1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1汽車零部件汽車零部件卡倍億（卡倍億（300863.SZ）買入買入-A(維持維持)受益于電動智能化及國產替代的車用線纜龍頭受益于電動智能化及國產替代的車用線纜龍頭2023 年年 2 月月 13 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現資料來源：最聞市場數據：市場數據：2023 年年 2 月月 10 日日收盤價（元）：98.88總股本（億股）：0.56流通股本（億股）：0.19流通市值（億元）：18.52基礎數據：基礎數據：2022 年年 9 月月 30 日日每股凈資產（元）：1

2、3.53每股資本公積（元）：4.96每股未分配利潤（元）：6.93資料來源：最聞分析師：分析師：林帆執業登記編碼：S0760522030001郵箱：投資要點：投資要點：汽車用線纜龍頭企業，盈利能力快速提升。汽車用線纜龍頭企業，盈利能力快速提升。公司創始于 1986 年，2004年與德國卡倍億（KBE）成立合資企業卡倍億有限，近 37 年來一直聚焦于汽車用線纜的研發、生產和銷售，是國內車用線纜龍頭企業之一，也是 A 股唯一一家此類上市公司。公司目前終端客戶已涵蓋大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、路虎、菲亞特、通用、福特、特斯拉、豐田、本田、日產等國際汽車主流企業，國內客戶主要包括上汽集團、廣汽集團、吉利

3、控股等。公司具有歷史悠久、技術積累雄厚、客戶資源優質等優勢，是國內規模僅次于福斯集團的第二大車用線纜企業。受益于汽車新能源化和智能化的快速發展，公司 2020 年開始營收和凈利潤實現快速增長，2020 年、2021 年營收增速分別為 38.4%、79.4%，2021 年、2022 年（預告）凈利潤增速分別為 63.2%、73.7%-96.9%。汽車電動智能化滲透率快速提升，帶來車用線纜量價齊升。汽車電動智能化滲透率快速提升，帶來車用線纜量價齊升。汽車智能化與電動化一體兩面、相互促進，隨著新能源汽車的快速增長，汽車智能化率也迅速提高。2020 年開始，全球新能源汽車產銷進入快車道，2020-20

4、22 年新能源汽車銷量（EVTank 統計）分別為 331.1 萬輛（+49.8%）、670.0 萬輛（+102.4%）和 1082.4 萬輛（+61.6%），其中中國新能源汽車銷量（中汽協統計）分別為 136.7 萬輛（+10.9%）、352.1 萬輛（+157.6%）和 688.7 萬輛（+93.4%）。至 2022 年，全球新能源汽車市場滲透率提升至約 13.0%，中國市場滲透率提升至 25.6%。電動智能汽車的快速增長，帶來車用線束和線纜單車用量和價值量的雙提升。經測算，應用 L3、L4 級自動駕駛系統的智能電動乘用車線束長度約為傳統燃油車的 1 倍以上，使用高壓充電系統的新能源乘用車

5、單車線束價值量較傳統燃油車增加約 70%以上。我們判斷，未來隨著汽車的智能化程度越高、高壓系統使用得越多，單車線束和線纜的使用量和價值量將進一步增加。線束線纜的國產替代加速，將給公司中長期盈利保持較高增長提供有力線束線纜的國產替代加速，將給公司中長期盈利保持較高增長提供有力保證。保證。當前，日本的矢崎、住友和美國的德爾福前三大線束廠商占據全球車用線束約 70%左右的市場份額，具有較強的壟斷地位。國內線束廠商如河南天海、昆山滬光等近年進步較快，特別是在低端車型配套上發展很快，但從全球價值量占比來看仍不足 10%，國內市場價值占比也低于 40%，仍處于不高的水平。隨著中國產汽車在全球占比的提升，特

6、別是蔚來、小鵬、理想等造車新勢力的崛起，將給國產線束線纜企業帶來很好的國產替代機會，也給公司中長期盈利保持高增長提供有力保證。盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：我們預計公司 2022-2024 年凈利潤為公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 21.63/2.21/3.03 億元，同比增長 89.1%/35.4%/37.1%，EPS 為 2.94/3.98/5.46 元，對應于 2023 年 2 月 10 日收盤價 98.88 元，PE 分別為 33.6/24.8/18.1 倍。維持“買入-

7、A”的投資評級。風險提示風險提示：疫情反復的影響超預期；新能源汽車補貼政策退出的影響超預期；上游原材料價格大幅波動的影響。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)1,2642,2683,1814,1415,381YoY(%)38.479.440.330.229.9凈利潤(百萬元)5386163221303YoY(%)-12.363.289.135.437.1毛利率(%)11.010.912.312.612.7EPS(攤薄/元)0.951.552.943.985.46ROE(%)9.113.020.221.623.0P/

8、E(倍)103.863.633.624.818.1P/B(倍)9.58.56.95.44.2凈利率(%)4.23.85.15.35.6資料來源：最聞，山西證券研究所mWkZtVuWnX8ZbUbWqVcV7NaOaQoMqQsQoNkPmMmOlOmNrN6MrRvMwMtOsMwMnPqQ公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.快速成長的線纜龍頭企業快速成長的線纜龍頭企業.61.1 公司發展歷程.61.2 公司股權結構.61.3 公司主營業務產品.71.4 公司主要客戶.81.5 公司主要財務數據.9

9、1.6 公司主要競爭優勢.92.受益于電動智能化的高速成長受益于電動智能化的高速成長.112.1 全球新能源汽車的高速成長.112.2 電動化與智能化的一體兩面.112.3 汽車電動智能化給線束行業帶來的機會.123.國產替代提供中長期發展良機國產替代提供中長期發展良機.133.1 全球汽車線束行業競爭格局.133.2 外資（合資）知名線束線纜企業的優劣勢.143.2.1 外資（合資）知名線束線纜企業的優勢.143.2.2 外資（合資）知名線束線纜企業的劣勢.143.3 國產線束線纜企業的優劣勢.143.3.1 國產線束線纜企業的優勢.143.3.2 國產線束線纜企業的劣勢.153.4 國產替

10、代的潛力.153.5 汽車線束產業鏈及成本構成.164.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.164.1 可比公司財務對比.164.2 盈利預測.184.3 投資建議.20公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 45.風險提示風險提示.20圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司主要發展歷程公司主要發展歷程.6圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20222022 年三季報）年三季報）.6圖圖 3：公司主要客戶公司主要客戶.8圖圖 4：近五年公司前五大客戶營收及占比近五年公司前五大客戶營收及占比.8圖圖 5：公司近年

11、營收及增速公司近年營收及增速.9圖圖 6：公司近年凈利潤及增速公司近年凈利潤及增速.9圖圖 7：公司主要競爭優勢公司主要競爭優勢.10圖圖 8：中國新能源汽車銷量及增速中國新能源汽車銷量及增速.11圖圖 9：全球新能源汽車滲透率全球新能源汽車滲透率.11圖圖 10：汽車電動化與智能化的關系汽車電動化與智能化的關系.12圖圖 11：中國乘用車新四化指數中國乘用車新四化指數.12圖圖 12：傳統燃油車與新能源乘用車線束用量對比（傳統燃油車與新能源乘用車線束用量對比（kmkm）.12圖圖 13：傳統燃油車與新能源乘用車單車線束價值量對比（元）傳統燃油車與新能源乘用車單車線束價值量對比（元）.12圖圖

12、 14：全球主要汽車線束廠商競爭格局（全球主要汽車線束廠商競爭格局（20202020 年）年）.13圖圖 15：中國市場主要汽車線束廠商競爭格局中國市場主要汽車線束廠商競爭格局.13圖圖 16：汽車線束產業鏈汽車線束產業鏈.16圖圖 17：滬光股份線束成本構成（滬光股份線束成本構成（20192019 年）年）.16圖圖 1818：可比公司營收（億元）對比可比公司營收（億元）對比.17圖圖 1919：可比公司營收增速對比可比公司營收增速對比.17圖圖 2020：可比公司歸母凈利潤（億元）對比可比公司歸母凈利潤（億元）對比.17公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

13、聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 2121：可比公司凈利潤增速對比可比公司凈利潤增速對比.17圖圖 2222：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比.17圖圖 2323：可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比.17表表 1：公司主要產品公司主要產品.7表表 2：20212021 年前五大客戶銷售額及占比年前五大客戶銷售額及占比.8表表 3：國內知名線纜企業一覽國內知名線纜企業一覽.10表表 4：國內知名線纜企業一覽國內知名線纜企業一覽.13表表 5：線纜市場規模預測（億元）線纜市場規模預測（億元）.15表表 6 6：公司各業務板塊盈利拆分及預測公司各業務板塊盈利拆分及預測.1

14、8表表 7 7：公司主要財務數據及估值公司主要財務數據及估值.19表表 8 8：可比公司估值及比較可比公司估值及比較.19公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.快速成長的線纜龍頭企業快速成長的線纜龍頭企業1.1 公司發展歷程公司發展歷程公司前身卡倍億有限設立于 2004 年 3 月，但是其產品和業務沿承自 1986 年創始人所設企業，至今已近 37 年，一直聚焦于汽車用線纜的研發、生產和銷售。公司目前終端客戶已涵蓋大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、路虎、菲亞特、通用、福特、特斯拉、豐田、本田、日產等國際汽車主流企業，

15、國內客戶主要包括上汽集團、廣汽集團、吉利集團等。2020 年 8 月，公司于深交所創業板上市，是目前 A 股唯一一家汽車用線纜上市公司，具有一定的稀缺性。圖 1：公司主要發展歷程資料來源：公司招股說明書，公司官網，山西證券研究所1.2 公司股權結構公司股權結構截至 2022 年三季報，公司實控人為林光耀、林光成、林強，合計持有 57.54%的股份。股權相對集中，林氏家族處于絕對控股地位。圖 2：公司股權結構（截至 2022 年三季報）資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.3

16、公司主營業務產品公司主營業務產品公司的主要產品為汽車用線纜，具體分為兩大類：常規線纜、特殊線纜。其中常規線纜包括 PVC 低壓線纜及交聯高溫線纜，特殊線纜包括鋁線纜、對絞線纜、屏蔽線纜、硅橡膠線纜、多芯護套線纜、同軸線纜、數據傳輸線纜、充電線纜等，可滿足國際標準、德國標準、日本標準、美國標準、中國標準等專業汽車線纜標準，并可滿足部分客戶的特殊技術要求。常規線纜廣泛應用于汽車各子系統和零部件，具有技術成熟、性能穩定、成本低廉、易于安裝等特點；特殊線纜中的硅橡膠線纜和充電線纜主要應用于新能源汽車。表 1：公司主要產品分類分類圖片圖片應用領域應用領域性能特點性能特點常規線纜常規線纜PVC 低壓線纜交

17、聯高溫線纜汽車用儀器儀表、低壓電機控制器、低壓電子設備等使用 PVC、PP、XLPE 等絕緣材料，外徑小，耐高溫、耐磨損、耐油、耐老化特殊線纜特殊線纜鋁線纜傳統低壓蓄電池用連接線、傳統汽車發動機艙內各類用線成本低、重量輕，適應汽車輕量化要求，達到節油、減少排放的目的對絞線纜用于 CAN-BUS 等數據總線，汽車內傳感器和控制單元等由相互絕緣的金屬導線絞合而成，可減少外界電磁干擾、彎曲性好屏蔽線纜通訊、音視頻、儀表和電子設備及自動化裝置等有電磁兼容要求的線路連接通過添加屏蔽層來實現線路與外界電磁信號的屏蔽，滿足線路的電磁兼容性的要求，解決了非屏蔽汽車線纜容易受到外界電磁干擾或對外界產生電磁干擾的

18、問題硅橡膠線纜用于電動汽車內部充放電系統高壓電源的連接耐高溫、耐高壓、柔軟彎曲、優異的電磁兼容性多芯護套線纜用于汽車控制部件的連接具有多信號傳輸和可承受反復彎曲及扭曲的特性同軸線纜用于高頻數字、移動通信、GPS、無線電廣播具有優異的耐高溫性、耐彎曲性、信號高速傳輸性以及電磁兼容性數據傳輸線纜后視攝像系統、USB 等使用靈活、傳輸性能優越等充電線纜新能源電動汽車充電系統與外部電源的連接具有優良的耐高低溫、耐紫外線、耐磨及柔軟彎曲性能資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 81.4

19、 公司主要客戶公司主要客戶公司作為整車制造商的二級供應商，主要向線束企業（一級供應商）供貨，產品的銷售方式主要為直銷。目前，公司的直接客戶主要有安波福、德科斯米爾、矢崎、李爾、古河等全球大型線束生產廠商；隨著國產線束企業的崛起，公司給國內廠商供貨的比例也有較大幅度的提升。全球主要汽車整車廠如奔馳、寶馬、大眾、沃爾沃、菲亞特-克萊斯勒、路虎、特斯拉、通用、福特、豐田、本田、日產、上汽集團、廣汽集團、吉利控股等均為公司的間接客戶。在新能源車用線纜領域，公司已經取得上汽大通、吉利、通用、本田、日產等多家整車企業高壓線纜的供貨認證，并已向特斯拉、大眾、日產、通用、本田、上汽大通、吉利等廠商供貨。202

20、1 年，公司前五大客戶營收 17.3 億元，占比 76.4%。從近 5 年來看，公司前五大客戶營收占比均超75%，集中度較高；我們認為，未來隨著給國產線束廠商供貨的增多，公司客戶集中度有望趨勢性下行。圖 3：公司主要客戶資料來源：公司公告，公司招股說明書，山西證券研究所表 2：2021 年前五大客戶銷售額及占比圖 4：近五年公司前五大客戶營收及占比序號序號客戶名稱客戶名稱銷售額（億元）銷售額（億元）占比占比1客戶一5.6524.93%2客戶二4.9821.98%3客戶三4.2218.61%4客戶四1.627.15%5客戶五0.843.71%資料來源：公司年報，山西證券研究所資料來源：Wind，

21、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 91.5 公司主要財務數據公司主要財務數據從 2020 年開始，公司營收開始快速增長（+38.4%），2021 年開始凈利潤實現快速增長（+63.2%，2022年業績預告扣非凈利潤增速為+99.3%至+125.9%），成長性較好。由于萊尼等外資巨頭開始退出車用線纜業務，該行業的格局正在發生良性變化。圖 5：公司近年營收及增速圖 6：公司近年凈利潤及增速資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所1.6 公司主要競爭優勢公司主要競爭優勢公司創

22、始于 1986 年，已有 37 年歷史，伴隨著早期國內的合資車企對零部件國產化的要求，一直從事汽車線纜的研發、生產、服務，具有歷史悠久、技術和客戶積累雄厚的優勢。2003 年底與德國卡倍億（KBE）成立合資公司后，憑借德方在技術上的優勢，及全球客戶和生產基地布局優勢，迅速進入全球主要知名線束廠商供應商體系。領先的技術和優質的客戶資源一直保持至今。與國內同行業其它企業比，2022 年卡倍億產能有望超越江蘇江揚，成為僅次于福斯集團的第二大車用線纜企業，且未來增速大概率將高于競爭對手。公司生產所需原材料主要為銅桿和銅絲，銅材的定價采用“電解銅價格+加工費”的定價方式，其中加工費主要通過年度框架協議或

23、訂單確定，電解銅價格則按照“下單價格+現貨升水”確定?！俺杀炯映伞钡亩▋r模式，有利于將原材料價格波動對公司利潤的影響降到最低，保證盈利的穩定性。優于定價模式的特殊性，線纜行業定價定能要優于線束行業，因此線纜行業的格局好于線束行業可能將是未來較長時間內的趨勢。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010圖 7：公司主要競爭優勢資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所表 3：國內知名線纜企業一覽序號序號企業企業年產能力年產能力營收規模營收規模人員規模人員規模核心產品核心產品競爭優勢競爭優勢1萊尼電氣線纜（中國）有限公司/

24、21 年突破 20億元453單芯線、汽車線、多芯線、數據線與同軸線、高壓線、擠出扁平線、EV 充電線、創新型材料電纜。德國萊尼集團成立于 1917 年，是世界上最大的電纜、銅線、線束生產廠商之一。2022 年 9 月常州高新區第 3 家工廠開業投產，標志著萊尼瞄準新能源汽車產業進入全面市場化擴張期。2江蘇江揚線纜有限公司600 萬公里/204單芯低壓汽車電線、耐高溫汽車電纜、新能源車輛用高壓電纜、無鹵低煙阻燃環保型線纜等車用電線電纜。公司技術力量雄厚，2018 年被認定為國家高新技術企業，公司建有江蘇省技術中心和江蘇省新能源電纜工程技術研究中心，到2022 年止，已獲得授權國家專利52 件。3

25、北京斯普樂電線電纜有限公司150 萬公里超過 4 億元176編織屏蔽電線、鋁箔屏蔽電線、單芯無屏蔽電線。專注研究汽車用電線電纜的生產、使用特性，重視產品品質，公司先后通過ISO 9000系列及TS16949 的質量體系認證，擁有通過中國合格評定認可委員會（CNAS）認可的 ISO 17025 實驗室。4寧波卡倍億電氣技術股份有限公司21年430萬公里22 年預計31.81 億元757PVC 低壓線纜、交聯高溫線纜、鋁線纜、對絞線纜、屏蔽線纜、硅橡膠線纜、多芯護套線纜、同軸線纜、數據傳輸線纜、充電線纜。已進入多家主流國際知名汽車整車廠商的供應商體系。在目前外資品牌仍占有較大份額的國內汽車線纜市場

26、中，卡倍億憑借深厚的技術積累和品牌優勢，約占10%-15%的市場份額。5福斯集團1700 萬公里22 年預計超70 億元1600+車用數據線纜、車用環保絕緣單芯線纜、車用屏蔽或非屏蔽護套線纜、新能源車用高壓線纜。福斯裝備了國際先進的生產設備，可生產以 ISO 國際標準為主的各種汽車電線電纜產品，在國內市場占有率超過 25%。全球市場占有率超過 5%。資料來源：各公司官網，線束世界，Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明11112.受益于電動智能化的高速成長受益于電動智能化的高速成長2.1 全球新

27、能源汽車的高速成長全球新能源汽車的高速成長從 2021 年開始，無論是國內還是全球，新能源汽車產銷量均迎來爆發式增長。2021 年全球新能源汽車銷量約 670 萬輛（據 EVTank 統計，下同），同比+102.4%，市場滲透率約 8.3%；中國市場新能源汽車銷量352.1 萬輛（中汽協統計，下同），同比+157.5%，市場滲透率快速提升至 13.4%。2022 年全球新能源汽車銷量約 1082.4 萬輛，同比+61.6%，市場滲透率上升至約 13.0%；中國市場新能源汽車銷量 688.7 萬輛，同比+93.4%，市場滲透率提升至 25.6%，較全球市場滲透率大幅領先。圖 8：中國新能源汽車銷

28、量及增速圖 9：全球新能源汽車滲透率資料來源：中汽協，山西證券研究所資料來源：中汽協，EV-Volumes，山西證券研究所2.2 電動化與智能化的一體兩面電動化與智能化的一體兩面從行業發展歷程來看，汽車智能化的發展十分依賴電動化，因為智能化水平提升的同時也帶來更大的能耗，對大容量高能量密度電池的需求也越大，而電動車具有天然優勢。同時我們也看到，智能座艙以及智能駕駛帶來的極致體驗帶來電動車產品力相較于燃油車的進一步提升，從而反向促進電動化的滲透。汽車的電動化與智能化一體兩面、互為促進。隨著新能源汽車快速普及，汽車智能化的發展也異常迅猛。從國內情況來看，2022 年 12 月中國乘用車智能化指數為

29、 47.4（網聯化指數為 56.9），智能車基本上已與非智能車平分秋色。從全球情況來看，2022 年9 月網聯化新車銷售比例為 50.5%，首次超過非網聯汽車的占比，或具有標志性意義。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 10：汽車電動化與智能化的關系圖 11：中國乘用車新四化指數資料來源：百度百科，山西證券研究所資料來源：中國汽車流動協會，山西證券研究所2.3 汽車電動智能化給線束行業帶來的機會汽車電動智能化給線束行業帶來的機會根據滬光股份的招股說明書顯示，目前燃油車單車線束長度約為 1.5-2.0km；

30、而根據安波福的預估，未經優化的 L3、L4 自動駕駛系統就需要增加約 2km 的線束，這將帶來電動智能汽車整車線束長度提升一倍以上。從單車價值量來看，以 A 級燃油車為例，整車線束價值約為 2000-2500 元（豪華車會更高），純電動汽車僅高壓線束單車價值增加量就可達 1500 元左右。未來隨著智能化程度的提高，車用線束長度和價值量將進一步增加，線纜將迎來量價齊升的良好局面。圖 12：傳統燃油車與新能源乘用車線束用量對比（km）圖 13：傳統燃油車與新能源乘用車單車線束價值量對比（元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5傳統燃油車電動智能車01000200030004

31、00050006000700080009000傳統燃油車電動智能車資料來源：滬光股份招股說明書，安波福，山西證券研究所資料來源：華經產研，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明13133.國產替代提供中長期發展良機國產替代提供中長期發展良機3.1 全球汽車線束行業競爭格局全球汽車線束行業競爭格局根據華經產研等相關機構的研究統計，2020 年日本的矢崎、住友和美國的德爾福前三大線束廠商，占據全球車用線束約 70%左右的市場份額，具有較強的壟斷地位。國內線束廠商如河南天海、昆山滬光、上海金亭、柳州雙飛、長春燈

32、泡電線廠、深圳弗迪、保定曼德等發展較快，但是相較于國際廠商來說，體量尚很小，競爭力尚很弱。國內線束廠商近幾年在中低端車型配套上發展很快，但從全球價值量占比來看仍很小，不足 10%；國內市場價值占比也低于 40%，仍處于不高的水平。圖 14：全球主要汽車線束廠商競爭格局（2020 年）圖 15：中國市場主要汽車線束廠商競爭格局0%10%20%30%40%50%60%70%80%外資TOP5（矢崎、住友、安波福、萊尼、李爾）資料來源：華經產研，搜狐汽車，山西證券研究所資料來源：線束工程師之家，山西證券研究所表 4：國內知名線纜企業一覽車系車系整車廠整車廠整車線束供應商整車線束供應商小線束供應商小線

33、束供應商高壓線束供應商高壓線束供應商德系德系上汽大眾昆山滬光、科世科、蘇州波特尼、萊尼、安波福昆山滬光、上海金亭、李爾昆山滬光、科世科、蘇州波特尼、萊尼、安波福一汽大眾科室得潤、長春住電、安波福、李爾昆山滬光、長春捷翼、長春燈泡電線廠科室得潤奧迪科室得潤、長春住電、安波福長春捷翼安波福、科室得潤奔馳萊尼、安波福昆山滬光、德科斯米爾、耐克森昆山滬光、德科斯米爾寶馬德克斯米爾、萊尼德科斯米爾、萊尼、邁恩德萊尼美系美系通用安波福、上海金亭、矢崎、萊尼、昆山滬光科世科、上海金亭、河南天海、昆山滬光昆山滬光、安波福福特安波福、李爾、矢崎、住友萊尼日系日系矢崎、住友、藤倉韓系韓系京信、裕羅、悠進內資內資上

34、汽集團昆山滬光、李爾、河南天海、安波福昆山滬光、安波福、三智昆山滬光、Auto-Kable一汽集團李爾、長春燈泡電線廠、安波福三智TE吉利汽車豪達、河南天海、藤倉、京信、李爾河南天海、京信TE長城汽車保定曼德、長春燈泡電線廠、天津精益立訊、樂榮、景程TE奇瑞汽車昆山滬光、河南天海、喬云電子、安波福-中航光電、南京尼康、四川永貴公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414江淮汽車昆山滬光、河南天海、安波福-中航光電、安波福比亞迪昆山滬光、深圳弗迪、安波福-中航光電、瑞可達、深圳弗迪資料來源：滬光股份招股說明書，蓋世汽車

35、網，山西證券研究所3.2 外資（合資）知名線束線纜企業的優劣勢外資（合資）知名線束線纜企業的優劣勢3.2.1 外資（合資）知名線束線纜企業的優勢外資（合資）知名線束線纜企業的優勢外資（合資）知名線束線纜企業由于起步早，給全球主要汽車整車和線束企業配套全，因此具有以下優勢：市場份額高，行業集中度高，具有一定的定價權。下游配套客戶全，體量大，長時間服務于全球主流汽車整車企業，形成一定的認證壁壘。歷史悠久，技術積累雄厚，具有很強的技術壁壘。部分國際線束和線纜企業，具有大集團的資金支持，因此有很強的資金壁壘。（如德爾福 2020 年營收達 348 億元美元，李爾 2021 年營收達 193 億美元，矢

36、崎 2021 年營收 149 億美元、住友 2021 年營收 143億美元、安波福 2021 年營收 115 億美元、德科斯米爾 2021 年營收 51 億美元）。3.2.2 外資（合資）知名線束線纜企業的劣勢外資（合資）知名線束線纜企業的劣勢但是，由于全球主要經濟體在汽車產業格局中的變化，特別是中國汽車整車和零部件企業的崛起，外資（合資）線束線纜企業相對中國企業來說，也具有以下一些劣勢：成本下降速度慢。技術進步速度慢，特別是汽車智能化快速發展和普及后，很難適應市場的快節奏。市場服務反應慢。3.3 國產線束線纜企業的優劣勢國產線束線纜企業的優劣勢3.3.1 國產線束線纜企業的優勢國產線束線纜企

37、業的優勢由于中國汽車市場和汽車產業的崛起，國內線束線纜企業也因此受益，近年得到了較大發展，其主要優勢有：市場響應速度快，服務水平好、效率高。與國際知名線束線纜企業相比，具有一定的成本優勢，而且成本下降速度較快。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515隨著中國自主品牌汽車產銷量在全球占比的提升，越來越多的國產線束企業與之配套的比例越來越高，也帶動了國產線纜企業的發展，與國際線束線纜企業在國內市場可能呈現此消彼長的格局。我國在汽車電動智能化領域，無論是產品還是技術，領先優勢越來越明顯；這給與國產電動智能汽車配套的高壓

38、、通信、數據傳輸線束和線纜企業帶來業務的高速增長、技術的快速進步，提供良好的保障。3.3.2 國產線束線纜企業的劣勢國產線束線纜企業的劣勢國產線束線纜企業雖然具有一定優勢，但是目前劣勢也比較明顯：國產企業的行業集中度低，目前車用線束、線纜行業由一千多家一、二級供應商組成，寡頭局面尚未形成，因此價格戰時有發生，行業盈利水平整體不佳。由于起步時間晚，國產線束企業與國際知名線束企業相比，在技術上尚有不小的差距，線纜企業技術差距相對較小。目前體量相對還都比較小，在未來的發展中，資金保障可能顯得尤為重要。3.4 國產替代的潛力國產替代的潛力我們按照中性假設，到 2025 年中國汽車銷量為 3000 萬輛

39、左右，其中燃油車和新能源車各占 50%市場份額進行測算，車用線纜市場規模預計可達約 232.5 億元，自 2021 年起 CAGR 約為 11.4%；其中新能源汽車線纜市場規模預計約為 157.5 億元，CAGR 約為 43.6%，遠高于汽車行業整體增長水平。表 5：線纜市場規模預測（億元）201520152016201620172017201820182019201920202020202120212025E2025E汽 車 銷 量（萬輛）24602803288828082577253126283000傳 統 汽 車銷量占比98.7%98.2%97.3%95.5%95.3%94.6%86.6

40、%50.0%傳 統 汽 車銷 量（萬輛）2426.92752.32810.32682.42456.42394.32275.91500傳 統 汽 車線 纜 單 價（元）505503502495498500500500傳 統 汽 車傳 統 汽 車線 纜 市 場線 纜 市 場規 模（億規 模（億元）元）122.5122.5138.4138.4141.2141.2132.7132.7122.4122.4119.7119.7113.8113.875.075.0新 能 源 汽車 銷 量 占比1.3%1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%50%新 能 源 汽車銷量（萬輛）33.150.777.7

41、125.6120.6136.7352.11500公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616新 能 源 汽車 線 纜 單價（元）10001000100010111030105010501050新 能 源 汽新 能 源 汽車 線 纜 市車 線 纜 市場規模場規模（億億元）元）3.33.35.15.17.87.812.712.712.412.414.414.437.037.0157.5157.5線 纜 市 場線 纜 市 場總規?？傄幠＃▋|億元）元）125.9125.9143.5143.5149.0149.0145.414

42、5.4134.8134.8134.1134.1150.8150.8232.5232.5資料來源：線束工程師之家，山西證券研究所3.5 汽車線束產業鏈及成本構成汽車線束產業鏈及成本構成汽車線束產業鏈不長，上游主要由銅、鋁、橡膠、塑料和電線線材等構成，中游主要為線束總成，下游主要由整車及系統零部件廠商等構成。從議價能力來看，下游整車企業最強，上游原材料及線材企業次之，線束企業最弱。從成本構成來看，線纜占比最大，約為 30%左右，其它護套和端子次之，占比不到 20%。圖 16：汽車線束產業鏈圖 17：滬光股份線束成本構成（2019 年）資料來源：線束工程師之家，山西證券研究所資料來源：滬光股份招股說

43、明書，山西證券研究所4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議4.1 可比公司財務對比可比公司財務對比參考行業上下游情況及主營收入占比，我們選取滬光股份、大地電氣、永鼎股份、得潤電子作為可比公司。其中得潤電子（收購柳州雙飛，2021 年營收 22.6 億元，毛利率 8.4%）、永鼎股份（收購上海金亭，2021 年營收 12.8 億元，毛利率 6.4%）營收規模較大，若剔除這兩家公司其它業務因素卡倍億的營收及增速公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717均有優勢。從近兩年來看，如剔除永鼎股份其它業務增厚利潤的因素，卡倍

44、億的凈利潤值和凈利率均有明顯優勢。從毛利率來看，卡倍億在可比公司中并不占優，但其凈利率優勢明顯，費用率也最低，體現了優秀的成本管控能力。圖 18：可比公司營收（億元）對比圖 19：可比公司營收增速對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 20：可比公司歸母凈利潤（億元）對比圖 21：可比公司凈利潤增速對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 22：可比公司毛利率對比圖 23：可比公司凈利率對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免

45、責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明18184.2 盈利預測盈利預測我們按照常規線纜、特殊線纜和其他業務三大類對公司未來三年做盈利預測。其中常規線纜營收規模相對較大，業務占比也高，是公司非常成熟的主要產品，我們主要參考國內汽車行業產銷量增速水平、國產替代加速趨勢及公司產能擴張計劃，預測2022-2025年營收增速分別為33.33%、28.80%和 30.43%，即分別為 25.00 億元、32.20 億元和 42.00 億元，毛利率基本穩定，分別為 11.20%、11.40%和 10.60%。特殊線纜因為涵蓋新能源汽車用的硅橡膠線纜和充電線纜，國內新能源汽車產銷量未來幾年仍有望維持較

46、高增速，且高壓充電系統的上車率有望快速發展，故給予較高的增速預測。我們預測特殊線纜業務2022-2025 年營收增速分別為 68.42%、37.50%和 30.30%，即 4.80 億元、6.60 億元和 8.60 億元，毛利率將逐年提升，分別為 16.67%、16.97%和 21.98%。包含絕緣材料等輔料的其他業務體量較小，其增速或主要隨產能擴張而增長。我們預測其他業務2022-2025 年營收增速分別為 87.85%、29.85%和 22.99%，即分別為 2.01 億元、2.61 億元和 3.21 億元，毛利率基本穩定，分別為 16.42%、15.71%和 15.89%。綜上，我們預測

47、 2022-2025 年公司整體營收分別為 31.81 億元、41.41 億元和 53.81 億元，同比增速分別為 40.26%、30.18%和 29.94%，毛利率分別為 12.34%、12.55%和 12.72%。表 6：公司各業務板塊盈利拆分及預測2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E常規線纜10.8918.7525.0032.2042.00YOY41.43%72.18%33.33%28.80%30.43%毛利1.031.892.803.674.45毛利率9.50%10.10%11.20%11.40%10.60%特殊線纜1.3

48、12.854.806.608.60YOY15.93%117.56%68.42%37.50%30.30%毛利0.310.430.801.121.89毛利率23.75%15.12%16.67%16.97%21.98%汽車線纜合計12.2021.6029.8038.8050.60YOY38.00%77.05%37.96%30.20%30.41%毛利1.342.323.604.796.34毛利率10.98%10.74%12.08%12.35%12.53%其他業務0.441.072.012.613.21YOY143.18%87.85%29.85%22.99%毛利0.060.160.330.410.51毛

49、利率13.64%14.95%16.42%15.71%15.89%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919總收入總收入12.6412.6422.6822.6831.8131.8141.4141.4153.8153.81YOYYOY38.41%38.41%79.44%79.44%40.26%40.26%30.18%30.18%29.94%29.94%毛利毛利1.391.392.472.473.933.935.205.206.846.84毛利率毛利率11.00%11.00%10.91%10.91%12.34%12.34

50、%12.55%12.55%12.72%12.72%資料來源：Wind，山西證券研究所表 7：公司主要財務數據及估值會計年度會計年度2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,2642,2683,1814,1415,381YoY(%)YoY(%)38.479.440.330.229.9凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5386163221303YoY(%)YoY(%)-12.363.289.135.437.1毛利率毛利率(%)(%)11.010.912.312.612.7EPS(EPS(攤薄攤薄/元元)0.95

51、1.552.943.985.46ROE(%)ROE(%)9.113.020.221.623.0P/E(P/E(倍倍)103.863.633.624.818.1P/B(P/B(倍倍)9.58.56.95.44.2凈利率凈利率(%)(%)4.23.85.15.35.6資料來源：最聞，山西證券研究所可比公司 2022-2024 年 PE 估值的平均值（EPS 按 WIND 一致預期，PE 平均值計算剔除公司負值）分別為 134.28、26.26 和 15.86 倍，卡倍億 2022-2024 年 PE 估值分別為 33.63、24.84 和 18.11 倍，參考整體市值規模和成長性情況，公司處于較低

52、估值水平。表 8：可比公司估值及比較證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價EPSEPSPEPE2023/2/102021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300863.SZ卡倍億98.881.552.943.985.4663.7933.6324.8418.11605333.SH滬光股份23.880.000.160.571.08/149.2541.8922.11870436.BJ大地電氣7.410.55/13.47/600105.SH永鼎股份4.160.090.190.250.3546.2221.8916.6411.89002055.SZ得潤電子9.9

53、7(1.26)0.030.460.88(7.91)332.3321.6711.33平均值平均值41.1641.16134.28134.2826.2626.2615.8615.86資料來源：Wind，山西證券研究所（注：EPS 按 Wind 一致預期，PE 平均值計算剔除負值）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明20204.3 投資建議投資建議基于公司 2022 年業績預告的高增長，及我們對于未來幾年的樂觀預期，預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 1.63/2.21/3.03 億元，同比增長 89.1%/35

54、.4%/37.1%，EPS 為 2.94/3.98/5.46 元，對應于 2023 年 2 月 10日收盤價 98.88 元，PE 分別為 33.6/24.8/18.1 倍。我們維持對公司“買入買入-A”的投資評級。5.風險提示風險提示疫情反復的影響超預期疫情反復的影響超預期目前全球主要國家對疫情的管控基本已經完全放開，汽車產業的供給和需求正在緩慢恢復，但由于新冠病毒的不穩定性，未來是否會出現新的變異病毒，尚存在較大不確定性；如果由于新的變異病毒帶來新一輪的防控管制，將會對全球汽車產業帶來又一輪較大沖擊。新能源汽車補貼政策退出的影響超預期新能源汽車補貼政策退出的影響超預期國內對新能源汽車的國家

55、和地方補貼已經于 2022 年年底全部結束，補貼退出對消費者購買新能源車帶來成本的上升，由此帶來的需求抑制程度如何，目前尚無法準確評估，不排除有超預期的可能。上游原材料價格大幅波動的影響上游原材料價格大幅波動的影響自 2022 年下半年開始，上游原材料等大宗商品價格有所回落，對汽車等中游制造業的提潤提升形成利好；但 2023 年全球經濟仍存在較高的脆弱性，地緣政治的風險熱點也較多，均將給原材料價格帶來不穩定；如果上游大宗原材料價格恢復上行，或將壓制汽車制造業的凈利潤。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121財務報

56、表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產8271573264230364194營業收入營業收入12642268318141415381現金101422124216172101營業成本11252020278836214696應收票據及應收賬款4647459209201471營業稅金及附加357911預付賬款6420824營業費用1220324154存貨184331384420519

57、管理費用2435567597其他流動資產7272757179研發費用325378101129非流動資產非流動資產369579671749836財務費用1835435263長期投資00000資產減值損失-12-16-2-2-3固定資產124356435507594公允價值變動收益19-3000無形資產3742414343投資凈收益114579其他非流動資產208181195199199營業利潤營業利潤5995186252344資產總計資產總計11952152331237855030營業外收入42211流動負債流動負債6021206225625493541營業外支出00000短期借款5039781

58、93121593027利潤總額利潤總額6296187253344應付票據及應付賬款83190232285405所得稅910243241其他流動負債173894105109稅后利潤稅后利潤5386163221303非流動負債非流動負債13283246213171少數股東損益00000長期借款0266231197155歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5386163221303其他非流動負債1318151616EBITDA97162272359475負債合計負債合計6151489250327623712少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本5555565656會計年度會計年度2020A2

59、021A2022E2023E2024E資本公積274274274274274成長能力成長能力留存收益251318464655910營業收入(%)38.479.440.330.229.9歸屬母公司股東權益58066381010231318營業利潤(%)-6.962.395.535.936.2負債和股東權益負債和股東權益11952152331237855030歸屬于母公司凈利潤(%)-12.363.289.135.437.1獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)11.010.912.312.612.7會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E凈利率

60、(%)4.23.85.15.35.6經營活動現金流經營活動現金流-273-25234359-130ROE(%)9.113.020.221.623.0凈利潤5386163221303ROIC(%)6.26.46.67.77.8折舊攤銷1825425468償債能力償債能力財務費用1835435263資產負債率(%)51.569.275.673.073.8投資損失-1-14-5-7-9流動比率1.41.31.21.21.2營運資金變動-357-400-21039-555速動比率1.01.01.01.01.0其他經營現金流-4150-00營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-179-234-1

61、31-124-146總資產周轉率1.41.41.21.21.2籌資活動現金流籌資活動現金流501792-36-88-108應收賬款周轉率3.53.83.84.54.5應付賬款周轉率11.614.813.214.013.6每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.951.552.943.985.46P/E103.863.633.624.818.1每股經營現金流(最新攤薄)-4.91-4.530.616.46-2.34P/B9.58.56.95.44.2每股凈資產(最新攤薄)10.4511.6514.3018.1523.45EV/EBITDA60.739.023.717.

62、514.0資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的

63、說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅

64、落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整

65、性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何

66、部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336