嘉友國際-公司深度研究報告：非洲市場非?？臻g上調評級至“強推”-230403（24頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 物流綜合物流綜合 2023 年年 04 月月 03 日日 嘉友國際（603871）深度研究報告 強推強推（上調上調）非洲市場，非?？臻g非洲市場，非?？臻g，上調評級至“強推”上調評級至“強推”目標價：目標價：39.2 元元 當前價：當前價：26.37 元元 本篇報告我們圍繞嘉友國際非洲市場業務展開探討。本篇報告我們圍繞嘉友國際非洲市場業務展開探討。非洲第一站剛果（金）：礦產資源豐富，物流空間廣闊。非洲第一站剛果（金）：礦

2、產資源豐富，物流空間廣闊。1）剛果（金）剛果（金）礦產資礦產資源豐富源豐富，中剛合作不斷加深。，中剛合作不斷加深。根據剛果（金）礦業部 2021 年數據，其銅儲量7500 萬噸，占全球 15%；鈷儲量 450 萬噸，占全球 50%。從我國對剛果（金）直接投資流量看，2018 起直接投資額均超過 6 億美元，此前為不到 4 億美元。2）紫金礦業：嘉友第二大股東，紫金礦業：嘉友第二大股東，亦是非洲業務重要戰略合作伙伴。亦是非洲業務重要戰略合作伙伴。紫金礦業持有嘉友國際 17.56%的股權，目前在非洲主要投產的三個礦場中，兩個位于剛果（金）的盧阿拉巴省，分別為卡莫阿-卡庫拉銅礦、科盧韋齊銅（鈷）礦，

3、靠近嘉友國際的兩個項目。從地理位置協同以及物流需求匹配度上看，從地理位置協同以及物流需求匹配度上看，紫金礦紫金礦業業與嘉友國際在與嘉友國際在剛果（金）剛果（金）有較大的合作空間。有較大的合作空間。如何理解嘉友非洲項目盈利模式：重資產壁壘，輕資產彈性。如何理解嘉友非洲項目盈利模式：重資產壁壘，輕資產彈性。我們可以將嘉友國際在非洲業務的盈利模式分為兩部分：其一是構建重資產壁壘（道路+口岸），稀缺資源“坐地收租”模式；其二是由重資產壁壘延伸的輕資產綜合物流服務（跨境多式聯運等）?？ㄋ_項目：進軍非洲首個項目，中蒙、中亞模式的復制與再升級卡薩項目：進軍非洲首個項目，中蒙、中亞模式的復制與再升級。1）項目

4、包括 150 公里的公路以及薩卡尼亞邊境口岸和現代化陸港等項目，相較于原通道口岸有路況好、通關效率高、降低跨境運輸成本等顯著優勢。2）我們測算我們測算在日均通車輛分別為在日均通車輛分別為 150、195、234 輛的假設條件下，輛的假設條件下，23-25 年年該項目該項目凈利潤凈利潤分別為分別為 0.9、1.8、2.7 億元。億元。當通車量達到 200 輛/天，凈利率水平提升至 50%時，每增加 100 輛/天，將帶來 1.2 億利潤。3）我們認為該項目是嘉友國際中我們認為該項目是嘉友國際中蒙、中亞模式的復制與再升級。復制蒙、中亞模式的復制與再升級。復制是基于我們認為公司商業模式為在關鍵物流節

5、點布局核心物流資產，占有先發優勢的同時，通過整合全球范圍資源提供跨境多式聯運與供應鏈貿易服務；從蒙古到中亞到非洲，為核心模式可復制性的證明。再升級再升級則是公司首次獲取道路+口岸特許經營權，資產壁壘的獨占性更強，預計未來公司可以依托卡薩道路與陸港項目形成的優勢，在非洲市場跨境多式聯運綜合物流領域形成具有影響力的地位?？膊剪旚斂膊剪旚?迪洛洛項目：攜手紫金、強化邏輯。迪洛洛項目：攜手紫金、強化邏輯。23 年 3 月，公司公告非洲第二個重要項目，主要包括修復和改造一條 219.4 公里公路和一個陸路口岸等。該項目為與紫金礦業共同投資、建設、運營，建成后，公司將擁有剛果（金）銅鈷礦帶兩條運輸大通道，

6、為中資企業的礦產資源開采提供運輸保障，同時能夠為公司帶來可觀收益。并且值得關注的是，該項目可視為為進一步打開與紫金在非洲市場的合作空間奠定基礎。輕資產彈性：多式聯運綜合物流服務與中非跨境的機遇。輕資產彈性：多式聯運綜合物流服務與中非跨境的機遇。中非跨境運輸處于快速增長期，公司憑借構建的資產壁壘可以吸引更多跨境多式聯運業務；我們測我們測算公司算公司與紫金礦業紫金礦業在中非跨境運輸潛在合作中非跨境運輸潛在合作的空間的空間：僅考慮紫金礦業礦產品出口、未考慮配套生產物資進口的情況下，預計能夠為公司帶來預計能夠為公司帶來 1 億元利潤增億元利潤增量量。（假設 50%的物流業務交給嘉友來完成）。投資建議：

7、投資建議：1）盈利預測：）盈利預測：我們維持盈利預測，即預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤分別為 6.5、8.4、10.9 億元，對應 EPS 分別為 1.3、1.68、2.18 元，對應 PE 分別為 20、16、12 倍。2）投資建議：）投資建議：我們在 22 年 11 月發布公司首篇深度報告，標題為布局“一帶一路”沿線關鍵物流資產，復制跨境多式聯運核心能力，兩大關鍵要素“深耕一帶一路”以及“核心能力可復制”，在非洲新項目落地后，我們認為得以進一步強化，既驗證了海外拓展能力，又可以奠定成長基礎，結合公司上市以來（近五年）估值中樞給予公司結合公司上市以來（近五年）估值中樞給予公司

8、 2024 年預計年預計利潤利潤 18 倍倍 PE，對應，對應一年期一年期目標市值為目標市值為 196 億元，億元，目標價目標價 39.2 元，預期元，預期較現較現價有價有 49%空間，空間，上調評級至“強推”上調評級至“強推”。風險提示風險提示：地緣政治風險，經濟大幅下滑等地緣政治風險，經濟大幅下滑等。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳瑩瑩證券分析師：吳瑩瑩 郵箱： 執業編號：S0360522100002 證券分析師：周儒飛證券分析師：周儒飛 郵箱： 執業編號：S0360522070003 聯系

9、人：吳晨聯系人：吳晨玥玥 郵箱： 聯系人：黃文鶴聯系人：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 聯系人：梁婉怡聯系人：梁婉怡 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)50,004.86 已上市流通股(萬股)50,004.86 總市值(億元)131.86 流通市值(億元)131.86 資產負債率(%)26.92 每股凈資產(元)7.91 12 個月內最高/最低價 29.54/15.60 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 嘉友國際（603871）重大事項點評：攜手紫金共同投資非洲陸港項目，深耕一帶一路強化國際物流戰略 2023-03-07

10、 嘉友國際（603871）2022 年業績預告點評：22年業績預增 80%-100%，持續看好公司業績釋放與“一帶一路”主題共振-18%30%77%125%22/0422/0622/0822/1123/0123/032022-04-012023-03-31嘉友國際滬深300華創證券研究所華創證券研究所 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)3,888 5,080 8,089 10,070 同比增速(%)1

11、8.5%30.6%59.2%24.5%歸母凈利潤(百萬)342 650 841 1,093 同比增速(%)-4.8%89.6%29.4%29.9%每股盈利(元)1.08 1.30 1.68 2.18 市盈率(倍)24 20 16 12 市凈率(倍)2.9 3.1 2.6 2.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年3月31日收盤價 2023-01-30 嘉友國際（603871）重大事項點評：推出員工持股計劃，業績目標彰顯公司發展強信心，“一帶一路”精選標的，持續“推薦”2022-12-25 AUcZjWjZeYiZrYrYrY8OcM7NtRmMsQpMkPqQsOfQoOt

12、P9PoOzQuOtOsOxNrNmO 嘉友國際（嘉友國際（603871）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 嘉友國際是華創交運團隊持續看好的跨境能礦綜合物流企業，是進入業績釋放期的一帶一路核心標的。本篇報告本篇報告我們我們聚焦嘉友國際非洲業務，聚焦嘉友國際非洲業務，就如何理解嘉友非洲項目盈利模式，我們歸納提出了重資產壁壘，輕資產彈性重資產壁壘，輕資產彈性。投資投資邏輯邏輯 如何理解嘉友非洲項目盈利模式：重資產壁壘，輕資產彈性。如何理解嘉友非洲項

13、目盈利模式：重資產壁壘，輕資產彈性。我們可以將嘉友國際在非洲業務的盈利模式分為兩部分：其一是構建重資產壁壘（道路+口岸），稀缺資源“坐地收租”模式；其二是由重資產壁壘延伸的輕資產綜合物流服務（跨境多式聯運等）?？ㄋ_項目：進軍非洲首個項目，中蒙、中亞模式的復制與再升級卡薩項目：進軍非洲首個項目，中蒙、中亞模式的復制與再升級。我們測算在。我們測算在日均通車輛日均通車輛分別為分別為 150、195、234 輛的假設條件下，輛的假設條件下，23-25 年該項目凈利潤分年該項目凈利潤分別為別為 0.9、1.8、2.7 億元。億元。當通車量達到 200 輛/天，凈利率水平提升至 50%時，每增加 100

14、輛/天，將帶來 1.2 億利潤?？膊剪旚斂膊剪旚?迪洛洛項目：攜手紫金、強化邏輯。迪洛洛項目：攜手紫金、強化邏輯。輕資產彈性：多式聯運綜合物流服務與中非跨境的機遇。輕資產彈性：多式聯運綜合物流服務與中非跨境的機遇。中非跨境運輸處于快速增長期，公司憑借構建的資產壁壘可以吸引更多跨境多式聯運業務；我們測我們測算公司算公司與紫金礦業紫金礦業在中非跨境運輸潛在合作中非跨境運輸潛在合作的空間的空間：僅考慮紫金礦業礦產品出口、未考慮配套生產物資進口的情況下，預計能夠為公司帶來預計能夠為公司帶來 1 億元利潤增億元利潤增量量。（假設 50%的物流業務交給嘉友來完成）。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈

15、利預測 1）盈利預測：）盈利預測：我們維持盈利預測，即我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤分別為 6.5、8.4、10.9 億元，對應 EPS 分別為 1.3、1.68、2.18 元，對應PE 分別為 20、16、12 倍。2）投資建議：）投資建議：我們在 22 年 11 月發布公司首篇深度報告，標題為布局“一帶一路”沿線關鍵物流資產，復制跨境多式聯運核心能力，兩大關鍵要素“深耕一帶一路”以及“核心能力可復制”，在非洲新項目落地后，我們認為得以進一步強化，既驗證了海外拓展能力，又可以奠定成長基礎，結合公司上市以結合公司上市以來（近五年）估值中樞給予公司來（近五年）估值中樞給予公司

16、 2024 年預計利潤年預計利潤 18 倍倍 PE，對應，對應一年期一年期目標目標市值為市值為 196 億元，億元，目標價目標價 39.2 元，預期元，預期較現價有較現價有 49%空間，空間，上調評級至“強上調評級至“強推”推”。嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、非洲第一站剛果（金）：礦產資源豐富，物流空間廣闊非洲第一站剛果（金）：礦產資源豐富，物流空間廣闊.6（一）剛果（金）礦產資源豐富，中剛合作不斷加深.6（二）紫金礦業：嘉友第二大股東，亦是非洲業務重要戰略合作伙伴

17、.9 1、紫金礦業在剛果（金）的礦產資源分布.9 2、紫金礦業與嘉友國際在剛果（金）有較大的合作空間.10 二、二、如何理解嘉友非洲項目盈利模式：重資產壁壘，輕資產彈性如何理解嘉友非洲項目盈利模式：重資產壁壘，輕資產彈性.11（一）剛果（金）物流基礎設施落后，物流賣水者需求空間廣闊.11（二）卡薩項目：進軍非洲首個項目，中蒙、中亞模式的復制與再升級.13 1、卡薩項目較原通道優勢顯著.13 2、模式的復制與再升級：我們預計成熟期貢獻利潤約 3 億.15（三）坎布魯魯-迪洛洛項目：攜手紫金、強化邏輯.17（四）輕資產彈性：多式聯運綜合物流服務與中非跨境的機遇.18 三、三、投資建議與風險提示投資

18、建議與風險提示.19 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 剛果（金）主要礦產資源已知儲量（2021）.6 圖表 2 剛果（金）有利礦權分布圖.7 圖表 3 我國對剛果（金）直接投資流量（億美元）.8 圖表 4 我國對剛果（金）直接投資存量（億美元）.8 圖表 5 我國對剛果（金）勞務派出人數（人）.8 圖表 6 紫金礦業主要非洲礦產資源分布.9 圖表 7 紫金礦業主要非洲礦產資源梳理.10 圖表 8 嘉友國際股權結構（截至 2022/10/31）.11 圖表 9

19、非洲業務盈利模式.12 圖表 10 卡松巴萊薩-莫坎博-薩卡尼亞公路位置.13 圖表 11 卡薩項目公路現狀.14 圖表 12 薩卡尼亞口岸.14 圖表 13 剛果（金）卡薩項目情況.14 圖表 14 卡薩項目可以利用坦贊鐵路實現跨境運輸.15 圖表 15 剛果（金）卡薩項目測算.16 圖表 16 坎布魯魯-迪洛洛項目主要建設內容.17 圖表 17 公司道路與口岸資產布局.18 圖表 18 紫金礦業非洲計劃銅產量與嘉友業務測算.19 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、非洲第一站非洲

20、第一站剛果（金）剛果（金）：礦產資源豐富，物流空間廣闊：礦產資源豐富，物流空間廣闊（一）（一）剛果（金剛果（金）礦產資源豐富礦產資源豐富，中剛合作不斷加深，中剛合作不斷加深 1、剛果（金）剛果（金）礦產礦產資源豐富資源豐富 根據剛果（金）礦業部數據，截至 2021 年，剛果（金）銅儲量剛果（金）銅儲量 7500 萬噸，占全球萬噸，占全球 15%；鈷儲量鈷儲量 450 萬噸，占全球萬噸，占全球 50%；鈮礦資源 3000 萬噸，占全球 80%；鉆石儲量約 2.06 億克拉。此外，剛果（金）還有豐富的煤、天然氣和石油資源。根據標普數據，根據標普數據，近年來，剛果（金）吸引了海外資金的投資布局，20

21、20 年剛果（金）勘察領域投入的資金總額為 1.405 億美元，位居非洲第一。其中到剛果（金）投資開發礦產資源的其中到剛果（金）投資開發礦產資源的代表性企業代表性企業包括包括：中資企業：中資企業：洛陽鉬業投資的騰凱豐古魯梅銅鈷礦項目、華剛礦業、紫金礦業控股的穆索諾伊礦業、中國有色集團投資的迪茲瓦礦業等。外資企業：外資企業：瑞士嘉能可公司、盧森堡歐亞資源等。圖表圖表 1 剛果（金）主要礦產資源已知儲量剛果（金）主要礦產資源已知儲量（2021）資料來源：剛果（金）礦業部，華創證券 從剛果（金）礦產資源分布來看，從剛果（金）礦產資源分布來看，剛果（金）東南部地區盧阿拉巴省和上加丹加省是銅鈷礦權分布主

22、要區域，這兩個省分別與安哥拉、贊比亞毗鄰，是剛果（金）經濟發展和基礎設施最好的地區之一，也是礦產勘查和礦業開發最活躍的地區。注：嘉友國際的剛果（金）注：嘉友國際的剛果（金）項目坎布魯魯-迪洛洛、卡薩項目分別位于盧阿拉巴省和上加丹加省，具備較為便利的運輸與通關優勢。名稱儲量備注銅7500萬噸占世界總量的15%鋰3100萬噸鈮3000萬噸占世界總量的80%錳700萬噸鋅700萬噸鈷450萬噸占世界總量的50%鐵10億噸品位60%錫45萬噸黃金600噸鉆石2.06億克拉主要為工業鉆 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

23、9）1210 號 7 圖表圖表 2 剛果（金）剛果（金）有利礦權分布圖有利礦權分布圖 資料來源：盧宜冠等剛果（金）礦產資源與礦業投資環境，華創證券 2、中剛合作不斷深化、中剛合作不斷深化 近年來我國與剛果（金）外交關系不斷發展近年來我國與剛果（金）外交關系不斷發展。2015 年 9 月，中國與剛果（金）提升為戰略合作伙伴關系。2020 年 12 月，中國與非洲聯盟委員會簽署中華人民共和國政府與非洲聯盟關于共同推進“一帶一路”建設的合作規劃。2021 年 1 月，中國又與剛果（金）和博茨瓦納分別簽署共建“一帶一路”諒解備忘錄，剛果（金）成為非洲第 45 個加入“一帶一路”合作倡議的國家。我國對我

24、國對剛果（金）剛果（金）直接投資流量看直接投資流量看：2009-2015 年直接投資額在 1-3.5 億美元區間，自 2018年開始我國在剛果（金）直接投資金額實現大幅躍升，2018-2021 年直接投資額均超過 6億美元；2021 年直接投資 10.5 億美元，創歷史新高。我國對我國對剛果（金）剛果（金）直接投資直接投資存量存量看看：近十年（近十年（2011-2021）CAGR 為為 20%，2019 年達到峰值為 56 億美元；2020 年受到新冠疫情爆發影響同比下降 34%至 37 億美元；2021 年為43 億美元，同比增 15%。嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究

25、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 我國對我國對剛果（金）剛果（金）勞務派出人數看勞務派出人數看：2021 年為 2214 人，是 2019 年的 3.5 倍。圖表圖表 3 我國對剛果（金）直接投資流量（億美元）我國對剛果（金）直接投資流量（億美元）圖表圖表 4 我國對剛果（金）直接投資存量（億美元）我國對剛果（金）直接投資存量（億美元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 5 我國對我國對剛果（金）剛果（金）勞務派出人數（人）勞務派出人數（人）資料來源：Wind，華創證券 0.0 0.1 0.1 0.4 0.6

26、 0.2 2.3 2.4 0.8 3.4 1.2 1.6 2.1-0.8 3.4 6.4 9.3 6.1 10.5-200%0%200%400%600%800%1000%(2)-2 4 6 8 10 122003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021對外直接投資流量:非洲:剛果金同比0 0 0 0 1 1 4 6 7 10 11 22 32 35 39 44 56 37 43-50%0%50%100%150%200%250%-10 20 30 40 50 60200320042005200

27、6200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021對外直接投資存量:非洲:剛果金同比 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 （二）（二）紫金礦業：嘉友第二大股東，紫金礦業：嘉友第二大股東，亦是非洲業務重要戰略合作伙伴亦是非洲業務重要戰略合作伙伴 1、紫金礦業紫金礦業在剛果（金）的在剛果（金）的礦產資源礦產資源分布分布 紫金礦業目前在非洲主要有三個投產礦場，紫金礦業目前在非洲主要有三個投產礦場，其中兩個位于非洲中部銅礦帶之上

28、其中兩個位于非洲中部銅礦帶之上：卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦以及科盧韋齊銅（鈷）礦，均位于剛果（金）的盧阿拉巴省，相距約卡庫拉銅礦以及科盧韋齊銅（鈷）礦，均位于剛果（金）的盧阿拉巴省，相距約 25KM。另外在籌劃建設中的為位于南非的加拉陶鉑族金屬礦與位于剛果（金）的 Manono 鋰礦，后者位于剛果（金）的坦噶尼喀省，與盧阿拉巴省原同屬剛果（金）的加丹加省，和嘉友國際卡薩項目距離較近。圖表圖表 6 紫金礦業主要非洲礦產資源分紫金礦業主要非洲礦產資源分布布 資料來源：谷歌地圖，華創證券整理 1）卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦為全球高品位銅礦卡庫拉銅礦為全球高品位銅礦：銅儲量的品位為 4.46，紫金礦業是其

29、最大權益持有者，項目一期選廠于 2021 年 5 月建成投產，二期選廠于 2022 年 3 月建成投產，目前項目一期和二期選廠的年化總產能已接近精礦含銅約目前項目一期和二期選廠的年化總產能已接近精礦含銅約 40 萬噸，萬噸，正在進行的技改已完成約 70%，預計 2023 年第二季度完成，屆時礦山銅產能將提升至 45 萬噸/年；三期擴建及配套項目進展順利，預計預計 2024 年第四季度投產后，項目的銅產能將提升至約年第四季度投產后，項目的銅產能將提升至約 60 萬噸萬噸/年，將使卡莫阿成為全球第三大銅礦山。年，將使卡莫阿成為全球第三大銅礦山。2022 年，卡莫阿-卡庫拉銅礦 2022 年生產精礦

30、含銅金屬量同比增長 215%至 33.35 萬噸，達到當年生產指導目標（29-34 萬噸）的上限。隨著產能的不斷提升，公司項目團隊預計2023 年生產精礦含銅的指導目標約為 39-43 萬噸。2）科盧韋齊銅（鈷）礦位于卡莫阿）科盧韋齊銅（鈷）礦位于卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦的東北方向，銅礦品位 2.9，略低于卡莫阿-卡庫拉銅礦，2021 年營業收入 72.2 億元，凈利潤 28.4 億元。項目整體具備年產 10 萬噸金屬銅、3000 噸鈷的生產能力。2022 年計劃礦產銅 12.7 萬噸、鈷 1,973 噸。嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

31、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 7 紫金礦業主要非洲礦產資源梳理紫金礦業主要非洲礦產資源梳理 資料來源：紫金礦業公司公告，公司官網，華創證券 2、紫金礦業紫金礦業與嘉友國際在與嘉友國際在剛果（金）剛果（金）有較大的合作空間有較大的合作空間 1）紫金礦業是嘉友國際第二大股東）紫金礦業是嘉友國際第二大股東 嘉友國際嘉友國際實際控制人為韓景華、孟聯，持股比例分別為 28.05%、14.53%，合計持股比例為 42.58%。2021 年，公司通過非公開發行 A 股股票和股份協議轉讓的方式，引入紫金礦業集團股份有限公司作為戰略投資者，成為公司第二大股東，截止 2022

32、 年 11 月初，紫金礦業合計持股比例為 17.56%。項目名稱項目名稱卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦科盧韋齊銅科盧韋齊銅（鈷）礦（鈷）礦碧砂礦業碧砂礦業加拉陶鉑加拉陶鉑族金屬礦族金屬礦Manono鋰礦鋰礦礦種類型礦種類型銅銅、鈷鋅、銅鉑等鋰地理位置地理位置剛果（金）盧阿拉巴省剛果（金）盧阿拉巴省厄立特里亞加什-巴爾卡省南非林波波省剛果（金）坦噶尼喀省持股持股/持礦持礦權比例權比例45%72%55%74%15%資源量資源量銅4359萬噸銅169萬噸鈷4.8萬噸鋅313萬噸銅82萬噸鉑557噸鈀351噸金51噸銠58噸氧化鋰878萬噸2021年產量年產量 銅4.2萬噸（權益）銅12萬噸鈷0.

33、1607萬噸鋅13萬噸銅2萬噸2022年計劃年計劃 銅 29-34 萬噸（100%權益）銅12.7萬噸鈷0.1973萬噸鋅11.8萬噸銅2萬噸項目技改和項目技改和擴產擴產項目一期選廠于2021年5月建成投產，二期選廠于2022年3月建成投產。目前項目一期和二期選廠的年化總產能已接近精礦含銅約40萬噸，正在進行的技改預計2023年第二季度完成，屆時礦山銅產能將提升至45萬噸/年三期擴建項目預計2024年第四季度投產后，項目的總礦石處理量將超過1400萬噸/年，銅產能將提升至約60萬噸/年，這將使卡莫阿成為全球第三大銅礦山低品位礦石綜合利用項目一期工程于 2021年 12 月順利投料試產，可新增礦

34、石處理能力 2,500 噸/天，預計年新增陰極銅產量超 1 萬噸剩余可開采剩余可開采年限年限36年14年6年籌建中籌建中 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 8 嘉友國際股權結構嘉友國際股權結構（截至（截至 2022/10/31）資料來源：公司公告，華創證券 2）紫金礦業與嘉友國際在業務上具備天然的合作空間）紫金礦業與嘉友國際在業務上具備天然的合作空間 地理位置協同明顯：地理位置協同明顯：紫金礦業作為國際領先的礦業集團，礦產資源遍布全球，其全球第其全球第二大銅礦資源剛果（金）卡莫

35、阿二大銅礦資源剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦與公司剛果（金）卡薩卡庫拉銅礦與公司剛果（金）卡薩項目項目屬于同一區域屬于同一區域（分別位于剛果（金）南部相鄰的盧阿拉巴省與上加丹加?。?。物流需求相互匹配：物流需求相互匹配：紫金礦業對于國際物流供應鏈的需求與嘉友提供的國際跨境綜合物流服務具有高度的一致性，雙方股權合作奠定了國際化發展進程中的協作基礎，既是探索中國企業海外發展強強聯合、優勢互補的長期合作模式又能更充分的發揮和保障公司海外投資資產的效益。對嘉友對嘉友而言而言：紫金礦業是 2021 年財富世界 500 強企業，其卡莫阿-卡庫拉礦產三期擴建及配套項目投產后，預計 2024 年將成為全球第三大礦

36、山，未來運輸量不斷增加，運輸需未來運輸量不斷增加，運輸需求不斷擴大。求不斷擴大。對紫金對紫金而言而言：剛果（金）道路基礎設施匱乏，運輸資源稀缺，嘉友國際具備豐富的陸鎖國礦產品運輸與口岸運營經驗，能夠為其提供安全、高效的運輸資源。二、二、如何理解嘉友非洲項目盈利模式：重資產壁壘，輕資產彈性如何理解嘉友非洲項目盈利模式：重資產壁壘，輕資產彈性 （一）（一）剛果（金）物流基礎設施落后，物流賣水者需求空間廣闊剛果（金）物流基礎設施落后，物流賣水者需求空間廣闊 我們可以將我們可以將嘉友國際在非洲業務的嘉友國際在非洲業務的盈利盈利模式分為模式分為兩部分兩部分：其一是構建重資產壁壘（道路+口岸）；其二是由重

37、資產壁壘延伸的輕資產綜合物流服務（跨境多式聯運等）。1、重資產壁壘：道路重資產壁壘：道路+口岸口岸，稀缺資源“坐地收租”模式，稀缺資源“坐地收租”模式 根據 2023 年 1 月外交部發布的 剛果民主共和國國家概況，剛果（金）基礎設施落后，剛果（金）基礎設施落后，絕大部分公路路況差。絕大部分公路路況差。公路方面：公路方面：全國原有公路總長 14.5 萬公里，其中一級公路 5.8 萬公里，鄉村公路 8.7 萬公里，城市公路網 7400 公里。由于長年戰亂破壞和缺乏維護，大部分公路無法正常通行，嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

38、監許可（2009）1210 號 12 許多二級公路和鄉村公路遭損毀，目前僅剩目前僅剩 5 萬公里的主干道（其中瀝青路僅占萬公里的主干道（其中瀝青路僅占 1.8），），平均每百平方公里只有平均每百平方公里只有 7 公里長的道路。公里長的道路。鐵路方面：鐵路方面：全長全長 6111 公里，其中電氣化線路公里，其中電氣化線路 858 公里。公里。剛果（金）鐵路交通網絕大部分建于殖民時代，由于年久失修，鐵路網大部分路段已經鐵路網大部分路段已經不能通行。不能通行。因此在剛果（金）進行重資產布局因此在剛果（金）進行重資產布局有望在有望在未來未來實現實現多贏局面多贏局面：其一幫助當地政府實現社會價值，提升礦

39、產出口效率，拉動當地經濟；其二重資產投資獲得強資源壁壘，并為公司開展第三方跨境多式聯運帶來夯實基礎。我們測算，卡薩項目成熟運營后，保守預計能夠為公司帶來年化 3 億元的利潤增量；坎布魯魯-迪洛洛項目成熟運營后同樣能夠為公司帶來可觀收益。2、輕資產彈性：輕資產彈性：跨境多式聯運撬動業務杠桿跨境多式聯運撬動業務杠桿 1）依托重資產依托重資產壁壘壁壘優勢，優勢，吸引更多跨境吸引更多跨境多式聯運多式聯運訂單：訂單：擁有優質道路及口岸基礎設施這一高壁壘資產，具備成本優勢、通關優勢、口岸裝卸貨方案安排優勢等，能夠吸引更多的跨境多式聯運合作訂單。2）剛果（金）向外，保障跨境礦產品運輸安全）剛果（金）向外，保

40、障跨境礦產品運輸安全。公司在中蒙礦產資源運輸及口岸運營方面積累了豐富的經驗，使得礦產企業專心生產，嘉友則保障運輸安全與效率，實現合作共贏。3）剛果（金）向內：剛果（金）生活生產用品嚴重依賴進口）剛果（金）向內：剛果（金）生活生產用品嚴重依賴進口。生活端：生活端：運輸通道同樣可以輸送生活物資等，改善當地居民生活條件，促進剛果（金）與鄰國的貿易往來；生產端：生產端：運輸通道可以向內輸送工程物資，保障基礎設施建設穩定、礦產品冶煉生產穩定。圖表圖表 9 非洲業務非洲業務盈利模式盈利模式 資料來源：華創證券整理 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

41、格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （二）（二）卡薩項目卡薩項目：進軍非洲：進軍非洲首個項目，中蒙、中亞模式的復制與再升級首個項目，中蒙、中亞模式的復制與再升級 1、卡薩項目較原通道優勢顯著卡薩項目較原通道優勢顯著 2019 年，年，公司與剛果（金）政府簽署特許授權協議，建設剛果（金）重要的銅鈷礦產區科盧韋齊、盧本巴希地區的進出口通道“卡松巴萊薩“卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化與薩卡尼亞道路與陸港的現代化與改造項目”改造項目”（簡稱“卡薩項目”）（簡稱“卡薩項目”）?？ㄋ_項目投資金額約卡薩項目投資金額約 16 億人民幣，億人民幣，包括卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段 150 公里

42、公路、4 座收費站，1 座薩卡尼亞邊境口岸，1 個薩卡尼亞陸港、1 座莫坎博邊境口岸、2 個現代停車場和 1 個生活區的融資、設計、建設、布置規劃、擴展、維修、運營、保養。特許經營權特許經營權期限為期限為 25 年。年。項目于項目于 2020 年年 7 月月正式正式開工建設，截至截至 2022 年年 9 月：月：卡薩項目道路卡薩項目道路已完成施工，實現全線通車，轉入收費試運營階段；薩卡尼亞陸港薩卡尼亞陸港已完成主體工程施工，項目其他配套工程正在有序施工中；薩卡尼亞陸港和莫坎博邊境口岸薩卡尼亞陸港和莫坎博邊境口岸已投入試運營。公司公告因疫情及天氣原因，將卡薩項目竣工由 2022 年 6 月延期至

43、 2023 年 9 月。圖表圖表 10 卡松巴萊薩卡松巴萊薩-莫坎博莫坎博-薩卡尼亞公路薩卡尼亞公路位置位置 資料來源：谷歌地圖，華創證券 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 11 卡薩項目公路現狀卡薩項目公路現狀 圖表圖表 12 薩卡尼亞口岸薩卡尼亞口岸 資料來源：公司官網，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 13 剛果（金）卡薩項目情況剛果（金）卡薩項目情況 資料來源：公司公告，華創證券 薩卡尼亞口岸相較于薩卡尼亞口岸相較于原通道的原通道的卡松巴萊薩口岸優勢卡松

44、巴萊薩口岸優勢顯著顯著：1）老口岸卡松口岸通關效率低老口岸卡松口岸通關效率低?？ㄋ煽诎督ㄔO時間相對較早，卡松口岸建設時間相對較早，a）內部設備相對老舊、通關辦理流程相對較低；b）剛果（金）南部礦產開采產能不斷增加，通關貨量持續攀升。因此，卡松口岸壓力日益增大，因此，卡松口岸壓力日益增大，通關時間通關時間 7-10 天已成為常態，天已成為常態，長時間在口岸停車長時間在口岸停車同時帶來通關費用的支出增加。同時帶來通關費用的支出增加。2）嘉嘉友國際的薩卡尼亞友國際的薩卡尼亞口岸可以口岸可以作為現代化陸港：作為現代化陸港：a）提升通關效率。提升通關效率。薩卡尼亞口岸投入運營后，能夠緩解老口岸（卡松口岸

45、）的壓力，且作為現代化陸港具備良好的通關設施及合理化布局，提升礦產、生活物資運輸效率，同時能夠減輕通關費用的支出。項目說明投資金額2.3億美元（折合約16億人民幣）資金來源公司自有資金和募集資金。公司于2020年8月公開發行可轉債，發行總額7.2億元，扣除發行費用后的募集資金凈額7.14億元全部用于剛果（金）項目。建設項目1號國道線卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段150公里公路、4座收費站，1座薩卡尼亞邊境口岸，1個薩卡尼亞陸港、1座莫坎博邊境口岸、2個現代停車場和1個生活區特許經營權期限 25年進度截至2022年9月：1）卡薩項目道路已完成施工，實現全線通車，轉入收費試運營階段；2）薩卡尼亞陸港已完

46、成主體工程施工，項目其他配套工程正在有序施工中。3）薩卡尼亞陸港和莫坎博邊境口岸已投入試運營。2022年9月，公司公告因疫情及天氣原因，預計整體于2023年9月竣工。項目意義該項目是公司在非洲地區建立的重要物流樞紐：1）將改善剛果（金）南線運輸條件，提高陸運通道的通行能力，降低剛果（金）運輸成本；2）復制中國陸運邊關的先進運營模式和經驗，薩卡尼亞陸港、莫坎博邊境口岸建成后將提供優質高效的通關服務，營造和諧便利的通關環境，為包括中資企業在內的礦企提供一站式、高效的跨境綜合物流服務，為公司在非洲市場今后的發展奠定堅實基礎。保險2022年上半年公司完成了由中國出口信用保險公司對卡薩項目海外投資保險的

47、全部承保手續，如剛果（金）發生戰爭及政治暴亂、征收、匯兌限制等事件，導致公司投資損失，將由中國出口信用保險公司承擔賠償責任。嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 b）提升）提升剛果（金）境外剛果（金）境外運輸效率。運輸效率。薩卡尼亞距離贊比亞第二大城市恩多拉僅 30 公里?？梢詫崿F贊比亞境內公路贊比亞境內公路-坦贊鐵路坦贊鐵路-達累斯薩拉姆海港達累斯薩拉姆海港跨國多式聯運的無縫對接，從而在運輸成本和運力供給上獲得極大的提升，以降低南部礦企運輸成本。注：注：坦贊鐵路坦贊鐵路建于 1970 至

48、1975 年，由中國、坦桑尼亞和贊比亞三國合作建成，由中國、坦桑尼亞和贊比亞三國合作建成，是一條是一條貫通東非和中南非的交通大干線，里程超過貫通東非和中南非的交通大干線，里程超過 1860 公里，公里，連結坦桑尼亞原首都和港口城市達累斯薩拉姆與贊比亞中部城市卡皮里姆波希。坦贊鐵路是是中華人民共和國迄今為止最大的援外成套項目之一。圖表圖表 14 卡薩項目可以利用坦贊鐵路卡薩項目可以利用坦贊鐵路實現跨境實現跨境運輸運輸 資料來源：谷歌地圖，華創證券整理 2、模式的復制與再升級：我們預計成熟期貢獻利潤約模式的復制與再升級：我們預計成熟期貢獻利潤約 3 億億 1）我們對卡薩項目我們對卡薩項目的收益的收

49、益進行進行模擬模擬測算測算（依據卡松口岸情況（依據卡松口岸情況合理合理假設假設）：收費收費項目：項目：包括高速公路和口岸兩部分。收費標準：收費標準：高速公路高速公路：預計收費 1 美元/車/公里，公路全長 150 公里，車輛全程跑完收費 150 美元/車?？诎叮嚎诎叮杭僭O口岸收費標準為 150 美元/車/天，全程通關時間為約 5 天。我們對卡薩項目進行我們對卡薩項目進行模擬模擬測算：測算：日均通車量：日均通車量：2022年是卡薩項目高速公路第一年試運營收費，通行量較低，我們假設2023-25 年日均通車量分別為 150、195、234 輛，即我們預計 2025 年運營成熟后預計達到日均 嘉友國

50、際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 200-300 輛。a）高速公路）高速公路收入收入：按照前述假設收費標準 1 美元/車/公里，對應 23-25 年高速費收入為821、1068、1281 萬美元。b）口岸收入：）口岸收入：假設口岸收費標準為 150 美元/車/天，同時假設 2023Q2 開始進行口岸收費，對應 23-25 年口岸收入為 3080、5338、6406 萬美元。c）折舊：折舊：假設 2023 年開始折舊，按照 2.3 億美金折舊 21 年（特許經營權 25 年，從 2019年開工建

51、設開始計算，因此若從 2023 年開始折舊共計 21 年），每年折舊 1095 萬美元。以 1 美元=6.9 元人民幣匯率進行換算，卡薩項目卡薩項目 23-25 年收入分別為年收入分別為 2.7、4.4、5.3 億元，億元，參考國內高速公路上市公司粵高速、寧滬高速等凈利率水平，同時預計口岸資產凈利率更高于公路資產，因此我們預計隨著車流量的提升，項目凈利率會從 30%逐步提升至 50%，預計預計 23-25 年年凈利潤凈利潤分別為分別為 0.9、1.8、2.7 億元億元。敏感性測算：敏感性測算：當通車量達到 200 輛/天，凈利率水平提升至 50%時，每增加 100 輛/天，將帶來 1.2 億利

52、潤。圖表圖表 15 剛果（金）卡薩項目測算剛果（金）卡薩項目測算 資料來源：華創證券測算 2）我們認為該項目是嘉友國際中蒙、中亞模式的復制與再升級。）我們認為該項目是嘉友國際中蒙、中亞模式的復制與再升級。復制是基于我們認為公司商業模式為復制是基于我們認為公司商業模式為在關鍵物流節點布局核心物流資產（如保稅倉、海關監管場所、道路等），占有先發優勢的同時，通過整合全球范圍資源提供跨境多式聯運與供應鏈貿易服務；從蒙古到中亞到非洲，公司圍繞一帶一路沿線國家拓展、深耕，即公司核心模式可復制性的證明。再升級則是公司首次獲取道路再升級則是公司首次獲取道路+口岸特許經營權，資產壁壘的獨占性更強，口岸特許經營權

53、，資產壁壘的獨占性更強，未來公司可以依托卡薩道路與陸港項目形成的優勢，在非洲市場跨境在非洲市場跨境多式聯運綜合多式聯運綜合物流領域形成物流領域形成具有具有影響力的地位。影響力的地位。2023E2024E2025E收入合計（萬美元）3,901 6,406 7,687 通車量（輛/天）150 195 234 同比125%30%20%全年通車量（萬輛）5.5 7.1 8.5 高速收入（萬美元）821 1,068 1,281 高速單價（美元/車/天）150 150 150 口岸收入（萬美元）3,080 5,338 6,406 通關平均時間（天）5 5 5 口岸單價（美元/車/天）150150150折舊

54、（萬美元）1,095 1,095 1,095 收入2.7 4.4 5.3 凈利潤0.9 1.8 2.7 凈利率35%40%50%按1美元=6.9人民幣匯率計算：單位 億元 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 （三）（三）坎布魯魯坎布魯魯-迪洛洛項目：迪洛洛項目：攜手攜手紫金、紫金、強化邏輯強化邏輯 1、2023 年年 3 月月 7 日，公司公告坎布魯魯日，公司公告坎布魯魯-迪洛洛項目：迪洛洛項目：公司全資子公司中非國際擬與紫金礦業全資子公司金山香港組成聯合體公司全資子公司中非國際擬與紫金礦

55、業全資子公司金山香港組成聯合體（簡稱“（簡稱“Jas Gold”）”），共同投資、建設、運營剛果（金）坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現代化改造項目。項目特許權期限：項目特許權期限：30 年，其中建設期 5 年，運營階段 25 年；投資總額：投資總額：3.63 億美元（不含稅）；股權比例：股權比例：公司持股 51%，紫金礦業持股 49%；項目建設：項目建設：主要包括修復和改造一條 219.4 公里公路和一個陸路口岸等。特許權人可以根據業務類型收取費用：特許權人可以根據業務類型收取費用：包括但不限于道路通行費、停車費、稱重費和運營產生的各類收益，并通過從用戶處收取按照規定條件所確定的費用。當前進

56、展：當前進展：公司已完成聯合體協議及 Jas Gold 股權認購協議簽署工作，特許權合同已取特許權合同已取得剛果（金）總理府有關批準文件得剛果（金）總理府有關批準文件。特許權人權利：特許權人權利：擁有在項目區半徑 80 公里范圍內建設和運營迪洛洛（公里范圍內建設和運營迪洛洛（Dilolo）陸港的獨）陸港的獨家權利。家權利。如果特許權人建造的迪洛洛（Dilolo）陸港容量不足以容納實際的交通量，特許人可以決定增加迪洛洛（Dilolo）陸港的容量，該決定需要經過特許權人的認可。特許權特許權人有特許人在該地區開發任何新陸港項目的優先權。人有特許人在該地區開發任何新陸港項目的優先權。圖表圖表 16 坎

57、布魯魯坎布魯魯-迪洛洛項目迪洛洛項目主要建設內容主要建設內容 資料來源：公司公告，華創證券 2、項目意義：落地第二條礦產運輸大通道、項目意義：落地第二條礦產運輸大通道 該項目有助于提升剛果（金）物流基礎設施能力，從而拉動當地經濟發展。該項目有助于提升剛果（金）物流基礎設施能力，從而拉動當地經濟發展。公司公告表示，該項目將通過升級改造連接剛果（金）迪洛洛口岸的道路及物流基礎設施，依托安哥拉本格拉鐵路，依托安哥拉本格拉鐵路，打通剛果（金）銅礦帶向西與安哥拉洛比托港口（安哥拉打通剛果（金）銅礦帶向西與安哥拉洛比托港口（安哥拉主要港口之一）之間的礦產資源運輸通道，有助于提高物流運營效率，降低物流成本，

58、主要港口之一）之間的礦產資源運輸通道，有助于提高物流運營效率，降低物流成本，對剛果（金）礦業發展和對剛果（金）礦業發展和剛果（金）剛果（金）、安哥拉、安哥拉經貿往來作出積極貢獻。經貿往來作出積極貢獻。安哥拉本格拉鐵路：安哥拉本格拉鐵路：全線長 1350 公里，橫貫安哥拉全境，西起大西洋港口城市洛比托港，向東途經本格拉、萬博、奎托、盧埃納等城市，抵達與剛果（金）接壤的邊境城鎮盧奧，1、坎布魯魯至迪洛洛道路現代化改造項目、坎布魯魯至迪洛洛道路現代化改造項目修復和改造第39號國道坎布魯魯（Kambululu）至迪洛洛（Dilolo）路段219.4公里公路修復和改造盧阿拉巴省迪武瑪（Divuma）至基

59、森蓋（Kisenge）28公里夯實土路修復和改造盧阿拉巴省卡薩吉（Kasaji）至盧厄（Lueu）7公里夯實土路建設4個收費站和2個稱重站2、迪洛洛陸港現代化改造項目、迪洛洛陸港現代化改造項目保稅倉庫、聯合檢查辦公區、聯合檢查通道區公路貨物海關特別監管區、鐵路貨物海關特別監管區停車場、配套商業設施連接剛果（金）和安哥拉的開賽（Kasa）河上的橋梁 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 在盧奧與剛果（金）鐵路接軌。洛比托港：洛比托港：位于安哥拉西海岸的中部，瀕臨大西洋的東南側，是安哥拉主要港口

60、之一。項目建成后，公司將擁有項目建成后，公司將擁有剛果（金）剛果（金）銅鈷礦帶銅鈷礦帶兩條運輸大通道，為中資企業的礦產資源兩條運輸大通道，為中資企業的礦產資源開采開采提供運輸保障。提供運輸保障。同時，該項目是與公司重要股東紫金礦業共同投資，優勢互補，為進一步打開非洲市場的合作空間奠定基礎。圖表圖表 17 公司道路與口岸資產布局公司道路與口岸資產布局 資料來源：谷歌地圖，華創證券整理 （四）（四）輕資產彈性：輕資產彈性：多式聯運多式聯運綜合綜合物流物流服務與中非跨境的機遇服務與中非跨境的機遇 2021 年年公司公司中非市場業務迅速提升中非市場業務迅速提升，作為非洲跨境綜合物流領先的企業，公司優勢

61、逐漸體現，在疫情嚴重的在疫情嚴重的情況下情況下，中非跨境多式聯運業務，中非跨境多式聯運業務實現實現 48%的營業收入增長和的營業收入增長和 45%的的毛利潤增長毛利潤增長。2022H1，公司著眼發展以上海、天津、青島港為核心的中非跨境綜合物流組織能力，依托卡薩道路與陸港項目形成的影響力，進一步整合國際海運、空運、陸運物流資源，中中非跨境綜合物流業務規?？焖僭鲩L、公司在非洲市場跨境綜合物流領域逐步形成優勢地非跨境綜合物流業務規?？焖僭鲩L、公司在非洲市場跨境綜合物流領域逐步形成優勢地位位。我們測算公司我們測算公司與與紫金礦業紫金礦業在在中非跨境運輸潛在合作中非跨境運輸潛在合作的空間的空間：僅考慮紫

62、金礦業礦產品出口、未考慮配套生產物資進口的情況下，保守預計能夠為公司帶來 1 億元利潤增量。根據紫金礦業公司公告，測算 23-25 年紫金礦業三個銅礦卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦、科盧韋齊科盧韋齊 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 銅（鈷）礦銅（鈷）礦、碧砂礦業碧砂礦業合計合計生產銅礦為生產銅礦為 53、63、75 萬噸。萬噸。假設：假設：中非運輸銅礦單噸運價 700 美元；由于中非運距較長，毛利率假設 10%；紫金礦紫金礦業業 50%銅礦由嘉友國際運輸：銅礦由嘉友國際運輸：按照

63、1 美元=6.9 人民幣匯率計算，23-25 年嘉友國際為紫金礦業運輸銅礦收入（運費）分別為 13、15、18 億元，對應利潤分別為 0.8、1、1.1 億元。圖表圖表 18 紫金礦業非洲計劃銅產量與嘉友業務測算紫金礦業非洲計劃銅產量與嘉友業務測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 三、三、投資建議與風險提示投資建議與風險提示 1、盈利預測、盈利預測 我們維持盈利預測，即預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤分別為 6.5、8.4、10.9 億元，對應 EPS 分別為 1.3、1.68、2.18 元，對應 PE 分別為 20、16、12 倍。附：2022 年 12 月 23 日，公司推

64、出員工持股計劃（草案），其中業績考核目標為 2023-2025年凈利潤目標相較于 2021 年增長 134%、192%、280%，對應凈利潤為 8、10、13 億元。2、投資建議、投資建議 展望展望 2023 年公司三大區域業務，我們預計：年公司三大區域業務，我們預計：中蒙業務中蒙業務處于快速恢復的同比高增長階段，公司披露 23 年 1-2 月經營數據中：跨境綜合物流業務量總噸數 257.94 萬噸，同比增長 288.35%；供應鏈貿易業務量總噸數 19.66 萬噸，同比增長 622.82%。我們預計主要來自于中蒙業務（22 年受疫情管控影響，有低基數效應）。中亞中亞業務業務具備增長快和潛力大

65、的特點。中非業務：中非業務：卡薩項目預計將整體投產并帶來利潤貢獻，同時憑借核心口岸和道路資源優勢，能夠增強跨境綜合物流產品和服務保障能力。2023E2024E2025E卡莫阿-卡庫拉銅礦38.348.860科盧韋齊銅（鈷）礦131313碧砂礦業222合計53 63 75 運費收入26 31 36 毛利率10%10%10%毛利2.6 3.1 3.6 費用率2%2%2%稅率25%25%25%凈利潤1.6 1.9 2.3 嘉友國際承運50%對應收入13 15 18 嘉友國際承運50%對應利潤0.8 1.0 1.1 銅礦（萬噸）中非銅礦運輸測算 單位：億元 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報

66、告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 我們在 22 年 11 月發布公司首篇深度報告，標題為布局“一帶一路”沿線關鍵物流資產，復制跨境多式聯運核心能力，兩大關鍵要素“深耕一帶一路”以及“核心能力可復兩大關鍵要素“深耕一帶一路”以及“核心能力可復制”，在非洲新項目落地后，我們認為得以進一步強化，制”，在非洲新項目落地后，我們認為得以進一步強化，既進一步驗證了海外能力，又可以奠定成長基礎，結合公司上市以來（近五年）估值中樞給予公司 2024 年預計利潤 18倍 PE，對應一年期目標市值為 196 億元，目標價 39.2 元，預期較現價有

67、49%空間，上調評級至“強推”。3、風險提示：風險提示：地緣政治風險，經濟大幅下滑等。嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,169 1,706 2,863 3,947 營業收入營業收入 3,888 5,080 8,089 10,070 應收票據 0 0 0 0 營業成本 3,398 4,19

68、3 6,880 8,486 應收賬款 164 208 351 423 稅金及附加 13 22 37 46 預付賬款 734 182 298 368 銷售費用 6 7 11 13 存貨 191 148 239 313 管理費用 52 74 109 146 合同資產 66 203 324 403 研發費用 14 15 24 30 其他流動資產 164 480 567 743 財務費用 12-25-4-2 流動資產合計 2,422 2,724 4,318 5,794 信用減值損失-1-4-2-2 其他長期投資 73 95 152 189 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 16 16 16

69、16 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 594 602 589 816 投資收益 5 10 10 7 在建工程 132 132 132 142 其他收益 11 11 9 7 無形資產 1,079 1,571 1,414 1,272 營業利潤營業利潤 408 811 1,049 1,364 其他非流動資產 240 240 239 238 營業外收入 1 1 2 1 非流動資產合計 2,134 2,656 2,542 2,673 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 4,556 5,380 6,860 8,467 利潤總額利潤總額 408 811 1,050 1,364 短期借款

70、 0 0 0 0 所得稅 66 162 210 273 應付票據 0 17 35 54 凈利潤凈利潤 342 649 840 1,091 應付賬款 515 324 569 789 少數股東損益 0-1-1-2 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 342 650 841 1,093 合同負債 289 508 809 1,007 NOPLAT 352 629 836 1,089 其他應付款 24 24 24 24 EPS(攤薄)（元）1.08 1.30 1.68 2.18 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 3 3 3 3 其他流動負債 105 199 275 354 主

71、要財務比率主要財務比率 流動負債合計 936 1,075 1,715 2,231 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 668 0 0 0 營業收入增長率 18.5%30.6%59.2%24.5%其他非流動負債 25 25 25 25 EBIT 增長率-3.5%87.0%32.9%30.3%非流動負債合計 693 25 25 25 歸母凈利潤增長率-4.8%89.6%29.4%29.9%負債合計負債合計 1,629 1,100 1,740 2,256 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 2,857 4,211

72、5,052 6,144 毛利率 12.6%17.5%14.9%15.7%少數股東權益 70 69 68 67 凈利率 8.8%12.8%10.4%10.8%所有者權益合計所有者權益合計 2,927 4,280 5,120 6,211 ROE 11.7%15.2%16.4%17.6%負債和股東權益負債和股東權益 4,556 5,380 6,860 8,467 ROIC 12.1%18.6%20.4%21.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 35.8%20.4%25.4%26.7%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 23.8%0.7%0.6%

73、0.5%經營活動現金流經營活動現金流-325 1,030 1,133 1,300 流動比率 2.6 2.5 2.5 2.6 現金收益 394 779 1,039 1,276 速動比率 2.4 2.4 2.4 2.5 存貨影響-132 43-91-74 營運能力營運能力 經營性應收影響-642 508-259-142 總資產周轉率 0.9 0.9 1.2 1.2 經營性應付影響 236-174 263 239 應收賬款周轉天數 14 13 12 14 其他影響-181-125 180 1 應付賬款周轉天數 36 36 23 29 投資活動現金流投資活動現金流-487-653-33-282 存貨周

74、轉天數 13 15 10 12 資本支出-1,078-655-34-283 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.08 1.30 1.68 2.18 其他長期資產變化 591 2 1 1 每股經營現金流-0.65 2.06 2.27 2.60 融資活動現金流融資活動現金流 356 160 57 66 每股凈資產 5.71 8.42 10.10 12.29 借款增加 42-668 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-220 0 0 0 P/E 24 20 16 12 股東融資 578 578 578 578 P/B 3 3 3 2 其他影響-44 250-521-

75、512 EV/EBITDA 75 37 28 22 資料來源：公司公告，華創證券預測 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三

76、名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最

77、佳分析師交通運輸行業第四名；2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。分析師：吳瑩瑩分析師：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。曾任職于蘇寧集團戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。分析師：周儒飛分析師：周儒飛 上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021 年加入華創證券研究

78、所。研究員：吳晨研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：黃文鶴研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：梁婉怡助理研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵

79、箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428

80、 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理

81、 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 嘉友國際（嘉友國際（603871）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

82、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回

83、避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在

84、不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻

85、版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522