蘇寧金融研究院：2020年三季度大類資產配置報告(36頁).pdf

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1、2020年三季度大類資產配置報告 研 究 員 ： 陸 勝 斌 、 顧 慧 君 蘇 寧 金 融 研 究 院 投 資 策 略 研 究 中 心 2 0 2 0 年 6 月 目錄 CONTENTS 利率市場分析及展望 股票市場分析及展望 商品市場分析及展望 01 02 03 三季度大類資產配置 04 利率市場分析及展望 國內利率債 海外利率債 國內信用債 海外信用債 國內利率債：波動加大，政策面影響將大于基本面及疫情 二季度以來，受宏觀經濟復蘇超預期、貨幣政策寬松 不及預期等因素的影響，國內利率反轉上行，1年期、 5年期、10年期、30年期國債收益率（截至6月30日） 分別上升43BP、29BP、24

2、BP、35BP。10年期國債 收益率已經回升至2月3日的水平，30年期國債收益 率已經回升至春節前水平。 未來利率預計難以突破春節前水平，上行空間不大。 有幾點原因壓制利率難以達到疫情爆發前的水平：當 前疫情仍沒有完全控制、經濟增速修復迅速但仍未顯 現持續性、貨幣政策短期內轉向緊縮的可能性不大。 以10年期國債為例，預計收益率將難以突破3.1%。 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-

3、09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 國債收益率走勢圖國債收益率走勢圖 1年期國債收益率 5年期國債收益率 10年期國債收益率 30年期國債收益率 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 未來利率雖然有一定的下行空間，但利率中樞較難 跌破4月份低點。有幾點原因支撐利率：貨幣政策 相對克制，降息降準等措施較大程度依賴于經濟的 復蘇情況；在北京疫情發生后，10年期國債收益 率也并未低于2.75%，市場對于疫情的沖擊容忍度 加大；從二

4、季度央行操作來看，當10年期收益率 絕對水平低于2.6%時，流動性會有比較明顯的收 緊。 總體來看，預計三季度10年期國債收益率將大概 率在2.6%-3.1%之間波動，走勢將較大程度依賴于 貨幣政策，而疫情和經濟基本面的影響將會直接影 響到貨幣政策的松緊。 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 上半年國債收益率走勢圖上半年國債收益率走勢圖 1年期國債收益率 5年期國債收益率 10年期國債收益率 30年期國債收益率 宏觀經 濟、金融 等基本面 數據修復 超預期 債市供給 壓力加 大、降息 預期落空 、打擊金 融套利收 緊貨幣政 策 疫情發酵、貨幣政 策寬松 數據來源：wind，

5、蘇寧金融研究院 國內利率債：波動加大，政策面影響將大于基本面及疫情 海外利率債：低利率、貨幣寬松格局短期不變 新冠疫情爆發后，全球主要央行紛紛降息、開啟量化寬 松，但經濟頹勢短期難以扭轉，IMF最新預計全球經濟在 2020年將萎縮4.9%，比此前下調了1.9%；歐美國家疫情 雖有所緩和，但確認拐點言之尚早，因抗議游行、選舉、 提前開放聚集場所等，短期仍面臨爆發的可能；全球低利 率環境預計將持續。 對發達國家而言，利率基本接近零，美聯儲預計將維持當 前利率至2022年底，量化寬松的力度不減，且從歷次放水 來看，擴表容易、縮表極其艱辛，貨幣泛濫的趨勢難以改 變；各國財政赤字壓力驟增，赤字貨幣化已成

6、主流選擇， 金融市場相對穩定，經濟修復節奏將影響后續力度；在絕 對低利率水平下，利率下行空間不大，配置價值減弱。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 各國各國10年期國債收益率年期國債收益率 美國 日本 歐元區 英國 意大利 土耳其（右） 美元荒后，全球 利率均出現顯著 下行 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 對于新興市場國家而言，在經歷一季度全球美 元荒的沖擊下，全球資金從新興市場國家快速 撤離，引起了資產價格的大幅下跌及貨幣的迅 速貶值；因疫情發展階段滯后，新興市場國家 的利率走勢將較大程度依賴于各國疫情

7、的發展 情況；全球需求萎縮短期難以改善，將對過度 依賴能源出口、國際貿易、旅游等服務業的新 興市場國家經濟產生極大的打擊，需警惕越 南、馬來西亞、巴西、南非等國；對于外資依 賴度高的國家，需警惕主權債務違約的風險， 如阿根廷、土耳其等國。 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2006-01-04 2007-01-04 2008-01-04 2009-01-04 2010-01-04 2011-01-04 2012-0

8、1-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 主要央行資產負債表規模主要央行資產負債表規模 美國/億美元 歐盟/億歐元 韓國/百億韓元 日本/億日元(右） 主要央行均進行 直升機撒錢 08年擴表后，縮 表幅度均很有限 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 海外利率債：低利率、貨幣寬松格局短期不變 國內信用債：寬信用深入，可關注長久期、高票息策略 二季度以來，隨著利率債利率的不斷走高，產業債信用 利差被動收窄。全體產業債信用利差縮小14BP，其中低 評級產業債

9、AA級收縮最多，達27BP，其次為AAA產業 債收縮16.8BP；分行業來看，僅6個行業信用利差上行， 其中農林牧漁、醫藥生物上行超過30BP，通用機械收縮 幅度最大，達114BP。 在寬信用的大背景下，信用債整體風險降低，但對于受 新冠疫情沖擊較大的行業和主體的信用風險仍需保持警 惕。上半年資金仍然偏好短久期、高評級的債券，風險 偏好并未出現明顯下沉，主要原因是雖然實質性違約環 比減少，但整體信用狀況并未出現明顯改善。 0 50 100 150 200 250 300 350 產業債信用利差產業債信用利差 全體產業債 產業債AAA 產業債AA+ 產業債AA 數據來源：wind，蘇寧金融研究院

10、 房地產市場穩健復蘇，房企境內外融資限制相對減弱，融資環境改善顯著。但在房住不炒、因城施策的大背景下， 區域分化將更加明顯，建議關注優質地產公司境內信用債，并可適當擴大久期以提升收益。城投債方面，2020年基 建托底經濟已成為主基調，全年城投債出現信用風險的概率相對較低，城投債具有較強的逆周期屬性，在經濟未出 現明顯企穩信號之前，可以適當關注，但需警惕城投信用利差高企的地區，如貴州、云南等地。 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 二二季度各行業信用利差變化季度各行業信用利差變化 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 國內信用債：寬信用深入，可關注長

11、久期、高票息策略 海外信用債：美聯儲托底債市，信用風險難言消除 伴隨著美聯儲的一系列緊急救助政策，美國信用債市場風險 釋緩。截至6月24日，美聯儲在企業信貸工具中共計持有約 90億美元資產，總量較小，但購買企業債ETF和個別公司債 的承諾極大地提升了市場的信心，達到四兩撥千斤的效果。 不同評級的企業信用利差均在流動性危機后明顯下降，但較 年初仍有不同程度的擴大，其中高收益級債券的利差擴大 2.74%。 自2008年金融危機以來，發達經濟體非金融企業部門整體杠 桿率較為穩定；新興市場國家則由55%快速上升至99%，在 當前消費不振、企業經營環境惡化的大背景下，風險積聚過 大；美國非金融企業杠桿率

12、持續攀升，備受關注的能源類高 收益債受低油價影響，收益率快速上行，雖有所回落，但仍 處于歷史相對高位，風險仍未完全釋緩。 0 2 4 6 8 10 12 美國企業債期權調整利差美國企業債期權調整利差 AAA級企業債 AA級企業債 A級企業債 BBB級企業債 高收益債 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 在低利率環境下，美國企業杠桿率水平持續攀升，受疫情沖擊，企業盈利預期下滑，違約概率或將提升。穆迪預測 2020年-2021年，美國投機級債券違約率將達到或超過2008年金融危機期間。雖然美聯儲和財政部的政策緩解了 違約的風險，但并未消除，違約率的領先指標高收益債利差當前仍處于相對高位；美國頁巖油

13、等相關企業受沖擊較 大，從歷次原油價格低迷來看，油氣類能源企業違約率將大幅提升。 30 50 70 90 110 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 非金融企業部門杠桿率非金融企業部門杠桿率 美國 所有報告國 新興市場 發達經濟體 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 海外信用債：美聯儲托底債市，信用風險難言消除 股票市場分析及展望 A股市場 港股、美股市場 三大市場對比 A股市場表現：流動性寬松提估值，

14、基本面改善超預期 上半年A股市場韌性十足，大致可以分為四個階段：第一 階段（1月21日-2月3日），國內疫情爆發導致風險偏好 迅速降低；第二階段（2月3日-3月5日），政策面逆周期 調節力度大、流動性持續寬裕，使得市場情緒快速修 復；第三階段（3月6日-3月21日），海外疫情爆發導致 全球美元流動性緊缺，美元回流美國，導致全球資產齊 跌；第四階段（3月22日至今），國內流動性持續寬松， 經濟基本面超預期改善，帶動股市估值逐步抬升。 二季度上證綜指上漲8.82%，深證成指上漲20.38%；創 業板指上漲30.25%，笑傲全球股市；在流動性泛濫、資 產荒背景下，全球股市缺乏較為明顯的主線，科技牛脫

15、 穎而出，科技股抱團趨勢明顯，全球科技股走勢屢創新 高。 9000 9500 10000 10500 11000 11500 12000 12500 13000 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500 2,700 2,900 3,100 上半年上半年A股走勢圖股走勢圖 上證綜指 創業板指 深證成指(右） 疫情沖 擊，市 場風險 偏好降 低 政策強 力對 沖，流 動性充 裕 海外疫 情爆 發，美 元流動 性緊缺 國內流動性持續 充裕、經濟基本 面改善超預期 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 分行業來看，30個中信一級行業漲跌各半，分化較為明顯。金融、地產、周期板塊表現持續較

16、差， 其中石油石化（-17.4%）、煤炭（-14.5%）、銀行（-13%）跌幅最深，較一季度無明顯改善，拖 累大盤指數；醫藥（37.9%）、食品飲料（23.6%）、電子（22.3%）等板塊持續具有絕對收益和 相對收益。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 醫藥 食品飲料 電子 計算機 消費者服務 電力設備及 商貿零售 農林牧漁 傳媒 國防軍工 通信 建材 基礎化工 機械 汽車 輕工制造 家電 綜合 電力及公用 綜合金融 紡織服裝 有色金屬 鋼鐵 建筑 交通運輸 房地產 非銀行金融 銀行 煤炭 石油石化 各行業上半年漲跌各行業上半年漲跌幅幅 數據來源：wi

17、nd，蘇寧金融研究院 A股市場表現：流動性寬松提估值，基本面改善超預期 A股市場表現:“抗疫”行業受益，逆周期調節確定性更高 上半年，受新冠疫情沖擊，結構性需求大增，醫藥生物、必選消費等板塊個股表現亮眼，同時社交 隔離帶動了線上教育培訓、游戲、移動通信、大數據等細分子行業的優異表現。疫情爆發后，國內 經濟基本停滯，但逆周期調節政策力度很大，使得新老基建相關領域需求迅速改善。 短期來看，逆周期調節在規模和持續時間上具有穩定性，盈利預期較為明確；而受疫情沖擊催生的 細分子行業，對于產能難以短時間迅速跟上的板塊，仍具有配置價值。長期來看，A股市場的結構 出現了較為明顯的轉變：以醫藥、科技、消費為代表

18、的總市值占比逐年上升，而大市值股票如石油 化工、鋼鐵、煤炭、銀行等傳統經濟板塊占比逐步萎縮；因此在我國經濟結構轉型、產業結構調 整、新經濟動能轉變的大背景下，把握國產替代、消費升級等確定性更高。 A股市場表現:“抗疫”行業受益，逆周期調節確定性更高 疫情受益子行業疫情受益子行業 逆周期調節受益子行業逆周期調節受益子行業 在線教育與培訓 電力電纜、配電電器、重型器械、建筑施工、軌道 交通 游戲、移動通信（光纖通信、寬帶、射頻器件、濾波器） 鋼結構、水泥、幕墻、玻璃、混凝土 醫療防護（無紡布口罩、防護手套）、消毒、潔凈空氣、醫藥制造及銷售 （抗生素、抗病毒、免疫系統、保健品、檢測試劑）、醫療器械（

19、手術器 材、注射器、磁共振、X射線）、康復護理、肺炎疫苗（臨床前期、臨床后 期、商業化） 電梯、交通信息化（ETC）、工程監理、工程咨詢及 規劃 生活必須（日化、食用油、家用紙、速凍食品、面條、調味品、榨菜）、 零食、面包 互聯網證券服務（線上交易、咨詢） 社交隔離（工業機器人、數控機床、工業自動化、云視頻、電話會議）、 云計算、互聯網數據中心（IDC)、醫療健康信息化、移動辦公 航天、航空材料（逆周期行業） 倉儲物流（自動倉儲、物流運輸、冷鏈、貨運代理） 電力電纜、建筑材料、半導體涂料等相關化工 數據來源：蘇寧金融研究院 A股業績:基本面修復將放緩，業績預期差為重要估值變量 疫情對經濟的沖擊

20、主要集中在一季度，雖然疫情小有反復，但隨著復工復產的持續推進，企業盈利水平將在一季度 的基礎上顯著回升已成為市場共識。三月份以來，PMI持續維持在榮枯線上方，生產水平已經恢復至去年同期水 平，供給端已經基本恢復正常。但需求端恢復滯后于供給端，整體消費增速依然下行，五月份社會消費品零售總額 同比為-2.8%；從進出口數據來看，5月份出口增速為-3.3%，好于預期，但進口增速為-16.7%，顯著低于預期，可 見當前內需仍然疲弱，消費提升經濟的動能仍顯不足。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09

21、 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 A股各季度凈利潤同比增速股各季度凈利潤同比增速 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 受傳統板塊的拖累，主板業績增速仍處于下行階段；創業板和中小板的業績拐點已經初步顯現。未來業績有兩個方 向值得關注：具有確定性和持續性的板塊（如動物疫苗、5G產業鏈、大數據中心等）、具有業績反轉預期的板塊 （如院線、交運等）。 4、5月份宏觀經濟修復略超預期，但隨著南方雨季的

22、來臨，周期性淡季將導致經濟基本面修復的斜率放緩。隨著疫 情防控、中美摩擦等的常態化，宏觀政策力度將避免大開大合，在不同的階段視情況進行修正與調節將成為主要調 控手段。企業盈利改善已是一致預期，而預期與中報實際披露的剪刀差將成為A股估值的重要變量因素。 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% A股一季度各行業凈利潤同比增速股一季度各行業凈利潤同比增速 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 A股業績:基本面修復將放緩，業績預期差為重要估值變量 A股估值:估值穩步抬升，資金、基本面難以超預期 當前A股估值相較一季度已有所恢復，萬得全A的PE （TTM）在19.4左右，處于

23、歷史37%分位水平；上證 綜指PE（TTM）在13.4左右，處于歷史19%分位水 平；而創業板指PE（TTM）在67.3左右，處于歷史 87%分位水平，估值水平較高，隨著注冊制的推進， 創業板稀缺性將減弱，資金分流或將拉低創業板估 值。資金面和基本面超預期改善難度較大，估值上行 空間有限。 從行業來看，計算機、休閑服務、醫藥生物已經修復 至歷史高位，農林牧漁、房地產、建筑裝飾仍處于歷 史最低位水平。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 10 20 30 40 50 60 70 80 指數歷史指數歷史PE走勢走勢 上證綜指 深證成指 創業板指 數據來源：wind，蘇寧

24、金融研究院 行業名稱 PE（TTM） 歷史分位 行業名稱 PE（TTM） 歷史分位 農林牧漁 19.2 1% 國防軍工 55.2 35% 房地產 9.0 2% 機械設備 28.4 38% 建筑裝飾 9.6 4% 交通運輸 20.8 40% 采掘 12.5 10% 有色金屬 37.7 42% 建筑材料 14.2 10% 傳媒 52.7 44% 銀行 5.9 11% 家用電器 19.9 45% 非銀金融 15.7 13% 紡織服裝 30.5 46% 輕工制造 23.9 21% 電子 52.8 56% 公用事業 20.5 24% 汽車 25.4 65% 鋼鐵 12.0 25% 通信 45.1 66%

25、 電氣設備 34.5 30% 食品飲料 39.5 70% 化工 24.5 32% 醫藥生物 50.7 82% 綜合 42.7 34% 休閑服務 75.8 84% 商業貿易 24.8 34% 計算機 76.3 92% 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 A股估值:估值穩步抬升，資金、基本面難以超預期 A股資金:海內外流動性充足，但進一步推升估值空間不大 二季度，A股主力資金延續一季度凈流出態勢，累計凈流出1.05萬億，上半年共計凈流出2.87萬億；從行業來看， 所有行業均出現了資金凈流出的狀態，其中流出最多的行業為醫藥生物（-1266億）、電子（-1222億）、計算機 （-987億），而這些行業

26、在上半年均表現不俗，可見盈利套現對A股產生結構性影響。 隨著國內疫情先一步緩和，A股資產質量相對價值凸顯，北向資金由一季度的凈流出轉變為二季度凈流入，凈流入 額為1375億元，雖相比主力資金的規模較小，但對市場情緒的影響不容忽視。 -200 -100 0 100 200 -1500 -1000 -500 0 500 1000 上半年上半年A股每日資金流向股每日資金流向 主力凈流入/億 北向凈買入/億（右） 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 受流動性充裕的影響，除上證綜指逐漸喪失代表性外，A股市場在疫情爆發后均走出了強勢行情，雖然流動性最充裕的時 點已經過去，后續流動性邊際更寬的概率較低，但在

27、寬信用背景下，未來無需過分擔憂流動性對于A股的不利影響，但也 難以期待流動性繼續催生估值泡沫。 科創板步入正軌、創業板注冊制啟動、新三板精選層改革等將對A股市場擴容產生壓力，或會對存量股票產生分流效應。 -14,000,000 -12,000,000 -10,000,000 -8,000,000-6,000,000-4,000,000-2,000,0000 醫藥生物 農林牧漁 傳媒 非銀金融 食品飲料 交通運輸 紡織服裝 建筑裝飾 采掘 休閑服務 二季度主力二季度主力凈流入額凈流入額/萬萬 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 A股資金:海內外流動性充足，但進一步推升估值空間不大 港股、美股:避

28、免港股價值陷阱，警惕美股估值回落 二季度，在全球風險資產均修復的大背景下，恒生指數僅上漲3.5%，墊底于全球各主要指數；PE（TTM）在10左 右，處于歷史34%分位水平。港股估值長時間處于全球低洼地帶，因此絕對低估值不能作為買入的唯一條件；因香 港為開放性的金融市場，極易受到全球資本流動的影響，且隨著滬深港通規模的逐漸擴大，港股受A股的影響也日 益顯著，獨立性較弱；對于短期投資者來說，港股投資容易陷入價值陷阱的尷尬境地。 20,000 22,000 24,000 26,000 28,000 30,000 恒生指數恒生指數 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 在美元流動性充裕的背景下，雖然美國

29、疫情并未出現明 顯拐點，但美股的風險偏好迅速回升，特別是納斯達克 指數屢創新高，流動性進一步吹大了美股的資產泡沫； 市場博弈情緒高漲，認為在美聯儲無限量兜底的承諾 下，美股與美債泡沫難以破裂，且疫情對于市場預期的 沖擊已經逐漸淡化。 從美股、美債和國際黃金價格同時快速走高可以看出， 當前全球的資產價格主要受到流動性的推動，因為美股 代表著風險資產，表明對風險偏好的追逐，而美債和黃 金代表著避險資產，兩類資產同時上揚說明風險因子難 以解釋當前的資產價格走勢。與此同時，美股和黃金同 時走到了高位平臺，在流動性刺激邊際衰退后，分化或 已難以避免。 0 10 20 30 40 50 60 70 80

30、90 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 美股指數及波動率走勢美股指數及波動率走勢 標普500 納斯達克 VIX(右） 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 港股、美股:避免港股價值陷阱，警惕美股估值回落 比較：美股超買、港股低估，A股正當時 整體來看，全球主要權益市場的聯動性逐年增強，主要原因是隨著各國金融市場的逐步開放，資本的全球流動將會 產生跟隨效應。但在結構上也各有特色，美股的軟件、半導體等行業具有相對優勢；A股在家電、機械等行業具有相 對優勢；港股相對來說特色不太明確。 在美聯儲無限量量化寬松政策的支持下，金融業流動性充足，雖然美股基本面持續

31、惡化，但估值仍屢創新高；且受 全球美元回流影響，美股估值水漲船高；當前美股市場已經進入超買狀態，3季度不排除出現因基本面和流動性預期 差帶來的估值調整，不建議增加配置。 對于不關注短期業績考核的資金，低估值、高股息的港股資產價值凸顯，適合配置港股以獲得長期估值均值回歸的 超額收益；中概股的加速回歸，有利于擴充港股的資產源頭。 縱向來看，A股絕對估值除高于港股，低于全球其他主要金融市場，具有極強的長期投資價值。在疫情控制方面中國 領先全球，在經濟復蘇和企業盈利改善方面亦將率先出現拐點，A股的低估值、高質量將會吸引全球過剩的流動性。 指數名稱 漲跌幅 PE（TTM） 股息率 指數名稱 漲跌幅 PE

32、（TTM） 股息率 上證綜指 8.82% 13.45 1.98% 標普500 19.95% 25.29 1.91% 深證成指 20.38% 29.83 1.15% 英國富時100 8.78% 22.18 4.46% 創業板指 30.25% 67.34 0.52% 德國DAX 23.9% 22.79 3.14% 滬深300 12.96% 12.69 2.04% 法國CAC40 12.28% 19.68 2.27% 恒生指數 3.49% 10.07 3.07% 日經225 17.82% 26.45 1.95% 二季度二季度全球主要全球主要指數表現（截至指數表現（截至6月月30日）日） 數據來源：w

33、ind，蘇寧金融研究院 比較：美股超買、港股低估，A股正當時 商品市場分析及展望 黃金市場 白銀市場 原油市場 黃金：價格盤整蓄勢，流動性和通脹預期雙助力 上半年，黃金現貨價格上漲17.4%， 倫敦金現突破1765美元/盎司關口， 接近2012年1796美元/盎司的高點。 當前10年期美國國債收益率處于歷史 最低位，并穩定在0.7%左右的水平； 在大規模量化寬松的背景下，美國10 年期通貨膨脹預期不斷走高，目前達 到1.34%，距離美聯儲2%的目標仍有 一定距離，低利率有望維持到2022 年，實際利率將伴隨通脹預期的繼續 上行而降低，從而推升黃金價格。 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.

34、0 1.5 2.0 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 1,700 1,750 1,800 黃金價格與美國債收益率走勢圖黃金價格與美國債收益率走勢圖 倫敦金現 美國10年期國債實際收益率（右） 10年期通脹預期（右） 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 黃金：價格盤整蓄勢，流動性和通脹預期雙助力 新冠疫情在全球范圍內擴散，為刺激經濟，全球主要央 行向市場投放大量基礎貨幣，并通過信用擴張衍生出更 多的信貸，在推升通脹預期的情況下，會造成全球貨幣 同時出現信用貶值，而代表貨幣相對強度的匯率或美元 指數難以體現這一整體的信用下沉；當全球貨幣整體出 現貶值時，黃金的

35、相對價值凸顯。 美國國債收益率處于歷史低位，配置價值已經非常雞 肋；美國政府赤字、國債規模屢創新高，且增長勢頭不 減，國債價值將跟隨美元的信用貶值而貶值，且實際收 益率為負，不生息的黃金資產相對價值凸顯。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 主要國家主

36、要國家M2增速增速 中國M2同比 歐盟M2同比 日本M2同比 美國M2同比（右） 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 白銀：金銀聯動，白銀更具價格彈性 不同于黃金，白銀的工業屬性較強，工業制造需求 占白銀總需求的比重在50%以上，但仍具有部分的 避險屬性。且從歷史回歸來看，投資屬性對白銀價 格起主導作用。 長期來看，白銀價格走勢與黃金走勢極為相似，基 本同漲同跌；若黃金價格有望向上突破，白銀亦大 概率跟隨，共同享受收益。 自1975年以來，金銀價格比值大概率處于40-100 之間，在今年3月18日達到歷史最高點124后，已 開始均值回歸，金銀價格比有望繼續下行，從而擴 大白銀的收益。 10 1

37、2 14 16 18 20 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 黃金、白銀價格走勢黃金、白銀價格走勢 倫敦金現 倫敦銀現（右） 0 20 40 60 80 100 120 140 金銀價格比金銀價格比 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 原油：浮油平倉、庫存去化壓制原油價格 上半年，原油價格在新冠疫情爆發、全球經濟下滑、需求不振、原油價格戰等因素的綜合影響下快速下跌，并在庫存危機 時創下歷史新低；隨后OPEC+會議創歷史減產、全球逐步復工復產、需求預期回升，原油價格迅速反彈至40美元附近。 全球原油產量自4月份以來大幅下滑，EIA持續下調2020年美國石油產量預測，而O

38、PEC+將會大概率維持減產協議以穩定 供需。全球原油需求受疫情沖擊、經濟萎靡的影響，二季度預計全球需求下降至8130萬桶/天，達到2004年左右的水平， 全球需求預計從三四季度開始會逐步修復。 0 20 40 60 80 原油價格走勢原油價格走勢 ICE布油 NYMEX原油 美伊 沖突 緩和 疫情 在中 國爆 發 疫情 在海 外爆 發 原油 價格 戰 OPEC+達成 最大規模減 產協議 全球原油 庫存空間 告急 OPEC+ 延長 減產 協議 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 雖然需求將會見底回升，產油國減產將會持續，但當前原油的歷史天量庫存去化將會壓制油價的繼續上漲；且前期 原油價格暴跌，導

39、致原油現貨與遠期期貨價差巨大，使得海上原油浮倉急劇增加，截至6月11日，路透預計全球浮 倉達到1.37億桶，隨著油價的反彈和原油月差的收斂，浮倉原油將面臨平倉的需求。 預計三季度ICE布油的價格中樞將在40-45美元之間。 80000 90000 100000 110000 120000 130000 140000 150000 原油和石油產品原油和石油產品(不包括戰略石油儲備不包括戰略石油儲備)庫存量庫存量/萬桶萬桶 數據來源：wind，蘇寧金融研究院 原油：浮油平倉、庫存去化壓制原油價格 三季度大類資產配置 配置建議 風險提示 三季度資產配置建議-穩中求勝 資產類別 配置建議 配置細節 債券 標配 建議在優質債券中拉長久期，低配歐美國 債，規避新興市場債和有主權債務違約風 險的債券 權益 標配 建議標配A股和港股，低配美股（風險資產 和避險資產同時走高不可持續，分化在所 難免） 黃金、白銀 超配 美元流動性泛濫，貨幣信用價值受損，建 議配置黃金ETF，關注白銀相較黃金的超額 收益 原油 低配 疫情沖擊仍未結束，天量浮倉、庫存去化 壓制價格 風險提示 疫情超預期發展，導致經濟和社會活動進一步受到影響。 各國政策超預期，導致情緒、流動性等惡化。 宏觀經濟數據超預期。 全球貿易摩擦、地緣政治等不確定性因素。 T H A N K Y O U 謝 謝 觀 看