華自科技-公司首次覆蓋報告：儲能業務全面布局立足湖南走向世界-230227（32頁）.pdf

1、電力設備電力設備/電網設備電網設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/32 華自科技華自科技（300490.SZ）2023 年 02 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/2/24 當前股價(元)18.25 一年最高最低(元)19.97/9.64 總市值(億元)60.17 流通市值(億元)58.97 總股本(億股)3.30 流通股本(億股)3.23 近 3 個月換手率(%)267.05 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 儲能業務全面布局，立足湖南走向世界儲能業務全面布局，立足湖南走向世界 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分

2、析師）鞠爽（聯系人）鞠爽（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790122070070 湖南儲能龍頭，“新能源湖南儲能龍頭，“新能源+環?！睒I務雙輪驅動環?！睒I務雙輪驅動 華自科技深耕電力自動化領域三十年，業務橫跨新能源與環保領域，優質的湖南本地儲能市場有望持續刺激公司儲能業務放量。我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 21.34、53.83、72.04 億元，歸母凈利潤為-3.28、3.24、4.76 億元。對應當前股價 PE 為-18.3、18.6、12.6 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。湖南省電網側儲能裝機存在剛需，行業放量有望持續超預期湖南省電網

3、側儲能裝機存在剛需，行業放量有望持續超預期 湖南地理特征使風光等新能源資源分布和用電負荷存在空間錯配，氣候特征使當地電力供需呈現明顯的時間錯配。在省內新能源裝機占比持續提升的大背景下，電力系統對電網側儲能的需求呈現明顯剛性?？紤]風電與集中式光伏 15%與 5%的強制配儲約束，測算得出截至 2022 年底省內儲能裝機缺口為 743MW，“十四五”末期儲能裝機缺口最小為 1342MW，最高可達 5324MW，到 2030 年 18.8GW的抽蓄建設規劃表明省內長期剛需強勁，湖南電網側儲能裝機有望持續超預期。優質儲能項目存在稀缺性，公司全方位布局儲能業務先發優勢顯著優質儲能項目存在稀缺性，公司全方位

4、布局儲能業務先發優勢顯著 省內剛性需求驅動下，獨立儲能商業模式探索與收益率均處于全國領先地位。中性條件測算下 100MW/200MWh 儲能電站通過容量租賃、充放電價差與輔助服務的收益率可達 7.3%，享受 1.5 倍與 1.3 倍容量租賃倍數獎勵后其收益率可放大至13.5%與 11.1%。此外，儲能電站收益率與電站地理位置深度掛鉤，優質儲能電站屬于稀缺資源。華自科技作為當地龍頭目前擁有 1.6GWh 省內儲能項目指標，其中 0.4GWh 自持既帶來穩定現金流入也探索最優儲能電站運營機制，1.2GWh的儲能 EPC 訂單能夠實現電芯外所有設備自供，利潤留存率高。同時公司立足省內電網側儲能，積極

5、布局工商業儲能和省外儲能業務，打開更大市場。鋰電設備與電力自動化產品穩中向好，環保業務有望觸底回升鋰電設備與電力自動化產品穩中向好，環保業務有望觸底回升 公司鋰電設備在手訂單充足，客戶結構改善與核心設備攻關有望進一步改善其盈利能力。自動化主業扎實穩定，環保業務有望隨下游需求回暖實現觸底回升。風險提示：風險提示：儲能項目建設不及預期；商譽減值風險；行業競爭加劇風險；核心原材料短缺風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,162 2,268 2,134 5,383 7,204 YOY(%)-19.2 95

6、.2-5.9 152.2 33.8 歸母凈利潤(百萬元)30 41-328 324 476 YOY(%)-65.8 37.3-895.3 198.7 47.1 毛利率(%)32.2 25.3 23.0 23.8 22.3 凈利率(%)2.8 2.0-16.1 6.0 6.6 ROE(%)1.8 1.7-15.3 12.7 15.7 EPS(攤薄/元)0.09 0.13-1.00 0.98 1.44 P/E(倍)200.2 145.7-18.3 18.6 12.6 P/B(倍)3.4 2.4 2.8 2.4 2.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%2022-02

7、2022-062022-10華自科技滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/32 內容目錄內容目錄 1、華自科技：三十載砥礪奮進，湖南儲能龍頭再出發.5 1.1、專注自動化領域 30 年，新能源環保業務雙輪驅動.5 1.2、實際控制人為黃文寶董事長，管理層技術背景深厚.6 1.3、負面影響減弱，邊際持續向好，盈利能力有望觸底回升.7 2、湖南電網側儲能亟待放量，地方龍頭蓄勢待發.10 2.1、湖南是全國最大的儲能市場之一.10 2.2、湖南電網側儲能需

8、求強勁，商業模式初步跑通.11 2.2.1、短期視角下，政策端的補貼刺激有望在年內形成搶裝.12 2.2.2、中期視角下，風光裝機規劃下儲能裝機存在明顯缺口.12 2.2.3、長期視角下，靈活性電源缺乏有望使省內電網側儲能建設持續超預期.13 2.2.4、湖南儲能市場商業模式初步成型，穩定盈利支撐中長期裝機.14 2.3、省內優質電網側儲能項目存在稀缺性，華自科技優勢明顯.16 2.3.1、自持儲能電站：積累經驗，獲取穩定現金流入.16 2.3.2、儲能 EPC 與設備業務：先發優勢顯著，經驗積累深厚.17 2.4、立足省內電網側儲能業務，打開新市場拓寬新領域.17 2.4.1、積極拓展用戶側

9、儲能產品，靜待市場放量.17 2.4.2、儲能業務開拓不止于省內.18 3、鋰電產能迅速擴張，公司訂單有望穩步增長.19 3.1、鋰電產能持續擴張，設備企業率先受益.19 3.2、深耕鋰電設備 20 年，優質客戶保障公司訂單穩增.20 4、電力自動化主業穩步發展，環保業務有望觸底回升.23 4.1、電源電網側投資有望加速，公司電力自動化產品有望快速發展.23 4.2、環保業務有望實現觸底回升.24 5、盈利預測與估值.27 5.1、關鍵假設.27 5.2、估值分析.28 6、風險提示.29 附：財務預測摘要.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司在電力自動化領域擁有 30 年發展經驗.5 圖 2

10、：公司實際控制人為黃文寶，共控制公司 26.67%的股份（截至 2022Q3）.6 圖 3：公司 2022 年前三季度實現營業收入 13.2 億元，同比上漲 16.9%.8 圖 4：公司 2022 年實現歸母凈利潤-3.19 到-3.85 億元，同比下降 872.7%-1032.6%（2022E 為預告均值）.8 圖 5：2022H1 公司收入占比最大的業務板塊為鋰電設備.8 圖 6：2022H1 公司部分業務毛利率有所下滑.8 圖 7：公司近年來毛利率有一定下滑.9 圖 8：2022 年前三季度公司費用率有所上漲.9 圖 9：公司近年來資本開支意愿強烈.9 圖 10：預計 2022 年國內新

11、型儲能裝機為 6.9GW.10 圖 11：裝機以輔助可再生能源并網與獨立儲能為主.10 圖 12：2022 年底湖南新型儲能裝機排名全國第四.10 9WaVfVaYfYbUeUaYbRcM7NnPpPsQoNeRnNmOlOtRxPbRqRrRxNtQqMuOoOrQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/32 圖 13：2022 年湖南新型儲能新增裝機排名全國第四.10 圖 14：2022H1 湖南風光裝機占比 24%.11 圖 15：湖南電網在冬夏兩季負荷遠高于春季.11 圖 16：2020-2021 年湘西、湘南有較嚴重的風電消納問題.11 圖 17

12、：2020-2021 年湘西、湘南存在一定的光伏消納問題.11 圖 18：湖南省儲能電站收益來源于容量租賃、輔助服務和充放電價差.15 圖 19：儲能電站收益率受儲能運營能力影響.15 圖 20：容量租賃獎勵能夠顯著放大儲能電站收益率.15 圖 21：公司自持城步儒林儲能電站與冷水灘谷源儲能電站均離 220kV 變壓站 200m 左右.16 圖 22：公司目前計劃自持項目與 EPC 開發項目量分別為 0.4GWh 與 1.2GWh.16 圖 23：公司能夠提供除電芯外的所有儲能設備.17 圖 24：華自科技園區內有自建微電網項目.17 圖 25：公司園區微電網應用了多款自制產品.17 圖 26

13、：2023-2025 年間國內鋰電池產量有望持續增加.19 圖 27：鋰電池生產工序包括前段中段和后段.20 圖 28：后端設備價值量占比為 30%.20 圖 29：精實機電擁有 20 年機械自動化設備開發經驗.21 圖 30：精實機電在市場、技術、產品等方面具有優勢.21 圖 31：精實機電 2022 年前三季度營業收入為 5.87 億元.21 圖 32：精實機電 2022 年前三季度凈利潤為 0.39 億元.21 圖 33：公司來源于寧德時代的收入占比有所下降.22 圖 34：公司整體毛利率有所下滑.22 圖 35：精實機電客戶群體持續擴大.22 圖 36：2022 年全國完成電源、電網合

14、計投資 12220 億元，同比增長 16.6%.23 圖 37：公司電力自動化相關業務收入持續增長.23 圖 38：公司能為客戶提供綜合的系統解決方案.23 圖 39：2012-2021 年全國污水排放量持續增加.24 圖 40：到 2024 年中國膜產業產值有望達 3630 億元.24 圖 41：格蘭特擁有多年環保業務從業經驗.24 圖 42：格蘭特 2022 年前三季度營業收入為 1.38 億元.25 圖 43：格蘭特 2022 年前三季度凈利潤為 0.07 億元.25 圖 44：公司環保業務 2022Q1-3 實現營業收入 1.9 億元.25 圖 45：公司環保業務產品銷量 2019-2

15、021 年間穩定增長.25 表 1：公司經營業務主要包括新能源與環保兩大板塊.6 表 2：公司管理層從業經驗資深，管理經驗豐富.7 表 3：剛性需求湖南省配套政策陸續出臺，助力儲能商業模式成型.12 表 4：湖南省“十四五”期間儲能裝機最大缺口可達 5.3GW.13 表 5：湖南省計劃于 2030 年前新增投運 18.8GW 抽水蓄能電站.13 表 6：2021 年來湖南省規劃 100MW 以上的獨立儲能電站項目超過了 3.85GW/7.5GWh.14 表 7：公司自持電站能夠帶來穩定凈利潤.16 表 8：公司對工商業儲能項目進行了一定儲備與探索.18 表 9：公司間接控股子公司于 2022

16、年 12 月 16 日中標湖北省 100MW 光伏+50MW 儲能項目.18 表 10：全球主要廠商披露產能規劃持續擴張（不完全統計，單位：GWh）.19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/32 表 11：預計 2022-2025 年間鋰電設備的新增市場空間將維持 1000 億元左右.20 表 12：公司環保產品主要為水凈化、污水處理及為污水再生客戶提供膜產品.25 表 13：公司營收拆分及預測.27 表 14：公司 PE 與 PB 低于可比公司估值.28 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/32 1、華自科

17、技：三十載砥礪奮進，湖南儲能龍頭再出發華自科技：三十載砥礪奮進，湖南儲能龍頭再出發 1.1、專注自動化領域專注自動化領域 30 年，新能源環保業務雙輪驅動年，新能源環保業務雙輪驅動 聚焦電力自動化領域，致力于成為多能物聯技術領航企業。聚焦電力自動化領域，致力于成為多能物聯技術領航企業。公司在 1990 年代創業初期便專注于變配電自動化與水電自動化產品生產，經過數十年的耕耘與磨煉，到 2000 年左右公司成功成為了水利水電自動化及信息化系統龍頭企業，在水電領域成為了全球首個“聯合國工業發展組織國際小水電中心水電控制設備制造基地”。同時，在當時以風電、光伏等為代表的新能源發展萌芽階段，公司便對風電

18、、光伏等新能源領域的控制系統進行了研發與生產制造，并基于對自身業務發展的考量，開始對水處理等環保領域進行延伸。到 2015 年 12 月 31 日，公司成功登陸創業板，開啟了公司發展全新的篇章。2017 年，公司通過并購深圳精實機電和北京格蘭特膜分離設備有限公司進軍鋰電池后端設備制造與膜及膜裝置業務，正式形成“新能源”與“環?！睒I務的雙輪驅動體系。2020 年，公司基于自身在電力自動化領域 30 年的經驗和技術積累，在當年 7月與東方日升的聯合體成功中標瑙魯“光伏+儲能”項目，實現公司首個國際光儲項目落地，在 8 月成功完成園區光儲充微電站電網示范站的并網運行，標志公司在儲能領域實現了全新的突

19、破。到 2021 年底，由長沙華能自控集團主導投資建設、公司提供產品及實施的 100MW/200MWh 城步儒林電站一期 50MW/100MWh 成功并網，這也是國內首個由社會資本主導投資的電網側儲能項目，公司作為設備供應商、EPC承包商全程參與了儲能電站建設。截至目前自持該電站超過 1 年，積累了寶貴的儲能電站運營經驗。此外，公司還在 2022 年順利投產年產 2GW 儲能變流器產線，并在同年8月聯合湘投集團共同投建1GWh儲能PACK產線。公司經過三十年的發展，通過對電力自動化領域的深入了解和對儲能趨勢的前瞻判斷，有望在儲能市場放量之際率先受益。圖圖1：公司在電力自動化領域擁有公司在電力自

20、動化領域擁有 30 年發展經驗年發展經驗 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司當前業務主要包括新能源與環保兩大類。公司當前業務主要包括新能源與環保兩大類。公司新能源業務包括鋰電池及其材料智能業務，主要生產用于鋰電池生產后端工序中的化成、分容及分選檢測設備。光伏、風電、水電等清潔能源控制系統和智能變配電設備則是公司傳統的電力自動化領域相關業務，主要用于電源側、電網和工商業等場景。公司儲能業務能夠提供公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/32 除儲能電芯外的全部設備，包括儲能變流器、EMS、BMS、配電柜等等，此外公司還具有電力總承包一級資質，能夠提供對

21、應領域的 EPC 承包業務。公司環保領域業務主要還是基于自身水電設備的優勢積累所進行的縱向延伸，業務涵蓋水利相關的整體解決方案設計、供應和后端水處理相關的膜及膜裝置生產。表表1：公司經營業務主要包括新能源與環保兩大板塊公司經營業務主要包括新能源與環保兩大板塊 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 應用領域應用領域 新能源 鋰電池及其材料智能裝備 鋰電池、鋰電池材料等生產企業 光伏、風電、水電及多能互補等清潔能源控制設備 光伏、風電、水電等清潔能源行業 儲能設備及系統 電源側、電網側、用戶側等儲能領域 智能變配電設備及綜合能源服務 電網、工商業、軍工等領域 環保 膜及膜裝置 工業和市政水處理等領域

22、 水利、水處理自動化產品及整體解決方案 水利、工業和市政水處理等領域 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、實際控制人為黃文寶董事長，管理層技術背景深厚實際控制人為黃文寶董事長，管理層技術背景深厚 公司實控人為黃文寶董事長，合計公司實控人為黃文寶董事長，合計控制控制公司公司 26.67%的股份。的股份。截至 2022Q3 末，黃文寶董事長直接持有公司 0.99%的股份，同時由黃文寶董事長控制的華自集團持有公司 25.68%的股份，董事長合計控制公司 26.67%的股份。公司子公司眾多，其中北京格蘭特膜分離設備有限公司主要負責公司環保業務中的膜及膜裝置生產制造，深圳精實機電負責鋰電池后端設

23、備的研發生產制造和銷售，城步善能新能源有限公司則是公司城步儒林 100MW/200MWh 電站的運營主體。圖圖2：公司實際控制人為黃文寶，共控制公司公司實際控制人為黃文寶，共控制公司 26.67%的股份（截至的股份（截至 2022Q3）資料來源：Wind、開源證券研究所 公司主要管理層擁有多年電力設備領域從業經驗，技術背景深厚。公司主要管理層擁有多年電力設備領域從業經驗，技術背景深厚。公司主要管理層多為技術背景出身，對行業底層邏輯和技術發展趨勢有深刻理解。擁有多年從業經驗和行業知識積累的管理層是公司始終能夠屹立在行業前沿不斷探索新方向的公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

24、披露和法律聲明 7/32 重要原因。同時公司分別在 2021 年 7 月 9 日與 2022 年 6 月 23 日，向包括袁江鋒和陳紅飛等在內的高管和此外 281 名核心管理及技術（業務）骨干人員共授予 760 萬股限制性股票進行股權激勵，將公司發展前景與核心員工利益將綁定。同時還于 2023年 2 月 22 日，推出了新一輪的股權激勵和員工持股計劃，其中股權激勵計劃向激勵對象授予限制性股票 1000 萬股。其中一期授予 945 萬股，預留授予 55 萬股。一期股權激勵對象包括董事長在內共 9 名高管和 23 名和核心管理及技術（業務）骨干人員。員工持股計劃方面包括董事長在內的 10 名高管、

25、董事和 18 名其他員工計劃增持不超過 322 萬股公司股份，占當前總股本的 0.98%，對應計劃持股資金不超過 6500萬元。表表2：公司管理層從業經驗資深，管理經驗豐富公司管理層從業經驗資深，管理經驗豐富 姓名 職務 學歷 簡介 黃文寶 董事長 本科 教授級高級工程師,工信部認證的計算機信息系統集成高級項目經理。曾任廣東航偉企業有限公司工程技術部經理,品檢部經理,長沙湘南電氣設備廠開發工程師,生產部部長,長沙華能自控集團有限公司董事長,總經理。汪曉兵 董事 本科 教授級高級工程師。曾任湖南省華云機器廠技術員,助理工程師,長沙市湘南電氣設備廠工程師,協調部部長,長沙華能自控集團有限公司常務副

26、總經理,總經理,董事。佘朋鮒 董事，總經理 本科 曾任深圳市統計信息局信息行業協會寶安區主任,東莞市冠宏電控設備有限公司副總經理代總經理。2019 年 1 月至今任公司董事,總經理,現兼任湖南格萊特新能源發展有限公司董事,廣州華自科技有限公司執行董事。袁江鋒 董事，副總經理 碩士 電力系統及其自動化專業,高級工程師,計算機信息系統集成高級項目經理。曾任華自集團研發部經理,華自科技研發部副經理,經理,技術部經理 苗洪雷 董事，副總經理 本科 自動化專業。曾任華自集團研發部門經理,集團副總經理;2009 年 9 月至今任本公司副總經理,現兼任中航信息,湖南華自信息技術有限公司董事。宋輝 副總經理,

27、董事會秘書 本科 法學專業。曾任長沙華能自控集團有限公司副總經理,2009 年 9 月至今任本公司副總經理兼董事會秘書。宋輝先生目前還兼任華禹投資有限公司,華自國際(香港)有限公司,岳陽華自新能源有限公司,湖南新天電數科技有限公司董事,深圳前海華自投資管理有限公司總經理。喻江南 副總經理 ?？?子技術及應用專業,工信部認證的計算機信息系統集成高級項目經理。2009 年 9 月至今任本公司副總經理 周艾 副總經理 本科 工程師,內燃機專業。曾任長沙華能自控集團有限公司銷售部門經理;2009 年 9 月至今任公司副總經理,現兼任長沙華能自控集團有限公司董事,蘭州華自科技有限公司總經理。唐凱 副總經

28、理 本科 交通信號與控制工程專業。2016 年 9 月至 2017 年 4 月任本公司總經理助理,2017 年 4 月至今任公司副總經理。唐凱先生目前還兼任湖南新天和工程設備有限公司董事。資料來源：Wind、開源證券研究所 1.3、負面影響減弱，邊際持續向好，盈利能力有望觸底回升負面影響減弱，邊際持續向好，盈利能力有望觸底回升 2022 年受多種不利因素影響，公司歸母凈利潤呈現大幅下滑，年受多種不利因素影響，公司歸母凈利潤呈現大幅下滑，2023 年隨著公司年隨著公司儲能業務起量與疫情管控政策的放松，公司有望實現困境反轉。儲能業務起量與疫情管控政策的放松，公司有望實現困境反轉。根據公司 2022

29、 年業績預告披露，公司 2022 年預計實現歸母凈利潤-3.19 到-3.85 億元，同比下降 872.7%到 1032.57%。2022 年受國內整體宏觀經濟下行、疫情管控等因素影響，公司業績出現了大幅下滑。根據公司公告披露，公司位于北京的子公司格蘭特受 2022 年環保行業整體需求下行和新冠疫情對生產、物流等多方面的影響，環保業務開展受到了較大阻礙，成本大幅增加，未能完成此前的業績承諾，因此計提了 2.4 億元的商譽減值。同時公司基于長遠發展角度的考慮，在研發支出、人員薪酬等方面進行了較大公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/32 幅度的投入，202

30、2 年前三季度人工薪酬較 2021 年同期增加了 4091 萬元，股權激勵費用增加了 3007 萬元，同時研發費用增加了 2766 萬元。在底部的持續擴張和堅守是公司為中長期發展所做的重大戰略決策。預計 2022 年各種不利影響因素有所緩解后，公司在 2023 年有望成功把握儲能市場機遇實現困境反轉。根據公司 2023 年 2月 22 日發布的股權激勵公告，公司對 2023-2025 年凈利潤考核目標為 2、3.5 與 5.5億元，彰顯了公司對把握儲能市場機遇，實現快速發展的信心和決心。圖圖3：公司公司 2022 年前三季度實現營業收入年前三季度實現營業收入 13.2 億元億元，同同比上漲比上

31、漲 16.9%圖圖4：公司公司 2022 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤-3.19 到到-3.85 億元，同億元，同比下降比下降 872.7%-1032.6%（2022E 為預告均值）為預告均值）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 鋰電設備業務收入占比最大，整體盈利能力近年來有所下滑。鋰電設備業務收入占比最大，整體盈利能力近年來有所下滑。公司鋰電設備業務收入占比持續提升由2017年的7%提升至2022年上半年的47%成為公司業務收入的最大來源，不過由于受鋰電設備行業競爭加劇的影響，公司鋰電設備業務的毛利率有所承壓，到 2022 年上半年已經下降到了 18%

32、，相比此前年份下降趨勢明顯。同時公司變配電設備與清潔能源控制設備業務收入在過去實現了穩步增長，盈利能力保持相對穩定。清潔能源設備毛利率 2021 年相對較低的原因在于公司當年承接的湖南省電力設計研究院風電設備及綜合服務項目毛利率僅為 12%，使得公司該業務毛利率相對較低，2022 年整體恢復穩定，該業務毛利率有明顯提升到了 33%。儲能業務方面，因為公司儲能業務在2022年確認收入較少，因此其業務收入占比相對較低。圖圖5：2022H1 公司收入占比最大的業務板塊為鋰電設備公司收入占比最大的業務板塊為鋰電設備 圖圖6：2022H1 公司部分業務毛利率有所下滑公司部分業務毛利率有所下滑 數據來源：

33、Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2113.814.3911.6222.6813.21-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025營業收入（億元）yoy（%）-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-4-3-2-1012201720182019202020212022E歸母凈利潤（億元）yoy（%）1%47%19%18%3%7%5%儲能設備及系統鋰電池及其材料智能裝備光伏、風電、水電及多能互補等清潔能源控制設備智能變配電設備及綜合能源服務膜及膜產品水利、水處理自動化產品及整體解決方案

34、0%50%201720182019202020212022H1儲能設備及系統鋰電池及其材料智能裝備光伏、風電、水電及多能互補等清潔能源控制設備智能變配電設備及綜合能源服務膜及膜產品水利、水處理自動化產品及整體解決方案公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/32 受業務結構調整和收入增速放緩影響，公司整體盈利能力相對承壓。受業務結構調整和收入增速放緩影響，公司整體盈利能力相對承壓。因為鋰電設備行業競爭加劇和近年來原材料價格的上漲，公司毛利率出現了一定幅度的下滑，由 2017 年的 40.4%下降至 2022 年前三季度的 23%。同時在費用端，因為持續擴張的

35、業務規模和受大環境影響收入增速相對緩慢，整體期間費用率在近年來出現了一定程度的上漲，公司期間費用率由2021年的21.5%上漲至2022年前三季度的28.7%，其中銷售費用率、管理費用和財務費用率分別為 8.3%、10.4%和 2.3%。同時因為公司持續加大研發方面的投入，研發費用出現了一定程度的上漲，2022 年前三季度研發費用率為 7.7%。圖圖7：公司近年來毛利率有一定下滑公司近年來毛利率有一定下滑 圖圖8：2022 年前三季度公司費用率有所上漲年前三季度公司費用率有所上漲 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 融資助力，擴張意愿強烈。融資助力，擴張意愿

36、強烈。近年來公司持續進行資本開支，對儲能等新興產業進行布局，2017-2022 年前三季度投資性凈現金流始終為負。同時公司持續通過發行可轉債和定增等方式加速對新興產業的布局，期望搶占市場先機。圖圖9：公司近年來資本開支意愿強烈公司近年來資本開支意愿強烈 數據來源：Wind、開源證券研究所 40.4%34.5%31.4%32.2%25.3%23.0%9.0%7.2%6.1%2.8%2.0%-5.7%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率（%）凈利率（%）30.0%25.4%25.2%29.1%21.5%28.7%0%10%20%30%40%期間費用率（%）銷售費用率（%管理費用率（%）

37、研發費用率（%）財務費用率（%）-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0201720182019202020212022Q1-3經營活動凈現金流量（億元）投資活動凈現金流量（億元）籌資活動凈現金流量（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/32 2、湖南電網側儲能亟待放量，地方龍頭蓄勢待發湖南電網側儲能亟待放量，地方龍頭蓄勢待發 2.1、湖南是全國最大的儲能市場之一湖南是全國最大的儲能市場之一 2022 年國內新型儲能裝機迅速增長，獨立儲能裝機占比高達年國內新型儲能裝機迅速增長，獨立儲能裝機占比高達 44%。2022 年隨著國

38、家陸續出臺支持新型儲能裝機的政策文件和國內各個省份對新能源配儲的強制要求，國內新型儲能裝機顯著提升。根據 CNESA 統計，功率口徑方面，國內 2022年新型儲能新增裝機高達 6.9GW，同比增長 180%，并且單個項目規模相比此前有了顯著的提升。從裝機應用領域看，根據儲能與電力市場公眾號統計，國內 2022 年可再生裝機配儲與獨立儲能裝機占比分別達 45%與 44%，相比此前配套可再生能源裝機這種模式為主，獨立儲能這種應用方式占比有了顯著提升。圖圖10：預計預計 2022 年國內新型儲能裝機為年國內新型儲能裝機為 6.9GW 圖圖11：裝機以輔助可再生能源并網與獨立儲能為主裝機以輔助可再生能

39、源并網與獨立儲能為主 數據來源：CNESA、開源證券研究所 數據來源：儲能與電力市場公眾號、開源證券研究所 2022 年底湖南省新型儲能累計裝機和當年新增裝機均位列全國第四。年底湖南省新型儲能累計裝機和當年新增裝機均位列全國第四。根據國家能源局統計，2022 年湖南省新增新型儲能裝機 500MW，占全國的比重高達 11%，位居全國第四。截至 2022 年底，湖南省新型儲能累計裝機達 630MW，累計裝機增速同比高達 384%，累計裝機量占全國的比重為 7.2%，同樣位列全國第四。從裝機增量和增速方面，湖南省新型儲能發展均位居全國前列。湖南省新型儲能發展處于全國前列的重要原因在于，省內對儲能的剛

40、性需求強烈另一方面則是政策端的合理指導使得儲能商業模式得到了初步建立。圖圖12：2022 年底湖南新型儲能裝機排名全國第四年底湖南新型儲能裝機排名全國第四 圖圖13：2022 年湖南新型儲能新增裝機排名全國第四年湖南新型儲能新增裝機排名全國第四 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 0.60.61.62.56.9-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020182019202020212022國內新增儲能裝機（MW）yoy（%）獨立式,44%可再生能源,45%調頻,1%用戶側,1

41、0%獨立式可再生能源調頻用戶側山東,17.8%寧夏,10.3%廣東,8.2%湖南,7.2%內蒙古,6.8%其他,49.7%山東寧夏廣東湖南內蒙古其他山東,19.5%寧夏,19.5%湖北,11.6%湖南,11.0%內蒙古,7.2%其他,31.1%山東寧夏湖北湖南內蒙古其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/32 2.2、湖南電網側儲能需求強勁，商業模式初步跑通湖南電網側儲能需求強勁，商業模式初步跑通 湖南省對電網側儲能的剛性需求源于省內的電源結構變化與電力系統的調節能湖南省對電網側儲能的剛性需求源于省內的電源結構變化與電力系統的調節能力不足。力不足。在

42、“雙碳”戰略實施的大背景下，湖南省內太陽能與風電的裝機占比持續提升，到 2022 年上半年光伏和風電占全部電源的累計裝機占比達到了 24%。在湖南省內，多數新能源資源分布在湘西、湘南等地區，但是主要用電負荷中心集中在湘中與湘東地區，可再生能源資源分布與用電需求存在明顯的空間錯配，同時風電與太陽能發電的出力曲線與晚高峰的用電曲線特性同樣存在明顯的時間錯配。此外，省內第三產業用電量和居民用電量占比的提升，湖南省“夏熱冬寒”的氣候特征使其用電負荷呈現明顯的季節性特征，“十三五”期間年均峰谷差率高達 60%，位居國網經營區域首位。以上多種因素影響使湖南省電力系統對靈活性電源的需求量極大。根據湖南省“十

43、四五”可再生能源發展規劃指出，雖然水電占湖南省電源裝機結構的 29%，但是季調節及以上調節能力水電裝機容量占比不大，大部分水電為周調節、日調節的小水電站。抽蓄方面，截至 2022 年底也僅有一座 120 萬千瓦的黑麋峰抽蓄電站在運，同時火電機組的現有的機組也已全部利用殆盡，因此湖南省內的電力系統的調峰能力明顯不足。同時湘西、湘南大多為山地和丘陵地形，風電、光伏等新能源裝機分布較為分散，零散的電源側配儲電站電網調度難度大，無法有效地發揮規模效應。因此，湖南省對電網側的獨立儲能呈現出較為明顯的剛性需求。因此，湖南省對電網側的獨立儲能呈現出較為明顯的剛性需求。圖圖14：2022H1 湖南風光裝機占比

44、湖南風光裝機占比 24%圖圖15：湖南電網在冬夏兩季負荷遠高于春季湖南電網在冬夏兩季負荷遠高于春季 數據來源：封開等著 獨立儲能電站在湖南的商業投資價值分析、開源證券研究所 資料來源：路建明等著湖南電網調峰特性分析及建議、開源證券研究所 圖圖16：2020-2021 年湘西、湘南有較嚴重的風電消納問題年湘西、湘南有較嚴重的風電消納問題 圖圖17：2020-2021 年湘西、湘南存在一定的光伏消納問題年湘西、湘南存在一定的光伏消納問題 資料來源：湖南省發改委、開源證券研究所 資料來源：湖南省發改委、開源證券研究所 火電,45%水電,29%風電,15%光伏,9%生物質能,2%火電水電風電光伏生物質

45、能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/32 2.2.1、短期視角下，政策端的補貼刺激有望在年內形成搶裝短期視角下，政策端的補貼刺激有望在年內形成搶裝 2023 年年 6 月月 30 日前湖南省電網側儲能存在搶裝需求。日前湖南省電網側儲能存在搶裝需求?；谑葘`活性電源的剛性需求，湖南省內陸續出臺了相關政策支持省內電網側儲能的發展。根據關于加快推動湖南省電化學儲能發展的實施意見要求，到 2023 年省內計劃建成1.5GW/3GWh 以上電網側儲能，同時明確了風電與集中式光伏項目將以不低于 15%和 5%的比例配置儲能電站。同時，根據關于開展 2022

46、 年新能源發電項目配置新型儲能試點工作的通知，對于在 2022 年 12 月和 2023 年 6 月前投產的儲能電站，容量租賃的容量可分別按照 1.5 倍與 1.3 倍計算，6 月前的容量租賃補貼政策預計形成較為一定的搶裝。此外，在儲能商業模式建立方面，湖南省也陸續出臺了相關政策支持省內儲能電站商業模式的成立，包括持續進一步完善峰谷電價差與支持儲能電站參與電力市場輔助服務獲取相關的收益。表表3：剛性需求湖南省配套政策陸續出臺，助力儲能商業模式成型剛性需求湖南省配套政策陸續出臺，助力儲能商業模式成型 時間 政策 內容 2021 年 10 月 關于加快推動湖南省電化學儲能發展的實施意見 以發展電網

47、側獨立儲能為重點，集中規劃一批電網側儲能電站，力爭到 2023 年，建成電化學儲能電站 1.5GW/3GWh 以上；建立“新能源+儲能”機制，明確要求風電項目按照不低于 15%、集中式光伏項目不低于 5%的比例配建儲能電站，可以自建，也可以租賃；既適用于增量項目，存量項目也要落實到位。2021 年 11 月 關于進一步完善我省分時電價政策及有關事項的通知 將高峰、平段、低谷電價比調整為 1.6：1：0.4，同時實施積極性尖峰電價政策，即每年的 1 月、7 月、8 月、9 月、12 月的 18:00-22:00 時段，在高峰電價的基礎上上浮 20%2022 年 9 月 關于開展 2022 年新能

48、源發電項目配置新型儲能試點工作的通知 要求以市州為單位，按照“大規模、集中式”的建設模式，制定新型儲能的試點方案，單體項目容量不低于 50MW/100MWh，鼓勵在 110KV 及以上變電站周邊選址；對 2022年 12 月底前投產的儲能，容量按 1.5 倍計算；對 2023 年 6 月底前投產的儲能電站，容量按 1.3 倍計算。2022 年 11 月 18 日 湖南省電力輔助服務市場交易規則(2022 版)（征求意見稿）儲能電站按充電電量報價，申報次日低谷、腰荷時段可提供調峰輔助服務的能力，調節速率，最大可連續充電時間，調峰輔助服務價格等；如被按序調用，儲能電站根據日前市場出清結果確定儲能電

49、站的充電計劃，按照日內調峰需求實時調整儲能電站充電功率，中標價格為其報價；如被優先調用，儲能電站按日前計劃充電，其申報價格參與整個市場排序。資料來源：湖南省發改委、國家能源局湖南監管辦、開源證券研究所 2.2.2、中期視角下，風光裝機規劃下儲能裝機存在明顯缺口中期視角下，風光裝機規劃下儲能裝機存在明顯缺口 湖南省“十四五”期間儲能裝機缺口最小為湖南省“十四五”期間儲能裝機缺口最小為 1.34GW，上限可達，上限可達 5.32GW。截至2022 年底，湖南省內新型儲能裝機累計并網規模為 630MW，根據關于開展 2022年新能源發電項目配置新型儲能試點工作的通知規定在 2022 年 12 月 3

50、1 日前并網的單體規模大于 50MW/100MWh 可以按照 1.5 倍容量計算，算作 750MW。根據當前的風電與光伏累計并網量，按照風電 15%、集中式光伏 5%的配儲比例，當前湖南省內的儲能裝機缺口至少為 743MW。同時根據湖南省“十四五”可再生能源發展規劃要求，到到 2025 年底年底 12GW 風電和風電和 5.85GW 集中式光伏裝機量計算可得儲能裝集中式光伏裝機量計算可得儲能裝機缺口為機缺口為 1342MW。此外，湖南省規劃的“十四五”風電、集中式光伏開發建設方案（方案明確指出相關項目完成備案后，應在半年內開工建設，否則備案文件自動失效；項目開工后一年內必須并網發電，逾期將按相

51、關規定予以處罰。）所確定的 22.38GW 風電和 24.49GW 集中式光伏增量項目所需的配儲量為 4581MW，加上2022 年底 743MW 的儲能缺口，到“十四五”末期儲能裝機缺口最大可達到“十四五”末期儲能裝機缺口最大可達 5324MW。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/32 表表4：湖南省“十四五”期間儲能裝機最大缺口可達湖南省“十四五”期間儲能裝機最大缺口可達 5.3GW 項目項目 目前裝機規模目前裝機規模 MW（截（截至至 2022 年）年）“十四五”末期風光保底累計裝機規“十四五”末期風光保底累計裝機規模（模（MW）“十四五”第一

52、批風電、集中式光伏“十四五”第一批風電、集中式光伏項目新增裝機規模（項目新增裝機規模（MW）風電（MW）9000 12000 22377.7 集中式光伏（MW）2861 5850 24490 風電配儲比例（%）15%15%15%集中式光伏配儲比例（%）5%5%5%對應儲能需求（MW）1493.1 2092.5 4581.2 儲能裝機缺口（儲能裝機缺口（MW）743.1 1342.5 5324.3 數據來源：湖南省發改委、封開等著獨立儲能電站在湖南的商業投資價值分析、開源證券研究所 注：“十四五”末期集中式光伏裝機量按 2022 年底集中式光伏裝機占比 45%與“十四五”光伏保底裝機目標 13G

53、W 相乘得出 2.2.3、長期視角下，靈活性電源缺乏有望使省內電網側儲能建設持續超預期長期視角下，靈活性電源缺乏有望使省內電網側儲能建設持續超預期 18.8GW 抽蓄電站規劃預示湖南省內調峰電源缺口將長期存在，抽蓄電站規劃預示湖南省內調峰電源缺口將長期存在，2030 年前湖南年前湖南省內的電網側新型儲能建設有望持續超預期。省內的電網側新型儲能建設有望持續超預期。根據湖南省“十四五”可再生能源發展規劃要求，到 2030 年湖南省內新增投運 18.8GW 抽水蓄能電站，大量的抽水蓄能電站規劃展示出湖南省內對調峰電源的巨大需求。不過當前湖南省內目前只有平江抽水蓄能電站在建且其到 2025 年只規劃投

54、產一臺機組，其余項目大多仍處于規劃前期?？紤]到抽蓄長達 5-8 年的建設周期和當下抽蓄輪機相對緊缺的產能，湖南省內的抽蓄項目規劃量實際落地時間存在一定的不確定性。因此，在“十五五”乃至更長的時間內，電網側新型儲能對電網穩定性的重要性無可替代，電網側儲能在省內的建設有望持續超預期。表表5：湖南省計劃于湖南省計劃于 2030 年前新增投運年前新增投運 18.8GW 抽水蓄能電站抽水蓄能電站 序號 項目名稱 建設地點 建設規模（萬千瓦）建設年限 進展 1 平江抽水蓄能電站 岳陽市平江縣 140 2019-2026 在建 2 安化抽水蓄能電站 益陽市安化縣 240 2022-2029 已完成可研 3

55、炎陵抽水蓄能電站 株洲市炎陵縣 120 2022-2029 已完成預可研 4 攸縣抽水蓄能電站 株洲市攸縣 180 2023-2029 已完成預可研 5 桃源抽水蓄能電站 常德市桃源縣 120 2022-2029 已完成預可研 6 汨羅抽水蓄能電站 岳陽市汨羅市 120 2023-2030 已完成預可研 7 桂陽抽水蓄能電站 郴州市桂陽縣、衡陽市常寧縣 120 2023-2030 8 雙牌抽水蓄能電站 永州市雙牌縣 120 2023-2030 9 安仁抽水蓄能電站 郴州市安仁縣 120 2023-2030 10 衡南抽水蓄能電站 衡陽市衡南縣 120 2023-2030 11 常寧抽水蓄能電站

56、 衡陽市常寧市 120 2023-2030 12 江華抽水蓄能電站 永州市江華縣 120 2023-2030 13 瀏陽抽水蓄能電站 長沙市瀏陽市 120 2023-2030 14 辰溪抽水蓄能電站 懷化市辰溪縣 120 2023-2030 合計規劃裝機（萬千瓦）合計規劃裝機（萬千瓦）1880 資料來源：湖南省發改委、開源證券研究所 湖南省獨立儲能電站項目規劃量超湖南省獨立儲能電站項目規劃量超 3.85GW/7.5GWh。根據儲能與電化學市場公眾號的不完全統計和湖南省發改委公布的 2022 年儲能項目并網名單，湖南省目前規劃的獨立儲能電站項目達到了 3.85GW/7.5GWh，湖南省電網側獨立

57、儲能市場裝機在公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/32 長期內有望持續增長。表表6：2021 年來湖南省規劃年來湖南省規劃 100MW 以上的獨立儲能電站項目超過了以上的獨立儲能電站項目超過了 3.85GW/7.5GWh 項目名稱 功率（MW）容量（MWh）項目進展 湖南省城步儒林 100MW/200MWh 儲能示范項目 100 200 2022 底全容量并網投運 大唐華銀電力耒陽分公司 200MW/400MWh 電化學儲能電站 200 400 2022 底全容量并網投運 國電投通道塘沖儲能電站 100 200 2022 底全容量并網投運 三一隆回儲

58、能電站 100 200 2022 底全容量并網投運 常德臨澧 100MW/200MWh 儲能電站 100 200 建設 湖南茶陵縣 100MW/200MWh 共享儲能電站項目 100 200 建設 華能湖南常德津市 100MW/200MWh 共享儲能電站 100 200 建設 湖南益陽大通湖區濱湖儲能電站 100 200 建設 湖南西洞庭涂家湖集中式儲能電站項目 100 200 建設 湖南益陽南縣儲能電站 100 200 EPC/設備采購 寧鄉 100MW/200MWh 儲能電站 100 200 EPC/設備采購 郴州福沖 100MW/200MWh 電池儲能電站 100 200 EPC/設備采

59、購 中廣核湖南新田縣 100MW200MWh 儲能電站項目 100 200 EPC/設備采購 岳陽華容 100W/200MWh 儲能電站 100 200 EPC/設備采購 湖南平江縣儲能電站 100 200 宣布 冷水灘區谷源電站 100 200 宣布 國網湖南綜合能源有限公司塔峰 50MW/100MWh 儲能電站 50 100 宣布 湖南冷水江經技術開發區 100MW/200MWh 儲能項目 100 200 宣布 湖南江華縣協合新能源 200MW/400MWh 電池儲能電站 200 400 宣布 華自科技澧縣 100MW/200MWh 集中式儲能電站 100 200 宣布 永州藍山國網湖南綜

60、合能源儲能電站(湖南電網三期)100 200 宣布 國網湖南綜合能源婁底群聯儲能項目 100 200 宣布 湖南安鄉陽光新能源 200MW/200MWh 儲能電站項目 200 200 宣布 湖南江永縣集中式儲能電站項目 100 200 宣布 湖南邵陽隆回儲能電站 100 200 宣布 岳陽湘陰縣儲能電站 100 200 宣布 桂東縣共享儲能電站 100 200 宣布 郴州宜章福沖電池儲能電站 100 200 宣布 湖南永州江華縣瑤都水灣儲能電站項目 100 200 宣布 中核湖南安化縣 100MW200MWh 儲能電站項目 100 200 宣布 沅江市南大膳鎮 200MW/400MWh 儲能電

61、站 200 400 宣布 永州市雙牌縣源頭漯變電站 100MW/200MWh 電化學儲能項目 100 200 宣布 東安縣老山界變電站 200MW/400MWh 儲能電站項目 200 400 宣布 郴州資興焦嶺 101MW/202MWh 電化學儲能電站 101 202 宣布 合計合計 3851 7502 資料來源：儲能與電力市場公眾號、湖南省發改委、開源證券研究所 2.2.4、湖南儲能市場商業模式初步成型，穩定盈利支撐中長期裝機湖南儲能市場商業模式初步成型，穩定盈利支撐中長期裝機 湖南省內儲能電站盈利主要來源于容量租賃、輔助服務和充放電價差三個方面。湖南省內儲能電站盈利主要來源于容量租賃、輔助

62、服務和充放電價差三個方面。（1）容量租賃：）容量租賃：收入來源于沒有配置儲能容量的新能源電站與儲能電站業主簽訂的租賃合同，儲能電站業主收取一定的租金。目前湖南省內并網的新能源項目都必須公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/32 向電網提供簽訂的容量租賃合同或者自建的儲能電站。根據華自科技公告，其簽訂的容量租賃十年長約價格在 400 元/kW/年，時間相對較短的容量租賃單價在 460 元/kW/年。（2）輔助服務：）輔助服務：該收益來源儲能電站按照電網調度指令提供輔助服務，根據 湖南省電力輔助服務市場交易規則（2022 版）(征求意見稿)其報價區間為 0

63、-0.5元/kWh 之間，緊急短時調峰服務費最高可達 0.6 元/kWh。（3）充放電價差：）充放電價差：在電力現貨市場運行前，新型儲能項目參與電力中長期市場，充電時作為大工業用戶簽訂市場合約，充電價格無需承擔輸配電價和政府性基金及附加，放電時作為發電主體簽訂市場合約，通過充放電價差進行套利。圖圖18：湖南省儲能電站收益來源于容量租賃、輔助服務和充放電價差湖南省儲能電站收益來源于容量租賃、輔助服務和充放電價差 資料來源：開源證券研究所 中性條件下測算儲能電站資本金收益率可達中性條件下測算儲能電站資本金收益率可達 7.3%，且容量租賃獎勵和高營運水，且容量租賃獎勵和高營運水平能夠直接放大儲能電站

64、收益率。平能夠直接放大儲能電站收益率。按照總投資3.6億元的100MW/200MWh儲能電站，不考慮容量租賃倍數獎勵，在容量租賃單價為 460 元/kW/年，年充放電次數為 330次。充放電價格參考湖南省 2023 年 2 月代理購電價格。年參與深度調峰頻次為 250次，調峰輔助服務收益為 0.3 元/kWh 的情況下，其資本金收益率能夠達到 7.3%。并并且在容量租賃獎勵為且在容量租賃獎勵為1.3倍和倍和1.5倍時，其資本金收益率能夠放大至倍時，其資本金收益率能夠放大至11.1%與與13.5%?？紤]到當前湖南省仍存在較大的電網側儲能裝機缺口，調峰服務輔助頻次和價格均有望實現較大的提升，在不考

65、慮容量租賃獎勵的情況下，其資本金收益在年調用次數為 330 次，調峰輔助服務收益為 0.4 元/kWh 的情況下，其資本金收益率能夠達到 9.8%。隨著電力輔助服務種類增多和電力現貨市場的開展，其收益方式有望進一步增加。同時儲能電站的收益在一定程度上依賴電站運營商自身的運營水平，隨著儲能電站運營商的經驗積累，收益能力有望進一步提升。圖圖19：儲能電站收益率受儲能運營能力影響儲能電站收益率受儲能運營能力影響 圖圖20：容量租賃獎勵能夠顯著放大儲能電站收益率容量租賃獎勵能夠顯著放大儲能電站收益率 數據來源：開源證券研究所 注：假定年容量租賃費用為 460 元/（kW*年），無倍數獎勵 數據來源：開

66、源證券研究所 注：假定調峰費用為 0.3 元/kWh，年調用次數為 250 次 6.9%7.6%8.3%9.1%9.8%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%1502002503003305.6%6.1%6.7%7.3%7.9%9.0%9.7%10.4%11.1%11.8%11.1%11.9%12.7%13.5%14.2%0.0%5.0%10.0%15.0%11.31.5公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/32 2.3、省內優質電網側儲能項目存在稀缺性，華自科技優勢明顯省內優質電網側儲能項目存在稀缺性，華自科技優勢明顯

67、優質儲能電站資源存在稀缺性，地方龍頭優勢明顯。優質儲能電站資源存在稀缺性，地方龍頭優勢明顯。儲能電站通過參與電網調度所獲取的輔助服務收益在一定程度上取決于儲能電站所處的調度節點，處于關鍵調度節點的儲能電站其參與電網調度的頻次和收益相對而言會更加具備優勢。這些理想的調度地點大多分布在新能源滲透率高同時區域內有 220kV 變壓站的地點。目前 100MW 及以上的儲能電站大多建設在 220kV 變電站附近從而增加其被調用的頻次同時減少電能輸送過程中的損耗。但是因為多數電力系統在最初設計之時并未考慮到當下儲能接入的需求，因此在當下一定地域范圍內的 220 kV 變電站數量是有限的，這使得處于理想地點

68、的儲能電站項目在一定程度上屬于稀缺資源。公司目前在湖南省內擁有公司目前在湖南省內擁有 1.6GWh 的電網側儲能電站項目的電網側儲能電站項目。公司自持的城步儒林 100MW/200MWh 儲能電站是國內首個由社會資本主導投資的電網側儲能示范電站，此外還有預計將在 2023 年上半年并網的 100MW/200MWh 冷水灘區谷源電站合計 0.4GWh 由公司自持運營，兩個電站其離 220kV 變電站均在 200m 內，對其日后的收益形成保障。同時公司剩下的 1.2GWh 儲備項目將采取合作+EPC 的方式進行項目運作，立足自身作為儲能設備和服務供應商的定位。圖圖21：公司自持城步儒林儲能電站與冷

69、水灘谷源儲能電公司自持城步儒林儲能電站與冷水灘谷源儲能電站均離站均離 220kV 變壓站變壓站 200m 左右左右 圖圖22：公司目前計劃自持項目與公司目前計劃自持項目與 EPC 開發項目量分別開發項目量分別為為 0.4GWh 與與 1.2GWh 數據來源：各項目環評報告書、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.3.1、自持儲能電站：積累經驗，獲取穩定現金流入自持儲能電站：積累經驗，獲取穩定現金流入 公司自持電站能夠實現穩定的利潤貢獻。公司自持電站能夠實現穩定的利潤貢獻。根據公司公告測算，其城步儒林電站和冷水灘谷源電站在不考慮 1.5 倍和 1.3 倍的容量租賃獎勵的情況下，

70、保守口徑計算其每年能夠貢獻 3000 萬元以上的凈利潤。同時公司通過兩個自持電站的運營也能夠積累相關運營經驗數據，為此后設備和 EPC 業務的推廣打下良好基礎。表表7：公司自持電站能夠帶來穩定凈利潤公司自持電站能夠帶來穩定凈利潤 項目 年平均營業收入(萬元/年)年平均凈利潤(萬元/年)平均年毛利率 平均年凈利潤率 內部收益率 靜態投資回收期(稅后,含建設期)城步儒林 100MW/200Mh 儲能電站 6,078.72 1,450.98 36.11%23.57%6.87%8.94 年 冷水灘區谷源變電站100MW/200MWh 儲能項目 6,078.72 1,653.17 40.73%27.03

71、%5.90%9.19 年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2002006705000100200300400500600700800距220kV變壓站距離自持,0.4,25%合作+EPC,1.2,75%自持合作+EPC公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/32 2.3.2、儲能儲能 EPC 與設備業務：先發優勢顯著，經驗積累深厚與設備業務：先發優勢顯著，經驗積累深厚 公司研發實力強大，能夠提供除電芯外的所有儲能電站設備公司研發實力強大，能夠提供除電芯外的所有儲能電站設備。公司在電力自動化領域深耕 30 年，能夠提供包括儲能 PCS、BMS、EMS

72、和系統集成在內的多個儲能電站設備，在最大程度上保障儲能業務在制造端的利潤。同時，公司還具有電力總承包一級資質，通過前期多個項目運營操作經歷，積累了豐富的施工經驗和技術基礎，對于需要儲能電站總包服務的客戶也能夠制定相應的 EPC 工程方案。圖圖23：公司能夠提供除電芯外的所有儲能設備公司能夠提供除電芯外的所有儲能設備 資料來源：公司官網、開源證券研究所 2.4、立足省內電網側儲能業務，打開新市場拓寬新領域立足省內電網側儲能業務，打開新市場拓寬新領域 2.4.1、積極拓展用戶側儲能產品，靜待市場放量積極拓展用戶側儲能產品，靜待市場放量 公司自用園區光儲充微電網項目成功運行超公司自用園區光儲充微電網

73、項目成功運行超 2 年，具備豐富用戶側儲能運營經年，具備豐富用戶側儲能運營經驗。驗。除電網側百兆瓦級儲能項目之外，公司還于 2020 年 10 月并網 0.5MW/1MWh 用戶側儲能項目，完成光伏、儲能、充電樁、配電之間的多能流穩控及多場景經濟調度，其中包括 EMS、儲能變流器（PCS）、交直流充電樁、防孤島保護裝置等關鍵設備均為公司自產。通過自己 2 年以上的運營經驗積累，掌握了相關核心技術和運營經驗，工商業用戶側儲能產品和項目經驗積累豐富。圖圖24：華自科技園區內有自建微電網項目華自科技園區內有自建微電網項目 圖圖25：公司園區微電網應用了多款自制產品公司園區微電網應用了多款自制產品 資

74、料來源：華自科技公眾號 資料來源：華自科技公眾號 公司在湖南省地區儲備了公司在湖南省地區儲備了 4 個光伏個光伏+儲能項目。儲能項目。根據公司定增項目公告披露，其計劃投資 1.09 億元新建 4 個工業園區光儲一體化項目，對儲能業務的應用場景進一步延伸。通過項目運營經驗積累，在工商業儲能市場放量之際抓住市場機遇。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/32 表表8：公司對工商業儲能項目進行了一定儲備與探索公司對工商業儲能項目進行了一定儲備與探索 項目名稱 項目計劃總投資（萬元）擬使用募集資金金額（萬元）投資項目 工業園區“光伏+儲能”一體化項目 10,9

75、04.80 9,000.00 镕鋰新材一期工業園區光伏+儲能一體化項目 望新公司一期工業園區光伏+儲能一體化項目 望新公司二期工業園區光伏+儲能一體化項目 瀏陽環?？萍际痉秷@工業園區光伏+儲能一體化項目 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.4.2、儲能業務開拓不止于省內儲能業務開拓不止于省內 立足湖南積極參與省外儲能項目建設。立足湖南積極參與省外儲能項目建設。公司基于自身的儲能電站建設經驗和一站式的電站裝機服務，積極參與省外儲能項目的投標工作。根據企查查資料，公司間接控股子公司湖南格萊特新能源發展有限公司于 2022 年 12 月 16 日中標湖北谷城縣五山鎮 100MW 光伏發電儲能項目

76、及水發湖北谷城 50MW 集中式（共享式）儲能電站 EPC 總承包工程。表表9：公司間接控股子公司于公司間接控股子公司于 2022 年年 12 月月 16 日中標湖北省日中標湖北省 100MW 光伏光伏+50MW 儲能項目儲能項目 時間 區域 項目 2022 年 12 月 16 日 湖北省 谷城縣五山鎮 100MW 光伏發電儲能項目及水發湖北谷城 50MW 集中式（共享式）儲能電站 EPC 總承包工程 資料來源：企查查、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/32 3、鋰電產能迅速擴張，公司訂單有望穩步增長鋰電產能迅速擴張，公司訂單有望穩

77、步增長 3.1、鋰電產能持續擴張，設備企業率先受益鋰電產能持續擴張，設備企業率先受益 下游應用需求持續擴張，鋰電池產量有望持續增加。下游應用需求持續擴張，鋰電池產量有望持續增加。根據 GGII 統計，國內動力電池產量由2017年的45GWh增長至2022年的480GWh，年化復合增速高達60.5%，儲能鋰電池產量則由 2017 年的 4GWh 上升至 2022 年的 130GWh，年化復合增速超過了 100%。隨著下游電動車和儲能應用需求的不斷擴張，預計國內動力及儲能鋰電池的出貨量將持續增長，根據 GGII 預測，到 2025 年中國動力鋰電池出貨量將達1250GWh，儲能鋰電池出貨量將達 4

78、30GWh。圖圖26：2023-2025 年間國內鋰電池產量有望持續增加年間國內鋰電池產量有望持續增加 數據來源：GGII、開源證券研究所 電池企業競爭擴張，電池企業競爭擴張，2025 年名義產能已達年名義產能已達 3802GWh。根據起點鋰電對部分鋰電池企業產能的不完全統計，到 2025 年全球鋰電池企業的產能合計將達 3802GWh，2025 年以后最高可達 3918GWh。下游應用市場的快速增長，使得眾多企業紛紛擴產，鋰電池擴產所帶來的設備需求量有望大幅提升。表表10：全球主要廠商披露產能規劃持續擴張（不完全統計全球主要廠商披露產能規劃持續擴張（不完全統計，單位：，單位：GWh）企業企業

79、 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2025 年以后年以后 寧德時代 200 386 564 690 851 905 比亞迪 94 240 422 546 592 630 LG 新能源 185 215 320 436 520 520 松下 99 116 154 180 214 214 三星 SDI 48 51 65 78 120 120 SK On 40 77 88 140 222 222 中創新航 11.9 25 55 150 360 360 國軒高科 34 75 154 187 196 217 億緯鋰能 53.5 132 218.5 250 290 350 欣旺達

80、10 40 56 92 112 112 孚能科技 21 32 47 99 115 183 蜂巢能源 15 61 125 156 210 285 合計 811.4 1450 2268.5 3004 3802 3918 數據來源：起點鋰電公眾號、開源證券研究所 鋰電池制造包括電極制片，電芯組裝、合成和化成封裝三道工序。鋰電池制造包括電極制片，電芯組裝、合成和化成封裝三道工序。鋰電池制造0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001000120014002017201820192020202120222023E2024E2025E動力鋰電池產量（GWh，左軸）

81、儲能鋰電池產量（GWh，左軸）動力yoy（%，右軸）儲能yoy（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/32 流程包括前端工序目的在于完成正負極片的制造，工藝包括攪拌、涂布、輥壓分切和模切，前端設備的價值量在鋰電設備的價值量占比為 35%左右。中端工序目的在于完成電芯的制造，主要是將前端工序所制成的正負極片與隔膜和電解質進行有序裝配，中端設備的價值量在鋰電設備的價值量占比為 35%左右。后端工序目的在于激活鋰電池，在經過檢測、分選、組裝后，形成安全穩定的鋰電池產品，后端設備的價值量在鋰電設備的價值量占比為 30%左右。圖圖27：鋰電池生產工序包

82、括前段中段和后段鋰電池生產工序包括前段中段和后段 圖圖28：后端設備價值量占比為后端設備價值量占比為 30%資料來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 預計鋰電池市場空間在預計鋰電池市場空間在 2022-2025 年將維持在年將維持在 1000 億元左右。億元左右。根據起點鋰電統計的廠家擴產規劃，根據我們的測算，預計 2023 年鋰電設備的市場將達 1137 億元，其中前端設備和中端設備市場空間為 398 億元，后端設備市場空間為 341 億元。表表11：預計預計 2022-2025 年間鋰電設備的新增市場空間將維持年間鋰電設備的新增市場空間將維持 1000

83、億元左右億元左右 2022E 2023E 2024E 2025E 鋰電池產能（GWh）1450 2268.5 3004 3802 鋰電池新增產能（GWh）638.6 818.5 735.5 798 單位設備價值量（億元/GWh）1.54 1.39 1.32 1.25 鋰電設備市場空間（億元）985.9 1137.3 970.9 1000.7 前端設備市場空間（億元）345.1 398.1 339.8 350.3 中端設備市場空間（億元）345.1 398.1 339.8 350.3 后端設備市場空間（億元）295.8 341.2 291.3 300.2 數據來源：億緯鋰能公告、中商產業研究院、

84、起點鋰電公眾號、開源證券研究所 3.2、深耕鋰電設備深耕鋰電設備 20 年，優質客戶保障公司訂單穩增年，優質客戶保障公司訂單穩增 公司鋰電設備業務主要通過子公司精實機電開展，公司鋰電設備業務主要通過子公司精實機電開展，其其擁有擁有 20 年機械自動化設備年機械自動化設備開發經驗和開發經驗和 18 年鋰電后年鋰電后端端自動線實施經驗。自動線實施經驗。精實機電的鋰電設備產品主要用于鋰電池生產線上后端工序中的化成、分容及檢測?！盎伞钡闹饕康氖菍χ圃斐龅匿囯姵禺a品進行一次小電流的充放電，從而活化電芯并在負極表面形成一層固體電解質界面膜?！胺秩荨眲t是在“化成”之后對鋰電池的容量進行分選，選擇測試容量

85、大于設計容量的合格電池產品?！胺诌x檢測”是為保證電池組中電芯電容量的一致性對電池容量進行分選，同時對鋰電池的安全性等性能進行檢測。精實機電技術實力雄厚，是國內最早負壓化成單機設備、第一條負壓化成自動線供應商。在鋰電池產能擴張迅速的情況下，公司產能積極響應，在深圳、長沙和前端設備,35%中端設備,35%后端設備,30%前端設備中端設備后端設備公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/32 武漢三地的產能合計達到了 30-50 億元之間。圖圖29：精實機電擁有精實機電擁有 20 年機械自動化設備開發經驗年機械自動化設備開發經驗 圖圖30：精實機電在市場、技術、

86、產品等方面具有優勢精實機電在市場、技術、產品等方面具有優勢 資料來源：精實機電官網、開源證券研究所 資料來源：精實機電官網、開源證券研究所 精實機電業務收入在行業擴張趨勢下持續增長。精實機電業務收入在行業擴張趨勢下持續增長。2021 年精實機電實現營業收入8.04 億元，同比增長 283.5%，實現歸母凈利潤 0.71 億元，同比增長 138.6%。2022年公司在一季度生產受疫情影響的情況，前三季度仍然實現了 5.87 億元的收入，同比增長 15.3%。同時根據公司公告披露，其 2022 年內來自各大鋰電池企業的新增訂單量也超過了 10 億元，鋰電設備有望在此后持續增長。圖圖31：精實機電精

87、實機電 2022 年前三季度營業收入為年前三季度營業收入為 5.87 億元億元 圖圖32：精實機電精實機電 2022 年前三季度凈利潤為年前三季度凈利潤為 0.39 億元億元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 鋰電設備盈利能力有望觸底回升。鋰電設備盈利能力有望觸底回升。鋰電池后端設備和前中端設備相比，其國產化率相對更高，因此行業競爭相對更加激烈，因此精實機電毛利率自 2017 年實現了比較大幅度的下滑，到 2022 年前三季度疊加當年疫情和原材料價格上漲的影響，其毛利率下降到了 17.6%。此外，精實機電的鋰電設備業務收入在 2020 年最高時有超80%來

88、源于第一客戶，因此其議價能力相對較弱。不過，隨著行業生產規模的擴大，公司客戶群體持續擴大，包括比亞迪、蜂巢能源等企業均和公司開展了合作，這一方面能夠持續擴大公司訂單另一方面也能夠通過客戶結構改善提升其盈利能力。同時，隨著公司加大各核心部件的研發投入，提升自供比例，提高相關鋰電池設備產品的附加值，公司鋰電設備的毛利率有望逐漸企穩乃至回升。1.642.742.732.108.045.87-50%0%50%100%150%200%250%300%0123456789營業收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.

89、100.200.300.400.500.600.700.80凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/32 圖圖33：公司來源于寧德時代的收入占比有所公司來源于寧德時代的收入占比有所下降下降 圖圖34：公司整體毛利率有所下滑公司整體毛利率有所下滑 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖35：精實機電客戶群體持續擴大精實機電客戶群體持續擴大 資料來源：公司公告、開源證券研究所 35.7%35.7%19.5%16.1%44.5%18.6%80.6%64.1%0%20%40%60%80%

90、100%024682019202020212022Q1-3鋰電設備收入（億元，左軸）毛利率（%，右軸）占比（%，右軸）37.3%32.5%35.3%34.8%20.2%17.6%0%10%20%30%40%毛利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/32 4、電力自動化主業穩步發展，環保業務有望觸底回升電力自動化主業穩步發展，環保業務有望觸底回升 4.1、電源電網側投資有望加速，公司電力自動化產品有望快速發展電源電網側投資有望加速，公司電力自動化產品有望快速發展 2022 年全國電源側與電網側投資合計完成年全國電源側與電網側投資合計完成 1222

91、0 億元，同比增長億元，同比增長 16.6%，再創，再創新高。新高。其中 2022 年完成電源側投資 7208 億元，同比增長 23%，完成電網側投資 5012億元，同比增長 2%。電力基建作為穩定經濟增長的重要手段之一，一方面能夠對經濟起一定的促進作用，另一方面也能夠為經濟增長所帶來的用電量增加提供支撐。因此在 2023 年國內的電源側與電網側投資額有望持續增長。圖圖36：2022 年全國完成電源、電網合計投資年全國完成電源、電網合計投資 12220 億元，同比增長億元，同比增長 16.6%數據來源：國家能源局、開源證券研究所 公司電力自動化業務收入有望持續高增。公司電力自動化業務收入有望持

92、續高增。公司深耕電力自動化與信息化領域 30年，技術研發積累深厚，所有新產品新業務都是基于電力自動化技術邏輯的應用場景延伸。2021 年公司光伏、風電、水電及多能互補等清潔能源控制設備及智能變配電設備及綜合能源服務在內的電力自動化主業合計實現收入 7.31 億元，同比增長249.8%，2022 年前三季度公司該業務實現營業收入 4.6 億元。公司電力自動化業務呈現定制化特征，能夠為客戶提供相關領域核心硬件產品和整天的系統解決方案，能夠為客戶提供從項目前期開發到后端運維的全生命周期解決方案。圖圖37：公司電力自動化相關業務收入持續增長公司電力自動化相關業務收入持續增長 圖圖38：公司能為客戶提供

93、綜合的系統解決方案公司能為客戶提供綜合的系統解決方案 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司官網-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022電源投資金額（億元）電網投資金額（億元）電源投資yoy（%）電網投資yoy（%）-100%0%100%200%300%0.02.04.06.08.0智能變配電設備及綜合能源服務光伏、風電、水電及多能互補等清潔能源控制設備yoy（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

94、和法律聲明 24/32 4.2、環保業務有望實現觸底回升環保業務有望實現觸底回升 全國污水排放量持續增加，污水處理市場穩步擴大。全國污水排放量持續增加，污水處理市場穩步擴大。2012-2021 年間我國城市污水排放量年化復合增速達 4.6%，到 2021 年全國污水排放量達 625.08 億平方米。隨著經濟復蘇，制造業有望持續回暖，全國對城市水處理的需求預計將持續提升。水處理膜是重要的水處理產品，其市場規模有望隨污水處理需求的提升持續擴水處理膜是重要的水處理產品，其市場規模有望隨污水處理需求的提升持續擴大。大。根據前瞻產業研究院預計，國內到膜產業產值到 2024 年有望達 3630 億元，20

95、19-2024 年間其復合增速有望保持在 10%以上。圖圖39：2012-2021 年全國污水排放量持續增加年全國污水排放量持續增加 圖圖40：到到 2024 年中國膜產業產值有望達年中國膜產業產值有望達 3630 億元億元 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 公司環保業務主要通過母公司自身與子公司格蘭特共同開展。公司環保業務主要通過母公司自身與子公司格蘭特共同開展。格蘭特是國內水處理膜品種最為豐富的公司之一，其擁有多種超濾膜產品、MBR膜產品和EDI產品，技術儲備和積累十分豐富。2022 年前三季度實現營業收入 1.38 億元，實現歸母凈利潤 0.0

96、7 億元，2022 年受多重不利影響，承壓嚴重。格蘭特與華自科技形成“由華自科技總包承接項目，再將水處理及解決方案相關的部分分包給格蘭特”的業務模式。該業務模式能夠整合華自科技自身的品牌影響力和格蘭特在水處理方面的專業能力，能夠承接下游客戶更大規模的訂單，同時上市公司的背書也更容易獲得下游客戶的青睞。圖圖41：格蘭特擁有多年環保業務從業經驗格蘭特擁有多年環保業務從業經驗 資料來源：格蘭特官網、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%01002003004005006007002012201320142015201620172018201920202021污水年排放量（億立方米）yoy2200

97、242027003000330036309%10%10%11%11%12%12%050010001500200025003000350040002019202020212022E 2023E 2024E膜產業產值（億元）yoy（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/32 圖圖42：格蘭特格蘭特 2022 年前三季度營業收入為年前三季度營業收入為 1.38 億元億元 圖圖43：格蘭特格蘭特 2022 年前三季度凈利潤為年前三季度凈利潤為 0.07 億元億元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司環保業務發展穩定，

98、公司環保業務發展穩定，2022 年受疫情影響業務有所下滑，主要產品包括膜和年受疫情影響業務有所下滑，主要產品包括膜和水處理產品及解決方案。水處理產品及解決方案。公司環保業務 2021 年實現營業收入 5.58 億元，同比增長29.5%，其中水利、水處理自動化產品及解決方案收入為 4.94 億元，膜及膜產品收入為 0.64 億元。2022 年受疫情影響，下游需求出現萎縮導致行業競爭加劇同時疫情對公司相關產業的經營活動產生了比較大的影響，因此 2022 年前三季度環保業務表現不佳。公司環保產品系列多樣，相關處理方案經驗豐富，在多種不利因素影響放緩之后，其環保業務有望觸底回升。圖圖44：公司環保業務

99、公司環保業務 2022Q1-3 實現營業收入實現營業收入 1.9 億元億元 圖圖45：公司環保業務產品銷量公司環保業務產品銷量 2019-2021 年間穩定增長年間穩定增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表12：公司環保產品主要為水凈化、污水處理及為污水再生客戶提供膜產品公司環保產品主要為水凈化、污水處理及為污水再生客戶提供膜產品 產品名稱 主要用途 產品樣圖 CPI 系列內壓超濾膜組件 具有耐污染性強,膜絲強度高,過濾精度高的特點,可有效降低原水濁度,去除水中懸浮物、膠體、微生物等物質,對原水水質變化適應性強,操作維護簡單,產水水質穩定可靠。-40

100、%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.001.002.003.004.005.00營業收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.100.200.300.400.500.60凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）-20%-10%0%10%20%02468水利、水處理自動化產品及解決方案（億元，左軸）膜及膜產品(億元，左軸）yoy（%，右軸）11.7 79.8 62.0 97.2 109.8 140 184-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020020172018201

101、920202021膜銷量（萬，左軸）水利、水處理自動化產品及解決方案（臺，左軸）yoy（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/32 產品名稱 主要用途 產品樣圖 CPO 系列外壓超濾膜組件 具有曝氣充分、耐污染性強、耐化學性強、低壓大通量的特點,可有效降低原水濁度,去除水中懸浮物、膠體、微生物等物質,對原水水質變化適應性強,操作維護簡單,產水水質穩定可靠。CP 系列EDI(連續電除鹽)膜塊 連續電除鹽(EDI)是一種利用混合離子交換樹脂吸附給水中的陰陽離子,同時,這些被吸附的離子又在直流電壓的作用下,分別透過陰陽離子交換膜進入濃極水室而被去除

102、,另一方面,在直流電壓的作用下,水會離解產生足夠的 H+離子和 OH.離子,以實現連續深度脫鹽。EDI 最為顯著的優勢是不再需要用酸和堿對離子交換樹脂進行再生,因而對環境更為友好。LE-MBR 一體化污水裝置 LE-MBR 一體化污水處理裝置為膜分離技術與生物處理技術有機結合之新型態廢水處理系統。與傳統活性污泥法相比,LE-MBR 一體化污水處理裝置節省了生化池體積、沉淀池和過濾池,節省回流泵,采用了較小功率的鼓風機,成本具有優勢。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/32 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1、

103、關鍵假設關鍵假設 1、儲能系統與設備業務：、儲能系統與設備業務：我們預計公司儲能系統與設備業務 2022-2024 年營業收入分別為 0.22/18.03/27.95 億元，毛利率為 15%/26.7%/23.4%。2、鋰電池及其材料智能裝備業務：、鋰電池及其材料智能裝備業務：我們預計公司鋰電池及其材料智能裝備業務2022-2024 年營業收入分別為 9.96/14.94/19.43 億元，毛利率為 18%/22%/22%。3、光伏、風電、水電及多能互補等清潔能源控制設備業務：、光伏、風電、水電及多能互補等清潔能源控制設備業務：我們預計公司光伏、風電、水電及多能互補等清潔能源控制設備業務 20

104、22-2024 年營業收入分別為4.29/12.01/15.61 億元，毛利率為 32%/22%/21%。4、智能變配電設備及綜合能源服務業務：、智能變配電設備及綜合能源服務業務：我們預計公司智能變配電設備及綜合能源服務業務 2022-2024 年營業收入分別為 3.80/3.99/4.19 億元，毛利率為28%/24%/22.5%。5、膜及膜產品業務：、膜及膜產品業務：我們預計公司膜及膜產品業務 2022-2024 年營業收入分別為 0.57/0.63/0.63 億元，毛利率為 20%/22%/21%。6、水利、水處理自動化產品及整體解決方案業務：、水利、水處理自動化產品及整體解決方案業務：

105、我們預計公司水利、水處理自動化產品及整體解決方案 2022-2024 年營業收入分別為 1.73/3.46/3.46 億元，毛利率為 22%/23%/21%。7、其他業務：、其他業務：我們預計公司其他業務 2022-2024 年營業收入分別為 0.77/0.77/0.77億元，毛利率為 20%/20%/20%。表表13：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 業務業務 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 儲能系統與設備 營業收入（百萬元）106.1 22.11 1,803.00 2,795.00 yoy（%）-79.2%8055.9%55.0%營業成本（百萬元）60.7 1

106、8.79 1321.62 2140.48 毛利率（毛利率（%）42.8%15.0%26.7%23.4%鋰電池及其材料智能裝備業務 營業收入（百萬元）796.99 996.2 1,494.4 1,942.7 yoy（%）363.4%25.0%50.0%30.0%營業成本（百萬元）619.18 816.91 1165.60 1515.28 毛利率（毛利率（%）22.3%18.0%22.0%22.0%光伏、風電、水電及多能互補等清潔能源控制設備 營業收入（百萬元）350.5 428.9 1,200.9 1,561.1 yoy（%）398.44%22.36%180.00%30.00%營業成本（百萬元）

107、294.16 291.64 936.68 1233.30 毛利率（毛利率（%）16.1%32.0%22.0%21.0%智能變配電設備及綜合能源服務 營業收入（百萬元）380.19 380.2 399.2 419.2 yoy（%）174.2%0.00%5.00%5.00%營業成本（百萬元）272.75 273.74 303.39 324.85 毛利率（毛利率（%）28.3%28.00%24.00%22.50%膜及膜產品 營業收入（百萬元）63.67 57.3 63.0 63.0 yoy（%）-39.1%-10.0%10.0%0.0%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

108、法律聲明 28/32 業務業務 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 營業成本（百萬元）42.50 45.84 49.17 49.80 毛利率（毛利率（%）33.2%20.0%22.00%21.00%水利、水處理自動化產品及整體解決方案 營業收入（百萬元）494.40 173.0 346.1 346.1 yoy（%）51.7%-65.00%100.0%0.00%營業成本（百萬元）345.55 134.97 266.48 273.40 毛利率（毛利率（%）30.1%22.00%23.00%21.00%其他 營業收入（百萬元）76.63 76.6 76.6 76.6 yoy（%

109、）0.00%0.00%0.00%營業成本（百萬元）59.97 61.30 61.30 61.30 毛利率（毛利率（%）21.7%20.00%20.00%20.00%合計 營業收入（百萬元）2268.47 2,134.39 5,383.18 7,203.71 yoy（%）95.2%-5.9%152.2%33.8%營業成本（百萬元）1694.82 1,643.20 4,104.24 5,598.41 毛利率（毛利率（%）25.3%23.0%23.8%22.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、估值分析估值分析 華自科技深耕電力自動化領域三十年，業務橫跨新能源與環保領域，優質的湖南本地市場

110、有望持續刺激公司儲能業務放量，此外公司鋰電設備在手訂單充足，客戶結構改善與核心設備有望實現盈利水平的逐步改善。同時，公司自動化主業扎實穩定，環保業務有望隨下游需求回暖觸底回升。我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 21.34、53.83、72.04 億元，歸母凈利潤為-3.28、3.24、4.76 億元。對應當前股價PE 為-18.3、18.6、12.6 倍，對應當前股價 PB 為 2.8、2.4、2.0。我們選取南網區域內的儲能 EPC 龍頭南網科技，布局儲能業務的鋰電設備企業星云股份，布局儲能業務的環保企業 ST 龍凈作為同類公司進行橫向比較。公司現在階段市盈率與市凈率均低于同類

111、公司估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表14：公司公司 PE 與與 PB 低于可比公司估值低于可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PB 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688248.SH 南網科技 53.65 2.1 5.1 7.9 147.3 59.9 38.4 11.8 10.5 8.4 300648.SZ 星云股份 41.11 0.9 2.1 3.4 66.4 29.1 17.9 5.7 4.9 3.9 600388.SH ST 龍凈 1

112、9.08 8.8 11.6 15.5 23.1 17.6 13.2 2.7 2.3 2.0 平均平均 78.9 35.5 23.2 6.7 5.9 4.8 300490.SZ 華自科技 18.25-3.28 3.24 4.76-18.3 18.6 12.6 2.8 2.4 2.0 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：可比公司盈利預測與估值均來自于 Wind 一致預期，收盤價選取日期為 2023 年 2 月 24 日，華自科技盈利預測來自開源證券研究所。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/32 6、風險提示風險提示 儲能項目建設不及預期；商譽減值風

113、險；行業競爭加劇風險；核心原材料短缺風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/32 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1998 3132 3110 9402 6215 營業收入營業收入 1162 2268 2134 5383 7204 現金 378 522 1776 1238 1717 營業成本 788 1695 1643 4104 5598 應收票據

114、及應收賬款 943 1500 798 4999 2759 營業稅金及附加 14 16 16 27 36 其他應收款 46 69 40 235 132 營業費用 119 154 181 269 324 預付賬款 58 138 47 419 204 管理費用 115 163 233 304 344 存貨 231 541 207 1663 888 研發費用 81 138 176 256 306 其他流動資產 342 362 242 849 515 財務費用 23 35 50 42 35 非流動資產非流動資產 1495 1956 1881 2958 3523 資產減值損失-1-7-243 0 0 長期

115、投資 55 61 68 75 81 其他收益 32 21 16 0 0 固定資產 483 590 548 1377 1872 公允價值變動收益 0-0 1 0 0 無形資產 106 97 98 89 81 投資凈收益-8 2 0 0 0 其他非流動資產 851 1208 1167 1417 1489 資產處置收益 0 0-0 0 0 資產總計資產總計 3493 5088 4991 12360 9737 營業利潤營業利潤 28 41-404 381 560 流動負債流動負債 1548 2188 2477 9526 6454 營業外收入 2 1 1 0 0 短期借款 495 436 436 768

116、 436 營業外支出 1 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 634 1342 1643 8229 5552 利潤總額利潤總額 28 40-403 381 560 其他流動負債 419 410 397 529 466 所得稅-4-5-61 57 84 非流動負債非流動負債 155 303 268 275 257 凈利潤凈利潤 32 45-343 324 476 長期借款 123 160 125 132 114 少數股東損益 2 4-15 0 0 其他非流動負債 31 143 143 143 143 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 30 41-328 324 476 負債合計負債合計 1702

117、 2491 2745 9801 6711 EBITDA 88 112-357 455 681 少數股東權益 43 72 57 57 57 EPS(元)0.09 0.13-1.00 0.98 1.44 股本 256 328 330 330 330 資本公積 1080 1773 1773 1773 1773 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 412 428 139 410 799 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1748 2525 2189 2502 2969 營業收入(%)-19.2 95.2-5.9 152.

118、2 33.8 負債和股東權益負債和股東權益 3493 5088 4991 12360 9737 營業利潤(%)-72.7 46.2-1091.2 194.2 47.1 歸屬于母公司凈利潤(%)-65.8 37.3-895.3 198.7 47.1 毛利率(%)32.2 25.3 23.0 23.8 22.3 凈利率(%)2.8 2.0-16.1 6.0 6.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)1.8 1.7-15.3 12.7 15.7 經營活動現金流經營活動現金流 140-184 1295 316 1550 ROIC

119、(%)3.3 3.0-46.3 16.8 30.5 凈利潤 32 45-343 324 476 償債能力償債能力 折舊攤銷 33 50 45 73 119 資產負債率(%)48.7 49.0 55.0 79.3 68.9 財務費用 23 35 50 42 35 凈負債比率(%)14.5 4.0-51.9-10.9-36.4 投資損失 8-2-0 0 0 流動比率 1.3 1.4 1.3 1.0 1.0 營運資金變動 44-370 1556-123 919 速動比率 1.1 1.1 1.1 0.8 0.8 其他經營現金流-1 58-13 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1

120、68-324 31-1149-684 總資產周轉率 0.4 0.5 0.4 0.6 0.7 資本支出 133 317-37 1143 677 應收賬款周轉率 1.3 2.0 2.0 2.0 2.0 長期投資-35-6-7-7-7 應付賬款周轉率 1.7 2.7 2.0 1.4 1.3 其他投資現金流 0-0 1 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 178 464-72-36-56 每股收益(最新攤薄)0.09 0.13-1.00 0.98 1.44 短期借款 77-58 0 331-331 每股經營現金流(最新攤薄)0.43-0.56 3.93 0.96 4.70

121、 長期借款 123 37-35 7-17 每股凈資產(最新攤薄)5.30 7.66 6.63 7.58 9.00 普通股增加-6 72 2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-47 693 0 0 0 P/E 200.2 145.7-18.3 18.6 12.6 其他籌資現金流 31-279-38-375 293 P/B 3.4 2.4 2.8 2.4 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 150-44 1254-870 810 EV/EBITDA 71.5 55.4-13.8 12.7 7.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

122、律聲明 31/32 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任

123、何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下

124、。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決

125、定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/32 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

126、的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告

127、?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附

128、帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面

129、授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：