1、證券研究報告海外公司深度汽車(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 吉利汽車（00175.HK）看好新能源轉型！【銀河看好新能源轉型！【銀河+極氪】共振！極氪】共振！2023 年年 02 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 楊惠冰楊惠冰 執業證書：S0600121070072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)11.54 一年最低/最高價 8.30/19.20 市凈率(倍)1.71 港股流通市值(百萬港元

2、)116,057.48 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)6.75 資產負債率(%)48.49 總股本(百萬股)10,056.97 流通股本(百萬股)10,056.97 相關研究相關研究 吉利汽車(00175.HK:)：1 月銷量同環比好于行業，中高端電動系列將發加速轉型 2023-02-08 吉利汽車(00175.HK:)：2022年全年批發同比+7.9%，品牌高端化進程持續推進 2023-01-12 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）1020.15 1297.56 1615.93 2184.49

3、 同比 10%27%25%35%歸屬母公司凈利潤（億元）47.20 56.37 54.10 83.08 同比-13%19%-4%54%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.47 0.56 0.54 0.83 P/E（現價最新股本攤?。?1.49 18.00 18.75 12.21 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 2023 新能源行業增量可期，混動爆發為主線新能源行業增量可期，混動爆發為主線。1）總量）總量維度維度：基于國內經濟穩增長+汽車相關政策友好假設前提下，我們預測國內新能源乘用車批發銷量/交強險零售分別為：968萬（

4、同比+51%）/804萬（同比+54%），對應滲透率約 40%。新能源分技術路線看（交強險口徑，下同）：EV 車型銷量預計為 470 萬（同比+19.9%），PHEV 車型為 267 萬（同比+159.2%），增程式車型為 67 萬（同比+139.3%）。2）格局）格局維度維度：國內新能源車企格局趨勢研判：兩超多弱走向兩超多強。2023 年國內前 9 家新能源品牌市占率預計達到 77%（2022 年預計 62%），且 CR2（特斯拉+比亞迪）份額穩中微降（38%-39%），理想+長城/吉利/長安等車企份額持續提升。公司維度：銀河公司維度：銀河+極氪助力新能源加速轉型極氪助力新能源加速轉型。1）

5、復盤復盤歷史歷史：20162017年吉利上一輪強勢周期大行情核心由爆款車型【博越】催化，配合【領克】沖刺中高端市場品牌向上，吉利銷量/業績整體同比大幅增長。2）優勢優勢總結總結：依托母公司控股集團形成強有力資源整合能力依托母公司控股集團形成強有力資源整合能力，上一輪大周期核心表現為吉利+領克+沃爾沃三大品牌的產品/技術協同，本輪吉利以控股集團產業鏈整合+沃爾沃/自身平臺化生產技術結合自身成熟混動技術/獨立渠道布局，有望催動新一輪新能源產品大周期。3）核心核心催催化化：技術成熟，渠道變革，新車催化有望帶來強勢周期技術成熟，渠道變革，新車催化有望帶來強勢周期。技術維度：技術維度：吉利雷神智擎混動系

6、統體系成熟，發動機熱效率/變速器性能以及車型油耗表現處于行業前列。產品維度，產品維度，吉利以主品牌銀河中高端序列+中低端幾何+高端極氪布局全價位，幾何+極氪新車推出，銀河子序列全新發布，EV+PHEV 雙向發力，首款車型 L7 預計 Q1 正式亮相，雷神混動技術加持助力新能源轉型。渠道維度，吉利銀河全新設立專屬銷售網絡，Q2 開始門店陸續落地，配合新品上市助力吉利快速過渡實現新能源轉型。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮公司 2023 年 PHEV 插混車型上市節奏較慢，我們預計公司 2022-2024 年營業總收入 1298/1616/2184 億元（之前為 1298/1961/2

7、471 億元），歸屬母公司凈利潤 56/54/83 億元（之前為 56/62/92 億 元），同 比+19.4%/-4.0%/+53.6%，對 應 EPS 為0.56/0.54/0.83 元，對應 PE 為 18/19/12 倍，吉利汽車 A 股五家可比公司估值均值為 24/23/17 倍。鑒于公司持續技術積淀以及強勢產品周期持續放量，我們認為吉利汽車應該享受更高估值，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車終端需求復蘇低于預期；乘用車下游價格戰超預期。-45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%2022/2/222022/6/232022/10/222023/2

8、/20吉利汽車恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 2/17 內容目錄內容目錄 1.行業：行業：2023 新能源行業增量可期，混動爆發為主線新能源行業增量可期，混動爆發為主線.4 1.1.規模維度：2023 新能源乘用車銷量增速預計同比+51%.4 1.2.格局維度：行業玩家份額由兩超多弱走向兩超多強.6 2.吉利：銀河吉利：銀河+極氪助力新能源加速轉型極氪助力新能源加速轉型.8 2.1.復盤歷史：圍繞【博越】爆款，強勢 因素催化一輪股價大周期.9 2.2.優勢總結：強大資源整合能力為支撐的多品牌體系化競爭力.1

9、0 2.3.核心催化：技術成熟，渠道變革配合批量新車發力轉型.10 2.3.1.技術維度：混動技術方案準備全面.10 2.3.2.產品維度：雷神為基，構建銀河系列完善新能源矩陣.11 2.3.3.渠道維度：新能源獨立，EV/PHEV 獨立于 ICE.13 3.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.14 4.風險提示風險提示.15 YUiZvYjXoZbWxPwO9PcM6MnPpPtRnOlOpPsQlOtRtQbRpOqQuOqRsRMYnMoP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：

10、20222023 年年度以及季度新能源總量預測.4 圖 2：交強險口徑新能源車分技術路線銷量預測/萬輛.4 圖 3：分價格帶新能源車交強險銷量增量預測/萬輛.5 圖 4：交強險口徑燃油車分價格帶市占率/%（2022.10）.5 圖 5：交強險口徑新能源車分技術路線&分價格帶銷量預測匯總/萬輛.5 圖 6：核心新能源車企的資源稟賦要素比較分析.6 圖 7：不同車企差異化發展布局.7 圖 8：2023 年國內新能源車企格局推演.7 圖 9：2023 年國內新能源 EV 車企格局推演.8 圖 10：2023 年國內新能源 PHEV 車企格局推演.8 圖 11：吉利控股集團核心產業鏈布局.8 圖 12

11、：吉利汽車品牌布局思路.9 圖 13：吉利汽車股價復盤.9 圖 14：吉利和領克品牌之間的協同關系.10 圖 15：不同行業階段用戶對于車企造車的要求不同.10 圖 16：不同車企 PHEV 混動技術比較.11 圖 17：吉利汽車雷神混動系列現有車型以及未來規劃.11 圖 18：油車分價格帶銷量占比.12 圖 19：新能源乘用車分價格帶銷量占比.12 圖 20：燃油領域明星轎車產品月度銷量/輛.12 圖 21：燃油領域明星 SUV 產品月度銷量/輛.12 圖 22：極氪 001 月銷持續增加/輛.12 圖 23：極氪 009 競品分析比較，空間+智能化等占優.13 圖 24：極氪 X 正面照.

12、13 圖 25：極氪 X 側面照.13 圖 26：吉利新品以及渠道節奏配合進度.14 表 1：吉利汽車盈利預測核心假設.14 表 2：可比公司估值比較【2023 年 2 月 20 日】.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/17 1.行業：行業：2023 新能源行業增量可期，混動爆發為主線新能源行業增量可期，混動爆發為主線 1.1.規模維度規模維度：2023 新能源乘用車銷量增速預計同比新能源乘用車銷量增速預計同比+51%2023 年國內新能源乘用車年國內新能源乘用車行業仍將快速發展，行業仍將快速發展，銷量保持較

13、快增速，銷量保持較快增速，我們預計我們預計批發批發/零售口徑銷量零售口徑銷量分別實現分別實現 968/804 萬輛，同比增速分別為萬輛，同比增速分別為 51%/54%。新能源汽車銷量保持較高增速核心支撐在于：1）政策端：政策端：新能源汽車政策紅利猶在，購置稅減免完全延續；2）供給端：供給端：比亞迪/理想汽車/吉利汽車等車企持續推出新車，供給端產品矩陣迅速豐富；3）需求端：需求端：終端對新能源接受度持續提升，1020 萬元價格帶新能源滲透率進一步提升空間較大。圖圖1：20222023 年年年度以及季度年度以及季度新能源總量預測新能源總量預測 數據來源：乘聯會，交強險，東吳證券研究所 分技術路線來

14、看，分技術路線來看，PHEV 為增量主要貢獻者。為增量主要貢獻者。供給（比亞迪/吉利汽車/長城汽車/長安汽車等持續新車）+需求（用車成本低+里程焦慮弱）共同推動下，2023 年 PHEV 車型仍是新能源市場擴容的重要推手，我們預計 2023 年交強險口徑 PHEV 車型銷量為 267萬輛，同比+159.2%；純電車型銷量為 470 萬輛，同比+19.9%；增程車型銷量為 67 萬輛，同比+139.3%。圖圖2：交強險口徑新能源車分技術路線銷量預測交強險口徑新能源車分技術路線銷量預測/萬輛萬輛 數據來源：交強險，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

15、吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 5/17 總量基本穩定背景下，新能源加速替代總量基本穩定背景下，新能源加速替代油車油車帶來帶來新能源汽車滲透率提升。新能源汽車滲透率提升。乘用車總量保持穩定，新能源垂直替代燃油車趨勢下不同價格區間新能源車銷量增量不同，同時自主油車面臨競爭壓力不同。在 1015 萬元的價格區間內，預計新能源車銷量有最大增量，且油車市場中合資油車占優勢，新能源汽車核心搶占合資油車份額；在 2030 萬元的價格區間內，新能源車銷量有較大增量空間，且自主油車滲透率較低，油車以新能源車為抓手迎來自主品牌市占率迅速提升。圖圖3：分價格帶新能源車分價格帶新能源車交強險交強險銷量增量

16、預測銷量增量預測/萬輛萬輛 圖圖4：交強險口徑燃油車分價格帶市占率交強險口徑燃油車分價格帶市占率/%（2022.10）數據來源：交強險，thinkcar，東吳證券研究所 數據來源：交強險，thinkcar，東吳證券研究所 分分價格價格區間區間來看，來看，1015 萬元和萬元和 2030 萬元為萬元為主要主要增量區間增量區間，啞鈴型市場結構逐步，啞鈴型市場結構逐步向紡錘形發展向紡錘形發展。我們預計 2023 年交強險口徑全市場銷量增量 281 萬輛，其中 1015 萬元 PHEV 車型銷量增量 105 萬輛，2030 萬元 EV 車型銷量增量 58 萬輛，占比過半。圖圖5：交強險口徑新能源車分技

17、術路線交強險口徑新能源車分技術路線&分價格帶銷量預測匯總分價格帶銷量預測匯總/萬輛萬輛 數據來源：交強險，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/17 1.2.格局維度：格局維度：行業玩家份額由行業玩家份額由兩超多弱走向兩超多強兩超多弱走向兩超多強 基于我們整車框架&百年汽車歷史復盤經驗多次表明：任何一個車企在某個階段：任何一個車企在某個階段的的打法均有能力邊界，線性外推思維方式不可用。打法均有能力邊界，線性外推思維方式不可用。往往 3 年為一個周期展開輪回。技術研發技術研發&供應鏈整合維度差異化減弱供應

18、鏈整合維度差異化減弱。1）技術研發）技術研發：技術要素分為整車生產平臺&混動（包括增程）化技術&智能化三大維度展開：技術經過技術經過 2020 年以來快速迭代發展年以來快速迭代發展后，電動化技術逐步成熟，智能化技術仍在醞釀期后，電動化技術逐步成熟，智能化技術仍在醞釀期。2）供應鏈整合：一線自主零部件）供應鏈整合：一線自主零部件企業批量化進入主機廠供應鏈體系，縮小車企之間的差距。企業批量化進入主機廠供應鏈體系，縮小車企之間的差距。產品定義產品定義&渠道能力差異較大：渠道能力差異較大：1）產品定義：）產品定義：20 萬元以上中高端市場品牌間區隔較大，不同車企有不同品牌理念+主打賣點特色；傳統車企通

19、過孵化孕育第二/第三品牌的方式，結合自身產品較高性價比實現價格上探。2）渠道能力）渠道能力：比亞迪/華為全國銷售渠道布局基本完備成熟，門店數目覆蓋最廣；特斯拉以及新勢力重點布局一二線發達地區，渠道新增下沉建設速度為核心渠道新增下沉建設速度為核心；其余傳統車企全國燃油銷售渠道布局較為完善，但主體依賴油車經銷，渠道轉型變革速率為核心渠道轉型變革速率為核心。圖圖6：核心新能源車企的資源稟賦要素比較分析核心新能源車企的資源稟賦要素比較分析 數據來源：乘聯會，交強險，東吳證券研究所 備注：顏色越深代表在當前時點這項能力越強?；谖覀冋嚳蚣軐Ω鱾€車企競爭要素比較分析，假設樂觀情景下：【特斯拉【特斯拉+比

20、亞比亞迪】兩超迪】兩超采取防御戰：份額穩中小降。中高端市場（中高端市場（20 萬萬+）：核心跑出 3 家，份額約4%；根據 2023 年新車周期評估【理想+AITO+蔚來】更值得關注，其中理想汽車是與【特斯拉+比亞迪】真正差異化競爭：1）采用單一品牌，且聚焦于家庭市場；2）聚焦于中高端市場（尤其是 30-50 萬元）；3）短靠增程技術+長靠 EV 技術。全價位覆蓋：全價位覆蓋：核心跑出 3-4 家；根據 2023 年新車周期評估【吉利+長安+長城+埃安】更值得關注，其中長長城城/吉利吉利/長安：自主品牌中轉型速度第一梯隊的三家公司。共同特征：長安：自主品牌中轉型速度第一梯隊的三家公司。共同特征

21、：1）從兩邊下注到加速轉型電動化；2）全面對標比亞迪，采用多品牌戰略。特斯拉比亞迪AITO理想蔚來小鵬埃安吉利長安長城1.技術研發混合動力EV電動智能化2.供應鏈整合安全速度成本質量3.產品定義品牌影響力精準定位能力核心覆蓋價格帶20萬+全覆蓋20萬+20萬+30萬+15萬+10萬+全覆蓋全覆蓋全覆蓋4.渠道能力5.現金儲備能力6.2023年新年車型數量垂直一體化為主核心技術自控，非核心專業化分工渠道變革速度渠道建設速度內部孵化新品牌中間路線專業化分工為主（特斯拉產業鏈反哺）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/17

22、圖圖7：不同車企差異化發展布局不同車企差異化發展布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 基于我們整車框架對各個車企競爭要素比較分析，2023 年整車格局推演：兩超份額穩中小降：特斯拉 8%，比亞迪 29%。均采取防御戰。多強中較為顯著：理想 3.5%（聚焦于豪華車市場），長城-吉利-長安（8%左右）。圖圖8：2023 年國內新能源車企格局推演年國內新能源車企格局推演 數據來源：交強險，東吳證券研究所（交強險口徑不含【庫存交強險口徑不含【庫存+出口】出口】）2023 年年 BEV 市場格局集中度仍然較為分散，但頭部車企份額提升；市場格局集中度仍然較為分散，但頭部車企份額提升；PHEV 市場市場

23、從比亞迪一家獨大走向從比亞迪一家獨大走向 1 超超 3 強格局，增程由理想強格局，增程由理想+賽力斯賽力斯+長安主導長安主導。2010-2015年2016年-2019年2020-2022年2023-2025年2026年+特斯拉押注EV+智能化EV成果初現EV+智能化成果全球爆發EV+智能化成果全球擴散比亞迪押注PHEV+EVPHEV+EV成果初現PHEV+EV國內爆發PHEV+EV成果擴散全球蔚來押注EV+智能化EV成果國內初現EV成果穩中提升理想押注增程/EV+智能化增程成果國內初現增程+EV或國內爆發小鵬押注智能化+EVEV成果國內初現EV成果穩中提升長城押注燃油車自主研發同時下注燃油+電

24、動加速轉型PHEV+EVPHEV+EV合力上升吉利押注燃油車整合沃爾沃同時下注燃油+電動加速轉型PHEV+EVPHEV+EV合力上升長安押注燃油從合資到自主同時下注燃油+電動加速轉型PHEV+EVPHEV+EV合力上升廣汽依賴燃油合資技術同時下注燃油+電動加速擺脫合資依賴加速自主電動化上汽依賴燃油合資技術同時下注燃油+電動加速擺脫合資依賴加速自主電動化AITO押注智能化+電動化電動化成果初現小米押注智能化+電動化EV成果初現智能化成果爆發的差異性新能源合計交強險口徑/萬輛202120222023E 2022市占率 2023E市占率新能源行業291526804特斯拉3144658.4%8.1%比

25、亞迪5315823430.1%29.0%理想914282.6%3.5%蔚來912212.3%2.6%小鵬1012152.3%1.9%長城1311612.0%7.6%吉利723644.3%8.0%長安1022654.2%8.1%廣汽埃安1221404.1%5.0%華為06151.2%1.9%核心10大車企集中度61.5%75.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/17 圖圖9：2023 年國內新能源年國內新能源 EV 車企格局推演車企格局推演 圖圖10：2023 年國內新能源年國內新能源 PHEV 車企格局推演車企格

26、局推演 數據來源：交強險，東吳證券研究所 數據來源：交強險，東吳證券研究所 2.吉利：吉利：銀河銀河+極氪助力新能源加速轉型極氪助力新能源加速轉型 控股母公司業務橫縱開拓，產業鏈控股母公司業務橫縱開拓，產業鏈布局廣泛。布局廣泛。吉利汽車上市公司隸屬于浙江吉利控股集團，吉利控股集團致力于成為具有全球競爭力和影響力的智能電動出行和能源服務科技公司，業務涵蓋乘用車、商用車、出行服務、數字科技、金融服務、教育等領域。圖圖11：吉利控股集團核心產業鏈布局吉利控股集團核心產業鏈布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 集團旗下集團旗下品牌組合豐富。品牌組合豐富。吉利控股集團總部設在杭州，旗下擁有旗下擁有吉

27、利、領克、極氪、幾何、沃爾沃、極星、路特斯、英倫電動汽車、遠程新能源商用車、曹操出行等品牌，在新能源科技、共享出行、車聯網、智能駕駛、車載芯片、低軌衛星、激光通訊等前沿技術領域不斷提升能力，增強技術開發和業務領域的協同效應，積極布局未來智慧立體出行生態。吉利汽車吉利汽車品牌理念：品牌理念：因快樂而偉大，保障用戶的快樂和滿意因快樂而偉大，保障用戶的快樂和滿意，品牌布局方面，品牌布局方面以以吉利吉利（含幾何）（含幾何）、領克領克、極氪極氪、睿藍睿藍四四大品牌大品牌實現實現全市場覆蓋。全市場覆蓋。燃油品牌轉型燃油品牌轉型：1）領克）領克：秉持“生而全球、開放互聯”的品牌理念，以全球標準打造領克產品，

28、并進行全球銷售。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 9/17 為個性、開放的都市人群提供新審美、新科技、新體驗的出行解決方案。2）吉利）吉利：相對大眾化的品牌，滿足更多中國用戶對產品的需求。新能源品牌：新能源品牌：1）極氪）極氪：定位中高端智能電動品牌，對標新勢力，彰顯技術和品牌實力；2）銀河）銀河：中高端新能源子品牌，隸屬于吉利品牌旗下，配合專屬獨立銷售渠道助力新能源轉型；3）幾何幾何：定位中低端大眾化市場的純電品牌，滿足更多中國用戶對 EV 產品的需求。4）睿藍）睿藍：定位換電市場，同步布局充換電等多領域，品牌多元化

29、布局強化競爭力。圖圖12：吉利吉利汽車品牌布局思路汽車品牌布局思路 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.1.復盤歷史：復盤歷史：圍繞【博越】爆款，圍繞【博越】爆款，強勢因素催化一輪股價大周期強勢因素催化一輪股價大周期 強勢新品因素催化一輪股價大周期。強勢新品因素催化一輪股價大周期。上一輪吉利大周期啟動于 2016H2，在 2017年底達到頂峰。2016Q1 博越上市，7 月銷量正式破萬，行情啟動；至 10 月領克品牌德國首發，漲幅為漲幅為 110%。2017 年初開始，月銷持續同比高增長，2 月增速小幅回落，漲漲幅為幅為 63%。2017 年 5 月開始，領克品牌國內首發，產品亮相，博越銷

30、量淡季同環比持續高增長，至 11 月領克車型正式落地上市，漲幅漲幅 170%+。圖圖13：吉利汽車股價復盤吉利汽車股價復盤 數據來源：wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 10/17 2.2.優勢優勢總結：總結：強大資源整合強大資源整合能力為支撐能力為支撐的多品牌的多品牌體系化競爭力體系化競爭力 依托母公司體系，依托母公司體系，多元整合帶來更強大多元整合帶來更強大的的資源協同優勢。資源協同優勢。吉利以自身研究院自身研究院/億咖通億咖通+沃爾沃沃爾沃 Zenseact 等為核心布局智能駕駛板塊等為核

31、心布局智能駕駛板塊，以威睿為核心布局電動化核心零部件。在智能化（百度智能化（百度/騰訊騰訊/Waymo）+電池等三電系統（寧德電池等三電系統（寧德/欣旺達）欣旺達）+渠道營銷（海爾渠道營銷（海爾/京京東等）東等）等方面多方聯合，整合各方優勢資源，以 SEA 架構為智能電動基礎，與富士康、百度等合作同步探索代工模式。品牌協同守望相助品牌協同守望相助形成形成體系化競爭優勢。品牌間的協同效應體系化競爭優勢。品牌間的協同效應表現在表現在吉利吉利+領克（沃領克（沃爾沃）相輔相成，銷量不斷突破。爾沃）相輔相成，銷量不斷突破。類似豐田&雷克薩斯，二者在品牌上有大眾/高端市場的明確區分，但事實上在價格/尺寸上

32、均有一定的重合，雷克薩斯相比豐田具備更高的品牌調性和溢價，核心反應為同尺寸高價/同價小尺寸。在在沃爾沃背書下，領克品牌快速在沃爾沃背書下，領克品牌快速在中高端市場上站穩腳跟，向下反哺提升吉利品牌調性，進一步擴大受眾。中高端市場上站穩腳跟，向下反哺提升吉利品牌調性，進一步擴大受眾。圖圖14：吉利和領克吉利和領克品牌之間品牌之間的協同的協同關系關系 圖圖15：不同行業階段用戶對于車企造車的要求不同行業階段用戶對于車企造車的要求不同不同 數據來源：東吳證券研究所繪制 數據來源：東吳證券研究所繪制 落地角度落地角度，SEA+CMA 等模塊化架構造車，高質量批量生產保障的強產品力可以滿足消費者對于產品質

33、量/性價比/可靠性等的更高要求，為上層的品牌協同提供堅實基礎。2.3.核心催化核心催化：技術技術成熟成熟，渠道變革配合批量新車發力轉型，渠道變革配合批量新車發力轉型 2.3.1.技術維度：混動技術方案準備全面技術維度：混動技術方案準備全面 車企混動技術加速布局，比亞迪領先，長城車企混動技術加速布局，比亞迪領先，長城/吉利吉利/長安迅速跟進長安迅速跟進。比亞迪/長城/吉利分別于 2021 年初/2021 年中/2021 年底發布旗下新一代混動解決方案 DM-i/檸檬 DHT 以及雷神智擎混動系統，均采用 P1+P2/3 雙電機架構，并隨后陸續上市秦 plus DM-i/哈弗H6 DHT 以及帝豪

34、 L 雷神等車型，2023Q1 長安汽車正式發布第二代智電 IDD混動系統，采用 P2 單電機架構，同步預售 Uni-K、Uni-V 等幾款車型；并預計于 2023H2 發布 P1+P3架構全新解決方案以及對應產品，迅速跟進。技術細節方面，從發動機熱效率/變速箱功率以及代表車型油耗綜合來看，比亞迪依然領先，但吉利/長城等車企與之差距較小。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/17 圖圖16：不同車企不同車企 PHEV 混動技術比較混動技術比較 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 2.3.2.產品維度：雷神為基，構建銀

35、河系列完善新能源矩陣產品維度：雷神為基，構建銀河系列完善新能源矩陣 雷神雷神混動混動新車發力，對標新車發力，對標比亞迪比亞迪 DM-i 構建完善產品矩陣構建完善產品矩陣。2023Q2 起，吉利預計依托雷神混動技術解決方案推出 1020 萬元價格區間系列 SUV/轎車產品，涵蓋吉利/領克等品牌，推動燃油車向 PHEV 新能源混動化實現轉型。除雷神系列 PHEV 插混車型外，吉利預計還推出主品牌旗下 EV 純電產品，同步在 EV+PHEV 領域新車發力。圖圖17：吉利汽車吉利汽車雷神混動系列現有車型以及未來規劃雷神混動系列現有車型以及未來規劃 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 市場空間廣闊，油車

36、領域明星競品銷量空間依然較大。市場空間廣闊，油車領域明星競品銷量空間依然較大。乘用車市場 1020 萬元價格區間銷量占比最大，整體穩定 50%左右，市場空間廣闊。以該價格區間 A 級轎車/緊湊型 SUV 明星油車車型（主要為合資產品）為代表計，2021 年以來月度銷量整體處于下滑趨勢，但依然保持較高水平，吉利品牌全新 PHEV 車型有望憑借更高配置&更低油耗的綜合產品力優勢實現進一步替代，并相應提升行業自主品牌滲透率。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/17 圖圖18：油車分價格帶銷量占比油車分價格帶銷量占比 圖圖

37、19：新能源乘用車分價格帶銷量占比新能源乘用車分價格帶銷量占比 數據來源：交強險，thinkcar，東吳證券研究所 數據來源：交強險，thinkcar，東吳證券研究所 圖圖20：燃油領域明星轎車產品月度銷量燃油領域明星轎車產品月度銷量/輛輛 圖圖21：燃油領域明星燃油領域明星 SUV 產品月度銷量產品月度銷量/輛輛 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 中高端市場極氪品牌產品矩陣持續完善中高端市場極氪品牌產品矩陣持續完善。極氪 001 月銷穩定破萬，極氪 009 上市開拓更高價格帶細分市場。圖圖22：極氪極氪 001 月銷持續增加月銷持續增加/輛輛 數據來源：極氪

38、官方公眾號，東吳證券研究所 極氪極氪 009 于于 2023 年年 1 月開始交付，月開始交付，動力動力、智能化智能化、空間全面占優空間全面占優。極氪 009 定位 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/17 中大型六座 MPV，核心競品對標豐田埃爾法，與比亞迪騰勢 D9、豐田賽那等存在競爭關系。綜合比較來看，009 動力加速更強，續航更長，智能座艙以及智能駕駛級別配置更優，并且空間更大，滿足商用&高端家用 MPV 需求。圖圖23：極氪極氪 009 競品分析比較，空間競品分析比較，空間+智能化等占優智能化等占優 數據

39、來源：汽車之家，東吳證券研究所 2023 年，基于已有中大型轎車極氪 001 和大型 MPV 極氪 009，極氪還將推出首款A+級別級別 SUV 極氪極氪 X，預計于預計于 2023Q2 正式上市正式上市。極氪X車型尺寸為 4450/1836/1572mm，軸距為 2750mm，提供 4 座和 5 座兩種座椅布局，零百加速最快可達 3s，性能表現領先，2023 年下半年極氪預計還將推出一款全新車型，以成熟產品矩陣覆蓋 2550 萬元中高端純電市場。圖圖24：極氪極氪 X 正面照正面照 圖圖25：極氪極氪 X 側面照側面照 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所

40、2.3.3.渠道維度：渠道維度：新能源新能源獨立獨立，EV/PHEV 獨立于獨立于 ICE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/17 渠道維度，吉利積極推動變革，渠道維度，吉利積極推動變革，圍繞全新中高端序列車型“銀河”，圍繞全新中高端序列車型“銀河”，聚焦【獨立新聚焦【獨立新能源銷售渠道】能源銷售渠道】，與燃油車分網銷售，與燃油車分網銷售。以吉利幾何新能源門店為基礎，同步在商超/汽車城等區域新建新能源專屬銷售網絡門店，以減弱終端銷售過程中，燃油車和新能源汽車同店售賣產生的價格重疊和左右手互博的問題。至 2023Q

41、2 首批門店建設完成，配合完善新能源車型矩陣以及獨立新能源渠道門店，有望助力吉利快速過渡實現新能源轉型。未來吉利將形成“幾何未來吉利將形成“幾何+銀河銀河+極氪”三網并立的新能源渠道銷售體系極氪”三網并立的新能源渠道銷售體系，幾何+銀河定位中端以及低端新能源市場，以經銷方式銷售；極氪定位高端智能純電市場，探索直營銷售方式。圖圖26：吉利新品以及渠道節奏配合進度吉利新品以及渠道節奏配合進度 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 3.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 基于以下核心假設，我們對吉利汽車 20222024 年盈利進行預測。1）吉利汽車 2022 年實現批發銷量 143.30 萬輛，預

42、期 20232024 年吉利分別實現批發銷量 160/189 萬輛，分別同比+8.08%/+11.62%/+17.90%；相對應吉利 20222024 年收入同比分別為+27%/+25%/+35%。2）公司 20222024 年綜合毛利率分別為 17.0%/16.5%/17.0%。3）公司 20222024 年行政、管理及一般費用率分別為 6.6%/6.5%/6.5%；銷售費用率分別為 5.8%/6.0%/6.0%。表表1：吉利汽車盈利預測核心假設吉利汽車盈利預測核心假設 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入/百萬元 102,015 129,756 161,593 218

43、,449 營收增速 10%27%25%35%毛利率 17.1%17.0%16.5%17.0%銷售費用率 6.2%5.8%6.0%6.0%行政、管理及一般費用率 7.8%6.6%6.5%6.5%數據來源：wind，東吳證券研究所 我們預計公司 2022-2024 年營業總收入 1298/1616/2184 億元，歸屬母公司凈利潤 56/54/83億元，同比+19.4%/-4.0%/+53.6%，對應EPS為0.56/0.54/0.83元，對應PE為18/19/12 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 15/17 倍，選取A

44、股五家整車同業公司作為吉利汽車的可比公司，可比公司估值均值為24/23/17倍。鑒于公司持續技術積淀以及強勢產品周期持續放量，我們認為吉利汽車應該享受更，我們認為吉利汽車應該享受更高估值，維持“買入”評級高估值，維持“買入”評級。表表2：可比公司估值比較【可比公司估值比較【2023 年年 2 月月 20 日】日】證券代碼 公司簡稱 收盤價/元 市值/億元 歸母凈利潤/億元 PE/倍 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000625.SZ 長安汽車*13.44 1333.49 80.23 90.18 89.46 16.62 14.79 14.91 002594

45、.SZ 比亞迪*272.80 7941.60 167.70 302.28 401.17 47.36 26.27 19.80 600104.SH 上汽集團*15.00 1752.52 178.17 151.22 175.08 9.84 11.59 10.01 601633.SH 長城汽車*32.61 2830.22 82.79 59.16 100.37 34.19 47.84 28.20 601238.SH 廣汽集團*11.47 1203.23 103.45 90.79 101.00 11.63 13.25 11.91 可比公司算術平均PE 23.93 22.75 16.96 0175.HK 吉

46、利汽車*10.09 1014.44 56.37 54.10 83.08 18.00 18.75 12.21 數據來源：Wind，東吳證券研究所所(注：*為東吳證券覆蓋，采用東吳證券預測數據，其余采用 wind 一致預期)4.風險提示風險提示 乘用車終端需求復蘇低于預期乘用車終端需求復蘇低于預期。若國內經濟恢復較慢，會影響消費者購車欲望需求。乘用車下游價格戰超預期乘用車下游價格戰超預期。若車企紛紛跟進價格戰，幅度以及節奏較快，會對整車企業以及供應鏈盈利情況產生較大影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 16/17 吉利汽

47、車吉利汽車三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（資產負債表（億億元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（利潤表（億億元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 652.96 847.01 919.91 1381.61 營業總收入營業總收入 1020.15 1297.56 1615.93 2184.49 現金及現金等價物 280.14 335.27 315.10 486.16 營業成本 841.99 1076.98 1349.30 1813.13 應收賬款及票據 272.23 376.56 431.41 660

48、.84 銷售費用 63.23 75.26 96.96 131.07 存貨 55.22 64.45 85.47 115.98 管理費用 79.08 85.64 105.04 141.99 其他流動資產 45.38 70.74 87.93 118.63 研發費用 12.92 16.87 24.24 32.77 非流動資產非流動資產 690.46 756.46 827.46 903.46 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 308.59 328.59 353.59 383.59 經營利潤經營利潤 22.94 42.82 40.40 65.53 商譽及無形資產 209.59 2

49、39.59 269.59 299.59 利息收入 5.45 4.52 7.82 3.75 長期投資 102.05 108.05 114.05 120.05 利息支出 2.65 2.19 2.00 2.00 其他長期投資 3.52 8.52 13.52 18.52 其他收益 9.28 11.20 8.87 17.80 其他非流動資產 66.71 71.71 76.71 81.71 利潤總額利潤總額 46.65 56.36 55.09 85.08 資產總計資產總計 1343.41 1603.46 1747.37 2285.07 所得稅 3.12 4.64 4.53 5.96 流動負債流動負債 60

50、3.51 811.84 905.18 1363.76 凈利潤凈利潤 43.53 51.71 50.56 79.13 短期借款 19.07 19.07 19.07 19.07 少數股東損益-4.94-4.65-3.54-3.96 應付賬款及票據 321.13 507.31 530.61 864.10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 47.20 56.37 54.10 83.08 其他 263.30 285.46 355.50 480.59 EBIT 22.94 42.82 40.40 65.53 非流動負債非流動負債 37.70 37.70 37.70 37.70 EBITDA 91.87 1

51、12.82 125.40 165.53 長期借款 19.01 19.01 19.01 19.01 其他 18.69 18.69 18.69 18.69 負債合計負債合計 641.20 849.54 942.88 1401.45 股本 1.83 1.83 1.83 1.83 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023 2024 少數股東權益 16.15 11.49 7.95 4.00 每股收益(元)0.47 0.56 0.54 0.83 歸屬母公司股東權益 686.06 742.43 796.53 879.61 每股凈資產(元)7.01 7.50 8.00 8.79 負債和股東權

52、益負債和股東權益 1343.41 1603.46 1747.37 2285.07 發行在外股份(百萬股)10056.97 10056.97 10056.97 10056.97 ROIC(%)3.01 5.13 4.54 6.91 ROE(%)6.88 7.59 6.79 9.45 現金流量表（現金流量表（億億元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)17.14 17.00 16.50 17.00 經營活動現金流 153.48 182.11 128.96 331.26 銷售凈利率(%)4.65 4.34 3.35 3.80 投資活動現金流-71.59-124.80-14

53、7.13-158.20 資產負債率(%)47.73 52.98 53.96 61.33 籌資活動現金流 9.16-2.19-2.00-2.00 收入增長率(%)10.44 27.19 24.54 35.18 現金凈增加額 90.37 55.13-20.17 171.06 凈利潤增長率(%)-12.54 19.42-4.02 53.57 折舊和攤銷 68.93 70.00 85.00 100.00 P/E 21.49 18.00 18.75 12.21 資本開支-61.00-120.00-140.00-160.00 P/B 1.44 1.35 1.26 1.15 營運資本變動 51.61 69.

54、41 0.27 167.93 EV/EBITDA 8.37 6.36 5.88 3.42 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2023年年2月月20日的日的0.8765，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中

55、的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳

56、證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/