有色金屬行業研究框架-230106.pdf（61頁）

1、有色金屬行業研究框架報告日期：2023年01月06日作者：鄭倩怡資格證書：S1710521010002聯系人：高嘉麒核心觀點有色金屬行業總覽周期類金屬：具有同質性、大宗性、周期性，核心判斷供需關系，關注周期性。貴金屬：資產屬性較強，對貴金屬價格的分析需要具備一定的宏觀基礎，理解世界利率的影響因素，如通脹、利率等。稀有金屬：通常體量較小，核心判斷新技術發展，產業轉型或帶來機會，包括產業工藝技術進步打開市場空間、以及下游技術進步推動需求提升。周期金屬研究實例鋁供給：我國政策鎖定產能，能源危機下歐鋁廠減產。我國：我國嚴控電解鋁產能，根據惠譽，我國電解鋁產能天花板在4500萬噸左右。海外：受俄烏沖突影

2、響，電價大幅提升的背景下，歐洲鋁廠進行減產，鋁供給端受擾動。據SMM，截至2022年9月，2021-2022年海外電解鋁減產量達147.6萬噸。貴金屬研究實例黃金趨勢：加息放緩減輕壓制。自2022年7月起，美國CPI同比增幅從高位回調，通脹緩解的背景下，2022年12月，美聯儲加息50BP，加息幅度放緩。趨勢：美經濟衰退預期凸顯硬通貨屬性。自2022年6月以來，美國國債利率倒掛。截至2022年12月23日，美國10年-2年期國債利差為-0.56%。2022年美國GDP增速較2021年放緩。2022年以來，美國制造業PMI及服務業PMI呈下降趨勢。稀有金屬研究實例鋰趨勢：鋰價走勢與新能源汽車發展

3、高度相關。2021年起，新能源汽車行業高速增長，疫情及前期停產導致礦端及鹽湖難以快速放量，構成結構性短缺。定量：供給：短期內擴產能或將加速，開采成本提升拉低長期供給增速。需求：下游景氣高企，預計2022-2030年全球碳酸鋰需求CAGR為24%。預計到2030年全球碳酸鋰需求量將達337.0萬噸，2022-2030年CAGR約為23.7%。風險提示下游需求不及預期、大宗商品價格異常波動、自然災害風險。RYnUoMsQVViZvZ0ZpZ8OdN6MtRnNpNsRfQoOrQlOrRyRbRqQwPwMrNrMxNmQrQ目錄CONTENTS01/有色金屬行業總覽03/貴金屬研究實例黃金04/

4、稀有金屬研究實例鋰02/周期金屬研究實例鋁05/風險提示1PART 01有色金屬行業總覽1.1 行業概覽：重要上游行業，市場地位顯著1.2 周期金屬：核心判斷供需關系，關注周期性1.3 貴金屬：核心判斷經濟情況，關注宏觀指標1.4 稀有金屬：核心判斷新技術發展，產業轉型或帶來機會1.1 行業概覽：重要上游行業，市場地位顯著礦產資源歷史悠久，分布穩定有色金屬行業是周期性行業，處于整體經濟中上游環節，生產經營過程主要與礦產資源打交道。自地球誕生至今，礦產資源的形成歷時40億余年，礦產資源的分布在短期內不會發生太大變化，全球各國有色金屬行業發展依托自身資源稟賦。資料來源：易礦，東亞前海證券研究所圖表

5、1：全球礦產分布1.1 行業概覽：重要上游行業，市場地位顯著全球有色金屬投資力度持續加大根據標普全球市場財智數據，全球勘查預算在10萬美元以上的1948家礦業公司，2021年有色金屬勘查投入合計為112億美元，較2020年增長35%。從全球礦業開發投資預算來看，2021年在全球經濟復蘇以及礦產品價格的推動下，投資增幅達到15%。資料來源：標普全球市場財智，東亞前海證券研究所圖表2：1991-2021年全球有色金屬勘探投入圖表3：2001-2021年全球礦業開發投資預算資料來源：美國工業信息資源公司，中勘普華集團，東亞前海證券研究所1.1 行業概覽：重要上游行業，市場地位顯著近幾年有色金屬行業迅

6、速發展從市場行情來看，近年來有色金屬板塊表現遠超A股指數。從行業來看，無論是有色金屬的產量、行業利潤，還是行業內企業數量，近年來都在持續增加，有色金屬行業景氣發展。資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表5：我國有色金屬產量呈上升趨勢圖表6：近年來有色行業利潤增長迅速圖表4：近年來有色金屬板塊表現遠超A股指數圖表7：我國有色金屬企業數量持續增加資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所1.1 行業概覽：重要上游行業，市場地位顯著有色金屬是子行業最多的行業有色金屬涉及元素周期表中大部分元素，

7、每個元素均可對應一個子行業。從中信有色金屬板塊來看，三級板塊主要包括銅、鋁、鉛鋅、黃金、鎳鈷錫銻、鎢、鋰等多個子板塊。資料來源：中國化工網，東亞前海證券研究所圖表8：有色金屬涉及元素周期表中大部分元素1.1 行業概覽：重要上游行業，市場地位顯著粗略行業分類為周期類、稀有類、貴金屬類周期類：銅、鋁、鋅、鉛、錫等工業金屬居多，產業較為成熟，價格具有周期波動趨勢。稀有類：鋰、鈷等新能源金屬，包括部分稀土元素，下游需求增長迅速，價格變化往往較為劇烈。貴金屬類：黃金、白銀等金屬。金融屬性較強，實物運用較少，多用于投資保值。資料來源：東亞前海證券研究所圖表9：行業劃分周期稀有貴金屬1.2 周期金屬：核心判

8、斷供需關系，關注周期性周期類金屬具備如下特征同質性：金屬品種差異較小，各家產品高度一致，唯一的區別在于產品純度不同，受制于固定交割標準，實際產品幾乎無任何差別。大宗性：金屬品種交易量巨大，尤其涉及上游礦石資源，單位質量的金屬含量較小，礦石交易的體量或以億噸計算。周期性：周期品具有周期性，周期或體現在供給上、或體現在需求上，但無論供給還是需求的周期都會反映在產品的價格上，核心對周期品的研究也即是對于其價格的研究。1.2 周期金屬：核心判斷供需關系，關注周期性供需情況核心關注如下因素供給：天氣、季節、政策、新增產能、淘汰產能、庫存、開工率、排產機會、集中度、意外事件等；需求：政策、經濟環境、天氣、

9、季節、節假日、下游產能；其他：貨幣流動性、通脹、利率等。1.3 貴金屬：核心判斷經濟情況，關注宏觀指標貴金屬資產屬性較強以黃金為例，投資及央行儲備需求在全部黃金需求中占比約達一半左右，需求占比最大的金飾領域也具備一定的投資功能，二手金屬也具備一定的升值價值，唯一真正用于實物領域的僅科技需求（牙醫、電力等），需求占比僅為7%左右。黃金投資屬于另類投資，近年來黃金資產在全球養老金組合中的比重正在逐步增加，全球資金對于黃金的配置比例正在逐步提高。資料來源：世界黃金協會，東亞前海證券研究所圖表10：2021年金飾需求有所回暖圖表11：全球養老基金在另類資產中的配置比例逐步提升資料來源：世界黃金協會，W

10、illis Towers Watson，東亞前海證券研究所1.3 貴金屬：核心判斷經濟情況，關注宏觀指標貴金屬價格分析關注經濟因素通過對黃金價格的回歸分析，可以看到黃金價格與美債收益率等因素關系緊密。尤其和美國實際利率的相關系數已經高達0.9以上。對貴金屬價格的分析需要具備一定的宏觀基礎，理解世界利率的影響因素，如通脹、利率等。資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表12：美國國債收益率與黃金價格關系1.4 稀有金屬：核心判斷新技術發展，產業轉型或帶來機會稀有金屬：稀有金屬通常體量較小體量小可以是絕對概念也可以是相對概念。絕對概念來看，部分新材料行業符合此特征，如軍工新材料、醫用新材

11、料、電子新材料等，下游領域用量規模較小，但產品新穎，具有技術突破，可迅速占領利基市場。相對概念來看，個別新能源金屬符合此類特征，如鋰鈷鎳等。此類金屬原先已在一定領域中有所運用，如鋰金屬曾經的主流應用領域之一為陶瓷，而隨著其新需求的出現，未來整體需求有較大幅度增長，相對產量規模較小。成長性來源：稀有金屬多依賴新技術推動內部因素：部分已存在市場或對新材料具有較高需求，此時企業自身的技術突破將使得自身快速占領市場，如稀土永磁。外部因素：新金屬或對下游需求進行重構，如電動化技術引發全球汽車行業電動化轉型，從而帶來整體產業層面的投資機會。2PART 02周期金屬研究實例鋁2.1 產業鏈：鋁產業鏈起始于鋁

12、土礦，生產工藝成熟2.2 供給：我國政策鎖定產能，能源危機下歐鋁廠減產2.3 需求：需求量穩步增長，下游景氣提高2.4 趨勢：水電鋁占比提升，帶來供給端波動2.5 相關標的2.1 產業鏈：鋁產業鏈完整，生產工藝成熟鋁產業鏈起始于鋁土礦，經冶煉、加工后應用于能源、交通、建筑等領域。鋁的生產從地下開采鋁土礦開始，通過冶煉提純生產出可以用于加工的鋁錠或鋁棒。再通過鑄造加工、鋁扎制、鋁擠壓等方式生產出鋁合金鑄件、鋁板帶、鋁箔等不同的鋁型材。最終用于下游光伏、軌道交通、汽車、建筑等領域。圖表13：鋁產業鏈概覽資料來源：鑫鉑股份公告，東亞前海證券研究所2.2 供給：我國政策鎖定產能，能源危機下歐鋁廠減產我

13、國鋁產能快速增長，占比過半穩居全球第一。從全球鋁產能來看，我國產能增速極快，占比持續提高。2013年開始我國鋁產能占全球產能過半達50.9%。2021年我國鋁產能占全球55.8%，產能居全球第一。2021年全球鋁產量排名前五的國家分別為中國、俄羅斯、加拿大、澳大利亞和美國，合計占全球鋁產能的70%。其中，我國鋁產能達4300萬噸，而排名第二的俄羅斯鋁產能僅為402萬噸。圖表14：2021年我國鋁產能占全球55.8%資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表15：2021年我國是世界上最大的鋁生產國資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2.2 供給：我國政策鎖定產能，能源危機下歐鋁廠減產我國鋁產

14、能主要集中在山東、新疆及內蒙古等地。我國鋁產能主要集中在山東、新疆及內蒙古等地，2021年3地產能合計占比為49%。電解鋁產能分布主要受成本影響，產能集中在成本較低的地區。山東依托青島、煙臺、威海等港口，在鋁土礦的進口方面具備較強區位優勢；新疆及內蒙古煤炭資源豐富，電價相對低廉。2022年1月鋁行業集中度前5的公司產能占全國產能27.6%，市場格局較為分散，行業集中度低。圖表16：2021年山東省電解鋁產能最多資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表17：2022年1月鋁行業集中度前5公司產能占全國27.6%資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所2.2 供給：我國政策鎖定產能，能源危機下歐鋁

15、廠減產電解鋁產量穩定增長，產能利用率顯著提高。2021年我國電解鋁產量約為3831.0萬噸，同比增長3.9%，但受產能大幅下降影響，產量增速方面稍有下降，較2020年降低0.8個pct。在產能天花板限制下，我國產能利用率顯著提高。有效產能占總產能的比例從2017年的86.5%提高到2021年的97.4%。圖表18：我國電解鋁產量緩慢增長資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所圖表19：我國電解鋁產能利用率快速增長資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所2.2 供給：我國政策鎖定產能，能源危機下歐鋁廠減產政策驅使產能下降，電解鋁產能鎖定在4500萬噸。在產能過剩的調控下，2018年我國產能增速明顯下

16、滑，2021年首次大幅降低，較2020年減少234.6萬噸，同比下降4.8%。2017年4月，清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動方案要求立即停建停產違規電解鋁生產項目。2018年1月關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知要求在2018年12月31日前，完成電解鋁產能置換。在兩項針對電解鋁產能的文件，以及后續的政策出臺后，我國電解鋁產能天花板逐步明確，根據惠譽測算，我國電解鋁產能天花板在4500萬噸左右。圖表20：2021年我國電解鋁產能減少資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所圖表21：電解鋁產能相關文件資料來源：工信部，政府網，東亞前海證券研究所-6%-4%-2%0%

17、2%4%6%8%10%0100020003000400050006000201620172018201920202021電解鋁產能萬噸同比增速2.2 供給：我國政策鎖定產能，能源危機下歐鋁廠減產俄烏沖突影響下，歐洲電價上升，鋁廠減產擾動供給端。受能源危機的影響，2022年以來歐洲地區電價呈上升趨勢，2022年上半年歐元區家庭電價同比提升約12%，歐盟提升約14%，捷克、丹麥等國增幅較大，約60%。電解鋁耗能較高，電價大幅提升的背景下，歐洲鋁廠進行減產，鋁供給端受擾動。據SMM數據，截至2022年9月，2021-2022年海外電解鋁減產量達147.6萬噸。圖表22：2022H1大部分歐洲國家電價

18、上升資料來源：eurostat，東亞前海證券研究所圖表23：歐洲鋁廠減產情況資料來源：上海有色網，華爾街見聞，東亞前海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%歐元區歐盟捷克丹麥意大利希臘比利時芬蘭法國德國奧地利2022H1家庭電價同比增速2.3 需求：需求量穩步增長，下游景氣提高我國鋁消費量呈現上升趨勢，消費量占全球第一。2021年我國電解鋁表觀消費量約為3987.9萬噸，較2020年同比提升約5.2%，6年CAGR為3.4%，鋁的需求正在逐步增加。從全球消費量規模來看，我國的鋁消費量排名全球第一，2020年我國精鋁消費量達3918.3萬噸，占全球總消費量的61.0%。圖表24

19、：我國電解鋁表觀消費量6年CAGR為3.4%資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所圖表25：2020年我國精鋁消費量排全球第一資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2.3 需求：需求量穩步增長，下游景氣提高鋁消費主要集中與建筑地產和交運等行業，交運行業需求占比逐步擴大。2021年，在我國鋁的下游行業中，需求量排名較為靠前的分別為建筑地產、交通運輸、電力行業，消費量占比分別為27%、24%和12%，合計占63%。圖表26：2021年我國鋁的下游分布資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所2.3 需求：需求量穩步增長，下游景氣提高建筑：近年來我國電解鋁在建筑行業的消耗量持續增加。目前我國鋁在建筑地產

20、中的需求量占總需求量的27%，其中主要用于竣工后的鋁屋面、鋁墻面，裝修用的鋁合金門窗、天花板等。從房地產行業電解鋁消耗情況來看，近年來房地產行業用鋁需求持續增加，2021年建筑地產行業電解鋁消耗1076.95萬噸。圖表27：我國鋁在建筑領域的應用資料來源：東亞前海證券研究所圖表28：我國建筑行業用鋁量呈增長趨勢資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所2.3 需求：需求量穩步增長，下游景氣提高交通：單車用鋁量提升推動交通業鋁消費量增長。近三年我國交通運輸行業的電解鋁需求量持續增長。2021年我國交通運輸行業鋁需求量為957.3萬噸，占總需求量的24%，相比2020年910.0萬噸增加了47.3萬噸

21、，同比增加5.2%。預期輕量化所帶來的單車用鋁量提升為國內交運行業鋁需求增長的主要原因。從汽車用鋁情況來看，汽車的發動機、輪胎、換熱器、車架等多個組件中均含有鋁，在持續性的汽車輕量化進程中，當前單車用鋁量正在持續提升。圖表29：我國交通運輸行業電解鋁消費量資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所圖表30：美國汽車用鋁量逐年增加資料來源：DuckerFrontier，東亞前海證券研究所2.3 需求：需求量穩步增長，下游景氣提高交通：碳中和背景下，新能源汽車帶來需求增量。在政策帶動下，我國新能源汽車產銷規模高速增長。2021年全年我國累計生產新能源汽車354.5萬輛，銷售量達352.1萬輛，分別同比

22、增加159.5%和157.5%。從單車用鋁量來看，2020年純電動汽車的單車用鋁量約為291.7kg，高于非純電動汽車的205.9kg。電動汽車輕量化需求的提高，將推動未來鋁需求的增長。圖表31：我國新能源汽車產銷情況資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表32：2020年美國純電動汽車用鋁量大于非純電動汽車資料來源：DuckerFrontier，東亞前海證券研究所291.7205.9050100150200250300350純電動汽車非純電動汽車單車用鋁量千克2.3 需求：需求量穩步增長，下游景氣提高電力：電力領域電解鋁需求量穩中有升。近三年我國電力領域的電解鋁需求量穩定增長。2021年電

23、解鋁總需求為3988.7萬噸，其中電力領域的需求量為478.6萬噸，占總需求量12%，和2020年相比增加了23.6萬噸，同比增速為5.19%。電解鋁在特高壓、光伏等項目中應用廣泛。在我國主要電網用電負荷和發電負荷逐年上升，居民用電需求持續擴大，以及雙碳政策中化石能源向清潔能源轉型下，相關項目的持續建設帶動電力行業用鋁量增加。圖表33：近幾年我國電力行業電解鋁需求量資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表34：近幾年全國主要電網最高發電負荷和用電負荷情況資料來源：DuckerFrontier，東亞前海證券研究所2.3 需求：需求量穩步增長，下游景氣提高特高壓輸電通道迎來快速建設時期。我國將在

24、“十四五”期間建設“24交14直”即38條特高壓線路，涉及線路3萬余公里，總投資3800億元。清潔能源發電裝機容量增長迅速，新能源發電逐步取代煤電。根據雙碳政策要求，化石能源逐漸向清潔能源轉變。截至2021年年末我國光伏發電裝機容量為30697萬千瓦，同比增速為21.1%；我國風力發電裝機容量為32848萬千瓦，同比增速為16.7%。圖表35：我國在建在運特高壓示意圖資料來源：國家電網，東亞前海證券研究所圖表36：我國光伏發電裝機容量資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表37：我國風力發電裝機容量資料來源：Wind，東亞前海證券研究所0500010000150002000025000300

25、00350002018201920202021光伏發電裝機容量萬千瓦050001000015000200002500030000350002018201920202021風力發電裝機容量萬千瓦2.4 趨勢：水電鋁占比提升，帶來供給端波動水電鋁占比提升帶來供給端波動。近年來，水電占電解鋁用電來源的比例呈提升趨勢，據安泰科數據，2019年為10%，2022年預計提升至20%。由于水電鋁的生產受天氣情況影響較大，枯水季來水較少，豐水期來水較多，水電鋁占比提升或帶來供給端波動。資料來源：安泰科，東亞前海證券研究所資料來源：安泰科，東亞前海證券研究所10%65%21%4%電網水電自備火電電網火電其他圖表

26、38：2019年我國水電占電解鋁用電來源為10%20%54%22%4%電網水電自備火電電網火電其他圖表39：2022年我國水電占電解鋁用電來源預計為20%2.5 相關標的神火股份：產能集中在新疆與云南地區，具有區位優勢。公司電解鋁產能分別處于具有發電成本優勢的新疆、云南地區。截至2022年6月30日，神火股份電解鋁產能170萬噸/年，其中新疆地區產能80萬噸/年，云南地區產能90萬噸/年。2022年2月云南電網有序恢復供電，云南神火供用電總負荷大幅增加，2022年4月底，云南神火90萬噸產能全部投產。2022年1-3季度公司實現營業收入321.34億元，同比增加29.33%；累計實現歸母凈利潤

27、58.55億元，同比增加154.60%。圖表40：神火股份電解鋁產能情況資料來源：神火股份公司公告，東亞前海證券研究所圖表41：神火股份歸母凈利潤資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所子公司產能萬噸目前在產產能萬噸地點新疆煤電8080新疆云南神火9090云南2.5 相關標的南山鋁業：國內唯一一家實現批量化生產汽車板的企業。南山鋁業采用全產業鏈生產模式，除具備較高的抗風險能力。南山鋁業自成立以來不斷健全產業鏈，向上下游延伸，構建了以電力、氧化鋁、電解鋁、鋁擠壓材、鋁壓延材、鍛造及鋁精深加工為主體的產業鏈經營模式，有助于公司更好地控制產業鏈上下游成本、質量。南山鋁業是國內唯一一家實現批量化

28、生產汽車板的企業，截至2022年中報，公司擁有汽車板產能20萬噸，在建產能20萬噸。2022年1-3季度公司實現營業收入265.28億元，同比增加30.14%；累計實現歸母凈利潤28.49億元，同比增加13.07%。圖表42：南山鋁業營業總收入資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表43：南山鋁業歸母凈利潤資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所2.5 相關標的中國鋁業：中國鋁業占據行業領先地位，擁有充足穩定的生產資源。公司具備從鋁土礦開采、氧化鋁生產、自備發電、炭素、原鋁到合金產品生產的完整生產鏈條，并且基礎原材料可實現自給。2022年上半年，子公司包頭鋁業、山西中潤、山西新

29、材料實現滿產運行，連城分公司加快復工復產，電解鋁累計復產45萬噸，產能利用率較去年同期提升2.7個百分點。在未來電解鋁產能逐步觸及天花板時，擁有大量產能的中國鋁業將穩居業內龍頭地位，充分發揮電解鋁等資源優勢。2022年1-3季度公司實現營業收入2060.72億元，同比增加5.72%；累計實現歸母凈利潤45.67億元，同比下降13.95%。圖表44：中國鋁業營業總收入資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表45：中國鋁業歸母凈利潤資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所3PART 03貴金屬研究實例黃金3.1 供給：緩慢上升，但2020年以來有所下滑3.2 需求：2022年以來需

30、求增長明顯，央行及機構需求占比提升3.3 趨勢：加息放緩減輕壓制，美經濟衰退預期凸顯硬通貨屬性3.4 相關標的3.1 供給：緩慢上升，但2020年以來有所下滑黃金供應近10年呈緩慢上升趨勢，但2020年以來有所下滑。2010年至2019年，全球黃金總供應量從4316.7噸上漲至4877.9噸，年均復合增長率為1.23%。但自疫情爆發以來，黃金供應量有所下降，2021年黃金總供應量為4666.1噸，較2019年下降4.3%。在主流金屬中，黃金產量年均復合增長率最低。1994年至2020年，全球黃金產量增速低于其他主流金屬，CAGR為1.3%。主流金屬中錫礦產量年均復合增長率為1.6%、鋅礦為2.

31、0%、銀礦為2.2%、銅礦為2.8%、鈷礦為7.8%，黃金最低。圖表46：全球黃金供應基本穩定資料來源：世界黃金協會，東亞前海證券研究所圖表47：在主要金屬1994-2020年產量CAGR中，黃金最低資料來源：Wind，東亞前海證券研究所3.1 供給：緩慢上升，但2020年以來有所下滑黃金儲量集中度較高。2021年全球黃金儲量達54000噸，其中澳大利亞和俄羅斯儲量分別為11000噸和6800噸，兩國儲量之和達全球儲量的32.96%，占全球儲量的三分之一；我國黃金儲量為2000噸，占全球儲量3.70%。產量方面，2021年全球黃金總產量達3000噸，其中澳大利亞和俄羅斯黃金產量分別為330噸和

32、300噸，兩者產量之和達全球總產量的21.0%；2021年我國黃金產量為370噸，占全球總產量的12.33%。圖表48：2021年澳大利亞黃金儲量占比達20.37%資料來源：USGS，東亞前海證券研究所圖表49：2021年澳大利亞黃金產量占比達11%資料來源：USGS，東亞前海證券研究所3.2 需求：2022年以來需求增長明顯，央行及機構需求占比提升2022年Q1-Q3黃金需求增長明顯，各國央行及機構需求占比提升。從需求量上看，2022年Q1-Q3黃金總需求高增，全球需求量為3386.5噸，同比提升17.9%，增速為近10年新高。2021年全球全年累計需求量達4019.9噸，同比上升10.1%

33、。從需求結構上看，2022年Q1-Q3黃金在金飾制造、科技、投資以及央行等領域的需求比例分別為46.9%、7%、26.2%、19.9%。2022年以來，各國央行以及機構對黃金需求高速提升，占比從2021年的9.7%提升到2022年Q1-Q3的19.9%。圖表50：2022年Q1-Q3黃金需求高增資料來源：世界黃金協會，東亞前海證券研究所圖表51：2022年央行、機構黃金需求高速提升資料來源：世界黃金協會，東亞前海證券研究所圖表52：2022年Q1-Q3全球金飾需求同比+2%資料來源：世界黃金協會，東亞前海證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500

34、2000250030003500400045005000全球黃金需求 噸同比增速 右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%金飾制造投資各國央行和其他機構科技-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000金飾需求 噸同比增速 右軸3.3 趨勢：加息放緩減輕壓制，美經濟衰退預期凸顯硬通貨屬性2022年12月，美聯儲加息放緩。自2022年以來，美聯儲加息7次。2022年3月加息25BP，5月加息50BP，6月、7月、9月和11月連續4次加息75BP。2022年12月，美聯儲宣布加息50BP，美國加

35、息幅度放緩。圖表53：2022年美聯儲歷次加息節奏資料來源：發改委，央視網，東亞前海證券研究所3.3 趨勢：加息放緩減輕壓制，美經濟衰退預期凸顯硬通貨屬性美國CPI增幅回調為放緩加息提供支撐，其中能源貢獻較大。自2022年7月起，美國CPI同比增幅從高位回調，2022年11月，美國CPI同比漲幅為7.1%，前值為7.7%，其中能源的貢獻較大。自2022年7月以來，美國能源CPI同比增速持續下降，2022年11月，美國能源CPI同比漲幅為13%，前值為17.6%。圖表55：美國能源CPI同比漲幅回調資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表54：美國CPI同比漲幅回調資料來源：同花順if

36、ind，東亞前海證券研究所3.3 趨勢：加息放緩減輕壓制，美經濟衰退預期凸顯硬通貨屬性美國國債利率倒掛，美國經濟衰退預期持續。自2022年6月以來，美國國債利率倒掛。截至2022年12月23日，美國10年-2年期國債利差為-0.56%。圖表56：2022年美國國債收益率倒掛資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所3.3 趨勢：加息放緩減輕壓制，美經濟衰退預期凸顯硬通貨屬性2022年第三季度美國GDP增速放緩，美國制造業PMI持續下行。GDP：2022年第三季度美國GDP為6.43萬億美元。2022年前三個季度美國GDP環比折年率分別為-1.60%、-0.60%和3.20%，GDP增速較2

37、021年放緩。PMI：據美國供應管理協會（ISM）的數據，2022年以來，美國制造業PMI及服務業PMI呈下降趨勢，2022年11月，美國制造業PMI下降至49.00%；2022年11月，美國服務業PMI 為56.50%。圖表57：美國GDP數據資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表58：2022年美國GDP增速較2021年放緩資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表59：2022年美國制造業及服務業PMI下降資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所3.3 趨勢：加息放緩減輕壓制，美經濟衰退預期凸顯硬通貨屬性2022年個人消費對美國GDP拉動力較為疲軟。從美國GDP

38、各分項情況來看，2022年個人消費偏弱運行，拉動力較為疲軟。2022年前三季度個人消費的環比折年率分別為1.3%、2%、2.3%。圖表60：美國GDP各分項環比折年率%資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所-20-100102030402021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09個人消費國內私人投資出口進口政府消費和投資3.4 相關標的紫金礦業：大象起舞，龍頭企業釋放高成長性。公司正在崛起為國際一流的金屬礦業集團。在海外12個國家擁有重要礦業投資項目；在國內擁有17座礦山。2020年公司銅礦產量45.3萬噸、金礦產量40.5噸，均位

39、列全國第一。目標明確，龍頭地位不斷鞏固。針對主要產品產量和經濟指標，公司做出了明確的規劃。礦產金方面，到2025年，年產量達到80-90噸，年復合增長率為14.5817.3%。礦產銅方面，到2025年，年產量達到100-110萬噸，年復合增長率為17.16-19.42%。2022年1-3季度公司實現營業收入2041.91億元，同比增加20.84%；累計實現歸母凈利潤166.67億元，同比增加47.47%。圖表61：紫金礦業營業總收入資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表62：紫金礦業歸母凈利潤資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所3.4 相關標的赤峰黃金：礦產資源豐富的優質

40、黃金生產企業。公司主要經營黃金和銅等的采礦業務，是我國重點黃金企業。在境內，黃金礦業子公司共擁有8 宗采礦權和 14 宗探礦權，截至2021年底保有黃金資源量約 52.57 噸。在境外，萬象礦業Sepon金銅礦擁有1宗采礦權和1宗探礦權，截至2021年底保有黃金資源量約158噸；金星資源瓦薩金礦擁有3宗采礦權和4宗探礦權，保有金資源量約364.8噸。公司礦產豐富，具備資源優勢。2022年1-3季度公司實現營業收入44.76億元，同比增加67.74%；累計實現歸母凈利潤3.96億元，同比減少28.10%。圖表63：赤峰黃金營業總收入資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表64：赤峰黃金

41、歸母凈利潤資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所3.4 相關標的銀泰黃金：資源儲量豐富，礦產品質較好。銀泰黃金主營貴金屬和有色金屬采選及貿易業務。目前，公司共擁有玉龍礦業、黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦等 5 個礦山企業。公司礦產豐富，品質較好，截至2021年底，銀泰黃金礦石量1.02億噸，金金屬量170.45噸，銀金屬量7154.06噸，鉛+鋅金屬量170.64萬噸，銅金屬量6.35萬噸，錫金屬量1.82萬噸。2021年9月，公司收購華盛金礦60%的股權。2022年2月，華盛金礦10萬噸/年的采礦權證解除查封。2022年11月，公司公告稱，華盛金礦計劃生產規模為120萬噸

42、/年，目前公司正進行資源儲量評審備案工作。2022年1-3季度公司實現營業收入64.32億元，同比增加9.92%；累計實現歸母凈利潤9.30億元，同比減少10.39%。圖表65：銀泰黃金營業總收入資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表66：銀泰黃金歸母凈利潤資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所4PART 04成長金屬研究實例鋰4.1 產業鏈：鋰產業鏈起始于礦石鹵水等，南美澳洲資源充足4.2 供給：短期內擴產能或將加速，開采成本提升拉低長期供給增速4.3 需求：下游景氣高企，預計2022-2030年碳酸鋰需求CAGR為24%4.4 相關標的4.1 產業鏈：鋰產業鏈起始于礦石

43、鹵水等，南美澳洲資源充足鋰產業鏈上游起始于礦石鹵水等資源，中游為碳酸鋰等鋰鹽，下游為電池、順滑劑、有機物合成等領域。從產業鏈來看，鋰產業鏈的上游主要是固態礦石和液態鹵水，如鋰輝石、鋰云母、鹽湖鹵水等。從中游來看，鋰產業鏈的中游主要是各種純度的碳酸鋰、氯化鋰以及氫氧化鋰等。從下游來看，鋰資源的下游應用主要為電池、順滑劑、有機物合成和航空航天等。圖表67：鋰產業鏈概覽資料來源：產業鏈視角下我國鋰產業發展現狀與建議（周思凡），東亞前海證券研究所4.1 產業鏈：鋰產業鏈起始于礦石鹵水等，南美澳洲資源充足鋰價走勢與新能源汽車發展高度相關。EV高景氣與供需錯配下，鋰價高位運行或將持續。資料來源：安泰科，同

44、花順ifind，東亞前海證券研究所圖表68：鋰價走勢復盤4.1 產業鏈：鋰產業鏈起始于礦石鹵水等，南美澳洲資源充足全球鋰礦儲量較為充足，多集中于南美、澳洲等地。全球的鋰礦資源多數分布與南美洲、澳洲等地，其中2021年智利、澳大利亞、阿根廷的鋰資源占比分別約為42%、26%、10%。從供給方面來看，澳大利亞鋰資源產量位列第一，主要以固體鋰礦資源為主，2021年產量占全球總產量的55%；智利和我國產量占比分別為26%和14%。圖表69：2021年全球鋰礦儲量集中于智利等地資料來源：USGS，東亞前海證券研究所圖表70：2021年全球鋰礦產量集中于澳大利亞等地資料來源：USGS，東亞前海證券研究所4

45、.2 供給：短期內擴產能或將加速，開采成本提升拉低長期供給增速澳洲Greenbushes礦品位高、Wodgina資源量豐富。目前澳大利亞主要8座鋰礦山中，Greenbushes礦的氧化鋰平均品位最高，為2.1%，其余礦山的氧化鋰品位均在1.0%-1.5%之間Wodgina礦的鋰資源量最豐富，鋰資源量為25920萬噸；Pilgangoora-Pilbara鋰資源量位居第二，資源量為22320萬噸。鋰礦石儲量方面，Wodgina的鋰礦石儲量同樣位居第一，為15190萬噸，儲量折合LCE為438.82萬噸；Greenbushes位居第二，含鋰礦石儲量13310萬噸，儲量折合LCE為690.15萬噸。

46、圖表71：澳洲主要礦山項目情況資料來源：澳大利亞鋰礦山開發利用現狀及對中國的啟示（程仁舉等），東亞前海證券研究所4.2 供給：短期內擴產能或將加速，開采成本提升拉低長期供給增速南美鋰以鹵水形式存在，資源豐富。從全球范圍來看，多數鹵水鋰資源集中在智利、阿根廷、玻利維亞的“鋰三角”地區。具體來看，玻利維亞Uyuni礦床鹽湖鎂鋰比超標、難以開采，因此智利為全球鹽湖提鋰的第一大國。目前南美地區產鋰鹽湖主要有智利Atacama、阿根廷Hombre Muerto、阿根廷Olaroz，均有擴產計劃。圖表73：全球主要鹵水鋰鹽集中在南美地區資料來源：全球鋰礦資源現狀及發展趨勢（楊卉芃等），東亞前海證券研究所圖

47、表72：南美鋰三角地區鹵水鋰礦床分布資料來源：全球鋰礦資源現狀及發展趨勢（楊卉芃等），東亞前海證券研究所4.2 供給：短期內擴產能或將加速，開采成本提升拉低長期供給增速我國的鋰資源種類豐富，鹽湖資源占比高，但體量較小。其中鹽湖鋰資源為我國最主要的鋰資源，占比達85%，鋰礦石包括鋰輝石和鋰云母，資源合計占比為15%。圖表74：2021年中國鋰資源結構資料來源：長江有色金屬網，東亞前海證券研究所4.2 供給：短期內擴產能或將加速，開采成本提升拉低長期供給增速圖表75：2021年鋰精礦總現金成本變化圖（$/tLCE）圖表76：多個鋰精礦新項目的生產成本較高資料來源：S&P global,東亞前海證券

48、研究所資料來源：S&P global,東亞前海證券研究所短期內擴產能或將加速，開采成本提升拉低長期供給增速。根據標準普爾全球市場數據，2021年鋰精礦現金成本同比提升17.4%，主要驅動因素是原材料和物流。2021年簽訂合作協議的5個新項目生產成本較高，其中Grota do Cirilo、Authier、Finniss處于2025年生產成本曲線的右端。鋰價高企激勵礦端擴產加速，短期內產能或將加速釋放，但長期來看，開采成本呈提升趨勢，長期供給增速或低于需求增速。4.3 需求：下游景氣高企，預計2022-2030年碳酸鋰需求CAGR為24%動力電池爆發改變鋰需求格局，電池用鋰占比已增至69%。20

49、10年全球鋰下游需求中，傳統行業需求占比73%，鋰電池占比僅為27%。截至2020年，全球的鋰需求中動力電池領域占比達37%，消費電池領域占比達29%，儲能電池領域占比達3%，電池領域合計占比達69%。圖表77：2010年全球鋰電池占比資料來源：天齊鋰業2021年報，東亞前海證券研究所圖表78：2020年全球鋰電池占比資料來源：天齊鋰業2021年報，東亞前海證券研究所4.3 需求：下游景氣高企，預計2022-2030年碳酸鋰需求CAGR為24%儲能領域貢獻強勢新增量，近年來光伏與風力發電呈現爆發式增長。2021年我國光伏發電累計并網裝機容量為3.06億千瓦，累計并網容量連續7年為世界第一，20

50、22年Q1我國光伏發電新增并網容量1321萬千瓦，增長勢頭強勁。風力發電方面，從2022年來看，全球陸風新增裝機量預計達到91.9GW，海風預計達到8.7GW，全球合計新增裝機量為100.6GW，同比增長7.5%。新能源產業迅速增長，帶動儲能行業高速發展。圖表79：我國光伏發電累計并網容量資料來源：國家能源局，同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表80：2022-2025年全球預計風電新增裝機規模放量資料來源：GWEC，東亞前海證券研究所4.3 需求：下游景氣高企，預計2022-2030年碳酸鋰需求CAGR為24%預計2022-2030年碳酸鋰需求CAGR約為23.7%?？紤]單噸磷酸鐵鋰正極

51、材料的碳酸鋰需求量為0.24噸，單噸三元正極材料的碳酸鋰需求量為0.39噸，預計到2030年動力與儲能領域將帶動碳酸鋰全球需求量約304.6萬噸，2022-2030年CAGR約為34.9%。綜合預計到2030年全球碳酸鋰需求量將達337.0萬噸，2022-2030年CAGR約為23.7%。圖表81：預計到2030年全球碳酸鋰需求量為337萬噸資料來源：生態環境部，EV Sales,中國動力汽車產業創新聯盟，Wind，東亞前海證券研究所4.4 相關標的天齊鋰業：全球鋰業龍頭，產能優勢巨大。公司主營業務是鋰精礦及鋰化工產品的生產、加工和銷售，主要產品為鋰礦、鋰化合物及衍生品。公司是世界第四、亞洲第

52、二的鋰化合物制造商，目前年產能達到4.48萬噸。2022年前三季度主營收入246.46億元，同比上升536.4%；歸母凈利潤159.81億元，同比上升2916.44%；扣非凈利潤149.2億元，同比上升12338.69%。圖表82：天齊鋰業礦產資源布局資料來源：天齊鋰業公司官網，公司公告，東亞前海證券研究所圖表83：天齊鋰業歸母凈利潤資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所4.4 相關標的贛鋒鋰業：全球領先的金屬鋰及鋰化合物生產商。公司主要經營鋰資源開發、鋰化合物和金屬鋰生產、鋰電池生產及廢舊電池綜合回收利用業務，貫穿產業鏈的上中下游，形成鋰資源循環路徑。在全球進行鋰礦資源布局，范圍包括

53、澳大利亞、阿根廷、愛爾蘭、墨西哥和我國青海、江西等地，形成穩定、多元的原材料供應體系，提鋰技術包括鹵水提鋰、礦石提鋰和回收提鋰。2022年前三季度，公司實現營業總收入276.12億元，同比增長291.45%；歸母凈利潤147.95億元，同比增498.31%。圖表84：贛鋒鋰業營業收入資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所圖表85：贛鋒鋰業歸母凈利潤資料來源：同花順ifind，東亞前海證券研究所5PART 05風險提示5 風險提示下游需求不及預期受全球經濟環境影響，需求變化將對有色金屬需求造成影響。大宗商品價格異常波動有色金屬品多為大宗商品，大宗商品整體價格波動或對行業整體帶來不利影響。

54、自然災害風險有色金屬行業上游多為礦山，礦區內發生自然災害或將對采礦工作造成消極影響。特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備

55、本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹鄭倩怡鄭倩怡，東亞前海證券研究所輕工組組長。華威大學金融數學碩士。2019年加入東亞前海證券。分析分析、估值方法的局限性說明估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現

56、重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作

57、為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新

58、本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。