浙江鼎力-公司研究報告-輕舟已過萬重山揚帆海外譜新篇-230109（24頁）.pdf

1、 浙江鼎力(603338)/工程機械/公司深度研究報告/2023.01.09 請閱讀最后一頁的重要聲明！輕舟已過萬重山，揚帆海外譜新篇 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-01-06 收盤價(元)45.84 流通股本(億股)5.06 每股凈資產(元)13.21 總股本(億股)5.06 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 張豪杰 SAC 證書編號：S0160522090002 相關報告 1.海外拓展不斷加快，盈利能力逐步提升 2022-11-01 多重因素帶來多重

2、因素帶來成本端成本端不斷不斷改善改善，盈利能力，盈利能力持續增強持續增強。2022 年第三季度，公司毛利率同比提升 5.85pct，凈利率同比提升 8.97pct。公司盈利能力快速提升，我們認為主要原因有三個方面：公司海外收入占比快速提升，2021 年海外業務毛利率相比國內高 11.9pct；2022 年，大宗原材料價格逐步回落，航運價格逐步進入下行通道。人民幣兌美元持續貶值，公司匯兌收益大幅增加。此外，公司與律師團隊仍在積極為美國“雙反”后續行政復審做準備工作，并加大非貿易摩擦海外市場開拓力度，“雙反”對公司的影響有望逐步減弱。公司成本端逐步改善，2023 年盈利能力有望持續提升。海外出海外

3、出口口快快速增長速增長，全球高空作業平臺全球高空作業平臺龍頭顯現龍頭顯現。2021 年全球高空作業平臺保有量近 200 萬臺，美國、歐洲十國、中國保有量分別為 72.2、32.5、33.0 萬臺。中國高空作業平臺保有量已超歐洲，但人均保有量相較于歐美依然較低，仍有較大增長空間。2022 年海外高空作業平臺需求旺盛，Terex 高空作業平臺積壓訂單截至三季度末達 22.8 億美元，相比 2021 年同期增長 33.5%。俄烏沖突、歐洲能源危機等國際環境變化導致外資品牌供應受阻，國產廠商海外拓展加快，公司出口業務快速增長。2022 年上半年，公司海外收入同比增長 71.9%；海外收入占比提升至 5

4、8.4%。此外，公司海外渠道建設不斷完善，通過在境外搭建前置倉，并組建本土團隊進行銷售，海外業務有望持續快速增長。產品結構不斷優化，市場競爭力持續提升。產品結構不斷優化，市場競爭力持續提升。公司歷史上每一輪擴產均會帶來業績的快速增長，伴隨著五期項目產能的逐步釋放，公司經營業績有望持續高增長。公司產品結構不斷優化，臂式規模效應有望逐步顯現，毛利率水平恢復可期。公司已率先實現全系列產品電動化，最新研發推出了高位智能臂式、增程式臂架高空作業平臺等多型號、多系列新產品，公司產品線進一步豐富，產品競爭力持續增強，差異化競爭優勢凸顯。此外，面對租賃公司機隊“老齡化”的問題，公司決定自 2023 年 1 月

5、 1 日起，銷售的所有產品免保 3 年（鉛酸電池除外），彰顯公司對自身產品質量的信心。投資建議：投資建議：短期來看，公司成本端不斷優化，盈利拐點在 2022 年三季度已經顯現。長期來看，我們認為應該從全球競爭力角度理解鼎力的價值，公司 60%左右的業務收入來源于以歐美市場為主的海外市場，產品結構不斷優化，市場競爭力逐步增強，未來高質量成長可期。我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 11.43、14.80、18.72 億元，對應 PE 分別為 20.31、15.69、12.40 倍。給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料、航運價格大幅上漲，市場競爭加劇，海外貿易環境惡

6、化，募投項目推進不及預期風險等。-59%-48%-36%-24%-12%0%浙江鼎力滬深300浙江鼎力(603338)/工程機械/公司深度研究報告/2023.01.09 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2957 4939 5659 7081 8661 收入增長率（%）23.75 67.05 14.57 25.14 22.30 歸母凈利潤（百萬元）664 884 1143 1480 1872 凈利潤增長

7、率（%）-4.31 33.17 29.18 29.50 26.49 EPS（元/股）1.37 1.82 2.26 2.92 3.70 PE 73.86 44.10 20.31 15.69 12.40 ROE（%）17.74 14.79 13.55 14.93 15.89 PB 13.12 6.52 2.75 2.34 1.97 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 0VoW8WlYaZqRwOnPaQcM7NmOrRsQpMlOmMrQfQnMnN6MqQzQNZsRwPxNqNuN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 成本端不斷改善，

8、盈利能力步入上升通道成本端不斷改善，盈利能力步入上升通道.5 1.1 原材料、航運價格不斷降低，盈利水平逐步回升原材料、航運價格不斷降低，盈利水平逐步回升.5 1.2“雙反雙反”對公司的影響有望逐步減弱對公司的影響有望逐步減弱.7 2 海外出口快速增長，全球高空作業平臺龍頭顯現海外出口快速增長，全球高空作業平臺龍頭顯現.9 2.1 歐美市場較為成熟，中國市場依然具備較高成長性歐美市場較為成熟，中國市場依然具備較高成長性.9 2.2 外資品牌供應受阻，公司出口持續高增長外資品牌供應受阻，公司出口持續高增長.12 2.3 海外渠道建設不斷完善，公司競爭優勢逐步凸顯海外渠道建設不斷完善，公司競爭優勢

9、逐步凸顯.14 3 產品結構不斷優化，市場競爭力持續提升產品結構不斷優化，市場競爭力持續提升.16 3.1 定增項目產能逐步釋放，公司進入新一輪擴產周期定增項目產能逐步釋放，公司進入新一輪擴產周期.16 3.2 臂式產品快速放量，盈利能力改善可期臂式產品快速放量，盈利能力改善可期.17 3.3 產品系列逐步完善，首推三年質保彰顯信心產品系列逐步完善，首推三年質保彰顯信心.18 4 給予公司給予公司“增持增持”評級評級.21 5 風險提示風險提示.22 圖圖 1.公司單季度毛利率、凈利率變化趨勢公司單季度毛利率、凈利率變化趨勢.5 圖圖 2.3mm 熱軋普通薄板現貨價熱軋普通薄板現貨價.6 圖圖

10、 3.CCFI 美西、美東、歐洲航線價格指數美西、美東、歐洲航線價格指數.6 圖圖 4.即期匯率即期匯率:美元兌人民幣美元兌人民幣.6 圖圖 5.即期匯率即期匯率:歐元兌人民幣歐元兌人民幣.6 圖圖 6.公司匯兌收益大幅增長（萬元）公司匯兌收益大幅增長（萬元）.7 圖圖 7.公司公司“雙反雙反”歷程歷程.7 圖圖 9.美國高空作業平臺租賃市場收入及其增速美國高空作業平臺租賃市場收入及其增速.9 圖圖 10.美國高空作業平臺租賃市場設備保有量及其增速美國高空作業平臺租賃市場設備保有量及其增速.9 圖圖 11.歐洲十國高空作業平臺租賃市場收入及其增速歐洲十國高空作業平臺租賃市場收入及其增速.10

11、圖圖 12.歐洲十國高空作業平臺租賃市場保有量及其增速歐洲十國高空作業平臺租賃市場保有量及其增速.10 圖圖 13.Terex AWP 單季度積壓訂單及增速單季度積壓訂單及增速.11 圖圖 14.中國高空作業平臺租賃市場收入及其增速中國高空作業平臺租賃市場收入及其增速.11 圖圖 15.中國高空作業平臺租賃市場設備保有量及其增速中國高空作業平臺租賃市場設備保有量及其增速.11 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 16.中國高空作業平臺歷年銷量及同比增速中國高空作業平臺歷年銷量及同比增速.12 圖圖 17.2021 年中

12、國、美國和歐洲十國人均保有量年中國、美國和歐洲十國人均保有量.12 圖圖 18.歐洲天然氣價格走勢歐洲天然氣價格走勢.12 圖圖 19.公司歷年境外營業收入及增速公司歷年境外營業收入及增速.13 圖圖 20.公司歷年海外收入占比公司歷年海外收入占比.13 圖圖 21.2012-2021 年公司海內外業務毛利率年公司海內外業務毛利率.13 圖圖 22.公司全球業務布局情況公司全球業務布局情況.14 圖圖 23.2021 年全球高空作業平臺制造企業年全球高空作業平臺制造企業 20 強強.15 圖圖 24.公司臂式產品收入及增速公司臂式產品收入及增速.17 圖圖 25.公司臂式產品銷量及增速公司臂式

13、產品銷量及增速.17 圖圖 26.2015-2021 年年公司主要產品收入占比公司主要產品收入占比.17 圖圖 27.2015-2021 年公司主要產品銷量占比年公司主要產品銷量占比.17 圖圖 28.2015-2021 年公司主要產品毛利率情況年公司主要產品毛利率情況.18 圖圖 29.中大型租賃公司中大型租賃公司“老齡機老齡機“維保處置能力較弱維保處置能力較弱.18 圖圖 30.公司研發費用及增速公司研發費用及增速.19 圖圖 31.公司產品系列圖公司產品系列圖.20 表表 1.美國商務部對中國美國商務部對中國 AWP 設備公司反傾銷調查終裁結果設備公司反傾銷調查終裁結果.8 表表 2.美

14、國商務部對中國美國商務部對中國 AWP 設備公司反補貼調查終裁結果設備公司反補貼調查終裁結果.8 表表 3.公司歷史上三次融資明細公司歷史上三次融資明細.16 表表 4.2015 年及年及 2020 年公司主要產品產銷量及收入增速年公司主要產品產銷量及收入增速.16 表表 5.公司業績拆分公司業績拆分.21 表表 6.可比公司估值可比公司估值.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 成本端不斷改善，盈利能力成本端不斷改善，盈利能力步入上升通道步入上升通道 1.1 原材料、航運價格不斷降低，盈利水平逐步回升原材料、航運價格不斷降低，盈利水平

15、逐步回升 公司盈利能力公司盈利能力步入上升通道步入上升通道。2022 年前三季度，公司毛利率為 29.25%，同比提升1pct；凈利率為 21.03%，同比提升 2.76pct；第三季度，公司毛利率為 32.36%，同比提升 5.85pct；凈利率為 24.71%，同比提升 8.97pct。公司盈利能力快速提升，我們認為主要原因有：公司調整市場結構，境外市場收入占比快速提升，境外毛利率高于境內；第三季度海運費逐步降低、原材料成本持續回落；人民幣兌美元持續貶值，匯兌收益大幅增加。在航運成本與原材料成本逐步下降的背景下，我們預計 2023 年公司盈利能力有望進一步提升。圖1.公司單季度毛利率、凈利

16、率變化趨勢 數據來源：wind，財通證券研究所 鋼材等原材料成本價格逐步降低。鋼材等原材料成本價格逐步降低。2021 年，鋼材等原材料價格大幅上漲；2022 年5 月份以來，大宗原材料價格逐步回落，以 3mm 熱軋普通薄板為例，2022 年底4327 元/噸的價格相較于年初 4950 元/噸的價格下降 12.6%，相較于 4 月份 5294元/噸的高點價格下降 18.3%。鋼材價格整體呈現出不斷下降趨勢，有望帶動公司盈利能力的逐步回升。2022 年以來航運價格步入下行通道。年以來航運價格步入下行通道。2020 年受海外疫情持續蔓延影響，全球海運運力承壓嚴重，海運供需矛盾在 2021 年進一步加

17、??；疊加海外港口擁擠堵塞問題，中國出口集裝箱運價指數（CCFI）、巴拿馬型運費指數（BPI）和好望角型運費指數（BCI）均在 2021 年創下近十年新高。2021 年，航運價格大幅上漲，公司航運成本大幅提升，對利潤率水平造成較大影響。2021 年，CCFI（中國出口集裝箱運價指數）美西航線價格指數上漲 95.2%、美東航線價格指數上漲 95.4%、歐洲航線價格指數上漲 120.6%。但自 2022 年 2 月份以來，航運價格逐步進入下行通0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率（%）凈利率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/

18、證券研究報告 道，10 月份以來進入加速下滑態勢。CCFI 美西航線、美東航線、歐洲航線目前（2022 年 12 月 23 日）價格指數相較于 2 月高點（2022 年 2 月 11 日）分別下降67.0%、50.4%、68.9%。航運價格持續下行將對公司物流成本產生積極影響，有利于公司提高產品出口競爭力，進一步拓展國際市場。圖2.3mm 熱軋普通薄板現貨價 圖3.CCFI 美西、美東、歐洲航線價格指數 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 多重因素促進人民幣貶值多重因素促進人民幣貶值，公司匯兌收益大幅增加，公司匯兌收益大幅增加。美元兌人民幣匯率報價從2022

19、 年 2 月 28 日最低點 6.31 提升至 11 月 3 日的 7.32，近期有一定回落趨勢。同時歐元兌人民幣匯率亦出現回升，截至 2022 年 12 月 5 日歐元兌人民幣即期匯率為 7.3。俄烏和談曲折與長期化，全球通脹水平高居不下，美元指數在美聯儲不斷加速的加息強預期之下快速上揚、中美利差大幅收窄等一系列因素，紛紛加劇人民幣匯率貶值波動。人民幣貶值為公司帶來較高的匯兌收益，2022 年上半年公司匯兌收益達 7987.3 萬元。圖4.即期匯率:美元兌人民幣 圖5.即期匯率:歐元兌人民幣 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

20、券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.公司匯兌收益大幅增長（萬元）數據來源：wind、財通證券研究所 1.2“雙反”對公司的影響有望逐步減弱“雙反”對公司的影響有望逐步減弱 公司“雙反”歷程。公司“雙反”歷程?！半p反”調查即美國商務部對進口自中國的移動式升降平臺和組件發起的反傾銷和反補貼立案調查。2021 年 2 月，美國移動式升降設備制造商聯盟向美國國際貿易委員會和美國商務部提交了對進口自中國的移動接入設備和組件進行反傾銷和反補貼立案調查的申請。2021 年 3 月，美國商務部宣布對進口自中國的移動式升降平臺和組件開展“雙反”調查。2021 年 7 月，美國商務部公

21、布對公司的反補貼調查初裁結果，公司適用的反補貼稅率為23.43%。2021年9月，美國商務部公布對公司的反傾銷調查初裁結果，公司適用的反傾銷稅率為 17.78%。2021 年 10 月，美國商務部公布對公司的反補貼調查終裁結果，公司適用的反補貼稅率為 11.95%。2022 年 2 月，美國商務部公布對公司的反傾銷調查終裁結果，公司適用的反傾銷稅率為 31.70%。圖7.公司“雙反”歷程 數據來源：中國貿易救濟信息網、公司公告、財通證券研究所-4000-20000200040006000800010000匯兌收益（萬元）2021年2月美國移動式升降設備制造商聯盟向美國國際貿易委員會和美國商務部

22、提交了對進口自中國的移動接入設備和組件進行雙反立案調查的申請。2021年3月美國商務部宣布對進口自中國的移動式升降平臺和組件開展雙反調查。2021年7月美國商務部公布對公司的反補貼調查初裁結果，公司適用的反補貼稅率為23.43%。2021年9月美國商務部公布對公司的反傾銷調查初裁結果，公司適用的反傾銷稅率為17.78%。2021年10月美國商務部公布對公司的反補貼調查終裁結果，公司適用的反補貼稅率為11.95%。2022年2月美國商務部公布對公司的反傾銷調查終裁結果，公司適用的反傾銷稅率為31.70%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 公司反

23、傾銷、反補貼稅率均低于公司反傾銷、反補貼稅率均低于國內同行國內同行。美國商務部對公司反傾銷調查終裁結果顯示，公司傾銷幅度為 31.70%，調整補貼幅度后的反傾銷保證金率為 31.54%。遠低于臨工與中國其他廠商。美國商務部對公司反補貼調查終裁結果顯示，公司的反補貼稅率為 11.95%，臨工集團的反補貼稅率為 18.34%，中國其他出口商的反補貼稅率 12.93%。本次“雙反”，公司之外的其他國產品牌適用的稅率較高，進入美國市場的門檻大幅提升；與之對照公司壓力最小。表1.美國商務部對中國 AWP 設備公司反傾銷調查終裁結果 出口商出口商/生產商生產商 傾銷幅度傾銷幅度 反傾銷稅保證金率反傾銷稅保

24、證金率（調（調整補貼幅度后）整補貼幅度后）浙江鼎力機械股份有限公司 31.70%31.54%臨工集團濟南重機有限公司 165.30%165.10%獲得單獨稅率出口商/生產商 51.83%51.66%中國其他出口商/生產商 165.30%165.14%數據來源：公司公告，美國國際貿易管理局，財通證券研究所 表2.美國商務部對中國 AWP 設備公司反補貼調查終裁結果 出口商出口商/生產商生產商 補貼率補貼率 浙江鼎力機械股份有限公司 11.95%臨工集團濟南重機有限公司 18.34%未應訴企業 448.70%中國其他出口商/生產商 12.93%數據來源：公司公告，美國國際貿易管理局，財通證券研究所

25、 公司積極為后續復審做準備，盡量減少“雙反”影響。公司積極為后續復審做準備，盡量減少“雙反”影響。目前，公司與律師團隊仍在積極為后續行政復審做準備工作。公司始終堅決維護自身權益，并通過加大非貿易摩擦海外市場開拓力度，加快高附加值、差異化新產品的研發，不斷開拓新的應用場景，持續加大成本管控力度，不斷優化供應鏈等方式，盡可能減少“雙反”調查對公司造成的影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 2 海外出口快速增長，全球高空作業平臺龍頭顯現海外出口快速增長，全球高空作業平臺龍頭顯現 2.1 歐美市場較為成熟，中國市場依然具備較高成長性歐美市場較為成熟

26、，中國市場依然具備較高成長性 北美、亞太和歐洲為全球高空作業平臺主要市場北美、亞太和歐洲為全球高空作業平臺主要市場。根據IPAF Powered Access Rental Market Report 2022，2021 年全球高空作業平臺租賃市場保有量近 200 萬臺，主要集中在北美、歐洲、亞太等地區。高空作業平臺能夠滿足行業發展對于安全性、高效性的核心需求，是傳統腳手架等登高設備的升級替代產品，區域市場發展程度與當地經濟水平有著較高的關聯關系。北美、歐洲等成熟市場設備保有量大，增速平穩，需求主要為更新替換需求；中國市場人均保有量低但增速較快，目前已成為全球第三大市場；東南亞等地區作為新興市

27、場，發展潛力較大。圖8.2021 年全球主要地區高空作業平臺租賃市場保有量占比情況 數據來源：IPAF，財通證券研究所 圖9.美國高空作業平臺租賃市場收入及其增速 圖10.美國高空作業平臺租賃市場設備保有量及其增速 數據來源：IPAF，財通證券研究所 數據來源：IPAF，財通證券研究所 美國是全球最大的高空作業平臺市場美國是全球最大的高空作業平臺市場，2023 年預計仍將保持較快增長年預計仍將保持較快增長。根據 IPAF的數據顯示，2021 年美國高空作業平臺租賃市場收入規模達 119 億美元，同比增40.68%34.18%21.72%3.42%北美洲亞太地區EAME（歐洲-非洲-中東）拉丁美

28、洲 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 長 15%；預計 2022 年收入規模達 131 億美元，同比增長 10%；預計 2023 年下游需求依舊旺盛，美國高空作業平臺租賃市場收入規模仍將保持較快增長，預計收入規模達 146 億美元，同比增長 12%。根據 IPAF 的數據顯示，2021 年，美國高空作業平臺租賃市場設備保有量為 72.2 萬臺，同比增長 10%；預計 2022 年保有量達到 78 萬臺。歐洲高空作業平臺租賃市場歐洲高空作業平臺租賃市場收入收入規模和保有量較為穩定。規模和保有量較為穩定。歐洲高空作業平臺市場成熟度較高，設備保有

29、量較為穩定，歐洲高空作業平臺需求主要來自住宅、商業及工業等建筑業和維修、清潔等非建筑業；此外，設備的更替也是推動歐洲高空作業平臺需求的重要因素。在歐洲市場中，英、法、德占據主導地位。根據 IPAF的數據顯示，2021 年歐洲十國（包含：丹麥、芬蘭、法國、德國、意大利、荷蘭、挪威、西班牙、瑞典、英國）高空作業平臺租賃市場收入為 30 億歐元，同比增長7%；預計 2022、2023 年高空作業平臺租賃市場收入達到 32、34 億歐元。2021年，歐洲十國設備保有量為 32.5 萬臺，同比增長 3%；預計 2022 年保有量達到33.7 萬臺。圖11.歐洲十國高空作業平臺租賃市場收入及其增速 圖12

30、.歐洲十國高空作業平臺租賃市場保有量及其增速 數據來源：IPAF，財通證券研究所 數據來源：IPAF，財通證券研究所 海外需求依然旺盛，海外需求依然旺盛，Terex 訂單訂單維持高位維持高位。2021 年歐美疫情逐步常態化，Terex的高空作業平臺業務收入相比 2020 年持續回升，利潤率得到明顯改善，2022年公司業績依然維持較快增長。此外，Terex 設備利率用提高、二手設備價格大幅上漲等現象會助推歐美高空作業租賃平臺復蘇。2022 年前三季度，Terex AWP 收入為 18.12 億美元，同比增長 10.22%；截至三季度末 AWP 積壓訂單為22.76億美元，相比去年同期增長33.4

31、9%。Terex訂單依然維持在較高水平，海外需求持續旺盛。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.Terex AWP 單季度積壓訂單及增速 數據來源：Terex 官網、財通證券研究所 中國高空作業平臺中國高空作業平臺依然依然處于成長期。處于成長期。2022 年 1-11 月，中國高空作業平臺銷量達18.37 萬臺，同比增長 21.9%。近年來，人工成本快速增長、安全生產意識逐步提高、施工效率要求提升，促使國內高空作業平臺行業發展迅速，中國高空作業平臺市場依然處于成長期。根據 IPAF 的數據，2021 年中國租賃市場高空作業平臺保有量達到

32、 33.0 萬臺，同比增長 57%；高空作業平臺租賃市場收入約 109.8 億元，同比增長 47%。2021 年中國高空作業平臺人均保有量為 2.3 臺/萬人，相較于美國和歐洲人均保有量依然較低。國內高空作業平臺起步較晚，目前市場滲透率仍相對較低，人均保有量較小，未來仍有較大增長空間。圖14.中國高空作業平臺租賃市場收入及其增速 圖15.中國高空作業平臺租賃市場設備保有量及其增速 數據來源：IPAF，華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：IPAF，華經產業研究院，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.中國高空作業平臺

33、歷年銷量及同比增速 圖17.2021 年中國、美國和歐洲十國人均保有量 數據來源：中國工程工業機械協會，財通證券研究所 數據來源：IPAF，華經產業研究院，財通證券研究所 2.2 外資品牌供應受阻，公司外資品牌供應受阻，公司出口出口持續高增長持續高增長 俄烏沖突、西方對俄制裁等因素導致歐洲能源危機加劇。俄烏沖突、西方對俄制裁等因素導致歐洲能源危機加劇。俄羅斯在天然氣、石油和煤炭領域均是歐洲的第一大進口來源國。2021 年，來自俄羅斯的天然氣、原油和煤炭占歐洲進口份額分別達 45%、27%、46%，而俄羅斯 74%的天然氣、49%的石油和 32%的煤炭出口流向歐洲。歐洲對俄管道天然氣形成高度的剛

34、性依賴，難以找到替代供應方。另外，美西方對俄能源領域的制裁主要采取禁止或減少進口、禁止設備和技術出口、限制或禁止金融服務、撤資或禁止新投資、制裁港口和航運企業等措施，導致俄油氣出口嚴重受阻，迫使其削減投資和產能，進一步加劇全球能源短缺。歐洲天然氣及電力價格快速上漲。歐洲天然氣及電力價格快速上漲。2021 年 6 月份以來，歐洲天然氣價格大幅上漲，從 2021 年 6 月的 10.3 美元/百萬英熱單位上漲至 2022 年 6 月的 34.4 美元/百萬英熱單位。天然氣價格的大漲同時也推動歐洲的電力價格上漲。圖18.歐洲天然氣價格走勢 數據來源：wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財

35、通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 歐洲能源危機為歐洲能源危機為公司創造公司創造良良好的外部環境，好的外部環境，海外海外收入快速增長收入快速增長。歐洲能源危機導致歐洲企業生產成本上升，企業資本開支或將降低，產能擴張意愿減弱，交付周期大幅延長；公司在歐洲市場的拓展不斷加快，市場份額有望不斷提升。公司海外收入占比 2018 年以前均在 50%以上，2018 年、2019 年受中美貿易摩擦的影響、2020 年受海外疫情持續蔓延影響，海外收入占比有所下降。2021 年伴隨著海外市場的逐步回暖，公司海外拓展持續加快。2022 年上半年，公司境外收入達16.79 億元，同比增加

36、 71.87%；境外收入占比提升至 58.44%。圖19.公司歷年境外營業收入及增速 圖20.公司歷年海外收入占比 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 海外毛利率高于國內海外毛利率高于國內，進一步進一步帶來盈利能力提升帶來盈利能力提升預期預期。2021 年，公司海外毛利率為 34.82%，相比國內業務毛利率高 11.94 個百分點；海外收入占比的持續提升有助于公司整體盈利能力的不斷改善。2020 年以來，國內市場競爭逐步加劇，特別是臂式產品前期導入毛利率水平較低，國內市場毛利率水平下滑較為明顯，與海外市場毛利率的差距越來越大。伴隨著公司海外收入占比的持續提升

37、，公司整體盈利能力有望進一步回升。圖21.2012-2021 年公司海內外業務毛利率 數據來源：wind，財通證券研究所；數據不包含港澳臺地區 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 海外渠道海外渠道建設建設不斷完善不斷完善，公司競爭優勢逐步凸顯，公司競爭優勢逐步凸顯 收購多家境外知名企業，海外渠道收購多家境外知名企業，海外渠道不斷完善不斷完善。為更好的滿足海外市場的需求，公司加快布局全球化發展戰略，在海外收購多家知名企業、建設海外子公司，多點開花，在進一步擴充產能、拓寬海外銷售渠道的同時有效應對關稅加征等不利影響。公司在 2016 年收

38、購意大利 MAGNI 20%的股權，并在歐洲成立公司第一家海外研發中心。2017 年公司收購美國 CMEC 25%的股權，加速北美市場的拓展。2020 年，公司收購德國 TEUPEN 24%的股權，并在德國成立海外研發中心。至此，鼎力依托意大利、美國、德國的研發中心不斷完善產品系列圖；全面實現銷售網絡及技術創新的全球化。公司目前業務遍布 80 多個國家和地區；在境外搭建前置倉，并組建本土團隊進行銷售。這種方式極大縮短設備交貨期，加快服務響應速度，提高客戶滿意度，提升企業市場競爭力。伴隨著海外布局的不斷完善，公司未來出口業務有望保持快速增長。圖22.公司全球業務布局情況 數據來源：公司官網，財通

39、證券研究所 針對歐美市場推出增程式針對歐美市場推出增程式產品產品，進一步提升進一步提升產品競爭力。產品競爭力。針對歐美電動化配套基礎設施缺乏等情況，公司 2022 年推出增程式臂式高空作業平臺全新產品。增程式產品工作高度范圍為 16-44m，最大荷載為 454kg，節能環保、動力強勁，自帶充電設備，其自帶“充電寶”可為產品充電 10 次，幫助設備持續運行 30 天，有效解決歐美客戶在戶外作業時可能面臨的充電難的問題。公司推出增程式產品有望進一步增強海外市場競爭力，為進一步拓寬海外市場奠定基礎。首次進入全球高空作業平臺制造商首次進入全球高空作業平臺制造商前三名，全球實力前三名，全球實力不斷增強。

40、不斷增強。在英國 KHL 集團旗下世界知名高空作業平臺雜志Access International發布“2021 全球高空作業平臺制造企業 20 強”榜單(Access M20)中，公司首次位列全球第三，也是首家進入全球高空作業平臺制造企業前三強的中國品牌，實現了業內中國智造的里程 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 碑。公司連續多年蟬聯Access International發布的“全球高空作業平臺制造企業 20 強”榜單前十強。2022 年 12 月，Access International公布 2023 年 IAPA獎項全新評審團名單，

41、公司董事長入圍，也是該獎項設立 15 年來，唯一獲此殊榮的中國人。公司深耕海外市場，在全球的影響力持續提升。圖23.2021 年全球高空作業平臺制造企業 20 強 數據來源：英國 KHL 集團旗下Access International，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3 產品結構不斷優化，市場競爭力產品結構不斷優化，市場競爭力持續持續提升提升 3.1 定增項目定增項目產能逐步釋放產能逐步釋放，公司進入新一輪擴產周期公司進入新一輪擴產周期 兩輪定增項目完成，兩輪定增項目完成，公司公司產能持續擴張。產能持續擴張。2016 年

42、公司定增項目總投資為 9.8 億元，用于構建年產 3200 臺大型智能高空作業平臺的建設基地。2021 年公司啟動第二輪定增項目，募資 15 億元，用于年產 4000 臺大型智能高空作業平臺項目；該項目主要生產具有高米數、大載重和擁有絕緣臂性能等特點的產品，包括高米段電動臂式（36-50 米）、高米段電動剪叉式（33-36 米）和絕緣臂高空作業車等，能夠進一步豐富公司產品線，增強公司差異化優勢，完善公司產品結構。兩次定增進一步強化了公司在高空作業平臺市場的競爭優勢。表3.公司歷史上三次融資明細 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司歷史上每一輪擴產均會帶來業績的快速增長公司歷史上每一輪擴產均

43、會帶來業績的快速增長。2015 年，公司三期工廠投產，主要用于年產 6000 臺大中型高空作業平臺項目，公司投產后經營業績迎來高增長，2015 年-2017 年公司營收分別同比增長 28.0%、45.0%、64.0%。2020 年，公司四期項目投產，四期工廠可實現每 30 分鐘下線一臺臂式產品；四期工廠投產后，2020 年、2021 年公司營收分別同比增長 23.8%、67.1%。公司每次擴產都會帶來業績的高增長。2021 年公司定增項目逐步投產后，預計經營業績也將有望再次進入高增長通道。表4.2015 年及 2020 年公司主要產品產銷量及收入增速 數據來源：公司公告，財通證券研究所 年份年

44、份融資方式融資方式募資總額（億元）募資總額（億元）投資總額（億元）投資總額（億元）投資項目投資項目2015年首發4.44.4年產6000臺大中型高空作業平臺項目2016年定向增發8.89.8年產3200臺直臂和曲臂等大型智能高空作業平臺建設項目2021年定向增發1522.0（1）年產1500臺智能高位電動臂式高空平臺（36米-50米）（2）年產1000臺車載式絕緣臂高空作業車（3）年產1000臺智能高位電動剪叉高空平臺（33米-36米）（4）年產500臺蜘蛛式絕緣臂高空作業車銷量同比銷量同比(%)收入同比（收入同比（%）銷量同比銷量同比(%)收入同比（收入同比（%）剪叉式21.18%18.30

45、%29.74%17.10%臂式121.15%105.69%73.36%94.36%桅柱式90.33%66.53%-44.71%-18.57%2015年（三期工廠投產）年（三期工廠投產）2020年（四期工廠投產）年（四期工廠投產）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 臂式產品快速放量，臂式產品快速放量，盈利能力改善可期盈利能力改善可期 公司公司臂式臂式產品產品收入、銷量快速增長收入、銷量快速增長。2019-2021年，公司臂式產品收入分別為2.91、5.66、16.46 億元，分別同比增長 40.43%、94.36%、191%；臂式產品銷

46、量分別為 807、1399、3954 臺，分別同比增長 47.26%、73.36%、182.63%；臂式產品收入、銷量快速增長。公司充分利用已有優勢和資源，逐漸加大臂式產品推廣度，2021 年臂式產品收入占比為 34.61%，較 2020 年提升 14.57 百分點；2021 年臂式產品銷量占比為 7.65%，較 2020 年提升 3.98 個百分點。臂式不僅具備良好的載重能力，而且通過伸縮和折疊的臂式結構可以懸伸作業，能夠跨越一定的障礙，并且實現一處升降多點作業的效果，作業方式更靈活。圖24.公司臂式產品收入及增速 圖25.公司臂式產品銷量及增速 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源

47、：公司公告，財通證券研究所 圖26.2015-2021 年公司主要產品收入占比 圖27.2015-2021 年公司主要產品銷量占比 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 臂式產品毛利率有望逐步恢復臂式產品毛利率有望逐步恢復。2019-2021 年，臂式產品毛利率分別為 27.7%、19.0%和 18.2%，毛利率持續下降主要是因為電動臂式新產品前期市場推廣階段的價格折讓和臂式新產能尚在爬坡，仍然處于成本優化階段。伴隨著公司臂式產能的逐步釋放，規模效應有望逐步顯現。同時，前期臂式產品推廣費用逐漸產生 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深

48、度研究報告/證券研究報告 回報。公司新臂式產品全面推出，新產品使用自主研制大臂進一步提升產品品質和降低成本。此外，伴隨著公司全球化布局日益完善，臂式產品海外利潤率高于國內市場，海外收入占比提高將會進一步提升公司臂式產品綜合毛利率。圖28.2015-2021 年公司主要產品毛利率情況 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.3 產品系列逐步完善產品系列逐步完善，首推三年質保彰顯信心首推三年質保彰顯信心 租賃公司機隊提前步入“老齡化”。租賃公司機隊提前步入“老齡化”。租賃公司主要的收益來源包括：租金收益（高效出租），品質收益（低維修成本），流通收益（高殘值收入）。每一項收益的核心都是品質，不過國內

49、租賃市場發展初期，部分追求短期利益的租賃商只把目光對準了租金收益。為了提升收入，無視品牌品質，快速擴大機隊規模，購買品牌各異的產品。租賃公司正面臨的現實問題：機隊提前步入“老齡化”；本應該服役的設備出現租不出、修不起、賣不掉的局面；倉儲成本、維修費用日益加劇，只能用新機器的租金填補老舊機器的維修坑洞。這些痛點已嚴重影響租賃公司的盈利能力，阻礙其長期穩健發展。隨著國內高空作業平臺保有量逐年增加，機隊“老齡化”問題愈加突出。圖29.中大型租賃公司“老齡機“維保處置能力較弱 數據來源：公司官微，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%剪叉式臂式桅柱式 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

50、業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 首推三年質保，彰顯公司對自身產品質量的信心。首推三年質保，彰顯公司對自身產品質量的信心。公司作為國內高空作業平臺行業引領者，始終把質量放在首位；“質”來自于全系列模塊化設計，完全自主知識產權，高品質全球一流供應商伙伴，高效率智能制造工藝，高要求品控管理；“量”已通過近 20 年間遍布全球各地 50 余萬臺鼎力設備所驗證。公司前期在國內率先推出臂式系列高空作業平臺兩年質保政策，更是首家也是目前唯一一家將全交流剪叉系列高空作業平臺質保期延至三年的企業。根據公司官微的信息，公司決定自 2023 年 1 月 1 日起，銷售的所有產品免保 3 年（鉛酸電

51、池除外）；彰顯公司對自身產品質量的信心。注重研發，技術壁壘凸顯核心競爭力。注重研發，技術壁壘凸顯核心競爭力。公司注重研發，掌握生產環節核心技術，成本控制能力強。公司透過掌控關鍵制程和工藝，有效壓低生產成本維持良好的盈利水平。公司研發投入呈上升態勢，2021 年公司研發投入為 15495 萬元，同比增長 47.96%。公司建有鼎力歐洲研發中心（意大利、德國）及國內省級企業研究院、省級企業技術中心、省級研發中心、省級工業設計中心等，目前擁有專利 272 項，其中發明專利 101 項，海外專利 57 項，計算機軟件著作權登記證 5 項，專利數量居國內高空作業平臺行業首位。公司參與制定國家標準 16

52、項，行業標準 9 項，是國家標準和行業標準制定單位之一。圖30.公司研發費用及增速 數據來源：wind，財通證券研究所 公司已率先實現全系列產品電動化，是全球首家實現高米數、大載重、模塊化電公司已率先實現全系列產品電動化，是全球首家實現高米數、大載重、模塊化電動臂式系列產品制造商。動臂式系列產品制造商。公司正進一步研發更高米數、更大載重的高位電動臂式產品（36-50 米）。公司產品創新力強，技術水平高，已擁有眾多高品質、差異化產品，包括 1500kg 大吸力純電動玻璃吸盤車、路軌兩用軌道高空車、28/32 米大型電動越野剪叉、全系列交流剪叉、無油設計純電套筒等。高米數電動款越野剪叉也已突破技術

53、壁壘，高度突破 32 米，載重達 1000kg，為業內現有電驅動剪叉產品最大工作高度。公司不斷加深、加強電動化、差異化發展，積極響應客戶需 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 求，最新研發推出了高位智能臂式高空作業平臺系列、增程式臂架高空作業平臺、高位重型越野剪叉系列產品、純電動剪叉系列產品等多型號、多系列新產品，進一步豐富公司產品線，更好完善公司產品結構，有力提升產品競爭力，不斷突顯差異化競爭優勢。圖31.公司產品系列圖 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報

54、告 4 給予公司“給予公司“增持增持”評級”評級 短期來看，公司成本端不斷優化，盈利拐點在 2022 年三季度已經顯現。長期來看，我們認為應該從全球競爭力角度理解鼎力的價值，公司 60%左右的業務收入來源于以歐美市場為主的海外市場，產品結構不斷優化，市場競爭力逐步增強，未來高質量成長可期。我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 11.43、14.80、18.72 億元，對應 PE 分別為 20.31、15.69、12.40 倍。給予公司“增持”評級。假設條件：假設條件：1、假設公司在北美、歐洲等海外市場的拓展逐步加快，海外收入占比持續提升；2、假設公司臂式產品規模效應逐步凸顯，

55、臂式毛利率水平持續提升；3、假設原材料、航運成本持續下降，公司盈利能力逐步回升。表5.公司業績拆分 主營業務主營業務 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 剪叉式高空作業平臺 銷售收入（百萬元）2,153.01 2,846.52 2,921.58 3,466.55 3,959.82 銷售收入 YoY（%）17.10%32.21%2.64%18.65%14.23%毛利率（%）36.24%32.48%32.50%33.00%33.00%毛利潤（百萬元）780.25 924.55 949.51 1143.96 1306.74 臂式高空作業平臺 銷售收入（百萬元

56、）565.48 1645.68 2024.00 2640.00 3500.00 銷售收入 YoY（%）94.35%191.03%22.99%30.43%32.58%毛利率（%）19.04%18.16%22.00%25.00%27.00%毛利潤（百萬元）107.67 298.86 445.28 660.00 945.00 桅柱式高空作業平臺 銷售收入（百萬元）103.67 263.28 474.35 664.10 796.91 銷售收入 YoY（%）-18.58%153.96%80.17%40.00%20.00%毛利率（%）47.06%38.36%38.00%38.00%38.00%毛利潤（百萬

57、元）48.79 100.99 180.25 252.36 302.83 其他業務 銷售收入（百萬元）134.55 183.83 238.98 310.67 403.87 銷售收入 YoY（%）1.57%36.63%30.00%30.00%30.00%毛利率（%）70.99%67.79%70.00%70.00%70.00%毛利潤（百萬元）95.52 124.62 167.29 217.47 282.71 合計 銷售收入（百萬元）2,956.71 4,939.31 5,658.92 7,081.32 8,660.61 銷售收入 YoY（%）23.75%67.05%14.57%25.14%22.30

58、%毛利率（%）34.91%29.34%30.79%32.11%32.76%毛利潤（百萬元）1032.22 1449.02 1742.33 2273.79 2837.28 數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.可比公司估值 公司公司 代碼代碼 股價股價（元）（元）EPS(元）元）PE(倍）倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 徐工機械 000425 5.27 0.71 0.56 0.63 0.73 7.47 9.41 8.37 7.22 中聯重

59、科 000157 5.54 0.76 0.35 0.43 0.58 7.29 15.86 12.76 9.51 恒立液壓 601100 63.99 2.06 1.90 2.17 2.49 31.06 33.64 29.49 25.70 艾迪精密 603638 15.25 0.56 0.29 0.40 0.52 27.23 51.87 38.51 29.32 均值均值 18.26 27.70 22.28 17.94 數據來源：wind，財通證券研究所（股價日期為 2023 年 1 月 6 日，艾迪精密 EPS 來自 wind 一致預期）5 風險提示風險提示 原材料原材料、航運、航運價格價格大幅上

60、漲風險。大幅上漲風險。若鋼材等原材料價格或航運價格大幅上漲，將會導致公司生產成本上升，將對公司盈利能力產生不利影響。市場市場競爭加劇風險競爭加劇風險。高空作業平臺行業在國內發展迅速，但國內市場競爭日益激烈；當前部分競爭對手存在通過低價銷售、延長賬期等方式使行業競爭愈演愈烈，可能會為公司銷售和利潤造成不利影響。海外貿易環境惡化風險。海外貿易環境惡化風險。公司海外業務收入占比較高，海外業務面臨政治風險、貿易摩擦、匯率波動等多方面因素的影響。若海外貿易環境惡化，海外需求減弱，將對公司經營造成不利影響。募投項目募投項目推進不及預期風險等。推進不及預期風險等。由于募投項目需要一定的建設期，在實施過程中，

61、可能存在因自然災害、施工進度等因素導致募投項目無法按期完成的風險。同時，基于宏觀經濟形勢、全球市場環境、國家產業政策變化等不可控因素的影響，本次募投項目實施效果能否達到預期存在一定的不確定性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2956.76 4939.32 5658.92

62、7081.32 8660.61 成長性成長性 減:營業成本 1924.57 3490.30 3916.58 4807.53 5823.33 營業收入增長率 23.7%67.1%14.6%25.1%22.3%營業稅費 12.21 14.82 16.98 20.54 25.12 營業利潤增長率-3.6%31.7%28.5%29.5%26.5%銷售費用 99.74 110.82 198.06 177.03 207.85 凈利潤增長率-4.3%33.2%29.2%29.5%26.5%管理費用 57.38 88.44 169.77 191.20 199.19 EBITDA 增長率 7.6%39.8%13

63、.9%40.5%27.2%研發費用 104.72 154.95 215.04 254.93 311.78 EBIT 增長率 6.2%37.0%9.2%42.1%28.2%財務費用 46.31 69.08-132.96-28.53-4.82 NOPLAT 增長率 5.8%38.2%9.7%42.1%28.2%資產減值損失 0.00 0.00-2.00-2.00-2.00 投資資本增長率 13.1%71.7%34.2%15.4%16.9%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 16.7%59.7%41.0%17.6%18.9%投資和匯

64、兌收益 36.71 14.65 16.98 14.16 17.32 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 775.88 1021.84 1313.53 1700.95 2151.48 毛利率 34.9%29.3%30.8%32.1%32.8%加:營業外凈收支-2.43-0.75-0.20-0.20-0.20 營業利潤率 26.2%20.7%23.2%24.0%24.8%利潤總額利潤總額 773.45 1021.09 1313.33 1700.75 2151.28 凈利潤率 22.5%17.9%20.2%20.9%21.6%減:所得稅 109.31 136.63 170.73 221.10 279.6

65、7 EBITDA/營業收入 27.9%23.4%23.2%26.1%27.2%凈利潤凈利潤 664.14 884.46 1142.59 1479.65 1871.61 EBIT/營業收入 26.6%21.8%20.8%23.6%24.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 1190.84 3514.33 5099.70 5457.87 5972.05 固定資產周轉天數 89 61 65 63 56 交易性金融資產 330.00 50.00 50.00 50.00 50.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本

66、周轉天數 135 88 122 144 168 應收帳款 635.97 1620.19 1990.23 3035.38 4171.80 流動資產周轉天數 512 546 611 613 572 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 87 82 115 128 150 預付帳款 32.33 41.91 47.03 57.73 69.93 存貨周轉天數 131 120 133 150 155 存貨 941.60 1387.18 1504.74 2497.53 2513.00 總資產周轉天數 653 563 680 668 639 其他流動資產 384.28

67、85.50 85.50 85.50 85.50 投資資本周轉天數 514 529 620 572 546 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 17.7%14.8%13.6%14.9%15.9%長期股權投資 118.54 108.22 75.59 71.13 55.32 ROA 11.3%9.2%9.7%10.2%11.5%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 16.2%13.0%10.6%13.1%14.4%固定資產 721.92 827.85 1015.43 1222.12 1333.20 費用率 在建工程 91.08 114.

68、61 82.30 71.15 75.58 銷售費用率 3.4%2.2%3.5%2.5%2.4%無形資產 157.86 233.75 263.97 305.13 354.22 管理費用率 1.9%1.8%3.0%2.7%2.3%其他非流動資產 14.36 20.36 20.36 20.36 20.36 財務費用率 1.6%1.4%-2.3%-0.4%-0.1%資產總額資產總額 5869.03 9574.47 11811.13 14455.02 16291.20 三費/營業收入 6.9%5.4%4.2%4.8%4.6%短期債務 30.03 449.35 449.35 449.35 449.35 償

69、債能力償債能力 應付帳款 790.78 1191.09 1032.84 1697.00 1609.63 資產負債率 36.2%37.6%28.6%31.4%27.7%應付票據 432.46 677.11 567.97 960.35 890.89 負債權益比 56.8%60.2%40.1%45.9%38.3%其他流動負債 3.01 2.14 2.14 2.14 2.14 流動比率 2.19 2.35 3.23 2.90 3.35 長期借款 120.99 301.71 301.71 301.71 301.71 速動比率 1.15 1.66 2.45 2.09 2.52 其他非流動負債 0.00 0

70、.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 718.27 203.84 52.33 74.35 95.32 負債總額負債總額 2124.87 3596.30 3381.74 4545.97 4510.54 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.26 0.34 0.00 0.00 0.00 股本 485.49 506.35 527.21 527.21 527.21 分紅比率 留存收益 2339.85 3098.09 4068.53 5548.18 7419.79 股息收益率 0.3%0.4%0.0%0.0%0.0%股

71、東權益股東權益 3744.16 5978.17 8429.40 9909.05 11780.66 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)1.37 1.82 2.26 2.92 3.70 凈利潤 664.14 884.46 1142.59 1479.65 1871.61 BVPS(元)7.71 12.31 16.65 19.57 23.27 加:折舊和攤銷 40.78 78.88 139.88 177.83 209.99 PE(X)73.

72、9 44.1 20.3 15.7 12.4 資產減值準備-5.73 31.69 7.00 7.00 7.00 PB(X)13.1 6.5 2.8 2.3 2.0 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 42.14 57.72 22.47 22.47 22.47 P/S 16.6 8.2 4.3 3.4 2.8 投資收益-36.71-14.65-16.98-14.16-17.32 EV/EBITDA 58.5 31.7 14.7 10.2 7.8 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 188

73、.39-655.08-719.99-896.25-1215.65 PEG 1.3 0.7 0.5 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 891.76 373.66 575.37 776.98 878.61 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-707.29-69.05-276.17-396.34-341.96 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-192.22 2069.28 1286.17-22.47-22.47 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司

74、深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期

75、相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出

76、售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露