江蘇神通-公司研究報告-二十年厲兵秣馬閥門龍頭迎新成長-230324（32頁）.pdf

1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 江蘇神通（江蘇神通（002438）機械設備 二十二十年厲兵秣馬年厲兵秣馬，閥門龍頭迎新成長閥門龍頭迎新成長 投資要點：投資要點：作為國內特種閥門領軍企業，公司充分受益于核電項目建設加速、冶金和能源業務份額提升、氫能及風電裝備等新領域快速布局，業務持續拓展、盈利能力不斷提升。閥門龍頭受益核電閥門龍頭受益核電建設加速建設加速 公司是我國核級閥門領軍企業，推動核級蝶閥、球閥等產品的全面國產化，2008年以來獲得了已招標核級蝶閥、球閥90%以上訂單，并且公司2016年起進軍乏燃料后處理領域，不斷提升產能與產品種類以提升公司競爭力。核電行業在走出201

2、6-18年無新項目核準的冰封期后，核準數量持續增長，2022年核準10臺機組創近年新高，公司核電業務有望迎來反彈。傳統業務傳統業務受益受益“雙碳”政策推進“雙碳”政策推進 冶金領域，“雙碳”政策下鋼企減排要求提升增加改進需求，公司國內冶金特種閥門市占率高達70%，并依托“閥門管家”切入冶金通用閥門市場，市占率有望進一步提升。能源裝備業務，隨著煉化一體化項目推進，能源業務規模持續提升，2021年及2022H1能源裝備板塊實現收入分別為5.7/3.0億元，同比分別+31%/15%。2017年收購瑞帆節能進軍節能服務行業，已取得較大突破，2021年瑞帆節能新增訂單28.3億元，同比+576%。布局布

3、局氫能、風電氫能、風電貢獻增長新動能貢獻增長新動能 近年來公司積極布局新業務打開成長空間，2019年合資成立神通新能源切入氫能領域，現已實現70&35MPa車載氫系統閥門產品閉環，并已取證進入批產階段，市占率有望逐步提高。子公司無錫法蘭切入海風法蘭領域，有望受益于我國海上風電進入加速建設期，貢獻新的業績增長點。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為21.9/27.6/32.6億元，對應增速為14.8%/26%/18%，歸母凈利潤分別為2.4/4.0/5.0億元，對應增速為5.2%/66.8%/24.9%，2022-24年三年CAGR為24%。DCF絕對

4、估值法測得公司每股價值19.0元，可比公司2023年平均PE為23倍，考慮到公司是我國特種閥門龍頭、所處領域技術壁壘較高，且氫能/風電業務未來有望為公司帶來新的業績增長點，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司23年25倍PE，目標價19.74元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：核電行業核準與建設不及預期、行業空間測算偏差風險、原材料價格波動、擴產項目進度不及預期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業

5、收入（百萬元）1,585.55 1,909.72 2,193.23 2,757.26 3,261.53 增長率（%）17.60%20.45%14.85%25.72%18.29%EBITDA（百萬元）358.61 395.40 458.20 667.28 815.22 凈利潤（百萬元）216.03 253.40 240.23 400.69 500.66 增長率（%）25.58%17.30%-5.20%66.80%24.95%EPS（元/股）0.43 0.50 0.47 0.79 0.99 市盈率（P/E）30.1 25.7 27.1 16.2 13.0 市凈率（P/B）3.0 2.7 2.5 2

6、.2 1.9 EV/EBITDA 18.2 25.5 14.5 10.0 8.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 3 月 23 日收盤價 證券研究報告 2023 年 03 月 24 日 投資投資評級評級：行行 業：業：通用機械通用機械 投資建議：投資建議：買入（首次買入（首次評級）評級）當前價格：當前價格：13.15 元 目標價格：目標價格：19.74 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）508/469 流通 A 股市值（百萬元）6705 每股凈資產（元）5.72 資產負債率（%）47.85 一年內最高/最低（元）17.45/10.23 股

7、價相對走勢股價相對走勢 分析師：賀朝暉 執業證書編號：S0590521100002 郵箱： 相關報告相關報告 1、核電新項目獲批超預期，能源保供主力地位穩固2022.09.15 2、核電新項目獲批 行業發展再上新臺階2022.04.21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/03/162022/07/162022/11/16江蘇神通滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 1、受益核電建設新周期受益核電建設新周期。在核電建設加速的背景下，我們預計 2023-25

8、年閥門年均新增及維修與替換市場空間為 108 億元，公司作為我國核級蝶閥/球閥龍頭，有望率先受益于核電建設新周期。2、傳統業務受益“雙碳”傳統業務受益“雙碳”?！半p碳”政策下，鋼企節能減排需求強化、大型煉化基地建設加速，下游行業景氣度提升，公司冶金、能源裝備業務有望受益。3、多點布局，創新驅動成長多點布局，創新驅動成長。近年來公司相繼布局 EMC、氫能、海上風電，擺脫傳統行業束縛，隨著新業務布局逐步進入收獲期，公司有望迎接新的業績增長點。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場普遍認為核電由于安全因素限制，行業增長受限。我們認為核電清潔屬性清晰、發電效率更高，2022 年核準 10 臺核電機組是

9、近年新高，未來核電有望迎接加速建設期，在我國能源體系的地位有望持續提升。市場認為公司新業務布局短期較難貢獻業績，較難脫離重工業屬性，我們認為公司在 EMC/氫能/風電領域的布局有望為公司成長增添新動能。瑞帆節能已取得較大訂單突破，逐步進入收獲期；神通新能源已實現 70&35MPa 車載氫系統閥門產品閉環，并進入批產階段；無錫法蘭的擴能項目的土建工程已經完工，已處于試生產階段。近年公司的創新能力已不斷得到驗證，未來新業務布局有望陸續收獲成果。核心假設核心假設 1、核電建設：預計 2023-25 年我國將保持每年 6-8 臺核電機組的核準開工節奏。2、盈利能力：預計 2023 年核電/冶金/能源裝

10、備/節能服務業務毛利率分別為42%/34%/15%/40%。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預計公司 2022-24 歸母凈利潤分別為 2.4/4.0/5.0 億元，對應增速為-5.2%/66.8%/24.9%，2022-24 年三年 CAGR 為 24%?？紤]到公司是我國特種閥門龍頭、所處領域技術壁壘較高，且氫能/風電業務未來有望為公司帶來新的業績增長點，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 23 年 25 倍 PE，目標價 19.74 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。fYfYfVdXfYbUfVaYaQ8QbRoMrRnPsReRqQoNfQsQqO9PsQmPMYsPsO

11、xNqMsP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.閥門領軍企業積極拓寬產品線閥門領軍企業積極拓寬產品線 .6 6 1.1 特種閥門龍頭，持續開拓下游領域.6 1.2 大股東助力加速資源整合.7 1.3 業務不斷拓展且新業務成長較快.7 1.4 收入穩步增長，業績短期承壓.9 2.2.閥門龍頭受益核電建設加速閥門龍頭受益核電建設加速 .1010 2.1.核電發展迎接新周期.10 2.2.核級閥門領軍企業受益核電建設新周期.14 2.3.加碼乏燃料后處理迎接第二增長點.17 3.3.業務持續創新打開成長空間業務持續創新打開成長空間

12、.1919 3.1.冶金：依托“閥門管家”大力發展通用閥門.19 3.2.能源裝備：受益煉化一體化推進，訂單持續突破.23 3.3.業務持續創新，貢獻成長新動能.25 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2727 4.1.盈利預測.27 4.2.估值與投資建議.28 5.5.風險提示風險提示 .3030 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：江蘇神通發展歷程：江蘇神通發展歷程.6 圖表圖表 2 2：公司股權架構圖（截至：公司股權架構圖（截至 2022Q32022Q3）.7 圖表圖表 3 3：公司業

13、務分布公司業務分布.8 圖表圖表 4 4：公司近五年營收分布：公司近五年營收分布.8 圖表圖表 5 5：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速.9 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.9 圖表圖表 7 7：公司近年主營業務毛利率公司近年主營業務毛利率.10 圖表圖表 8 8：公司近年各項費用率：公司近年各項費用率.10 圖表圖表9：2021年以來我國核電相關政策年以來我國核電相關政策.10 圖表圖表10：我國核電廠址總體分布：我國核電廠址總體分布.12 圖表圖表11：各省份在運在建核電機組情況（萬千瓦）：各省份在運在建核電機組情況（萬千瓦）.13 圖表圖表12：各省份

14、機組利用效率：各省份機組利用效率.13 圖表圖表13：我國內陸核電儲備廠址：我國內陸核電儲備廠址.13 圖表圖表14：我國核電裝機預測：我國核電裝機預測.14 圖表圖表15：我國核電發電量預測：我國核電發電量預測.14 圖表圖表 1616：核電站建設成本結構：核電站建設成本結構.15 圖表圖表 1717：核電站投資成本拆分：核電站投資成本拆分.15 圖表圖表 1818：核電站發電原理圖：核電站發電原理圖.15 圖表圖表 1919：核島設備組件投資成本拆分：核島設備組件投資成本拆分.16 圖表圖表 2020：我國核電閥門市場空間測算：我國核電閥門市場空間測算.16 圖表圖表 2121：核電閥門企

15、業及閥門產品：核電閥門企業及閥門產品.17 圖表圖表 2222：公司近年核電軍工業務新增訂單（億元）：公司近年核電軍工業務新增訂單（億元）.17 圖表圖表 2323：我國乏燃料后處理發展進程：我國乏燃料后處理發展進程.18 圖表圖表 2424：乏燃料封閉式后處理流程圖：乏燃料封閉式后處理流程圖.18 圖表圖表 2525：近年乏燃料產量及累積量（噸）：近年乏燃料產量及累積量（噸）.18 圖表圖表 2626：公司乏燃料后處理募投項目概況：公司乏燃料后處理募投項目概況.19 圖表圖表 2727：公司近年乏燃料后處理項目新增訂單（億元）：公司近年乏燃料后處理項目新增訂單（億元）.19 圖表圖表 282

16、8：公司冶金領域產品應用領域及產品情況：公司冶金領域產品應用領域及產品情況.20 圖表圖表 2929：黑色金屬冶煉及壓：黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資完成額累計同比變化延加工業固定資產投資完成額累計同比變化.21 圖表圖表 3030：中國高爐檢修量及開工率中國高爐檢修量及開工率.21 圖表圖表 3131：鋼鐵行業營業成本：鋼鐵行業營業成本.22 圖表圖表 3232：鋼鐵行業毛利率及凈利率：鋼鐵行業毛利率及凈利率.22 圖表圖表 3333：“閥門管家閥門管家”運營模式概覽運營模式概覽.22 圖表圖表 3434：公司冶金行業營業收入及同比：公司冶金行業營業收入及同比.23 圖表圖表 3535

17、：冶金國內重點工程閥門供貨數量（個）：冶金國內重點工程閥門供貨數量（個）.23 圖表圖表 3636：我國部分煉化一體化項目情況：我國部分煉化一體化項目情況.23 圖表圖表 3737：中國石油煉化產能項目情況：中國石油煉化產能項目情況.24 圖表圖表 3838：公司能源行業營收及同比：公司能源行業營收及同比.24 圖表圖表 3939：公司能源化工領域產品及中標項目情況：公司能源化工領域產品及中標項目情況.25 圖表圖表 4040：近年瑞帆節能新增訂單規模：近年瑞帆節能新增訂單規模.25 圖表圖表 4141：公司能源行業營收及同比：公司能源行業營收及同比.25 圖表圖表 4242：年產：年產 1

18、1 萬噸大型特種法蘭效益測算萬噸大型特種法蘭效益測算.26 圖表圖表 4343：神通新能源產品矩陣：神通新能源產品矩陣.27 圖表圖表 4444：公司盈利預測（億元）：公司盈利預測（億元）.28 圖表圖表 4545：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數.29 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4646：FCFFFCFF 測算結果測算結果.29 圖表圖表 4747：江蘇神通可比公司估值對比：江蘇神通可比公司估值對比.29 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.閥門領軍企業積極拓寬產品線閥門領軍企業積極拓寬產

19、品線 1.1 特種閥門龍頭，持續開拓下游領域特種閥門龍頭，持續開拓下游領域 公司前身為江蘇神通閥門有限公司，成立于 2001 年，深耕閥門領域 20 年有余，2004 年獲得國家核安全局頒發的 民用核承壓設備設計許可證 和 民用核承壓設備制造許可證，2007 年改制成為江蘇神通閥門股份有限公司，2010 年于深圳證券交易所中小企業板上市。公司是國內特種閥門龍頭，核心產品冶金特種閥門、核級蝶閥與球閥的市場占有率分別達到 70%和 90%。不斷不斷拓展下游應用領域，閥門業務協調效應持續增強。拓展下游應用領域，閥門業務協調效應持續增強。2011 年，公司開始向能源化工產業布局，成立上海神通企業發展有

20、限公司，2019 年，公司進一步加碼氫能產業，向南通神通新能源科技有限公司注資，注冊后持股比例達到 35%。2020 年，公司為了優化核電業務，成立全資子公司江蘇神通核能裝備有限公司。2022 年，與德維閥門鑄造股份有限公司簽訂控股權收購意向框架協議，擬推進公司在海外市場及石油石化領域的布局與拓展。同時公司也注重外延式發展。2015 年收購無錫市法蘭鍛造有限公司，2017 年收購江蘇瑞帆節能科技服務公司，實現產業鏈協同整合、結構升級。圖表圖表 1 1：江蘇神通發展歷程江蘇神通發展歷程 來源：公司官網，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1

21、.21.2 大股東助力加速資源整合大股東助力加速資源整合 截至2022年第三季度.公司第一大股東寧波聚源瑞利投資合伙企業持股16.27%，韓力為公司的實際控制人及董事長，直接持股 1.91%，并持有聚源瑞利 93.08%的股份。2019 年聚源瑞利通過大宗交易、集中競價、股權轉讓等方式成為公司控股股東，韓力成為公司實際控制人。韓力于 2013 年 3 月至今任中國東方集團執行董事兼首席財務官、津西集團副總裁。津西集團是我國鋼鐵行業龍頭之一，擁有境內外控股公司近百家，含 4 家國家高新技術企業，擁有 3 家上市公司，年實現銷售收入超 1000 億元，是集鋼鐵、非鋼、金融三大板塊為一體的大型企業集

22、團。津津西資本西資本的的投資入股投資入股，有望有望加速公司在冶金加速公司在冶金業業務板塊務板塊的資源整合，長期發展受益。的資源整合，長期發展受益。圖表圖表 2 2：公司股權架構圖公司股權架構圖（截至（截至 2022Q32022Q3）來源：iFinD，公司公告、國聯證券研究所 1.3 業務業務不斷拓展且不斷拓展且新業務成長較快新業務成長較快 公司以工業基礎品閥門起家，是國內閥門制造的龍頭企業，已成為我國核電閥門的主要供應商。業務主要分布在冶金、核電領域。隨著公司發展，業務范圍和產品種類持續延伸。分別于 2015 年、2017 年、2019 年、2021 年陸續切入法蘭、鍛件、節能服務、乏燃料后處

23、理以及乏燃料后處理設備等產品市場，公司業務目前已拓展到能源化工、氫能等領域。公司主要業務分布在冶金、核電、能源裝備和節能環保四大行業。公司主要業務分布在冶金、核電、能源裝備和節能環保四大行業。冶金行業包括高爐煤氣全干法除塵系統、轉爐煤氣除塵與回收系統、焦爐煙氣除塵系統、煤氣管網 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 系統的特種閥門、法蘭；核電行業包括核級蝶閥和球閥、核級法蘭和鍛件、非核級蝶閥和球閥及其配套設備，應用于乏燃料后處理的專用設備及閥門；能源裝備行業包括應用于石油石化、煤化工、超（超）臨界火電、LNG 超低溫閥門和法蘭及鍛件的研發、生產和銷售；同時

24、公司還在節能環保行業通過子公司瑞帆節能開展高爐、轉爐干法除塵系統總包及合同能源管理項目投資業務。圖表圖表 3 3：公司業務分布公司業務分布 來源：公司年報，國聯證券研究所 公司營收主要來源于能源裝備、冶金以及核電三大行業，三大業務收入占比較為平衡。2022 年上半年，能源裝備、冶金、核電三個行業分別營收 3 億元、2.89 億元、2.22 億元，共占公司收入構成的 87.88%。相較于 2021 年，公司核電、冶金以及節能三大高毛利業務占比增加。隨著子公司瑞帆節能各項節能服務項目建設的穩步推進，公司節能環保業務近年來成長較快，2022 年 H1 營收 0.56 億元，同比增長 44.5%。圖表

25、圖表4 4：公司近五年營收分布公司近五年營收分布 來源：wind，公司年報，國聯證券研究所 31.0%36.9%33.0%27.4%29.9%32.5%31.6%25.6%32.5%31.0%25.6%31.3%27.0%23.4%22.0%21.9%26.4%24.1%5.3%10.1%7.9%10.9%5.8%6.1%5.2%4.1%4.6%8.8%12.4%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1能源裝備行業冶金行業核電行業節能環保行業其他 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告

26、公司深度研究 1.4 收入穩步增長，業績短期承壓收入穩步增長，業績短期承壓 2021 年，受益于新建核電項目的增加，乏燃料后處理業務的不斷拓展，以及其他主營業務板塊下游需求的增長，公司收入穩步增長，盈利維持較高水平，2021 年公司收入為 19.1 億元，同比增長 20.5%，歸母凈利潤 2.5 億元，同比增長 17.3%；2022年，公司受疫情影響，開工項目進度不及預期，導致業績同比下滑，2022 年前三季度公司實現營業收入14.5億元，同比下降3.7%，歸母凈利潤1.8億元，同比下降16.0%，根據公司 2022 年業績預告，公司 2022 年實現歸母凈利潤 2.2-2.5 億元，同比下降

27、13.1%-0%，2022 年 12 月以來，隨著疫情等不利因素解除，下游需求逐步回暖，公司經營業績有望穩步恢復和改善。圖表圖表 5 5：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 2018-2021 年，公司毛利率穩定在 30%以上，2022 年，毛利率水平較高的核電業務受疫情影響，部分零部件及電子元器件進口受阻，核電閥門產品交付受到影響，公司核電業務毛利率同比下滑 3.9pct；同時節能環保行業毛利率也有所下滑，主要系子公司瑞帆節能業務還未開始放量導致，隨著項目的投入和

28、效益分享，預計將有所修復，2022Q1-3 公司實現毛利率 29.5%，同比-1.4pct。分業務來看，四大業務板塊中，核電行業的毛利率最高，其次為冶金行業，2022H1，公司能源裝備、冶金、核電、節能環保業務毛利率分別為 13.5%、32.4%、39.7%、18.8%。-10%0%10%20%30%40%50%0510152025201720182019202020212022Q1-3營業收入（億元）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022Q1-3歸母凈

29、利潤（億元）同比增速（%）10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 7 7：公司近年主營業務毛利率公司近年主營業務毛利率 圖表圖表 8 8：公司近年各項費用率公司近年各項費用率 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 2.閥門龍頭受益閥門龍頭受益核電建設核電建設加速加速 2.1.核電發展迎接新周期核電發展迎接新周期 政策支撐核電快速發展。政策支撐核電快速發展?！鞍宋濉庇媱澲痢笆濉庇媱潟r期，國家層面提倡適當、適度發展核電；從“十一五”規劃開始，規劃明確了將積極推進核電建設，且重點建設百萬千瓦級核電站；“十二五”至“十三五

30、”期間，規劃明確了要安全高效發展核電，并突出了東部沿海核電建設這一重點。到“十四五”時期，根據“十四五”規劃和 2035 年遠景目標剛要，安全穩妥推動沿海核電建設成為“十四五”時期的重要任務。積極有序發展核電是未來主旋律。積極有序發展核電是未來主旋律。為實現碳中和目標，我國逐步構建起“1+N”的政策體系，相繼發布了 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰中和工作的意見、2030 年前碳達峰行動方案、“十四五”現代能源體系規劃等重要文件，其中強調要“積極安全有序發展核電”，進一步明確了核電在構建我國清潔低碳、安全高效的能源體系中的作用和地位。在 2021 年政府工作報告中，明確提出“在確保安全

31、的前提下積極有序發展核電”，這是自 2017 年來政府工作報告中首次用“積極”來提及核電。圖表圖表9：2021年以來我國核電相關政策年以來我國核電相關政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2022 年 2 月 國家發展和改革委員會 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 健全清潔低碳能源相關標準體系，加快研究和制修訂清潔高效火電、可再生能源發電、核電、儲能、氫能、清潔能源供熱以及新型電力系統等領域技術標準和安全標準。0%20%40%60%201720182019202020212022H1能源裝備行業冶金行業核電行業節能環保行業0%3%6%9%

32、12%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2021 年 10 月 中共中央、國務院 中共中央 國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 堅持集中式與分布式并舉，優先推動風能、太陽能就地就近開發利用。因地制宜開發水能。積極安全有序發展核電。合理利用生物質能。加快推進抽水蓄能和新型儲能規?；瘧?。2021 年 10 月 國務院 關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知 積極安全有序發展核電。合理確定核電站布局和開發時序，在確保安全的前提下

33、有序發展核電，保持平穩建設節奏。加大核電標準化、自主化力度，加快關鍵技術裝備攻關，培育高端核電裝備制造產業集群。實行最嚴格的安全標準和最嚴格的監管，持續提升核安全監管能力。2021 年 3 月 “十四五”規劃和 2035年遠景目標綱要 加快發展非化石能源，堅持集中式和分布式并舉，大力提升風電、光伏發電規模，加快發展東中部分布式能源，有序發展海上風電，加快西南水電基地建設，安全穩妥推動沿海核電建設，建設一批多能互補的清潔能源基地，非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右。2021 年 3 月 國務院 關于落實政府工作報告重點工作分工的意見 優化產業結構和能源結構。推動煤炭清潔高效利用，大力

34、發展新能源，在確保安全的前提下積極有序發展核電。來源：政府官網，國聯證券研究所整理 核電發展核電發展走出冰封期走出冰封期。在走出 2016-2018 年沒有新項目核準的冰封期后，2019-2021 年分別實現了項目核準穩定增長，2019 年核準 5 臺機組（山東榮成示范電站、福建漳州一期、廣東太平嶺一期）、2020 年 9 月核準 4 臺機組（海南昌江二期、浙江三澳一期）、2021 年 4 月核準 5 臺機組（江蘇田灣四期、遼寧徐大堡二期、海南昌江小堆項目）。在中國核能發展報告(2020)中，給出了核電建設按照每年 6-8 臺持續穩步推進的目標。2022 年核準機組臺數創近年新高。年核準機組臺

35、數創近年新高。2022 年國務院常務會議指出，為提升能源保障能力和促進綠色發展，對已納入規劃、條件成熟的三門核電二期、海陽核電二期、陸豐核電三期、福建漳州二期 3、4 號機組和廣東廉江一期 1、2 號機組共 10 個核電新建機組項目予以核準，創近年新高，顯示出積極發展核電精神得到全力貫徹。根據中國核能行業協會統計數據，截至 2022 年 12 月 31 日，我國在運核電機組55 臺（未包括我國臺灣地區），總裝機容量 56985.74MWe；根據中國核電網披露，我國核電機組數量與總裝機容量僅次于美國和法國，位居世界第三位。根據中核戰略規劃研究院數據，截至 2022 年底，我國在運、在建、已核準核

36、電機組共有 83 臺，總裝機容量 8914.87 萬千瓦。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表10：我國核電廠址總體分布我國核電廠址總體分布 來源：中國核能行業協會，國聯證券研究所 注：運行情況截至 2022 年 12 月 22 日 我國在運、在建核電項目均處于沿海我國在運、在建核電項目均處于沿海發達發達省份。省份。我國在運、在建、核準核電機組分布在東部沿海 24 座核電站，其中漳州、惠州、霞浦、三澳、徐大堡等 5 個核電站為新建核電站，尚沒有在運核電機組。我國核電站分布在東部沿海 8 個省份，自北向南分別是遼寧、山東、江蘇、浙江、福建、廣東、

37、廣西、海南。我國核電機組利用效率均處于較高水平。我國核電機組利用效率均處于較高水平。2022 年我國核電項目平均利用率達91.69%，除廣東外我國其他省份核電利用率均高于 90%，主要由于臺山核電廠 1 號機組于 2021 年 7 月 31 日開始臨停大修，直到 2022 年 8 月 15 日才并網成功。我們預計我國在運、在建核電項目有望維持高利用效率。13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表11：各省份在運在建核電機組情況（萬千瓦）：各省份在運在建核電機組情況（萬千瓦）圖表圖表12：各省份各省份機組利用效率機組利用效率 來源：中核戰略規劃研究總院

38、，國聯證券研究所 來源：中國核能行業協會，國聯證券研究所 未來核電建設將更加注重與電網布局和區域經濟發展相適應，更好地支撐適合未來核電建設將更加注重與電網布局和區域經濟發展相適應，更好地支撐適合我國國情的新型電力系統建設。我國國情的新型電力系統建設。我國將充分利用現有沿海核電廠址資源積極安全有序推進項目開發，并通過廠址擴建、復用煤電退役廠址等方式增加廠址資源儲備，華中地區電力需求將持續增長，而本地基荷電源比重偏低，電力供需矛盾將進一步加大，預期在條件成熟時，前期工作開展充分的核電廠址將開工建設。西部清潔能源輸出省份亦將開展在新能源大基地周邊布局核電的可行性論證，為支撐風光等新能源上網做好準備。

39、未來我國核能從沿海到內陸，從東部到中西部的空間布局將更加均衡。未來我國核能從沿海到內陸，從東部到中西部的空間布局將更加均衡。圖表圖表13：我國內陸核電儲備廠址我國內陸核電儲備廠址 省份省份 廠址廠址 廣東 韶關 肇慶 湖南 桃花江 小墨山 湖北 大畈 松滋 江西 彭澤 煙家山 瑞金 安徽 蕪湖 吉陽 四川 三壩 浙江 龍游 河北 海興 河南 南陽 重慶 涪陵 吉林 靖宇 福建 三明 1613.6912.61103.4660.8 671.3271.7217.2130.0225.2350.3 345.2254.8 254.8125.3236.0252.50200400600800100012001

40、40016001800廣東浙江福建江蘇遼寧山東廣西海南在運在建85.1%92.6%93.0%95.0%94.0%97.8%96.0%94.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%廣東浙江福建江蘇遼寧山東廣西海南 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 黑龍江 佳木斯 貴州 貴州 來源：中國核電信息網，國聯證券研究所 核電核電逐漸逐漸成為我國發電端的重要一環。成為我國發電端的重要一環。根據中電聯預計，2023 年我國經濟運行有望總體回升，拉動電力消費需求增速比 2022 年有所提高。正常氣候情況下，預計2023 年全國全社會用電

41、量 9.15 萬億千瓦時，比 2022 年增長 6%左右。預計 2023 年底全國發電裝機容量 28.1 億千瓦左右，其中核電 5846 萬千瓦。根據中國核能行業協會預計，2035 和 2060 年，核能發電量在我國電力結構中的占比分別需要達到 10%和 20%左右，與當前 OECD 國家的平均水平相當。核電裝機維持合理速度增長。核電裝機維持合理速度增長。我們對現有在運、在建、核準項目進行測算，由于2016-2018年沒有新項目核準，因此預計2023-2026年我國核電裝機增速相對減緩，同時由于 2019-2022 年恢復正常核準且 2022 年核準達 10 臺機組，因此核電裝機有望在 202

42、7-2029 年達到小高潮，至 2029 年底達 8365.7 萬千瓦，2023 至 2029 年七年我國核電裝機 CAGR 達 6.0%。根據我國核電建設進度，以及法國按照電力結構PPE 計劃每年關閉同等數量的核電機組，我國在運核電機組數量預計在我國在運核電機組數量預計在 2024 年超年超過法國達到世界第二位。過法國達到世界第二位。圖表圖表14：我國核電裝機預測我國核電裝機預測 圖表圖表15：我國核電發電量預測我國核電發電量預測 來源：中國核能行業協會，國聯證券研究所 來源：中國核能行業協會，國聯證券研究所 2.2.核級閥門領軍企業核級閥門領軍企業受益核電建設受益核電建設新周期新周期 核電

43、設備分為核島、常規島、輔助系統核電設備分為核島、常規島、輔助系統三大部分。三大部分。根據核電站建設成本構成，核電設備占核電站投資總額的 50%，核島負責將核能轉化為熱能，是核電站的核心，核島的工藝最復雜、投入成本最高，約占核電設備總成本的 46%。常規島利用蒸汽推動汽輪機，將熱能轉換為汽輪機的機械能，通過發電機將機械能轉換為電能發電，常規0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100002000030000400005000060000700008000090000累計裝機（MW）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000700

44、0發電量（億千瓦時）同比增速（%）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 島約占核電設備總成本的 30%。輔助系統主要包括核蒸汽供應系統之外的部分，即化學制水、海水、制氧、壓縮空氣站等，用于保障核電站平穩運行，約占核電設備總成本的 24%。圖表圖表 1616：核電站建設成本結構核電站建設成本結構 圖表圖表 1717：核電站投資成本拆分核電站投資成本拆分 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 來源：中國核電信息網，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 圖表圖表 1818：核電站發電原理圖核電站發電原理圖 來源：國際電力網，國聯證券研究所 核電閥門是在

45、核島核電閥門是在核島/常規島常規島/核電站輔助設施系統中使用的閥門。核電站輔助設施系統中使用的閥門。從安全級別上分為核安全級、級、級、非核級。其中核安全級要求最高。核電閥門在核電站中是使用數量較多的介質輸送控制設備，是核電站安全運行中的重要組成部分，核島閥門約占核島設備成本比例的 12%，常規島閥門約占常規島設備成本的 19%，BOP閥門約占 BOP 設備成本的 5%。核電設備混凝土型材其他土建管道安裝其他電力設施核島常規島BOP 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1919：核島設備組件投資成本拆分核島設備組件投資成本拆分 來源：中國核電信

46、息網，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 預計預計 2023-25 年，我國核電閥門年均新增市場空間為年，我國核電閥門年均新增市場空間為 108 億元。億元。市場可分為新增閥門和存量維修與替換兩個方面：1）新增市場方面，假設 2023-25 年，每年核準新建 7 臺核電機組，第三代核電機組單臺投資造價 1.6 萬元/kW，則單臺核電機組造價約為 200 億元，核電閥門用于核島/常規島/BOP，占總核電投資成本的比例約為6.2%，對應 2023-25 年我國核電閥門年均新增市場空間為 87 億元。2）存量維修與替換市場方面，根據公司招股書披露，一座具有兩臺百萬千瓦機組的核電站每年閥門維修/更換費用每

47、年達到約6,700 萬元，據此測算單兆瓦維修及測算費用為3.4萬元，對應 2023-25 年我國年核電閥門年均維修/替換市場空間為 20 億元。圖表圖表 2020：我國核電閥門市場空間測算我國核電閥門市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 核準新建機組（臺）5 10 7 7 7 單位投資成本（億元）200 200 200 200 200 成本占比：設備成本/總成本 50%50%50%50%50%核島/設備成本 46%46%46%46%46%常規島/設備成本 30%30%30%30%30%輔助設備/設備成本 24%24%24%24%24%核島閥門/核島設備 12%

48、12%12%12%12%常規島閥門/常規島設備 19%19%19%19%19%BOP 閥門/BOP 設備 5%5%5%5%5%核電閥門成本比例 6.2%6.2%6.2%6.2%6.2%核電閥門新增市場空間（億元）核電閥門新增市場空間（億元）62 124 87 87 87 我國核電累計裝機容量（MW）54647 55806 58086 60084 63524 維修費用（萬元/MW）3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 核電閥門維修市場空間（億元）核電閥門維修市場空間（億元）19 19 20 20 22 核電閥門總市場空間核電閥門總市場空間 8181 143143 107107 107107 1

49、09109 來源：中核戰略規劃研究總院，前瞻產業研究院，國聯證券研究所測算 12%壓力容器主管道及熱交換器蒸汽發生器核級閥門冷卻主泵堆內構件控制棒驅動機構核燃料傳送機構核級線纜穩壓器安注箱和硼注箱 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 核級閥門龍頭，市占份額與技術領先核級閥門龍頭，市占份額與技術領先。公司是國內核電閥門的核心供應商，專注于核電蝶閥與球閥領域，2008 年以來，公司獲得了已招標核級蝶閥/球閥 90%以上的訂單，推動了核級蝶閥/球閥等產品的全面國產化。技術維度，公司經歷 15 年的技術積累，現已主持參與制（修）定了 39 項國家或行業標準，擁

50、有 383 件有效專利，有效專利數量位列行業首位。圖表圖表 2121：核電閥門企業及閥門產品核電閥門企業及閥門產品 企業名稱企業名稱 核電閥門產品核電閥門產品 中核蘇閥 閘閥、截止閥、止回閥、球閥、水道閥門 大連大高閥門 小口徑閘閥、截止閥、止回閥 沈陽盛世高中壓閥門 球閥、蝶閥、節流閥、閘閥、截止閥、止回閥 上海通用閥門 隔膜閥 神通閥門 蝶閥、球閥、儀表閥、止回閥、截止閥、閘閥、隔離閥、調節閥、密閉閥 來源：公司招股說明書，各公司官網，國聯證券研究所 新增訂單飽滿，充分受益核電核準重啟。新增訂單飽滿，充分受益核電核準重啟。根據公司財報披露，截至 2022H1，公司新增訂單達 12.95 億

51、元，其中核電軍工事業部新增 4.35 億元，同比提升 82%；根據公司公告披露，公司單臺核電機組能拿到的訂單量近 7000 萬元，且公司積極開發新品類核電閥門，未來公司可獲取的單臺機組訂單量仍有提升空間，我們預計 2023-25 年核電閥門業務將為公司帶來 5-7 億元訂單，進一步提升市場地位。圖表圖表 2222：公司近年核電軍工業務新增訂單（億元）公司近年核電軍工業務新增訂單（億元）來源：wind，國聯證券研究所 2.3.加碼乏燃料后處理加碼乏燃料后處理迎接第二增長點迎接第二增長點 乏燃料及輻照核燃料，指經受過輻射照射、使用過的核燃料，乏燃料中含有大量未消耗完的鈾 238 和鈾 235，具有

52、強放射性，需要妥善處置。乏燃料處置是指對反應2.91.546.557.54.35012345678201720182019202020212022H1 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 堆中使用后卸出的核燃料實施的一種不可回取的處理，我國早在上世紀 80 年代確立了乏燃料后處理的閉式核燃料循環政策，以充分利用裂變材料資源。圖表圖表 2323：我國乏燃料后處理發展進程我國乏燃料后處理發展進程 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 乏燃料后處理能力欠缺。乏燃料后處理能力欠缺。根據 2022-2027 年乏燃料處理行業風險投資態勢及投融資策略指引報告披露，

53、2021 年我國乏燃料產量突破 1000 噸，累計產量高達近10000 噸，根據景業智能招股書，到 2030 年，我國每年將產生乏燃料近 2637 噸，累積產生乏燃料約 28285 噸，而現階段我國乏燃料年處理能力僅為 50 噸，在建處理能力僅為 200 噸/年；我國乏燃料處理能力無法滿足處理需求，存在較大的供需缺口。圖表圖表 2424：乏燃料封閉式后處理流程圖乏燃料封閉式后處理流程圖 圖表圖表 2525：近年乏燃料產量及累積量（噸）近年乏燃料產量及累積量（噸）來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，景業智能招股書，國聯證券研究所 持續持續加碼乏燃料加碼乏燃料后后處理處理，

54、提升核電領域競爭力，提升核電領域競爭力。自 2016 年以來，公司已開始布局乏燃料后處理產品線，2019 年公司投資乏燃料一期項目，目標產品為貯存井以及空氣提升系統、氣動送樣系統，建成后具備年產氣動送樣系統 1 套、貯存井約 1500個、空氣提升系統約 300 套的生產能力；2021 年公司再次加碼乏燃料處理，使用非公開發行股票的募資資金投建乏燃料后處理關鍵設備研發及產業化（二期）項目，本次項目聚焦于設備端，核心目標產品為料液循環系統、蝶閥、球閥、儀表閥等，項目建成后將形成取樣用料液循環系統 200 套，后處理專用球閥 4500 臺/年、后處理專05,00010,00015,00020,000

55、25,00030,000產量（噸）累積量（噸）19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 用蝶閥 250 臺/年、后處理專用儀表閥 1 萬臺/年、樣品瓶 20 萬個/年的生產能力。圖表圖表 2626：公司乏燃料后處理募投項目概況公司乏燃料后處理募投項目概況 投資項目名稱投資項目名稱 時間時間 投資金額投資金額 目標產品及對應產能目標產品及對應產能 乏燃料后處理關鍵設備研發及產業化（一期）項目 2019 年 4 月 7500 萬元 形成氣動送樣系統 1 套/年、貯存并約 1500 個/年、空氣提升約 300 套/年的生產能力 乏燃料后處理關鍵設備研發及產業化（二

56、期）項目 2021 年 11 月 1.5 億元 形成料液循環系統 200 套/年、后處理專用球閥 4500 臺/年、后處理專用蝶閥 250 臺/年、后處理專用儀表閥 1 萬臺/年、樣品瓶 20 萬個/年的生產能力 來源：公司公告，國聯證券研究所 訂單方面，訂單方面，自 2019 年起，公司已在國內首個 200 噸級的乏燃料后處理建設項目中累計獲得 3.7 億元訂單，根據公司公告披露，乏燃料后處理配套設備產品的交貨期一般持續 2 年左右，一期建設工程進度已經完工，目前產能陸續釋放中，未來乏燃料后處理業務有望成為公司新的業績增長點。圖表圖表 2727：公司近年乏燃料后處理項目新增訂單公司近年乏燃料

57、后處理項目新增訂單（億元）（億元）來源：wind，國聯證券研究所 3.業務業務持續持續創新創新打開成長空間打開成長空間 3.1.冶金：依托“閥門管家”大力發展冶金：依托“閥門管家”大力發展通用閥門通用閥門 特種閥門優勢顯著，特種閥門優勢顯著，市場份額領先市場份額領先。公司冶金閥門主要應用于對冶金企業具有節能、減排及降耗效果的高爐煤氣全干法除塵系統、轉爐煤氣除塵與回收系統和焦爐煙氣除塵系統，主要產品市場占有率達 70%以上。其中，公司研發的高爐爐頂均壓煤氣回收技術已經在龍騰特鋼、江蘇沙鋼、津西鋼鐵、長治鋼鐵等鋼鐵企業成功應用。0.882.822.070.00.51.01.52.02.53.020

58、1920202021 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2828：公司冶金領域產品應用領域及產品情況公司冶金領域產品應用領域及產品情況 應用領域應用領域 應用子領域應用子領域 主要配套閥門產品及其數量主要配套閥門產品及其數量 高爐 高爐煤氣全干法除塵系統 全封閉盲板閥約 36 套/座 金屬硬密封蝶閥約 36 套/座（蝶閥）調壓閥組 1 套/座 高爐煤氣余壓發電（TRT）系統 快速切斷閥 1 套/座（蝶閥）快開閥 1 套/座（蝶閥）盲板閥、金屬硬密封蝶閥（蝶閥）各若干 轉爐 轉爐煤氣除塵與回收系統 水封逆止閥 1 套/座 三通閥 1 套/座、

59、旁通閥 1 套/座 轉爐煤氣干法除塵與回收系統 杯形閥、回收閥各 1 套/座 泄爆閥 4 套/座 其它通風除塵閥門 蝶閥、盲板閥若干 焦爐 焦爐煙氣除塵系統 多管閥約 110 口/座 蝶閥約 35 套/座 煤氣管網系統 煤氣管網系統的特種閥門 金屬硬密封蝶閥約 45 套/座 盲板閥約 45 套/座 來源：公司官網，公司招股說明書，國聯證券研究所 冶金行業對閥門市場需求主要分為三方面：冶金行業對閥門市場需求主要分為三方面：1）城市鋼廠搬遷產生的鋼鐵產能置換，2）節能環保的技術改造需求，3）鋼廠本身在正常運行的過程中對閥門的替換、維護需求。以上三方面均是公司冶金閥門訂單的主要來源。根據調研公告，用

60、于高爐轉爐系統的維護更換的閥門備品備件需求約占公司冶金行業訂單額的 40%左右，鋼鐵產能置換需求約占冶金行業訂單額的 30%。近年來國家在推進節能減排、綠色制造、兩業融合發展、淘汰落后產能和能源雙近年來國家在推進節能減排、綠色制造、兩業融合發展、淘汰落后產能和能源雙控等方面出臺了一系列政策和措施?？氐确矫娉雠_了一系列政策和措施。2016 年 10 月，鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020）年提出到 2020 年實現降低粗鋼產能、提升產能利用率以及降低鋼鐵行業污染物排放等目標；2019 年 4 月，關于推進實施鋼鐵行業的超低排放的意見指出新建（含搬遷）鋼鐵項目要達到超低排放水平，目標在 20

61、25 年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造。在政策指導下，2020 年黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資完成額同比增加26.50%，且自2020年以來，高爐檢修量逐漸增加，開工率逐漸下降。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2929：黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資完成額累計同比黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資完成額累計同比變化變化 來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 3030：中國高爐檢修量及開工率中國高爐檢修量及開工率 來源：wind，國聯證券研究所 鋼企在環保壓力增大，降本增效意

62、愿強。鋼企在環保壓力增大，降本增效意愿強。國家對鋼廠的減排要求越來越高，鋼企面臨全流程、全過程環境要求提升壓力，環保成本逐年上升，2021 年鋼鐵行業營業成本 21922.66 億元，同比上漲 38.89%，且 2017-2022 年毛利率和凈利率均呈現下降趨勢，鋼企降本增效的意愿強烈。在此背景下，公司推出“閥門管家”項目，利用大數公司推出“閥門管家”項目，利用大數據技術掌握鋼企的閥門維修應用節點，能夠幫助鋼企避免無效的備貨和庫存占用，提據技術掌握鋼企的閥門維修應用節點，能夠幫助鋼企避免無效的備貨和庫存占用，提高鋼廠效益。高鋼廠效益。0%20%40%60%80%100%120%02040608

63、0100120高爐檢修量（萬噸）高爐開工率（%）22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3131：鋼鐵行業營業成本鋼鐵行業營業成本 圖表圖表 3232：鋼鐵行業毛利率及凈利率鋼鐵行業毛利率及凈利率 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 依托“閥門管家”拓展通用閥門領域。依托“閥門管家”拓展通用閥門領域。2019 年，公司通過與關聯方津西鋼鐵深入合作，得以全面梳理鋼廠成套通用閥門的需求情況并推出“閥門管家”業務。公司自2021 年起啟動實施該項目，在能源石化、冶金環保領域交貨的每臺產品都賦予了二維碼標識，從生產、交貨到安裝

64、使用、到后期維護、再到退役所有的產品數據都會記錄在數據庫中，實現產品實時監測和分析、配件標準化和備件后市場外包的經營模式，為閥門全生命周期管理、實行壽命價格制創造了條件。根據公司公告披露，公司依托“閥門管家”平臺承接了津西鋼鐵全部閥門設備的后市場服務業務，業務規模從 300-400 萬提升至 3000 萬元左右。從公司為津西鋼鐵全套供應情況來看，“閥門管家”的優勢體現在：1）配件采購總價減少 25%；2）提升客戶閥門性價比，更換新閥門后，壽命可從 4 個月提升至 1 年多。3）避免鋼廠無效備件，通過梳理、剔除無效庫存后，原有 7000 多種各類閥門備件可降至 2000 種不到的有效備件。圖表圖

65、表 3333：“閥門管家”運營模式概覽“閥門管家”運營模式概覽 來源：公司公告，國聯證券研究所 050001000015000200002500020172018201920202021營業成本（億元）0%5%10%15%20%201720182019202020212022毛利率凈利率數據庫閥門管家5G物聯網技術用戶閥門設備查看閥門參數自主故障報修實時查看維修狀態設備在線管理降低無效庫存分析安排合理檢維修時間提供合理化建議 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 成長空間廣闊。成長空間廣闊。鋼鐵企業每年保持運轉，會有大量的閥門備件庫存需求，系統裝置在檢修

66、過程當中，往往出現大量的無效庫存。根據公司公告披露，在通用閥門備件維修更換領域內，每個千萬噸鋼規模的鋼企對各類閥門的需求約有 5000 萬左右，全國 12 億噸以上的鋼鐵產能對應市場需求空間將達 50-60 億?！伴y門管家”已在鋼鐵企業成功應用，并帶動公司冶金領域營收增長，2022 年H1 公司冶金行業營收 2.9 億元，同比上漲 17.6%。隨著“閥門管家”獲得更多鋼企認可，未來有望通過平臺化后市場服務模式實現通用閥門綜合市占率的提升。圖表圖表 3434：公司冶金行業營業收入及同比公司冶金行業營業收入及同比 圖表圖表 3535：冶金國內重點工程閥門供貨數量冶金國內重點工程閥門供貨數量（個）（

67、個）來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 3.2.能源裝備能源裝備：受益煉化一體化推進，訂單持續突破：受益煉化一體化推進，訂單持續突破 石化閥門應用廣泛，受益煉化一體化項目持續推進。石化閥門應用廣泛，受益煉化一體化項目持續推進。公司在能源石化業務領域面向的主要市場是石油化工、煤化工、天然氣集儲輸、火電（熱電）等市場。2015 年發改委頒布石化產業規劃布局方案提出推動產業聚集發展，重點建設上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大石化產業基地。中國石油化工行業以煉化一體化開啟產業升級，2021 年，我國千萬噸及以上煉廠已增加到 32

68、家，煉油總產能達到 9.2 億噸/年，首次躍居世界第一。隨著煉化一體化項目繼續進行，公司業務拓展機會將繼續增加。圖表圖表 3636：我國部分煉化一體化項目情況我國部分煉化一體化項目情況 項目名稱 地區 具體情況 盛虹煉化（連云港）有限公司煉化一體化項目 江蘇省連云港市 1600 萬噸/年煉油、280 萬噸/年芳烴、110 萬噸/年乙烯煉化一體化項目 裕龍島煉化一體化項目 山東省煙臺市 總規劃產能 4000 萬噸，一期擬建設 2000 萬噸/年原油加工能力，2 套 150萬噸/年乙烯裝置及配套聚乙烯、聚丙烯、芳烴等裝置-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456營業收入（

69、億元）YoY（%）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020172018201920202021冶金國內重點工程閥門供貨數量 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 中石油廣東石化煉化一體化項目 廣東省揭陽 建設規模為 2000 萬噸/年煉油、260 萬噸/年芳烴、120 萬噸/乙烯，并配套建設 30 萬噸原油碼頭和 3-5 萬噸的產品碼頭 浙石化煉化一體化項目 浙江舟山 總規模為 4000 萬噸/年煉油、800 萬噸/年對二甲苯、280 萬噸/年乙烯 中科合資廣東煉化一體化項目 廣東省湛江 總規劃煉油 1500 萬

70、噸/年，生產乙烯 100 萬噸/年，配套建設湛江港東海島港區 30 萬噸級原油碼頭 福建古雷煉化一體化項目 福建省漳州古雷石化基地 建設 1600 萬噸/年煉油工程、120 萬噸/年乙烯工程 遼寧盤錦 1500 萬噸/年煉化一體化項目 遼寧省盤錦市遼東灣新區 原油加工規模為 500 萬噸/年，總投資 764 億元 廣西石化煉化一體化轉型升級項目 廣西石化 現有一次原油加工能力為 1000 萬噸/年的煉油基礎上新建 120 萬噸/年的乙烯及下游裝置，從而實現煉化一體化轉型升級。岳陽煉化一體化項目 湖南岳陽 新建 100 萬噸/年乙烯裝置及下游共 14 套裝置 海南煉化 100 萬噸/年乙烯及煉油

71、改擴建項目 海南省 項目主要建設內容為新建 100 萬噸/年乙烯裝置、2 套 30 萬噸/年 PE 裝置、20 萬噸/年 EG 裝置、20 萬噸/年環管法 PP 裝置以及 25 萬噸/年氣相法 PP 裝置。唐山旭陽石油化工有限公司 1500 萬噸/年煉化一體化項目 河北省唐山市曹妃甸石化產業基地 建設 1500 萬噸/年煉油、350 萬噸/年芳烴、150 萬噸/年乙烯煉化一體化項目。巴斯夫湛江一體化基地項目 廣東省湛江 該階段將聚焦于建設一體化基地的核心，包含一套蒸汽裂解裝置以及多個下游裝置，并計劃于 2025 年底啟動 ?？松梨诨葜菀蚁╉椖?惠州大亞灣石化園區 一期項目主要包括乙烯裝置及中

72、下游高端聚乙烯、聚丙烯等生產裝置和與之配套的公用工程、碼頭、儲運及環保設施 來源：石油和化工園區公眾號，國聯證券研究所 公司圍繞蝶閥和球閥等優勢產品，在能源石化行業做深入布局，已取得較大突破。2021 年公司能源行業收入 5.7 億元，同比增加 31.4%。根據 2022 年半年報，公司開發的低泄漏閥門、高性能蝶閥、耐磨球閥等特種閥門在海南煉化乙烯項目等項目中中標，耐海水關鍵閥門已應用于中海油龍口 LNG 接收站等項目，低溫閥門則大量應用于廣匯能源 LNG 等項目。圖表圖表 3737：中國石油煉化產能項目情況中國石油煉化產能項目情況 圖表圖表 3838：公司能源行業營收及同比公司能源行業營收及

73、同比 來源：中國石油和化學工業聯合會，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 5678910201620172018201920202021煉油產能（億噸/年）-20%0%20%40%60%80%0123456201720182019202020212022Q1-2營業收入（億元）YoY（%）25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3939：公司能源化工領域產品及中標項目情況公司能源化工領域產品及中標項目情況 產品產品 中標項目中標項目 耐海水關鍵閥門 中海油龍口 LNG 接收站、浙江石化海水管線項目、巴基斯坦中電胡布發電項目、大唐呂四電

74、廠等發項目 低溫閥門 廣匯能源 LNG 接收站項目、溫州 LNG 接收站項目、大麥嶼 能源 LNG 中轉項目、中安聯合乙烯項目、巴陵石化搬遷等項目 的低泄漏閥門、高性能蝶閥、耐磨球閥、海水蝶閥等特種閥門 海南煉化乙烯項目、連云港石化輕烴項目、盛虹煉化一體化項目、華魯恒升尼龍新材料項目、旭陽化工己內酰胺項目、恒力石化聚脂項目、萬華化學聚氨脂項目、惠生工程等項目 來源：公司半年報，國聯證券研究所 3.3.業務持續創新，貢獻成長新動能業務持續創新，貢獻成長新動能 收購瑞帆節能，收購瑞帆節能，進軍節能服務進軍節能服務。2017 年公司收購瑞帆節能，切入節能服務領域。瑞帆節能的主營業務為鋼鐵行業高爐煤氣

75、濕法改干法及 TRT 余熱利用、脫硫脫硝系統節能技術應用的合同能源管理（EMC），EMC 是節能服務業的核心，根據客戶對能源的需求，借助于供給、分配及利用環節，提供必要節能技術改造服務，并從獲得的節能效益中收回投資和取得利潤。節能服務訂單持續突破節能服務訂單持續突破。2021年瑞帆節能新增訂單28.3億元，同比增長576.3%，包含邯鄲鋼鐵、津西鋼鐵 EMC 重大合同。其中，與津西鋼鐵簽訂的135MW 超超臨界煤氣發電及 29.9 萬立煤氣柜項目能源管理合同，分享比例為津西鋼鐵:瑞帆節能=66.49%:33.51%，效益分享總額為 100,532 萬元，2022 年 7 月 1*135MW 超

76、臨界煤氣發電機組已投入運行并網發電。圖表圖表 4040：近年瑞帆節能新增訂單規模近年瑞帆節能新增訂單規模 圖表圖表 4141：公司能源行業營收及同比公司能源行業營收及同比 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 加碼海上風電把握新機遇。加碼海上風電把握新機遇。公司 2021 年非公開發行股票募資約 3.7 億元，其中約 1.56 億元用于投建“大型特種法蘭研制及產業化建設項目”，項目實施主體為公司子公司無錫法蘭，該項目目標產品為碾制環形鍛件和其他自由鍛件，主要應用于電力、-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025

77、3020182019202020212022H1瑞帆節能新增訂單（億元）YoY（%）-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.00營業收入（億元）YoY（%）26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 石化領域，項目建成后將形成年產 1 萬噸大型特種法蘭產品的生產能力，在提升現有法蘭產能的同時，豐富產品品類，向海風大口徑法蘭產品拓展。根據公司公告披露，現階段項目的土建工程已經完工，主要設備的安裝調試已完成并處于試生產階段，正式投產后將更好地滿足大型化工設備鍛件與海上風電大口徑法蘭需求，達產后可實現收入 1.98 億元，稅后內

78、部財務收益率為 21.55%。圖表圖表 4242：年產年產 1 1 萬噸大型特種法蘭效益測算萬噸大型特種法蘭效益測算 募投項目募投項目 投資金額投資金額（億元）（億元）產品產品 單價（萬元單價（萬元/臺）臺）銷售數量銷售數量（臺）（臺）年收入年收入（萬元）（萬元）財務內部財務內部收益率收益率 靜態投資靜態投資回收期回收期 達產后綜達產后綜合毛利率合毛利率 大型特種法蘭項目 1.55 輾制環形鍛件（風電法蘭）65 120 7800 21.55%5.46 年 26%其他自有鍛件（容器管板）30 400 12000 合計 95 520 19800 來源：公司公告，國聯證券研究所 成立成立神通神通新能

79、源新能源進軍進軍氫能。氫能。2019 年公司通過引進航天科技集團核心團隊，共同出資成立南通新能源科技有限公司，進軍氫能源產業鏈，公司股權占比為 35%。神通新能源主營產品包括車載儲供氫系統&動力系統、制、儲、運、加氫系統等。瓶口閥、瓶口減壓組合閥、組合減壓閥、電磁閥等核心閥門均已取得資質，解決了高壓密封/結構設計、氫氣的“腐蝕性”、車載系統環境適應性等問題，廣泛應用于各類氫系統、加氫站、航空航天等領域。根據高工氫電披露，神通新能源已經完成了車載氫系統產品實現全自主研發，實現了 70&35MPa 車載氫系統閥門產品閉環，并且已經取證進入批產階段，公司市場占有率有望逐步提高。27 請務必閱讀報告末

80、頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4343：神通新能源產品矩陣神通新能源產品矩陣 來源：江蘇神通公眾號，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-24 年實現營收分別為 21.9/27.6/32.6 億元，歸母凈利潤分別為 2.4/4.0/5.0 億元，對應 EPS 分別為 0.47/0.79/0.99 元/股，2022-24 年三年CAGR 達 24%。1 1）核電：）核電：公司作為國內核電閥門龍頭企業，在核電領域持續拓展產品，有望加速閥門環節的國產替代進程，提升公司產品在單臺機組上的

81、價值量，并充分受益于核電加速核準，我們預計“十四五”期間公司核電閥門年均新增訂單有望達到 5-7 億元，再結合 3.7 億元在手乏燃料后處理訂單陸續交付，核電閥訂單到交付周期在 2-3 年，乏燃料后處理配套設備產品的交貨期一般在 2 年，我們預計 2022-24 年核電業務實現營收分別為 5.8/7.0/8.4 億元，考慮到公司在核電閥門領域的技術優勢及行業地位，我們預計 2022-24 年毛利率穩步提升，分別為 41%/42%/43%。2 2）冶金：冶金：公司在冶金特種閥門領域市場份額領先，并通過“閥門管家”進軍冶金通用閥門領域，考慮到鋼鐵企業減排、產能置換需求陸續釋放，“閥門管家”推廣需要

82、時間，我們預計 2022-24 年冶金業務營收分別為 5.1/6.1/7.1 億元，預計毛利率 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 穩步提升，2022-24 年毛利率分別為 33%/34%/35%。3)3)能源：能源：公司能源石化板塊有望受益于行業快速發展，煉化投資加速，公司能源板塊（能源裝備事業部+無錫法蘭）2021 年及 2022H1 新增訂單分別為 8.56/4.58 億元，同比分別提升 34%/11%,我們預計 2022-24 年公司能源行業實現營收 6.9/8.2/9.7億元，由于原材料價格波動，預計公司 2022 年能源行業毛利率略有下滑，

83、考慮到公司的競爭地位，我們預計能源行業毛利率有望穩中有升，2022-24 年毛利率分別為14/%15%/16%。4)4)節能服務：節能服務：考慮到瑞帆節能近年取得較大突破，接連獲得邯鄲鋼鐵、津西鋼鐵合同能源管理重大訂單，2021 年瑞帆節能新增訂單規模達 28.3 億元。我們預計 2022-24 年公司節能服務行業營收分別為 1.3/2.8/3.4 億元，毛利率分別為 39%/40%/40%。圖表圖表 4444：公司盈利預測（億元）公司盈利預測（億元）20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 能源能源 營業收入 5.7 6.9 8.2 9.7 y

84、oy 32%20%20%18%毛利率 16%14%15%16%核電核電 營業收入 5.1 5.8 7.0 8.4 yoy 46%15%20%20%毛利率 41%41%42%43%冶金冶金 營業收入 4.9 5.1 6.1 7.1 yoy-1%5%20%15%毛利率 32%33%34%35%節能服務節能服務 營業收入 1.1 1.3 2.8 3.4 yoy-36%20%115%20%毛利率 41%39%40%40%其他其他 營業收入 2.4 2.8 3.4 4.1 yoy 67%20%20%20%毛利率 42%45%45%45%總計總計 營業收入 19.1 21.9 27.6 32.6 yoy

85、20.4%15%26%18%歸母凈利潤 2.5 2.4 4.0 5.0 yoy 0.2 -5.2%66.8%24.9%來源：wind，國聯證券研究所 4.2.估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值法：絕對估值法：無風險收益率采用10年期國債收益率；市場預期回報率假設為5%；假設第二階段 6 年，增長率 10%。根據以上關鍵參數，DCF 估值對應的目標股價為19.0 元。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4545：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.0%市場預期回報率 Rm 5.2%第二階段年數

86、（年）6 第二階段增長率 10.0%長期增長率 2.5%有效稅率 Tx 12.6%Ke 4.6%Kdx(1-Tx)2.9%WACC 4.6%資料來源：iFinD，wind，國聯證券研究所 圖表圖表 4646：FCFFFCFF 測算結果測算結果 估值假設估值假設 得到得到 數值數值 第一階段 2.3 2%第二階段 9.6 9%第三階段（終值）89.8 88%企業價值 101.8 股權價值 96.3 95%除：總股本(億股)5.1 每股價值(元)19.0 來源：iFinD，國聯證券研究所 相對估值法：相對估值法：我們選取與公司業務范圍重疊度較高、行業地位相近的上市公司紐威股份、中密股份、應流股份作

87、為可比公司?？杀裙?2023 年平均 PE 倍數為 21倍，對應平均 PEG 為 0.76，我們預計公司 2022-24 年的三年歸母凈利潤 CAGR 為24%?？紤]到公司是特種閥門龍頭，業務多點開花，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE，目標股價 19.74 元。圖表圖表 4747：江蘇神通江蘇神通可比公司估值對比可比公司估值對比 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3 20242024 年年PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 6

88、03699.SH 紐威股份 97 0.63 0.78 0.99 21 17 13 26%0.51 603308.SH 應流股份 152 0.67 0.75 1.01 30 27 20 44%0.45 300470.SZ 中密控股 88 1.61 2.02 2.46 26 21 17 20%0.84 平均值 0.97 1.18 1.49 26 21 17 30%0.60 002438.SZ 江蘇神通 65 0.47 0.79 0.99 27 16 13 24%0.55 資料來源：iFind，國聯證券研究所注：可比公司盈利預測為 wind 一致預期，市值與股價為 2023 年 3 月 23 日收盤

89、數據 考慮到公司是我國特種閥門龍頭、所處領域技術壁壘較高，且氫能/風電業務 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 未來有望為公司帶來新的業績增長點，結合 DCF 和相對估值結果，我們給予公司2023 年 25 倍 PE，對應市值 100 億元，目標價 19.74 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示（1）核電行業核準與建設不及預期。核電行業核準與建設不及預期。若核電核準及建設不及預期，會影響公司核電業務訂單規模，導致公司營收及盈利能力下滑。（2）行業空間測算偏差風險。行業空間測算偏差風險。市場空間測算是基于前提假設，存在假設條件不成立、市

90、場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。（3）原材料價格波動。原材料價格波動。鋼材制品是公司產品的核心原材料，鋼材市場價格受政策、宏觀經濟、市場供需等多重因素影響，鋼材價格提升會影響公司毛利率水平。（4）擴產項目進度不及預期。擴產項目進度不及預期。若公司有多個項目正在建設中，若項目建設進度不及預期，會影響公司未來的營收規模以及盈利能力。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023

91、E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 293.8 608.0 219.3 275.7 326.2 營業收入營業收入 1,585.1,585.1,909.1,909.2,193.2,193.2,757.2,757.3,261.3,261.應收賬款+票據 946.7 1,008.1,137.1,430.1,691.營業成本 1,076.1,313.1,511.1,865.2,184.預付賬款 67.6 37.4 43.0 54.1 63.9 營業稅金及附加 15.5

92、 14.9 20.0 25.1 29.7 存貨 772.9 819.7 869.5 1,022.1,197.營業費用 102.1 106.9 142.6 151.6 169.6 其他 337.5 196.6 143.7 152.4 160.2 管理費用 139.6 164.8 210.6 226.1 267.4 流動資產合計流動資產合計 2,418.2,418.2,669.2,669.2,413.2,413.2,934.2,934.3,438.3,438.財務費用 17.5 10.7 21.4 11.9 9.7 長期股權投資 30.2 20.7 24.0 27.4 30.7 資產減值損失-15

93、.3-27.9-35.1-44.1-52.2 固定資產 587.1 666.1 693.8 753.3 833.9 公允價值變動收益 0.1 0.2 0.0 0.0 0.0 在建工程 91.9 539.9 783.2 959.9 1,069.投資凈收益 15.8 16.9 13.3 18.3 18.3 無形資產 129.6 129.8 108.1 86.5 64.9 其他 11.5 12.1 9.8 8.2 6.8 其他非流動資產 332.8 359.7 348.4 337.1 335.6 營業利潤營業利潤 247.0247.0 300.4300.4 275.4275.4 459.1459.1

94、 573.5573.5 非流動資產合計非流動資產合計 1,171.1,171.1,716.1,716.1,957.1,957.2,164.2,164.2,335.2,335.營業外凈收益 2.4-3.1-0.5-0.5-0.5 資產總計資產總計 3,590.3,590.4,386.4,386.4,370.4,370.5,098.5,098.5,773.5,773.利潤總額利潤總額 249.4249.4 297.2297.2 275.0275.0 458.6458.6 573.0573.0 短期借款 317.0 630.7 196.7 206.6 152.4 所得稅 33.4 43.8 34.7

95、 57.9 72.4 應付賬款+票據 602.7 811.8 961.2 1,237.1,449.凈利潤凈利潤 216.0216.0 253.4253.4 240.2240.2 400.7400.7 500.7500.7 其他 427.4 370.6 446.1 553.9 651.3 少數股東損益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流動負債合計流動負債合計 1,347.1,347.1,813.1,813.1,604.1,604.1,998.1,998.2,252.2,252.歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利216.0216.0 253.4253.4 240.2240.2 400.740

96、0.7 500.7500.7 長期帶息負債 22.5 110.0 91.8 72.2 51.1 長期應付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 財務比率財務比率 其他 58.7 73.3 73.3 73.3 73.3 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 81.281.2 183.3183.3 165.2165.2 145.5145.5 124.4124.4 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,428.1,428.1,996.1,996.1,769.1,769.2,143.2,143.2,37

97、7.2,377.營業收入 17.60%20.45%14.85%25.72%18.29%少數股東權益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 27.36%15.35%-3.74%58.74%23.86%股本 485.8 485.8 485.8 485.8 485.8 EBITDA 22.71%10.26%15.88%45.63%22.17%資本公積 813.9 813.9 813.9 813.9 813.9 歸屬于母公司凈利25.58%17.30%-5.20%66.80%24.95%留存收益 862.4 1,089.1,301.1,655.2,096.獲利能力獲利能力 股東權益合計股東

98、權益合計 2,162.2,162.2,389.2,389.2,601.2,601.2,954.2,954.3,396.3,396.毛利率 32.14%31.23%31.09%32.33%33.02%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,590.3,590.4,386.4,386.4,370.4,370.5,098.5,098.5,773.5,773.凈利率 13.63%13.27%10.95%14.53%15.35%ROE 9.99%10.60%9.23%13.56%14.74%現金流量表現金流量表 ROIC 11.66%11.90%10.27%14.94%16.45%單位單位:百萬元百萬

99、元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 216.0 253.4 240.2 400.7 500.7 資產負債率 39.78%45.52%40.48%42.05%41.17%折舊攤銷 91.7 87.5 161.8 196.8 232.4 流動比率 1.8 1.5 1.5 1.5 1.5 財務費用 17.5 10.7 21.4 11.9 9.7 速動比率 1.0 1.0 0.9 0.9 1.0 存貨減少（增加為“-”）-22.4-46.8-49.8-152.9-174.6 營運能力營運能力 營運資金變動-

100、153.3-147.0 40.4-80.7-145.0 應收賬款周轉率 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 其它 0.8 40.8 39.7 138.4 160.1 存貨周轉率 1.4 1.6 1.7 1.8 1.8 經營活動現金流經營活動現金流 150.4150.4 198.6198.6 453.8453.8 514.2514.2 583.4583.4 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 資本支出-139.8-476.3-400.0-400.0-400.0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 32.4 75.8 0.0 0.0 0.0 每股收益 0.4 0.5 0.5

101、 0.8 1.0 其他 58.8 14.1 59.6 11.1 11.1 每股經營現金流 0.3 0.4 0.9 1.0 1.1 投資活動現金流投資活動現金流-48.548.5-386.4386.4-340.4340.4-388.9388.9-388.9388.9 每股凈資產 4.3 4.71 5.1 5.8 6.7 債權融資-23.0 401.2-452.2-9.8-75.3 估值比率估值比率 股權融資 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 市盈率 30.1 25.7 27.1 16.2 13.0 其他 -48.1-24.8-49.8-59.1-68.8 市凈率 3.0 2.7 2.5 2

102、.2 1.9 籌資活動現金流籌資活動現金流-71.0 376.4-502.0-68.9-144.1 EV/EBITDA 18.2 25.5 14.5 10.0 8.1 現金凈增加額現金凈增加額 30.930.9 188.5188.5-388.6388.6 56.456.4 50.450.4 EV/EBIT 24.5 32.8 22.5 14.1 11.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 3 月 23 日收盤價 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業

103、勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以

104、摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均

105、屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特

106、定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本

107、報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復

108、制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805