普利特-公司研究報告-重組“海四達電源”打造第二成長曲線-230201（30頁）.pdf

1、 普利特(002324)/塑料/公司深度研究報告/2023.02.01 請閱讀最后一頁的重要聲明！重組“海四達電源”，打造第二成長曲線 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-02-01 收盤價(元)18.35 流通股本(億股)6.71 每股凈資產(元)2.72 總股本(億股)10.17 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 相關報告 收購海四達，積極打造新能源業務發展平臺：收購海四達，積極打造新能源業務發展平臺：

2、公司以現金方式收購海四達79.7883%股權（22616.80 萬股），交易金額為 11.41 億元，目前已完成了對海四達的重大資產重組。通過此次交易，公司新增了鋰離子電池業務，快速切入儲能、小動力鋰電池等優質行業賽道，形成“新材料+新能源”雙主業運行的經營模式。加快鐵鋰電池加快鐵鋰電池產能建設，拓展行業標桿客戶產能建設，拓展行業標桿客戶：公司新增產能將主要應用于家用儲能、大型工商業儲能。通信儲能方面，“鉛換鋰”加速，訂單需求穩定，公司已取得了中國鐵塔 0.72GWh 備電訂單，占公司產能（1.19GWh）60.5%；戶用儲能方面，公司產品獲得國際認證，可直接開拓海外客戶，沃太能源 22H1已

3、成為公司第五大客戶。高毛利戶儲占比提升，助力公司盈利高毛利戶儲占比提升，助力公司盈利增長：增長：公司原有產品應用于通信備電領域，下游客戶以大型通信運營商為主，客戶集中度較高，公司議價能力較低，儲能市場下游客戶較為分布廣泛，電芯產商有更多下游客戶可以合作，公司議價能力有望提升，疊加戶儲市場毛利較高，公司盈利能力有望得到改善。電動工具國產化替代不可逆轉，公司靜待出貨拐點：電動工具國產化替代不可逆轉，公司靜待出貨拐點：電動工具客戶基本都采用合格供應商認證制度，近年國外主流電池廠商退出供應鏈，想要再進入需要付出巨大的時間成本，國產化趨勢不可逆轉。2022 年下游需求偏弱，疊加上半年上海疫情影響公司境外

4、訂單的發貨，公司產能利用率為 82.18%，較2021 年下滑 10 個百分點。但隨著疫情逐漸平穩，海外需求有望回升，電動工具將逐步恢復增長。投資建議投資建議：受益于儲能旺盛的需求和產能的積極擴張，公司營收水平和盈利能力將持續提升。我們預計公司2022-2024年實現營業收入66.91/115.22/169.52億元，歸母凈利潤 2.81/7.34/10.62 億元。對應 PE 分別為 66.38/25.44/17.58 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；產能無法消化的風險；毛利率下降的風險；海外子公司管理風險。盈利預測：盈利預測：Table_Finchi

5、naSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)4448 4871 6691 11522 16952 收入增長率（%）23.54 9.52 37.37 72.20 47.14 歸母凈利潤（百萬元）396 24 281 734 1062 凈利潤增長率（%）139.99-94.00 1084.25 160.90 44.73 EPS（元/股）0.39 0.02 0.28 0.72 1.04 PE 43.41 600.85 66.38 25.44 17.58 ROE（%）14.67 0.91 9.94 20.59 22.96 PB 5.31 5.50

6、6.60 5.24 4.04 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -36%-22%-7%8%23%38%普利特滬深300上證指數塑料 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 改性材料行業龍頭，加快戰略轉型改性材料行業龍頭，加快戰略轉型.4 1.1 改性材料領軍企業，轉型新能源業務改性材料領軍企業，轉型新能源業務.4 1.2 產能全球分布，客戶資源豐富產能全球分布，客戶資源豐富.5 2 新能源業務：重組鋰電標的，切入新能源賽道新能源業務：重組鋰電標的，切入新能源賽道.6 2.1 海四達：深耕電池行業近三十年，加快布局儲能領域海四達：深耕電池

7、行業近三十年，加快布局儲能領域.6 2.2 儲能電池：積極推進產能建設，拓展行業標桿客戶儲能電池：積極推進產能建設，拓展行業標桿客戶.10 2.2.1 儲能市場處于爆發期，電池環節價值量最高儲能市場處于爆發期，電池環節價值量最高.10 2.2.2 公司儲能產品譜系豐富，覆蓋市場主流需求公司儲能產品譜系豐富，覆蓋市場主流需求.12 2.2.3 通信儲能通信儲能“鉛換鋰鉛換鋰”加速，訂單需求穩定加速，訂單需求穩定.13 2.2.4 戶用家儲出貨翻倍增長，海外認證助力開拓客戶戶用家儲出貨翻倍增長，海外認證助力開拓客戶.16 2.2.5 規模效應規模效應+產品結構調整，盈利能力將不斷改善產品結構調整，

8、盈利能力將不斷改善.19 2.3 電動工具：小動力鋰電池市場快速增長，公司積極擴產搶電動工具：小動力鋰電池市場快速增長，公司積極擴產搶占份額占份額.20 3 ICT 材料：拉通材料：拉通 LCP 產業鏈，持續受益于國產化替代產業鏈，持續受益于國產化替代.23 3.1 5G 應用日趨成熟，帶動應用日趨成熟，帶動 LCP 需求提升需求提升.23 3.2 公司優先布局公司優先布局 LCP，產能放量帶動業績增長，產能放量帶動業績增長.24 4 改性材料：公司長期發展的穩定基石業務改性材料：公司長期發展的穩定基石業務.25 5 盈利預測與投資評盈利預測與投資評級級.26 5.1 盈利預測盈利預測.26

9、5.2 投資評級投資評級.27 6 風險提示風險提示.27 圖圖 1.2017-2021 年普利特收入情況（億元）年普利特收入情況（億元）.4 圖圖 2.2017-2022 年年 H1 毛利率（毛利率（%）.5 圖圖 3.2017-2022 年布倫特原油現貨價（美元年布倫特原油現貨價（美元/桶）桶）.5 圖圖 4.普利特股權結構圖普利特股權結構圖.5 圖圖 5.普利特生產基地分布普利特生產基地分布.6 圖圖 6.海四達產品介紹海四達產品介紹.7 圖圖 7.海四達營業收入情況（億元，海四達營業收入情況（億元，%）.8 內容目錄 圖表目錄 gYjWpZvXkU9YeZbWvY8Z9PdN7NsQm

10、MtRpMeRpPpNeRmMpN8OrRuNuOoNsNuOnOnP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.海四達營收結構（億元）海四達營收結構（億元）.8 圖圖 9.2011-2022H1 海四達歸母凈利潤（億元）海四達歸母凈利潤（億元）.9 圖圖 10.2019-2022H1 海四達毛利率與凈利率（海四達毛利率與凈利率（%）.9 圖圖 11.2020-2022H1 海四達期間費用率（海四達期間費用率（%）.9 圖圖 12.全球儲能鋰電池主要企業市場份額全球儲能鋰電池主要企業市場份額.11 圖圖 13.2021 年儲能下游結構（年儲

11、能下游結構（%）.11 圖圖 14.2022 年儲能下游結構（年儲能下游結構（%）.11 圖圖 15.電池儲能系統成本拆分電池儲能系統成本拆分.12 圖圖 16.海四達海四達鐵鋰產能預測鐵鋰產能預測.13 圖圖 17.2017-2022 年中國通信儲能出貨量（年中國通信儲能出貨量（GWh）.14 圖圖 18.2015-2020 年中國通信儲能出貨結構（年中國通信儲能出貨結構（GWh）.15 圖圖 19.2020-2025 年全球戶用儲能新增裝機規模預年全球戶用儲能新增裝機規模預測（測（GWh）.18 圖圖 20.儲能業務毛利率對比（儲能業務毛利率對比（%）.20 圖圖 21.2011-2021

12、 年全球電動工具用鋰離子電池出貨量年全球電動工具用鋰離子電池出貨量.21 圖圖 22.2018 年全球電動工具用鋰電池市場份額年全球電動工具用鋰電池市場份額.21 圖圖 23.2020 年全球電動工具用鋰電池市場份額年全球電動工具用鋰電池市場份額.21 圖圖 24.海四達三元圓柱鋰電池產能（海四達三元圓柱鋰電池產能（GWh）.23 圖圖 25.高分子材料的介電性能高分子材料的介電性能.23 表表 1.海四達前五大客戶情況海四達前五大客戶情況.10 表表 2.海四達儲能電池規格海四達儲能電池規格.12 表表 3.2025 年通信領域儲能市場規年通信領域儲能市場規模測算模測算.14 表表 4.20

13、20-2022 年中國已公布的通信用磷酸鐵鋰電池集中采購項目（部分）年中國已公布的通信用磷酸鐵鋰電池集中采購項目（部分）.15 表表 5.海四達現有儲能訂單情況海四達現有儲能訂單情況.15 表表 6.各國儲能政策優惠各國儲能政策優惠.16 表表 7.各公司海外戶儲認證情況各公司海外戶儲認證情況.19 表表 8.公司核心儲能海外客戶情況公司核心儲能海外客戶情況.19 表表 9.可比公司客戶情況可比公司客戶情況.22 表表 10.LCP 的分類與應用的分類與應用.24 表表 11.公司分業務收入及毛利率公司分業務收入及毛利率.26 表表 12.可比公司估值可比公司估值.27 謹請參閱尾頁重要聲明及

14、財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 改性材料行業龍頭，加快戰略轉型改性材料行業龍頭，加快戰略轉型 1.1 改性材料領軍企業，轉型新能源業務改性材料領軍企業，轉型新能源業務 公司是國內改性材料行業領軍企業之一。公司是國內改性材料行業領軍企業之一。公司自設立以來主要從事改性復合材料的研發、生產與銷售，為多家世界頂級汽車制造商提供汽車用改性材料。為尋求高質量發展，公司通過外延并購的方式進入新能源產業，實現公司向新材料和新能源產業戰略轉型升級。公司明確了未來經公司明確了未來經營發展的三大產業板塊：汽車材料業務、營發展的三大產業板塊：汽車材料業務、ICT 新材料業務、新新

15、材料業務、新能源業務。能源業務。公司主要精力聚焦于發展汽車材料和 ICT 材料板塊，并且重組了江蘇海四達電源有限公司以發展新能源業務板塊。改性材料依然是普利特長期發展的穩定基石業務，新能源業務和 ICT 材料則是公司未來快速增長的重要板塊。圖1.2017-2021 年普利特收入情況（億元）數據來源：wind，財通證券研究所 公司盈利能力公司盈利能力與國際原油價格負相關與國際原油價格負相關。公司主要原料為 PP、ABS、PC、尼龍等，均屬于石化產品，與國際原油價格有著較高的關聯性。2020 年初，國際石油價格開始下跌，全年整體處于低位，公司 2020 年毛利率與凈利率均為 5 年內最高水平。受國

16、際政治與經濟原因的影響，2021 年國際原油價格增長較快，導致公司原材料成本較高，公司產品銷售價格調整具有滯后性，毛利率與凈利率快速下滑。22 年上半年公司積極對原材料市場價格走勢進行預測和反應，通過調整價格將原材料上漲的成本傳導出去，盈利能力有所恢復。010203040506020172018201920202021改性聚烯烴類塑料合金類改性ABS類受阻胺類其他類 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.2017-2022 年 H1 毛利率（%）圖3.2017-2022 年布倫特原油現貨價（美元/桶）數據來源：wind，財通證券研究所 數據

17、來源：wind，財通證券研究所 公司實際控制人為周文先生，戰略股東為恒信華業。公司實際控制人為周文先生，戰略股東為恒信華業。周文先生直接持有公司 43.93%的股份，為公司控股股東、實際控制人。2021 年 1 月，公司引進深圳市恒信華業股權投資基金管理有限公司作為公司戰略股東，依托其在新材料、新能源、半導體、通信器件、消費電子等領域的產業資源，建立深度戰略合作關系，在上下游資源共享、技術交流合作、產業協同發展等方面共同促進。圖4.普利特股權結構圖 數據來源：wind，公司公告（截至 2023 年 1 月 16 日），財通證券研究所 1.2 產能全球分布，客戶資源豐富產能全球分布，客戶資源豐富

18、 公司全球化發展戰略穩步推進。公司全球化發展戰略穩步推進。公司在全球擁有上海青浦、上海金山、浙江嘉興、廣東東莞、重慶銅梁、美國南卡羅萊納州六大生產基地，目前改性材料年產能 40萬噸/年，海四達三元、磷酸鐵鋰等電池產能共 3.03GWh/年。同時，在世界汽車工18.14%16.68%19.14%21.34%10.84%12.00%5.13%1.93%4.56%8.95%0.43%1.95%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）0204060801001201401602017-01-032017-03-162017-05-31

19、2017-08-092017-10-192017-12-292018-03-122018-05-232018-08-022018-10-182019-01-032019-03-152019-05-302019-08-082019-10-182020-01-022020-03-112020-05-222020-07-312020-10-092020-12-172021-03-012021-05-122021-07-212021-09-292021-12-072022-02-172022-04-292022-07-122022-09-212022-11-29現貨價:原油:英國布倫特Dtd 謹請參閱

20、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 業重鎮美國底特律、德國達姆施塔特市和墨西哥圣路易斯波托西州分別設立了 3個海外技術與營銷中心。圖5.普利特生產基地分布 數據來源：公司官網，財通證券研究所 深耕汽車產業，新能源汽車客戶資源豐富。深耕汽車產業，新能源汽車客戶資源豐富。普利特改性材料產品廣泛應用于汽車行業，產品和技術處于國內領先、國際先進水平。經過多年的技術積累和市場開拓，公司為國內外多家汽車制造商提供服務，包括寶馬、奔馳、大眾、通用、福特、克萊斯勒、上汽、長城、吉利、比亞迪、奇瑞等車企，已成為國內改性材料行業領軍企業之一。普利特在汽車產業深耕多年，擁有

21、新能源汽車龐大的客戶體系與產業資源，在條件成熟的情況下，可以借助公司在汽車領域的客戶資源，為海四達電源引入優質新能源汽車客戶等，充分發揮協同效應。2 新能源業務：重組鋰電標的，切入新能源賽道新能源業務：重組鋰電標的，切入新能源賽道 2.1 海四達：深耕電池行業近三十年，海四達：深耕電池行業近三十年，加快布局儲能領域加快布局儲能領域 公司收購海四達，積極打造新能源業務發展平臺。公司收購海四達，積極打造新能源業務發展平臺。公司以現金方式收購海四達79.7883%股權（22616.80 萬股），交易金額為 11.41 億元，目前已完成了對海四達的重大資產重組。通過此次交易，公司新增了鋰離子電池業務，

22、快速切入儲能、小動力鋰電池等優質行業賽道，形成“新材料+新能源”雙主業運行的經營模式。海四達是國內較早實現鋰電池技術產業化的企業之一。海四達是國內較早實現鋰電池技術產業化的企業之一。海四達電源成立于 1994 年，是專業從事三元、磷酸鐵鋰的鋰離子電池及其系統等的研發、生產和銷售的新能源企業，產品主要應用于電動工具、智能家電、通信、儲能等領域，在行業內享有較高的知名度。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.海四達產品介紹 數據來源：公司公告重大資產購買報告書（草案）（修訂稿），財通證券研究所 2011 年以來，海四達電源營業收入總體上呈上升趨

23、勢。年以來，海四達電源營業收入總體上呈上升趨勢。海四達電源于 2016 年開始進入新能源汽車領域，后受國家補貼減少、市場競爭加劇等影響，新能源汽車客戶存在回款不佳、資金占用較大等問題，海四達電源經營業績受到一定不利影響，海四達電源也適時調整經營戰略，抓住電動工具鋰電池市場產業向國內轉移、無繩化等行業發展趨勢，加大三元圓柱鋰離子電池業務投入，逐步縮減新能源家電，以儲能為主，最近兩年上述業務領域收入占比超過 90%，且行業前景較好。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.海四達營業收入情況（億元，%）數據來源：普利特定增回復，財通證券研究所 從收

24、入結構上看，海四達主要產品為磷酸鐵鋰電池和三元圓柱電池。從收入結構上看，海四達主要產品為磷酸鐵鋰電池和三元圓柱電池。2022 年上半年，海四達實現磷酸鐵鋰電池營業收入 3.52 億元，占總收入的 30.5%，主要應用于通信儲能和戶儲；三元圓柱電池營業收入 8.04 億元，占 69.5%。三元圓柱電池一直是公司主要的收入來源，主要應用于電動工具，下游客戶有 TTI、南京泉峰、有維科技、浙江明磊、江蘇東成等。圖8.海四達營收結構（億元）數據來源：普利特定增回復，財通證券研究所 公司盈利明顯修復，未來有望進一步改善公司盈利明顯修復，未來有望進一步改善。受原材料成本上升影響，公司 21 年毛利率有所下

25、滑，但公司及時進行成本傳導，目前毛利率趨穩?？紤]到原材料價格3.523.864.784.65.538.6510.629.69.798.1718.5311.5610%24%-4%20%56%23%-10%2%-17%127%-38%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214161820營業收入yoy（%，右軸）2.675.433.524.5112.178.0402468101214202020212022H1磷酸鐵鋰（億元）三元圓柱（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 目前已處于較高水

26、平，隨著未來預期趨于明朗，公司將更好地進行成本管理，毛利率有望進一步修復，疊加后續銷量擴大將帶來更大的規模效應，公司凈利率有望不斷改善。圖9.2011-2022H1 海四達歸母凈利潤（億元）圖10.2019-2022H1 海四達毛利率與凈利率（%）數據來源：普利特定增回復，財通證券研究所 數據來源：普利特定增回復，財通證券研究所 公司規模效應、降本增效的能力逐步顯現。公司規模效應、降本增效的能力逐步顯現。2020-2021 年，海四達期間費用分別為1.47 億元、1.89 億元，但占營業收入的比例卻由 18.01%下降到 10.18%。其中，銷售費用率-1.92pct、管理費用率-1.77pc

27、t、研發費用率-2.53pct，體現了公司的規模效應和降本提效的能力。2022 年 H1 銷售費用率與管理費用率隨著規模擴大進一步下降，研發費用率則隨著公司加大研發投入而上升。圖11.2020-2022H1 海四達期間費用率（%）數據來源：普利特定增回復，財通證券研究所 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-1-0.500.511.5歸母凈利潤yoy（%，右軸）21%21%16%17%3%1%6%6%0%5%10%15%20%25%2019202020212022H1毛利率凈利率3.25%1.33%1.14%4.52%2.75%2.22%7.50%4.97%

28、6.36%0%1%2%3%4%5%6%7%8%202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 客戶關系穩定，新增客戶助力業務開拓?？蛻絷P系穩定，新增客戶助力業務開拓。海四達電源與南京泉峰、TTI、江蘇東成、寶時得等國內外知名電動工具廠商建立了長期穩定的合作關系，2022 年上半年，公司在客戶開拓方面更進一步，TTI 成為了公司第一大客戶；沃太能源收入占比提升至 4.47%，實現銷售收入 5.17 億，沃太能源在家用儲能領域擁有較高的品牌知名度，合作規模擴大有望改善海四達盈利能力。表1.海四達前五

29、大客戶情況 期間 客戶名稱 金額（萬元）占比 2022 年 1-6 月 TTI 22,674.23 19.61%南京泉峰 14,567.52 12.60%浙江明磊 9,499.44 8.22%有維科技 7,483.68 6.47%沃太能源 5,169.78 4.47%合計 59,394.65 51.37%2021 年 南京泉峰 20,603.22 11.12%Exicom 18,671.41 10.07%有維科技 17,329.43 9.35%TTI 14,200.91 7.66%浙江明磊 11,898.12 6.42%合計 82,703.08 44.62%2020 年 中國移動 13,646

30、.92 16.71%浙江明磊 5,325.36 6.52%有維科技 4,604.99 5.64%美的清潔電器 4,095.00 5.01%江蘇東成 4,064.33 4.98%合計 31,736.60 38.85%數據來源：普利特定增回復，財通證券研究所 2.2 儲能電池：積極推進產能建設，拓展行業標桿客戶儲能電池：積極推進產能建設，拓展行業標桿客戶 2.2.1 儲能市場處于爆發期，電池環節價值量最高儲能市場處于爆發期，電池環節價值量最高 儲能行業高景氣，儲能電池發展潛力巨大。儲能行業高景氣，儲能電池發展潛力巨大。根據工信部數據，2022 年上半年全國儲能鋰電池產量達 32GWh。海外市場，在

31、各國政策支持下，電網調節、能源保障等需求也拉動儲能市場快速增長。不斷完善的外部政策支持及旺盛的國內外市場需求為儲能領域的蓬勃發展奠定堅實基礎。根據 GGII 發布的最新預測數據，2025 年全球儲能電池出貨量（包括電力系統儲能、通信儲能、便攜式儲能等各類儲能應用場景）將達到 476GWh，2021-2025 年均復合增長率超 60%。我國儲能市場處于爆發早期，行業參與者眾多。我國儲能市場處于爆發早期，行業參與者眾多。行業前景持續向好，儲能鋰電池企業紛紛布局，以應對行業快速增長的需求。在全球儲能鋰電池環節，中國參與者數量較多。從全球儲能鋰離子電池主要企業出貨量市場份額來看，中國企業寧 謹請參閱尾

32、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 德時代以 25%的市場份額排名第一，其次分別為比亞迪、韓國三星 SDI、韓國 LG化學，四家企業儲能鋰離子電池出貨量合計份額接近 70%。圖12.全球儲能鋰電池主要企業市場份額 數據來源：EVTank，財通證券研究所 從市場結構來看，電力儲能是行業最大下游，其次是通信儲能、戶用儲能。從市場結構來看，電力儲能是行業最大下游，其次是通信儲能、戶用儲能。2021年全年，電力儲能、通信儲能、戶用儲能三大下游出貨量分別為 29.1GWh、12.1GWh和 5.5GWh。2022 年電力儲能仍然是行業最大下游，戶用儲能和便攜儲能

33、表現亮眼，出貨量分別為 30GWh、6GWh 和 2.5GWh，而通信儲能由于運營商招標情況變動，在儲能結構中比例有所下滑。圖13.2021 年儲能下游結構（%）圖14.2022 年儲能下游結構（%）數據來源：高工鋰電，財通證券研究所 數據來源：高工鋰電，財通證券研究所 從價值來看，電池環節價值量最高，占儲能系統成本從價值來看，電池環節價值量最高，占儲能系統成本 60%。儲能系統成本由電池、升壓裝置、土建安裝、展柜電纜、EMS、BMS、PCS 組成，其中儲能電池占主要寧德時代,25%比亞迪,17%SDI,13%LGES,12%國軒高科,6%億緯鋰能,3%鵬輝能源,3%2%2%1%1%1%1%1

34、%12%寧德時代比亞迪SDILGES國軒高科億緯鋰能鵬輝能源松下派能科技日本ATL電力儲能,61%通信儲能,25%戶用家儲,11%便攜式儲能,3%電力儲能通信儲能戶用家儲便攜式儲能電力儲能,71%通信儲能,7%戶用家儲,19%便攜式儲能,3%電力儲能通信儲能戶用家儲便攜式儲能 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 部分。儲能電池是海四達的主要業務之一，主要為通信基站、電網儲能、工商業儲能、家庭儲能等提供儲能裝置。圖15.電池儲能系統成本拆分 數據來源：前瞻產業研究院，powerlab，財通證券研究所 2.2.2 公司儲能產品譜系豐富，覆蓋市場主

35、流需求公司儲能產品譜系豐富，覆蓋市場主流需求 公司儲能產品譜系豐富，主要適用于通信儲能、家用儲能、工商業儲能。公司儲能產品譜系豐富，主要適用于通信儲能、家用儲能、工商業儲能。通信儲能主要用于 4G、5G 等通訊基站的備用電源，該領域對能量密度、循環壽命、倍率要求一般，但下游標準化程度高，以48V50Ah和48V100Ah等產品型號為主流，主流型號公司均有覆蓋。戶用儲能對電池的要求集中在長循環壽命、寬溫度工況等方面，且受終端使用習慣影響，戶用家儲的主流容量為 50-100Ah。公司戶儲產品容量在 70280Ah 不等，循環壽命均超過 15 年，工作溫度在-10到 50，可以滿足歐洲、北美等高緯度

36、或高海拔地區的需求。目前，公司戶儲產品已通過歐盟 CE、聯合國 UN38.3 的安全認證，并符合 ROHS 環保指令要求。表2.海四達儲能電池規格 應用場景 型號 額定電壓（V）額定容量（Ah）重量（KG）充電方式 通信后備電源 HSDLFP-4810A 48 10 10 1U,電池模塊,支持并聯 HSDLFP-4820A 20 18 2U,電池模塊,支持并聯 HSDLFP-4850A 50 27 3U,電池模塊,支持并聯 HSDLFP-48100A 100 47 5U,電池模塊,支持并聯 應用場景 型號 額定電壓（V）額定容量（Ah）設計壽命（年）工作溫度（）海拔高度 認證 家用儲能 EB3

37、5 51.2 70 15-1050 2500m CE/EN62619/EN61000/UN38.3/ROHS EB70 140 EB140 280 工商業儲能 M48100 51.2 100 50 3000m HBS750 768 76.8 950 HBS1500 153.6 1900 HBS2300 153.6 1900 電池,60%PCS,20%EMS,10%BMS,5%其他,5%電池PCSEMSBMS其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：公司官網，財通證券研究所 新增產能將主要應用于家用儲能、大型工商業儲能。新增產能將主要

38、應用于家用儲能、大型工商業儲能。海四達電源現有磷酸鐵鋰鋰離子電池產能 1.19GWh/年，產品主要應用于通信備電源領域，電池容量以 100Ah及以下為主。而新募投項目“年產 12GWh 方型鋰離子電池一期項目（年產 6GWh）”所規劃的產品將重點面向大型集中式、工商業、家用儲能等領域，電池容量更大。此外，公司 2022 年 12 月 4 日公告使用自籌資金及銀行貸款投資建設年產 1.3GWh鈉離子及鋰離子電池數字化工廠項目，我們預計 2023 年底公司將形成約 8.5GWh的儲能的產能，以滿足未來市場高速增長的需求。圖16.海四達鐵鋰產能預測 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2.2.3 通

39、信儲能“鉛換鋰”加速，訂單需求穩定通信儲能“鉛換鋰”加速，訂單需求穩定 得益于得益于 5G 通信基站的大力建設，我國通信儲能行業快速增長。通信基站的大力建設，我國通信儲能行業快速增長。通信儲能主要指用于通信基站后備電源的通信儲能產品。根據高工產研鋰電研究所（GGII）的統計數據，2020 年中國通信儲能鋰電池出貨量達 7.4GWh，2017-2020 年年均增長63.3%。據工信部統計，2022 年我國累計建成開通 5G 基站超過 230 萬個。根據5G 應用“揚帆”行動計劃(2021-2023 年)和“十四五”信息通信行業發展規劃，到 2025 年，國內 5G 基站數量預計將達到 360 萬

40、站以上，我們預計至 2025 年至少新增 130 萬個基站，根據前瞻產業研究院數據，單個 5G 通信基站功耗在 2.7kW左右，備用電源容量大概為 10.8kWh，應急時長為 4 小時，我們測算得出 2025 年5G 通信儲能總容量超過 38GWh。11.191.198.499.99024681012202020212022E2023E2024E儲能產能合計（GWh）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.2017-2022 年中國通信儲能出貨量（GWh）數據來源：GGII，派能科技定增募集說明書，財通證券研究所 表3.2025 年通信領

41、域儲能市場規模測算 5G 基站單站功耗 2700W 左右 應急時長 4h 備用電源容量 10.8KWh 至 2025 年新建 5G 基站數 130 萬 至 2025 年新增 5G 通信儲能需求 14.04GWh 至 2025 年 5G 基站總數 360 萬 至 2025 年累計 5G 通信儲能需求 38.88GWh 數據來源：央視網，前瞻產業研究院，財通證券研究所 鋰電儲能成本呈現快速下降趨勢，進一步提升鋰電池滲透率。鋰電儲能成本呈現快速下降趨勢，進一步提升鋰電池滲透率。自 2010 年中國移動首次招標采購磷酸鐵鋰電池以來，鋰電池在移動通信基站中的應用不斷增多，但總體規模較小，成本較低的鉛酸電

42、池占據了大部分市場份額。近年來，隨著鋰電池價格下降接近鉛酸電池價格，在中國通信運營商等企業的主動推動下，鋰電池的滲透率正快速上升。中國通信運營商自 2018 年開始正式批量采購通信后備鋰電池，此舉標志著前幾年的通信鋰電的試水期已經完成，后續通信后備電池將大規模鋰電化。BNEF 預計到 2024 年該成本有望進一步下降至 100 美元/kWh，未來三年累計下降幅度約為 24%，在此驅動下，未來中國通信儲能鋰電池市場將繼續快速增長。1.73.567.412.19106%71%23%64%-26%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121420172018201

43、9202020212022中國通信儲能出貨量（GWh）增速（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.2015-2020 年中國通信儲能出貨結構（GWh）數據來源：BNEF，派能科技定增募集說明書，財通證券研究所 公司通信儲能訂單確定性強。公司通信儲能訂單確定性強。海四達電源已經在儲能市場建立了自己的品牌及相應的市場地位，形成穩定的客戶群體。在通信儲能領域，海四達電源已與 Exicom、中國移動、中國鐵塔、中國聯通等國內外大客戶建立了合作關系。2022 年公司取得了中國鐵塔 0.72GWh 備電訂單（中標金額 6.91 億元），占公司產

44、能（1.19GWh）60.5%，交貨期為 2022 年 8 月至 2023 年 8 月。表4.2020-2022 年中國已公布的通信用磷酸鐵鋰電池集中采購項目（部分）時間 招標人 中標人（按中標份額）規模 金額 2020.03 中國鐵塔 雙登集團、南都電源、鵬輝能源、中天科技、圣陽電源 2GWh-2020.04 中國移動 中天科技、海四達、雙登集團、億緯鋰能、南都電源、雄韜電源、光宇電源、力朗電池 1.95GWh 13.68 萬元 2020.07 中國電信 科信通信、圣陽電源、南都電源-660.47 萬元 2021.02 中國電信與中國鐵塔（聯合招標）聯動天翼、南都電源、中天科技、雙登集團、億

45、鵬能源 2.09GWh-2021.07 中國移動 力朗電池、雙登集團、南都電源、鵬輝能源、聯動天翼、億緯鋰能、拓邦股份、中天科技、海四達、佳貝思 2.95GWh 21.86 億元 2021.11 中國鐵塔 中天科技、雙登集團、南都電源、拓邦股份、聯動天翼 2GWh 13.94 億元 數據來源：高工鋰電，維科網鋰電，北極星儲能網，財通證券研究所整理 表5.海四達現有儲能訂單情況 客戶 應用 訂單詳情 金額 Exicom 通信儲能 2022 年 10 月，標的公司收到Exicom 下發的大額訂單，采購金2820 萬美元 263221159134112104130826752483605010015

46、0200250300350400450201520162017201820192020電芯模組 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 額 2,820 萬美元 中國鐵塔 通信儲能 2022-2023 年通信備電源用磷酸鐵鋰電池產品集中招標項目，中標金額為 6.91 億元 6.91 億元 中國聯通 通信儲能 2021 年中國聯通蓄電池集中采購項目，中標金額約 0.63 億元 0.63 億元 大秦能源 戶儲 2022 年 8 月以來已累計簽署了1.15 億元的磷酸鐵鋰電池采購合同 1.15 億元 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2.2.4 戶用家

47、儲出貨戶用家儲出貨翻倍增長，海外認證助力開拓客戶翻倍增長，海外認證助力開拓客戶 海外電價提高海外電價提高+戶用儲能補貼政策助推戶儲快速發展。戶用儲能補貼政策助推戶儲快速發展。戶用儲能是全球性的高成長賽道，90%以上的需求集中在海外，歐美是增長主力。俄烏沖突下，歐美主導的多輪制裁引發石油、天然氣和煤炭等大宗能源價格劇烈波動，導致歐洲下游電力價格快速上漲。海外居民利用每日峰谷價差可顯著降低用電使用成本。此外，政府也針對儲能系統提供投資稅收抵免，降低儲能項目的成本，因此迎來用戶側儲能市場持續的爆發。表6.各國儲能政策優惠 美國 加速折舊：允許儲能項目按 5-7 年的折舊期加速折舊。投資稅收抵免：針對

48、配套可再生能源充電比例 75%以上的儲能系統，按充電比例給予 30%的投資稅抵免。例如儲能系統 80%由可再生能源充電，則可以享受相當于系統成本 24%（30%80%）的稅收抵免。2018 年 3 月，美國國稅局發布“住宅側儲能系統稅收抵免新規則”，針對住宅側光儲系統，如果住宅側用戶在安裝光伏系統一年后再安裝電池儲能系統，且滿足存儲的電能 100%來自光伏發電的條件，則該套儲能設備也可獲得 30%的稅收抵免。2022 年降低通脹法案提到，不低于 3kwh 的家庭儲能同樣適用于 30%ITC 至 2033 年，2034/35 年降至 26%/22%。加州 sGIP：按照容量和時長補貼，2MWh

49、以內全額補貼，持續到 2026 年。荷蘭 2020 年開始，逐步淘汰凈計量計劃，以使光伏系統所有者能夠更廣泛地采用電池。購買和安裝住宅存儲系統可獲得 30%的回扣。2021 年，結束對儲能的雙重征稅。英國 改革前，儲能會被征收雙重費用，即系統使用費和平衡服務系統使用費。2020 年，雙重收費制度修改，儲能設施只支付發電端的費用。2020 年，取消儲能部署容量限制要求，提供 1000 萬英鎊（合 1253 萬美元）的拔款來支撐儲能部署。允許儲能開發商在英格蘭地區部署 SOMW 以上儲能項目，在威爾士部署 350MW 以上儲能項目。德國 巴伐利亞：3kWh 光儲系統獲得 500 歐元補貼，超過部分

50、每 kWh 補貼 100 歐元。柏林：為每 kWh 儲能系統補貼 300 歐元（上限 15000 歐元）。下薩克森州：對 4KW 及以上的新增系統提供 40%的電池存儲系統成本的贈款，對安裝 10KW 以上的電動汽車和系統的充電點，以及用于停車場屋頂或其他帶有架空光伏系統的結構裝置的充電點，最高資助金額為 50,000 歐元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 德國復興信貸銀行為符合條件的用戶提供可再生能源低息貸款（KfW 270），可以為電力存儲系統的投資成本或光伏系統的購置成本提供高達 100%的資金。2022 年年度稅法提出，對 202

51、3 年 1 月 1 日之后交付或安裝的所有光伏系統或組件，將把適用于交付、進口、安裝光伏系統（包括儲能裝置）的 19%的增值稅減免至 0%。法國 2016 年，提出新住宅自用電規則，用較低的 FiT 鼓勵自我消費，FiT 由 0.14 歐元/kwh 改為 0.06 歐元/kwh。2016 年，用于電力公共服務的儲能可以被抵消一部分成本。西班牙 2018 年 10 月，西班牙政府暫停征收 7%的發電稅、取消燃氣發電“綠色稅”和太陽能稅，同時恢復了電力共享自用項目的合法性。2021 年，用 13 億歐元鼓勵自發自用的光伏、儲能、空調補貼等;符合條件的住宅在安裝無蓄電池的太陽能裝置后可在 10 年內

52、收回投資并減免房產稅。意大利 2020 年，Ecobonus(Decreto Rilancio）節能補貼。對戶用儲能支付稅費由 50-60%提高至 110%，翻新項目的稅收減免從 65%提高至 110%。意大利 2022 年第四輪援助法案提出，自 2023 年開始 110%的補貼降為 90%。其中對于 22 年 9 月前已完成 30%的項目仍保持補貼至 23 年 3 月底。2020 年，根據對規模不超過 200 千瓦的可再生能源系統推行的激勵計劃，過剩電力可注入電網，但不提供任何酬勞，此舉有望鼓勵蓄電池的部署。自用電力無需繳納賬單費用，但不享受直接獎勵。間接獎勵是每千瓦時 0.13 歐元至 0

53、.20 歐元之間的回避電力成本。意大利政府規定，以實現能源自給為目的安裝家用儲能設備可以獲得 50%及至高 96,000 歐元的收入所得稅減免。瑞典 2016 年，戶用儲能補貼計劃。為戶用儲能提供補貼，可覆蓋 60%的安裝費用，最高達 5600S;為 225KW以上的太陽能系統推出租稅減免制度。南非 2019 年 5 月，南非推出“加快大批量小型嵌入式發電項目授權流程”的舉措，500MW 以下規模的光伏項目不再需要部長級批準，從而進一步促進南非光伏產業的發展。韓國 2015 年，韓國貿易、工業和能源部開始在 RPS 中引入儲能，現有或新建風/光電站中如果安裝了儲能系統，則所獲得的 REC 權重

54、將會大幅提升。例如，一個大型光伏電站在未安裝儲能之前 REC 的權重為 0.7，在安裝儲能系統之后可以達到 5.0。2015 年，韓國開始實施電費折扣計劃，是支持用戶側（不含家庭）儲能系統的經濟可行性的政策之一。電費折扣計劃包括對儲能設備充電的容量電費和電量電費給予一定的折扣。2022 年 3 月，韓國產業通商資源部頒布了儲能系統（ESS）/能源管理系統（EMS）融合推廣工作方案和新能源產業金融支持項目兩項政策，以期促進可再生能源普及，引導新能源產業市場增長和民間投資。日本 政府對實施零能耗房屋改造的家庭提供一定的補貼，到目前為止政府補貼能夠占到整個電池零售價格的 40-50%。日本經濟產業省

55、(METI)出資約為 9830 萬美元的預算，為裝設鋰電子電池的家庭和商戶提供 66%的費用補貼。澳大利亞 電池儲能支持計劃：按比例提供補助金，持有優惠卡的人每千瓦時補助 600 美元，其他人每千瓦時補助50O 美元。10kWh 的電池最多可獲補助 6000 美元，5kWh 的電池最多可獲補助 3000 美元。維多利亞州：房主為其太陽能電池板系統添加電池，購買折扣高達 3500 美元。南澳大利亞：家庭電池計劃為房主提供最高 2000 美元的太陽能電池安裝貸款或補貼。補貼主要提供給低收入家庭，包括能源特許權持有人每千瓦時 250 美元，所有其他房屋$150 kWh。首都特區：獎勵是每千瓦 825

56、 美元，折扣涵蓋的最大千瓦數為 30kW。北領地：戶用和工商業電池計劃，獎勵每 kwh 450 美元，最高金額為 6000 美元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：派能科技 2022 年募集說明書，財通證券研究所 從量上看，GGII 統計數據顯示，2022 年全球戶用儲能裝機約為 25GWh，2022 年在俄烏沖突和通脹危機外部因素刺激下，1-5 月僅德國就有超 10 萬臺裝機，意大利、西班牙和東歐戶用家儲裝機基本處于供不應求狀態，戶儲訂單普遍已排至2023 年 4 月。根據 GGII 估計，2025 年全球戶用儲能新增裝機規模有

57、望達到100GWh。在多種因素疊加下，戶用儲能電池領域將迎來更快行業競速。圖19.2020-2025 年全球戶用儲能新增裝機規模預測（GWh）數據來源：GGII，高工儲能公眾號，財通證券研究所 產品獲得國際認證，公司可直接開拓海外客戶。產品獲得國際認證，公司可直接開拓海外客戶。公司產品出口海外有兩種方式，一種是與國內客戶合作，經過國內客戶出貨到海外，另一種是直接出貨到海外，但需要通過海外認證。公司三款戶儲產品及一款工商業儲能產品均已通過歐盟 CE、聯合國 UN38.3 的安全認證，并符合 ROHS 環保指令要求，可在歐洲市場直接開拓客戶，從而提升盈利能力。目前，公司正在積極拓展國內外客戶，例如

58、華為數字能源、陽光電源、美國 Powin、美國 Wartsila、NEC 等全球知名大型儲能/工商業儲能集成商，2022 年 8 月以來已累計與大秦簽署了 1.15 億元的磷酸鐵鋰電池采購合同（海外家庭儲能項目）。4.56.425406510042%291%60%63%54%0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001202020202120222023E2024E2025E全球戶儲新增裝機（GWh）同比（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.各公司海外戶儲認證情況 海四達 派能科技 億緯

59、鋰能 鵬輝能源 歐盟 歐洲 聯合國 北美 澳洲 日本 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 表8.公司核心儲能海外客戶情況 主要客戶 基本情況 長期協議簽署情況 Exicom Exicom 屬于 ExicomTele-Systems 集團，ExicomTele-Systems 于 1994 年成立于印度，為充電基礎設施和鋰電池解決方案提供商，業務涵蓋通信、儲能、動力等多個領域。2017 年海四達電源開始與其合作。2018 年 4 月，海四達電源與 Exicom 簽署了主供應協議，僅對合作范圍、雙方責任、有效期、價格及付款方式等做一般性約定，未明確具體采購金額。協議有效期 7 年，到期自動延續

60、3 年，除非提前書面通知終止。沃太能源 沃太能源成立于 2012 年，致力于為家庭及工商業用戶提供先進的分布式光伏產品、儲能產品及智慧能源管理方案。2021 年海四達電源開始與其合作。未簽署長期協議或框架協議，根據實際采購訂單執行。數據來源：公司公告，財通證券研究所 2.2.5 規模效應規模效應+產品結構調整，盈利能力將不斷改善產品結構調整，盈利能力將不斷改善 公司儲能業務以通信儲能為主，盈利能力有望修復。公司儲能業務以通信儲能為主，盈利能力有望修復。公司 21 年單瓦時凈利為負，主要系公司原有磷酸鐵鋰電池主要應用于通信備電領域，下游客戶以大型通信運營商為主，客戶集中度較高，公司議價能力較低。

61、此外，基站備電電源對于性能的要求不高，目前鉛酸電芯的價格仍然低于鋰電電芯，因此基站廠商在購買鋰電電芯的時候，往往會選擇價格相對較低的鋰電池廠商電池來替換鉛酸電池，達到壓縮成本的目的。派能科技毛利率遠高于同行業公司主要是因為其產品大多是家用儲能，出口海外，產品毛利率高達 30%，遠高于通信儲能。隨著公司新建產線爬坡完成，產能利用率將逐步提升，產品單位費用降低，公司盈利能力有望改善。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.儲能業務毛利率對比（%）數據來源：各公司公告，財通證券研究所 儲能市場下游客戶分布廣泛，公司議價能力有望提升。儲能市場下游

62、客戶分布廣泛，公司議價能力有望提升。儲能市場下游客戶包括華為數字能源、陽光電源、科華數能、南瑞繼保等大型儲能集成商，分布廣泛，電芯產商有更多下游客戶可以合作，公司議價能力有望提升，疊加戶儲市場毛利較高，公司盈利能力有望得到改善。產能擴張助力規模效應提升，加快推動產品降本。產能擴張助力規模效應提升，加快推動產品降本?！澳戤a 12GWh 方型鋰離子電池一期項目（年產 6GWh）”實施后，一方面，較大的產能投資能有效降低單 GWh固定資產投資成本，另一方面，新產線自動化水平較高，能夠提升產線的生產效率，減少人工成本的投入，有利于進一步提升毛利率水平。高毛利戶儲占比提升，高質量電芯助力盈利增長。高毛利

63、戶儲占比提升，高質量電芯助力盈利增長。公司 2002 年即開始動力鋰電池相關技術的研發和儲備，并于 2009 年完成產業化，是國內較早實現鋰電池技術產業化的企業之一，深厚的技術積淀為公司鐵鋰產品提供了保障。儲能領域對于電芯要求比基站備電領域更為嚴格。根據前瞻產業研究院測算，單個 5G 通信基站功耗 2.7kW，備用電源容量 10.8kWh 左右，而近年規劃的儲能電站容量往往在100MWh 容量以上，因此儲能電芯的放電倍率、電芯的溫控系統、電芯的質量要求往往高于基站備電電芯，高質量的電芯會給公司帶來更高的毛利。2.3 電動工具：小動力鋰電池市場快速增長，公司積極擴產搶占份額電動工具：小動力鋰電池

64、市場快速增長，公司積極擴產搶占份額 在全球無繩化、便攜性趨勢推動下，近年來圓柱鋰電池需求保持快速增長。在全球無繩化、便攜性趨勢推動下，近年來圓柱鋰電池需求保持快速增長。根據EVTank 發布的中國電動工具行業發展白皮書（2022 年），2021 年全球電動工具無繩化比例達到 65%，其中鋰電類在無繩電動工具中的占比已達到 93.5%，全球電動工具用鋰電池數增長至 25.5 億顆，歐美國家占據最大消費市場。7.75%-0.76%11.12%27.95%30.00%29.01%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022H1海四達派能科技 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

65、券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.2011-2021 年全球電動工具用鋰離子電池出貨量 數據來源：EVTank，財通證券研究所 受益于國產替代化，公司市場份額顯著提升。受益于國產替代化，公司市場份額顯著提升。長期以來，鋰芯電池市場由海外龍頭如三星 SDI、LG 化學壟斷，2018 年三星 SDI、LG 化學、村田合計占據約 75%的市場份額，其中三星 SDI 為絕對龍頭，占據全球約 45%的市場份額，LG 化學約為 19%，村田約為 10%。但隨著國外主流電池廠商重心逐漸轉向新能源汽車動力電池，疊加國際電動工具終端企業逐漸將產業鏈轉向中國，進一步帶動了中國電動

66、工具鋰電池產業的快速發展。中國廠商憑借技術的快速發展和顯著的成本優勢逐漸進入國際電動工具企業的供應鏈，天鵬電源、億緯鋰能、海四達電源等國內廠商市場份額有顯著上升。2020 年，海四達電源市場份額全球第六、國內廠商第三。圖22.2018 年全球電動工具用鋰電池市場份額 圖23.2020 年全球電動工具用鋰電池市場份額 數據來源：公司定增回復，財通證券研究所 數據來源：公司定增回復，財通證券研究所 2.53.24.156.57.810.113.616.920.225.528%28%22%30%20%29%35%24%20%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025

67、3020112012201320142015201620172018201920202021全球電動工具用鋰離子電池出貨量（億顆）同比增長率（%，右軸）三星SDI,45.00%LG,19.00%Murata,10.00%天鵬電源,10.00%松下,3.00%力神,1%比克,1.00%11%三星SDILGMurata天鵬電源松下力神比克其他三星SDI,26%天鵬電源,6%億緯鋰能,6%LG化學,5%Murata,5%海四達,4%長虹三杰,2%其他,46%三星SDI天鵬電源億緯鋰能LG化學Murata海四達長虹三杰其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券

68、研究報告 疫情和庫存積壓下，電動工具短期需求不佳。疫情和庫存積壓下，電動工具短期需求不佳。2022 年全球電動工具用鋰電池需求有所萎縮，海外疫情的緩和導致消費級（DIY）電動工具需求下滑，同時，2021 年電動工具出貨量爆發式增長也導致產業鏈下游累積了大量的庫存。根據 EVTank的預測，2022 年全球電動工具出貨量同比 2021 年下滑 12.6%，但 2023 年將逐步恢復增長，預計 2026 年全球電動工具對鋰電池的需求量或將超過 40 億顆?？蛻糍Y質壁壘較高，國產化替代不可逆轉?？蛻糍Y質壁壘較高，國產化替代不可逆轉。電動工具有較高的行業進入壁壘,下游行業客戶基本都采用合格供應商認證制

69、度，通過相關認證后才能與之建立長期、穩定的供應關系。一般來說，驗證周期為 2 年左右，但 TTI 的驗證較為嚴格，有的客戶驗證周期甚至達到 5 年。一旦國外主流電池廠商退出供應鏈，想要再進入需要付出巨大的時間成本。目前，國內企業海四達、億緯鋰能、比克已進入 TTI的供應鏈，國產化替代不可逆轉。公司擁有豐富的客戶資源，市場拓展勢頭良好。公司擁有豐富的客戶資源，市場拓展勢頭良好。經過多年的積累，海四達在電動工具領域與南京泉峰、TTI、明磊股份、有維科技、江蘇東成、寶時得、ITW 等國內外知名電動工具廠商建立了良好的合作關系，其生產線也已通過了史丹利百得、博世的嚴格審核；在家用電器領域，海四達電源已

70、成功積累了美的、科沃斯等國內外知名客戶，市場拓展勢頭良好，為公司募投項目實施提供需求保障。表9.可比公司客戶情況 可比公司 客戶 海四達 TTI、ITW、南京泉峰、明磊股份、有維科技、江蘇東成、寶時得 天鵬能源 博世、TTI、百得、牧田、安海、東成、大藝、寶時得 億緯鋰能 TTI、博世、史丹利百得 數據來源：普利特定增回復，蔚藍鋰芯定增回復，電池中國公眾號，財通證券研究所 公司產能穩步提升，靜待出貨拐點。公司產能穩步提升，靜待出貨拐點。2022 年下游需求偏弱，疊加上半年上海疫情影響公司境外訂單的發貨，公司產能利用率為 82.18%，較 2021 年下滑 10 個百分點。但隨著疫情逐漸平穩，海

71、外需求有望回升，電動工具將逐步恢復增長。公司繼續按計劃進行產能建設，2022 年年產 1GWh 三元圓柱電池項目投產后，產能將提升至 3GWh/年，為 2021 年末產能的 3 倍，未來市場恢復后，公司將有充足的產能給下游供貨，市場份額有望進一步提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.海四達三元圓柱鋰電池產能（GWh）數據來源：公司公告，財通證券研究所 3 ICT 材料：拉通材料：拉通 LCP 產業鏈，持續受益于國產化產業鏈，持續受益于國產化替代替代 3.1 5G 應用日趨成熟，帶動應用日趨成熟，帶動 LCP 需求提升需求提升 受益

72、于受益于 5G 發展，發展，LCP 業務需求提升。業務需求提升。5G 高頻對材料要求是低介電常數（DK）和低電損耗因子（Df）。目前主流的 PI（聚酰亞胺）天線材料無法滿足 5G 視頻信號低損耗傳輸的需求。綜合比較，LCP 介電常數低，介電損耗小，綜合性能優異，有望成為 5G 時代天線材料的主流選擇。中國化工信息中心預計未來 5 年我國LCP總消費量仍將保持 6%以上的增速，到 2026 年國內 LCP 總消費量將達到 4.3 萬噸。圖25.高分子材料的介電性能 數據來源：萬方，皇甫夢鴿等面向 5G 應用需求的低介電高分子材料研究與應用進展，財通證券研究所 0.6912.003.0000.51

73、1.522.533.5202020212022E2023E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 國內企業進入國內企業進入 LCP 領域較晚，產品長期依賴進口。領域較晚，產品長期依賴進口。LCP 合成門檻高，全球生產LCP 樹脂的企業不多，產能主要集中在美國、日本、中國。隨著 5G 進程加速，LCP 材料市場需求快速增長，國產化需求更加迫切。近年來，通過國內企業的不斷突破，國產 LCP 樹脂生產技術日趨成熟，沃特股份、金發科技、普利特等企業LCP 樹脂陸續投產，國內 LCP 產能快速增長，國產化進程加速。3.2 公司優先布局公司優先布局 LCP

74、，產能放量帶動業績增長，產能放量帶動業績增長 公司是國內較早布局公司是國內較早布局 LCP 產業的公司之一。產業的公司之一。公司充分掌握從 LCP 樹脂合成，到LCP 改性、LCP 薄膜、和 LCP 纖維的全流程生產制造，以及覆蓋到的 FCCL、FPC、PCB 應用的完整應用產業鏈，快速拓展下游及終端應用市場。公司目前具有 2000 噸 LCP 樹脂聚合產能、300 萬平方米 LCP 薄膜生產線、以及 150 噸(200D)LCP 纖維的生產產能，是全球唯一一家拉通產業鏈，同時具備 LCP 樹脂合成、改性、吹膜、和紡絲技術及量產能力的企業。公司產品為熱致性液晶（公司產品為熱致性液晶（TLCP）

75、，公司可以同時生產），公司可以同時生產型和型和型型 LCP。液晶聚合物（LCP）是一種由剛性高分子鏈結構組成的介于晶體和液體之間中間相態的全芳族液晶聚酯類高分子材料，兼具液態流動性和取向有序性。根據形成液晶相的條件，可分為溶致性液晶（LLCP）和熱致性液晶（TLCP）；根據熱變形溫度高低，LCP 可分為、型，型 LCP 樹脂產品具有較高的耐熱性，但是其加工性能較一般；型液晶聚合物綜合性能表現十分突出，既有高耐熱性能，也有很好的加工性能，因此是目前市占率最高的產品類型；型產品耐熱性能略差，是目前使用最少的產品類型。表10.LCP 的分類與應用 分類方式 分類 示意圖 性能與應用 形成液晶相的條件

76、 溶致性液晶（LLCP）可溶解于溶液中并在一定濃度下按一定規律有序排列，呈現出部分晶體性質，一般用作纖維和涂料。熱致性液晶（TLCP）在熔點或玻璃化轉變溫度以上形成液晶相，在熔融態進行加工，具備優異的加工性能，可通過注塑、擠出等加工方式形成各種制品。熱變形溫度 型（285355）有較多剛性結構苯環，耐熱性較好但加工性能差，被廣泛應用于連接器等電子電氣領域 型（180260）耐熱性比 I 型較低但有更好的加工性，是制備 LCP 薄膜（用于天線）的最佳基體樹脂 型（64215）分子結構中含有 PET，酯基結構使得使分子鏈中柔性鏈段增加，其耐熱性較低，前只用于 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

77、業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 生產連接管和傳感器的塑料。數據來源：艾邦高分子公眾號，財通證券研究所 LCP 進口替代需求大進口替代需求大，公司放量在即。，公司放量在即。LCP 產能主要集中在日本和美國，行業集中度較高。除美國和日本，中國已經出現了一批能規?；峁﹥炠| LCP 材料的國產企業，國產替代前景廣闊。LCP 是公司收購海四達前重點發展的業務，其中LCP 改性材料對國內外主要客戶批量供貨中，纖維已獲得國際客戶認可并量產供貨，薄膜已獲得下游客戶的測試認可，即將批量供貨。隨著公司產能的爬坡與釋放，LCP 業務將為公司帶來新的增長點。4 改性材料：改性材料：公司公司長期發展

78、的穩定基石業務長期發展的穩定基石業務 公司自設立以來一直從事改性復合材料的研發、生產與銷售。公司自設立以來一直從事改性復合材料的研發、生產與銷售。公司原有主營業務為改性材料，產品主要應用于汽車材料行業，經過多年的技術積累和市場開拓，公司為國內外多家汽車制造商提供服務，包括寶馬、奔馳、通用、福特、克萊斯勒、吉利、比亞迪、奇瑞等車企，已成為國內改性塑料行業領軍企業之一。改性材料是國家重點鼓勵和發展的行業。改性材料是國家重點鼓勵和發展的行業。近年來，國內與國際市場對改性材料的需求日益增長，進口替代需求逐步增大，對國內改性材料企業提出了更高的要求。雖然國內改性材料企業起步普遍晚于國際大型化工企業，但是

79、由于國家重點鼓勵和發展高分子改性材料行業，并給予行業多項國家產業政策支持，引導了一大批優秀企業不斷加大研發投入，推動改性材料行業向性能高端化、功能定制化方面發展，逐步縮小與國際大型化工企業之間的距離。在新能源汽車產業高速發展的帶動下，改性材料行業提升空間在新能源汽車產業高速發展的帶動下，改性材料行業提升空間較較大。大。伴隨新能源汽車市場的不斷發展，汽車材料輕量化水平的提升，對于高性能輕量環保汽車材料的需求與日俱增，根據乘聯會數據，2022 年新能源汽車累計產量 666.3 萬輛，零售量 567.4 萬輛，同比增長 90%，零售滲透率已經達到了 27.6%，新能源汽車趨勢明顯，公司可提供全方位新

80、能源汽車輕量化材料解決方案。公司技術實力強勁公司技術實力強勁，打破國外壟斷，打破國外壟斷。公司在微發泡材料技術、低密度材料技術、薄壁化材料技術、“以塑代鋼”技術在行業處于領先地位；在汽車低散發材料方面，公司借助多年來汽車內飾領域的技術和經驗積累，在汽車用改性塑料材料低氣味、低 TVOC 領域處于行業優勢地位；在高性能汽車內飾材料方面，公司多年攻關的低密度內飾材料和高性能爆破儀表板材料，打破數十年同類材料被國外企業壟斷的局面。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告“普利特”“普利特”品牌具有較高的知名度和美譽度。品牌具有較高的知名度和美譽度。品牌不

81、僅在國內市場有著巨大影響力，而且在北美市場和歐洲市場也有著舉足輕重的地位。公司持續推進“雙品牌、雙引擎”戰略，“高性能復合材料+綠色環保材料”整體解決方案已經在全球各大品牌車企車型上廣泛應用。截至 22 年上半年，公司累計共 21 款材料進入 Daimler Benz 全球采購清單；累計有 23 款材料進入 BMW 的 GS93016 寶馬集團標準材料平臺；累計共 80 款材料通過認證進入福特全球采購清單；公司積極推進 Audi 體系材料認證，并有多款內飾材料獲得認可。5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1 盈利預測盈利預測（1）新能源業務：）新能源業務：電動工具及儲能業務需求旺盛，

82、未來將成為公司主要盈利來源。我們預計海四達 2022-2024 年實現營業收入 26.98、50.00、84.00 億元，同比增加46%、85%、68%，預計毛利率分別為 17%、17%、17%?？紤]到海四達 9 月并表，預計新能源業務 2022 年為普利特貢獻 8.99 億元。（2）LCP 材料：材料：LCP 業務 22 年逐步開始放量，我們預計 2022-2024 年實現營業收入 1.00、2.00、4.00 億元，毛利率均為 30%。（3）改性材料：）改性材料：2022 年上游主要大宗原材料價格有所下降，公司主營產品毛利率回升，疊加公司產品銷量持續增長，并且提高了產品價格，我們預計 20

83、22-2024 年實現營業收入 56.92、63.22、81.52 億元，同比增加 17%、11%、29%，毛利率分別為 14%、15%、15%。受益于儲能旺盛的需求和產能的擴張，公司營收水平和盈利能力持續提升。我們預計公司 2022-2024 年合計實現營業收入 66.91、115.22、169.52 億元，歸母凈利潤 2.81、7.34、10.62 億元。表11.公司分業務收入及毛利率 2021 2022E 2023E 2024E 新能源業務 營業收入（億元）18.53 26.98 50.00 84.00 營業收入 YoY（%）127%46%85%68%毛利率（%）16%17%17%17%

84、LCP 材料 營業收入（億元）1.00 2.00 4.00 營業收入 YoY（%）100%100%毛利率（%）30%30%30%改性材料 營業收入（億元）48.71 56.92 63.22 81.52 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 營業收入 YoY（%）10%17%11%29%毛利率（%）11%14%15%15%合計 營業收入（億元）48.71 66.91 115.22 169.52 營業收入 YoY（%）10%37%72%47%毛利率（%）11%15%16%16%數據來源：wind，財通證券研究所 5.2 投資評級投資評級 改性材料是

85、普利特長期發展的穩定基石業務，LCP 材料和新能源業務則是公司未來快速增長的重要板塊，儲能將受益于旺盛的需求和產能的擴張，公司營收水平和 盈 利 能 力 持 續 提 升。我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 實 現 營 業 收 入66.91/115.22/169.52 億元，歸母凈利潤 2.81/7.34/10.62 億元。對應 EPS 分別為0.28/0.72/1.04 元/股，對應 2023 年 2 月 1 日收盤價 PE 分別為 66.38/25.44/17.58倍。選取雅克科技、盛弘股份、陽光電源、鵬輝能源、億緯鋰能為可比公司，對應 2022/2023/2024 年平均 PE

86、 為 69.41/34.68/24.11 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表12.可比公司估值 可比公司可比公司 當日股價當日股價 凈利潤凈利潤 EPS PE 2023/2/1 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 沃特股份 18.30 34.14 0.27 0.86 1.50 68.41 21.23 12.17 盛弘股份 67.68 115.97 0.84 1.38 1.94 80.62 48.95 34.94 陽光電源 126.04 2263.74 2.13 3.72 5.00 59.20 33.85 25.23 平均平均 69.41 34.68

87、 24.11 數據來源：wind 一致預期，財通證券研究所 6 風險提示風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司改性材料的主要原料合成樹脂的價格與國際原油價格有著較高的關聯性。受國際政治與經濟原因的影響，2021 年國際原油價格增長較快，導致公司原材料成本較高。海四達電源生產經營所需的主要原材料包括正極材料、負極材料、隔膜、電解液等，其采購價格也受相關大宗商品價格波動和市場供需情況的影響。原材料價格的變動通過公司產品銷售價格調整對下游客戶的產品價格傳導具有滯后性，公司無法快速地通過調整銷售價格來達到增加公司毛利率的目的。產能無法消化的風險：產能無法消化的風險：“年產 2GWh 高

88、比能高安全動力鋰離子電池及電源系統二期項目”、“年產 12GWh 方型鋰離子電池一期項目（年產 6GWh）”兩個項目投 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 資規模較大，若發生無法籌集足夠的資金、市場環境突變、行業競爭加劇、產業政策發生重大不利變化等不利因素，將會對相關項目的實施產生不利影響。另一方面，若上述項目未來的客戶開發情況不及預期，也將導致新增產能無法及時消化的風險。毛利毛利率下降率下降的的風險：風險：海四達 2020 年度、2021 年度的綜合毛利率分別為 20.78%、16.09%，呈下降趨勢。未來隨著市場競爭情況變化，海四達的綜合

89、毛利率可能會受到不利影響。如果未來公司不能在現有產品生產以及新產品開發領域保持競爭優勢，或原材料價格的波動無法實現有效傳導，綜合毛利率存在下降風險。海外子公司管理風險：海外子公司管理風險：公司的全球化發展戰略正在穩步推進中，在美國和歐洲均設有子公司。未來，公司將持續全球化發展。公司全球化過程中，將面臨海外并購涉及被并購企業所在國的法律、法規、工作習慣、社會習俗、工會、政府及非政府組織等諸多因素的影響和制約。同時，未來境外相關政策、法規也存在調整的可能，進而可能對境外公司的人事、經營、投資、管理等方面帶來不確定性。如果在這種環境下不能有效運營海外子公司，將對公司海外業務產生較大風險。謹請參閱尾頁

90、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4447.54 4870.78 6690.93 11521.51 16952.33 成長性成長性 減:營業成本 3498.52 4342.89 5704.09 9650.42 14173.68 營業收入增長率 23.5%9.5%37.4%72.2%47

91、.1%營業稅費 20.74 19.93 33.45 46.09 84.76 營業利潤增長率 152.0%-92.5%996.4%160.9%44.7%銷售費用 47.77 43.55 66.91 103.69 169.52 凈利潤增長率 140.0%-94.0%1,084.2%160.9%44.7%管理費用 145.74 128.82 207.42 322.60 474.67 EBITDA 增長率 94.4%-65.1%99.7%134.4%41.0%研發費用 212.84 248.54 341.24 553.03 813.71 EBIT 增長率 123.1%-77.7%213.8%158.8

92、%44.5%財務費用 41.85 36.38 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增長率 110.3%-84.4%291.4%158.8%44.5%資產減值損失-71.51-63.67 0.62 0.31 0.36 投資資本增長率 9.7%5.1%9.5%21.2%24.1%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 1.03-1.09 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 14.2%-4.4%8.7%25.9%29.8%投資和匯兌收益 9.82 14.51 5.35 23.04 35.60 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 457.94 34.41 377.25 984.25 142

93、4.52 毛利率 21.3%10.8%14.7%16.2%16.4%加:營業外凈收支 6.86 0.52 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 10.3%0.7%5.6%8.5%8.4%利潤總額利潤總額 464.81 34.93 377.25 984.25 1424.52 凈利潤率 9.0%0.4%4.2%6.4%6.3%減:所得稅 66.70 13.93 94.31 246.06 356.13 EBITDA/營業收入 14.1%4.5%6.5%8.9%8.5%凈利潤凈利潤 395.71 23.75 281.24 733.76 1061.98 EBIT/營業收入 11.9%2.4%5.5%

94、8.3%8.2%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 285.58 386.84-999.79-2449.52-3821.72 固定資產周轉天數 71 56 42 24 16 交易性金融資產 31.50 101.50 101.50 101.50 101.50 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 173 178 222 203 194 應收帳款 1355.54 1550.55 2544.47 4407.61 5851.06 流動資產周轉天數 250 258 222 183 163 應收票據 181.93

95、162.75 515.52 538.94 1009.57 應收帳款周轉天數 106 107 110 109 109 預付帳款 94.73 137.37 160.94 281.45 414.71 存貨周轉天數 67 63 66 65 65 存貨 678.18 839.94 1253.27 2239.38 2885.00 總資產周轉天數 336 334 267 193 169 其他流動資產 16.80 21.62 21.62 21.62 21.62 投資資本周轉天數 305 293 233 164 138 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 14.7%0.9%9.9%2

96、0.6%23.0%長期股權投資 13.23 9.85 10.85 11.85 12.85 ROA 9.0%0.5%5.3%10.4%12.0%投資性房地產 0.00 8.56 12.85 17.84 23.20 ROIC 12.2%1.8%6.5%13.9%16.2%固定資產 870.25 749.67 779.01 757.69 736.58 費用率 在建工程 33.50 49.63 64.97 82.25 98.69 銷售費用率 1.1%0.9%1.0%0.9%1.0%無形資產 163.73 126.10 137.79 139.92 138.63 管理費用率 3.3%2.6%3.1%2.8

97、%2.8%其他非流動資產 4.65 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用率 0.9%0.7%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 4409.49 4617.29 5315.48 7035.94 8835.02 三費/營業收入 5.3%4.3%4.1%3.7%3.8%短期債務 976.04 1273.30 1416.67 1584.80 1766.20 償債能力償債能力 應付帳款 383.29 393.51 688.20 1122.50 1525.69 資產負債率 37.9%43.3%46.5%49.1%47.3%應付票據 38.95 110.28 33.59 222.43 16

98、5.91 負債權益比 61.1%76.4%86.8%96.3%89.9%其他流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.87 1.77 1.68 1.70 1.83 長期借款 3.08 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.34 1.25 1.09 0.95 1.03 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 11.93 2.97 負債總額負債總額 1672.13 1999.82 2469.75 3452.03 4182.72 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 39.08 13.68 15.38 19

99、.81 26.22 DPS(元)0.05 0.05 0.00 0.00 0.00 股本 845.05 1014.06 1013.66 1013.66 1013.66 分紅比率 留存收益 1650.19 1462.63 1693.46 2427.22 3489.20 股息收益率 0.3%0.4%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 2737.36 2617.47 2845.73 3583.92 4652.31 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

100、 EPS(元)0.39 0.02 0.28 0.72 1.04 凈利潤 395.71 23.75 281.24 733.76 1061.98 BVPS(元)3.19 2.57 2.78 3.50 4.55 加:折舊和攤銷 96.56 100.61 65.91 63.65 56.03 PE(X)43.4 600.9 66.4 25.4 17.6 資產減值準備 81.80 87.55-0.62-0.31-0.36 PB(X)5.3 5.5 6.6 5.2 4.0 公允價值變動損失-1.03 1.09 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 40.03 39.99 0.00 0.00 0

101、.00 P/S 3.2 2.9 2.8 1.6 1.1 投資收益-9.82-14.51-5.35-23.04-35.60 EV/EBITDA 23.9 69.5 48.3 22.2 16.8 少數股東損益 2.40-2.74 1.70 4.43 6.41 CAGR(%)營運資金的變動-187.67-372.72-1687.15-2341.29-2610.30 PEG 0.3 0.1 0.2 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 413.60-136.48-1344.28-1562.80-1521.84 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-233.27 77

102、.80-131.04-55.06-31.76 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-113.02 150.93 88.69 168.13 181.40 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本

103、報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同

104、期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息

105、流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露