長電科技-公司研究報告-先進封裝深厚積累鋪就長期成長之路-230403（32頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月0303日日買入買入長電科技（長電科技（600584.SH600584.SH）先進封裝深厚積累鋪就長期成長之路先進封裝深厚積累鋪就長期成長之路核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：李梓澎證券分析師：李梓澎021-603754020755-S0980522100001S

2、0980522090001證券分析師：葉子證券分析師：葉子聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋0755-81982153010-S0980522100003基礎數據投資評級買入(維持)合理估值43.30-46.39 元收盤價32.45 元總市值/流通市值57746/57746 百萬元52 周最高價/最低價34.39/19.49 元近 3 個月日均成交額1398.62 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告長電科技-600584-2021 年三季報點評：封測產能緊缺，業績超預期 2021-10-31長電科技-600584-2021 年中報：業績高增長，星科金朋超預期2021

3、-08-23長電科技-600584-2021 年半年度業績預告：封測龍頭，業績加速成長 2021-07-06長電科技-600584-2021 年半年度業績預告：封測龍頭，業績加速成長 2021-07-05長電科技-600584-2020 年及 21Q1 財報：封測龍頭，邁入成長新階段 2021-04-29國內第一國內第一、全球第三集成電路封測企業全球第三集成電路封測企業，20222022 年業績表現強勁年業績表現強勁。公司成立于1972 年，是全球領先的集成電路制造和技術服務提供商。2015 年，在國家集成電路大基金和中芯國際協同下，公司成功收購當時全球第四大集成電路專業委外封測企業(OSAT

4、)星科金朋。經過成功的整合，當前公司在中國、韓國和新加坡設有六大生產基地和兩大研發中心，公司在成熟和先進封測技術、下游市場和應用布局、全球客戶布局以及財務情況和運營能力全面領先國內同行，2022 年公司營收337.6 億元，歸母凈利潤32.3 億元，規模穩居國內第一、全球第三?！昂竽枙r代后摩爾時代”制程工藝突破日漸遲滯制程工藝突破日漸遲滯，ChipletChiplet等先進封裝成為產業焦點等先進封裝成為產業焦點。2015 年以后，隨著集成電路制程工藝接近物理尺寸的極限，新工藝性能提升收益逐漸減少，開發成本則大幅提升(IC Insights：5nm開發成本為5.4億美元，28nm為0.51 億

5、美元)，大算力芯片更是面臨“存儲墻”、“面積墻”、“功耗墻”和“功能墻”制約。因此，晶圓級封裝、系統級封裝、Fan-Out等先進封裝日益被重視，臺積電、英特爾、日月光、安靠等全球半導體巨頭紛紛投入，以期從系統層面推動摩爾定律繼續發展。受益于數據中心、新能源汽車、5G、人工智能產業的發展，先進封裝市場規模有望從 2020年的 277 億美元增長至 616 億美元，增速和市場規模皆超過傳統封裝。長電科技在先進封裝技術布局全面長電科技在先進封裝技術布局全面，ChipleChiplet t高密度異構方案進入穩定量產高密度異構方案進入穩定量產。長電科技聚焦關鍵應用領域，在 5G 通信類、高性能計算、消費

6、類、汽車和工業等重要領域擁有行業領先的SiP、2.5/3D、WLP、Fan-Out等先進封裝以及混合信號/射頻集成電路測試技術和大規模量產經驗。2022 年6 月，公司成為首家加入UCIe聯盟的國內封測企業；2023年1月5日，公司宣布其XDFOI Chiplet高密度多維異構集成系列工藝已按計劃進入穩定量產階段，同步實現國際客戶4nm節點多芯片系統集成封裝產品出貨。憑借該技術，公司有望在FPGA、CPU、GPU、AI 和5G網絡芯片等市場顯著提升競爭力。投資建議投資建議：目標價目標價43.30-46.3943.30-46.39 元元，維持維持“買入買入”評級評級?！昂竽枙r代”和AI大算力需

7、求提升周期內，我們看好公司憑借在先進封裝領域的深厚積累實現顯著成長。我們預計23-25年公司EPS為1.93/2.38/3.04元，BPS為15.46、17.46、20.01 元，給予公司對應 2023 年23-24 倍PE 或2.8-3 倍PB，目標價43.30-46.39 元/股，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：芯片需求不及預期；市場競爭加??；美國制裁加劇。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)30,50233,76235,78841,02047,850(+/-%)15.3%1

8、0.7%6.0%14.6%16.6%凈利潤(百萬元)29593231343242435410(+/-%)126.8%9.2%6.2%23.6%27.5%每股收益（元）1.661.821.932.383.04EBITMargin10.2%9.7%9.4%10.3%11.3%凈資產收益率（ROE）14.1%13.1%12.5%13.7%15.2%市盈率（PE）19.818.117.013.810.8EV/EBITDA11.210.612.310.38.6市凈率（PB）2.792.372.131.881.64資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后

9、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：國內領先的集成電路制造和技術服務提供商公司概況：國內領先的集成電路制造和技術服務提供商.5 5成立于 1972 年，專注于半導體的封裝和測試.5大基金和中芯國際為前二大股東，三方協同成就全球封測龍頭.6全行業景氣疊加先進封裝占比提升，公司業績開始突破性提升.8后摩爾時代，先進封裝成為產業焦點后摩爾時代，先進封裝成為產業焦點.1010芯片封裝測試隨半導體產業發展重要性日漸提升.10大算力遭遇后摩爾時代，異構集成引吭高歌.12先進封裝開花結果，先進封裝開花結果，ChipletChiplet 進入量產進入量產.1919聚焦

10、關鍵應用先進封裝，成品制造技術布局全面.19Chiplet 異構封裝進入穩定量產，提升大算力芯片市場份額.21盈利預測盈利預測.2323盈利預測假設.23未來 3 年業績預測.24盈利預測的情景分析.24估值與投資建議估值與投資建議.2626相對估值：合理估值區間 43.30-46.39 元.26投資建議：維持“買入”評級.27風險提示風險提示.2828財務預測與估值財務預測與估值.3030EYaXkZlXeYkXrYtWuV6MaO7NmOnNsQoNjMoOrNlOmMtPaQoOxOMYqMqPNZsQnM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄

11、目錄圖1：全球前十大封測公司.5圖2：長電科技全球布局.6圖3：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.7圖4：公司營業收入及增速.8圖5：公司凈利潤及增速.8圖6：公司季度營業收入及增速.9圖7：公司季度凈利潤及增速.9圖8：公司銷售毛利率、凈利率.9圖9：公司期間費用率.9圖10：委外封裝測試公司一站式封測服務.10圖11：半導體產業鏈分工.11圖12：全球半導體封裝市場規模預測.12圖13：不同工藝制程節點設計費用.12圖14：當前先進芯片發展遇到“存儲墻”“面積墻”“功耗墻”和“功能墻”.13圖15：Chiplet 異構集成示意.14圖16：硅通孔技術.14圖17：英偉

12、達 A100 GPU CoWoS 封裝.15圖18：基于 TSV 技術實現堆疊 HBM.15圖19：英特爾 CO-EMIB 技術.16圖20：臺積電 InFO 技術.17圖21：扇出封裝市場增速.17圖22：UCle 聯盟成員.17圖23：高性能封裝領域市場規模預測.18圖24：高性能封裝投資排名.18圖25：長電科技 2.5/3D 封裝.19圖26：長電科技晶圓級封裝.20圖27：長電科技系統級封裝.20圖28：長電科技倒裝封裝技術.21圖29：國內半導體封測領域企業專利數量.21圖30：國內半導體封測領域企業海外專利數量.21圖31：長電科技 XDFOI Chiplet 異構集成解決方案.

13、22圖32：長電科技和可比公司扣非歸母凈利潤比較.26圖33：長電科技和可比公司扣非攤薄 ROE 比較.26圖34：長電科技和可比公司 ROA 比較.27圖35：長電科技和可比公司總資產周轉率.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：長電科技芯片成品制造全球基地分布.6表2：公司現任主要管理層.7表3：公司 2022 年股票期權激勵計劃公司層面業績考核目標.8表4：集成電路封裝發展.11表5：公司營收拆分.23表6：未來 3 年盈利預測表.24表7：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.24表8：可比公司估值情況.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

14、證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：國內領先的集成電路制造和技術服國內領先的集成電路制造和技術服務提供商務提供商成立于成立于 19721972 年，專注于半導體的封裝和測試年，專注于半導體的封裝和測試江蘇長電科技股份有限公司創立于江蘇長電科技股份有限公司創立于 19721972 年，是全球領先的集成電路制造和技術年，是全球領先的集成電路制造和技術服務提供商服務提供商。公司前身為 1972 年成立的江陰晶體管廠，1989 年實現集成電路自動化生產線全面投產，2000 年改制為江蘇長電科技股份有限公司，2003 年在上海證券交易所正式上市。從營收規模上來看，長電科技位列全球前十大專業封測企

15、業第三，僅次于日月光及安靠。圖1：全球前十大封測公司資料來源：芯思想研究院，國信證券經濟研究所整理長長電科技在提供全方位的晶圓級技術解決方案平臺方面處于行業領先地位電科技在提供全方位的晶圓級技術解決方案平臺方面處于行業領先地位，位列位列全球第三大專業封裝測試公司全球第三大專業封裝測試公司。公司提供的解決方案包括扇入型晶圓級封裝(FIWLP)、扇出型晶圓級封裝(FOWLP)、集成無源器件(IPD)、硅通孔(TSV)、包封芯片封裝(ECP)、射頻識別(RFID)，并且能廣泛應用于 5G 移動處理器、WiFi路由器及功放、車載信息于娛樂系統、可穿戴設備、功能性服務器、通用處理器等。公司公司在全球擁有

16、在全球擁有 2300023000 多名員工多名員工，在中國在中國、韓國和新加坡設有六大生產基地和兩韓國和新加坡設有六大生產基地和兩大研發中心，在大研發中心，在 2020 多個國家和地區設有業務機構，可與全球客戶進行緊密的技多個國家和地區設有業務機構，可與全球客戶進行緊密的技術合作并提供高效的產業鏈支持。術合作并提供高效的產業鏈支持。其中本部江陰工廠從事凸塊、晶圓級封裝、倒裝及測試、引線框封裝、基板封裝和 SiP；滁州工廠從事小功率器件引線框封裝、分立器件及測試；宿遷工廠從事大功率器件引線框封裝、集成電路封裝、倒裝及測試；新加坡廠區，為星科金朋新加坡廠為主，從事晶圓級封裝、eWLB、引線框封裝、

17、測試；長電韓國為星科金朋韓國廠，從事芯片堆疊 PoP、倒裝及測試，長電韓國設立 SiP 封裝廠和星科金朋韓國協調拓展國內外客戶。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：長電科技全球布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理大基金和中芯國際為前二大股東，三方協同成就全球封測龍頭大基金和中芯國際為前二大股東，三方協同成就全球封測龍頭大基金和中芯國際為公司前二大股東大基金和中芯國際為公司前二大股東。截至 2022 年 12 月，國家集成電路產業基金持股 13.31%，芯電半導體持股 12.86%，仍為公司僅有持股 10%以上的股東。其中芯電半導體為中芯國際間接

18、全資子公司。2014 年，彼時全球第六大封測廠的長電科技聯合國家集成電路大基金和中芯國際旗下芯電半導體，設立“長電新科-長電新朋-新加坡 JCET 公司”三級架構，成功收購全球第四大封測廠星科金朋，交易金額為 7.8 億美元。此后，中芯國際和大基金逐漸退出交易結構。2015 年，中芯國際通過認購長電科技非公開發行成為長電科技單一第一大股東。此后，大基金于 2018 年以 29 億元認購長電非公開發行股票，持股不超過 19%，超越中芯國際成為長電科技第一大股東。表1：長電科技芯片成品制造全球基地分布廠區廠區制造產品制造產品江陰濱江廠區江陰濱江廠區凸塊、晶圓級封裝及測試江陰城東廠區江陰城東廠區晶圓

19、級封裝、凸塊、倒裝及測試、引線框封裝、基板封裝、SiP滁州廠區滁州廠區小功率器件引線框封裝、分立器件及測試宿遷廠區宿遷廠區大功率器件引線框封裝、集成電路封裝、倒裝及測試新加坡廠區新加坡廠區晶圓級封裝、eWLB、引線框封裝、測試韓國仁川廠區韓國仁川廠區SiP，芯片堆疊 PoP、倒裝及測試資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理高永崗獲任長電科技新任董事長，管理層兼具有深厚本土和國際半導體行業經高永崗獲任長電科技新任董事長，管

20、理層兼具有深厚本土和國際半導體行業經驗。驗。3 月 1 日，中芯國際董事長高永崗先生獲任長電科技董事長，接替前董事長周子學先生。公司繼續聘任鄭力先生出任公司首席執行長、羅宏偉先生為執行副總裁、李春興先生為首席技術長、吳宏鯤先生為董事會秘書。表2：公司現任主要管理層公司高管公司高管職務職務性別性別出生年份出生年份簡介簡介高永崗高永崗董事長，董事男1965南開大學管理學博士，于 2021 年 9 月 3 日獲委任為中芯國際集成電路制造有限公司代理董事長，于 2009 年出任中芯國際集成電路制造有限公司非執行董事，于 2013 年 6 月 17 日調任為執行董事，于 2014 年 2 月 17 日至

21、今擔任中芯國際集成電路制造有限公司首席財務官。亦擔任中芯國際集成電路制造有限公司若干子公司及參股公司的董事或董事長。擁有逾 30年企業管理經驗，曾擔任過多個企業或機構的財務或企業負責人，在財務管理，投融資以及企業管理等領域有較豐富經驗及較深入的研究?，F任中國會計學會常務理事，上海證券交易所科創板上市委員會委員，亦是香港獨立非執行董事協會創會理事，中國電子信息行業聯合會副會長等。鄭力鄭力董事，CEO男19672019 年 9 月 9 日起出任本公司首席執行長，2019 年 9 月 26 日起出任本公司董事，兼任本公司若干附屬公司之董事。東京大學經濟學碩士,天津大學工業管理工程專業工學士.現任本公

22、司董事,首席執行長(CEO),并兼任本公司若干附屬公司之董事.鄭力先生是集成電路產業領域的資深專業人士,在美國,日本,歐洲和中國的集成電路產業擁有近 30 年的工作經驗.曾擔任中芯國際資深副總裁,恩智浦全球高級副總裁兼大中華區總裁,瑞薩電子大中華區 CEO 等高級管理職務.鄭力先生目前同時擔中國半導體行業協會副理事長,中國集成電路創新聯盟副理事長,中國半導體行業協會封測分會輪值理事長,上海市集成電路行業協會副會長,中關村融信金融信息化產業聯盟副理事長等職務.羅宏偉羅宏偉董事，執行副總裁 男1960中共黨員,中國國籍,高級經濟師,本科學歷,2016 年 4 月 21 日獲委任為本公司執行副總裁，

23、2019 年 5 月 17 日起出任本公司董事，兼任本公司若干附屬公司之董事。羅宏偉先生深耕半導體集成電路封測產業已逾三十年，長期領導長電科技采購、銷售、生產制造、運營等諸多部門，積累了對中國半導體封測產業非常豐富之管理經驗。李春興李春興首席技術長男美國凱斯西儲大學理論固體物理博士?，F任本公司董事,首席執行長(CEO)兼星科金朋 CEO,同時兼任本公司若干附屬公司之董事,董事長。歷任安靠研發中心負責人,全球采購負責人,高端封裝事業群副總,集團副總,高級副總,首席技術長(CTO)。在半導體領域有 20 年的廣泛封裝經驗,擁有較強的國際化項目管理能力和領導能力,在初創,扭轉和快速變化的環境中實現收

24、入,利潤和業務增長目標方面取得了多項可驗證的成功經歷。李春興先生目前擁有專利59 件,并在國際上發表了 19 篇學術論文。吳宏鯤吳宏鯤董事會秘書男1979中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2019 年 5 月起擔任長電科技董事會秘書，曾先后在展訊通信與中芯國際擔任不同職務，在半導體領域有接近二十年的工作經驗，曾在2018/2019 年分獲機構投資者(Institutional Investors)評選的最佳投資者關系專業人士的亞洲區第三名與第二名(硬件/半導體類)，并在 2022 年獲得該機構評比的中國半導體類公司最佳投資者關系專業人士第一名。資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經

25、濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8股權激勵助力股權激勵助力團隊高效成長，團隊高效成長，打造打造全球技術領先企業全球技術領先企業。為滿足核心人才隊伍和公司整體事業迫切的共同進步需求、強化可持續發展能力，2022 年公司發布股權激勵計劃，擬向 1382 名中層管理人員及核心技術（業務）授予股票期權數量為3113.00 萬份。本次激勵計劃，以 2020-2021 年兩年營業收入均值及扣非凈利潤均值為業績基數，考核年度為 2022-2024 年。表3：公司 2022 年股票期權激勵計劃公司層面業績考核目標營業收入相對于營業收入相對于 20212021 年

26、增長率（年增長率（X X）凈利潤相對于凈利潤相對于 20212021 年的增長率（年的增長率（Y)Y)行權期行權期考核年度考核年度目標值（目標值（XmXm）觸發值（觸發值（XnXn）目標值（目標值（XmXm）觸發值（觸發值（XnXn）第一個行權期2022 年19.4%15.5%63%50%第二個行權期2023 年24.6%19.7%75%60%第三個行權期2024 年33.4%26.7%94%75%考核指標考核指標業績完成度業績完成度公司層面行權比例公司層面行權比例營業收入相對于 2021 年增長率（X）XXm100%XnXXmX/Xm*100%XXn0%凈利潤相對于 2021 年增長率（Y）

27、YYm100%YnYYmY/Ym*100%YYn0%各個行權期公司層面行權比例(X*50%+Y*50%)*計劃年度釋放%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理全行業景氣疊加先進封裝占比提升，公司業績開始突破性提升全行業景氣疊加先進封裝占比提升，公司業績開始突破性提升20152015 年，成功收購星科金朋實現合并報表后年，成功收購星科金朋實現合并報表后(其中其中 20152015 年合并星科金朋年合并星科金朋 8-128-12 月月營收營收 3232 億元億元)，公司營收實現大幅提升。，公司營收實現大幅提升。由于半導體行業景氣度下滑導致星科金朋虧損、并購帶來費用支出以及內部整合支出，公司 2

28、015-2019 年凈利潤處于低位，2018 年由于計提商譽及資產減值、消化贖回 4.25 億美元優先票據溢價及攤銷費用、部分金融工具公允價值變動等，歸屬于上市公司股東凈利潤出現 9.39億元虧損。此后，隨著公司順利渡過整合陣痛期，持續優化產品組合，聚焦高附加值應用，積極布局包括移動終端、高性能計算、車載電子、人工智能與物聯網等領域，持續提升市場競爭力，在 2020 年開啟半導體景氣周期中實現盈利能力快速提升。2022 年，長電科技實現營收 337.6 億元，同比增長 10.7%；實現歸母凈利潤 32.32億元，同比增長 9.2%。圖4：公司營業收入及增速圖5：公司凈利潤及增速資料來源：Win

29、d，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：公司季度營業收入及增速圖7：公司季度凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理自自 20182018 年公司毛利率和凈利率顯著改善年公司毛利率和凈利率顯著改善，費用率呈費用率呈大幅大幅優化趨勢優化趨勢。2018-2022 年，公司毛利率好凈利率分別從 11.2%和-3.9%提升至 17.0%和 9.6%?！八馁M”費用率從 18.0%降至 11.4%。2022 年，公司研發費用率、管理費用率、銷售費用

30、率、財務費用率分別為 3.9%、6.6%、0.5%、0.4%。圖8：公司銷售毛利率、凈利率圖9：公司期間費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10后摩爾時代，先進封裝成為產業焦點后摩爾時代，先進封裝成為產業焦點芯片封裝測試隨半導體產業發展重要性日漸提升芯片封裝測試隨半導體產業發展重要性日漸提升芯片封裝和測試是芯片制造的關鍵一環。芯片封裝和測試是芯片制造的關鍵一環。集成電路對使用環境具有較高的要求，不能長時間裸露在外部環境中空氣中的雜質、腐蝕性氣體甚至水蒸氣都會腐蝕集成電路芯片

31、上的精密蝕刻電路，導致性能下降或者失效。為了防止外部環境對芯片的損害，就必須用特定工藝將集成電路芯片包裹起來。芯片芯片封裝封裝就是用特定材料、工藝技術對芯片進行安放、固定、密封，保護芯片性能，并將芯片上的接點連接到封裝外殼上，實現芯片內部功能的外部延伸。芯片封裝完成后，芯片芯片測試測試確保封裝的芯片符合性能要求。通常認為，集成電路封裝主要有電氣特性的保持、芯片保護、應力緩和及尺寸調整配合四大功能。圖10：委外封裝測試公司一站式封測服務資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理半導體產業垂直分工造就專業委外封裝測試企業半導體產業垂直分工造就專業委外封裝測試企業(OSAT)(OSAT)。20 世紀

32、 70 年代開始，隨著半導體技術日益成熟，晶圓制程和封裝工藝進步日新月異，一體化的 IDM 公司逐漸在晶圓制程和封裝技術方面難以保持技術先進性。為了應對激烈的市場競爭，大型半導體 IDM 公司逐步將封裝測試環節剝離，交由專業的封測公司處理，封測行業變成集成電路行業中一個獨立子行業。20 世紀 90 年代，隨著全球化進程加快、國際分工職能深化，以及集成電路制程難度的不斷提高，集成電路產業鏈開始向專業化的分工方向發展，逐漸形成了獨立的半導體設計企業、晶圓制造代工企業和封裝測試企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖11：半導體產業鏈分工資料來源：各公司官網，

33、國信證券經濟研究所整理封測行業隨半導體制造功能封測行業隨半導體制造功能、性能性能、集成度需求提升不斷迭代新型封裝技術集成度需求提升不斷迭代新型封裝技術。根據中國半導體封裝業的發展，迄今為止全球集成電路封裝技術一共經歷了五個發展階段。當前，全球封裝行業的主流技術處于以 CSP、BGA 為主的第三階段，并向以系統級封裝(SiP）、倒裝焊封裝（FC）、芯片上制作凸點（Bumping）為代表的第四階段和第五階段封裝技術邁進。表4：集成電路封裝發展階段階段時間時間封裝封裝具體典型的封裝形式具體典型的封裝形式第一階段第一階段20 世紀 70 年代以前通孔插裝型封裝晶體管封裝（TO）、陶瓷雙列直插封裝（CD

34、IP）、塑料雙列直插封裝（PDIP）第二階段第二階段20 世紀 80 年代以后表面貼裝型封裝塑料有引線片式載體封裝（PLCC）、塑料四邊引線扁平封裝（PQFP）、小外形表面封裝（SOP）、無引線四邊扁平封裝（PQFN）、小外形晶體管封裝（SOT）、雙邊扁平無引腳封裝（DFN）第三階段第三階段20 世紀 90 年代球柵陣列封裝（BGA）塑料焊球陣列封裝（PBGA）、陶瓷焊球陣列封裝（CBGA）、帶散 熱器焊球陣列封裝（EBGA）、倒裝芯片焊球陣列封裝（FC-BGA）晶圓級封裝（WLP）芯片級封裝（CSP）引線框架 CSP 封裝、柔性插入板 CSP 封裝、剛性插入板 CSP 封裝、圓片級 CSP

35、封裝第四階段第四階段20 世紀末開始多芯片組封裝（MCM）多層陶瓷基板（MCM-C）、多層薄膜基板（MCM-D）、多層印制板（MCM-L）系統級封裝（S1P）三維立體封裝（3D）芯片上制作凸點（Bumping）第五階段第五階段21 世紀前 10 年開始微電子機械系統封裝（MEMS）晶圓級系統封裝-硅通孔（TSV）倒裝焊封裝（FC）表面活化室溫連接（SAB）扇出型集成電路封裝（Fan-Out）扇入型集成電路封裝（Fan-in）資料來源：甬矽電子招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12全球半導體封裝行業就保持穩定增長，先進封裝市場規模將

36、于全球半導體封裝行業就保持穩定增長，先進封裝市場規模將于 20272027 年首次超過年首次超過傳統封裝。傳統封裝。根據 Semiconductor Engineering 預測，全球半導體封裝市場規模將由 2020 年 650.4 億美元增長至 2027 年 1186 億美元，復合增長率為 6.6%。受益于數據中心、新能源汽車、5G、人工智能產業的發展，先進封裝復合增長率超過傳統封裝，有望于 2027 年市場規模超過傳統封裝，達到 616 億美元。圖12：全球半導體封裝市場規模預測資料來源：Semiconductor Engineering，國信證券經濟研究所整理大算力遭遇后摩爾時代，異構集

37、成引吭高歌大算力遭遇后摩爾時代，異構集成引吭高歌“后后摩爾時代摩爾時代”，大算力芯片大算力芯片的發展受的發展受制造成本和制造成本和“存儲墻存儲墻”、“面積墻面積墻”、“功功耗墻耗墻”和和“功能墻功能墻”制約制約。2015 年以后，集成電路制程的發展進入了瓶頸，7nm、5nm、3nm 制程的量產進度均落后于預期。隨著臺積電宣布 2nm 制程工藝實現突破，集成電路制程工藝已接近物理尺寸的極限，集成電路行業進入了“后摩爾時代”。圖13：不同工藝制程節點設計費用資料來源：IBS，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13從成本端來看，IC Insig

38、hts 統計，28nm 制程節點的芯片開發成本為 5130 萬美元，16nm 節點的開發成本為 1 億美元，7nm 節點的開發成本需要 2.97 億美元，5nm 節點開發成本上升至 5.4 億美元。從技術端來講，大算力芯片面臨“存儲墻”、“面積墻”、“功耗墻”和“功能墻”制約?！按鎯Υ鎯Α保禾幚砥魉懔Τ^存儲芯片存取能力，導致綜合算力被存儲器制約。據行業預計，處理器的峰值算力每兩年增長 3.1 倍，而動態存儲器(DRAM)的帶寬每兩年增長 1.4 倍，存儲器的發展速度遠落后于處理器，相差 1.7 倍?！懊娣e墻面積墻”：芯片制程相同時，通過增大芯片面積可以集成更多的晶體管數量，從而提升芯片的

39、性能.然而，單顆芯片尺寸受限于光刻機的光罩極限，且芯片制造良率隨尺寸增大二降低，從而增加成本。當前最先進的 EUV 光刻機的最大光罩面積為 26 mm33 mm。2020 年，英偉達 A100 GPU 芯片，采用臺積電 7nm 工藝，通過常規手段制造了接近 1 個光罩面積的芯片，面積達 25.5 mm32.4 mm?！肮膲膲Α保航陙韱蝹€ GPU 和 CPU 的熱設計功耗（Thermal Design Power,TDP）逐年增大。預計 2024 年單個 GPU 的 TDP 將突破千瓦級，由多個 GPU 芯片和高帶寬存儲器（High Bandwidth Memory,HBM）陣列組成的系

40、統，TDP 可能突破萬瓦級，熱設計者將面臨極大的挑戰“功能墻功能墻”：單一襯底可實現的功能有限，芯片面積和數量大幅提升造成整系統集成度無法再提高。圖14：當前先進芯片發展遇到“存儲墻”“面積墻”“功耗墻”和“功能墻”資料來源：曹立強、侯峰澤，先進封裝技術的發展與機遇，前瞻科技雜志，2022 年第 3 期集成電路科學與工程?？?，前瞻科技雜志公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14異構集成突破制程瓶頸，異構集成突破制程瓶頸，ChipletChiplet 成為關鍵技術成為關鍵技術芯粒異構集將成為后摩爾時代集成電路發展的關鍵路徑和突破口芯

41、粒異構集將成為后摩爾時代集成電路發展的關鍵路徑和突破口。芯粒(Chiplet)是指預先制造好、具有特定功能、可組合集成的晶片（Die），應用系統級封裝技術(SiP)，通過有效的片間互聯和封裝架構，將不同功能、不同工藝節點的制造的芯片封裝到一起，即成為一顆異構集成(Heterogeneous Integration)的芯片。通過芯片異構集成，將傳感、存儲、計算、通信等不同功能的元器件集成在一起，成為解決只靠先進制程迭代難以突破的平衡計算性能、功耗、成本的難點。圖15：Chiplet 異構集成示意資料來源：日月光，國信證券經濟研究所整理關鍵技術關鍵技術#1#1：硅通孔技術：硅通孔技術(TSV)(T

42、SV)硅通孔技術（硅通孔技術（TSVTSV，ThroughThrough SiliconSilicon ViaVia）為連接硅晶圓兩面并與硅襯底和其他）為連接硅晶圓兩面并與硅襯底和其他通孔絕緣的電互連結構通孔絕緣的電互連結構，可以穿過硅基板實現硅片內部垂直電互聯可以穿過硅基板實現硅片內部垂直電互聯，這項技術是這項技術是目前唯一的垂直電互聯技術目前唯一的垂直電互聯技術，是實現是實現 2.5D2.5D、3D3D 先進封裝的關鍵技術之一先進封裝的關鍵技術之一,主要用主要用于硅轉接板于硅轉接板、芯片三維堆疊等方面芯片三維堆疊等方面。TSV 的尺寸多為 10m100m 和 30m200m，開口率介于 0

43、.1%-1%。相比平面互連，TSV 可減小互連長度和信號延遲，降低寄生電容和電感，實現芯片間的低功耗和高速通信，增加寬帶和封裝小型化。圖16：硅通孔技術資料來源：曹立強、侯峰澤，先進封裝技術的發展與機遇，前瞻科技雜志，2022 年第 3 期集成電路科學與工程?？?，前瞻科技雜志公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15借助借助 TSVTSV 技術，英偉達采用臺積電第技術，英偉達采用臺積電第 4 4 代代 CoWoSCoWoS 技術封裝了技術封裝了 A100A100 GPU,GPU,實現一實現一顆顆A100A100 GPUGPU 和和

44、6 6 個三星個三星 HBM2HBM2 集成為一顆芯片。集成為一顆芯片。該技術將多顆芯片鍵合至硅基轉接板晶圓上(Si Interposer)，形成邏輯 SoC 芯片和 HBM 陣列，通過 RDL 和 TSV 形成互聯并連接硅基轉接板晶圓凸點。英特爾Foveros技術（3D Face to Face Chip Stackfor heterogeneous integration）亦通過 3D TSV 實現 3D 堆疊異構封裝技術。HBMHBM 亦是通過亦是通過 TSVTSV 技術連通堆疊的技術連通堆疊的 DRAMDRAM，實現對，實現對“存儲墻存儲墻”突破。突破。HBM（High-Bandwid

45、th Memory）高帶寬內存，主要針對高端顯卡市場。HBM 使用了3D TSV 和 2.5D TSV 技術，通過 3D TSV 把多塊內存芯片堆疊在一起，并使用 2.5DTSV 技術把堆疊內存芯片和 GPU 在載板上實現互連。圖17：英偉達 A100 GPU CoWoS 封裝圖18：基于 TSV 技術實現堆疊 HBM資料來源：曹立強、侯峰澤，先進封裝技術的發展與機遇，前瞻科技雜志，2022 年第 3 期集成電路科學與工程?？?，前瞻科技雜志公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：AMD，國信證券經濟研究所整理關鍵技術關鍵技術#2#2：EMIBEMIB嵌入式多芯片互連橋先進封裝技術嵌入式多芯片

46、互連橋先進封裝技術（EMIBEMIB，EmbeddedEmbedded Multi-DieMulti-Die InterconnectInterconnectBridgeBridge）是是 X-YX-Y 平面延伸的先進封裝技術。平面延伸的先進封裝技術。EMIB 是由英特爾提出并積極應用的，EMIB 理念跟基于硅中介層的 2.5D 封裝類似，是通過硅片進行局部高密度互連。與傳統 2.5D 封裝的相比，因為沒有硅中介層和 TSV，EMIB 技術具有正常的封裝良率、無需額外工藝和設計簡單等優點，EMIB 硅片面積也更微小、更靈活、更經濟。采用 EMIB 技術，CPU、GPU 對工藝要求高，可以使用

47、10nm 工藝，IO 單元、通訊單元可以使用 14nm 工藝，內存部分則可以使用 22nm 工藝，采用 EMIB 先進封裝技術可以把三種不同工藝整合到一起成為一個處理器。通過整合通過整合 EMIBEMIB 和和 FovorosFovoros，CO-EMIBCO-EMIB 實現更高集成度異構集成。實現更高集成度異構集成。利用利用高密度的互連技術，將 EMIB2D 封裝和 Foveros 3D 封裝技術結合在一起，實現高帶寬、低功耗，以及相當有競爭力的 I/O 密度。Co-EMIB 能連接更高的計算性能和能力，讓兩個或多個 Foveros 元件互連從而基本達到 SoC 性能，還能以非常高的帶寬和非

48、常低的功耗連接模擬器、內存和其他模塊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖19：英特爾 CO-EMIB 技術資料來源：英特爾，國信證券經濟研究所整理關鍵技術關鍵技術#3#3：超高密度扇出（：超高密度扇出（UHDUHD Fan-OutFan-Out）扇出型封裝扇出型封裝扇出（扇出（Fan-OutFan-Out）相對于扇入（）相對于扇入（Fan-InFan-In）具備實現更多具備實現更多 I/OI/O 等能力，等能力，從而成為多芯粒異構集成重要技術。從而成為多芯粒異構集成重要技術。扇出和扇入型工藝相似，當芯片被加工切割完畢之后，會放置在基于環氧樹脂模制化合物的

49、晶圓上，這被稱為重構晶圓。然后,在模制化合物上形成再分布層（RDL）。RDL 是金屬銅連接走線，將封裝各個部分進行電氣連接，最后，重構晶圓上的單個封裝就會被切割。兩者最大的差異在于在扇入型封裝中 RDL 向內布線，而在扇出型封裝中 RDL 既可向內又可向外布線。因此，扇入型封裝最大只能容許約 200 個 I/O，而扇出型封裝可以實現更多的 I/O。2020 年，臺積電發布集成扇出型晶圓上系統（InFO_SoW），通過超高密度扇出封裝技術將多顆好的晶粒、供電、散熱模塊和連接器緊湊地集成在晶圓上，包含 6層 RDL，前 3 層線寬/線距為 5/5 m，用于細線路芯片間互連；后 3 層線寬/線距請務

50、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17為 15/20 m，用于供電和連接器互連。相比印制電路板級多芯片模塊，InFO_SoW具有高帶寬、低延遲和低功耗的特點。圖20：臺積電 InFO 技術圖21：扇出封裝市場增速資料來源：臺積電，國信證券經濟研究所整理資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理UCIeUCIe 聯盟匯聚全球科技巨頭，推動聯盟匯聚全球科技巨頭，推動 ChipletChiplet 異構集成快速發展異構集成快速發展UCIeUCIe 聯盟成立并發布統一聯盟成立并發布統一 ChipletChiplet 互聯互通標準，全球科技大廠紛紛加入推互聯互通標準，全球科

51、技大廠紛紛加入推動動ChipletChiplet 異構集成進入發展快車道異構集成進入發展快車道。2022 年 3 月 3 日，英特爾、AMD、ARM、高通、臺積電、三星、日月光、GoogleCloud、Meta、微軟等十大行業巨頭聯合成立了Chiplet 標準聯盟，正式推出了通用 Chiplet 高速互聯標準“Universal ChipletInterconnect Express”（通用芯?；ミB，簡稱“UCIe”），旨在定義一個開放、可互操作的芯粒（Chiplet）生態系統標準。2022 年 6 月，長電科技成為首家加入 UCIe 聯盟的國內封測企業。UCIeUCIe 標準的確定有望轉變目

52、前異構芯片各家單打獨斗的局面標準的確定有望轉變目前異構芯片各家單打獨斗的局面，擁有可靠的數據傳擁有可靠的數據傳輸和鏈路管理輸和鏈路管理。設計者和芯片制造商都可以利用現有的 PCIe/CXL 軟件，將芯片設計走向更加靈活的設計思路，滿足多樣化定制需求，最大化地將各晶圓廠和科技公司的優勢相結合，在高效設計、封裝、成本方面達到完美的平衡點。圖22：UCle 聯盟成員請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18資料來源：UCle 聯盟，國信證券經濟研究所整理ChipletChiplet 異構集成的關鍵技術市場規模進入快速增長期，全球半導體制造巨頭紛異構集成的關鍵技術市場規模

53、進入快速增長期，全球半導體制造巨頭紛紛加大投入。紛加大投入。根據 Yole 預計，至 2027 年，全球超高密度扇出、HBM、硅中介層、EMIB/Co-EMIB 等為代表的高性能封裝方案市場規模將由 2021 年的 27.4 億美元增長至 78.7 億美元，復合增長率為 19%。根據 Yole 統計，2021 年全球頭部半導體制造公司在高性能封裝投資達到 119 億美元，其中英特爾、臺積電和日月光占據前三。長電科技和通富微電排名全球第 6 和第 7。圖23：高性能封裝領域市場規模預測圖24：高性能封裝投資排名資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理請

54、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19先進封裝開花結果，先進封裝開花結果，ChipletChiplet 進入量產進入量產聚焦關鍵應用先進封裝，成品制造技術布局全面聚焦關鍵應用先進封裝，成品制造技術布局全面長電科技聚焦關鍵應用領域，在 5G 通信類、高性能計算、消費類、汽車和工業等重要領域擁有行業領先的半導體先進封裝技術（如 SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP 及 XDFOI系列等）以及混合信號/射頻集成電路測試和資源優勢，并實現規模量產，能夠為市場和客戶提供量身定制的技術解決方案。2.5/3D2.5/3D 集成技術集成技術：應對當前先進工藝芯片

55、更高集成度，更好電氣性能、更低時延，以及更短垂直互連的要求，長電科技積極推動傳統封裝技術的突破，率先在晶圓級封裝、倒裝芯片互連、硅通孔等領域中采用多種創新集成技術，以開發差異化的解決方案，幫助客戶在其服務的市場中取得成功。公司的 2.5/3D 集成解決方案包括堆疊芯片封裝、層疊封裝、封裝內封裝、2.5D/多芯片 eWLB 和 QFP-SD 等。圖25：長電科技 2.5/3D 封裝資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理晶圓級封裝：晶圓級封裝：長電科技在提供全方位的晶圓級技術解決方案平臺方面處于行業領請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20先地位，提供的解決方案

56、包括扇入型晶圓級封裝(FIWLP)、扇出型晶圓級封裝(FOWLP)、集成無源器件(IPD)、硅通孔(TSV)、包封芯片封裝(ECP)、射頻識別(RFID)。圖26：長電科技晶圓級封裝資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理系統級封裝系統級封裝(SiP)(SiP):長電科技在 SiP 封裝的優勢體現在 3 種先進技術：雙面塑形技術、EMI 電磁屏蔽技術、激光輔助鍵合（LAB）技術 1.雙面成型有效地降低了封裝的外形尺寸，縮短了多個裸芯片和無源器件的連接，降低了電阻，并改善了系統電氣性能。2.對于 EMI 屏蔽，JCET 使用背面金屬化技術來有效地提高熱導率和 EMI屏蔽。3.長電科技使用激光輔

57、助鍵合來克服傳統的回流鍵合問題，例如 CTE 不匹配，高翹曲，高熱機械應力等導致可靠性問題。圖27：長電科技系統級封裝資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理倒裝封裝技術：倒裝封裝技術：長電科技提供豐富的倒裝芯片產品組合，從搭載無源元器件的大型單芯片封裝，到模塊和復雜的先進 3D 封裝，包含多種不同的低成本創新選項。長電科技還擁有配套 Chiplet 必不可少的后道超大尺寸 FCBGA 封裝的大規模量產和測試經驗，以及用于高速存儲芯片的 16 層芯片超薄堆疊及互聯技術能力，確保相關技術和生產制造經驗在國內外同業中均處于領先地位。公司與客戶共同開發請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

58、券研究報告證券研究報告21了基于高密度 Fan-out 封裝技術的 2.5D fcBGA 產品，同時認證通過 TSV 異質鍵合3D SoC 的 fcBGA,提升了集成芯片的數量和性能，為進一步全面開發 Chiplet 所需高密度高性能封裝技術奠定了堅實的基礎。圖28：長電科技倒裝封裝技術資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司專利增長數量和布局范圍在國內大幅領先公司專利增長數量和布局范圍在國內大幅領先，位居全球第二位居全球第二。根據智慧芽洞察數據，2022/1/14-2023/1/31 期間，長電科技增長 256 件，累計專利數量 4916 件，均在國內封測行業領先。其中長電科技新增海外

59、專利 60 件，在美國、新加坡、中國臺灣、韓國和日本的專利布局量均有增長，并以擁有超過 2500 件專利遠超國內友商。目前公司專利數量僅次于日月光，位居全球第二。圖29：國內半導體封測領域企業專利數量圖30：國內半導體封測領域企業海外專利數量資料來源：智慧芽洞察，國信證券經濟研究所整理資料來源：智慧芽洞察，國信證券經濟研究所整理ChipletChiplet 異構封裝進入穩定量產，提升大算力芯片市場份額異構封裝進入穩定量產，提升大算力芯片市場份額公司在先進封裝長期積累的結出公司在先進封裝長期積累的結出 XDFOIXDFOI ChipletChiplet 碩果碩果。2021 年 7 月，公司集合長

60、期各項先進封裝技術積累，正式推出面向 Chiplet（小芯片）的高密度多維異構集成技術平臺 XDFOI，利用協同設計理念實現了芯片成品集成與測試一體化，涵蓋 2D、2.5D、3D Chiplet 集成技術。長電科技 XDFOI技術可將有機重布線堆疊中介層厚度控制在 50m 以內，微凸點(Bump)中心距為 40m，實現在更薄和更小單位面積內進行高密度的各種工藝集成，達到更高的集成度、更強的模塊功能和更小的封裝尺寸。同時，還可以在封裝體背面進行金屬沉積，在有效提高散熱效率的同時，根據設計需要增強封裝的電磁屏蔽能力，提升芯片成品良率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

61、報告22公司公司 ChipletChiplet 高密度多維異構集成系列工藝進入穩定量產階段高密度多維異構集成系列工藝進入穩定量產階段，有望提升其在大有望提升其在大算力芯片市場份額算力芯片市場份額。1 月 5 日，公司宣布其 XDFOIChiplet 高密度多維異構集成系列工藝已按計劃進入穩定量產階段，同步實現國際客戶 4nm 節點多芯片系統集成封裝產品出貨，最大封裝體面積約為1500mm的系統級封裝。公司充分發揮XDFOI Chiplet 高密度多維異構集成系列工藝的技術優勢，有望提升其在集成度和算力有較高要求的 FPGA、CPU、GPU、AI 和 5G 網絡芯片等市場的發展。圖31：長電科技

62、 XDFOI Chiplet 異構集成解決方案資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23盈利預測盈利預測盈利預測假設盈利預測假設我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 收 同 比 增 長 6.0%/14.6%/16.6%至357.9/410.2/478.5 億 元，歸 母 凈 利 潤 同 比 增 長 6.2%/23.6%/27.5%至34.3/42.4/54.1 億元。主要預測假設和邏輯如下：公司目前有六大生產基地，其中江陰本部工廠、滁州工廠和宿遷工廠主要為傳統封裝，目前半導體景氣度處由弱轉復蘇階段，預計 20

63、23-2025 年營收同比增長-10%、8%、10%/-8%、10%、12%/-8%、10、10%。長電先進、星科金朋新加坡、長電韓國主要以先進封裝為主，擁有眾多國內外大客戶，需求較為穩定，且先進封裝有助于公司封裝和測試業務價值量提升，預計 2023-2025 年上述三個廠營收同比增長-8%、8%、10%/10%、15%、18%/10%、17%、18%。綜合毛利率預計先降后升，分別為 16.2%、16.3%、17.0%。表5：公司營收拆分2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E收入（百萬元收入（百萬元）封測封測33631.733631.7356

64、31.335631.340840.240840.247643.047643.0長電江陰長電江陰3335.93002.33242.53566.7長電滁州長電滁州1073.5987.71086.41216.8長電宿遷長電宿遷1113.41024.31126.71239.4長電先進長電先進1682.01547.41671.21838.3星科金朋星科金朋13550.214905.217141.020226.4長電韓國長電韓國12876.714164.416572.419555.4其他其他130.4156.4179.9206.9合計合計33762.033762.035787.735787.741070.

65、241070.247905.647905.6收入收入 YoYYoY（%）封測封測10.3%10.3%5.9%5.9%14.6%14.6%16.7%16.7%長電江陰長電江陰-20.4%-10.0%8.0%10.0%長電滁州長電滁州-20.7%-8.0%10.0%12.0%長電宿遷長電宿遷-9.2%-8.0%10.0%10.0%長電先進長電先進-20.1%-8.0%8.0%10.0%星科金朋星科金朋18.6%10.0%15.0%18.0%長電韓國長電韓國26.2%10.0%17.0%18.0%其他其他25.0%20.0%15.0%15.0%合計合計10.7%10.7%6.0%6.0%14.8%1

66、4.8%16.6%16.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表6：未來 3 年盈利預測表單位：百萬元單位：百萬元2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入33762.033762.035787.735787.741020.141020.147849.947849.9營業成本營業成本28010.229937.234191.539647.1銷售費用銷售費用184.1195.1182.6165.2管理費用管理費用

67、811.1824.0821.4814.6研發費用研發費用1313.11356.11472.31669.6財務費用財務費用126.2251.0200.2117.9營業利潤營業利潤3245.73486.04303.15486.2利潤總額利潤總額3291.33496.44321.95511.1歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3231.03231.03432.33432.34242.74242.75410.15410.1EPSEPS1.821.932.383.04ROEROE13%13%12%12%14%14%15%15%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理綜 上，我 們 預 計綜 上，我

68、們 預 計 2022023-3-2022025 5 年年 營 收 同 比 增 長營 收 同 比 增 長 6.0%/14.6%/16.6%6.0%/14.6%/16.6%至至357.9/410.2/478.5357.9/410.2/478.5 億 元，歸 母 凈 利 潤 同 比 增 長億 元，歸 母 凈 利 潤 同 比 增 長 6.2%/23.6%/27.5%6.2%/23.6%/27.5%至至34.3/42.4/54.134.3/42.4/54.1 億元。億元。盈利盈利預測預測的的情景分析情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性預測，樂觀預測將營收增速和毛利率分別提高 5pct 和

69、 2pct；悲觀預測將營收增速和毛利率分別降低 5pct 和2pct。表7：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3050233762374764482954534(+/-%)(+/-%)15.26%10.69%11.00%19.62%21.65%毛利率毛利率15.45%18.41%17.04%18.35%18.65%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)29593231433155287259(+/-%)(+/-%)126.83%9.20%34.04%

70、27.63%31.33%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25攤薄攤薄 EPSEPS1.661.822.433.114.08中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3050233762357884102047850(+/-%)(+/-%)15.26%10.69%6.00%14.62%16.65%毛利率毛利率15.45%18.41%17.04%16.35%16.65%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)29593231343242435410(+/-%)(+/-%)126.83%9.20%6.23%23.61%27.51%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)

71、1.661.821.932.383.04悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3050233762341003738041735(+/-%)(+/-%)15.26%10.69%1.00%9.62%11.65%毛利率毛利率15.45%18.41%17.04%14.35%14.65%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)29593231260131243882(+/-%)(+/-%)126.83%9.20%-19.50%20.12%24.25%攤薄攤薄 EPSEPS1.661.821.461.762.18總股本（百萬股）總股本（百萬股）17801780178017801780資料來源：

72、Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26估值與投資建議估值與投資建議相對估值：相對估值：合理估值區間合理估值區間 43.30-46.3943.30-46.39 元元公司是全球領先的集成電路制造和技術服務提供商,為全球第三大集成電路封裝測試企業，提供扇入型晶圓級封裝(FIWLP)、扇出型晶圓級封裝(FOWLP)、集成無源器件(IPD)、硅通孔(TSV)、包封芯片封裝(ECP)、射頻識別(RFID)，并且能廣泛應用于 5G 移動處理器、WiFi 路由器及功放、車載信息于娛樂系統、可穿戴設備、功能性服務器、通用處理器等。我們選取國內提供

73、相同或相近技術、下游應用接近的封測企業通富微電、華天科技和甬矽電子作為可比公司。通富微電：公司是全球第四大集成電路封裝測試企業，UCle 聯盟成員，提供封裝技術包括 Bumping、WLCSP、FC、BGA、SiP 等先進封測技術，QFN、QFP、SO 等傳統封裝技術以及汽車電子產品、MEMS 等封裝技術。華天科技：公司是全球第六大集成電路封裝測試企業，成電路封裝產品主要有DIP/SDIP、SOT、SOP、SSOP、TSSOP/ETSSOP、QFP/LQFP/TQFP、QFN/DFN、BGA/LGA、FC、MCM(MCP)、SiP、WLP、TSV、Bumping、MEMS 等多個系列，產品主要

74、應用于計算機、網絡通訊、消費電子及智能移動終端、物聯網、工業自動化控制、汽車電子等電子整機和智能化領域。甬矽電子：公司擁有的主要核心技術包括高密度細間距倒裝凸點互聯芯片封裝技術、應用于 4G/5G 通訊的射頻芯片/模組封裝技術、混合系統級封裝(Hybrid-SiP)技術、多芯片(Multi-Chip)/高焊線數球柵陣列(WB-BGA)封裝技術、基于引線框的高密度/大尺寸的 QFN 封裝技術、MEMS&光學傳感器封裝技術和多應用領域先進 IC測試技術等。圖32：長電科技和可比公司扣非歸母凈利潤比較圖33：長電科技和可比公司扣非攤薄 ROE 比較注：甬矽電子尚未披露 2022 年年報。資料來源：W

75、ind，國信證券經濟研究所整理注：甬矽電子尚未披露 2022 年年報。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖34：長電科技和可比公司 ROA 比較圖35：長電科技和可比公司總資產周轉率注：甬矽電子尚未披露 2022 年年報。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：甬矽電子尚未披露 2022 年年報。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理截至 2023 年 3 月 30 日，公司 A 股可比公司對應 2023 年 PE 的估值均值為 33.19倍，估值區間為 32.65-34.34 倍；可比公司對應 2023

76、 年 PB 均值為 2.84 倍，估值區間為 2.00-3.86 倍。長電科技作為國內第一大、全球第三大封測企業，技術、專利、市場布局最廣，扣非歸母凈利潤、ROE、ROA、總資產周轉率在國內全面領先。當前長電科技對應 2023 年 PE 估值為 17.01 倍，PB 為 2.13 倍，可比公司平均 PE 和 PB 較長電科技分別溢價 94.8%和 33.5%?？紤]到當前全球半導體行業仍處于景氣度調整階段，基于審慎原則，給予公司 2.8-3 倍 PB 估值或 22.45-24.05倍 PE 估值，對應股價 43.30-46.39 元，市值 770.49-825.53 億元。投資建議：投資建議：維

77、持維持“買入買入”評級評級基于相對估值法，我們認為公司股票合理估值區間在 43.30-46.39 元之間，相對于公司 2023 年 3 月 30 日股價有 32%-41%的溢價空間，維持“買入”評級。表8：可比公司估值情況證券代碼證券代碼可比公司可比公司收盤價收盤價（元元）總市值總市值（億元億元）EPSEPS（元）（元）PE(PE(倍）倍）BPSBPS（元）（元）PBPB（倍）（倍）2023E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E002156.SZ通富微電通富微電21.8330.50

78、.670.9532.5723.028.229.062.662.41002185.SZ華天科技華天科技10.1323.70.310.4332.6523.755.055.312.001.90688362.SH甬矽電子甬矽電子29.2119.10.851.2434.3423.587.578.813.863.32平均-0.610.8733.1923.456.957.732.842.54600584.SH長電科技長電科技32.932.9584.9584.92.382.383.043.0413.7913.7910.8110.8117.4617.4620.0120.011.881.881.641.64資料來

79、源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測（數據截止日期：2023 年 3 月 27 日，可比公司盈利預測均來自 wind 一致預期）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在 43.30-46.39 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是可比公司的選擇和對公司估值倍數的選擇。我們根據對公司的綜合分析，給出了相對合理的假設，但無法排除部分數據估算不準確的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 6%/15%/17%，可能存在對公司產品

80、銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年主營業務毛利率分別為 16.4%/16.7%/17.1%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。市場風險市場風險行業波動風險：行業波動風險：集成電路行業具有周期性波動的特點，且半導體行業周期的頻率要遠高于經濟周期，在經濟周期的上行或下行過程，都可能出現完全相反的半導體周期。受行業波動周期的影響，未來半導體行業能否持續回暖具有不確定性，可能對公司經營業績造成不利影響。半導體行業政策調整風險：半導體行業政策調整風險：公司所處的集成電路行業是國家重點鼓勵發展的領域之一。

81、各主管部門為行業發展營造了良好的政策環境，行業主要法律法規和政策鼓勵充分的市場競爭，保護企業的合法合規經營，并規劃了長遠的發展路徑，為國內集成電路行業的發展帶來了良好的發展機遇。未來，若國家對集成電路相關產業政策的支持力度減弱，將對公司未來發展產生一定不利影響。經營風險經營風險貿易摩擦風險：貿易摩擦風險：公司作為半導體芯片成品制造和測試企業，報告期內公司境外收入占主營業務收入比例較大。如果相關國家與中國的貿易摩擦持續升級，限制進出口或提高關稅，公司可能面臨設備、原材料短缺和客戶流失等風險，進而導致公司生產受限、訂單減少、成本增加，對公司的業務和經營產生不利影響。設備供應風險：設備供應風險：半導

82、體芯片成品制造和測試行業對設備有較高要求，部分重要核心設備來自境外。未來，公司的某些核心設備可能會發生供應短缺、價格大幅上漲，或者供應商所處國家與地區與中國發生貿易摩擦、外交沖突、戰爭等進而影響到相應設備的出口許可，可能會對公司生產經營及持續發展產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29財務風險財務風險匯率風險：匯率風險：子公司星科金朋及其下屬子公司主要采用美元作為記賬本位幣，且其主要經營活動也在境外開展，而公司母公司合并財務報表采用人民幣作為記賬本位幣。隨著人民幣日趨國際化、市場化，人民幣匯率波動幅度增大，美元對人民幣、新元、韓元等貨幣的匯率變化將

83、導致公司合并財務報表的外幣折算風險。技術風險技術風險產品研發未達預期的風險：產品研發未達預期的風險：伴隨著行業技術升級速度的加快，公司下游客戶也對公司產品升級迭代提出了更高的要求。近年來，基于晶圓級封裝技術的多芯片堆疊復雜系統級封裝產品已逐漸成為集成電路封測行業的技術發展方向之一。若公司在研發立項時未能充分論證或判斷有誤，則公司存在因技術研發方向偏差、所研發技術市場適用性差或研發難度過高導致研發項目失敗的風險。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：集成電路行業是智力密集型行業，人力資源是集成電路企業的發展基礎，亦是公司保持持久競爭優勢的關鍵因素之一。公司已構建了一支專業的人才技術團隊，未

84、來，若公司內部組織建設情況不佳，內部薪酬考核機制在同行業中喪失競爭力，或員工晉升機制未能得到高效率執行，公司可能將面臨關鍵技術人員流失且無法引入更多高水平技術人員的風險，進而對公司未來發展產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物27612459477463

85、3710439營業收入營業收入30502305023376233762357883578841020410204785047850應收款項43493750397545565315營業成本2488728010299373419139647存貨凈額31933152351840184674營業稅金及附加779084103120其他流動資產31144783481748754954銷售費用195184195183165流動資產合計流動資產合計13417134171414314143170841708419786197862538225382管理費用1042900843841834固定資產19085203

86、25215332254523086研發費用11861313135614721670無形資產及其他447483463444425財務費用206126251200118其他長期資產33803692369236923692投資收益315128222222190長期股權投資770765765765765資產減值及公允價值變動(280)(294)(166)(235)(301)資產總計資產總計37099370993940839408435384353847233472335335053350其他225272309286300短期借款及交易性金融負債32454269497841644470營業利潤31703

87、246348643035486應付款項58774973555163407375營業外凈收支046101925其他流動負債22181791199322652621利潤總額利潤總額3171317132913291349634964322432255115511流動負債合計流動負債合計11341113411103311033125221252212769127691446614466所得稅費用210606479101長期借款及應付債券37512721272127212721少數股東損益20000其他長期負債10061010777671560歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤295929593231

88、3231343234324243424354105410長期負債合計長期負債合計4758475837323732349934993393339332813281現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計16099160991476514765160201602016161161611774717747凈利潤凈利潤29603231343242435410少數股東權益90000資產減值準備268257172220286股東權益2099124643275183107135603折舊攤銷355036

89、64266530483417負債和股東權益總計負債和股東權益總計37099370993940839408435384353847233472335335053350公允價值變動損失1237(6)1415財務費用238154251200118關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動337(1019)(56)(188)(218)每股收益1.661.821.932.383.04其它63(312)(423)(421)(404)每股紅利0.220.290.310.390.49經營活動現金流經營活動現金流7

90、429742960126012603560357117711786238623每股凈資產11.8013.8515.4617.4620.01資本開支(4358)(3924)(3871)(4051)(3949)ROIC12%13%12%15%18%其它投資現金流(1958)(1434)000ROE14%13%12%14%15%投資活動現金流投資活動現金流(6316)(6316)(5358)(5358)(3871)(3871)(4051)(4051)(3949)(3949)毛利率18%17%16%17%17%權益性融資49650000EBIT Margin10%10%9%10%11%負債凈變化773

91、(1030)000EBITDAMargin22%21%17%18%18%支付股利、利息(392)(525)(557)(689)(879)收入增長15%11%6%15%17%其它融資現金流(5838)507709(814)306凈利潤增長率127%9%6%24%28%融資活動現金流融資活動現金流(492)(492)(1048)(1048)151151(1503)(1503)(572)(572)資產負債率43%37%37%34%33%現金凈變動現金凈變動596596(310)(310)231523151563156341024102息率0.7%0.9%1.0%1.2%1.5%貨幣資金的期初余額21

92、672763245347686331P/E19.818.117.013.810.8貨幣資金的期末余額276324534768633110433P/B2.82.42.11.91.6企業自由現金流24381927204829624565EV/EBITDA11.210.612.310.38.6權益自由現金流(2627)1403251119514756資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在

93、過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以

94、下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和

95、修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔

96、任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032