹g、產品、能力、業務、體系.45 圖表 102：科大訊飛關鍵賽道產品與客戶全景.45 圖表 103：?？?19-21 年各業務線營收及增速（單位：億元）.45 圖表 104：2008 年以來我國安防行業及頭部安防企業未見負增長.46 圖表 105：新世紀以來我國汽車產業三輪產能周期顯著.47 圖表 106：數字化市場在供需兩側共振下駛入廣闊價值藍海.48 圖表 107：訊飛 18-21 年各業務線營收及增速（單位

21、：億元）.48 圖表 108：重點關注標的.49 行業中期年度報告-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、投資主線一、投資主線“安全與發展安全與發展”1.1 科科技行業趨勢兩大影響變量，國家政策與技術變革技行業趨勢兩大影響變量，國家政策與技術變革 由于非線性變化的特征，科技行業投研本質上是對產業趨勢的追蹤與時機把握，遴選的結果是景氣拐點或景氣度高的細分方向。不同于發達國家科技行業下游以 C和市場化 B 端為主，中國科技行業下游以 G和大 B 居多，尤其在宏觀環境面臨不確定性的階段，這類需求由于具備一定的預算制屬性，因而確定性、韌性相對更強，而這類企業的信息化、數字化投入，主要受國家政策和技術變革的

22、影響。其中國家政策是看戰略方向、持續性等，伴隨五年計劃、人事調整等有一定的周期性，而技術變革看成熟度、性價比、商業模式等，持續性相對更好，但不可預測性可能更大。因此，緊跟政策指向就更加重要，既指引投資主線，也促成行情啟動時點。十九大以來，尤其是2020年后，政策的主線愈發明朗，尤其是今年下半年，在國內外經濟、政治形勢下，發展與安全的主線更加清晰。圖表圖表1：十九大以后關于十九大以后關于“安全與發展安全與發展”的重要文件與會議的重要文件與會議 時間時間 文件文件/事件事件 相關內容相關內容 2017.10 十九大會議報告 統籌發展和安全，增強憂患意識，做到居安思危，是我們黨治國理政的一個重大原則

23、 2020.10 十九屆五中全會公報；十四五規劃和 2013 遠景綱要 首次把統籌發展與安全納入十四五時期我國經濟社會發展的指導思想，冰在十四五規劃中做出戰略部署，強調要加強國家安全體系和能力建設，筑牢國家安全屏障 2020.12 中央政治局第二十六次集體學習 做好新時代國家安全工作，堅持總體國家安全觀，抓住和用好我國發展的重要戰略機遇期，把國家安全貫穿到黨和國家工作各方面全過程，同經濟社會發展一起謀劃、一起部署，堅持系統思維，構建大安全格局 2020.12 中央經濟工作會議 堅持系統觀念，更好統籌發展與安全，要抓好發展與安全兩件大事，有效防范化解各類經濟社會風險 2021.11 十九屆六中全

24、會通過的歷史決議 以政治安全為根本，以經濟安全為基礎，以軍事科技、文化、社會安全為保障，以促進國際安全為依托，統籌發展和安全，統籌開放和安全，統籌傳統安全與非傳統安全，統籌自身安全和共同安全，統籌維護國家安全和塑造國家安全 2021.12 中央經濟工作會議 堅持創新驅動發展，推動高質量發展，堅持以供給側結構性改革為主線，統籌發展與安全 2022.10 十九屆七中全會公報 落實疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全的要求，統籌發展和安全，推動高質量發展 2022.10 二十大會議公報 堅定不移貫徹總體國家安全觀，把維護國家安全貫穿黨和國家工作各方面全過程，確保國家安全與社會穩定，以新安全格局保障新發

25、展格局，確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全 2022.12 擴大內需戰略規劃綱要 把安全發展貫穿擴大內需工作各領域和全過程，著力提升糧食、能源和戰略性礦產資源等領域供應保障能力，有效維護產業鏈供應鏈穩定，為國內市場平穩發展提供堅強安全保障 2022.12 中央經濟工作會議 更好統籌發展和安全，全面深化改革開放，大力提振市場信心，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長 來源：Wind，國金證券研究所 1.2 安全是底層安全是底層的的國產替代、自主可控國產替代、自主可控，發展是發展是應用層的數字化、智能化應用層的數字化、智能

26、化 計算機產業鏈不長，簡要來看，從基礎硬件和基礎軟件兩條線，分別延伸至整機、應用軟件，并最終在各行業場景實現落地應用。尋找計算機行業的具體投資主線，即探尋行業未來可能存在哪些顯著演變和升級的過程。結合前文，考慮到政策倡導、技術變遷等諸多因素，我們旗幟鮮明的認為：計算機投資主線是“安全與發展”，即基礎層的國產替代、自主可控，應用層的數字化、智能化。其中國產化國產化是中美科技競爭背景下的增量機遇，主要落地在 G 和大 B 端。云化、國產化，分別起到提升效率、降低成本、安全保障等作用。而數字化、智能化數字化、智能化，是應用層的創新，中國具備場景、環境、響應速度等諸多領先優勢，在 G 和 B 端都有廣

27、闊的垂直落地場景。數字化、智能化，共同起到提升效率、降低成本、產業升級等效果。行業中期年度報告-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：計算機行業投資主線：計算機行業投資主線“安全與發展安全與發展”圖譜圖譜 來源：國金證券研究所 1.3 國產化：產業鏈趨于完善，場景從黨政市場向重點行業深化國產化：產業鏈趨于完善，場景從黨政市場向重點行業深化 產業概況：上下游產業鏈基本完整，生態體系持續建設中。產業概況：上下游產業鏈基本完整，生態體系持續建設中。信創即信息技術應用創新的簡稱，核心在于通過構建自主可控的國產化 IT 底層架構和生態體系，實現硬件（芯片、存儲和整機等）和軟件（操作系統、數據庫、中間

28、件、辦公軟件等）等層面的國產化替代。圖表圖表3：信創產業及應用：信創產業及應用 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 發展進程：信創產業由黨政市場推進向行業信創落地延伸。發展進程：信創產業由黨政市場推進向行業信創落地延伸。2018 年開始，在美國對華為、中興等中國科技企業采取技術制裁的背景下，信創進入快速推廣期。2021 年，“十四五”綱要提出要加強原創性科技攻關、提高高端芯片、操作系統、人工智能算法等關鍵領域研發突破與迭代應用，將增強信創供應鏈安全保障能力列為重點工作。目前，國產化節奏正處于從“可用”向“好用”演進的階段，黨政之后，金融、電信等行業率先進入落地階段。行業中期年度報告-8-敬請參閱最

29、后一頁特別聲明 圖表圖表4：中國信創產業發展歷程：中國信創產業發展歷程 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 市場規模：市場規模：中國信創生態規模未來五年保持高速增長。中國信創生態規模未來五年保持高速增長。根據海比研究院數據，中國信創生態市場 2020 年實際規模為 1,617 億元，預計未來五年CAGR 為 37.4，到 2025 年將近 8,000 億元。從細分市場看，前三依次為基礎設施、底層硬件、企業應用，分別 718、607、192 億元。圖表圖表5：中國信創生態實際市場規模中國信創生態實際市場規模 圖表圖表6：2020年中國信創生態細分領域實際市場規模年中國信創生態細分領域實際市場規模 來

30、源：海比研究院，國金證券研究所 來源：海比研究院，國金證券研究所 從信創細分領域技術成熟度來看，網絡設施、安全、云技術成熟度高，具備一定技術優勢；IaaS、芯片、低代碼技術成熟度還不高。0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）市場開發率復合增長率37.4%7186071925539602004006008001,0001,2001,4001,6001,800基礎設施 底層硬件 企業應用平臺安全基礎軟件整體合計規模（億元）

31、行業中期年度報告-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：信創領域技術水平：信創領域技術水平 來源：海比研究院，國金證券研究所；注：技術成熟度為百分制，1-70 分為不成熟，71-90 分為成熟，90 分以上為很成熟 競爭格局：信創產業鏈基本完善，行業集中度有望持續提高。競爭格局：信創產業鏈基本完善，行業集中度有望持續提高。中國信創產業以 IT 生態體系為基礎框架，上下游細分行業龐雜，廠商涵蓋基礎硬件（芯片、服務器等）、基礎軟件（操作系統、數據庫、中間件等）、應用軟件（OA、ERP、辦公軟件等）、信息安全 4 個層次。圖表圖表8：中國信創產業圖譜：中國信創產業圖譜 來源：艾瑞咨詢，國金證券研

32、究所 CPU：主要有龍芯、兆芯、飛騰、海光、申威和華為等。整機：整機：主要有中國長城、中科曙光、浪潮信息、山東超越、706所、聯想、同方股份、中科龍夢、陜西百信等。操作系統：操作系統：主要包括中標軟件、銀河麒麟、武漢深之度等。數據庫：數據庫：主要包括人大金倉、武漢達夢、神州通用、南大通用、巨杉數據庫、Oceanbase、GaussDB、TiDB。中間件：中間件：主要包括東方通、普元信息、金蝶天燕、中創、寶蘭德等。76.576.075.875.875.774.973.773.373.071.871.771.270.569.568.368.067.665.4556065707580網絡設施安全硬件

33、云服務平臺辦公套件安全軟件整機數據庫企業應用軟件存儲設施固件解決方案工業軟件操作系統中間件PaaS低代碼芯片IaaS行業中期年度報告-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 辦公軟件：辦公軟件：主要有 OFFICE 辦公套件廠商金山辦公；版式軟件廠商福昕軟件、數維科技；OA 協同辦公廠商萬戶網絡（華宇軟件旗下）等。網絡網絡安全：安全：主要包括北信源、中孚信息、360、啟明星辰、綠盟、深信服、安恒信息等。系統集成廠商：系統集成廠商：主要包括中國軟件、太極股份、浪潮軟件、華迪科技、華宇軟件等。中電子、中電科和華為較早布局，產業鏈較完善。中電子、中電科和華為較早布局，產業鏈較完善。信創最初落地于黨政軍領域，

34、因而有相關背景的企業最先入局，布局較為完善。在現有競爭格局下，已形成規?；瘧煤凸蓶|背景較強的廠商有望持續受益，行業集中度有望持續提高。如中電子和中電科作為央企代表，華為作為中國頭部民營科技企業，都構建起一定的信創產業生態。此外，航天系、中科系等各方力量也在借助信創機遇，在局部環節、區域、市場進行了布局。圖表圖表9：信創市場格局：中電子、中電科、華為構建起較完善的產業鏈：信創市場格局：中電子、中電科、華為構建起較完善的產業鏈 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 1.4 數字化：潛在價值達數字化：潛在價值達 27 萬億美金，行業數字化三階段波次明顯萬億美金，行業數字化三階段波次明顯 數字經濟已成為各

35、國促進經濟復蘇、重塑競爭優勢和提升治理能力的重要數字經濟已成為各國促進經濟復蘇、重塑競爭優勢和提升治理能力的重要途徑途徑。艾瑞咨詢的數據顯示，2021 年中國數字經濟占 GDP 比例預計超40%，總體規模穩步上漲，達 47.6 萬億元，已成為經濟增長的重要動力。圖表圖表10：2016-2021年中國數字經濟總體規模及占年中國數字經濟總體規模及占GDP比例比例 來源：中國通信院，艾媒數據中心，國金證券研究所 2016-2025 年，產業數字化升級轉型將潛在創造約年，產業數字化升級轉型將潛在創造約 27 萬億美元價值。萬億美元價值。產業數字化是對產業鏈上下游的全要素數字化升級、轉型和再造的過程，對

36、企22.427.231.335.841.447.630.332.934.836.238.605101520253035404505101520253035404550201620172018201920202021E數字經濟總體規模及預測（萬億元）數字經濟占GDP比例（%）行業中期年度報告-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 業、行業及經濟都具有重要意義，可以再造企業質量效率優勢，重塑產業分工協作格局，加速新舊動能轉換引擎。數字化幫助企業降本增效提質，在華為的研究中，以幾個具有代表性的行業為例，價值創造有一大部分來自成本降低。比如優化成本分別給油氣、教育、金融保險創造 20-40%、26%、25-

37、35%的潛在價值。圖表圖表 11：2016-2025數字化潛在價值數字化潛在價值 來源：華為，國金證券研究所 產業鏈可分為基礎、平臺、應用三層，參與者逐級增加產業鏈可分為基礎、平臺、應用三層，參與者逐級增加。應用層由于貼近最終企業用戶，包含營銷、制造、辦公、供應鏈、財稅、客戶等多個方面。圖表圖表 12：2020年中國企業數字化轉型服務產業圖譜年中國企業數字化轉型服務產業圖譜 來源：艾瑞咨詢、國金證券研究所 行業中期年度報告-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 各行業數字化轉型分為三個波次，其中信息通訊與金融保險最為領先各行業數字化轉型分為三個波次，其中信息通訊與金融保險最為領先。作為信息密集型行業

38、，行業數據化起步早，基礎好，涌現出更多原始創新。工業和消費與服務業作為轉型追隨者，轉型訴求強。工業企業體量大、供應鏈管理等運營難度高，數字化技術可以有效解決管理難點，提升生產安全性。而重資產行業，生產流程復雜，數字化投入有待加強。消費與服務業，C 端需求驅動，應用豐富，數據潛力強。醫療、娛樂、教育等行業創新性應用場景多，線上化進程快，多領域開始變革。屬地型行業轉型起步晚，前沿技術的深度應用比較少，多為分散的中小企業，預算有限且數字化技能不足，目前頭部企業剛開始轉型。圖表圖表 13：數字化轉型進程及方向：數字化轉型進程及方向 來源：華為、UNFAO，WEF，Business insider，羅蘭

39、貝格，國金證券研究所 1.5 智能化：三要素共同發展，驅動智能化：三要素共同發展，驅動 AI 商業化日趨成熟商業化日趨成熟 得益于算法、數據和算力三要素發展，人工智能技術及產業不斷演進得益于算法、數據和算力三要素發展，人工智能技術及產業不斷演進。隨著互聯網和移動互聯的普及，海量數據為人工智能發展提供了良好土壤。大數據、云計算等技術的發展，GPU、NPU、FPGA 等各種人工智能芯片的應用，極大地提升了機器處理海量視頻、圖像等的計算能力。在算法、算力和數據能力不斷提升的背景下，人工智能技術已逐步從 AI 技術與各行業典型應用場景融合賦能階段向效率化、工業化的成熟階段演進。視覺市場提供主要拉力、視

40、覺市場提供主要拉力、AI賽道穩健增長賽道穩健增長。2021年中國人工智能市場預計達 1998 億元，2026 年將超 6000 億元，CAGR 為 24.8%。人工智能的發展也將帶動相關產業蓬勃發展，2021 年預期帶動 7687 億元，2026 年將超過 21000 億元，CAGR 為 22.4%。行業中期年度報告-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：2019-2026年中國人工智能產業規模年中國人工智能產業規模 圖表圖表15：2021年中國人工智能細分市場規模年中國人工智能細分市場規模 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 細分領域：可分為計算機視覺、A

41、I 芯片、機器學習、知識圖譜、對話式 AI 等。其中計算機視覺最大，2021 年市場 990 億元，占 49.5%。產業鏈：可分為基礎層、技術層、應用層。產業鏈：可分為基礎層、技術層、應用層?；A層側重基礎支撐平臺的搭建，包含傳感器、AI 芯片、數據服務和云計算服務，相關產業鏈條相對成熟，研發投入資金量大；技術層側重核心技術研發，包括深度學習框架、算法模型開發以及人工智能平臺；應用層注重落地應用發展，主要包含行業解決方案服務、硬件產品和軟件產品。人工智能行業有商湯科技、依圖科技等 AI 算法企業的參與，包括核心算法技術實力、人工智能應用和行業解決方案的較量；也有?？低?、大華股份等軟硬件產品方

42、案廠商推進人工智能賦能的轉型，該類廠商在硬件研發、供應鏈、渠道、場景理解等方面有著深厚積累。圖表圖表16：2021年中國人工智能產業圖譜年中國人工智能產業圖譜 來源：艾瑞咨詢、國金證券研究所 1,157 1,585 1,998 2,476 3,106 3,859 4,869 6,050 3,821 5,687 7,687 9,396 11,605 14,044 17,362 21,077 05,00010,00015,00020,00025,0002019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E核心產品市場規模（億元）帶動相關產業規模（億元）990297275

43、171107807805001000150020002500300035002021年中國市場規模（億元）帶動規模（億元）行業中期年度報告-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 人工智能技術及產品在企業多個環節中均有滲透，成熟度不斷提升人工智能技術及產品在企業多個環節中均有滲透，成熟度不斷提升。隨著新技術模型出現、各行業應用場景價值打磨與海量數據積累下的產品效果提升，人工智能應用已從消費、互聯網等泛 C 端領域，向制造、能源、電力等傳統行業輻射。以 AI 視覺技術主導的人臉識別、光學字符識別（OCR）和以語音 AI 技術為基礎的對話機器人、智能外呼等產品已得到市場認可；除感知智能技術外，機器學習、知

44、識圖譜、自然語言處理等技術主導的決策智能類產品也在客戶觸達、決策支持等企業業務環節體現價值。從人工智能助力產業經濟價值實現分行業成熟度看，金融、泛安防、互聯網、醫藥等領域總體靠前。圖表圖表17：人工智能廣泛滲透進經濟生產活動主要環節：人工智能廣泛滲透進經濟生產活動主要環節 來源：艾瑞咨詢、國金證券研究所整理 圖表圖表18：人工智能助力產業經濟價值實現分行業成熟度：人工智能助力產業經濟價值實現分行業成熟度 來源：艾瑞咨詢、國金證券研究所整理 行業中期年度報告-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 二、二、復盤過去復盤過去計算機行情及經營情況計算機行情及經營情況回顧回顧 2.1 指數小幅跑輸滬深指數小幅

45、跑輸滬深 300，板塊基金配置居于近，板塊基金配置居于近 5 年底部年底部 2022 年初至今，年初至今，SW 計算機指數跑輸滬深計算機指數跑輸滬深 300。截至 12 月 23 日，SW 計算機指數收跌于 3,819 點，下跌 26.51%，滬深 300 下跌 22.51%。復盤來看，年初第一、二波回調基本跟隨大盤，反映海外加息預期、俄烏戰爭對流動性、風險偏好的影響，由于計算機行業海外收入占比低、海外投資者持股比例也低，因而階段性表現甚至好于大盤。第三波則顯著更弱，主要是 3 月中下旬前后，疫情陸續在經濟發達地區蔓延，投資者普遍擔心業務來源主要集中在該區域的計算機公司Q2業績受影響明顯，反映

46、基本面和風險偏好的雙重回落。第四階段 4 月底至 9 月底，在較疲軟的 Q2 和 Q3 經營環境和業績表現下，計算機指數大致維持與大盤之間的差距。第五階段 10月 7 日美國商務部宣布新一輪對中國的芯片出口管制措施后，核心環節的國產替代與自主可控迫切度進一步提升，愈發成為全市場的共識，由信創、工業軟件、網絡安全等帶動，體現為對政策力推方向持續高景氣的預期和風險偏好的提升。第六階段 11 月中旬至今，指數表現相對不突出，主要是板塊輪動、類似 3 月中下旬的對基本面擔憂和風險偏好的回落。圖表圖表19：2022年初至今計算機指數年初至今計算機指數小幅小幅跑輸滬深跑輸滬深300 圖表圖表20：2022

47、年初至今計算機指數漲跌幅位列年初至今計算機指數漲跌幅位列27/31名名 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 板塊估值溢價處于歷史低點，板塊估值溢價處于歷史低點，2022Q3 板塊基金配置比重板塊基金配置比重居于居于 5 年年底部底部。截至 2022 年 12 月 23 日，計算機板塊 PE-TTM 為 TM 估值 49.64 倍 PE，處于 10 年以來約 28.96%分位，計算機板塊相對于滬深 300 指數溢價倍數為 4.4 倍，略高于歷史中樞?；鸪謧}為 3.78%，處于 2017 年來最低水平。圖表圖表21：計算機板塊：計算機板塊2015-2022年估值溢價年

48、估值溢價 圖表圖表22：計算機：計算機20172022年分季基金持倉及配置比重年分季基金持倉及配置比重 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 行業中期年度報告-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 從板塊前十大持倉的變化看，長期以人工智能、智能駕駛、金融科技、企業服務的頭部企業為主。圖表圖表23：計算機板塊前十大持倉變化情況：計算機板塊前十大持倉變化情況 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 ?？低??？低??？低??？低??？低?恒生電子 恒生電子 德賽西威 恒生電子 恒生電子 廣聯達 中科創達 恒生電子 德賽西威 金山辦公 深信

49、服 廣聯達 廣聯達 中科創達 中科創達 大華股份 大華股份 科大訊飛 廣聯達 德賽西威 科大訊飛 同花順 中科創達 金山辦公 廣聯達 中科創達 金山辦公 浪潮信息 寶信軟件 深信服 寶信軟件 浪潮信息 四維圖新 浪潮信息 科大訊飛 用友網絡 寶信軟件 金山辦公 深信服 寶信軟件 金山辦公 科大訊飛 大華股份 科大訊飛 中科曙光 來源：Wind，國金證券研究所；注：機構持倉數量=持股基金數+持股社?；饠?持股 QFII 數+持股保險公司數 紅色表示排名提升、藍色表明排名下降、黑色表示排名不變 2.2 收入收入、利潤利潤增速不同步增速不同步，板塊業績分化加劇，板塊業績分化加劇 以年維度，以年維度

50、，計算機板塊收入、利潤端增速計算機板塊收入、利潤端增速節奏不一致節奏不一致。2015-2021 年收入、利潤 CAGR 為 17.6%、11.4%。5 年復合收入增速高于利潤增速，可能與上游漲價、業務多元化部分走向低毛利的集成、人員擴張及人員成本提升有關。從趨勢看，收入與利潤增速常態化不一致，主要原因在于，收入端直觀反映當時經濟、政治環境，但利潤端主要受費用項的擾動，與其他行業的差異在于，計算機行業核心資產、產能都是人，三費的大頭是人員薪酬費用，而這受發薪人員樣本、薪酬包增速的影響，而企業的經營決策一般是在上一期經營結果出來后，對下一期進行投向和強度節奏的微調，因而有一定的滯后性，導致計算機行

51、業的利潤端容易受到經營杠桿的影響而出現顯著波動及與收入端趨勢的錯位。即在收入取得不錯增長，且對下一期展望積極的前提下，公司一般會加大產能端即人員的前置投入，若下一期收入端表現復合預期，則費用與收入雙增，費用率波動不大，但若下一期收入增速受大環境、公司業務落地節奏影響不及預期，則費用端剛性顯現，利潤端承壓。隨后公司基于經營成果，可能采取人員和費用管制，在收入端增速隨環境回暖后，又會迎來一輪經營杠桿的正向彈性，利潤釋放，增速高于收入，依次循環往復。行業中期年度報告-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：計算機板塊：計算機板塊2015-2021年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖表圖

52、表25：計算機板塊：計算機板塊2015-2021年歸母凈利及同比增速年歸母凈利及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 百億市值以上的頭部公司相比板塊經營表現更有韌性，波動的方差更小，尤其是利潤端，2015-2021 年利潤 CAGR 為 17.6%。這個可能與頭部公司體量更大，經營穩健性更強、規模效應更明顯有關。圖表圖表26：頭部計算機公司：頭部計算機公司2015-2021年營業收入及同比年營業收入及同比 圖表圖表27：頭部計算機公司：頭部計算機公司2015-2021年歸母凈利及同比年歸母凈利及同比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研

53、究所 2022Q1-3 計算機板塊收入端增速計算機板塊收入端增速平穩平穩、利潤端增速、利潤端增速承壓承壓。2017-2022Q1-3 收入、利潤 CAGR 為 12.7%、0.7%。5 年復合收入增速高于利潤增速。圖表圖表28：計算機板塊：計算機板塊2017-2022Q1-3營業收入及同比營業收入及同比 圖表圖表29：計算機板塊：計算機板塊2017-2022Q1-3歸母凈利及同比歸母凈利及同比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020152016201720

54、18201920202021營業收入(億元）同比增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008002015201620172018201920202021歸母凈利(億元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015201620172018201920202021營業收入(億元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007002015201620172018201920202021歸母凈利

55、(億元）同比增速（右軸）4,331 5,614 6,321 6,046 7,397 7,872 29.6%12.6%-4.4%22.3%6.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017Q1-3 2018Q1-3 2019 Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3計算機板塊總營業收入YoY27036345638942128034.5%25.5%-14.7%8.4%-33.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200

56、2503003504004505002017Q1-3 2018Q1-3 2019 Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3計算機板塊總歸母凈利YoY行業中期年度報告-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 百億市值以上的頭部公司相比板塊經營表現更有韌性，波動的方差更小，尤其是利潤端，2017-2022Q1-3 利潤 CAGR 為 10.2%。圖表圖表30：頭部計算機公司：頭部計算機公司2017-2022Q1-3營業收入及同營業收入及同比比 圖表圖表31：頭部計算機公司：頭部計算機公司2017-2022Q1-3歸母凈利及同歸母凈利及同比比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wi

57、nd，國金證券研究所 2022年Q3收入端增速穩定，利潤端短期承壓。主要系2020年疫情后需求環境回暖，20H2 尤其是 21 年行業人員規模擴張較快，疊加經營情況好轉后的員工薪酬普漲需求，累積對應 22 年費用支出增加，費用率顯著上升，預計后續幾個季度隨著累積效應的緩解和基數效應的改善，費用端壓力逐步緩和甚至明顯下降。圖表圖表32：計算機板塊：計算機板塊2017-2022Q3營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表33：計算機板塊：計算機板塊2017-2022Q3歸母凈利歸母凈利及同比增速及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 百億市值以上的頭部公司相比板塊

58、經營表現更有韌性，波動方差更小。2,528 3,360 3,747 3,892 4,953 5,395 32.9%11.5%3.9%27.3%8.9%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017Q1-3 2018Q1-3 2019 Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3計算機龍頭公司總營業收入YoY180 252 335 300 385 293 40.3%32.9%-10.3%28.2%-23.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035040

59、04502017Q1-3 2018Q1-3 2019 Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3計算機龍頭公司總歸母凈利YoY1,570 2,082 2,358 2,322 2,710 2,806 32.7%13.2%-1.5%16.7%3.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002017Q32018Q32019 Q32020Q32021Q32022Q3計算機板塊總營業收入YoY1131461721801669528.7%18.1%4.6%-8.1%-42.6%-50%-40%-30%-20%-10%0

60、%10%20%30%40%0204060801001201401601802002017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3計算機板塊總歸母凈利YoY行業中期年度報告-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：頭部公司：頭部公司2017-2022Q3營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表35：頭部公司：頭部公司2017-2022Q3歸母凈利及同比歸母凈利及同比增速增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 板塊業績分化加劇。板塊業績分化加劇。結合 20182021 年的 CAGR 作為長期經營態勢，和2022Q1-3、Q3 單季度中位數

61、作為中短期表現，綜合排序結果，細分領域中，工業信息化、智能駕駛、信創、人工智能、金融科技、電力信息化、產業互聯網、地理信息、教育信息化等增速相對亮眼。圖表圖表36：計算機各賽道：計算機各賽道2018-2021年營收年營收 CAGR 圖表圖表37：計算機各賽道：計算機各賽道2018-2021年歸母凈利年歸母凈利 CAGR 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表38：計算機各賽道：計算機各賽道2022Q1-3營收營收增速增速 圖表圖表39：計算機各賽道：計算機各賽道2022Q1-3歸母凈利增速歸母凈利增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研

62、究所 931 1,260 1,400 1,480 1,850 1,922 35.3%11.2%5.7%25.0%3.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5002017Q32018Q32019 Q32020Q32021Q32022Q3計算機龍頭公司總營業收入YoY15620125227531418529.2%25.4%9.3%14.2%-41.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3計算機龍頭

63、公司總歸母凈利YoY34.8%22.0%20.7%18.6%16.6%15.4%15.3%14.8%12.4%9.7%8.4%3.4%1.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%電力信息化工業信息化智能駕駛信創人工智能金融信息化信息安全地理信息企業服務醫療信息化教育信息化政務信息化產業互聯網52.1%51.4%30.5%21.3%19.0%13.9%10.3%6.2%2.3%-1.1%-2.8%-7.5%-280.0%-340%-290%-240%-190%-140%-90%-40%10%60%產業互聯網金融信息化電力信息化工業信息化地理信息信創人工智能智能駕駛企業服務政務信息化

64、信息安全醫療信息化教育信息化51.0%31.7%23.5%14.6%14.6%10.9%7.7%5.4%3.9%3.8%2.2%1.7%-0.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%產業互聯網智能駕駛地理信息工業信息化企業服務電力信息化信創信息安全金融信息化人工智能教育信息化醫療信息化政務信息化65.3%39.7%35.8%21.0%13.0%3.7%-1.1%-12.6%-27.6%-37.7%-42.2%-54.3%-104.9%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%產業互聯網地理信息教育信息化智能駕駛工業信息化電力信息化信創金融信息化

65、人工智能政務信息化企業服務醫療信息化信息安全行業中期年度報告-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表40：計算機各賽道：計算機各賽道2022Q3營收營收增速增速 圖表圖表41：計算機各賽道：計算機各賽道2022Q3歸母凈利增速歸母凈利增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.3 展望展望 Q4 到明年到明年，我們看好，我們看好行業行業機遇，或將機遇，或將迎來迎來年度年度投資窗口投資窗口 一方面，計算機下游需求以 G 端/大 B 端為主，具有類預算制屬性，疫情后有追趕前期預算計劃的空間，因此從下半年開始，逐季度看到需求/招投標落地乃至收入確認的節奏恢復；從明年Q

66、2開始，還受益于宏觀環境回暖及今年的低基數，表觀增速預計喜人；再疊加人員數量和薪酬增速管控，費用率預計下降，利潤端增速更高的概率大；且經過兩年多回調，板塊估值、機構持倉處于歷史底部；當前復雜多變的外部環境下，計算機一方面海外收入占比極低，受國際政治、經濟、疫情波動影響小，而國內各細分領域不斷涌現政策支持，基本都能對應到相關行業領域的信息化、數字化、智能化推進計劃，推動計算機板塊關注度和風險偏好提升。此外，新能源等板塊成長性投資資金的部分流出，或許部分可分流至相對比較優勢良好的計算機板塊。需要注意的是，考慮到Q3國內經濟復蘇及疫情節奏，部分細分領域弱復蘇，而非之前市場預期的溫和回暖或者強復蘇，進

67、入 Q4 及明年 Q1，板塊總體景氣底部溫和回暖，利潤端彈性逐步有所釋放，但可能一些細分領域受大環境和疫情影響，還存在變數，明年Q2開始的板塊全面復蘇態勢可能更值得期待。而在這個特殊的時段內，政策指引是計算機機會選擇的重要思路和方向。三、探討三、探討未來未來重點重點布局哪些細分領域布局哪些細分領域 3.1 細分領域評估：長期確定性、中期景氣度、細分領域評估：長期確定性、中期景氣度、短期邊際變化、短期邊際變化、估值估值 我們認為，評估行業的長期確定性，可從市場空間、競爭格局、商業模式出發；而評估行業的中期景氣度，可從行業供需、技術、政策著手；短期邊際變化，主要看是否受益于時下國產替代浪潮、疫情防

68、控放松的趨勢；確定性、景氣度主要對細分行業長中期“概率”要素做定性判斷，估值可以對細分行業的“賠率”要素做定量估算，而邊際變化主要探討更合適買賣時機的“催化劑”。四者結合，可對不同細分領域的階段性投資價值進行排序。結合第二章對計算機細分板塊分類后的長短期經營表現排序梳理，同時我們綜合考慮長期確定性、中期景氣度、短期邊際變化、估值等因素進行打分（比如當下市場規模超過千億，可定義為市場空間大；出現中國企業在細分市場市占率超過 20%，可定義為競爭格局好；產品型、平臺型或SAAS 化，可定義為商業模式好；行業滲透率低、供不應求；技術演變帶來需求增量；政策相對明確且高頻鼓勵行業發展，定義為景氣度好；需

69、求和交付顯著受益于國產替代、疫情防控放松的趨勢，定義為邊際變化正面；細分板塊估值處于歷史區間后 1/4 分為，定義為估值相對低等），匯總結果，43.2%34.0%19.6%14.2%12.8%10.0%9.7%9.6%5.3%2.0%-2.6%-3.7%-5.1%-10%0%10%20%30%40%50%產業互聯網智能駕駛電力信息化企業服務地理信息金融信息化工業信息化醫療信息化政務信息化信息安全人工智能信創教育信息化130.7%81.3%28.5%26.6%26.1%4.8%1.2%-13.0%-41.9%-44.7%-52.5%-64.8%-292.6%-350%-300%-250%-200

70、%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%政務信息化產業互聯網教育信息化智能駕駛電力信息化工業信息化地理信息金融信息化人工智能企業服務信創醫療信息化信息安全行業中期年度報告-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 顯示重點推薦關注“安全與發展”長期投資主線下，信創、工業軟件、網絡安全、金融 IT、建筑 IT、人工智能、智能駕駛七大領域的機會。七大細分領域兼具長期確定性與中期景氣度，其中信創、工業軟件、人工智能、建筑 IT 長期確定性更占優，智能駕駛中期景氣度更占優，而網絡安全、人工智能、智能駕駛、金融 IT、建筑 IT 由于更兼具估值性價比，若未來能疊加中期景氣周期，有戴維斯雙擊

71、機會，潛在市值空間可能更大。圖表圖表42：細分行業確定性、景氣度、：細分行業確定性、景氣度、邊際變化、邊際變化、估值評價估值評價 大大方方向向 細分板細分板塊塊 長期確定性長期確定性 中期景氣度中期景氣度 短期邊際變化短期邊際變化 估值估值 投資方法投資方法 市場空市場空間間 競爭格局競爭格局 商業模式商業模式 行業供需行業供需 技術技術 政策政策 國產化國產化 疫情防控疫情防控 安安全全 工業軟工業軟件件 景氣 信創信創 景氣 網絡網絡安安全全 反轉 軍工 IT 發發展展 金融金融 IT 反轉 電力 IT 醫療 IT 教育 IT 反轉 建筑建筑 IT 反轉 政務 IT 企業服務 產業互聯網

72、人工智人工智能能 反轉 智能駕智能駕駛駛 景氣 來源：wind，國金證券研究所 3.2 信創：信創：黨政、行業信創的深化提供新一輪替代與適配發展機遇黨政、行業信創的深化提供新一輪替代與適配發展機遇 信創的核心是底層環節的替代信創的核心是底層環節的替代。2019 開始，信創進入試點投入期，結合上游產品型公司諸如芯片領域的海光、飛騰、龍芯，操作系統領域的麒麟、統信，數據庫領域的達夢、金倉等，經營業績普遍開始連續 3 年 3-40 倍以上爆炸式增長，如今基本達到少則 3-5 億，多則 20 余億的收入體量，已具一定規模利潤。接下來 3-5 年，一方面是黨政信創下沉到縣鄉鎮市場，另一方面是金融、運營商

73、、能源等關鍵行業信創接力，成長驅動力不減。行業中期年度報告-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：信創代表公司：信創代表公司2018-2021及及2022H1營收及增速（單位：億元）營收及增速（單位：億元）類型類型 公司公司 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022H1 芯片芯片 海光信息 0.48 3.79 10.22 23.10 25.30 YOY 255.3%685.8%169.5%126.1%342.75%飛騰信息 0.64 2.07 12.72 22.18 11.85 YOY 225.34%514.1%74.3%0.21%龍芯中科 1.93 4.86

74、10.82 12.01 3.48 YOY 151.3%122.9%11.0%-38.24%捷世智通 1.15 1.42 1.94 2.07 0.36 YOY-6.83%23.26%36.63%7.09%-51.18%操作系統操作系統 麒麟軟件 0.62 1.96 6.14 11.34 4.11 YOY 167.7%270.7%84.6%-20.14%統信軟件 0.67 0 4.29 6.80 0.63 YOY 58.7%-72.51%麒麟信安 0.80 1.41 2.31 3.38 0.94 YOY 77.35%63.64%46.17%38.17%數據庫數據庫 武漢達夢 2.17 2.72 4

75、.25 7.43 2.50 YOY 25.4%55.9%74.9%20.67%人大金倉 0.62 0.85 2.41 3.41 1.23 YOY 37.32%183.98%41.3%星環科技 1.13 1.74 2.60 3.31 0.98 YOY 54.00%49.21%27.26%18.20%優炫軟件 0.59 1.55 2.01 2.45 0.64 YOY 160.61%29.62%22.43%-32.93%神舟通用 0.49 0.62 0.86 0.42 YOY 27.23%38.54%中間件中間件 東方通 3.72 5.00 6.40 8.63 2.01 YOY 27.07%34.3

76、8%28.08%34.80%-3.38%寶蘭德 1.22 1.43 1.82 2.00 1.07 YOY 41.19%17.11%27.19%9.65%23.78%普元信息 3.40 3.96 3.61 4.36 1.37 YOY 7.22%16.40%-8.90%20.99%9.96%金蝶天燕 0.67 0.88 0.78 1.04 0.32 YOY 4.54%32.57%-11.60%32.61%-29.06%中創股份 1.29 0.69 0.82 1.20 0.46 YOY 19.43%-46.63%18.62%46.79%來源：Wind，國金證券研究所 替代以外，適配也是良好發展機遇。

77、替代以外，適配也是良好發展機遇。以應用層的 OA 代表公司致遠互聯為例，近年政務及企業信創的興起為其市占率提升帶來了新一輪發展機遇。公司早在 2014 年就已開始進入信創領域，2016 年推出政務信創協同軟件G6-N，并于 2021 年發布 A8-N 產品，進入企業信創領域。目前公司信創產品已與 150 多款產品完成技術互認，全面支持國產硬件、數據庫、操作系統、中間件等信創產品的適配。行業中期年度報告-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 與各類信創產品的全面適配需要投入較高的人力以及時間成本，小型項目制公司難以進行相應投入，這也為頭部公司在地方政務及大型企業的市占率提升提供了新的契機。圖表圖表44

78、：致遠互聯致遠互聯產品已實現與多種產品的信創適配產品已實現與多種產品的信創適配 來源：公司公眾號，國金證券研究所 從營收及合同的角度看，信創相關業務保持著健旺的發展勢頭。2021 年公司信創業務營收為 1.2 億元，同比增長 131%，占整體營收比重達 11.6%；2022 年上半年信創業務營收為 0.7 億元，同比增長 359%，占整體營收比重進一步提升至 16.6%。合同方面，直銷業務中信創合同金額持續增長，且行業信創于 2021年成功接棒政務信創，成為公司信創業務未來的重要增長方向。2021 年，公司直銷業務中信創合同金額為 2.3 億元，同比增長 103%。其中政務信創合同金額為 1.

79、4 億元，同比增長 37%；行業信創合同金額為 0.9 億元，同比增長631%。圖表圖表45：致遠互聯致遠互聯信創業務近年保持高速增長信創業務近年保持高速增長 圖表圖表46：行業信創成為主要增長動：行業信創成為主要增長動力力（億元）（億元）來源：巨潮資訊網，公司年報及中報，國金證券研究所 來源：巨潮資訊網，公司年報，國金證券研究所 金融是重點關鍵行業信創落地的排頭兵。金融是重點關鍵行業信創落地的排頭兵。金融行業信創起步較早，采用“先試點、后全面”的推廣路線，2020 年起不斷加快推進節奏：2014 年郵儲銀行系統邏輯集中工程完工，為金融行業第一個大型自主可控案例；2020 年 8 月金融行業信

80、創階段正式啟動，首批試點機構 47 家，包括頭部銀行、券商、保險以及一行兩會交易所；2021 年 5 月試點機構增加至 198家，各信創機構國產化投入占全年 IT 支出不低于 15%；至 2022 年試點機構有望達到 5,000 余家，國產化投入占比將進一步提升至 30%。為滿足金融機構自主可控需求，金融 IT 應用軟件需要與國產芯片、服務器、操作系統、數據庫、中間件等基礎軟硬件廠商進行兼容性互認證。廣泛的0.1 0.5 1.2 0.7 316%131%359%0%100%200%300%400%0.00.51.01.52019202020211H2022信創業務收入（億元）YOY0.2 1.

81、0 1.4 0.1 0.9 601%103%0%200%400%600%800%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5201920202021政務信創合同金額行業信創合同金額信創合同金額YOY行業中期年度報告-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 適配需求對金融 IT 廠商的產品性能、生態合作都提出更高要求，中小廠商將處于競爭劣勢，市場份額將向頭部公司進一步集中。圖表圖表47：2020年后金融信創節奏明顯加快年后金融信創節奏明顯加快 來源：億歐咨詢，人民政府網，銀保監會官網，人民銀行官網，郵費網，中標軟件公眾號，國金證券研究所 信創大概率帶來信創大概率帶來 IT 標準的重構，中短期為相關廠商提供標

82、準的重構，中短期為相關廠商提供“彎道超車彎道超車”的機會的機會。短期看，隨著信創從黨政走向關鍵行業市場，參與者增加，生態逐步完善。長期看，IT 產業標準的重構帶來產業鏈的重塑，中國 IT 企業先彎道超車，再推動產業升級，而 IT 行業技術和資本密集的特征，意味著隨著產業的成熟，規模效應下，預計集中度提高，向具備技術護城河的頭部廠商聚集。圖表圖表48：信創產業的發展路徑及未來展望：信創產業的發展路徑及未來展望 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 3.3 工業軟件：硬制造大國的軟肋，云化和國產化帶來發展機遇工業軟件：硬制造大國的軟肋，云化和國產化帶來發展機遇 中國工業軟件規模持續擴大，研發設計類是短板

83、。中國工業軟件規模持續擴大，研發設計類是短板。2021 年中國工業軟件市場規模為 2,414 億元，同比增長 24.8%，增速顯著高于全球市場。但與占全球三成左右的制造業大國身份相比，中國工業軟件規模占全球市場規模的比重不足 10%，發展明顯落后。在細分領域中，嵌入式工業軟件是工業軟件的主要組成部分，而作為基礎的研發設計類工業軟件體量較小，是工業軟件短板中的短板。工業軟件作為工業知識、技術、經驗、工藝沉淀與傳承的載體，涉及生產制造過程中各環節，是制造業數字化、智能化的核心基礎。目前，國產工業軟件總體在中低端市場占有較好比例，但在核心細分領域，國產化程度總體偏低。行業中期年度報告-25-敬請參閱

84、最后一頁特別聲明 圖表圖表49：2014-2021中國及海外工業軟件規模及增速中國及海外工業軟件規模及增速 圖表圖表50：2016-2021E中國工業軟件各細分市場規模中國工業軟件各細分市場規模 來源：工信部，工業技術軟件化產業聯盟，甲子光年，國金證券研究所 來源：工信部，工業技術軟件化產業聯盟，甲子光年，國金證券研究所 研發設計類軟件作為難度最高的工業軟件細分領域，中國廠商與國外廠商差距懸殊。目前通用型研發設計類軟件依舊是國外廠商占據主導地位，CAD、CAE、EDA、BIM 等領域國產化率不足 5-10%。借助國產化東風，國內廠商比如中望軟件、華大九天、廣聯達等在 CAD、EDA、BIM 等

85、細分垂直賽道逐步取得突破。經濟管理類軟件的高端市場仍然是海外廠商占據更大的市場份額，占比61%。國內代表廠商用友網絡、金蝶快速發展，占據高端市場一定份額，并在中低端市場上處于領先地位。借助云化、國產化，國內廠商開始具備彎道超車機遇。嵌入式軟件市場，已經呈現華為、國電南瑞等國產品牌與西門子、ABB、發那科等海外巨頭同場競技，平分秋色的格局。生產控制類軟件，高端離散行業以海外品牌為主，而具備壟斷性、且生產工藝較成熟的流程行業，國產品牌初步完成進口替代，DCS、MES、SCADA 國產化率已達 50%左右，涌現出中控技術、國電南瑞、寶信軟件、石化盈科等頭部企業。圖表圖表51：四大類工業軟件概述四大類

86、工業軟件概述 來源：中國工業軟件化產業聯盟，億歐智庫，國金證券研究所 939.924143175435816.0%25.0%5.8%6.0%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040004500500020142015201620172018201920202021國內市場規模（億元）全球市場規模（億美元）國內同比增長（%）海外同比增長（%）104143166192224193287333386448165286332386339786963111812591510050010001500200025003000201620182019E

87、2020E2021E研發設計類信息管理類生產控制類嵌入式軟件類別軟件類別研發設計類研發設計類生產制造類生產制造類經營管理類經營管理類運維服務類運維服務類主要產品類型CAD、CAE、CAM、EDADCS、SCADA、PLC、MESERP、CRM、SCM、EAM、HRMMRO、PHM、APM與國外差距核心軟件技術和工業知識差距大;新興軟件整體和國外差距不大,但市場仍處于導入期。DCS、SCADA、PLC國內廠商規模較小,且主要聚焦中低端產品;MES公司在有些細分賽道有競爭優勢,但仍和國外軟件有差距。國內ERP軟件發展迅速,但主要客戶是中小企業,大中型企業仍使用國外軟件。國內軟件更多關注數據采集和監

88、控,缺乏對數據應用和對決策的輔助。國產化進度(2019年)5%-10%中低端產品約50%,高端產品約30%中低端產品約70%,高端產品約40%30%國內代表企業中望軟件、安世亞太同元軟控、數碼大方中控技術、和利時、寶信軟件、海得控制鼎捷軟件、用友網絡、金蝶、浪潮軟件博華信智、容知日新、神農氏國際代表企業達索、PTC、Autodesk、Ansys西門子、Rockwell.Emerson、GE、ABBSAP、Oracle、Infor、JDA西門子、Oracle、SAP、IBM未來方向知識積累和沉淀通過收并購獲取核心技術產學研融合填補中小工業企業的空白提高數據利用率擺脫依賴顧問的銷售模式專注高端產品

89、線突破注重評估和預測功能行業中期年度報告-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 2025 年我國研發設計類工業軟件市場規?；蜻_ 400 億元。2018 年，我國研發設計類工業軟件市場規模占到全部工業軟件的 8.5%，我們認為，隨著我國智能制造放量疊加國產研發設計類軟件不斷成熟，研發設計類工業軟件占比將逐步提高，2025 年或達 10%，對應規模將達到 400 億元。全球 CAD 市場 100 億美元，我國市場突破 40 億元。CAD 市場系研發設計類工業軟件的重要組成部分，2021 年全球 CAD 市場規模達 108 億美元，其中中國市場 43 億元，約占全球市場的 6%。以歷史增速推演未來兩年增長

90、情況，我國本土 CAD 增速遠高于全球增速，市場前景廣闊。圖表圖表52：全球：全球CAD市場規模突破市場規模突破100億美元億美元 圖表圖表53：我國我國CAD市場規模突破市場規模突破40億元億元 來源：艾瑞咨詢全球移動 CAD 行業研究報告，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢全球移動 CAD 行業研究報告，國金證券研究所 競爭格局：海外大廠主導我國 CAD 市場，海內外或存在“十年左右差距”。據 IDC，2021 年我國 CAD 市場本土廠商占比近 20%，其中中望軟件超越PTC 躋身國內市場 CR4，占比 11.4%；3D 市場海外廠商仍占到我國 90%以上的份額，本土廠商替代空間巨大。圖表圖

91、表54：我國我國CAD市場本土廠商市占近市場本土廠商市占近20%圖表圖表55：我國我國3D CAD市場本土廠商市占不足市場本土廠商市占不足10%來源：IDC中國制造業數字孿生CAD 市場份額報告，國金證券研究所 來源：IDC中國制造業數字孿生CAD 市場份額報告，國金證券研究所 通過梳理復盤海內外CAD廠商的發展史不難發現，如Autodesk、Dassault、SIEMENS 等海外頭部 CAD 廠商的成立時間、初代產品發布、產品出海、兼并購起點均早于如中望軟件、浩辰軟件、數碼大方、華天軟件等本土廠商 10 年左右。EDA 軟件是集成電路領域的上游基礎工具，貫穿于集成電路設計、制造、封測等環節

92、。根據中國半導體行業協會的數據，2021 年中國 EDA 市場規模約 120 億元人民幣，同比增長 29%，約占全球市場份額的 14%。EDA 行業市場集中度較高，國際三大 EDA 巨頭 Synopsys（新思科技）、Cadence（楷登電子）和 Siemens EDA（2016 年收購 Mentor Graphic）壟斷。上述三家公司屬于具有顯著領先優勢的第一梯隊,全球市場占比接近80%。華大九天與其他幾家企業，憑借部分領域的全流程工具或在局部領域的領先優勢，位列全球 EDA 行業的第二梯隊。第三梯隊的企業主要聚焦75808693991081171276.7%7.5%8.1%6.5%9.1%

93、8.3%8.5%0%2%4%6%8%10%05010015020162017201820192020 2021E 2022E 2023E全球CAD市場規模（單位：億美元）YoY131622293543546723.1%37.5%31.8%20.7%22.9%25.6%24.1%0%10%20%30%40%02040608020162017201820192020 2021E 2022E 2023E中國CAD市場規模YoYDassault,25.3%SIEMENS,16.4%AutoDesk,14.0%中望軟件,11.4%PTC,3.6%蘇州浩辰,3.4%華天軟件,0.9%其他,25.0%Das

94、sault,31.7%SIEMENS,19.1%PTC,4.9%中望軟件,3.9%蘇州浩辰,3.6%華天軟件,1.1%其他,35.7%行業中期年度報告-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 于某些特定領域或用途的點工具，整體規模和產品完整度與前兩大梯隊的企業存在明顯的差距。圖表圖表 5656：國內：國內 EDA2021EDA2021 年市場規模約為年市場規模約為 120120 億元人民幣億元人民幣 圖表圖表 5757：20202020 年國內年國內 EDEDA A 工具競爭格局工具競爭格局 來源：中國半導體行業協會，國金證券研究所 來源：賽迪智庫，國金證券研究所 近年來美國針對我國芯片行業進行多次限

95、制和制裁：2019年，國際EDA三巨頭終止與華為海思的合作；2022 年 8 月，美國商務部對設計 GAAFET（全柵場效應晶體管）的 EDA 軟件實施出口限制；2022 年 10 月，美國再次針對 28 家實體清單中企業增加 FDP 限制。頻密的海外制裁倒逼國產替代進步，同時也為國內 EDA 公司打開巨大市場空間。為扶持國產 EDA 行業快速發展，近年來國家陸續出臺一系列減稅補貼政策，鼓勵芯片行業投融資，為 EDA 行業發展創造了良好的內部發展環境。目前國內部分 EDA 工具已達到國產替代水平，在內外部政策雙重催化下有望迎來高速增長。圖表圖表58：我國出臺系列政策扶持我國出臺系列政策扶持ED

96、A企業發展企業發展 來源：中央人民政府官網，國金證券研究所 生產控制類生產控制類工業軟件工業軟件產業鏈日趨成熟，國內供應商分布產業鏈日趨成熟，國內供應商分布較為集中且龍頭顯較為集中且龍頭顯現現。產控制類工業軟件整體具備國產化基礎，國內供應商分布較為集中。生產控制類工業軟件是對設備和控制系統進行管控、數據采集、生產執行和安全運行等生產活動領域的軟件。它主要包括過程控制系統、現金過程控制與優化系統和生產執行與管理系統。從全球生產控制類工業軟件市場來看，行業巨頭瓜分市場。從國內市場來看，生產管控類工業軟件在剛剛出現時，由于技術尚未穩定，可能市場格局較為分散，但各個環節、各個領域的工業軟件市場最終都是

97、由幾個行業龍頭占據，供應商分布較為集中。國產工業軟件品類基本齊全，生產管控類工業軟件當前已具備國產化基礎。0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140國內EDA行業市場規模（億元）同比增速Cadence32%Synopsys29%Siemens EDA16%華大九天6%Ansys5%Keysight 3%概倫電子1%其他8%行業中期年度報告-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表59：生產控制類生產控制類工業軟件工業軟件產業鏈日趨成熟，產業鏈日趨成熟，國內供應商國內供應商分布集中分布集中 來源：Wind，化工進展“石化工業軟件分類及自主工業軟件成熟度分析”

98、，國金證券研究所 中控技術是國內流程工業自動化控制領軍，中控技術是國內流程工業自動化控制領軍，DCS/SIS 產品市占率長期位居產品市占率長期位居國內前二。國內前二。據睿工業，2011 年以來，中控旗下 DCS 產品市占率始終位居全國第一，2021年已達 33.8%；其中，在流程工業主要領域化工行業中市占率過半，高達 51.1%。據 ARC，2019 年以來，中控旗下 SIS 產品市占率始終位居全國第二，2021 年已達 25.7%。2019 年國內 DCS、SIS 主要廠商競爭格局顯示，中控在與海外大廠的競爭中已取得較大領先優勢，系當之無愧的國內流程工業自動化控制領軍企業。圖表圖表60：中控

99、技術系中控技術系核心產品核心產品（DCSSIS）市占率名列國內前二市占率名列國內前二 來源：公司招股說明書、公司年報轉自睿工業、ARC，華經情報網，國金證券研究所 行業中期年度報告-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 3.4 網絡網絡安全：需求短期波動，安全：需求短期波動，龍頭市占率加速提升龍頭市占率加速提升 下游支出波動，行業增速下游支出波動，行業增速階段性階段性放緩。放緩。從中國網絡安全上市公司收入端來看，2021 年板塊實現收入 458.88 億元，增長 7.70%，近兩年增速水平有所下滑，主要原因在于網絡安全行業下游主要集中在 G 端和 B 端，近兩年受新冠疫情、人事調整等影響，行業下游客

100、戶支出有所波動。部分頭部企業的轉型過程也面臨階段性增速回落。圖表圖表61：2017-2021年中國年中國網絡網絡安全上市公司收入安全上市公司收入 圖表圖表62：2020年年網絡網絡安全市場營收行業結構安全市場營收行業結構 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：信通院，國金證券研究所 行業增速行業增速預期保持積極，預期保持積極，是全球兩倍是全球兩倍。根據 IDC 數據，2021 年全球網絡安全市場規模為 1687.7 億美元，預計 2026 年增至 2875.7 億美元，五年CAGR 將達到 11.3%。預計我國網絡安全市場 2026 年的市場規模將達到318.6 億美元，2022-2026

101、年的 CAGR 為 21.2%，是全球的兩倍。與全球以及發達國家相比，我國網絡安全投入占信息化比重相對較低，IDC 數據顯示，2020 年全球網絡安全投入占信息化比重為 5.43%，美國為 6.58%，而我國僅為 2.93%。網絡安全與國家安全息息相關，隨著網絡安全重視程度的不斷提升，我國網絡安全市場存在廣闊市場空間。圖表圖表63：我國網絡安全市場處于快速成長階段我國網絡安全市場處于快速成長階段 圖表圖表64：2016-2021年“云大物移工”年“云大物移工”安全安全規模及增速規模及增速 來源：IDC，國金證券研究所 來源：信通院，國金證券研究所 頭部企業通過頭部企業通過滾雪球打法實現“規?；?/p>

102、”市場擴張。滾雪球打法實現“規?；笔袌鰯U張。一方面是行業縱向規?；?。奇安信采取“先難后易”的突破方式，優先選擇突破大客戶，在行業頭部客戶中建立標桿項目和案例，然后再向其他客戶不斷拓展，以實現行業垂直體系的規?；l展。279.6 335.6 397.7 426.1 458.9 20%19%7%8%0%5%10%15%20%25%010020030040050020172018201920202021營業收入(億元)YOY行業中期年度報告-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 區域橫向規?；?。奇安信深耕政企大客戶多年，近年來公司來自政府及公檢法司客戶的收入占比保持在 40%以上，在國家級、省級、監管側

103、客戶方面具有深厚積累，在上述客戶群體中打造了眾多標桿項目。無論是行業視角亦或是區域視角，公司一貫采用的是“先難后易”的拓展方式，我們認為背后主要有兩點原因：第一，公司網絡安全技術硬實力是重要的支撐點，公司產品能夠滿足大中型政企客戶實戰化體系化、協同聯動及新場景下的網絡安全建設新需求；第二，公司面向大中型政企客戶主要采取直銷的銷售模式并且深耕多年，對于服務頭部客戶積累了豐富經驗，能夠滿足其個性化的定制需求。從中長期來看，從頭部客戶頂層向下輻射擴展市場對于客戶的粘性較大，有利于公司實現規?；瘮U張。圖表圖表65：奇安信奇安信政府和公檢法司收入占比在政府和公檢法司收入占比在40%以上以上 圖表圖表66

104、：奇安信奇安信部分國家級、省級、監管口客戶情況部分國家級、省級、監管口客戶情況 來源：Wind，公司年報，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 體系化方案規?；?。傳統的以賣單品為主的“一錘子買賣”并不能保持客戶的長期粘性，公司主要通過安全服務及協同聯動的主動防御能力，以實現由單品到體系化防護方案的突破。具體來說，一方面安全服務所提供的安全咨詢規劃、安全運行保障、安全應急響應等使得公司能夠深度參與到客戶的網絡安全建設中來，加深對客戶網絡安全系統的了解，增強與客戶之間的粘性；另一方面，公司多款產品之間能夠實現相互協同與聯動，彌補了客戶傳統的“堆砌型”網絡安全建設的缺陷，化被動防御為主動防

105、御，為客戶提供體系化的安全建設方案，從而實現規?；瘮U張。圖表圖表67：奇安信奇安信滾雪球打法實現“規?；笔袌鰯U張滾雪球打法實現“規?；笔袌鰯U張 來源：國金證券研究所 全鏈條安服能力提升客戶黏性。從產品提供商升級為規劃、方案和運營全鏈條服務提供者。網絡安全體系的搭建一般可分為規劃、建設、運行三個階段，目前國內大多數網絡安全廠商聚焦在建設階段，在網絡安全的規劃和運行階段存在一定的空缺。公司作為領軍企業承擔領頭羊責任，填補規劃和運行角色空缺，為客戶提供覆蓋信息化規劃、建設和運行的全過程安全服務，為客戶提供全鏈條的安服能力，極大提升了客戶黏性。行業縱向規?；瘶淞⑿袠I頭部客戶標桿案例，實現行業垂直體

106、系規?；l展。區域橫向規?；瘒壹?、省級、監管口客戶標桿，輻射區域橫向客戶規?；l展。體系化方案規?；园踩占皡f同聯動的主動防御能力，實現由單品到體系化防護方案的突破。行業中期年度報告-31-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表68：奇安信奇安信以全鏈條安服能力提升客戶粘性以全鏈條安服能力提升客戶粘性 來源：國金證券研究所 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：賽迪顧問，國金證券研究所 網絡網絡安全行業集中度相對較低，但頭部企業市占率近年來安全行業集中度相對較低，但頭部企業市占率近年來加速加速提升。提升。從整體上來看，競爭格局相對分散，一方面是由于網絡安全行業技術壁壘較高，細分領域眾多

107、，各技術之間融合難度較大；另一方面，網絡安全行業幾乎貫穿了 IT 系統所涉及的所有硬件和軟件，產品和技術之間需要互補和協同。但隨著內生和外延的推進，國資股東的參股，行業集中度提速，2021 年行業 CR4 的市占率為 28.07%，CR8 的市占率為 43.96%，相比 2020 年均加速提升。圖表圖表69：我國網絡安全行業競爭格局分散：我國網絡安全行業競爭格局分散 圖表圖表70：網絡安全行業：網絡安全行業頭部企業市占率頭部企業市占率 來源：CCIA，國金證券研究所 來源：CCIA，國金證券研究所 頭部企業市占率有望進一步擴大，未來競爭格局將是強者恒強。雖然目前網絡安全行業整體呈現碎片化的特點

108、，并且頭部企業的市場占有率較低。但是，我們認為：頭部廠商擁有一批高水平的網絡安全人才，公司大多通過股權激勵的方式保持核心技術人員的穩定性，并且在攻防技術領域深耕多年，擁有豐富的攻防技術經驗；在品牌方面，頭部廠商優勢明顯，行業行業中期年度報告-32-敬請參閱最后一頁特別聲明 下游客戶出于對于網絡安全重要性的考量，在采購安全產品時，一般會選擇市場內知名度較高的廠商，并且不會輕易地更換供應商?？偟膩碚f，頭部廠商在人才、技術、資質、品牌等方面均存在一定的壁壘，未來頭部企業通過內生加外延的發展模式，不斷擴大業務范圍，行業的集中度有望進一步提升，頭部效應進一步加強。奇安信作為國內網絡安全領域龍頭廠商，在人

109、才、技術、資質、品牌等方面均處于行業領先地位，我們認為公司在這四方面已經建立起自身的壁壘，核心優勢將在未來持續擴大，看好公司未來的長期發展。圖表圖表71：網絡網絡安全行業頭部廠商壁壘分析安全行業頭部廠商壁壘分析 網絡安全行業壁壘 人才壁壘 網絡安全人才缺口較大，高端人才稀缺，培養、聘用成本高，現有人才普遍簽署了保密和競業禁止協議。新進入者難以獲得所需人才，難以形成技術或差異化優勢 技術壁壘 網絡安全核心是攻防技術，攻防技術知識庫需要長期積累，并高速更新迭代。新進入者缺乏對攻防技術核心知識庫的有效積累以及對有效的安全防御技術的前瞻性研究 資質壁壘 廠商需要產品資質認證和服務資質認證，一般通過各類

110、嚴格的資質認證需要幾年的時間。新進入者難以在短期內獲得相關市場的準入資格，無法參與市場競爭 品牌壁壘 網絡安全重要性高，客戶品牌忠誠度較高，不會輕易更換供應商，新進入者難以短期內建立較高的品牌忠誠度 來源：國金證券研究所 3.5 金融金融 IT：券商券商/基金基金 IT 有望逐季好轉有望逐季好轉，龍頭龍頭利潤彈性釋放利潤彈性釋放 券商券商/基金基金 IT中期發展前景，錨定資本市場創新和改革的速度中期發展前景，錨定資本市場創新和改革的速度。當前，金融機構業務端向大資管大財富轉型、技術端向分布式數智化轉型、監管端資本市場改革仍處于加速狀態。對內，資本市場的發展利于各類要素資源加速向科技創新領域集聚

111、；對外，擴大資本市場高水平雙向開放是構建雙循環新格局的內在要求，全球可以共同分享中國經濟發展產生的價值。因此我們判斷，資本市場創新和改革的速度不會放緩。結合過往證券基金行業 IT 投入的增速，我們認為未來 3 年整體行業有望保持 20%25%的復合增速。由于先發優勢是行業重要的競爭壁壘，在金融行業未出現大的業務或技術創新的情況下，我們認為當前的競爭格局變化不會很大。圖表圖表72：2017-2020年證券公司信息系統投入（億元）年證券公司信息系統投入（億元）圖表圖表73：基金公司信息系統投入（億元）：基金公司信息系統投入（億元）來源：中國證券業協會，國金證券研究所 說明：（1）協會暫未披露 20

112、21 年數據；（2）由于 2019 年之后，協會合并披露人員薪酬及 IT 系統投入；為使得數據同比可比，我們將 2019 年及之后的數據按此前薪酬和系統的投入比例進行拆分 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 141724334526.5%39.4%36.0%37.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540455020182019E2020E2021E2022E行業中期年度報告-33-敬請參閱最后一頁特別聲明 2014 年證監會發布的證券期貨業信息系統審計規范中提出，證券期貨公司最近三個年度 IT 投入的平均數額不少于最近三個財政年度平均凈利潤的 6

113、%或平均營業收入的 3%，取二者數額較大者。2020 年證監會對信息技術投入金額在行業平均數以上、且投入金額占營業收入比例位于行業前5/10/20 名的機構，在評分時分別加 2/1/0.5 分，進一步提升了證券公司進行 IT 投入的積極性。事實上，2017至2021間，證券公司信息系統投入占上年營收總比重由3.1%提升至5.1%。但與國際頭部金融機構投入對比依舊差一半左右，IT支出占比依舊存在較大提升空間。圖表圖表74：證券公司：證券公司IT投入占投入占年營收比重年營收比重持續提升持續提升 圖表圖表75：2021年我國與國際金融頭部機構年我國與國際金融頭部機構IT投入占比投入占比 來源：中國證

114、券業協會，國金證券研究所 說明：由于 2019年之后，協會合并披露人員薪酬及 IT系統投入；為使得數據同比可比，我們將 2019 年及之后的數據按此前薪酬和系統的投入比例進行拆分。來源：wind，各公司年報，國金證券研究所 券商券商/基金基金IT長期挑戰，對金融行業新需求的洞察長期挑戰，對金融行業新需求的洞察。由于先發優勢是資本市場 IT 行業重要的競爭壁壘，因而對金融行業新業務的需求洞察能力就成為了影響公司長期發展邏輯的重要變量。我們對于恒生電子長期需求洞察能力的信心來源于：1）公司在當前兩大核心交易系統中具備較高優勢，且各類金融產品的交易呈現一體化趨勢。本文第一部分論述了集中交易和標準監管

115、是資本市場 IT高度產品化的重要前提，即交易系統是其他標準系統的核心樞紐，離交易系統越近，標準化程度越高。而公司在當前兩大核心交易系統中具備較高優勢，更容易感知對其他標準系統的新需求，從而取得先發優勢。此外，目前各類金融產品交易呈現一體化趨勢，公司可能基于目前在股票、基金等交易系統方面的優勢實現產品品類擴展。2）公司客戶覆蓋面廣泛，有利于獲得各類客戶的最新需求。即使在部分頭部券商自研的趨勢下，公司也可以通過助力其自研的方式，來獲得對新業務的需求洞察。3）To B 類軟件對時間的容錯度相對較高，即使公司并不是市場上第一家洞察到新業務需求，也可以基于廣泛的客戶覆蓋、扎實的研發基礎實現新業務的趕超。

116、公司歷年來保持著較高的研發投入，以確保在各類新業務方面都有較好的基礎，從而保持長期競爭優勢。11.0%8.2%8.1%5.9%4.5%4.1%瑞銀摩根大通 摩根士丹利華泰中金招商行業中期年度報告-34-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表76：先發優勢對長期洞察的正向促進：先發優勢對長期洞察的正向促進 圖表圖表77：恒生電子始終保持較高的研發投入恒生電子始終保持較高的研發投入 來源：國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 說明：2020 年之后調整會計準則，因而表觀研發費用有所下滑 軟件業務營收增速相對平穩，成本費用是決定扣非歸母凈利增速波動的關軟件業務營收增速相對平穩，成本費用是決定扣

117、非歸母凈利增速波動的關鍵因素鍵因素，控費提效期是較好的中期參與時點?？刭M提效期是較好的中期參與時點。復盤過去 10 年公司股價的變化，我們發現股價絕對或相對漲幅較高的時間段，往往呈現出“先漲業績、再漲估值”的特征，其中人效提升期是公司股價上漲的啟動時期。如 2013、2018、2019 年，經調整扣非凈利增長強勁，帶動當年股價絕對及相對漲幅表現亮眼；后一年（即 2014、2019、2020 年）扣非 PE 回歸至 60 倍及以上，互聯網金融、資本市場改革、云計算等主題驅動股價延續上漲勢能。在經調整扣非凈利大幅上漲的 2013、2018、2019 年，軟件營收保持平穩增長，而平均人數和人均薪酬增

118、長均相對放緩。我們發現當（1+軟件增速）-（1+平均人員增速）*（1+人均薪酬增速）0 時，當年經調整扣非凈利和人均扣非創利較上一年大幅提升?；趫D表 4 的分析，我們認為在公司長期景氣向上、競爭格局變化緩慢的情況下（論述見報告立足先發優勢，致力長期洞察），控費提效期是公司較好的中期參與時點。圖表圖表78：過去十年公司股價在控費期表現突出：過去十年公司股價在控費期表現突出 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 股價漲幅-8%106%164%13%-26%-1%13%95%77%-14%-15%相對創業板漲幅-6%22%1

119、51%-72%4%9%41%51%11%-29%16%扣非凈利驅動-35%90%5%56%-60%19%190%47%7%10%36%扣非 PE 驅動 41%8%150%-27%87%-17%-61%33%66%-21%-38%區間平均扣非 PE 53 36 69 116 190 133 53 60 96 85 46 軟件營收 8.4 10.5 13.1 16.7 20.7 25.8 31.9 38.0 40.9 54.1 66.7 YOY 3.2%24.6%25.0%27.4%23.7%24.8%23.6%19.2%7.7%32.1%23.4%平均人數（萬人）0.30 0.33 0.40 0

120、.51 0.63 0.68 0.70 0.72 0.85 1.15 1.33 YOY 15.9%11.4%20.0%28.0%23.7%7.7%2.2%4.1%18.1%34.8%15.5%人均薪酬（萬元）13.9 14.5 18.0 20.3 20.4 24.5 27.5 29.3 29.0 31.7 34.1 YOY 5.9%4.3%17.4%19.2%0.2%20.3%12.1%6.5%-0.8%9.4%7.6%軟件%-人數%*薪酬%-19.6%8.5%-15.9%-25.2%-0.2%-4.7%9.1%8.4%-9.4%-15.4%-0.9%行業中期年度報告-35-敬請參閱最后一頁特別

121、聲明 人均扣非創利 4.8 8.2 7.2 8.8 2.8 3.1 8.9 12.5 11.3 9.2 10.8 來源：Wind，巨潮資訊，公司年報，國金證券研究所 注：1）2022 年股價漲幅為截至 2022 年 11 月 25 日的股價漲幅；2）扣非凈利=扣非歸母凈利+股份支付費用+大額非經常性減值；3）考慮到 Q4 星環科技的非經常性損益貢獻以及公司前三季度的非經常性損益虧損，假設 2022年全年非經常性損益為-0.5億元；4）扣非 PE驅動=(1+股價漲幅)/(1+扣非凈利驅動)-1；5）區間平均扣非 PE=當年日均市值/當年扣非凈利潤；6）假設 2022年軟件營收增速與公司整體營收增

122、速持平；6）平均人數為年初年末員工人數的平均數，假設 2022年員工人數較 2021 年持平；7）Q4 人均薪酬 YOY 使用 2022 年 Q3 人均薪酬 YOY 進行估算；8）“軟件%-人數%*薪酬%”計算方法為(1+軟件營收 YOY)-(1+平均人數YOY)*(1+人均薪酬 YOY)。2023 年大概率是年大概率是恒生電子恒生電子下一個提效控費期下一個提效控費期。展望未來：1）營收：我們判斷 2023 年公司營收大概率在 20%以上。2018 年至 2021年，證券公司信息系統投入占上年營收總比重由 3.1%提升至 5.1%，信息系統投入增速也由 13.1%提升至 28.8%，整體 IT

123、 投入增速處于上升趨勢。盡管 2022 年上半年證券公司整體營收較 2021 年上半年同比下滑 11.4%，但在信息系統投入占營收比重提升的大背景下，我們依然維持 2023 年 20%以上的營收增速預期。2）人均薪酬：20122021 年，公司人均薪酬平均漲幅為 9.29%。尤其是2014-2018 年間，螞蟻金服、微眾銀行、京東數科、百信銀行等互聯網系金融科技公司，以及金融壹賬通、建信金科、民生科技等銀行保險系金融科技公司相繼成立，加劇了對金融科技行業的人才競爭，行業薪酬出現明顯上浮。而展望未來，各大銀行下屬金融科技公司均已設立完成、互聯網行業也更加聚焦主營業務，預計行業人均薪酬壓力會進一步

124、減緩?；诒Ｊ仡A測，我們假設 2023 年人均薪酬漲幅為 9%。3）平均人數：在營收增長23%及人均薪酬增長9%的假設之下，若2023年平均人數增長13%以內，即絕對人數增長26%以內，則“軟件%-人數%*薪酬%”為正數，人均扣非創利有望獲得較高彈性。我們認為標準化程度較高的新一代分布式產品已逐步進入規?；茝V階段、全面注冊制等資本市場改革也漸行漸近，未來營業收入的平穩增長不再依賴于大規模人員招聘，而更依賴于人效提升，因此我們判斷 2023 年大概率是公司下一個提效控費期。此外，在內部管理方面，公司近年引入了集成軟件開發流程IPD，將產品研發視為投資，提高了產品開發和人員投入效率；技術平臺方面

125、，公司目前93%以上的系統均基于 JRES3.0 平臺，有利于后續同一版本的升級和維護，減少了技術重復開發的冗員，因此我們認為公司近年人效提升較往年更加可持續。2022 年三季度人效拐點已至，預計之后將逐季兌現高利潤彈性。由于2022 年公司對人員進行謹慎控制，因而 Q3 營收增速恢復正常之后，利潤已經開始表現出較高彈性，預計 Q4 及 2023 年也有望延續利潤高增勢頭。圖表圖表79：預計：預計2022年四季度高利潤彈性有望延續年四季度高利潤彈性有望延續 2022 1H 2022 Q3 2022 Q4 2022 2H 2022 FY 整體營收 23.9 13.5 30.4 43.9 67.8

126、 YOY 16.3%26.4%27.9%27.5%23.3%成本費用 23.9 12.4 20.6 33.0 56.9 YOY 27.1%9.7%11.3%10.7%17.1%員工均值（萬人）1.31 1.30 1.32 1.31 1.33 YOY 20.6%5.8%1.8%3.6%15.5%人均薪酬（萬元）15.1 6.9 12.1 19.1 34.2 YOY 19.6%6.0%6.0%5.6%7.9%非經常損益-2.2-1.1 2.7 1.5-0.5 歸母凈利-1.0 1.1 12.2 13.3 12.3 行業中期年度報告-36-敬請參閱最后一頁特別聲明 YOY-113%443%57%78

127、%-16%扣非歸母凈利 1.1 2.2 9.5 11.7 12.8 YOY-64%966%42%82%36%扣非歸母凈利-調整 2.0 2.5 9.8 12.4 14.4 YOY-32%768%35%64%36%來源：wind，公司定期報告，國金證券研究所 說明：1）假設 2022 年員工人數與 2021 年末持平，且 2022 2H 勻速增長；2）假設 Q4 人均薪酬漲幅與 2022 年 Q3 持平；3）扣非歸母凈利-調整=扣非歸母凈利+股份支付費用 3.6 建筑建筑 IT：下游急需信息化助力，龍頭轉型布局前瞻下游急需信息化助力，龍頭轉型布局前瞻 根據中國建筑業協會數據，國內建筑行業信息化投

128、入水平仍然較低，信息化投入占建筑行業總產值約為 0.08%（2018 年），而美國等發達國家投入可達 1%。我國大中型建筑企業研發費用支出占企業營業額的比例不足 2%，而世界 500 強企業一般為 5%-10%以上。麥肯錫全球研究院發布的數字時代的中國：打造具有全球競爭力的新經濟報告顯示，中國建筑業是就業占比最高的行業之一，同時也是數字化程度最低的行業之一。建筑行業數字化投入仍有較大的提升空間。根據中研普華數據，2025 年，我國建筑信息化市場規模有望達到千億元。圖表圖表80：2017-2025年我國建筑信息化市場規模（億元）年我國建筑信息化市場規模（億元）來源：中研普華，新點軟件招股書，中國

129、產業信息網，公司再融資公告，國金證券研究所 建筑企業利潤承壓呼喚精益管理，亟待信息化助力。從建筑企業主營業務利潤變動趨勢來看，我國建筑企業整體呈現利潤增長態勢，但利潤增速逐漸放緩，產值利潤率（利潤總額與總產值之比）亦呈下降趨勢。建筑企業的粗放式發展模式已經進入瓶頸期，野蠻擴張不再。在資金壓力和投資下行下，精益管理、成本控制更加受到重視。信息化轉型、實現數字賦能越來越成為建筑企業緩解成本壓力的有效手段，信息化廠商正迎來更多機遇。206.7 245.0 280.0 350.4 438.6 548.8 686.9 859.6 1075.8 32.8%18.5%14.3%25.2%25.2%25.2%

130、25.2%25.2%25.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-200 400 600 800 1,000 1,2002017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E我國建筑信息化規模（億元，左軸）增速（右軸）行業中期年度報告-37-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表81：2010-2021年我國建筑業利潤總額不斷提升年我國建筑業利潤總額不斷提升（億元）（億元）圖表圖表82：2010-2021年我國建筑業利潤總額增速、產值年我國建筑業利潤總額增速、產值 利潤率呈下降趨勢利潤率呈下降趨勢 來源：Wind，中

131、國建筑業統計年鑒，國金證券研究所 來源：Wind，中國建筑業統計年鑒，國金證券研究所 廣聯達廣聯達是我國建筑信息化領域的龍頭是我國建筑信息化領域的龍頭。從競爭格局來看，廣聯達是我國建筑信息化賽道的龍頭。我國建筑信息化起步相對較晚，目前國內企業產品主要集中于應用軟件、管理平臺軟件、智慧工地領域。建筑信息化行業綜合性、學科交叉性強，現階段我國已實現全產業鏈產品覆蓋的企業數量較少，部分細分領域已形成一批具有較強競爭力的優質企業。在設計領域，我國業內代表性企業主要有鴻業科技（已被公司收購）、盈建科；在造價領域，國內主要競爭者有廣聯達、品茗科技、斯維爾、海邁科技；在施工、智慧工地領域，則有廣聯達和品茗科

132、技等。綜合來看，公司在規模和產業各環節布局都處于龍頭地位。目前，公司在造價領域占據我國乃至全球的王者地位；在施工領域不斷取得大客戶大項目上的突破，施工已成為公司近來的重要增長極；設計領域則在收購鴻業科技的基礎上進行了整合，并基于自研圖形平臺推出了新的產品，有望率先成為國內建筑信息化全產業鏈覆蓋的龍頭企業。公司業績成長空間仍然很大。作為我國建筑行業信息化賽道的龍頭，公司2021 年實現營收 56.2 億元，其中數字造價業務、數字施工業務、海外業務、數字設計業務分別為38.1億元、12.1億元、1.5億元、1.3億元，離近千億級的建筑信息化潛在市場規模來看，成長空間依然巨大。造價業務作為基本盤，為

133、公司其他業務投入及并購提供堅實現金流。成立二十余年來，公司造價業務不斷成長。2021 年，公司造價業務實現收入38.1 億元，占公司營收的 68.6%，毛利率 92.3%。目前，公司施工業務尚未實現盈虧平衡，設計業務也在初期投入階段，2014 年公司以 1800 萬歐元收購全球領先的設計和施工軟件企業芬蘭 Progman Oy 公司 100%的股權，2020 年公司以 4.1 億元現金收購鴻業科技 90.7%股權并設立數字設計BG，以及在進行數維設計產品的自研。造價業務的市場優勢地位及強勁的盈利能力為其他業務投入提供了堅實的現金流和良好的發展基礎。3409 4168 4776 6079 640

134、7 6451 6986 7492 7975 8280 8448 8471 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202125.4%22.3%14.6%27.3%5.4%0.7%8.3%7.2%6.4%3.8%2.0%1.3%3.5%3.6%3.5%3.8%3.6%3.6%3.6%3.5%3.5%3.3%3.2%2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0%5%10%15%20%2

135、5%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021建筑業利潤總額YoY（左軸）建筑業產值利潤率（右軸）行業中期年度報告-38-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表83：造價業務為其他業務及并購提供堅實現金流：造價業務為其他業務及并購提供堅實現金流 來源：公司年報，國金證券研究所 自研三維圖形構筑底層核心競爭力。在軟件架構方面，公司軟件為獨立開發平臺，不依托、內嵌其他平臺，可有效避免知識產權糾紛。圖形引擎升級內核，強化對數維設計產品的支持，不僅能夠滿足二、三維的聯動以及一些主流格式的互通，還能夠精準完成對復雜構件的定義、

136、提升大項目復雜場景繪制性能，且全部擁有自主知識產權，位于行業領先水平。圖表圖表84：三維圖形行業級應用：三維圖形行業級應用：BIMFACE平臺平臺 圖表圖表85：三維圖形規建管一體化平臺：從：三維圖形規建管一體化平臺：從BIM到到CIM 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究 率先搭建行業 PaaS 平臺。橫向的 PaaS 平臺包含了基于數字項目集成管理平臺打造的業務中臺、數據中臺以及集合了 BIM、云、大、物、移、智、鏈技術的技術中臺，全部具有自主知識產權。建筑產業有 50多個垂直子行業，因此在橫向的平臺之上，廣聯達通過自研、投資、合作布局了一系列縱向一體化平臺，橫縱一

137、起組成了整個行業的 PaaS 平臺，使客戶的信息化部門、數科公司和數字生態里的軟件服務商，一起為行業提供各類SaaS 應用。行業中期年度報告-39-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表86：橫縱并肩打造的數字建筑平臺為公司核心競爭力：橫縱并肩打造的數字建筑平臺為公司核心競爭力 來源：公司官網，國金證券研究所 基建業務成為重要增長點基建業務成為重要增長點。財政部數據顯示，2022 年 1 月至 8 月，已累計發行 3.5 萬億專項債，重點投向基建領域。2022 年前三季度，基建投資持續發力，同比增長 11.2%。在經濟衰退期間，基建對經濟增長的拉動作用明顯，將持續作為經濟“穩增長”的重要抓手。圖表

138、圖表87：基建成為“穩增長”的重要抓手：基建成為“穩增長”的重要抓手 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 客戶迫切需要通過數字化轉型實現降本增效，提升運營效率。地產下行擠壓了下游施工企業利潤，客戶紛紛尋求通過數字化手段實現降本增效，提升運營效率。2022 年 1 月，中建、中交等“中字頭”央企向基建領域轉型，2022 年全國各省基礎設施項目在年度“重點項目”的比例均大幅上升。受到疫情、資金等原因的影響，公司在基建業務合同端轉化不快，但前三季度項目數量已達到 2021 年全年總量?；I務以線性工程為核心，已形成數字基建解決方案?；I務整合基建生產、基建 BI 后的基建解決方案突出數字化

139、指揮調度功能，為基建項目各層級管理者打造可視化管理現場。公司2021年6月發布的數字基建整體解決方案中包含工具類產品 BIM 參數化建模、基建斑馬進度，項目級數字化解決方案基建物料、基建勞務、基建進度、數字基建指揮調度平臺等。-40-30-20-1001020304050基礎設施建設投資：累計同比房地產開發投資：累計同比固定資產投資：累計同比行業中期年度報告-40-敬請參閱最后一頁特別聲明 面向基建的數維市政設計產品已經進入樣板客戶和樣板渠道階段。市政領域的數維道路設計產品快速地完成了底層平臺的平滑切換，在不影響老產品使用的基礎上，已經完全切換成自主知識產權的圖形平臺。3.7 智能駕駛智能駕駛

140、：滲透率低，景氣持續滲透率低，景氣持續 ADAS 軟件：軟硬結構催生需求，軟件：軟硬結構催生需求，AutoSAR AP 為主流方案為主流方案。在傳統分布式 E/E 架構中，定義新功能只能以獨立子系統（ECU+傳感器+執行器）形式疊加到原有架構，易導致硬件資源浪費、線束布置復雜、基礎軟件難以標準化等問題。目前 E/E 架構正在向集中式過渡，即由中央計算平臺作為最高決策層，支持軟件功能迭代擴展和軟硬解耦。圖表圖表88：汽車汽車E/E架構演變情況架構演變情況 來源：德勤，國金證券研究所 在“軟件定義汽車”時代，中間件的重要性日益凸顯。汽車軟件開發框架可以劃分為硬件平臺、系統軟件、功能軟件和應用軟件。

141、中間件屬于系統軟件的一部分，作為連接功能軟件和操作系統的橋梁，能夠屏蔽基礎硬件、操作系統和通訊協議的異構型，為開發者提供標準的交互界面。圖表圖表89：自動駕駛軟件開發框架自動駕駛軟件開發框架 來源：九章智駕，中國軟件測評中心，國金證券研究所 自動駕駛中間件的經典方案包括 AutoSAR AP、ROS 2、百度的 Cyber RT以及用于通信的 DDS（Data Distribution Service）。圖表圖表90：海內外中間件玩家情況海內外中間件玩家情況 來源：各公司官網，九章智駕，國金證券研究所 行業中期年度報告-41-敬請參閱最后一頁特別聲明 高精度地圖：高精度地圖：BAT 三方角逐，

142、功能逐步降維至三方角逐，功能逐步降維至 L2 場景場景。根據應用場景和對實時性的要求不同，高精地圖可以分為 4 個層級：圖表圖表91：高精地圖層級分類高精地圖層級分類 層級層級 數據內容數據內容 用途用途 靜態層級 道路網、車道網及道路設施的幾何、屬性信息，構成道路和車道模型 智能決策與控制執行，如轉向、驅動、制動等 半靜態 層級 交通標志牌、路面標志等道路部件信息 輔助定位 半動態 層級 道路擁堵、施工、交通管制、天氣等信息 全局或局部路徑規劃 動態層級 車輛、行人、信號燈變化等 局部路徑規劃與決策輔助 來源：CAICV，國金證券研究所 準入門檻高，第一梯隊玩家市場份額約準入門檻高，第一梯隊

143、玩家市場份額約 63%。在我國，圖商需獲得甲級導航電子地圖制作資質方可進行高精地圖繪制，外資企業不能作為獨立的測繪主體。截至 2020年 11月，共 28家企業獲得該資質。目前國內高精地圖市場中玩家可分為三類：第一梯隊：包括四維圖新、百度地圖、高德地圖。背后實質是 BAT 之爭，騰訊 2014年出資 11.73億投資四維圖新，目前持股 4.39%，為公司第二大股東；百度于 2005 年推出百度地圖，2017 年設立自動駕駛開放平臺 Apollo；阿里巴巴 2014 年出資 10.45 億美元收購高德地圖72%股份。根據 IDC的數據，2020年百度、四維圖新、高德市場份額分別為 28.07%、

144、21.61%、13.07%。第二梯隊：包括國內獲得資質的其他圖商，其中易圖通在2021年被港股公司籮筐技術全資收購。第三梯隊：美團、京東、順豐等公司也已加入高精地圖爭奪戰，通過設立支持子公司支撐自身業務需求。圖表圖表92：高精地圖玩家高精地圖玩家 來源：各公司官網，易觀，國金證券研究所 目前 L3+尚未量產，隨著 L2+功能日益深化，高精地圖已逐步降維至 L2 場景。車企方面：特斯拉、蔚來、小鵬等新勢力車企均推出 L2+級的基于導航/高精地圖的高速公路巡航功能；2020 年 7 月，上汽通用凱迪拉克 CT6上市，搭載的高精地圖可用于在高速公路上保持車道位置。圖商方面：百度于 2020 年 12

145、 月推出基于高精地圖的領航輔助駕駛功能 ANP，是 L4 級自動駕駛方案 Apollo Lite 降維釋放的成果；四維圖新針對 L2+場景推出高行業中期年度報告-42-敬請參閱最后一頁特別聲明 精地圖產品 LitePilot，可用于上下匝道環島通行、路口通行、提前右轉輔助等。自動駕駛：場景降維優先造血，無人車領域空間廣闊自動駕駛：場景降維優先造血，無人車領域空間廣闊。自動駕駛邁入 3.0時代，技術趨于成熟。根據參與玩家和商業化情況，我國自動駕駛發展歷程可分為三個階段：1.0 時代（2013 年及以前）：自動駕駛技術主要應用于科研及相關賽事。2.0 時代（2014年2019 年）：互聯網巨頭下場

146、，初創企業涌入，自主品牌紛紛提出相關規劃，自動駕駛從高?？蒲邢蛏虡I化研發轉變。3.0 時代（2020 年至今）：技術積累較為成熟，商業化落地成為行業發展核心。圖表圖表93：我國自動駕駛發展進程我國自動駕駛發展進程 來源：各公司官網，億歐，車威公眾號，電動汽車時代公眾號，汽車熱點觀察公眾號，央視新聞公眾號，低速無人駕駛產業聯盟公眾號，汽車通訊社公眾號，車家號，中國汽車流通協會公眾號，傳感器專家網公眾號，CSDN，國金證券研究所 由于受法律政策影響，目前 L3及以上級別自動駕駛尚未上路，現階段已經擁有高級別自動駕駛技術的玩家選擇以下兩種路線進行商業化落地：技術降維路線：部分廠商選擇先在量產車型上搭

147、載 L2/L3 級輔助駕駛，收集數據迭代算法，待政策環境成熟后落地 L4/L5 級別的無人駕駛。代表玩家為特斯拉、蔚來等。場景降維路線：由封閉/半封閉的高級別自動駕駛乘用/商用場景切入，目前可落地應用的場景包括封閉式園區、礦區、港口、環衛，以及部分開放道路，后將逐步過渡至開放區域乘用場景。無人車領域的代表玩家包括Apollo、智行者、希迪智駕等。圖表圖表94：高級別自動駕駛落地場景高級別自動駕駛落地場景 行業中期年度報告-43-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：各公司官網，億歐，國金證券研究所 高級別自動駕駛場景空間廣闊。高級別自動駕駛場景空間廣闊。根據蔚來資本測算，Robotaxi 市場規模約

148、為 3,500億元，跨城物流和同城物流市場規模分別為 7,500億元、2,500億元。在已有場景基礎之上，隨無人車駕駛生態日益成熟，相關廠商有望搭建場景流量平臺，衍生出更大規模的應用市場。圖表圖表95：高級別自動駕駛應用場景市場規模（百億元）：高級別自動駕駛應用場景市場規模（百億元）來源：蔚來資本，羅蘭貝格，億歐，國金證券研究所 智能座艙：預計智能座艙：預計 2025 年達年達 560 億美元億美元。2020 年全球汽車智能座艙市場規模達370億美元，行業滲透率達45%。預計2025年達560億美元、CAGR為 8%，行業滲透率達 59%。2020 年中國智能座艙市場中中控屏市場占比達 59%

149、，儀表盤占比達 29%，HUD 占比僅 5%。目前智能座艙行業主要玩家為傳統 tier1，海外企業主要為博世、大陸等，國內企業主要為延鋒偉世通、德賽西威等。智能座艙各項分部滲透率提升，預計未來跟隨智能座艙整體滲透率提升快速成長。根據高工智能汽車研究院，2019-2020 年，中控大屏搭載率從 17%增長至 30%，全尺寸液晶儀表搭載率從 9%上升至 21%，雙方的成長動能來自單車搭載屏數增加和聯屏化、多屏化趨勢；HUD 搭載率從 1%提升至4%，主要是因為 W-HUD的普及化和 AR-HUD的市場試探；作為智能駕駛的主要功能之二，語音識別和聯網數據功能的搭載率分別從 50%增長至63%，從 3

150、0%增長至 47%，增長勢頭迅猛。圖表圖表96：全球智能座艙市場空間及滲透率全球智能座艙市場空間及滲透率 圖表圖表97：2020年中國智能座艙構成年中國智能座艙構成 來源：IHS，國金證券研究所 來源：Omdia，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600201920202021E2022E2023E2024E2025E全球智能座艙市場空間（億美元）滲透率中控屏,59%液晶儀表盤,29%HUD,5%控制器,4%其他,2%行業中期年度報告-44-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表98：2019-2020年智能座艙分部搭載率年智能座艙分部搭

151、載率 來源：高工智能汽車研究院，國金證券研究所 智能座艙供應商前裝市場格局松散，中外企業互相抗衡。智能座艙供應商前裝市場格局松散，中外企業互相抗衡。2020 年智能座艙前裝市場集中度低，CR3 市占率約為 29%，排名前三的供應商均為國內供應商。國內主要供應商德賽西威、東軟、延鋒偉世通、博泰占據約 35%的市場份額；國外主要供應商佛吉亞、哈曼、安波福共占據約 18%的市場份額。盡管國內主要供應商占據了超過三分之一的市場份額，但其仍受到國外供應商的威脅。圖表圖表99：2020年智能座艙一級供應商前裝市場格局年智能座艙一級供應商前裝市場格局 來源：高工智能汽車研究院，國金證券研究所 車載視覺本土品

152、牌車載視覺本土品牌 DMS 搭載率較高，有望隨政策落地持續放量搭載率較高，有望隨政策落地持續放量。本土品牌推動 DMS 爆發增長：根據佐思汽研數據，2021 年 19 月中國乘用車新車 DMS 系統銷量 25.2 萬套，同比增長 244%，裝配率 1.7%，其中本土品牌 23.6 萬套，占比 94%，裝配率達 3.9%。目前國內艙內視覺領域的軟件算法玩家包括商湯科技、中科創達、百度、虹軟科技、地平線等。0%10%20%30%40%50%60%70%中控大屏全尺寸液晶儀表HUD語音識別聯網數據功能2019(%)2020(%)德賽西威,11%東軟,10%延鋒偉世通,8%佛吉亞,7%哈曼,6%博泰,

153、6%安波福,5%其他,47%行業中期年度報告-45-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表100：海內外艙內視覺軟件算法玩家情況：海內外艙內視覺軟件算法玩家情況 來源：各公司官網，億歐智庫，國金證券研究所 3.8 人工智能：多場景落地，龍頭韌性不減人工智能：多場景落地，龍頭韌性不減，預計，預計 23 年利潤彈性大年利潤彈性大 第一章已對人工智能行業有過較多介紹，本章不再重復。隨著人工智能相關產品和方案逐步打磨成熟，標準化程度持續提升，在政府、企業、消費者市場的落地也先后開始普及，降本增效得到接受，發展可期。以視覺、語音智能領域龍頭?？低?、科大訊飛為例，?？低曇砸曨l技術為起點，以技術創新為驅動，

154、持續拓展和布局可見光、毫米波、紅外、X 光等領域，融合發展聲、溫、濕、壓、磁等感知手段，打造全面、多維的感知技術平臺，實現智能物聯在感知層的技術支撐；堅持基線+定制化的產品研發路線，在做大市場的過程中不斷沉淀各細分行業和領域需求的共通點，進一步實現產品的模塊化和模塊的優化組合，高效率低成本的提供 個性化、定制化、高融合的物聯網解決方案?？拼笥嶏w堅持“平臺+賽道”的人工智能戰略?！捌脚_”賦能上，依托國內首家上線的人工智能開放平臺-訊飛開放平臺，為開發者提供一站式人工智能解決方案，人工智能產業生態持續構建。應用“賽道”上，科大訊飛在教育、醫療、辦公、智慧城市等領域，已經實現了源頭技術創新和產業應用

155、的良性互動，在不斷擴大的應用規模中成效顯現。圖表圖表101：?？低暭夹g、產品、能力、業務、體系?？低暭夹g、產品、能力、業務、體系 圖表圖表102：科大訊飛關鍵賽道產品與客戶全景：科大訊飛關鍵賽道產品與客戶全景 來源：巨潮資訊，?？低暷陥?，國金證券研究所 來源：巨潮資訊，科大訊飛年報，國金證券研究所 圖表圖表103：?？担汉？?9-21年各業務線營收及增速（單位：億元）年各業務線營收及增速（單位：億元）2019FY 2020FY 2021FY 2022H1 行業中期年度報告-46-敬請參閱最后一頁特別聲明 EBG 124.5 147.2 166.3 68.31 YOY 18.3%12.9%

156、2.58%PBG 153.1 159.9 191.6 69.75 YOY 4.4%19.9%-1.40%SMBG 93.5 92.1 134.9 62.86 YOY -1.5%46.5%3.97%創新業務 44.4 61.7 122.7 70.08 YOY 39.0%98.9%25.62%出口 152.9 164.4 189.3 96.86 YOY 7.6%15.1%18.89%來源：巨潮資訊，?？低暷陥?，國金證券研究所 安防系弱周期科技行業，安防系弱周期科技行業，2008 年以來行業收入增速未見負增長年以來行業收入增速未見負增長。按照行業周期的三層次分類 1）由于重大技術革命引發的長期經濟

157、周期；2）由于劇烈供需變化引發的中期產能周期；3）由于區域熱點事件引發的短期庫存周期，重大技術革命推升新舊行業的興亡，劇烈供需變化重洗行業競爭格局，區域熱點事件短期攪動市場。其中，較好追蹤的行業周期其實系由于劇烈供需變化引發的中期產能周期。2008 年以來，我國安防行業增速平滑，20082021 年 CAGR 達 14.2%，中間未出現負增長年份（20 年增速 2.9%），不存在明顯的行業周期現象；行業龍頭企業?？荡笕A營業收入增速存在一定波動，主要系上述第三種短期庫存周期所致，頭部企業增速中樞在 30%左右。圖表圖表104：2008年以來我國安防行業及頭部安防企業未見負增長年以來我國安防行業及

158、頭部安防企業未見負增長 來源：Wind，智安物聯網，長安事，智東西，中安網，國金證券研究所 我們認為，周期性科技行業通常系供給端標準化產品的大批量出貨，需求端有比較明確且集中的一個或數個落地應用場景，在需求端滲透率成長期，行業中期年度報告-47-敬請參閱最后一頁特別聲明 有完美的高增長，且有產能、庫存、銷量、單價方面的不同程度可跟蹤數據，對投研更友好。而當下游需求滲透率進入成熟期，一段時期內又未能拓展出新的大的落地場景，則容易出現周期性的供需失衡，在時間軸上呈現出明顯的波峰波谷；而弱周期性科技行業通常系供給端非標準化產品的多品種、小批量柔性出貨，需求端落地應用場景眾多，呈現出東方不亮西方亮的特

159、征，因而在時間軸上收入曲線相對平滑，不足在于沒有量價等高頻數據可跟蹤，精確把握的困難度大，只能感知景氣度趨勢。周期性科技行業舉例：汽車行業歷史上素有“汽車時鐘”的提法，通過梳理 19902021 年全國汽車產量數據，能夠清晰看到 2000 年以來我國汽車產業共經歷過三輪顯著的產能周期。圖表圖表105：新世紀以來我國汽車產業三輪產能周期顯著新世紀以來我國汽車產業三輪產能周期顯著 來源：Wind，國家統計局，國金證券研究所 萬物互聯時代落地場景不斷延伸，創新驅動產品矩陣持續豐富萬物互聯時代落地場景不斷延伸，創新驅動產品矩陣持續豐富。因為傳統安防與目前新興的數字化產業呈現弱周期特征，產能特征為非標準

160、化產品的多品種、小批量柔性出貨，因而很難通過追蹤某一單一標準品的出貨量來判斷行業景氣狀況?；诖?，我們通過定性拆解產業供需兩側，以期定性判斷行業未來的發展趨勢。1）需求側：通過梳理?？低暪倬W所披露的下游行業場景，可按照公共事業服務、大型企事業服務、中小企業服務劃分為包括政務民生、交通運輸、醫療衛生、金融服務以及中小商鋪在內的數十類落地場景，每一類落地場景具有差異化的數字化需求與特定的行業know-how，下游千行百業落地場景延申疊加數字化轉型背景下的單場景價值量提升。2）供給側：通過梳理?？低暪倬W及 2021 年報中披露的信息，目前以?？禐榇淼囊曨l物聯企業已形成了24類軟硬件產品，囊括近

161、三萬項SKU。豐富的產品矩陣背后是扎實的技術能力，因而供給側實質是技術能力的豐富疊加產品矩陣演進形成萬千產品設備及解決方案服務。至此，需求側千行百業的落地場景與供給側近三萬項 SKU 疊加形成一個巨大的市場空間，從而能夠定性支撐作為弱周期科技行業的安防及數字化市場未來將駛入更為廣闊的價值藍海。行業中期年度報告-48-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表106：數字化市場在供需兩側共振下駛入廣闊價值藍海數字化市場在供需兩側共振下駛入廣闊價值藍海 來源：?？低暪倬W，公司公告，國金證券研究所 從?？?、訊飛的經營看，行業龍頭在大環境波動下，依托長期積累、堅定投入、業務多元布局體現出更好的經營韌性。預計

162、 22Q4 受外部環境影響，23 年國內收入端回暖值得期待。同時疊加需求回暖、競爭格局優化后的毛利率回升、22 年控費措施逐步體現出費用率下降成效、今年低基數效應，預計 23 年利潤彈性更大。圖表圖表107：訊飛：訊飛18-21年各業務線營收及增速（單位：億元）年各業務線營收及增速（單位：億元）2018FY 2020FY 2021FY 2021FY 2022H1 教育 21.4 25.0 41.9 62.3 23.29 YOY 16.5%67.6%48.8%26.73%智慧城市 27.3 34.1 38.4 49.7 21.81 YOY 24.9%12.5%29.6%42.55%開放平臺及 C

163、 端 24.2 32.6 30.8 60.8 19.95 YOY 34.8%-5.4%97.4%6.07%運營商 9.8 11.0 13.9 10.87 YOY 11.8%26.8%56.21%智慧汽車 2.7 3.7 3.2 4.5 1.69 YOY 39.3%-12.9%38.6%-5.72%智慧醫療 1.9 3.1 3.4 1.40 YOY 69.2%8.0%40.17%來源：巨潮資訊，科大訊飛年報，國金證券研究所 3.9 重點關注標的重點關注標的 行業中期年度報告-49-敬請參閱最后一頁特別聲明 “安全與發展”投資主線下，信創、工業軟件、網絡安全、金融 IT、建筑 IT、人工智能、智能

164、駕駛七大細分領域當中，我們重點關注的標的包括：圖表圖表108：重點關注標的：重點關注標的 領域領域 公司公司 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 估值估值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 安全 信創 金山辦公 1,134.60 12.14 16.79 22.50 93.45 67.58 50.42 致遠互聯 48.01 1.47 1.84 2.27 32.66 26.09 21.15 工業軟件 中控技術 426.72 7.96 10.59 13.92 53.59 40.29 30.66 中望軟件 144.26 1.63 2.

165、45 3.34 88.29 58.86 43.21 網絡安全 奇安信 458.09 0.56 4.96 7.56 818.02 92.36 60.59 安恒信息 146.89 0.30 0.82 1.52 489.64 179.14 96.64 發展 人工智能 ?？低?3,265.93 159.11 194.20 231.41 20.53 16.82 14.11 科大訊飛 775.20 18.60 25.72 34.09 41.68 30.15 22.74 智能駕駛 德賽西威 598.53 11.52 16.85 22.60 51.97 35.51 26.49 中科創達 474.50 9.2

166、9 12.76 17.07 51.07 37.18 27.79 金融 IT 恒生電子 731.50 12.34 20.50 24.78 59.28 35.68 29.52 頂點軟件 66.66 1.56 2.36 3.12 42.73 28.25 21.37 建筑 IT 廣聯達 693.34 9,79 13.18 16.94 70.82 52.58 40.94 來源：wind，國金證券研究所。除致遠互聯、奇安信、安恒信息、恒生電子、頂點軟件外，其他未覆蓋公司業績及估值基于 wind 一致預期，截止 12 月 23 日。四、計算機行業風險提示四、計算機行業風險提示 國內宏觀經濟環境波動的風險國內

167、宏觀經濟環境波動的風險：影響需求落地意愿、能力、量級和節奏；海外雙邊關系波動的風險海外雙邊關系波動的風險：一方面影響上游供應鏈，一方面影響海外市場；疫情反復的風險疫情反復的風險：一方面影響需求釋放節奏，一方面影響供給交付落地；政策落地不及預期的風險政策落地不及預期的風險：部分領域在萌芽和成長前期需要政策鼓勵扶持；技術應用普及不及預期的風險技術應用普及不及預期的風險：部分行業可能難以跨過萌芽期進入成長期；行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：人才爭奪提升成本費用，客戶爭奪降低利潤率；業績季節性波動的風險業績季節性波動的風險：上半年經營占比全年偏低，收入確認跨期影響大。行業中期年度報告-50-敬請

168、參閱最后一頁特別聲明 公司投資評級的說明：公司投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業中期年度報告-51-敬

169、請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰

170、寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資

171、者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證

172、券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收

173、件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402