博實股份-投資價值分析報告：石化行業自動化龍頭賽道拓展訂單充足-230131（35頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 34 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 石化行業自動化龍頭，賽道拓展訂單充足石化行業自動化龍頭，賽道拓展訂單充足 博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告2023.1.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉海博劉海博 制造產業首席 分析師 S1010512080011 李越李越 機械行業首席 分析師 S1010521010008 李睿鵬李睿鵬 機械分析師 S1010519040003 公司是石化公司是石化固體物料后處理固體物料后處理設備設備制造商及冶煉機器人龍頭企業，制造商及冶煉機器人龍頭企業

2、，已在已在石化尾部石化尾部加工加工、冶金等領域、冶金等領域積累多年經驗，積累多年經驗，憑借自身優異研發能力，疊加對生產場景的憑借自身優異研發能力，疊加對生產場景的深刻理解，公司業務深刻理解，公司業務已橫向拓展至鹽化工、水泥、硅料已橫向拓展至鹽化工、水泥、硅料等領域等領域，縱向拓展至工，縱向拓展至工廠自動化設備全流程服務；鑒于廠自動化設備全流程服務；鑒于下游石化、下游石化、冶金冶金等領域生產效率及作業安全性等領域生產效率及作業安全性提升需求迫切提升需求迫切，自動化設備升級需求旺盛，公司在手訂單充足，頭部效應有望，自動化設備升級需求旺盛，公司在手訂單充足，頭部效應有望進一步凸顯。我們看好公司長期發

3、展前景，進一步凸顯。我們看好公司長期發展前景，預計公司預計公司 2022/23/24 年實現歸母凈年實現歸母凈利潤利潤 5.9/7.4/8.8 億元，對應億元，對應 EPS 預測為預測為 0.6/0.7/0.9 元元，首次覆蓋、給予“買，首次覆蓋、給予“買入”評級入”評級。公司概況。業務概況：公司概況。業務概況：公司主要從事智能制造裝備及智能工廠整體解決方案、工業服務、節能減排環保工藝裝備三類業務，其中智能制造裝備以及根植于智能制造裝備的工業服務占公司營收比重近 90%。公司產品已從成立初期的合成橡膠后處理、固體物料后處理設備逐步延伸至煤化工、化肥、冶金等多行業定制化智能制造裝備和整體解決方案

4、。財務財務概述概述：公司 2021 年/2022Q3 分別實現營收 21.1/17.3 億元，分別同比增長 16.6%/4.0%；2021 年/2022Q3 分別實現凈利潤 4.9/4.3 億元，分別同比增長 21.0%/1.4%。2021 年/2022Q3 毛利率分 別 為38.3%/39.3%，分 別 同 比-3.7pcts/+1.0pct，凈 利 率 分 別 為24.6%/25.4%，分別同比-1.1 pcts/+2.8pcts。行業趨勢：行業趨勢：公司流程自動化整體解決方案及冶煉機器人業務下游行業涉及石油化工、冶金、化肥等行業。工業自動化：工業自動化：中商情報網預計 2025 年我國工

5、業自動控制系統裝置制造市場規模達 2347 億元。石化：石化：據國家統計局數據，2011-2021 年中國化學纖維產能 CAGR7.5%；中國初級形態塑料產能 CAGR9.3%，擴產趨勢良好。電石電石：據我們進行的產業調研，截止 2022 年底全國電石爐保有量約 800 臺，對應電石出爐機器人市場規模約 30-50 億，我們預計出爐機器人智能化提升后，單品價值有望提升 8-10 倍，市場空間超 300 億元。工業工業硅：硅：工業硅生產環境對工人健康威脅大，機器換人需求迫切，中商情報網數據2021 年中國工業硅產量 261 萬噸，同比增長 24.3%?；剩夯剩簱r業農村部數據，化肥使用對糧食

6、增長貢獻效用在 40%以上，當前我國糧食安全問題依然嚴峻，預計未來化肥生產需求依然旺盛。競爭格局：競爭格局：石化固體物料后處理設備石化固體物料后處理設備定制化程度高，對設備運行精度、速率、可靠性要求高，可擴展場景多，博實股份為國內此領域唯一上市公司，除博實股份外，涉及此業務的有無錫力馬、德國 HB 等；橡膠后處理裝備橡膠后處理裝備技術壁壘高，橡膠擠壓脫水、帶式干燥、膨脹干燥等技術國內僅有博實等極少數企業掌握，涉及此類業務的還有大連天晟、美國 FRENCH 等。石化固體物料后處理設備國內市場博實股份市占率高，橡膠后處理裝備海外公司在局部領域專用產品領域具備技術優勢。冶煉機器人冶煉機器人對機器耐高

7、溫及可靠性要求高，此類設備生產企業較少，有博實股份、寶鋼、意大利 DANILIE 等涉及此業務。發展前景。發展前景。新賽道拓展新賽道拓展：公司依靠自身品牌口碑及技術優勢，已將固體物料后處理智能制造整體解決方案，拓展至新能源行業多晶硅原料、水泥、糧食等分裝流程新領域，下游賽道再次拓寬。全環節全環節工業服務工業服務：公司工業服務業務將營收環節從設備銷售拓展至產品全生命周期服務，盈利環節大幅增加，2021年，公司運營、售后類工業服務已實現營收 5.1 億元，同比+23.1%，隨著公司制造裝備銷售規模和市場存量的提升，工業服務業務營收增速有望迎來快速提升。產能拓張產能拓張：公司已發行可轉債券募集資金

8、4.5 億元，用于機器人及智能工廠產業化生產、礦熱爐冶煉作業機器人及其智能工廠研發、技術創新與服務中心項目，產能及研發能力進一步增強，盈利能力有望進一步提升。參股子公參股子公 博實股份博實股份 002698.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 15.64元 目標價 19.00元 總股本 1,023百萬股 流通股本 804百萬股 總市值 160億元 近三月日均成交額 80百萬元 52周最高/最低價 16.38/9.6元 近1月絕對漲幅 11.63%近6月絕對漲幅 23.15%近12月絕對漲幅 38.33%博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023

9、.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 司：司：公司分別持有博隆股份、思哲睿 19.2%、13.5%股份，分別拓展氣力輸粉粒體物料處理系統與醫療器械領域業務，新領域迎來新機遇。風險因素：風險因素：公司智能制造裝備研發及產業化進程不及預期的風險；基于 5G 的工業互聯網、人工智能技術在公司智能制造整體解決方案中未能深度應用的風險；能否有效整合自身和社會資源，加快技術創新的風險；復雜國際環境帶來對智能裝備需求不及預期的風險；技術保密與面對不正當競爭的風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：鑒于公司科研底蘊深厚，品牌壁壘與產品技術壁壘高，新賽道持續拓展，國內自動化設備需求旺盛，下

10、游行業景氣度高，訂單情況良好。我們預計公司 2022/23/24 年實現歸母凈利潤 5.9/7.4/8.8 億元，對應EPS 預測為 0.6/0.7/0.9 元，當前股價對應 PE 為 27/22/18 倍。我們選取川儀股份和中控技術作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 估值為 32 倍（其中川儀股份基于 wind 一致預期，中控技術為中信證券研究部預測）；此外，根據 PEG 估值法（PEG=PE/盈利增長率），公司 2023 年估值應在 25 倍 PE 左右。結合 PE 估值法與 PEG 估值法，且考慮公司技術產品業內領先，科研實力雄厚，客戶關系保持良好，訂單充足，新賽道不斷拓展，

11、我們給予公司 2023年 27 倍 PE，對應目標價 19 元，首次覆蓋、給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,828 2,113 2,518 3,071 3,610 營業收入增長率 YoY 25.2%15.6%19.2%22.0%17.5%凈利潤(百萬元)405 490 589 737 875 凈利潤增長率 YoY 32.0%21.0%20.1%25.1%18.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.40 0.48 0.58 0.72 0.86 毛利率 42.0%38.3%38.3%39.2%39.2%凈資產收益率

12、ROE 15.8%17.0%18.3%20.2%21.1%每股凈資產（元）2.51 2.82 3.14 3.58 4.06 PE 39.1 32.6 27.0 21.7 18.2 PB 6.2 5.5 5.0 4.4 3.9 PS 8.7 7.6 6.4 5.2 4.4 EV/EBITDA 30.6 26.5 23.1 18.5 15.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 30 日收盤價 kUgVvXpZhZ8Z9W9UvY9Y8O8Q7NsQnNsQmPlOqQsQjMrRoP8OrRzQMYmOpPvPnMpM 博實股份（博實股份（002698.SZ

13、）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況公司概況.6 業務概況：石化行業起家，創始團隊科研背景雄厚.6 財務概況：營收及利潤穩步增長，國內營收占據主導.9 行業概況行業概況.12 產業現狀：政策支持助力產業發展，國內空白亟待填補.12 石化尾部加工設備：可拓展領域眾多，市場前景廣闊.15 冶煉機器人：作業安全推動行業發展，行業集中度高.19 發展前景發展前景.20 橫向拓展：“先發優勢+技術壁壘”推動賽道拓展.20 縱向拓展：“智能裝備+工業服務”由點及面推動全產業鏈延伸.22 融資拓產：發行可轉債，融資助力產能擴張.25

14、 參股子公司：氣力輸送系統+醫療，布局新領域.25 風險因素風險因素.27 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.28 關鍵假設.28 盈利預測.29 估值評級.31 附錄附錄.32 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：公司部分智能制造裝備及智能工廠整體解決方案產品展示.8 圖 4：公司硫氧化（SOP）工藝.9 圖 5：公司工業廢水余熱回收.9 圖 6：公司營收及毛利率.10 圖 7：公司歸母凈利率及凈利率.10 圖 8：

15、公司各業務營收占比.10 圖 9：公司各業務毛利率（%）.10 圖 10：公司各產品營收占比.11 圖 11：公司各產品毛利率.11 圖 12：公司國內外營收占比.11 圖 13：公司國內外毛利率.11 圖 14：公司銷售/管理/研發/財務費用率.12 圖 15：公司營運能力.12 圖 16：中國 65 歲及以上人口占比和平均年工資.12 圖 17：中國工礦商貿企業就業人員 10 萬人生產安全事故死亡人數及同比增速.12 圖 18：中國工業自動控制系統裝置制造業市場規模（億元）.14 圖 19：中國工業機器人銷售額（億元）.14 圖 20：公司上下游.14 圖 21：石化產品簡要示意圖.15

16、圖 22：粉粒料全自動包裝碼垛成套設備-超細粉自動包裝機.16 圖 23：膨脹干燥機合成橡膠后處理成套設備.16 圖 24：粉粒料全自動包裝碼垛成套設備涉及粉粒狀部分產品.16 圖 25：中國化學纖維產能(萬噸).17 圖 26：中國初級形態塑料產能(萬噸).17 圖 27：中國主要化工產品消費量(萬噸/年)及全球占比.17 圖 28：中國工業硅產量(萬噸).18 圖 29：光伏新增裝機(GW).18 圖 30：中國水泥行業產量及產值.18 圖 31：中國人均耕地面積及預期糧食產量.19 圖 32：中國智能物流裝備各行業領域市場規模（億元）.19 圖 33：出爐機器人.20 圖 34：搗爐機.

17、20 圖 35：中國電石產量(萬噸).20 圖 36：全國電石市場價(中間價)(元/噸).20 圖 37：公司所獲行業證書.21 圖 38：公司所獲科技證書.21 圖 39：公司針對電石出爐領域的智能制造整體解決方案示意圖.22 圖 40：公司全自動裝車機部分機型.22 圖 41：公司“點-線-面”發展路徑.23 圖 42：固體物料后處理智能制造整體解決方案.24 圖 43：智能工廠整體解決方案示意圖.24 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：公司行業地位.25 圖 45：公司智能裝備與工

18、業服務良性互動示意圖.25 圖 46：博隆技術營收及歸母凈利潤（億元）.26 圖 47：思哲睿營收及歸母凈利潤（百萬元）.26 圖 48：公司存貨及營收示意圖.29 表格目錄表格目錄 表 1：公司實控人背景簡介.7 表 2：公司智能制造裝備及智能工廠整體解決方案產品.8 表 3：公司所處行業國內存在不足.13 表 4：行業相關文件.13 表 5：行業內相關公司.15 表 6：冶煉機器人相關公司.19 表 7：可轉債擬投項目（萬元）.25 表 8：博隆技術及思哲睿產品介紹.26 表 9：公司收入端預測.30 表 10：公司成本端預測.30 表 11：可比公司情況.31 表 12：公司 2022

19、年已公示重大合同公告.32 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況公司概況 業務概況：石化行業起家，業務概況：石化行業起家，創始團隊科研背景雄厚創始團隊科研背景雄厚 公司成立于公司成立于 1997 年，年，從化纖行業的長絲包裝碼垛，以及石化化工行業聚丙烯、聚乙從化纖行業的長絲包裝碼垛，以及石化化工行業聚丙烯、聚乙烯粒料的包裝碼垛烯粒料的包裝碼垛起步起步。公司 2001 年推出的粉料全自動包裝碼垛成套設備結束了國外公司在中國市場的壟斷局面。2005 年公司與泰國 TPC 公司簽訂了成套設備的銷售

20、合同，標志著公司產品開始走向海外市場。此外，公司自 1998 年就根據客戶的需求開始研究橡膠塊自動包裝技術，在充分借鑒粉粒料包裝技術的基礎上，研制出了國際上第一套橡膠塊全自動包裝設備，并得到成功應用，后續公司不斷突破多項核心技術瓶頸，合成橡膠后處理設備業務得到了突飛猛進的發展。隨著公司規模的不斷擴張，現在公司產品已可應用于化工、冶煉、物流、食品、飼料、建材等多個行業的固體物料后處理，能夠滿足客戶多層次、全方位的需求。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和

21、聲明 7 鄧喜軍、張玉春、王春剛、蔡鶴皋為公司實際控制人，鄧喜軍、張玉春、王春剛、蔡鶴皋為公司實際控制人，截至截至 2023 年年 1 月月 4 日日合計持合計持股占比股占比 28%。其中最終受益人鄧喜軍持股占比 9.4%。聯創未來(武漢)智能制造產業投資合伙企業(有限合伙)、哈爾濱工業大學資產經營有限公司分別持股占比 15.1%、5.0%。公司全資控股哈爾濱博實橡塑設備有限公司、蘇州工大博實醫療設備有限公司、博實(蘇州)智能科技有限公司、哈爾濱博實工業服務有限公司，且公司分別持有哈爾濱博奧環境技術有限公司、南京葛瑞新材料有限公司、蘇州博實昌久設備有限公司、湖南博實自動化設備有限公司 51%股

22、份。圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 1 月 4 日）資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司創始團隊、實控人科研背景深厚。公司創始團隊、實控人科研背景深厚。鄧喜軍先生為教授級高級工程師，曾獲國家科技進步二等獎等獎項；張玉春、王春剛先生均曾在哈工大機器人研究所從事科研工作，獲得副研究員職稱，曾獲多項科技獎項；蔡鶴皋先生為中國工程院院士、博士生導師、教授，曾任國務院學科評議組成員、中國宇航學會理事兼機器人專業委員會主任、中國振動學會常務理事兼動態測試技術專業委員會主任、全國高校機械工程測試技術研究會理事長、國家自然科學基金委員會學科評審組成員。表 1：公司實控人背景簡介 姓名 簡介 鄧喜

23、軍 工學碩士，教授級高級工程師，研究成果曾獲航天部科技進步二等獎、黑龍江省科技進步一等獎、國家科技進步二等獎、黑龍江省省長特別獎、哈爾濱市科技進步一等獎等獎項。張玉春 工學碩士，副研究員，曾在哈工大機器人研究所從事科研工作。研究成果曾獲國家科技進步二等獎，黑龍江省科技進步一等獎，黑龍江省省長特別獎，哈爾濱市科技進步一等獎等獎項。在參與企業產品研發過程中獲得國家專利成果 7 項。王春剛 工學碩士，副研究員，曾在哈工大機器人研究所從事科研工作。曾承擔多項國家重大課題，研究成果獲國家科技進步二等獎，黑龍江省科技進步一等獎，哈爾濱市科技進步一等獎等獎項。在參與企業產品研發過程中獲得國家專利成果 14

24、項。蔡鶴皋 教授，博士生導師，中國工程院院士，曾任國務院學科評議組成員、中國宇航學會理事兼機器人專業委員會主任、中國振動學會常務理事兼動態測試技術專業委員會主任、全國高校機械工程測試技術研究會理事長、國家自然科學基金委員會學科評審組成員。十幾項科研成果獲原航天工業部、國防科工委科技進步獎，一項獲國家科技進步二等獎。資料來源：公司公告，中信證券研究部 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 公司主營業務主要分為三部分，即智能制造裝備及智能工廠整體解決方案、工業服公司主營業務主要分為三部分，即智能制造裝備及

25、智能工廠整體解決方案、工業服務、節能減排環保工藝裝備務、節能減排環保工藝裝備。公司智能制造裝備及智能工廠整體解決方案主要可分為固體物料后處理智能制造裝備、橡膠后處理智能制造裝備、機器人及成套系統裝備、智能物流與倉儲系統四類。工業服務則根植于智能制造裝備相關領域，為生產一體化托管運營服務、設備保運、維保、備品備件銷售等面向智能制造裝備應用領域的運營、售后類工業服務以及補充類工業服務。表 2：公司智能制造裝備及智能工廠整體解決方案產品 產品產品 產品描述產品描述 固體物料后處理智能制造裝備 應用于石化、化工、糧食、建材、新能源、食品、醫藥、港口、飼料等對粉、粒狀物料，或不規則物料后處理領域（如還原

26、硅棒的破碎、篩選、裝袋、裝箱等），提供運行高效的全自動稱重包裝碼垛智能制造生產裝備及智能工廠整體解決方案。橡膠后處理智能制造裝備 應用于合成橡膠、天然橡膠生產過程中，提供產品精制工藝、脫水干燥工藝（洗膠、清洗除雜、脫水、破碎、干燥等）及制成品包裝工藝（稱重、壓塊、檢測、輸送、包裝、碼垛等）領域的智能裝備及智能工廠整體解決方案。機器人及成套系統裝備 適用于礦熱爐高危作業環境的（高溫）爐前作業機器人及系列化智能產品成套系統解決方案，以及其他替代高危、惡劣工況、繁重人工勞動的特種機器人及成套系統解決方案。智能物流與倉儲系統 與固體物料后處理、橡膠后處理智能制造裝備銜接，實現智能識別、入出庫倉儲管理、

27、物流轉運、自動裝車等，助力客戶打造智能工廠整體解決方案。資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：公司部分智能制造裝備及智能工廠整體解決方案產品展示 資料來源：公司官網 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 節能減排環保工藝裝備方面，公司子公司博奧環境目前主要從事設計、生產、銷售以工業廢酸再生工藝及裝備為代表的節能減排環保工藝裝備。工業廢酸再生工藝及裝備通過對客戶化工生產中的工業廢硫酸、含硫的酸性氣體進行收集、處理，生成高純度硫酸用于循環生產，并釋放熱能用于回收再利用，實現節能、減排、循環利用、經濟

28、、環保的效果，助力實現碳達峰和碳中和減排目標。此外，公司工業廢水余熱回收方案，采用真空相變技術，其攜帶有汽化潛熱的水蒸氣釋熱給清潔水，完成了工業廢水熱能的轉移。同時整個取熱過程，完全避免了工業廢水與換熱壁面的直接接觸，徹底杜絕了工業廢水對換熱壁面的腐蝕、結晶掛垢、堵塞等問題，為高效、清潔、可靠地提取工業廢水余熱提供了解決方案。圖 4：公司硫氧化（SOP）工藝 資料來源：公司官網 圖 5：公司工業廢水余熱回收 資料來源：公司官網 財務財務概況概況：營收及利潤營收及利潤穩步增長穩步增長，國內營收占據主導國內營收占據主導 公司 2021 年/2022Q3 分別實現營收 21.1/17.3 億元，分別

29、同比增長 16.6%/4.0%；2021 年/2022 Q3 分別實現凈利潤 4.9/4.3 億元，分別同比增長 21.0%/1.4%。2021 年/2022 Q3 毛利率分別為 38.3%/39.3%，分別同比-3.7pcts/+1.0pct，凈利率分別為24.6%/25.4%，分別同比-1.1 pcts/+2.8pcts。博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：公司營收及毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：公司歸母凈利率及凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 按公司業

30、務劃分，智能制造裝備占比一直占據最大比例，2022H1 占比 67.5%；工業服務占比其次，2022H1 年占比 39.3%；環保工藝與裝備 2022H1 占比降幅較大，2022H1 占比 3.2%。毛利率方面，環保工藝與裝備毛利率最高，2021H1 毛利率高達74.0%；智能制造裝備和工業服務毛利率近年總體保持穩定，2021H1 毛利率分別為40.8%/28.6%。圖 8：公司各業務營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：公司各業務毛利率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 按產品劃分，公司固體物料后處理智能制造裝備占比最高，但自 2021H1 以來占比有所下降，2022H

31、1 占比 47.6%；運營、售后類工業服務占比其次，2022H1 占比 24.8%。環保工藝及裝備毛利率最高，2022H1 毛利率 74.0%；機器人及其他智能成套裝備2022H1 毛利率次高，為 48.7%；補充類工業服務及其他毛利率最低，2022H1 毛利率為13.7%。33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%0.005.0010.0015.0020.0025.00營業總收入(億元)銷售毛利率(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.001.002.003.004.005.006.00歸

32、母凈利潤(億元)銷售凈利率(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20202021H120212022H1智能制造裝備工業服務環保工藝與裝備0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020202021H120212022H1智能制造裝備工業服務環保工藝與裝備 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 10：公司各產品營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：公司各產品毛利率 資料來源：公司公

33、告，中信證券研究部 2021 年華東地區營收占比增幅較大，占比最高達 43.5%，西北地區營收 2021 年營收占比降幅較大，占比 19.9%。2021 年中國大陸營收占比 97.0%，海外營收占比 3.0%。毛利率方面，中國大陸毛利率自 2019 年以來略有下降 2021 年毛利率 38.3%，海外毛利率自 2019 年以來提升明顯，2021 年毛利率 38.9%。圖 12：公司國內外營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 13：公司國內外毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司銷售/管理/研發/財務費用率 2018 年明顯下降，至今雖每年有小幅波動，但總體保持在穩定區間，

34、2021 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為 3.5%/4.7%/4.1%/-0.5%。公司存貨周轉天數 2018 年以來保持下降趨勢，2021 年存貨周轉天數 434.4 天。公司應收賬款周轉天數 2019 年以來保持穩定，2021 年應收賬款周轉天數 117.9 天。0%50%100%20202021H120212022H1其他智能物流與倉儲系統環保工藝及裝備補充類工業服務及其它合成橡膠后處理成套設備機器人及其它智能成套裝備運營、售后類工業服務固體物料后處理智能制造裝備0.00%50.00%100.00%20202021H120212022H1固體物料后處理智能制造裝備運營、售后類工業服

35、務機器人及其它智能成套裝備合成橡膠后處理成套設備補充類工業服務及其它環保工藝及裝備智能物流與倉儲系統其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021華東西北華北華南東北西南華中國外0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20172018201920202021中國大陸華東西北華北華南東北西南華中國外 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 14：公司銷售/管理/研發/財務費用率 資料來源：公司公告，中信證券研

36、究部 圖 15：公司營運能力 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業概況行業概況 產業現狀：政策支持助力產業現狀：政策支持助力產業產業發展發展，國內空白亟待填補國內空白亟待填補 中國平均年工資水平逐年提高，上升趨勢明顯，65 歲以上人口占比逐年提升，人力成本不斷上升與人力資源短缺推動機器換人趨勢，機器換人市場潛力巨大。根據億歐智庫調研顯示，截至 2020 年 90%制造業企業配有自動生產線，但僅有 40%實現數字化管理，5%打通工廠數據，1%使用智能化技術，我國智能制造發展情況距離美國、日本、德國還有較大差距，總體水平偏低。且我國對生產安全要求不斷提高，工礦商貿企業就業人員 10 萬人，生產

37、安全事故死亡人數在 2021 年出現上升，我國對安全生產的需求將持續存在，相關設備的市場需求將不斷提升。圖 16：中國 65 歲及以上人口占比和平均年工資 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 17：中國工礦商貿企業就業人員 10 萬人生產安全事故死亡人數及同比增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%20172018201920202021銷售費用管理費用研發費用財務費用0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020172018201920202021存貨周轉天數(天)應收賬

38、款周轉天數(天)0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810121990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中國平均工資/年（萬元）65歲及以上占總人口比例-15%-10%-5%0%5%10%00.511.52201620172018201920202021工礦商貿企業就業人員10萬人生產安全事故死亡人數(人)同比增速 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 公司專注于自動化行業中流程自動化整體解決方案部

39、分，我國在該領域還存在部分核心產品依賴國外企業，自主創新能力不足，缺乏具有國際競爭力的大型企業集團，新產品市場準入困難等問題，待發展空間巨大。表 3：公司所處行業國內存在不足 行業存在的不足點行業存在的不足點 描述描述 部分核心產品依賴國外企業 國內大型電力、石化、冶金、核電等領域中應用的某些核心自動化設備仍被國外企業所壟斷，還需從國外進口。自主創新能力不足 雖然國內企業在部分技術上實現了突破，但總體的研發投入不足使行業仍然缺乏自主創新能力，只有少部分企業的研發投入能達到銷售收入的 5%-10%。而自主創新能力的不足易使我國重大設備制造企業處于“引進-落后-再引進-再落后”的惡性循環。缺乏具有

40、國際競爭力的大型企業集團 自動化設備是信息技術、新材料技術、精密加工成型技術等新技術應用最快、集成程度最高的領域，必須集中優秀人才和投入巨額資金進行科技創新，而目前國內企業產品開發研制和關鍵精密加工手段落后，欠缺大型復雜系統的設計、驗證技術，缺少在重大工程中的實施經驗，在技術創新、系統集成能力等方面和國際巨頭相比還存在較大的差距，在實際工作中也存在重主機、輕配套、忽視自動化設備自主化等問題。新產品市場準入困難 市場對新產品的接納也是影響國產自動化設備在石化、大型電力、冶金等工程上應用的主要阻礙之一，特別是首臺（套）產品市場準入問題，嚴重制約國產自動化設備的推廣應用，使國內自動化設備企業失去根據

41、應用實際情況不斷調整、完善、提升的機會。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 國家已發布多項政策文件支持自動化設備發展。國家已發布多項政策文件支持自動化設備發展。工業和信息化部等多部門在“十四五”智能制造發展規劃、“十四五”機器人產業發展規劃、“十四五”工業綠色發展規劃、“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃等多項政策文件中，均支持公司所處賽道發展，公司國內發展政策支持力度大。表 4：行業相關文件 時間 發文部門 文件名稱 政策詳情 2021 年12 月 工 業 和 信息 化 部 等八部門“十四五”智 能制 造 發 展規劃“十四五”及未來相當長一段時期，推進智能制造，要立足制造本質，緊扣

42、智能特征，以工藝、裝備為核心，以數據為基礎，依托制造單元、車間、工廠、供應鏈等載體，構建虛實融合、知識驅動、動態優化、安全高效、綠色低碳的智能制造系統，推動制造業實現數字化轉型、網絡化協同、智能化變革。到 2025 年，規模以上制造業企業大部分實現數字化網絡化，重點行業骨干企業初步應用智能化；到2035 年，規模以上制造業企業全面普及數字化網絡化，重點行業骨干企業基本實現智能化。2021 年12 月 工 業 和 信息 化 部、國 家 發 展和 改 革 委員 會、科學 技 術 部等 15 個部門“十四五”機 器人 產 業 發展規劃 到 2025 年，我國成為全球機器人技術創新策源地、高端制造集聚

43、地和集成應用新高地。一批機器人核心技術和高端產品取得突破，整機綜合指標達到國際先進水平，關鍵零部件性能和可靠性達到國際同類產品水平。機器人產業營業收入年均增速超過 20%。形成一批具有國際競爭力的領軍企業及一大批創新能力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業，建成 35 個有國際影響力的產業集群。制造業機器人密度實現翻番。到 2035 年，我國機器人產業綜合實力達到國際領先水平，機器人成為經濟發展、人民生活、社會治理的重要組成。2021 年11 月 工 業 和 信息化部“十四五”工 業綠 色 發 展規劃 到 2025 年，工業產業結構、生產方式綠色低碳轉型取得顯著成效，綠色低碳技術裝備廣泛應用，

44、能源資源利用效率大幅提高，綠色制造水平全面提升，為 2030 年工業領域碳達峰奠定堅實基礎。碳排放強度持續下降；污染物排放強度顯著下降；能源效率穩步提升；資源利用水平明顯提高；綠色制造體系日趨完善。2021 年11 月 工 業 和 信息化部“十四五”信 息化 和 工 業化 深 度 融合 發 展 規劃 到 2025 年，信息化和工業化在更廣范圍、更深程度、更高水平上實現融合發展，新一代信息技術向制造業各領域加速滲透，范圍顯著擴展、程度持續深化、質量大幅提升，制造業數字化轉型步伐明顯加快，全國兩化融合發展指數達到 105。新模式新業態廣泛普及；產業數字化轉型成效顯著；融合支撐體系持續完善；企業融合

45、發展活力全面激發；融合生態體系繁榮發展。資料來源：工業和信息化部官網，中信證券研究部 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 流程自動化整體解決方案及工業機器人為工業自動控制系統的重要組成部分。流程自動化整體解決方案及工業機器人為工業自動控制系統的重要組成部分。在制造業產業升級及裝備制造產業鏈上先進技術的推動下，中國工業自動控制系統裝置制造業市場和工業機器人市場增勢良好。據中商情報網數據，2016 年至 2019 年我國工業自動控制系統裝置制造市場規模由 1421 億元增長至 1865 億元，且預計

46、2025 年達 2347 億元；2020 年工業機器人市場規模 422.5 億元，同比增長 18.9%；2021 年我國工業機器人市場規模達 445.7 億元，且預計到 2022 年，國內市場規模進一步擴大，預計將逼近 500億元，2023 年將達 531 億元。圖 18：中國工業自動控制系統裝置制造業市場規模（億元）資料來源：中商情報網(含預測)，中信證券研究部 圖 19：中國工業機器人銷售額（億元）資料來源：中商情報網(含預測)，中信證券研究部 公司是大型成套設備供應商，上游行業包括標準的機械零部件、電氣元器件、液壓氣動元器件等行業，以及制造設備所用的鋼材、非金屬材料等原材料行業；公司下游

47、行業涉及石油化工、煤化工、鹽化工、精細化工、化肥、冶金、物流、食品、飼料等行業。其中石油化工占公司下游營收比重較大。圖 20：公司上下游 資料來源：公司公告，中信證券研究部 050010001500200025000100200300400500600201720182019202020212022E 2023E 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 石化尾部加工設備：石化尾部加工設備：可拓展可拓展領域眾多，市場前景廣闊領域眾多，市場前景廣闊 石油化工產品是將煉油過程中生產的原料油進行進一步的化學加

48、工而獲得。石油化工產品是將煉油過程中生產的原料油進行進一步的化學加工而獲得。生產石油化工產品的第一步，是對石腦油和天然氣或油田伴生氣進行裂解，生成以乙烯、丙烯、丁二烯、苯為代表的基礎化工原料；第二步是以基礎化工原料生產多種有機化工原料及合成材料（合成樹脂、合成纖維、合成橡膠等）。公司生產的粉粒料全自動包裝碼垛成套設備，主要用于有機化工原料及合成材料中粉粒狀產品的全自動包裝碼垛生產過程；合成橡膠后處理成套設備主要應用于合成材料中的合成橡膠的洗膠、脫水、破碎、干燥、稱重、壓塊、檢測、包裝、碼垛等生產工藝過程。圖 21：石化產品簡要示意圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 石化尾部加工設備定

49、制化程度高，石化尾部加工設備定制化程度高，其中其中固體物料后處理智能制造裝備固體物料后處理智能制造裝備運行速度、精運行速度、精準度、準度、可靠性要求高，可靠性要求高，橡膠后處理橡膠后處理中中橡膠擠壓脫水技術、帶式干燥技術、膨脹干燥技術橡膠擠壓脫水技術、帶式干燥技術、膨脹干燥技術等國內僅有博實等極少數企業掌握等國內僅有博實等極少數企業掌握。石化尾部加工領域除博實股份外，涉及粉粒料全自動包裝碼垛成套設備業務的國內公司有無錫力馬、西安磁林、紐朗包裝、常州榮創等。海外公司有德國 HB、WH、默勒、伯曼。涉及合成橡膠后處理成套設備業務的國內公司有大連天晟等，國外企業有美國 FRENCH、ANDERSON

50、、瑞士 WE 等。海外公司在局部領域的專用產品具備技術優勢，但價格較高，高端裝備國產替代依然迫切；國內公司均規模較小，公司在國內石化尾部加工設備領域暫無同體量競爭對手。表 5：行業內相關公司 國內公司國內公司 國外公司國外公司 粉粒料全自動包裝碼垛成套設備粉粒料全自動包裝碼垛成套設備 無錫力馬 德國 HAVER&BOCKER 西安磁林 德國 WINDMOELLER HOELSCHER 紐朗包裝 德國默勒 常州榮創 德國伯曼 合成橡膠后處理成套設備合成橡膠后處理成套設備 大連天晟 美國 FRENCH 美國 ANDERSON 瑞士 WELDING ENGINEERS 資料來源：公司招股說明書，中信

51、證券研究部 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 22：粉粒料全自動包裝碼垛成套設備-超細粉自動包裝機 資料來源：博實股份官網 圖 23：膨脹干燥機合成橡膠后處理成套設備 資料來源：博實股份官網 固體物料后處理智能制造裝備場景可擴展性強，目前已在化肥、多晶硅、水泥等多個領域得到應用，粉粒狀產品的包裝分揀均涉及固體物料后處理智能制造裝備的使用，未來應用場景將更加廣泛。圖 24：粉粒料全自動包裝碼垛成套設備涉及粉粒狀部分產品 資料來源：山東山旺官網，蘇州華泰新能源科技有限公司官網，縫美家官網，上海實

52、建化學官網，中信證券研究部 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 據國家統計局數據，中國化學纖維產能 2021 年 8251.9 萬噸，2011-2021 年CAGR7.5%；中國初級形態塑料產能 2021 年 13542.44 萬噸，2011-2021CAGR9.3%，中國化學纖維產能及初級形態塑料產能近十年持續增長，且增長趨勢良好。圖 25：中國化學纖維產能(萬噸)資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 26：中國初級形態塑料產能(萬噸)資料來源：國家統計局，中信證券研究部 石化產品消費逐年提

53、升，翟亮，魏航宇、陳慧敏等在中國石化產業發展分析與思考中預計到 2025 年我國除了下游產業轉移規模較大的合成橡膠外，主要產品消費量及全球消費占比都將繼續提升，主要化工產品消費占比整體將占全球的 40%左右。圖 27：中國主要化工產品消費量(萬噸/年)及全球占比 資料來源：中國石化產業發展分析與思考（翟亮，魏航宇，陳慧敏等），中信證券研究部 據中商情報網數據，2021 年我國工業硅行業總體運行平穩，行業供需兩旺，價格大幅上漲，2021 年中國工業硅產量 261 萬噸，同比增長 24.3%，中商情報網預計 2022 年我國工業硅市場規?？蛇_ 253 億元。其中多晶硅棒破碎易產生尖銳角且產生大量粉

54、塵，對工人身體健康威脅大，機器換人需求迫切。據國家統計局預測，2021-2025 年中國光伏新增裝機量 CAGR 約 38.1%，2025 年光伏新增裝機量將約達 200GW。公司下游光伏行業保持良好發展勢頭。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.0020112012201320142015201620172018201920202021化學纖維生產能力(萬噸)YoY-2.00%0.00%2.00%4.00

55、%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0020112012201320142015201620172018201920202021初級形態塑料生產能力(萬噸)YoY 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 28：中國工業硅產量(萬噸)資料來源：中商情報網，中信證券研究部 圖 29：光伏新增裝機(GW)資料來源：國家統計局

56、（含預測），中信證券研究部 據中商情報網數據，2016 年至 2018 年，中國的水泥產量從 24.1 億噸小幅降至22.36 億噸，其原因主要是中國政府削減過剩產能的目標和為環保而實施的限產政策，此后水泥供需趨于平衡，產量上升，并于 2020 年達到 23.95 億噸，產值也增至 8404 億元，預計 2022 年水泥產量將達 26.35 億噸，產值將達 9433 億元。圖 30：中國水泥行業產量及產值 資料來源：中商情報網(含預測)，中信證券研究部 根據世界銀行數據，我國人均耕地面下行趨勢明顯，2018 年人均耕地約為 0.1 公頃。據農業農村部數據，化肥使用對糧食增長貢獻效用在 40%以

57、上。國家發改委預期，我國2022 年糧食產量實現 6500 億公斤，預期糧食產量呈上升趨勢。故化肥對畝產增收至關重要，預計未來化肥生產需求依然旺盛。另據灼識咨詢預測，中國智能物流裝備市場整體規模到 2024 年將達到 1067.6 億元，對應 2020-2024 年 CAGR 約 20%，其中預計醫藥/快 消/電 商/汽 車/機 場/煙 草 的 市 場 規 模 到2024年 將 達 到136.2/158.0/90.3/72.2/42.4/21.7 億元。公司所處行業風口效應明顯。050100150200250300201620172018201920202021-40.0%-20.0%0.0%

58、20.0%40.0%60.0%80.0%050100150200250光伏新增裝機(GW)YoY01000200030004000500060007000800090001000020212223242526272016201720182019202020212022E產量：億噸產值：億元 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 31：中國人均耕地面積及預期糧食產量 資料來源：世界銀行，國家發改委，中信證券研究部 圖 32：中國智能物流裝備各行業領域市場規模（億元）資料來源：CIC 灼識咨詢全球及

59、中國智能物流裝備行業藍皮書（含預測），中信證券研究部 冶煉機器人：冶煉機器人：作業作業安全推動行業發展，行業集中度高安全推動行業發展，行業集中度高 目前國內目前國內電石等冶煉環節電石等冶煉環節爐前生產作業機械化程度低，爐前生產作業機械化程度低，工人勞動強度大，作業環境工人勞動強度大，作業環境危險且惡劣危險且惡劣。作業現場溫度極高，且產生的煙氣污染嚴重，人工作業危險性極大，傷眼、灼燙、機械傷害、物體打擊、觸電等傷人事故時有發生。爐前作業機器人可以有效減少人工生產所產生的危險工況，但由于作業環境惡劣，爐前作業機器耐高溫性及可靠性要求高，目前國內涉及此業務的企業較少，行業集中度高，國產替代空間巨大。

60、目前除博實股份外，其他涉及此業務的公司有意大利 DANILIE、寶鋼股份等。表 6：冶煉機器人相關公司 公司 公司簡介 DANILIE 達涅利公司始建于 1914 年，總部位于意大利布雷西亞，是世界三大知名的冶金設備制造商之一，業務范圍涵蓋黑色冶金全過程以及有色冶金的多種領域 寶鋼股份 公司為是中國最大、最現代化的鋼鐵聯合企業。公司專業生產高技術含量、高附加值的鋼鐵產品。在汽車用鋼，造船用鋼，油、氣開采和輸送用鋼，家電用鋼，電工器材用鋼，鍋爐和壓力容器用鋼，食品、飲料等包裝用鋼，金屬制品用鋼以及高等級建筑用鋼等領域，寶鋼股份在成為中國市場主要鋼材供應商的同時，產品出口日本、韓國、歐美四十多個國

61、家和地區。資料來源：DANILIE 官網，寶鋼股份官網，中信證券研究部 010002000300040005000600070000.080.080.090.090.100.100.11199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國人均耕地面積(公頃)中國政府預期糧食產量目標(億公斤)020040060080010001200快遞快運醫藥快消電商汽車機場煙草其他 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 33：出爐機器人

62、資料來源：今日哈工大網站 圖 34：搗爐機 資料來源：酒鋼集團官網 電石行業是我國重點耗能產業之一，屬于高耗能、高污染行業，隨著市場逐步出清，國內電石開工率將持續提升。據中商情報網數據，2021 年中國電石產量 2500 萬噸，同比下降，且預計 2023 年將增長至 2631 萬噸。據中國氯堿網數據，2021 年 9 月達到高峰以后，全國電石市場價出現大幅下滑，電石加工行業成本下滑，電石加工迎來新一輪生產紅利。公司下游電石加工業發展勢頭良好。據我們進行的產業調研，截止 2022 年底全國電石爐保有量約 800 臺，對應電石出爐機器人市場規模約 30-50 億，出爐機器人智能化提升后，單品價值有

63、望提升 8-10 倍，市場空間將超 300 億元。圖 35：中國電石產量(萬噸)資料來源：中商情報網(含預測)，中信證券研究部 圖 36：全國電石市場價(中間價)(元/噸)資料來源：中國氯堿網，中信證券研究部 發展前景發展前景 橫向拓展：“橫向拓展：“先發優勢先發優勢+技術壁壘技術壁壘”推動”推動賽道拓展賽道拓展 2350240024502500255026002650270027502800201720182019202020212022 2023E0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.00 博實股份

64、（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 公司已在自動化領域深耕多年，與優質客戶構建了穩定、合作、共贏的客戶網絡公司已在自動化領域深耕多年，與優質客戶構建了穩定、合作、共贏的客戶網絡。通過與現有客戶的持續溝通交流，不斷更新完善自身產品體系，引領應用行業智能裝備發展，優質客戶資源及巨大的智能制造裝備需求潛能，成為公司可持續快速發展的動力之源。截至 2021 年，公司已獲得國家知識產權局批準專利 62 項，其中發明專利 7 項，實用新型專利 55 項；獲得國家版權局批準軟件著作權 8 項。除專利技術外，公司擁有大量

65、的核心技術訣竅靠保密措施以專有技術形式存在。公司擁有掌握的專利、專有技術以及軟件著作權，是公司重要的核心競爭力。圖 37：公司所獲行業證書 資料來源：公司官網 圖 38：公司所獲科技證書 資料來源：公司官網 公司依靠自身在自動化領域品牌優勢、技術優勢以及對應用場景的深刻理解正不斷公司依靠自身在自動化領域品牌優勢、技術優勢以及對應用場景的深刻理解正不斷開拓下游光伏、冶金、糧農、物流等賽道。開拓下游光伏、冶金、糧農、物流等賽道。如在電石礦熱爐領域，公司抓住高危、繁重、惡劣工況環境下痛點，自主創新研發（高溫）爐前作業機器人及其周邊系統，徹底解決了傳統出爐環節人工作業無法解決的諸多痛點，促進安全生產，

66、提高產能，真正實現以高新技術改造傳統產業，促進智能制造的產業升級。在此基礎上，公司持續研發高溫特種機器人在硅鐵、硅錳、工業硅爐等高溫爐前作業環境的應用，已陸續取得階段性成果。此外，公司已增資控股湖南博實自動化設備有限公司，聚焦鋼鐵生產領域智能制造裝備技術及產品應用，現已在涵蓋煉鐵、煉鋼、鐵水轉運、方坯連鑄等多個工藝環節取得積極進展。博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 39：公司針對電石出爐領域的智能制造整體解決方案示意圖 資料來源：公司公告 圖 40：公司全自動裝車機部分機型 資料來源：公司公

67、告 在“碳達峰、碳中和”雙碳戰略推動下，我國新能源行業蓬勃發展。光伏領域，公司已開發塊狀多晶硅、粒狀多晶硅兩個板塊內形成毛重式、凈重式、預制袋式、FFS 自制袋等多種單元組合的系列產品。公司將單元系統裝備產品結合還原硅棒破碎、篩分磁選、AGV 定向輸送、計量及塑型包裝、工廠物流等工藝，初步形成智能車間解決方案。公司已與協鑫集團、通威集團、大全能源、新特能源、亞洲硅業、陜西有色、天宏瑞科、青海麗豪、寧夏潤陽等國內眾多新能源企業開展廣泛合作，未來業務增長趨勢良好?？v向拓展縱向拓展：“智能裝備“智能裝備+工業服務”工業服務”由點及面推動全產業鏈延伸由點及面推動全產業鏈延伸 公司進入新行業、新領域，以

68、關鍵單機設備“點”切入；在突破性解決行業痛點后，快速組成自動化生產“線”；隨著技術的積累和對行業理解的深入，進而完成智能制造整體解決方案，實現“面”的突破，助力用戶向數字化、智能化工廠升級?！包c-線-面”的發展路徑有助于公司集中資源，降低技術開發風險，打開行業成長天花板，全面提升公司核心競爭力。博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 41：公司“點-線-面”發展路徑 資料來源：公司公告 基于 5G 和工業互聯網技術，公司積極拓展數字化智能制造裝備應用場景。公司憑借在大型智能制造裝備領域多年的技術積

69、累與產業實踐經驗，基于 5G 和工業互聯網技術與機器智能技術的融合發展，已開發固體物料后處理智能制造整體解決方案，包括稱重、計量、包裝、碼垛、套膜、數字化出入庫、智能裝車以及總、分單元作業管理控制系統等模塊，可廣泛應用于粉狀物料、顆粒狀物料以及不規則體物料（如新能源行業多晶硅原料）的后處理應用場景，下游賽道再次拓寬。博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 42：固體物料后處理智能制造整體解決方案 資料來源：公司公告 圖 43：智能工廠整體解決方案 資料來源：公司公告 公司在智能制造裝備領域，競爭優

70、勢地位穩固。公司將產品應用優勢、技術領先優勢與工業服務充分結合，積極推進產品服務一體化戰略，服務業務取得快速發展。2021年 8 月，公司被國家發展和改革委員會確定為國家“先進制造業和現代服務業融合發展試點單位”，成為國家為數不多的“兩業融合”先行企業。2021 年，公司工業服務已實現營收 6.2 億元，其中運營、售后類工業服務已實現營收 5.1 億元，同比實現 23.1%的增長，“智能裝備”+“工業服務”構成業績驅動的雙引擎。博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 44：公司行業地位 資料來源：

71、公司公告 圖 45：公司智能裝備與工業服務良性互動 資料來源：公司公告 融資拓產：發行可轉債，融資助力產能擴張融資拓產：發行可轉債，融資助力產能擴張 公司公開發行可轉債募集資金 4.5 億元，總投資 6.1 億元，擬用于機器人及智能工廠產業化生產項目、礦熱爐冶煉作業機器人及其智能工廠研發示范項目、技術創新與服務中心（研發中心）項目、補充流動資金。產能進一步擴張，研發能力有望進一步增強，盈利能力有望實現快速提升。表 7：發行可轉債募集資金擬投項目（萬元）項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬使用募集資金擬使用募集資金 機器人及智能工廠產業化生產項目 30,000.00 16,000.00

72、 礦熱爐冶煉作業機器人及其智能工廠研發示范項目 11,000.00 9,000.00 技術創新與服務中心（研發中心）項目 7,000.00 7,000.00 補充流動資金 13,000.00 13,000.00 合計 61,000.00 45,000.00 資料來源：公司公告，中信證券研究部 參股子公司：參股子公司：氣力輸送系統氣力輸送系統+醫療，布局新領域醫療，布局新領域 博實股份為博隆技術最大股東，持股 19.2%，博隆技術是提供以氣力輸送為核心的粉粒體物料處理系統解決方案的專業供應商，集處理過程方案設計、技術研發、關鍵設備制造、自動化控制、系統集成及相關技術服務于一體，主要提供物料氣力輸

73、送、計量配混、存儲、摻混、均化的成套設備及相應的部件、備件和服務。博隆技術 2021 年營業收入 9.8 億元，呈快速增長態勢；歸母凈利潤為 2.4 億元，整體呈增長態勢。博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 46：博隆技術營收及歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 47：思哲睿營收及歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 博實股份持有思哲睿 13.5%股份，思哲睿是一家專注于手術機器人研發、生產和銷售的高新技術企業，致力于為醫生打造智能手術工具，為患者提供綜

74、合診療方案，讓各類外科手術更精準、更便捷。2021 年公司營業收入為 1.0 百萬元，尚未實現盈利。表 8：博隆技術及思哲睿產品介紹 公司 產品名稱產品名稱 產品產品圖示圖示 公司公司簡介簡介 博隆博隆技術技術 中央除塵系統 中央除塵系統是將分散在廠房各個部位的粉塵排放源，通過負壓動力機械和管道系統抽吸集中到一個中央袋式過濾設備中進行粉塵收集，達到凈化廠房環境和回收粉塵的目的，廣泛應用于石油化工、電力、冶金、糧食等行業。摻混料倉 用于摻混料倉內多批次粒料的均化。其原理為物料通過設在倉內的多根摻混管，從不同高度、不同方位有選擇的同時進入倉底，從而實現一次性混合。主要適用于流動性較好的粉、粒料。全

75、/半密度聚乙烯裝置輸送系統 00.511.522.530246810122018201920202021營收歸母凈利潤-70-60-50-40-30-20-1000123456201920202021營收歸母凈利潤 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 思哲思哲睿睿 經口腔手術機器人 經口腔手術機器人是哈爾濱思哲睿針對頭頸部腫瘤的臨床診療需求，基于公司已有機器人技術平臺，創新性開發的用于頭頸部腫瘤切除和損傷修復等手術的經口腔手術機器人。人工耳蝸手術機器人 人工耳蝸手術機器人可輔助手術醫生進行人工耳蝸

76、微創植入手術，構建從乳突表面經過面神經隱窩直達耳蝸圓窗的微創植入路徑。脊柱內徑手術機器人 針對經皮脊柱內鏡手術的臨床需求，哈爾濱思哲睿創新性地開發了兼具手術入路規劃導航功能與精準靈巧的主從操作手術功能的脊柱內鏡手術機器人，可用于治療椎間盤突出、椎管狹窄等脊柱退行性病變。經尿道柔性手術機器人 經尿道柔性手術機器人屬于經自然腔道手術機器人，由手術臺車、機械臂、磁場發生器、手術器械、超聲探頭和控制手柄等部件組成。該產品采用主從一體結構，主端為醫生操作端，是為解決經尿道入路手術適應證而設計的手術機器人 資料來源：博隆技術招股說明書，思哲睿招股說明書，中信證券研究部 風險因素風險因素 1、智智能制造裝備

77、研發及產業化進程不及預期的風險能制造裝備研發及產業化進程不及預期的風險：“十四五”智能制造發展規劃明確：到 2025 年，規模以上制造業企業大部分實現數字化網絡化，重點行業骨干企業初步應用智能化；到 2035 年，規模以上制造業企業全面普及數字化網絡化，重點行業骨干企業基本實現智能化?！泵鎸薮蟮男枨笄熬?，如果公司不能及時拓展新技術應用領域，或產業化進程不及預期，將可能錯過進入新行業領域 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 的最佳時機，對公司的中長期快速發展帶來不利影響，成為公司面對的風險因素之一

78、。2、基于基于 5G 的工業互聯網、人工智能技術在公司智能制造整體解決方案中未能深度的工業互聯網、人工智能技術在公司智能制造整體解決方案中未能深度應用的風險：應用的風險：智能制造技術離不開工業互聯網技術，5G 在工業領域的應用，為人機協作、智能制造提供技術上的便捷。公司雖然目前在產品應用領域有突出的競爭優勢，但如果未來不能將基于 5G 的工業互聯網、人工智能技術在產品技術解決方案中深度融合與應用，將制約公司中長期發展的速度和質量，構成風險因素之一。3、能否有效整合自身和社會資源，加快技術創新的風險：能否有效整合自身和社會資源，加快技術創新的風險：面對工業互聯網、人工智能技術的迅猛發展，以及企業

79、間激烈的資源競爭，要求企業的發展不能停留在對內部資源的使用上。如在智能制造整體解決方案等領域，對非核心、市場競爭充分的單元，直接與社會資源對接，擇優選擇，與公司核心技術整合，有助于加速產品與技術的研發進程，爭取市場先機。公司如果不能有效發揮自身優勢，整合社會資源，加快產品技術創新應用，將構成制約公司中長期發展的風險因素之一。4、復雜國際環境帶來對智能裝備需求不及預期的風險：復雜國際環境帶來對智能裝備需求不及預期的風險：如果受全球需求不足或世界經貿不利政策影響，世界對中國制造的需求或低于預期。公司在產品技術應用領域，作為聚焦國內的智能裝備供應商和智能制造整體解決方案提供商，難免受此制約。因此，如

80、果后疫情時期對智能裝備的需求不及預期，將構成制約公司未來業績表現的中短期風險因素之一。5、技術保密與面對不正當競爭的風險：技術保密與面對不正當競爭的風險：公司高度重視技術保密工作，通過申請知識產權保護，加強依法維權，以及通過技術手段進行專有技術保密等各種措施，保護企業技術安全，防范相關風險。盡管如此，但仍存在公司所擁有的知識產權被非法盜用、掌握的技術秘密被盜竊以及面對其它不正當競爭的風險，對公司或構成潛在經濟損失的風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設 1.原材料成本波動幅度保持平穩態勢。2.下游石化產品、電石產品需求不出現大幅下降。3.由公司公告的歷史數據可知，公司多數

81、訂單從接收訂單到確認收入大約需要一年左右或更長時間，公司上年存貨金額與當年營業收入呈相同趨勢變動，且變動幅度略小于營業收入。我們假設公司未來將延續此趨勢。博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 48：公司存貨及營收示意圖（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 4.公司下游行業總體保持景氣情況下，公司經營模式以訂單驅動為主，我們假設公司目前已簽訂合同未來不出現大量交付及完工異常情況。盈利預測盈利預測 1）收入端收入端 智能制造裝備智能制造裝備業務業務將依靠公司技術經驗積累，與大客戶保持的長期良好

82、關系，以及其業內良好的品牌口碑，繼續保持較快成長；此外，新賽道的不斷拓展以及公司發行可轉債融資擴張都將加速公司營收規模的擴張，預計 2022/23/24 年該業務營收增速約為 25%/25%/20%。工業服務工業服務業務業務將隨著公司產品銷售以及設備存量的增長保持穩健增長，此外會對客戶的深層次服務需求給予積極響應，在公司承接新的生產運營類工業服務項目后，服務規模有望快速上臺階，進而提升公司經營抗風險能力，預計 2022/23/24 年該業務營收增速約為 22%/20%/15%。環境保護工藝與裝備環境保護工藝與裝備業務業務營收占比較小，業務主要由公司控股子公司哈爾濱博奧環境技術有限公司開展，業務

83、尚處開發期，對公司總營收影響較小，由于業務營收基數較小，短期內受少數訂單變動影響較大，預計 2022/23/24 年該業務營收增速約為-15%/5%/5%。0.005.0010.0015.0020.0025.0020122013201420152016201720182019202020212022上年存貨金額營業總收入 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 9：公司收入端預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 1828 2113 2

84、518 3071 3610 YoY 25%16%19%22%18%智能制造裝備智能制造裝備 984 1266 1583 1979 2375 YoY 29%25%25%20%工業服務工業服務 569 615 738 886 1019 YoY 8%20%20%15%環境保護工藝與裝備環境保護工藝與裝備 275 231 197 207 217 YoY -16%-15%5%5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 2）成本端成本端 公司上游可采購廠商豐富，公司產品生產所需零部件變動較小，公司生產成本公司上游可采購廠商豐富，公司產品生產所需零部件變動較小，公司生產成本基本保持穩定，預計基本保持穩定，預

85、計總體毛利率未來三年保持平穩，預計總體毛利率未來三年保持平穩，預計 2022/23/24 年總體毛利率年總體毛利率約為約為 38.3%/39.2%/39.2%。智能制造裝備智能制造裝備業務業務公司有望依靠其業內長期合作關系保持穩定產品價格，并隨著生產規模的逐漸擴大，逐步體現生產的規模效應使其毛利率保持穩中有升。預計2022/23/24 年該業務毛利率分別為 40%/41%/41%。工業服務業務工業服務業務，預計隨著智能制造裝備業務的規模擴張，工業服務業務也隨之擴 張，規模效 應也 將逐步 顯現。預計 2022/23/24 年 該業 務毛 利率分 別為30%/31%/31%。環境保護工藝與裝備業

86、務環境保護工藝與裝備業務處于起步階段，對公司整體營收影響較小，毛利率基本保持穩中有升，預計 2022/23/24 年該業務毛利率分別為 56%/57%/58%。2022/23/24 年，銷售費用隨公司營收規模擴大，絕對值將增加，但公司已在行業深耕多年，與大客戶都已保持較良好合作關系，故銷售費用率將總體保持略微下降趨勢，預計分別為 3.5%/3.4%/3.3%。2022/23/24 年，管理費用率隨生產規模及生產管理經驗的提升基本保持緩慢下降趨勢，預計分別為 4.7%/4.6%/4.5%。2022/23/24 年，隨著工業生產對自動化要求的不斷提升，客戶對產品性能的要求不斷提升，原有系列產品的性

87、能需不斷提升才能保持公司不斷前進；此外，公司正在向新賽道拓展，新產品研發需求高，預計公司未來研發費用絕對值將繼續增加，研發費用率保持穩中略降，分別為 4.1%/4.1%/4.0%。表 10：公司成本端預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業成本 1061 1303 1553 1867 2195 總體毛利率 42%38%38%39%39%智能制造裝備業務成本 558 763 950 1167 1401 毛利率(%)43%40%40%41%41%博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀

88、正文之后的免責條款和聲明 31 工業服務業務成本 407 437 517 611 703 毛利率(%)28%29%30%31%31%環境保護工藝與裝備業務成本 95 103 87 89 91 毛利率(%)66%56%56%57%58%銷售費用 80 86 88 104 119 銷售費用率(%)4.4%4.0%3.5%3.4%3.3%管理費用 100 111 118 141 162 管理費用率(%)5.5%5.3%4.7%4.6%4.5%研發費用 72 89 103 126 144 研發費用率(%)3.9%4.2%4.1%4.1%4.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值評級估值評級

89、公司創始團隊科研背景深厚，科研資源豐富，且已在業內積累多年經驗，產品適用性強，技術領先程度高；公司憑借多年業內深耕，客戶關系保持良好，品牌口碑不斷提升，品牌附加值不斷提升；公司積極拓展新賽道、新領域，不斷拓展產品應用場景，開發全環節工業服務業務，營收增長點不斷增加；國內機器換人替代需求巨大，下游石油化工、新能源等領域消費需求巨大，自動化設備替代人力生產空間巨大，公司未來增長潛力巨大。我們預計公司 2022/23/24 年實現歸母凈利潤 5.9/7.4/8.8 億元，對應 EPS 預測為 0.6/0.7/0.9 元，當前股價對應 PE 為 27/22/18 倍。國內上市公司中，我們選取川儀股份和

90、中控技術作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 估值為 32 倍（二者估值分別為 Wind 一致預期和中信證券研究部預測）；此外，根據 PEG 估值法（PEG=PE/盈利增長率），預計公司歸母凈利潤 2022/23/24 年增速為分別為 20.1%/25.1%/18.8%，公司 2023 年估值應在 25 倍 PE 左右；結合 PE 估值法，以及公司技術產品業內領先，科研實力雄厚，客戶關系保持良好，新賽道不斷拓展，我們給予公司 2023 年 27 倍 PE，對應目標價 19 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 11：可比公司情況 代碼代碼 公司公司 股價股價(元元)EPS(元元)PE(倍

91、倍)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603100.SH 川儀股份 32.46 1.36 1.35 1.65 1.98 16 24 20 16 688777.SH 中控技術 92.86 1.17 1.56 2.05 2.66 80 60 45 35 平均 42 32 26 002698.SZ 博實股份 15.64 0.48 0.58 0.72 0.86 32 27 22 18 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 30 日收盤價，博實股份、中控技術為中信證券研究部預測值，川儀股份預測為 Wind 一致

92、預期。博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 附錄附錄 表 12：公司 2022 年已公示重大合同公告 交易對手方交易對手方 合同金額合同金額(億元億元)履約時間及方式履約時間及方式 合同標的合同標的 寧夏晶體新能源材料有限公司 0.43 分批交貨，分別于合同生效后 155日、200 日內交付本合同的全部設備至買方住所地（多晶硅）自動包裝線（含嵌入式軟件）、（多晶硅）自動裝箱線（含嵌入式軟件）中國石化工程建設有限公司 1.37 分別于 2023 年 7 月 30 日、2023 年 9 月 30 日交付

93、至項目現場 包裝碼垛成套裝備（含嵌入式軟件）上海金山巴陵新材料有限公司 0.46 2023 年 6 月 30 日送至買方指定地點 橡膠干燥設備（含嵌入式軟件）國能榆林化工有限公司 2.37 合同的有效期限為 3 年 雙聚產品及副產硫酸銨包裝運營 四川永祥能源科技有限公司 0.58 分批交貨，分別于 2022 年 12 月 31日、2023 年 1 月 8 日、2023 年 3 月25 日前送達買方工廠 多晶硅自動包裝系統（含嵌入式軟件）、自動裝車機（含嵌入式軟件）新疆其亞硅業有限公司 0.52 2023 年 3 月 30 日之前交貨完畢 多晶硅全自動包裝機（含多晶硅全自動包裝機嵌入式軟件）恒力

94、石化（大連）新材料科技有限公司 0.53 分批交貨，分別于 2022 年 12 月 20日、2023 年 8 月 1 日、2023 年 9 月1 日、2023 年 10 月 15 日前交貨 包裝碼垛成套裝備（含嵌入式軟件）中化環境科技工程有限公司 0.62 專有設備于 2022 年 9 月 30 日前，催化劑于 2022 年 11 月 15 日前貨到項目現場 脫硫制酸裝置工藝包、專有設備和催化劑等 山東裕龍石化有限公司 2.79 分批交貨，分別于 2022 年 12 月 30日、2023 年 4 月 30 日前送達買方項目現場 包裝碼垛成套裝備（含嵌入式軟件）中國石化工程建設有限公司 1.63

95、 2023 年 6 月 30 日（或之前）交付至買方指定地點（廣東省惠州大亞灣工業園區）包裝碼垛成套裝備（含嵌入式軟件）山東新時代高分子材料有限公司 0.52 2022 年 12 月 15 日前將所有設備發貨至買方現場 全自動粒料包裝碼垛機組、全自動粉料包裝碼垛機組 寧夏英力特化工股份有限公司 0.70 合同簽訂至完成合同范圍內的所有設備采購、制作安裝、設備調試工作共10 個月 電石出爐拉鍋、冷卻轉運及翻鍋裝車系統設備 內蒙古君正化工有限責任公司 2.91 2022 年 4 月至 2023 年 2 月，具體以發包方項目部下發的工期為準 電石成品后處理智能工廠工程設計及技術服務、自動出爐機器人成

96、套設備（高溫爐前作業機器人）、電石鍋搬運系統及成品電石轉運裝置（電石成品后處理智能工廠）山東裕龍石化有限公司 0.50 6 萬噸/年溶聚丁苯橡膠裝置后處理包裝輸送碼垛系統及后處理廢膠回收包于 2023 年 7 月 30 日前全部貨物到買方項目現場；15 萬噸/年順丁橡膠裝置后處理壓塊包裝系統及后處理碎膠系統于 2023 年 10 月 30 日前全部貨物到買方項目現場 15 萬噸/年順丁橡膠裝置后處理壓塊包裝系統及后處理碎膠系統和 6 萬噸/年溶聚丁苯橡膠裝置后處理包裝輸送碼垛系統及后處理廢膠回收包（含嵌入式軟件）資料來源：公司公告，中信證券研究部 博實股份（博實股份（002698.SZ）投資價

97、值分析報告投資價值分析報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,828 2,113 2,518 3,071 3,610 營業成本 1,061 1,303 1,553 1,867 2,195 毛利率 42.0%38.3%38.3%39.2%39.2%稅金及附加 16 19 23 28 32 銷售費用 80 86 88 104 119 銷售費用率 4.4%4.0%3.5%3.4%3.3%管理費用 100 111 118 141 162 管理費用率 5.5%5.3%4.7%

98、4.6%4.5%財務費用 4(1)(12)(19)(19)財務費用率 0.2%0.0%-0.5%-0.6%-0.5%研發費用 72 89 103 126 144 研發費用率 3.9%4.2%4.1%4.1%4.0%投資收益 44 54 44 47 48 EBITDA 524 605 693 868 1,037 營業利潤率 30.45%28.70%28.76%29.48%29.74%營業利潤 557 606 724 905 1,074 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 3 4 2 3 3 利潤總額 554 603 722 903 1,071 所得稅 85 83 97 122 145 所

99、得稅率 15.3%13.7%13.5%13.5%13.5%少數股東損益 64 30 36 44 51 歸屬于母公司股東的凈利潤 405 490 589 737 875 凈利率 22.2%23.2%23.4%24.0%24.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 115 294 884 803 932 存貨 1,511 1,635 1,928 2,225 2,400 應收賬款 698 687 804 966 1,118 其他流動資產 1,472 1,461 1,384 1,499 1,646 流動資產 3,795 4,075 5

100、,000 5,493 6,096 固定資產 236 228 409 631 895 長期股權投資 344 369 369 369 369 無形資產 63 59 59 59 59 其他長期資產 139 171 189 252 269 非流動資產 781 827 1,026 1,312 1,593 資產總計 4,577 4,902 6,026 6,805 7,689 短期借款 20 25 0 0 0 應付賬款 177 170 232 278 313 其他流動負債 1,623 1,394 2,112 2,358 2,655 流動負債 1,819 1,589 2,344 2,636 2,969 長期借

101、款 15 0 0 0 0 其他長期負債 27 266 266 266 266 非流動性負債 42 266 266 266 266 負債合計 1,861 1,854 2,609 2,902 3,234 股本 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 資本公積 155 168 168 168 168 歸屬于母公司所有者權益合計 2,569 2,880 3,213 3,656 4,156 少數股東權益 147 168 204 247 298 股東權益合計 2,716 3,048 3,417 3,903 4,455 負債股東權益總計 4,577 4,902 6,026 6,805 7

102、,689 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 470 520 625 781 926 折舊和攤銷 30 32 19 27 36 營運資金的變化-339-127 425-302-151 其他經營現金流-14-25-34-45-56 經營現金流合計 147 400 1,035 461 755 資本支出-27-25-200-300-300 投資收益 44 54 44 47 48 其他投資現金流-3-19-20-14-18 投資現金流合計 15 9-175-266-270 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化-4-14-25 0 0

103、 股利支出-184-205-256-295-375 其他融資現金流-4-10 12 19 19 融資現金流合計-192-228-268-276-356 現金及現金等價物凈增加額-30 181 591-82 130 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 25.2%15.6%19.2%22.0%17.5%營業利潤 45.3%8.9%19.4%25.0%18.6%凈利潤 32.0%21.0%20.1%25.1%18.8%利潤率（利潤率（%）毛利率 42.0%38.3%38.3%39.2%39.2%EBITDA Margi

104、n 28.7%28.6%27.5%28.3%28.7%凈利率 22.2%23.2%23.4%24.0%24.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 15.8%17.0%18.3%20.2%21.1%總資產收益率 8.9%10.0%9.8%10.8%11.4%其他（其他（%）資產負債率 40.7%37.8%43.3%42.6%42.1%所得稅率 15.3%13.7%13.5%13.5%13.5%股利支付率 50.5%52.1%50.0%50.9%51.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述

105、的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何

106、地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融

107、工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，

108、但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12

109、 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出

110、 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/

111、本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapo

112、re Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.

113、分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅

114、分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點

115、的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 0486

116、24，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是

117、按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CH

118、I-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月

119、，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。