清科研究院：2019年另類資產配置之不良資產專題研究報告(68頁).pdf

1、1 清科研究中心 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 2 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investme

2、nt Report 2019 1 清科研究中心 目 錄 88888888 引言 1 第 1 章 不良資產簡介 3 1.1 不良資產定義及成因 3 1.2 不良資產投資的特點 4 1.3 配置不良資產的必要性 5 第 2 章 海外不良資產投資的發展歷程 6 2.1 海外不良資產投資發展歷史及特點 6 2.2 海外機構發展情況介紹 8 第 3 章 我國不良資產投資的發展歷程 11 3.1 我國不良資產發展歷史 11 3.2 我國不良資產發展現狀 12 3.2.1 供給端：大違約時代到來 不良資產規模擴大 12 3.2.2 處置端：“4+2+N”行業格局 參與主體多元化 16 3.2.3 投資端：不

3、良投資者更加多元 滲透率提升 18 3.2.4 服務機構：參與機構種類豐富 向信息化和專業化轉型 18 3.2.5 政策環境：配套法律和稅務政策完善中仍有不足 19 第 4 章 不良資產投資邏輯和運營模式 22 4.1 債權處置模式 22 4.1.1 原裝處置模式 23 4.1.2 精細化處置：債務重組 24 4.1.3 債權處置經典案例 27 4.2 實物資產處置模式 29 4.2.1 原裝處置模式 30 4.2.2 精細化處置：實物資產重組 30 4.3 股權處置方式 33 4.3.1 債轉股模式 34 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performi

4、ng Assets Investment Report 2019 2 4.3.2 機會型并購 37 4.3.3 資產證券化 38 4.4 組合處置方式 40 第 5 章 不良資產投資基金的運作模式與典型機構分析 43 5.1 良資產投資基金收益特征與 LP 類型 43 5.1.1 不良資產投資基金風險收益特征 43 5.1.2 不良資產投資基金運作模式與 LP 類型 44 5.2 不良資產投資基金的投資策略 45 5.2.1 不良資產投資基金的項目篩選與盡調 45 5.2.2 不良資產投資基金的投資策略 47 5.3 不良資產投資基金投后管理與退出策略 49 5.3.1 不良資產投資基金投后管

5、理與運營 49 5.3.2 不良資產投資基金處置與退出策略 51 5.4 不良資產投資基金管理機構類型與運作模式 52 5.4.1 國內不良資產投資的專業機構 52 5.4.1.1 投資策略 53 5.4.1.2 處置策略 54 5.4.2 境外不良資產投資專業機構投資中國不良資產 55 5.4.2.1 境外不良資產投資機構競逐中國 55 5.4.2.2 境外機構投資國內不良資產依賴本土資產管理公司 56 第 6 章不良資產投資發展趨勢及展望 57 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 20

6、19 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 3 清科研究中心 圖 目 錄 888888888888 圖 2.1.1 2008-2018H1 全球不良債權基金管理資本量 8 圖 3.2.1.1 2009-2018 年中國國內生產總值（GDP）及增速 13 圖 3.2.1.2 2009-2018 年中國主要部門杠桿率（%） 14 圖 3.2.1.3 2013-2019 年上半年違約債券及評級調低債券數量 15 圖 3.2.1.4 2010-2019 年滬深兩市實施 ST 公司數量及其占

7、比 16 圖 3.2.3.1 不良資產投資行業主要參與主體 18 圖 4.1 不良資產處置主要方式 22 圖 4.1.2.1 典型債務重組方案 25 圖 4.1.3.1 佳兆業集團債務重組方案 27 圖 4.2.2.1 實物資產重組主要方類型 31 圖 4.3.1.3 云錫集團債轉股方案 37 圖 4.3.3.2 資產證券化產品結構圖 40 圖 4.4.1 “ST 超日”資產重組方案 41 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 4 表 目 錄 888888888888 表 2.2.

8、1 國外主要不良資產投資機構比較 9 表 3.2.2.1 我國不良資產投資主要參與主體及特點 17 表 3.2.5.1 不良資產處置相關法律制度 20 表 4.3.1 2018 年四大國有產權交易所掛牌項目情況 33 表 4.3.1.1 我國兩輪債轉股實施特點 35 表 4.3.1.2 債轉股主要運作方式 36 表 4.3.3.1 首批不良資產證券產品特點 39 1 清科研究中心 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas N

9、on-performing Assets Investment Report 2019 隨著全球經濟進入調整期，投資者對另類資產的關注與日俱增，其中 不良資產投資已進入大眾視野，市場發展逐漸成熟。不良資產投資的實質是 通過低價獲取資產追償權利或所有權，通過修復法律瑕疵、財務困境等，獲 取增值收益。 PREFACE 引言 2 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 3 清科研究中心 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets

10、 Investment Report 2019 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 2019 年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 第 1 章 不良資產簡介 1.1 不良資產定義及成因 不良資產亦稱困境資產、問 題資產、特殊資產，國外定義中 有 Distressed Assets、Troubled Assets、Non-performing Loans （NPLs）等相關概念，廣義上是指 由于宏觀環境劇烈變化， 或經營失敗， 企業或個人陷入困境的資產，資產形 態包括債權資產、

11、實物資產以及股權、 知識產權等無形資產。 中國銀監會、財政部發布的不 良金融資產處置盡職指引（銀監發 200572 號）中對不良金融資產 的定義為：“不良金融資產指銀行業 金融機構和金融資產管理公司經營中 形成、通過購買或其他方式取得的不 良信貸資產和非信貸資產，如不良債 權、股權和實物類資產等?！?從不良資產的來源來看，不良 資產分為銀行不良資產和非銀行不良 資產。 銀行不良資產主要指不良貸款， 根據中國人民銀行貸款監管的分類標 準（貸款風險分類指引（銀監發 200754 號），銀行業貸款分 為正常類、關注類、次級類、可疑類、 損失類，其中次級、可疑和損失類貸 款為不良資產類貸款。非銀不良資

12、產 主要包括委托貸款、信托不良資產及 其他非金融機構由于生產經營活動或 投資借貸關系產生的價值大幅損失的 資產。 整體來看，不良資產主要源于 企業現金流的承壓，企業債務兌付困 難、產生信用風險，進而影響企業的 正常經營， 企業資產轉變為不良資產。 不良資產通常大幅貶值，為投資者帶 來了折價收益，投資人憑借對宏觀環 境和經濟結構的評估能力和專業高效 的資本運作能力往往能夠獲得超額收 益。 4 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 1.2 不良資產投資的特點 不良資產作為特殊環境下產生

13、的 特殊投資對象，在特征上與一般投資 項目差異較大，主要存在以下特征： 逆周期性：與其他資產不同，不 良資產具有顯著的逆周期性。在經濟 存在下行壓力，宏觀經濟較弱的情況 下，不良資產加速暴露，市場上不良 資產的供給數量增加。此時進行不良 資產投資，將有可能獲得高于同期其 他投資策略的投資收益。不良資產投 資的逆周期調解和金融救助功能，還 有利于化解實體經濟經營風險，推動 經濟結構調整，加快資產周轉，釋放 沉淀資源。 資產多樣性：與一般的股權投資 相比，不良資產類型更加多樣，包含 信貸資產、實物資產和股權類資產。 而與一般的債權投資相比，不良資產 投資涉及股權收益的測算和轉化，投 資更加靈活和多

14、變，收益率更高。從 類型上看，信貸類資產包括：企業債、 公司債、應收賬款債權包等；實物資 產包括土地資源、房地產、廠房、機 器設備、存貨、知識產權等；股權類 資產包括：項目所有權、公司股權等。 非標準性：應收賬款等債權、 信托類不良資產、商業地產等不動產 都屬于非標準化資產，資產的流動性 較弱。不良資產一般無法在銀行間和 證券交易所直接交易，非標準化的資 產屬性限制了不良資產的交易流通范 圍，加大了不良資產的估值難度，但 同時也給市場上專業的不良資產處置 機構帶來了機會。 高折價性：不良資產投資的顯著 特點是可折價購入，資產出售價格往 往遠低于資產實際價值。折價的核心 原因有兩個方面，一方面是

15、資產附帶 的債務、法務等相關瑕疵問題導致資 產在流通性、使用性等方面低于正常 資產，出現貶值。另一方面，從供給 需求方來看，企業迫于現金流壓力急 于出售資產，以低價吸引投資人；不 良資產投資對資金規模和期限都有較 高要求，參與主體有限。在市場需求 小于供給的環境下，需求方占有議價 優勢，能夠獲取較高的折價比例。在 我國， 不良資產主要來自于銀行體系， 折價幅度相對有限。 高收益風險比：與傳統理解不 同，不良資產的投資風險并不高，不 良資產是已進入破產或者瀕臨破產境 地的資產， 此時其風險已經充分暴露， 專業的不良資產投資機構往往能夠識 別主要風險，給出合理的資產估值， 并在購買不良資產后運用專

16、業的處置 5 清科研究中心 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 手段改善資產不良狀態，實現較高的 收益風險比。根據華融、信達資產管 理有限公司的年報信息，其不良資產 處置業務內部收益率長期穩定在 15- 20%。 長周期性：不良資產投資具有 長周期性。典型的不良資產投資發生 在經濟下行周期，經過專業處置和運 營后，在經濟上行周期退

17、出，獲得投 資收益。普通債權類項目在解決司法 問題后，一般在 2-3 年內完成退出； 而股權和債權的項目則需要更長的處 置周期， 一般要經過5年以上的時間。 隨著不良資產投資的多樣化，處置方 式和處置周期也發生了變化。整體而 言， 不良資產投資仍以中長周期為主。 1.3 配置不良資產的必要性 配置逆周期類資產，可分散投 資組合風險。對于投資者而言，配備 不良資產有利于對沖市場風險。不良 資產具有逆周期性，在整體行業下行 期，不良資產供給增多投資活躍，在 此期間不良資產的投資收益顯著高于 其他投資策略。此特點使得不良資產 投資能夠補充其他品類的投資產品， 有利于優化投資者的組合風險。 多元化產品

18、組合，豐富產品類 型。不良資產有其資產的特殊性，本 身就是對投資組合的補充。而不良資 產背后又有豐富的標的資產，涵蓋債 權、實物資產和股權，尤其是實物資 產類投資，為金融資產類投資提供了 補充。 增強投資收益的穩定性。部分 投資者如保險投資機構、捐贈基金、 養老基金對基金收益的穩定性要求較 高，從產品特性和歷史收益來看，相 比一般私募股權類投資項目，不良資 產投資的收益更加穩定，另外部分基 金和產品會有周期性回款，能夠為投 資者提供穩定的現金回流，為機構投 資者提供流動性，優化投資組合的久 期。 低價獲取產業資源。對于具有產 業背景的投資人，通過投資不良資產， 可以低價獲取廠房、機械設備等產業

19、 資源。不良資產的高折價性降低了投 資人獲取資源的成本，同時在經過處 置之后，不良資產具備了正常經營的 能力，也能夠加快產業資源的整合。 6 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 第 2 章 海外不良資產投資的發展歷程 2.1 海外不良資產投資發展歷史及特點 全球特殊資產投資起源于美國， 隨著國際經濟的周期性動蕩，不良 資產投資在每一次經濟危機中都為 投資機構帶來了獲取超額回報的機 會。1997 年亞洲金融危機、2001 年 互聯網泡沫、2007 年美國次貸危機、 2010 年歐洲

20、債務危機均為特殊資產 投資基金帶來了大量投資機會。 美國市場 20 世紀 80 年代，杠桿收購業 務帶來了巨大的融資需求，推動高 收益債券迅猛發展。1977-1986 年， 美國高收益債券募集了約 700 億美 金的資金，占整個公司債市場規模 的 15%。隨著利率的市場化，美國 儲貸協會出現存貸利率倒掛、期限 錯配等問題，不良資產增多。1989 年，為了防范和化解風險，美國頒 布金融機構改革、復興與實施法 案，并設立了重組信托公司（RTC） 進行不良資產重組，開創了不良資 產的先河。RTC 從屬于聯邦存款保 險公司，后獨立運作，于 1995 年完 成使命并關閉，為全球金融機構不 良資產處置提供

21、了可借鑒的經驗。 1990 年，不良債務和違約債務票面 價值高達 3000 億 1 美金，市場價值 約為 2000 億美金，高收益債券違 約危機爆發。與此同時，一類全新 的、專注投資于困境和違約企業債券 的投資機構特殊資產投資基金 （Distressed Private Equity Fund） 興起，俗稱“禿鷲資本”。知名機構 包括橡樹資本、阿波羅等管理公司。 歐洲市場 2008 年，“次貸危機”爆發后， 歐洲地區的大部分國家經濟增長放 緩，金融環境日益惡化。Basel III、 IFRS 9 等更加嚴格的國際監管要求 迫使歐洲銀行清理不良資產，出售 困境信貸資產組合，降低存貸比例。 為了銀

22、行業穩定發展，抑制危機的 傳播，歐洲政府對銀行業不良資產 主要采用了以下幾種方式進行處置。 延緩還款期限：為了緩解債 務人的壓力，商業銀行為債務人提 供了延緩半年到一年的還款期限， 刺激債務人還款； 1Altman, E.I. (1992): “The Market for Distressed Securities and Bank Loans,” October, Foothill Corporation, LA. 7 清科研究中心 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 201

23、9年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 政府注資擔保：政府為部分 銀行提供擔保，甚至直接金融救助， 入股大銀行體系，提高資本充足率。 資產重組出售：將不同銀行資 產進行重組，出售給國外金融機構。 專有機構處置：專門成立壞 賬處置銀行或基金，幫助銀行系進 行資產處置。 以德國為例，德國銀行業的壞 賬規模在 2008 年金融危機之后，達 到了 3000 億歐元，占歐洲銀行業問 題貸款的 60%。2008 年 10 月，德 國立法成立了規模達 5000 億歐元的 金融穩定基金，其主要目的是為金融

24、 業的貸款提供國家擔保、強化銀行 自有資本和幫助銀行處理不良資產 等。以此為基礎，2009 年德國出臺 了 2000 億歐元的“壞賬銀行”計劃， 允許德國的銀行把不良資產從資產 負債表中剝離出去，轉移至單獨的壞 賬銀行。另外，政府還通過直接注 資和重組出售的方式，為銀行解困。 2009 年，政府獲得了德國商業銀行 25% 股份。 亞洲市場 1997 年，亞洲金融危機觸發了 全球特殊資產投資基金對亞洲市場 的探索。日本的房價和股價泡沫破 裂，金融機構出現大量壞賬，不良資 產急劇上升，日本提出“一攬子投 資銀行方案”，成立四家資產管理公 司，并借鑒美國經驗成立了日本的債 務重組機構 RCC（Res

25、olution and Collection Corporation, RCC）。 韓國與國際貨幣基金組織簽訂了 570 億美元的一攬子貸款計劃， 并成立韓國資產管理公司（Korea Asset Management Corporation, KAMACO）對債務進行剝離，通過 國有企業改革， 釋放經濟活力。 此后， 亞洲市場不良資產處置成為常態， 大部分資產管理公司均實現了市場 化運轉。 值得注意的是，在不同的市場 上，國際化全球化運營的資產管理 機構始終活躍。根據 Preqin 數據， 自 2008 年以來，全球不良資產債權 基金規模穩步提升，對不良資產領 域的關注不斷提升。2019 年上

26、半年， 在 Preqin 對投資機構的調研中，特 殊機會投資、不良資產投資超越了 夾層投資，成為受投資者關注的投 資機會之一。 8 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 圖2.1.1 2008-2018H1全球不良債權基金管理資本量 35.9 34.7 42.1 43.5 51.5 47.5 46.3 75.1 73.1 69.4 86.6 59.1 85.8 99.5 107.7 114 117.6 124.1 126.3 135.4 135.8 139.6 0 50 100 1

27、50 200 250 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Jun-18 可投資本量Dry Powder ($bn)賬面價值Unrealized Value ($bn) 2008-2018H1全球不良債權基金管理資本量 來源：Preqin 2019.04 國際不良資產投資機構多以基 金形式開展業務，廣泛吸收社會資 本，并以管理資產規模作為衡量自 身發展實力的重要指標，因此充足 的資金對于不良資產處置至關重要。 基金的投資人主要包括：養老金、 主權財富基金、 捐贈基金、 保險資金、 企業年金等。

28、 國際不良資產投資機構具有專 業化、規?；认劝l優勢，在不良資 產處置中，注重判斷公司的長期價 值，并在公司運營困難的急售期或破 產清算的過程中，以一個較低的價格 買入資產，后期通過核心運營管理 能力幫助企業走出困境，實現退出。 通常情況下，不良資產投資中絕大 多數為債權類資產，但在整合和處 置過程中，債權可能會變成優先股 或者所有權。目前，海外市場已具 備較為完備的不良資產投資產業鏈， 機構專業化處置能力強、產品證券化 程度高，涌現了如橡樹資本、阿波 羅資產、 黑石集團、 艾威資本 （Avenue Capital）等一系列知名機構。 2.2 海外機構發展情況介紹 9 清科研究中心 2019年

29、中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 表2.2.1 國外主要不良資產投資機構比較 機構名稱成立時間 管理資產規 模(2019H1) 特點業務范圍 橡樹資本1995$120B債務重組專家困境債券、高收益債、可轉換債、房地產 阿波羅1990控股并購重組私募股權、信貸、房地產 黑石集團1985$545.5B房地產運營高手私募股權、房地產、對沖基金、

30、非投資級信貸 凱雷集團1987$220B能源行業重組私募股權、房地產、能源與自然投資、組合基金 KKR1976$133.8BLBO+MBO模式私募股權、成長基金、實物資產、信貸、對沖基金 橡樹資本債券為主的信用 投資 橡 樹 資 本（Oaktree Capital Management）成立于 1995 年，是 北美和全球市場最活躍的不良資產 投資者之一，是專注于另類投資策 略的全球資產管理公司。橡樹資本 的發展得益于美國互聯網泡沫等大 危機，通過大力發展夾層融資、優 先級貸款、強調對投資于不良債務， 公司債務，控制投資，可轉換證券， 房地產和上市股票的機會主義，價值 導向和風險控制方法。橡樹

31、資本抓住 了全球互聯網泡沫、美國次貸危機 的機遇，通過深入研究公司基本面， 抓住市場錯誤定價的機會，獲得了 高額收益。橡樹資本一直保持著保 守、 穩健的投資風格， 注重成本保全， 控制投資比例，確保優先獲得收益 的權利，以債券投資為主要切入， 投資于高收益債券和可轉化債券， 并研發出一套適用的互補策略。 阿波羅資產控制型并購重 組 阿波羅資產管理公司成立于 1990 年，是一家以信貸資產投資為 主的另類資產管理機構。阿波羅資 產擅長采用“股權 + 債權”的方式 成為困境企業的實際控制人，在深入 了解原有債權人和股東等各方利益 訴求的基礎上設計重組方案，從而 高效完成破產重組。同時，阿波羅 資產

32、在化工、能源、科技、通信等 領域積累了深厚的行業經驗和人脈， 對深度介入的標的公司派駐 CEO 進 行管理，實現對不良資產的主動管 理。阿波羅對瀕臨破產的公司青睞 有加的底氣更來自于公司對破產程 序的專業理解，更加側重對企業價 值的重新挖掘和提升，以恢復企業 正常經營為目的，推動企業發展， 從而實現盈利。 10 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 黑石集團房地產運營改造 黑石集團的不良資產業務起步 于 20 世紀 80 年代末 90 年代初的儲 貸危機，以酒店業經營為突破口， 通

33、過收購汽車旅館公司的特許經營 權，建立了酒店特許經濟系統公司， 并獲得了高額回報。黑石集團率先 設立房地產基金，從重組信托公司 收購不良房地產，專注于低價購買、 強化管理和運營，解決資金流動和低 效問題，改善資產質量，恢復資產 價值，在市場回升期出售。黑石集 團不良資產涉及酒店、 寫字樓、 公寓、 工業地產到地產公司，設有高收益 的房地產債權基金、抵押信托和房 地產投資信托基金等。 11 清科研究中心 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題

34、報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 第 3 章 我國不良資產投資的發展歷程 3.1 我國不良資產發展歷史 我國不良資產投資起源于上世 紀八十年代，以剝離我國大型商業 銀行不良信貸資產為主。隨著市場 化發展的進一步加深，我國不良資 產處置也從政策性剝離轉變為市場 化處置。經濟結構調整、國企改制、 產業升級等為不良資產投資帶來了 發展機遇。 政策性業務時期 1997 年，受亞洲金融危機的影 響，我國出現了大規模的不良信貸資 產，商業銀行的資產充足率嚴重不 足。1999 年，為化解金融風險，中 國華融、中國長城、中國東方和中

35、國信達四大資產管理公司（簡稱“四 大AMC” ） 相繼成立， 分別對接工、 農、 中、 建4大國有商業銀行的不良貸款， 我國不良資產管理行業正式誕生。 在行業發展初期，四大 AMC 主要承 擔政策性業務，通過發行金融債和 向央行貸款等方式籌措資金，收購 對應銀行剝離的不良資產進行管理 和處置，主要作用幫助銀行優化資 產負債結構、減輕債務負擔、化解 金融系統性風險、促進國企改革等。 行業發展初期，完成政策性任務是 發展的核心。2001 年，專業外資機 構進入國內不良資產處置市場。 商業和轉型時期 2004 年，財政部對四大 AMC 進行商業化和市場化的轉型，實施 以資金回收率和費用率為考核指標

36、的商業性質考核。2004-2005 年， 四大行上市前進行了大規模的資產 剝離，特殊資產開始市場化交易， 隨后特殊資產投資進入商業化階段， 四大 AMC 開始主動拓展業務范圍， 開始收購和處置農商行、信用社、 信托公司等金融機構的不良資產。 中國信達和中國華融分別于 2010 年 和 2012 年完成股份制改革，發展成 為多元化的綜合性金融服務平臺。 全面商業化時期 2012 年，財政部和銀監會出臺 了金融企業不良資產批量轉讓管 理辦法，首次確認省、直轄市可 以設立或授權一家金融資產管理公 司參與省內不良資產收購和處置。 2013 年，我國鋼貿危機爆發，鋼鐵 行業產能過剩，銀行借貸關系混亂，

37、大批鋼鐵貿易公司倒閉，給不良資產 處置帶來了壓力和契機。同年 11 月， 銀監會發布關于地方資產管理公司 開展金融企業不良資產批量收購處 置業務資質認可條件等有關問題的 12 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 通知，明確鼓勵設立地方 AMC， 并鼓勵民營企業參股。 2016年10月， 銀監會發布關于適當調整地方資 產管理公司有關政策的函，允許 各省增設一家 AMC，同時也放開了 不良資產轉讓主體的地域限制。 隨著國際局勢的變化，國內經 濟結構調整和新舊動能轉換為特殊 資產投資帶

38、來了大量的投資機會， 投資機構更加多元化，除了四大資產 管理公司、地方資產管理公司以外， 涌現出了更多的市場化參與者。產業 背景和專業化的投資機構，在困境 企業重組領域的參與程度逐漸提高。 一方面，專業機構在不良資產所處行 業內具備外延并購能力的同行或者 上下游合作方，另一方面，機構進 一步打磨了專業化的資產處置能力， 擁有了更加現代化的金融工具。 3.2 我國不良資產發展現狀 3.2.1 供給端：大違約時代到來 不良資產規模擴大 作為逆周期投資標的之一，不 良資產市場發展和宏觀經濟情況息 息相關。近年來，國際局勢動蕩和 不確定性增加，我國經濟發展進入 產業調整期，資本流動性減弱、信 貸違約率

39、提高，不良資產規模擴大， 資產類別也更加豐富。不良資產的 供給端也從銀行、非銀金融機構擴 展至企業等非金融實體。 全球局勢動蕩，經濟增速放緩。 鑒于中美貿易緊張局勢、歐洲經濟疲 軟且多數主要發達經濟體前景黯淡， 全球風險偏向下行，2019 年 4 月 9 日，國際貨幣基金組織（IMF）將全 球經濟增長預期下調至金融危機以 來的最低水平，預測 2019 年全球經 濟將增長 3.3%，并于 6 月 5 日預測 當前已經實施和威脅將要實施的美 中關稅措施可能導致明年全球經濟 產出減少 0.5%。而世界銀行的預期 則更為悲觀，預計 2019 年全球經濟 增長速度將降低為 2.6，逼近全球 經濟衰退定義

40、的 2.5% 增長率，對中 國 2019 年增長保持 6.2% 的預期。 根據國家統計局公布數據，2018 年 我國國內生產總值（GDP）超過了 90 萬億，增速為 6.6%，進一步放緩， 預計 2019 年 GDP 增速進一步降低 為 6.3%，與世界銀行預測值相近。 13 清科研究中心 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 圖3

41、.2.1.1 2009-2018年中國國內生產總值（GDP）及增速 34.85 41.21 48.79 53.86 59.30 64.13 68.60 74.01 82.08 90.03 9.4% 10.6% 9.6% 7.9% 7.8% 7.3% 6.9% 6.7% 6.8% 6.6% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2009201020112012201320142015201620172018 2009-2018年中國國內

42、生產總值（GDP）及增速 國內生產總值(萬億元)GDP增長速率 來源：國家統計局 2019.06 為緩解 2018 年金融危機帶來的 沖擊，我國通過加大政府支出和刺激 消費拉動經濟增長，同時也擴大了 各部門的杠桿率。國民經濟分為政 府、居民、非金融企業和金融企業 四個部門，總體上看，全社會杠桿率 在 2008 年金融危機之后上升明顯， 其中值得注意的是非金融企業部門 杠桿率，2018 年達到 153.55%，遠 高于發達國家平均水平的 87.4%， 自 2008 年金融危機以來，過高的杠 桿會增加整體經濟的不穩定性已成 為共識。關于政府部門杠桿率，根 據 1992 年歐盟的“馬斯特里赫特條 約

43、”規定，公共債務不超過國民生 產總值的 60%，目前我國的政府部 門負債仍在可控范圍之內，但由于 地方政府負擔部分或有債務，地方 政府杠桿率可能被低估。居民部門 杠桿率逐年增加，家庭部門貸款中， 短期消費貸款比重不高，P2P 等消 費貸款機構的不合理運營，加速了 居民不良貸款的暴露。 14 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 圖3.2.1.2 2009-2018年中國主要部門杠桿率（%） 36.95 36.44 36.71 36.89 38.82 35.65 32.23 31.5

44、6 32.84 33.80 53 49 45 39 36 33 30 28 27 23 21.0 18.418.018.0 16.0 13.0 15.0 153.6 158.2158.5 151.2 142.4 135.6 127.9 117.8 120.3 115.4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2018201720162015201420132012201120102009 政府部門債務占GDP比重（政府部門杠桿率）居民部門債務占GDP比重（居民部門杠桿率） 金融機構部門債務占GDP比重（金融機構杠桿率）非金融企業部門債務占GDP比重（企業部門杠桿率

45、） 2009-2018年中國主要部門杠桿率（%） 來源：中國社會科學院 2019.06 2018 年，央行、銀保監會、證 監會、外匯局聯合發布關于規范 金融機構資產管理業務的指導意見 （簡稱 “資管新規” ） 及相應配套措施， 進一步規范金融市場。在規范市場 和降低杠桿的政策下，市場的流動 性風險也進一步加深。商業銀行不 良信貸資產、企業違約債券、上市 公司股權資產等不良資產不斷增加。 商業銀行不良貸款率上升。根 據中國銀保監會公布的數據，2018 年，我國商業銀行的不良貸款率達 1.89%，創下十年來新高。截止到 2018 年底，我國商業銀行境內總資 產為 261.4 萬億元，同比增長 6.

46、4%， 銀行業境內總負債為 239.9 萬億元， 同比增長 6%，不良貸款余額約為 20226 億元（2965.2 億美元），累 計核銷不良貸款 9880 億元。 債券市場違約規模擴大。債券市 場自 2014 年“11 超日債”出現首例 實質性違約以來，違約事件進入頻發 期。根據 choice 數據，截至 2019 年 6月30日， 已有315支債券出現違約， 違約金額約 2,475.44 億元（按照債 券發行金額），其中 2018 年違約債 券數量達到歷史高點，共有 128 支債 券出現了違約，暴露了流動性問題。 與此同時，2018 年債項評級下調的 債券數量也進一步提升， 高達274支。

47、由此來看，債券市場的違約間接為不 良資產投資提供了大量標的。 15 清科研究中心 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 圖3.2.1.3 2013-2019年上半年違約債券及評級調低債券數量 12.60 151.50 247.54 315.55 1,254.75 493.50 5 24 66 38 128 54 4 6 11 56

48、62 274 186 0 50 100 150 200 250 300 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2013201420152016201720182019H1 2013-2019年上半年違約債券及評級調低債券數量 違約債券發行總額（億元）違約債券數量債項評級調低債券數量 來源：Choice, 2019年6月30日 上市公司盲目擴張，風險逐漸 顯現。上市公司的質量一定程度上反 應了國內金融市場標的質量，隨著金 融監管的進一步加強，市場有效性 增強，前期盲目擴張和資金流不穩 定的企業風險逐漸暴露。自 2013 年 以來，滬深兩市被 ST（滬深證券交 易所宣布

49、將對財務狀況和其他財務 狀況異常的上市公司的股票交易進 行特別處理）的上市公司逐年增長， 近三年 ST 公司數量顯著增長，另外 *ST 海潤、*ST 上普等 4 家公司的股 票終止上市。 截至2019年6月30日， A 股 3648 家上市公司中，有 3205 家上市公司進行了股權質押，占比 達 87.9%，質押比例超過 50% 的共 102 家，占比 2.8%。 16 2019年中國股權投資市場不良資產投資專題報告 Chinas Non-performing Assets Investment Report 2019 圖3.2.1.4 2010-2019年滬深兩市實施ST公司數量及其占比 39 17 27 25 41 50 82 126 172 169 1.9% 0.7% 1.1% 1.0% 1.6% 1.8% 2.7% 3.6% 4.8% 4.6% 0.0% 1.0% 2.0%