1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 海外消費行業海外消費行業 增持增持 (首次首次 ）目標價：目標價：50 港元港元 現價：現價：32.8 港元港元 預期升幅：預期升幅：52%市場數據市場數據 日期 2023.2.17 收盤價（港元）32.8 總股本（億股）12.64 總市值（億港元）414 凈資產（億元）75 總資產（億元）116 每股凈資產（元）5.9 來源：WIND，興業證 券經濟與金融 研究院整 理 相關報告相關報告 擴店速度良好，

2、海外仍受疫情影響20210824 海外市場恢復向好，公司毛利率大幅提升20220310 海外業務逐漸恢復，品牌建設持續20220531 利潤率修復，海外業務超預期20220827 海外消費研究海外消費研究 分析師：宋婧茹 SFC：BQI321 SAC：S0190520050002 聯系人：陳雅雯 09896 .HK 名創優品名創優品 規模領先的全球折扣品牌零售商規模領先的全球折扣品牌零售商 2023 年年 2 月月 19 日日 投資要點投資要點 未來五年全球品牌類生活用品零售增速可觀，名創優品自有品牌零售市場未來五年全球品牌類生活用品零售增速可觀，名創優品自有品牌零售市場市占率全球第一：市占率

3、全球第一：據招股說明書，在 2022-2026 年，中國生活用品市場、全球品牌品種零售市場、中國潮流玩具市場規模 CAGR 分別為 7.4%、12.6%、24.0%。2021 年名創優品在全球自有品牌零售市場市占率達 6.7%。按照GMV計算，名創優品在中國及全球自有品牌零售市場均位列第一名。TOP TOY 在中國潮流玩具市場市占率為 1.1%，位列第七。全全球化經銷網絡，輕資產模式快速擴張：球化經銷網絡，輕資產模式快速擴張：截至 2022 年 9 月 30 日，名創優品在全球擁有 5296 家商店（中國 3296 家/300 余個城市，海外 2027 家/90余個國家）；TOP TOY 在中

4、國擁有 109 家商店。名創優品零售合作伙伴模式中，加盟商提供優質的店鋪資源和租金等成本，公司主要負責門店的日常運營等，此模式幫助公司實現輕資產快速門店數量擴張。我們預計公司門店數量仍有翻 2.6 倍的增長空間。低價優質高周轉，強大供應鏈支撐效率拓品：低價優質高周轉，強大供應鏈支撐效率拓品：公司超過 95%的產品在中國的零售價格低于 50 元人民幣，每隔 7 天就會從包含 10000 個產品的創意庫中挑選出大約 100 個新的 SKU。即時結算的供應商付款制度與 5296 家門店的龐大規模吸引了超過 1000 家經銷商長期穩定供貨，出色的盈利能力亦吸引加盟商穩定投資，截至 2022 年 6 月

5、 30 日，公司的 912 家加盟商中已有 469 家投資超過 3 年。復盤美股復盤美股 07-12 年加息及年加息及 19-20 年降息，折扣零售穿越周期：年降息，折扣零售穿越周期：加息周期中Dollar Tree 等折扣零售在困境之中的高性價比與成長性。降息周期中同樣表現亮眼，2019 年三季度 Dollar General 扣非歸母凈利潤同比增長 71.0%。對標 Dollar Tree 等，名創優品毛利率有望回升并維持在超過 30%水平。中國復蘇存在預期差，恢復彈性超預期：中國復蘇存在預期差，恢復彈性超預期：1）單店盈利能力提升，截止 2022年 12 月國內門店恢復至疫情前 70%的

6、水平，2023 年 1 月流水數據同比50%+，預計全年國內門店快速復蘇。2）2023 年預計擴店速度加快，疫情期間國內年新增 220-400 家門店，預計疫情后將提速。首次覆蓋給予“增持”評級，目標價首次覆蓋給予“增持”評級，目標價 50 港元：港元：我們預計公司 2023-2025財年的營業收入將分別達到 133.8、176.7 及 215.9 億元。Non-IFRS 凈利潤分別達到 13.7、17.7 及 22.6 億元，同比增長 89.1%、29.3%及 27.6%。首次覆蓋給予“增持”評級，目標價對應 2023-2025 財年 PE 為 39x/30 x/23x。風險提示風險提示：1

7、）新冠病毒感染反復；）新冠病毒感染反復；2）原材料價格波動；）原材料價格波動；3）供應鏈及海）供應鏈及海運變化；運變化；4）市場競爭加??；）市場競爭加??；5）美股中概股政策變動。）美股中概股政策變動。主主要財務指標要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入營業收入(百萬元人民幣百萬元人民幣)10,086 13,379 17,666 21,591 同比增長同比增長(%)(%)11.2 32.7 32.0 22.2 NonNon-IFRSIFRS 凈利潤凈利潤(百萬元人民幣百萬元人民幣)723 1,366 1,766 2,2

8、55 同比增長同比增長(%)(%)51.4 89.1 29.3 27.6 毛利率毛利率(%)(%)30.4 33.8 33.5 33.6 NonNon-IFRSIFRS 凈利潤率凈利潤率(%)(%)7.2 10.2 10.0 10.4 凈資產收益率凈資產收益率(%)(%)9.4 16.7 18.4 19.6 每股收益每股收益(元元)0.57 1.08 1.39 1.78 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 Overseas Research Overseas

9、In-depth Research Report Consumer Industry Outperform (Initiate )Target Price:50HKD Current Price:32.8HKD Projected Growth:52%Source:Wind，Industrial Securities Research Institute Related Report 擴店速度良好，海外仍受疫情影響20210824 海外市場恢復向好，公司毛利率大幅提升20220310 海外業務逐漸恢復，品牌建設持續20220531 利潤率修復，海外業務超預期20220827 Overseas

10、Research-Analyst:Jingru SONG SFC：BQI321 SAC：S0190520050002 Assistant Analyst:Yawen CHEN Market Data Date February 17,2023 Closing Price（HKD）32.8 Total Shares(100 Mn)12.64 Market Cap(HKD/100 Mn)414 Net Assets(RMB/100 Mn)75 Total Assets(RMB/100 Mn)116 BVPS(RMB)5.9 09896 .HK MINISO title Create a High-

11、quality Lifestyle and a New Global Retail Model February 19,2023 Investment Highlights In the next five years,the CAGR of global brand daily necessities retail sales will grow considerably,and the companys market share is the largest in the global private label retail market:According to Frost&Sulli

12、vans forecast,from 2022 to 2026,the CAGR of Chinas daily necessities market,global brand retail market,and Chinas trendy toy market will be 7.4%,12.6%,and 24.0%,respectively.In 2021,MINISO has a market share of 6.7%in the global private label retail market.According to GMV,MINISO ranks first in both

13、 Chinas and the global private label retail market.TOP TOY has a market share of 1.1%in Chinas trendy toy market,ranking seventh.Global distribution network and rapid expansion of asset-light model:As of Sep 30,2022,MINISO has 5,296 stores worldwide(3,296 in China/300 cities,and 2,027 overseas/90 co

14、untries);TOP TOY in China has 109 stores.In the MINISO retail partner model,franchisees provide high-quality store resources and rent costs,and the company is mainly responsible for the daily operation of stores.This model helps the company achieve asset-light and rapid store expansion.We estimate t

15、hat the number of stores of the company still has room for growth of 2.6 times.Low-cost,high-quality,high turnover,and strong supply chain support for efficient product expansion:More than 95%of the companys products in China at a price of less than 50 yuan,and about 100 new SKUs are selected from a

16、 creative library containing 10,000 products every 7 days.The supplier payment system of real-time settlement and the huge scale of 5296 stores have attracted more than 1000 dealers to provide long-term stable supply,and the excellent profitability has also attracted stable investment from franchise

17、es.As of June 30,2022,among the companys 912 franchisees,469 have invested for more than 3 years.Review the 2007-2012 interest rate hike cycle and the 2019-2020 interest rate reduction cycle,discount retailers outperformed their peers：During the interest rate hike cycle,discount retailers such as Do

18、llar Tree have high-cost performance and growth in difficulties.It also performed well during the rate reduction cycle.In the third quarter of 2019,Dollar Generals net profit after deducting non-attributable parent companies increased by 71.0%year-on-year.Compared with Dollar Tree and others,the gro

19、ss profit margin of MINISO is expected to remain above 30%.WWkXpWlZtUcZxPzR7NcM7NtRrRpNnOjMpPoMfQoMrRaQpPyQxNmQnMxNqNwO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 Overseas Research Overseas In-depth Research Report Investment Highlights Chinas recovery is expected to be poor,and

20、the recovery elasticity exceeds expectations:1)The profitability of single stores has improved.By December 2022,domestic stores returned to 70%of the level before the epidemic.The sales data in January 2023 was 50%+year-on-year.It is expected that domestic stores will recover rapidly throughout the

21、year.2)In 2023,the speed of store expansion is expected to accelerate.During the epidemic period,220-400 new stores was added each year in China.It is expected that the speed will increase after the epidemic.Initial cover with“Outperform”rating,TP 50HKD:We predict that the companys revenue in fiscal

22、 years 2023-2025 will reach 13.38 billion yuan,17.67 billion yuan and 21.59 billion yuan.Non-IFRS net profit reached RMB 1.37 billion,1.77 billion and 2.26 billion respectively,up 89.1%,29.3%and 27.6%year-on-year.We initially cover MINISO with a Outperform rating,and the target price corresponds to

23、a PE of 39x/30 x/23x for the 2023-2025 fiscal year.Potential risks:1)Intensified competition in the industry;2)The new crown epidemic and other factors that may affect the macro environment;3)The market acceptance of new products is less than expected;4)The expansion and operation of new stores are

24、less than expected;5)Product quality incidents;5)The company manages risks.Key Financial Indicators 主要財務指標 FY FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E Revenue(Mn/RMB)10,086 13,379 17,666 21,591 YoY(%)11.2 32.7 32.0 22.2 Non-IFRS Net Profit(Mn/RMB)723 1,366 1,766 2,255 YoY(%)51.4 89.1 29.3 27.6 Gross Profit M

25、argin(%)30.4 33.8 33.5 33.6 Non-IFRS Net Profit Margin(%)7.2 10.2 10.0 10.4 ROE(%)9.4 16.7 18.4 19.6 EPS(RMB)0.57 1.08 1.39 1.78 Source:WIND,Industrial Securities Research Institute 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 目目 錄錄 1、名創優品創造優質低價生活方式.-7-1.1、公司介紹.-7-1.2、公司管理層介紹.-9-2、

26、優質低價高周轉，供應鏈支撐效率拓品.-11-2.1、產品種類豐富，價格極具競爭力.-11-2.2、更新迭代速度領先.-14-2.3、強大的供應鏈系統.-16-3、TOP TOY 進軍潮玩零售，多品類聯名 IP 受歡迎.-17-4、全球化經銷網絡，輕資產模式快速擴張.-20-5、生活用品市場迎來發展新階段.-25-6、海外折扣零售巨頭加息周期業績亮眼，名創優品店數遠未達天花板.-27-6.1、復盤 Dollar Tree 等折扣零售巨頭，加息周期股價堅挺.-27-6.2、業績支撐股價表現，折扣零售具備穿越周期屬性.-34-6.3、門店數量仍有翻倍的成長空間，毛利率預期穩定在 30%以上.-36-

27、7、財務分析.-38-8、盈利預測及估值.-40-9、風險提示.-42-圖表目錄圖表目錄 圖 1、名創優品銷售商品種類.-7-圖 2、TOP TOY 銷售商品種類.-7-圖 3、名創優品商業模式.-8-圖 4、名創優品發展歷史.-8-圖 5、公司營業收入及同比增長.-9-圖 6、公司營業收入按照地區拆分.-9-圖 7、名創優品股權架構（截至 2022 財年年報）.-10-圖 8、名創優品銷售商品種類.-11-圖 9、TOP TOY 銷售商品.-11-圖 10、名創優品線下門店.-12-圖 11、名創優品網上商城.-13-圖 12、名創優品新產品開發流程.-14-圖 13、名創優品獲獎產品設計.

28、-15-圖 14、TOP TOY 潮玩 IP 系列.-17-圖 15、TOP TOY 線下門店.-17-圖 16、TOP TOY 門店數量.-18-圖 17、TOP TOY 收入.-18-圖 18、TOP TOY 積木產品.-18-圖 19、TOP TOY 收入占比.-19-圖 20、TOP TOY 12 月 31 日止 6 個月收入拆分.-19-圖 21、按 GMV 計中國潮流玩具市場的市場規模 CAGR.-19-圖 22、2021 年 GMV 計中國潮流玩具市場的前十大公司.-19-圖 23、公司在全球的門店網絡 5296 家.-20-圖 24、主要為加盟門店.-20-圖 25、中國門店保

29、持每季度約 10%增速.-20-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖 26、海外門店增速穩中有進.-20-圖 27、名創優品銷售模式.-22-圖 28、名創優品零售合作伙伴模式.-22-圖 29、名創優品 零售合作伙伴店鋪投資條件.-23-圖 30、分銷商模式.-23-圖 31、中國生活家居產品市場規模.-25-圖 32、中國自有品牌綜合零售市場線上占比.-25-圖 33、中國自有品牌零售市場規模.-26-圖 34、全球自有品牌零售市場規模.-26-圖 35、名創優品占中國自有品牌零售市場市占率.-26

30、-圖 36、名創優品占全球自有品牌零售市場市占率.-26-圖 37、品牌 LOGO.-27-圖 38、Dollar General 門店.-27-圖 39、主要銷售品類.-28-圖 40、Dollar General 股價復盤.-28-圖 41、營業收入和 YOY.-29-圖 42、銷售成本和 YOY.-29-圖 43、門店數量.-29-圖 44、同店收入和 YOY.-29-圖 45、毛利潤和 YOY.-29-圖 46、毛利率.-29-圖 47、凈利潤和 YOY.-30-圖 48、凈利率.-30-圖 49、Dollar Tree 產品.-30-圖 50、Family Dollar 產品.-31

31、-圖 51、Dollar Tree 股價復盤.-31-圖 52、公司營業收入及同比增速.-32-圖 53、公司資產負債情況.-32-圖 54、公司毛利率表現.-32-圖 55、公司凈利率表現.-32-圖 56、公司門店數量.-33-圖 57、公司同店收入.-33-圖 58、Five Below 門店數量.-33-圖 59、FIVE BELOW 股價復盤.-34-圖 60、2007 年-2012 年零售行業公司收入 YOY.-34-圖 61、2007 年-2012 年零售行業公司扣非后歸母凈利潤 YOY.-34-圖 62、2020 年至今零售行業公司收入 YOY(%).-35-圖 63、2020

32、 年至今零售行業公司扣非后歸母凈利潤 YOY(%).-35-圖 64、降息周期零售行業公司股價復盤（美元）.-35-圖 65、2019-2020 零售行業公司收入 YOY(%).-36-圖 66、2019-2020 零售行業公司扣非后歸母凈利潤 YOY(%).-36-圖 67、門店數量對比.-36-圖 68、毛利率對比.-37-圖 69、公司收入及 YOY.-38-圖 70、公司毛利潤及毛利率.-38-圖 71、公司營業收入按類別劃分.-38-圖 72、公司營業收入按地區劃分.-38-圖 73、公司費率.-39-圖 74、公司經調整凈利潤及經調整凈利率.-39-圖 75、公司現金等價物及經營性

33、凈現金流.-39-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖 76、公司存貨及周轉天數.-39-表 1、名創優品主要產品價格（截至 2023 年 2 月 17 日）.-11-表 2、公司 IP 聯名合作開發產品（截至 2023 年 2 月 17 日）.-15-表 3、TOPTOY 主要產品價格（截至 2023 年 2 月 17 日）.-17-表 4、國內名創優品年化單店模型.-21-表 5、名創優品中國及海外市場開店空間測算.-37-表 6、盈利預測及估值.-40-表 7、零售行業相對估值表（截至 2023

34、年 2 月 17 日）.-41-附表.-43-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 報告正文報告正文 1、名創優品名創優品創造優質低價生活方式創造優質低價生活方式 1.1、公司介紹、公司介紹 名創優品名創優品是全球領先的生活家居產品專門店零售商，孵化有“名創優品”和“TOP TOY”兩大旗艦品牌，名創優品提供了涉及家居裝飾，小型電子產品等共 11 個品類的超過 9000 個核心 SKU，TOP TOY 則互為補充，主營盲盒、積木等 8 個潮流玩具品類約 3800 個 SKU。公司 2013 年在中國開設了第

35、一家商店，截至 2022 年 9月 30 日，名創優品在全球擁有 5296 家商店，其中包括遍布中國 300 多個城市的3269 家商店，以及遍布 90 多個國家的 2027 家商店；TOP TOY 在中國擁有 109家商店。于 2021 年，公司在全球創造了 180 億元人民幣（約 28 億美元），在全球自有品牌綜合零售市場中占 6.7%市場份額，排名第一。圖圖 1、名創優品銷售商品種類名創優品銷售商品種類 圖圖 2、TOP TOY 銷售商品種類銷售商品種類 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2013 年，品牌創始人葉國富

36、攜家人前往日本旅行時，發現當地有很多生活家居專營店，這類店鋪銷售的日用生活百貨不僅質量好、設計美觀，價格還很實惠，而且絕大多數都是“中國制造”。葉國富因此獲得商業靈感，并憑借自己過往在經營時尚連鎖品牌時積累下的產品開發經驗、供應鏈和渠道資源，在中國廣州創辦了“年輕人都愛逛”的生活好物集合店名創優品。名創優品品牌創立的初衷是，釋放當下年輕人的壓力，讓他們能更輕松地享受有品質的生活，“優質低價”、“歡樂”、“隨心所欲”是品牌的三大 DNA。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 3、名創優品商業模式名創優品

37、商業模式 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 名創優品擁有全球化的銷售網絡：名創優品擁有全球化的銷售網絡：2013 年公司第一家購物中心在廣州中華廣場開業，2014 年公司進入北京，并于年末在全國開設超過 300 家門店。2015 年公司開始布局全球化戰略，首次與菲律賓、馬來西亞達成合作，截至年末門店超過 1000家。2016-2021 年公司在國內加速開店同時，廣泛與海外國家達成合作開設經銷門店，并于 2021 年末實現全球開店數量超過 5000 家，并進入第 100 個地域市場。2018 年公司獲得騰訊及高瓴共 10 億元人民幣投資，分別占 5.4%及 5.4%IPO 前股

38、權。2020 年公司登陸紐交所上市，代碼 MNSO.N。2020 年 12 月，公司推出主營潮流玩具品牌 TOP TOY。2022 年，公司在港交所上市，股票代碼為 9896。圖圖 4、名創優品發展歷史名創優品發展歷史 資料來源：招股說明書，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司營業收入保持穩中有進，海外市場公司營業收入保持穩中有進，海外市場份額提升份額提升：公司 2021 財年（2020 年 7 月至 2021 年 6 月）年收入達 90.72 億，2022 財年（2021 年 7 月至 2022 年 6 月）收入達 100.86 億。2021 財年和 2022 財年，公司海外市場收入

39、分別占年收入的 19.6%和 26.2%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 5、公司營業收入及同比增長、公司營業收入及同比增長 圖圖 6、公司營業收入按照地區拆分、公司營業收入按照地區拆分 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、公司管理層介紹、公司管理層介紹 公司董事會由 5 名董事組成，包括董事長葉國富先生，一名董事李敏信先生，三名獨立董事徐黎黎女士、朱擁華先生和王永平先生。葉國富先生，創始人、董事長兼

40、首席執行官。葉先生于 2009 年 8 月成立公司前身公司名創優品 Corporation，并從當時起一直擔任該公司的首席執行官，葉先生從中國中南財經政法大學獲得經濟管理大專學歷。李敏信先生自 2018 年 12 月起擔任董事。李先生自 2010 年 2 月至 2018 年 8 月擔任名創優品 Corporation 投資與發展中心的執行副總裁。自 2018 年 8 月起擔任負責業務發展的執行副總裁。李先生從中國湖北省丹江口市商業技術學院獲得電子技術專業的中學文憑。徐黎黎女士，獨立董事。徐女士自 2021 年 2 月起擔任 Yalla Group Limited（NYSE：YALA）的獨立董事

41、。此外，徐女士自 2020 年 10 月起擔任智云健康科技集團的財務總監。在此之前，徐女士自 2014 年 3 月至 2020 年 9 月擔任同道獵聘集團（HKEX：6100）的財務總監，自 2018 年 3 月至 2020 年 9 月擔任執行董事。在此之前，徐女士曾在通用電氣公司（NYSE：GE）擔任過多個職位，包括徐女士于 2005 年 1 月至 2014 年 3 月擔任 GE 發電服務中國區財務總監。朱擁華先生，獨立董事。自 2017 年 1 月以來，朱先生一直是風險投資基金 Long-Z（前稱美團龍珠資本）的創始合伙人。在此之前，朱先生于 2014 年 11 月至 2016年 12 月

42、擔任聯想控股有限公司（HKEX：3396）現代農業和食品投資部的執行董事。朱先生于 2007 年 7 月至 2014 年 10 月在天圖資本工作。王永平先生，獨立董事。王先生自 2016 年 8 月起擔任全聯房地產商會商業地產工作委員會會長，且自 2018 年 4 月起擔任中國商業經濟學會副會長。自 2019 年 12月起，王先生亦擔任居然之家新零售集團股份有限公司（SZSE：0785）的獨立董 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 事，并自 2021 年 6 月起擔任中駿商管智慧服務控股有限公司（HKE

43、X：0606）的獨立董事。自 2017 年 4 月至 2020 年 5 月，他曾擔任匯納科技股份有限公司（SZSE：300609）的獨立董事。自 2016 年 3 月至 2019 年 3 月，王先生擔任上海悠游堂投資發展股份有限公司的獨立董事。圖圖 7、名創優品、名創優品股權架構股權架構（截至（截至 2022 財年年報）財年年報）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 2、優質低價高周優質低價高周轉，供應鏈支撐效率拓品轉，供應鏈支撐效率拓品 2.1、產品種類

44、豐富，價格極具競爭力、產品種類豐富，價格極具競爭力 公司針對年輕一代消費者，以旗艦品牌“名創優品”出售絕大部分產品。截至 2022年 6 月 30 日，名創優品品牌下平均每月推出約 550 個 SKU，為消費者提供超過9000 個核心 SKU,產品涵蓋 11 個主要品類，包括生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品。TOP TOY 品牌下提供約 3800 個 SKU，涵蓋 8 個主要品類，包括盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流玩具。圖圖 8、名創優品銷售商品種類名創優品銷售商品種類 圖圖 9、TOP TOY 銷售商品

45、銷售商品 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司產品價格設定為與同類產品的當地定價標準具有競爭力的水平。截至 2021年 6 月 30 日，超過 95%的名創優品產品在中國的零售價低于人民幣 50 元（約 7.5美元）。TOP TOY 產品的零售價范圍較廣，2021 年，中國大約 70%的 TOP TOY產品的零售價介于人民幣 40 元至人民幣 300 元之間。公司依靠龐大的供應鏈及龐大的采購量，按時向供應商付款以及不斷優化的供應鏈來達到這一具有競爭力的價格水平。表表 1、名創優品主要產品價格（截至名創優品主要產品價格（截至

46、 2023 年年 2 月月 17 日）日）主要產品類別主要產品類別 主要產品細分主要產品細分 主要產品名稱主要產品名稱 產品價格（元）產品價格（元）洗護/清潔 身體護理 俏女孩香水 14.9 洗發護發 立式長柄氣囊梳 15 口腔護理 牙線棒 180 支裝 14 面部護理 一次性洗臉巾 2 包 30 衛生巾系列 薄無感 0.1 系列衛生巾 280mm（8 片裝）10 濕巾系列 濕巾紙 10 紙巾/手帕紙 可愛卡通貓咪手抽紙巾 120 抽 3 包 10 香薰用品 香薰家用室內持久空氣清新劑 39.9 浴室香氛 浴室香氛廁所除臭神器 19.9 香薰蠟燭 大師經典系列香薰蠟燭 19.9 晶石香薰 中國

47、熊貓晶石香薰 59.9 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 香薰膏 衛生間香薰膏 9.9 家庭清潔/除螨 內衣清洗液 25 美妝/護膚 彩妝用品 超細頭極細眉筆 10 美護工具 天然植物化妝棉 800 片 9.9 美甲工具 芭比無痕指甲貼片 15 香水噴霧 香體噴霧 9.9 居家/日用 居家拖鞋 室內家居防滑拖鞋 25 家居收納 格紋仿藤編收納筐 15 清潔保鮮 濾水籃 10 浴室用品 凈化空氣清新劑 29.9 布藝軟裝 大白鵝毛絨玩具 39.9 蒸汽眼罩 三麗鷗蒸汽眼罩 45 地墊/休閑毯 草莓熊休閑

48、毯 99 公仔/玩偶/掛飾/擦手巾 dundun 系列嘟嘟雞解壓毛絨公仔 39.9 健身運動用具 腿部按摩器 19.9 靠墊/坐墊 柴犬靠枕 39.9 旅行用品 漱口水 9.9 數碼/3C 手機配件 快充蘋果數據線 1.2m 39.9 耳機音響 立體聲有線耳機 19.9 桌面臺燈 三麗鷗小夜燈 25 資料來源：天貓名創優品旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 公司通過廣泛的線下商店網絡出售大部分產品，但同時也已開始開發在線銷售渠道。公司的銷售渠道主要包括以下內容：名創優品線下名創優品線下商店商店：截至 2022 年 9 月 30 日，名創優品主要通過 5,000 多家門店網絡為消費者提供服務，

49、其中在中國有約 3,269 家門店，在海外有約 2,027 家門店。TOP TOY 現有門店共計 109 家。圖圖 10、名創優品線下門店、名創優品線下門店 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 在線渠道：在線渠道：消費者可以通過微信小程序和第三方電子商務平臺（包括京東、天貓抖音、餓了么、美團等）上的在線商店下單來補充線下商店網絡。而名創優品的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 門店在此時可充當前置倉的角色，從名創優品本地商店或公司的倉庫交付產品。圖圖 11、名創優品網上商城名創優品網上

50、商城 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司于 2018 年 8 月首次在中國推出會員計劃，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已迅速積累了 2800 萬會員，這些會員在過去 12 個月中至少購買過一次商品，于過去 6 個月內至少作出一次購買的 TOP TOY 會員人數約為 97.9 萬名。公司還允許消費者通過公司微信小程序和第三方電子商務平臺下訂單，從而通過各種在線渠道提供購物選擇。此外，中國名創優品商店的商店經理會組織微信群，以進一步與希望通過常規和個人的方式了解公司的品牌和產品的消費者互動。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

51、明 -14-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 2.2、更新迭代速度領先、更新迭代速度領先 為了吸引和保持消費者的興趣，公司每隔 7 天就會采用“711 理念”，從包含 10000個產品的創意庫中挑選出大約 100 個新的 SKU 為目標。截至 2022 年 6 月 30 日，公司平均每月推出 550 個 SKU。公司有一個由 110 名產品經理組成的團隊，負責確定趨勢，共同創建產品設計，與供應商就生產進行協調并將最終產品推向市場。公司的產品經理在產品設計中與公司的設計師和供應商緊密合作，以確保公司的產品設計具有創新性，時尚性，可行且對大眾消費者具有吸引力。隨后，產品經理讓供應商生產產品

52、原型，并將其作為產品提案的一部分提交給公司每周舉行的嚴格的商品推銷委員會會議，以在上市之前進行批準。如果獲得批準，將在產品經理，設計師和供應商之間的合作基礎上進一步完善產品設計，然后再進行生產和銷售。圖圖 12、名創優品新產品開發流程名創優品新產品開發流程 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司的智能商品選擇助手使公司能夠監視和發現主要社交媒體平臺上的熱門歌曲，并自動快速識別新出現的趨勢，從而最大限度地提高公司對迅速變化的消費者品味和喜好做出迅速反應的能力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-海外公司深度研究報告海外公司深度研究

53、報告 圖圖 13、名創優品獲獎產品設計名創優品獲獎產品設計 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 截至 2022 年 6 月 30 日，公司與 75 家 IP 許可方建立了品牌聯名關系，這些許可方擁有漫威、迪士尼、Hello Kitty 及 Universal 等廣受歡迎的品牌。公司與 IP 許可人的協議期限通常不超過三年。根據這些協議，公司被許可在許可的地區內制造，銷售和推廣聯合品牌產品。公司向知識產權許可人支付固定的最低特許權使用費，并且特許權使用費等于聯名產品銷售額的一定百分比。表表 2、公司、公司 IP 聯名合作開發產品（截至聯名合作開發產品（截至 2023 年年 2 月

54、月 17 日）日）IP 名稱 主要產品名稱 主要產品價格（元）非人哉 毛絨公仔掛件 25 Sanrio Characters 蒸汽眼罩 45 10 片裝一次性口罩 9.9 暖寶寶 9.9 棉拖鞋 49.9 便攜杯子 39.9 珊瑚絨柔軟吸水洗臉家用毛巾浴巾 15 草莓熊 有蓋陶瓷杯吸管杯 39.9 抗菌免洗凈手凝露 9.9 暖貼 12 片 15 毛絨斜跨草莓香味單肩包 59.9 小黃人 浴室居家時尚拖鞋 25 香蕉款車載香薰擺件 29.9 男女情侶潮襪 3 雙裝短襪潮襪 45 收納盒 15 ins 小巧杯子 49.9 玩具總動員 PU 革植物防護貼 15 時尚拖鞋 39.9 方塊小收納盒 15

55、 斗羅大陸 原畫 LED 立牌 39.9 搖搖樂立牌 25 平面掛飾 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 小豬 B-BO 宅小妹坐姿公仔 39.9 AirPods 保護套 19.9 盲盒擺件 39.9 漫威 IP 金屬車載風口香薰 29.9 公仔 39.9 復古 PC 手機殼 Iphone 全包 19.9 迪士尼 304 不銹鋼保溫杯 39.9 雙面毛絨包 49.9 毛絨坐姿公仔 39.9 3 雙裝長襪 35 故宮文創 蒸汽眼罩 12 片 29.9 護手霜 105g 19.9 奇奇蒂蒂 收納修甲套

56、裝 29.9 中國熊貓 富桂香片 19.9 pupu 蜜桃香氛洗發水 29.9 迪士尼皮克斯 口罩三層防護 10 片 15 不銹鋼杯子 89.9 休閑毯 99 毛絨敲敲按摩捶 25 資料來源：天貓名創優品旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、強大的供應鏈系統、強大的供應鏈系統 供應商超過供應商超過 1000 家，參與產品設計到生產全流程家，參與產品設計到生產全流程：截至 2021 年 12 月 31 日，公司從超過 1000 多家供應商那里采購貨源，這些供應商大多是中國的合格制造商，并擁有全球供貨的經驗。從產品設計到產品發貨，公司都將供應商納入整個供應鏈流程。在產品設計階段，公司的產品

57、經理將征求供應商對初步產品設計的意見和反饋。產品投放市場后，公司的供應商將以數字方式集成到公司的供應鏈管理系統中，并將根據系統自動生成并經公司確認的訂單來生產產品。生產產品時，公司的中國供應商通常還將管理產品從其站點到公司倉庫的運輸。截至 2021 年12 月 31 日的財年中，沒有一家供應商滿足公司 2以上的采購需求。庫存管理高效：庫存管理高效：借助公司的供應鏈管理系統，公司的庫存管理高效，在 2020-2021財年中，公司的平均庫存周轉時間分別為 78 天和 79 天，截至 2021 年 12 月 31日止六個月，公司的存貨周轉天數為 68 天。截至 2021 年 12 月 31 日，公司

58、的產品通過公司的 20 個租賃倉庫進行分銷，其中 12 個位于中國。公司將每個倉庫中的產品主要分發到附近的市場，同時也使用公司在中國的一些倉庫來分發到國際市場。在中國，供應商通常負責自行或通過第三方物流服務提供商將產品運送到公司的倉庫。在國際市場上，大部分產品來自公司聘請的第三方物流服務提供商運送到海外倉庫。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 3、TOP TOY 進軍潮玩零售進軍潮玩零售，多品類聯名多品類聯名 IP 受歡迎受歡迎 TOP TOY 瞄準年輕消費群體，打造沉浸式消費體驗：瞄準年輕消費群體，打

59、造沉浸式消費體驗：在 TOP TOY 門店舉辦潮流玩具工作坊和展覽，以及各種其他線下活動，讓消費者在其中可以輕松享受樂趣和玩耍，提供沉浸式、更具吸引力的消費者線下零售體驗，消費群體大部分來自年輕一代。圖圖 14、TOP TOY 潮玩潮玩 IP 系列系列 圖圖 15、TOP TOY 線下門店線下門店 資料來源：天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 IP 產品擴大品牌影響力，精準抓取消費需求：產品擴大品牌影響力，精準抓取消費需求：TOP TOY 絕大部分收入來自于第三方 IP 產品銷售，例如哆啦 A 夢、史努比、漫威等，聯名 IP 產品和自有

60、 IP 產品預計在打響品牌影響力后仍有較大發力空間，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已與14 個 IP 許可方聯名開發了 TOP TOY 品牌下的 190 款 IP 產品。表表 3、TOPTOY 主要產品價格（截至主要產品價格（截至 2023 年年 2 月月 17 日）日）產品類別產品類別 產品系列產品系列 主要產品名稱主要產品名稱 產品價格（元）產品價格（元）獨家產品 大力招財貓 大力招財貓盲盒 69 三麗鷗 三麗鷗系列酷洛米撲克王國盲盒 59 Tammy Tammy 日常手辦系列盲盒 59 TWINKLE TWINKLE 賽博朋克系列手辦 899 BUZZ BUZZ 巴茲怪奇樂園

61、系列盲盒 69 盲盒 王牌化身 科比系列盲盒 79 數碼寶貝 數碼寶貝大冒險技能演武盲盒 69 卓大王 卓大王日記 rico 盲盒 69 吾皇巴扎黑 吾皇萬歲巴扎黑環游世界系列景盒盲盒 49 羅小黑 羅小黑戰記盲盒 69 陰陽師 陰陽師 X 琪拉寶寶 角色扮演系列Vol1 手辦盲盒 69 中國積木 史努比 史努比樂趣人生系列 49 航天系列 中國載人空間站 169 古風街景 中國積木潮玩拼裝玩具 99 積木花 中國潮玩積木花音樂盒八音盒 99 車模船模 軍事積木中國福建艦航母模型 599 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-海外公司深度研究報告

62、海外公司深度研究報告 車模船模 軍事積木中國福建艦航母模型 599 一番賞 一番賞 一番賞 EVA 海賊王鬼滅之刃龍珠在線扭蛋機 48 手辦 龍珠 龍珠萬代 469 資料來源：天貓 TOPTOY 旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 TOP TOY 持續推出積木產品持續推出積木產品，未來將戰略性淘汰低效門店未來將戰略性淘汰低效門店：截至 2022 年 9 月 30日，日，TOP TOY 現有 109 家門店。TOP TOY 瞄準廣受歡迎的潮玩品類，如積木產品，預計未來 TOP TOY 將通過門店優化以及產品拓展拉動公司總體收入增長。圖圖 16、TOP TOY 門店數量門店數量 圖圖 17、TO

63、P TOY 收入收入 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 18、TOP TOY 積木產品積木產品 資料來源：天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 持續擴大知名度，未來計劃城市下沉：持續擴大知名度，未來計劃城市下沉：TOP TOY 通常將新的門店定位在中國一二線城市的核心商業區，公司或在不久的將來專注于樹立并加強 TOP TOY 的品牌知名度，并在中國一、二線城市擴大 TOP TOY 門店網絡，同時向低線城市拓展。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-海外公司深度研究報告海

64、外公司深度研究報告 圖圖 19、TOP TOY 收入占比收入占比 圖圖 20、TOP TOY 12 月月 31 日止日止 6 個月收入拆分個月收入拆分 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 以新加坡為試驗區，以新加坡為試驗區，TOP TOY 走向海外：走向海外：公司收購名創優品 SG，此舉對其他市場有示范效應，同時新加坡市場會作為公司向海外市場推出新產品和推廣新品牌TOP TOY 的試驗區之一。TOP TOY 門店整合擴張后市場份額有望持續提升：門店整合擴張后市場份額有望持續提升：TOP TOY 的絕大部分收入來自第三方品牌產品的

65、銷售，一小部分產生于聯名開發的 IP 產品及內部孵化的 IP產品的銷售。2021 年，TOP TOY 的 GMV 為人民幣 0.37 億元，在中國潮流玩具市場中排名第七，以及每家 TOP TOY 門店的 GMV 為人民幣 710 萬元，在中國潮流玩具市場中排名第三。圖圖 21、按、按 GMV 計中國潮流玩具市場的市場規模計中國潮流玩具市場的市場規模CAGR 圖圖 22、2021 年年 GMV 計中計中國潮流玩具市場的前十大國潮流玩具市場的前十大公司公司 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

66、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 4、全球化經銷網絡，輕資產模式快速擴張全球化經銷網絡，輕資產模式快速擴張 龐大的門店網絡體系：龐大的門店網絡體系：截至 2022 年 6 月 30 日，公司的門店網絡由全球 5296 家名創優品商店組成，在中國設有 3269 多家名創優品商店，以及亞洲其他國家和地區、美洲、歐洲等國家及地區超過 1973 家門店。圖圖 23、公司在全球的門店網、公司在全球的門店網絡絡 5296 家家 圖圖 24、主要為加盟門店、主要為加盟門店 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經

67、濟與金融研究院整理 加盟門店仍保持快速擴張趨勢：加盟門店仍保持快速擴張趨勢：根據過去九個季度數據，公司在中國的門店數量保持約 10%季度增速，在海外門店數量增速略低于中國，但整體呈現穩中有進的趨勢。圖圖 25、中國門店保持每季度約、中國門店保持每季度約 10%增速增速 圖圖 26、海外門店增速穩中有進、海外門店增速穩中有進 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利吸引加盟商和公司保持合作，為門店擴張打穩根基：盈利吸引加盟商和公司保持合作，為門店擴張打穩根基：經測算，加盟商在一線城市/二線城市/三線及以下城市/縣級可獲得年息稅前利潤

68、 62.6 萬元/44.5 萬元/32.3 萬元/29.0 萬元，息稅前利潤率可維持在 30%以上。門店盈利能力鼓勵加盟商和公司保持長期穩定合作，吸引加盟商持續開店。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 4、國內名創優品年化單店模型、國內名創優品年化單店模型 一線城市 二線城市 三線及以下 縣級 初始投資金額（萬元）60 50 50 45 貨物保證金（萬元）35 35 35 25 門店數量（個）466 1377 1383 門店面積（平方米）200 200 200 200 平均租金 7 元/平米/天

69、5.5 元/平米/月 4 元/平米/月 1.5 元/平米/月 員工數量（名）5 4 4 4 員工組成（1 店長，4店員）（1 店長，3店員）（1 店長，3店員）（1 店長，3 店員）店長工資（元/月）7000 6500 5000 4000 店員工資（元/月）5000 4500 3500 2500 特許商標使用金（萬元）2.98 2.98 2.98 1.98 單店收入（萬元）462.86 342.86 265.71 197.14 加盟商年損益表 單店收入（萬元）462.86 342.86 265.71 197.14 加盟商單店收入（萬元）175.89 130.29 100.97 74.91 員工

70、成本（萬元）32.40 24.00 18.60 13.80 折舊（萬元）20.00 16.67 16.67 15.00 租金（萬元）51.10 36.50 25.55 10.95 水電費、工商費等（萬元）2.19 2.19 2.19 2.19 運費（萬元）4.63 3.43 2.66 1.97 特許商標使用金（萬元）2.98 2.98 2.98 1.98 加盟商 EBIT（萬元）62.59 44.52 32.33 29.02 加盟商 EBIT Rate 35.6%34.2%32.0%38.7%回本周期（年）1.0 1.2 1.6 1.6 資料來源：公司公告，BOSS 直聘，興業證券經濟與金融研

71、究院整理 國內市場采取“雙管齊下”策略，門店擴張計劃與品牌升級計劃同時開展：國內市場采取“雙管齊下”策略，門店擴張計劃與品牌升級計劃同時開展：2023財年 Q1 國內凈開店 43 個，2022 財年同期為 96 個，國內開店節奏放緩主要受到疫情短期影響。公司品牌升級持續，主要對線下門店門面進行升級改造，將有效提升品牌形象。隨著優+會員制模式的投入，會員消費者的消費金額顯著提升。在79 元的入會價格下，已經有超過 100 萬人注冊。品牌升級計劃品牌升級計劃重塑品牌形象重塑品牌形象：公司自 2022 年起對“名創優品”進行品牌升級，包括店鋪陳列及外觀的翻新升級，以配合升級后的品牌定位，期待持續提升

72、公司的品牌知名度。公司主要采用三種模式進行銷售：包括自營模式、零售合作伙伴模式、分銷商模自營模式、零售合作伙伴模式、分銷商模式式。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 27、名創優品銷售模式、名創優品銷售模式 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2021/6/30 名創優品零售合作伙伴模式：名創優品零售合作伙伴模式：截至 2022 年 9 月 30 日，在中國除 19 家直營店外，公司在幾乎所有其他門店均采用創新的名創優品零售合作伙伴模式運營。該合作模式幫助名創優品零售合作伙

73、伴調動其資源以在最佳位置開設和運營名創優品商店，并承擔相關資金支出和運營支出。圖圖 28、名創優品零售合作伙伴模式、名創優品零售合作伙伴模式 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 智能商店系統改善中國門店運營管理：智能商店系統改善中國門店運營管理：公司利用智能商店系統來改善中國大部分名創優品商店的商店運營和管理。中國約 80的名創優品商店已啟動智能商店系統。公司的智能商店系統的主要功能包括消費者數據收集，消費者行為模式分析和遠程商店管理。智能商店系統可以為每個消費者人口統計確定當前趨勢的產品類別，商店經理可以利用這些信息，通過訂購更多因其商店訪客人口統計特點而受歡迎的產品，并在商店

74、中更顯眼的位置展示這些產品，來更好地定制商品組合和產品展示。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 名創優品零售合作伙伴通常會在開店后的 12 到 15 個月內收回他們的門店投資，名創優品零售合作伙伴也有動力與公司保持忠誠的關系，截至 2022 年 6 月 30 日，公司的 912 家名創優品合伙人中已有 469 家的合伙人在名創優品門店投資超過 3年。圖圖 29、名創優品、名創優品 零售合作伙伴店鋪投資零售合作伙伴店鋪投資條件條件 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 海外海外門店門店運營模式

75、靈活運營模式靈活：公司在海外采用包括自營模式、名創優品零售合作伙伴模式和分銷商模式三種模式靈活擴張，不同的模式取決于地區增長潛力，當地法規和市場中的其他因素。在大多數國際市場上，公司與具有豐富本地資源和零售經驗的本地分銷商合作，擴展了公司的商店網絡。在選擇本地分銷商時，公司會優先考慮那些具有財務實力和足夠資源的客戶，以便在最佳位置開設名創優品商店，同時還要考慮分銷商的管理能力和行業經驗。在分銷商模式下，公司通常會與公司的每個本地分銷商簽訂許可協議和銷售協議。圖圖 30、分銷商模式、分銷商模式 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正

76、文之后的信息披露和重要聲明 -24-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 用先鋒店打開海外業務合作空間：用先鋒店打開海外業務合作空間：在北美和印度等人口眾多且市場潛力巨大的戰略市場中，公司通常通過自己開設和運營商店來進入市場，這些商店本來是該地區的先鋒商店。通過這種方式，公司可以更有效、直接地獲得本地消費者的見識和運營知識。當本地業務合作伙伴看到公司的先鋒商店的表現后變得感興趣時，公司邀請其中一些加入公司的名創優品零售伙伴模式或分銷商模式，以更快地在這些市場擴展公司的商店網絡。公司在印尼等市場以名創優品零售合作伙伴模式運營。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

77、和重要聲明 -25-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 5、生活用品市場迎來發展新階段、生活用品市場迎來發展新階段 中國生活用品市場中國生活用品市場通常指各種消費性家用產品，例如個人護理產品，箱包和配件，小型電子產品，紡織產品，玩具，文具，數字配件和日常消費品。根據招股說明書，中國生活用品市場的發展可分為以下三個階段：大眾消費階段（在大眾消費階段（在 2002 年之前）：年之前）：消費性產品和日用品的消費逐漸增加，但是在此階段，這種消費通常無法反映出消費者的個人喜好。在此期間，雜貨店變得相對流行。隨著中國經濟的發展，人民生活水平不斷提高，消費支出持續增長。中國消費者開始培養品牌意識。品牌

78、和質量消費階段（從品牌和質量消費階段（從 2003 年到年到 2014 年）：年）：2003 年，中國的實際 GDP增長率達到兩位數，人均名義 GDP 達到 10000 元人民幣，人均可支配收入達到 5000 元人民幣。在快速的經濟發展時期，消費者的喜好開始顯示品牌消費的趨勢。在此階段，電子商務也經歷了快速發展，在線購物變得越來越流行。在持續的城市化進程創造了更多的就業機會，增加了人們的可支配收入。合理和個性化的消費階段（自合理和個性化的消費階段（自 2015 年起）：年起）：2015 年，中國的實際 GDP 增長率降至 6.9，人均名義 GDP 達到 50000 元人民幣。中國的消費者在消費

79、方面更加理性，他們傾向于選擇物有所值且功能更好的生活方式產品。同時，線下購物重新流行，消費者享受到線下購物帶來的親身購物體驗。此外，年輕一代逐漸成為消費的主力軍。他們傾向于更加注重生活方式產品的設計，以反映其個性化偏好，這將進一步推動中國生活方式產品市場的增長。生活用品市場領先零售行業增長：生活用品市場領先零售行業增長：在過去的二十年中，中國的生活用品市場發展迅速。根據招股說明書，按 GMV 計，中國生活用品市場的規模從 2017 年的 3.1萬億元人民幣增加到 2021 年的 4.2 萬億元人民幣，復合年增長率為 7.8%，中國的生活用品市場是所有零售領域中增長最快的市場之一。預計 2022

80、-2026 年，中國生活用品市場 GMV 將以 7.4%的復合增速增長至 6.2 萬億元規模。圖圖 31、中國生活家居產品、中國生活家居產品市場規模市場規模 圖圖 32、中國自有品牌綜合零售市場線上占比、中國自有品牌綜合零售市場線上占比 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 根據招股說明書，生活方式產品市場可按不同類型的零售商分為三個子市場：（i）品牌品種零售市場；（ii）專業零售市場；（iii）雜貨和

81、日用品零售市場。名創優品通過銷售自有品牌的生活方式產品獲得了其總 GMV 的 50以上，可被歸類為品牌品種零售商。根據根據招股說明書招股說明書，中國及全球品牌零售市場規模仍將高速增長：中國及全球品牌零售市場規模仍將高速增長：中國品牌零售市場規模由 2017 年的 715 億元人民幣增加至 2021 年的 951 億元人民幣，復合增長率為 7.4%。根據招股說明書，2022-2026 年中國品牌零售市場規模將以 14.2%的復合增長率增長至 1895 億元人民幣。在過去的二十年中，全球品牌品種零售市場也穩步增長。根據招股說明書，全球品牌品種零售市場的市場規模從 2017 年的414億美元增加至2

82、021年的419億美元，估計從2022年到2026年將繼續以12.6的復合年增長率增長至 868 億美元。圖圖 33、中國自有品牌零售市場規模、中國自有品牌零售市場規模 圖圖 34、全球自有品牌零售市場規模、全球自有品牌零售市場規模 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2021 年按照 GMV 計算，名創優品在中國及全球自有品牌零售市場均位列第一名。名創優品占中國自有品牌零售市場市占率達到 11.4%，占全球自有品牌零售市場市占率達到 6.7%。圖圖 35、名創優品占中國名創優品占中國自有自有品牌零售市場市占率品牌零售市場市占

83、率 圖圖 36、名創優品占全球名創優品占全球自有自有品牌零售市場市占率品牌零售市場市占率 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 6、海外折扣零售巨頭加息周期業績亮眼，名創優品店數遠未海外折扣零售巨頭加息周期業績亮眼，名創優品店數遠未達天花板達天花板 6.1、復盤、復盤 Dollar Tree 等折扣零售巨頭，加息周期股價堅挺等折扣零售巨頭，加息周期股價堅挺 Dollar General（DG）是美國最大

84、的折扣日用品是美國最大的折扣日用品零售商零售商之一之一。DG 主要面向美國中低收入消費者，為其提供 80%定價在 5 美元以下的優質低價商品，致力于帶來時間與成本雙節約的購物體驗。自 1939 年創立以來，門店擴張迅速，截止至 2021年 12 月 31 日，DG 在美國 47 個州擁有共 18130 家門店。門店零售品類門店零售品類豐富豐富，品牌多樣品牌多樣。主要銷售品類包括日常低價商品，包括食品、健康美容用品、清潔用品、服飾、家庭用品、季節性商品、母嬰用品等，門店銷售品牌包括 Clorox、Energizer、寶潔、Hanes、可口可樂、Mars、聯合利華、雀巢、Kimberly-Clar

85、k、Kelloggs、General Mills，以及自有品牌 Clover Valley、Good&Smart、True Living、Gentle Steps 等。圖圖 37、品牌、品牌 LOGO 圖圖 38、Dollar General 門店門店 資料來源：Dollar General 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Dollar General 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 品牌歷史悠久品牌歷史悠久，二次上市后成績亮二次上市后成績亮眼眼：1

86、939 年 DG 前身 J.L Turner and Son 成立，1968 年更名為 Dollar General 并在紐交所上市，2007 年被 KKR 等公司收購，私有化退市。2009 年，Dollar General 在紐交所二次上市，表現優異，股價一路高歌，截止至 2022 年 8 月 3 日收盤，實現每股 251.99 美元，累計漲幅 1008.62%。規模擴張的同時，DG 不斷拓寬品牌影響力，于 2017 年和 2020 年分別推出針對城市人群的 DGX 品牌和針對更高收入的郊區年輕女性的 Popshelf 品牌。圖圖 40、Dollar General 股價復盤股價復盤 資料來

87、源：ifind、中央廣電總臺央視新聞等，興業證券經濟與金融研究院整理 主營收入穩中有進主營收入穩中有進，門店數量逐年提高門店數量逐年提高。DG 營收自 2017 財年的 235 億美元逐年攀升，2021 財年實現營收 342 億美元，其中由于每筆交易的商品數量和平均零售價格的提高，2020 財年業績表現亮眼，實現收入 337 億美元，同比增長 21.6%。幾年來，DG布局版圖不斷擴大，門店數量自 2017 年 14534 家擴張至 2021 年 18130圖圖 39、主要銷售品類、主要銷售品類 資料來源：Dollar General 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息

88、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 家，但 2021 財年同店銷售與 2020 財年相比有 2.8%的小幅下降。圖圖 41、營業收入和、營業收入和 YOY 圖圖 42、銷售成本和、銷售成本和 YOY 資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 43、門、門店數量店數量 圖圖 44、同店收入和、同店收入和 YOY 資料來源：Dollar General 公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Dollar General 公告，興業證券經濟與金融研究院整理

89、毛利率毛利率、凈利率短期回落凈利率短期回落，長期趨勢向好長期趨勢向好。自 2017 財年以來，DG 毛利潤實現 5年正增長，2021 財年達 108 億美元，毛利率 31.6%，與 2020 財年相比有所回落，但基本持平，主要原因是產品成本、運輸成本、分銷成本的上升以及庫存損失增加。2021 財年凈利潤較去年同比下降 9.6%，凈利率較去年下降了 90 個基點，呈現短期承壓趨勢，但隨著業務擴張及產品組合的持續優化，看好長期利率走向。圖圖 45、毛利潤和、毛利潤和 YOY 圖圖 46、毛利率、毛利率 資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究

90、院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 美元樹是一家領先的折扣雜貨店運營商，美元樹是一家領先的折扣雜貨店運營商，旗下品牌有 Dollar Tree，Family Dollar和 Dollar Tree Canada，截至 2022 年 1 月 29 日，公司在美國 48 個州和加拿大 5個省經營 16077 家折扣零售店。公司還在 2021 年推出在線購物服務，可當日送達。旗下品牌旗下品牌 Dollar Tree：在美國有 15 個分銷中心，在加拿大有 2 個，商店面積主要在8000-10000平方

91、英尺之中。店鋪主要在郊區以1.25美元的固定價格提供商品，不斷努力用有趣的產品和明亮干凈的商店環境來吸引客戶。商店中有大約 7000種商品，包括消費品（生活用紙、食品、個人護理產品等），各類商品（玩具、禮品等）、季節性商品（圣誕節、復活節等的商品）。圖圖 49、Dollar Tree 產品產品 資料來源：Dollar Tree 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 旗下品牌旗下品牌 Family Dollar：有 11 個配送中心，商店面積主要在 6000-8000 平方英尺之間。店鋪作為便利社區商店為城市和農村地區低于平均收入水平的客戶提供價格一般在 1 美元到 10 美元之間的商品，包括價格

92、有競爭力的全國品牌和物廉價美的自有品牌。商店通常會提供大約 7,600 種基本商品，包括消費品（食品和飲料、個人護理產品、紙制品等），家居產品（家庭用品、被子、床單等），服裝及配圖圖 47、凈利潤和、凈利潤和 YOY 圖圖 48、凈利率、凈利率 資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 飾商品，季節性和電子產品（圣誕節、復活節等的商品、個人電子產品等）。圖圖 50、Family Dollar 產品產品 資料

93、來源：Dollar Tree 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 加息周期逆勢上揚的加息周期逆勢上揚的Dollar Tree：2007年至2012年美國進入加息周期，Dollar Tree自 2007 年至 2012 年 6 月拆股前，股價增長約 300%，在消費信心下行之際，投資者反而對公司經營情況充滿信心，體現出折扣零售在困境之中的高性價比。圖圖 51、Dollar Tree 股價復盤股價復盤 資料來源：ifind，證券時報等，興業證券經濟與金融研究院整理 公司總體財務情況良好：公司總體財務情況良好：營業收入穩定緩慢增長，從 2017 財年到 2021 財年復合增長率為 4.3%，2020

94、 財年營業收入的較大增長主要由于必需品需求增長，顧客人均消費大幅增長，但是被客流量減少抵消了一部分，疫情爆發對于 Dollar Tree 經營的影響具有不確定性。資產負債率呈上升趨勢，2021 財年資產負債率為 64.5%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 52、公司營業收入及同比增速、公司營業收入及同比增速 圖圖 53、公司資產負債情況、公司資產負債情況 資料來源：Dollar Tree 公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Dollar Tree 公告，興業證券經濟與金融研究院整理

95、利潤率總體呈下降趨勢：利潤率總體呈下降趨勢：毛利率總體呈下降趨勢，從 2017 財年的 31.6%下降至2021 財年的 29.4%，2021 財年毛利率的下降主要系商品成本（包括運費）的增加以及產品降價的影響。2018 財年凈利潤為負，主要原因為 27 億美元的商譽減值，凈利率 2019 財年開始有所上升，但仍從 2017 財年的 7.7%下降至了 2021 財年的5.1%。圖圖 54、公司毛利率表現、公司毛利率表現 圖圖 55、公司凈利率表現、公司凈利率表現 資料來源：Dollar Tree 公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Dollar Tree 公告，興業證券經濟與金融研究

96、院整理 門店數量逐年增長，同店收入不斷改善：門店數量逐年增長，同店收入不斷改善：公司門店數量比較穩定，保持緩慢增長的態勢。公司通過開設新店或店鋪搬遷擴張項目來發展，主要計劃在服務不足的市場開設新店。Dollar Tree 同店收入穩定增長，Family Dollar 同店收入 2018 財年開始有較大提升，公司整體同店收入也相應增長，主要原因是公司 2017 財年開始逐漸在 Family Dollar 商店中改善商品供應，引進部分 Dollar Tree 的固定低價產品，為商店增加了流量。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-海外公司深度研究報告

97、海外公司深度研究報告 圖圖 56、公司門店數量、公司門店數量 圖圖 57、公司同店收入、公司同店收入 資料來源：Dollar Tree 公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Dollar Tree 公告，興業證券經濟與金融研究院整理 Five Below 于 2002 年 1 月在賓夕法尼亞州成立。它是一個快速成長的具有獨特價值體系的零售商。該公司面向青少年和兒童銷售大量符合潮流的、高品質的商品。該公司提供的產品大部分商品售價均為 5 美元及以下，包括精選品牌及各種類型的特許商品：潮物、裝飾品、體育用品、多媒體產品、手工藝品、聚會用品、糖果以及季節性商品。Five Below 截至 2

98、022 年 1 月 29 日，該公司在 40 個州共運營了 1,190 個門店。該公司的新商店模型假設商店規模約為 9,000 平方英尺，通常位于各種城市郊區和半農村，社區和生活方式購物中心。2016 年 8 月，該公司開始通過該公司的 F 電子商務網站在互聯網上銷售商品。圖圖 58、Five Below 門店數量門店數量 資料來源：Five Below 公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：單位為家，時間截至 2022/8/5 FIVE BELOW 股價復盤：股價復盤：自 2012 年上市以來，FIVE BELOW 股價前期表現較為平穩，近幾年來受宏觀經濟影響波動較大。2020 年 3 月

99、美國疫情態勢嚴峻，美股創 10 天內 4 次熔斷歷史紀錄。受新冠病毒德爾塔變異毒株的影響，美國疫情未見緩解，消費意愿承壓。標普數據顯示，2021 年 8 月 23 日，美國非必需消費類股空頭頭寸大增，表明了人們對德爾塔毒株導致非必需品消費及外出娛樂活動減少的擔憂。2022 年 1 月 5 日美聯儲公布議息會議紀要，釋放 2022 加息及縮表信號。2022 年 4 月 21 日美聯儲主席鮑威爾表示 5 月或將加息 50 個基點，表明加息速度加快力度加大。此后美聯儲分別于 5 月 5 日及 6 月 16 日加息 50 及 75 基點，縱觀 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

100、信息披露和重要聲明 -34-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 2022 年第三季度，美國通脹高企，消費者信心指數持續下降。圖圖 59、FIVE BELOW 股價復盤股價復盤 資料來源：ifind，中國證券報等，興業證券經濟與金融研究院整理 6.2、業績支撐股價表現，折扣零售具備穿越周期屬性、業績支撐股價表現，折扣零售具備穿越周期屬性 加息周期中的折扣零售公司，收入、利潤快速增長：加息周期中的折扣零售公司，收入、利潤快速增長：在 2007-2012 年的一輪加息周期中，折扣零售商 Dollar Tree、Dollar General 相較于普通零售商塔吉特、沃爾瑪、開市客收入增速更快，收

101、入同比增速基本維持在 10%及以上，扣非后歸母凈利潤同比增速亦維持在零售行業公司前列。圖圖 60、2007 年年-2012 年零售行業公司收入年零售行業公司收入 YOY 圖圖 61、2007 年年-2012 年零售行業公司扣非后歸母凈年零售行業公司扣非后歸母凈利潤利潤 YOY 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：Dollar General 峰值為 425.1%新一輪加息周期到來，業績支撐股價抬頭：新一輪加息周期到來，業績支撐股價抬頭：2022 年三季度，在海外通脹壓力環境下，Dollar Tree 收入同比增長 7.1%，扣

102、非后歸母凈利潤同比增長 33.1%，有力支撐股價表現。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 62、2020 年至今零售行業公司收入年至今零售行業公司收入 YOY(%)圖圖 63、2020 年至今零售行業公司扣非后歸母凈利潤年至今零售行業公司扣非后歸母凈利潤YOY(%)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：塔吉特峰值為 638.4%降息周期零售股股價表現優異，折扣零售商業績具備穿越周期屬性：降息周期零售股股價表現優異，折扣零售商業績具備

103、穿越周期屬性：在 2019-2020年降息周期中，零售行業公司股價普遍表現優異，整體呈震蕩上揚趨勢。同時折扣零售商 Dollar Tree 及 Dollar General 的收入及利潤增速均處在零售行業前列，2019 年三季度，Dollar General 收入同比增長 23.0%，扣非歸母凈利潤同比增長71.0%。無論處在加息周期或降息周期，折扣零售商均可獲超越行業平均的收入及利潤表現，體現出折扣零售穿越周期的屬性。圖圖 64、降息周期零售行業公司股價復盤（美元）、降息周期零售行業公司股價復盤（美元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

104、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 65、2019-2020 零售行業公司收入零售行業公司收入 YOY(%)圖圖 66、2019-2020 零售行業公司扣非后歸母凈利潤零售行業公司扣非后歸母凈利潤YOY(%)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 6.3、門店數量仍有翻倍的成長空間，毛利率預期穩定在、門店數量仍有翻倍的成長空間，毛利率預期穩定在 30%以上以上 名創優品全球門店數量仍有名創優品全球門店數量仍有 2.6 倍的成長空間：倍的成長空間：名創優品截至 2021/12/3

105、1 門店數量為 5045 家，行業龍頭 Dollar General 擁有 18130 個門店（截至 2021 財年），美元樹旗下品牌 Dollar Tree、Family Dollar 分別擁有門店 8061 個/8016 個門店（截至 2021 財年），因此名創優品開店數量仍有 1-2 倍的增長空間，近期開店空間主要來自于國內市場的低線城市下沉以及國外市場單店模型運行通暢后的快速拓張。圖圖 67、門店數量對比、門店數量對比 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：名創優品門店數據為截至自然年 12 月 31 日數據，Dollar General 和 Dollar Tree

106、數據為該自然年對應財年末數據 名創優品中國滲透率一線城市最高，三線及以下城市存在較大空間：名創優品中國滲透率一線城市最高，三線及以下城市存在較大空間：截至 2022財年，名創優品在中國門店開店滲透率在一線城市/二線城市/三線及以下城市分別 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 為 28.1%/19.8%/16.0%，公司在中國仍有較大開店空間存在。表表 5、名創優品中國及海外市場開店空間測算、名創優品中國及海外市場開店空間測算 一線城市 新一線及二線城市 三線及以下城市 海外 城市數量（個）4 45 28

107、8 人口數量（萬人）8300 34725 43200 247922 可開店總數（家）1660 6945 8640 49584 公司現有門店數量(截止 2022 財年)（家）482 1320 1137 1973 公司現有門店滲透率 28.1%19.8%16.0%4.0%資料來源：21 世紀經濟報道等，興業證券經濟與金融研究院測算 注：假設每 5 萬人口可開設一家門店 國內門店規模效應掌握議價權，海外市場恢復后利潤正?；?，毛利率預期穩定在國內門店規模效應掌握議價權，海外市場恢復后利潤正?；?，毛利率預期穩定在30%以上：以上：在疫情前行業折扣零售商毛利率常年維持在 30%及以上水準，名創優品同樣有望

108、通過自身門店的規模效應以及海外市場，例如東南亞市場的正常運營，帶動海外市場整體凈利潤恢復，此外，公司采取成本加價法，有力抵御原材料成本及海運成本壓力。圖圖 68、毛利率對比、毛利率對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 7、財務財務分析分析 公司營業收入過往保持增長，公司營業收入過往保持增長，毛利率逐漸修復毛利率逐漸修復：公司 2022 財年（2021 年 7 月至2022 年 6 月）收入達 100.86 億元，同比增長 11.2%。公司 2022

109、財年毛利潤為 30.7億元，相比 2021 財年增長 26.3%。圖圖 69、公司收入及、公司收入及 YOY 圖圖 70、公司毛利潤及毛利率、公司毛利潤及毛利率 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 生活用品銷售為主要收入來源：生活用品銷售為主要收入來源：按照類別劃分，公司生活用品銷售收入占總收入比重達到 89%，主要包括來自自營門店、零售合作伙伴門店分成后、分銷商門店折扣后確認收入。公司另有來自許可費、特權使用費、咨詢管理費及其他收入占總收入 11%。圖圖 71、公司營業收入按類別劃分、公司營業收入按類別劃

110、分 圖圖 72、公司營業收入按地區劃分、公司營業收入按地區劃分 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 三費費率有所改善，疫情期間仍保持盈利能力：三費費率有所改善，疫情期間仍保持盈利能力：2022 財年，公司銷售費用率與 2021財年相比有所提升，管理費用率則小幅下降。2021-2022 財年公司經調整凈利潤分別為 4.8 億元及 7.2 億元，經調整凈利率分別為 5.3%及 7.2%，疫情期間仍保持盈利狀態。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-海外公司深度研究

111、報告海外公司深度研究報告 圖圖 73、公司費率、公司費率 圖圖 74、公司經調整凈利潤及經調整凈利率、公司經調整凈利潤及經調整凈利率 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 保持經營凈現金流狀態，現金及等價物充足：保持經營凈現金流狀態，現金及等價物充足：2021-2022 財年，公司現金等價物分別為 67.72 億元和 53.48 億元，經營性凈現金流分別為 9.16 億元及 14.06 億元，現金狀況良好。圖圖 75、公司現金等價物及經營性凈現金流、公司現金等價物及經營性凈現金流 圖圖 76、公司存貨及周轉天

112、數、公司存貨及周轉天數 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 8、盈利預測及估值、盈利預測及估值 我們預計公司 2023-2024 財年的營業收入將分別達到 133.8 億元、176.7 億元。Non-IFRS 凈利潤分別達到 13.7 億元、17.7 億元，同比增長 89.1%、29.3%。表表 6、盈利預測及估值、盈利預測及估值 P/E 估值模型估值模型 2019A 2020A

113、2021A 2022A 2023E 2024E 中性情況中性情況 收入(百萬元人民幣)9,395 8,979 9,072 10,086 13,379 17,666%YoY -4%1%11%33%32%凈利潤-Reported(百萬元人民幣)-294-260-1,429 640 1,283 1,684%YoY 101%31%凈利潤 -Non-IFRS(百萬元人民幣)841 934 477 723 1,366 1,766%YoY 11%-49%51%89%29%EPS(元)0.66 0.74 0.38 0.57 1.08 1.39 EPS(港元)0.80 0.88 0.45 0.68 1.29 1

114、.67 毛利率-Non-IFRS 9.0%10.4%5.3%7.2%10.2%10.0%P/E(目標價)(港元)73 39 30 P/E(現價)(港元)49 26 20 中性情況目標價中性情況目標價 HKD 50.0 PEG-中性情況 0.0 1.3 樂觀情況樂觀情況 收入(百萬元人民幣)9,395 8,979 9,072 10,590 14,316 19,256%YoY 1%17%35%35%Higher than Base 5%7%9%凈利潤 -Non-IFRS(百萬元人民幣)841 934 477 780 1,475 1,908%YoY 11%-49%64%89%29%Higher th

115、an Base 8%8%8%毛利率-Non-IFRS 9.0%10.4%5.3%7.4%10.3%9.9%EPS(港元)0.66 0.74 0.38 0.62 1.16 1.51 P/E(目標價)(港元)155 95 50 39 P/E(現價)(港元)88 54 29 22 樂觀情況目標價樂觀情況目標價 HKD 58.2 PEG-樂觀情況 2.0 1.7 悲觀情況悲觀情況 收入(百萬元人民幣)9,395 8,979 9,072 9,279 11,774 15,016%YoY 1%2%27%28%Lower than Base -8%-12%-15%凈利潤 -Non-IFRS(百萬元人民幣)84

116、1 934 477 614 1,093 1,325%YoY 11%-49%29%78%21%Lower than Base -15%-20%-25%NPM-Non-IFRS 9.0%10.4%5.3%6.6%9.3%8.8%EPS(港元)0.66 0.74 0.38 0.48 0.86 1.05 P/E(目標價)(港元)80 62 35 29 P/E(現價)(港元)88 69 39 32 悲觀情況目標價悲觀情況目標價 HKD 30.2 PEG-悲觀情況 1.6 1.3 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：人民幣兌港元匯率假設為 1.2 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

117、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 7、零售行業相對估值表（截至、零售行業相對估值表（截至 2023 年年 2 月月 17 日）日）代碼代碼 公司公司 股價股價 市值（億）市值（億）經調整凈利潤經調整凈利潤 同比增長同比增長（%）PE 2021A 2022A 2023E 2022A 2023E 2022A 2023E 港元港元 億港元億港元 09896.HK 名創優品名創優品 32.80 414.5 8.74 11.45 14.80 31.0 29.3 36.2 28.0 美元美元 億美元億美元 DLTR.O 美元樹 146.85 32

118、4.8 13.42 13.28 16.13 -1.0 21.5 24.5 20.1 DG.N 達樂 228.82 511.6 26.55 23.99 24.87 -9.6 3.7 21.3 20.6 FIVE.O Five Below 207.66 115.3 1.23 2.79 2.61 126.8 -6.5 41.3 44.2 COST.O 開市客 504.10 2236.8 50.07 58.44 72.10 16.7 23.4 38.3 31.0 TGT.N 塔吉特 174.54 803.4 47.60 69.46 26.97 45.9 -61.2 11.6 29.8 WMT.N 沃爾

119、瑪 144.27 3890.7 156.02 136.73 166.70 -12.4 21.9 28.5 23.3 HD.N 家得寶 321.24 3274.0 129.76 164.33 170.80 26.6 3.9 19.9 19.2 LOW.N 勞氏 214.01 1294.1 67.77 84.42 87.10 24.6 3.2 15.3 14.9 BBY.N 百思買 88.20 195.2 21.09 24.54 14.69 16.4 -40.1 8.0 13.3 均值均值 24.5 24.4 資料來源：經調整凈利潤 2021A-2023E 值均來源于 Bloomberg，興業證券

120、經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 9、風險提示風險提示 風險提示：風險提示：1）新冠病毒感染反復：）新冠病毒感染反復：推廣傳播、提升品牌認知度等營銷開支計劃可能會延期，公司開店、關店節奏相應放緩，或對公司銷售費率預期及收入增長預期產生影響；2）原材料價格波動：）原材料價格波動：或導致公司利潤不及預期；3）供應鏈及海運）供應鏈及海運變化：變化：導致商品正常銷售受到影響或利潤不及預期；4）市場競爭加?。海┦袌龈偁幖觿。夯驅е鹿井a品推廣、門店擴張及利潤受損；5）美股中概股政策變動：）

121、美股中概股政策變動：公司 2020 年于紐交所上市，美股中概股政策變動可能對公司產生不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元人民幣 利潤表利潤表 單位：百萬元人民幣 會計年度會計年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 會計年度會計年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 流動資產流動資產 8,073 11,118 14,539 18,167 營業收入營業收入 10,086 13,379 17,66

122、6 21,591 存貨 1,188 1,520 2,018 2,461 營業成本-7,016 -8,851 -11,751 -14,336 應收貿易賬款凈額 1,056 1,233 1,628 1,990 毛利潤 3,070 4,528 5,915 7,256 其他投資 211 211 211 211 銷售費用-1,442 -1,897 -2,406 -2,844 受限制現金 32.4 32.4 32.4 32.4 管理費用-816 -1,016 -1,391 -1,667 現金及現金等價物 5,348 7,886 10,413 13,235 其他收入 26 34 45 56 非流動資產非流動

123、資產 3,209 2,507 2,094 1,851 營業利潤營業利潤 882 1,766 2,316 2,987 物業、廠房及設備 420 307 234 186 財務費用-33 -45 -59 -72 使用權資產 2,343 1,752 1,412 1,217 稅前盈利稅前盈利 907 1,819 2,386 3,079 商譽 19 19 19 19 所得稅 267 536 703 907 無形資產 43 44 44 45 Non-IFRS 凈利凈利潤潤 723 1,366 1,766 2,255 資產合計資產合計 11,282 13,625 16,633 20,018 少數股東損益 2

124、3 4 5 流動負債流動負債 3,789 4,849 6,173 7,386 歸母凈利潤歸母凈利潤 638 1,280 1,679 2,167 應付貿易賬款 3,073 4,133 5,458 6,670 EPS（元）（元）0.57 1.08 1.39 1.78 合約負債 362 362 362 362 主要財務比率主要財務比率 租賃負債 362 362 362 362 會計年度會計年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 貸款與借款 0 0 0 0 成長性（成長性（%）非流動負債非流動負債 466 466 466 466 營業收入增長率 11.2 32.7 32.

125、0 22.2 租賃負債 393 393 393 393 營業利潤增長率 119.9 100.2 31.2 28.9 合約負債 52 52 52 52 Non-IFRS 凈利潤增長率 51.4 89.1 29.3 27.6 負債合計負債合計 4,254 5,314 6,639 7,851 總權益總權益 7,027 8,311 9,994 12,166 盈利能力（盈利能力（%）資本公積 7,983 7,983 7,983 7,983 毛利率 30.4 33.8 33.5 33.6 其他儲備 993 993 993 993 Non-IFRS 凈利潤率 7.2 10.2 10.0 10.4（累計虧損）

126、/保留盈利-1,945 -664 1,015 3,181 ROE 9.4 16.7 18.4 19.6 本公司權益股東應占權益/（虧損）7,032 8,312 9,991 12,158 非控股權益-4 -1 3 8 償債能力償債能力 負債及權益合計負債及權益合計 11,282 13,625 16,633 20,018 資產負債率（%）0.4 0.4 0.4 0.4 流動比率 2.6 2.1 2.3 2.4 現金現金流量表流量表 單位：百萬元人民幣 速動比率 2.4 2.4 1.9 2.0 會計年度會計年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 除所得稅開支前溢利 90

127、7 1,819 2,386 3,079 營運能力（次）營運能力（次）折舊、攤銷及減值 0 1,153 864 694 資產周轉率 0.9 1.1 1.2 1.2 存貨減少/（增加）0 -332 -498 -444 應收賬款周轉率 12.1 10.8 10.8 10.8 貿易應收款項減少/（增加）0 -177 -395 -362 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1,406 2,988 2,978 3,273 每股資料（元）每股資料（元）投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2,126 -451 -451 -451 每股收益 0.57 1.08 1.39 1.78 融資活動產生現金流

128、量融資活動產生現金流量-734 0 0 0 每股股息 0.00-現金凈變動-1,453 2,537 2,528 2,822 估值比率（倍）估值比率（倍）現金的期初余額 6,772 5,348 7,886 10,413 PE（收盤價）48 25 20 15 現金的期末余額 5,348 7,886 10,413 13,235 PB（收盤價）5.2 4.9 4.2 3.5 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業

129、態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲

130、幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露

131、有關財務權益及商務關系的披露 興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與溫州名城建設投資集團有限公司、民生銀行、南京銀行南通分行、如皋市經濟貿易開發有限公司、四川港榮投資發展集團有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、交銀金融租賃有限責任公司、交銀租賃管理香港有限公司、平度市城市開發集團有限公司、德陽發展控股集團有限公司、泰興市中興國有資產經營投資有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、東臺市國有資產經營集團有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、臺州市黃巖經濟開發集團有限公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、嵊州市交通投資發展集團有限公

132、司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城區國有資本運營集團有限公司、長沙先導投資控股集團有限公司、新昌縣交通投資集團有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、龍口市城鄉建設投資發展有限公司、集友銀行有限公司、銅陵市國有資本運營控股集團有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、鄭州地產集團有限公司、香港象嶼投資有限公司、廈門象嶼集團有限公司、江蘇騰海投資控股集團有限公司、天津濱海新區建設投資集團有限公司、兆海投資(BVI)有限公司、贛州城

133、市投資控股集團有限責任公司、晉城市國有資本投資運營有限公司、鎮江文化旅游產業集團有限責任公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、常德市城市建設投資集團有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、邵東市城市發展集團有限公司、濟南高新控股集團有限公司、紹興市柯橋區建設集團有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、寧波市海曙開發建設投資集團有限公司、山東仙境控股有限公司、蓬萊閣（煙臺市蓬萊區）旅游有限責任公司、廣州開發區投資集團有限公司、紹興市城市建設投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、福建漳龍集團有限公司、高郵市建設投資發展集團有限公司、Gaoyou Construct

134、ion Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、重慶市合川城市建設投資（集團）有限公司、西安市灞橋投資控股集團有限公司、香港國際（青島）有限公司、青島城市建設投資（集團）有限責任公司、成都經開產業投資集團有限公司、臨沂城市發展集團有限公司、臨沂城市發展國際有限公司、晉江市路橋建設開發有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團有限公司、溧源國際有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、重慶市南岸區城市建設發展（集團）有限公司、曹妃甸國控投資集團有限公司、太原國有投資集團有限公司、青島市即墨區

135、城市旅游開發投資有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司、長沙金霞新城城市發展有限公司、蘭溪市交通建設投資集團有限公司、岳陽市城市建設投資集團有限公司、中國長城資產（國際）控股有限公司、China Great Wall International Holdings VI Limited.、南洋商業銀行有限公司、泰興市襟江投資有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、揚州經濟技術開發區開發(集團)有限公司、南京未來科技城經濟發展有限公司、珠海華發集團有限公司、臨沂投資發展集團有限公司、甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司、株洲市城市建設發展集團有限公司、湖州吳興經開建設投資發展集團

136、有限公司、青島膠州城市發展投資有限公司、中原證券股份有限公司、嵊州市城市建設投資發展集團有限公司、興業銀行股份有限公司、興業銀行股份有限公司香港分行、紹興市柯橋區國有資產投資經營集團有限公司、周口市城建投資發展有限公司、湖州吳興城市投資發展集團有限公司、青島膠州灣發展集團有限公司、懷遠縣新型城鎮化建設有限公司、淮安市投資控股集團有限公司、丹陽投資集團有限公司、成都市羊安新城開發建設有限公司、泰興市智光環?？萍加邢薰?、泰安市城市發展投資有限公司、江蘇皋開投資發展集團有限公司、湖州南潯旅游投資發展集團有限公司、東臺市交通投資建設集團有限公司、珠海華發實業股份有限公司、環龍控股有限公司、無錫市廣益

137、建設發展集團有限公司、浙江錢塘江投資開發有限公司、湖州新型城市投資發展集團有限公司、青島開發區投資建設集團有限公司、河南鐵路投資有限責任公司、堃博醫療控股有限公司、鄭州航空港興港投資集團有限公司、和譽開曼有限責任公司、建發物業發展集團有限公司、尚晉（國際）控股有限公司、曠世控股有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、高密市交運天然氣有限公司、上 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-海外公司深度研究報告海外公司深度研

138、究報告 海中南金石企業管理有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、中國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、中國國際金融股份有限公司、中國國際金融（國際）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、多想云控股有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、潤歌互動有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控

139、股集團（國際）有限公司、紹興市上虞區國有資本投資運營有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際投資集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、新奧天然氣股份有限公司、新奧能源控股有限公司、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份

140、有限公司、寧波曠世智源工藝設計股份有限公司有投資銀行業務關系。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完

141、整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司

142、于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依

143、據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港

144、證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能

145、會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 深深 圳圳 香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱： 地址：香港德輔道中199號無限極廣場32樓全層 傳真：（852）35095929 郵箱：.hk