東威科技-公司研究報告-國產精密電鍍龍頭復合集流體打開第二成長曲線-230404（28頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 東威科技東威科技（688700）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 04 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 97.14 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)147.20 流通A 股股本(百萬股)89.35 A 股總市值(百萬元)14,299.01 流通A 股市值(百萬元)8,679.24 每股凈資產(元)5.91 資產負債率(%)45.82 一年內最高/最低(元)181.68/52.

2、00 作者作者 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國產精密電鍍龍頭，復合集流體打開第二成長曲線國產精密電鍍龍頭，復合集流體打開第二成長曲線 1.國國產電鍍設備龍頭，技術延伸能力卓越產電鍍設備龍頭，技術延伸能力卓越 昆山東威成立于 2001 年，是一家集研發、生產、銷售為一體的設備制造企業，持續專注于電鍍及表面處理設備制造。2021 年 6 月于科創板上市。公司主要從事高端精密電鍍設備及其配套設備的研發、設計、生產及銷售，主要產品分

3、為三大領域，第一是高端印制電路（PCB）電鍍專用設備（包括 VCP、水平化銅、水平鍍等設備），第二類是五金表面處理專用設備（包括龍門、五金連續鍍等設備），第三類面向新能源動力電池負極材料專用設備、光伏領域專用設備、真空濺射專用設備的研發與制造。公司深耕 PCB 電鍍設備行業十幾載，在行業里已經占據 50%的國內市場份額。2.復合集流體兼具安全性與經濟性，有望打開公司發展第二空間復合集流體兼具安全性與經濟性，有望打開公司發展第二空間 PET 復合鋁膜和銅箔是傳統鋰電池集流體（鋁箔和銅箔）的良好替代材料。復合銅膜是傳統銅箔厚度的 3/4，同樣重量更輕。對鋰電池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有

4、重要的意義。同時相比傳統制箔流程工藝，污染排放更小。該技術具備較大的普適性，復合銅箔、鋁箔等其他復合膜材料也使用該技術。上游原料價格上升，復合銅箔降本效益明顯。近年上游銅價持續上漲，電池銅箔全年供應緊張，擴產周期長，市場需求存在缺口。而復合銅箔用料小，對金屬銅依賴降低。PET 鍍膜理論上單位材料的銅用量僅有傳統箔的 1/3 左右，未來降本空間較為可觀。3.中游設備端率先受益放量，設備一體化下，公司有望深入中游設備端率先受益放量，設備一體化下，公司有望深入設備端市場設備端市場 復合銅箔重塑銅箔產業鏈主要在中游設備端，在復合集流體替代傳統集流體的過程中，工藝技術和生產設備為核心壁壘，PET 鍍膜工

5、藝主要涉及的變化在中游設備廠商，設備廠商包括磁控濺射設備廠商和電鍍設備廠商。水電鍍設備方面，東威科技在技術上占據先發優勢，專利壁壘高，是目前國內唯一能量產復合銅膜電鍍設備的公司。磁控濺射方面，東威作為后起之秀，響應下游客戶需求，將前道磁控設備與公司生產的水電鍍設備工藝密切銜接，打造一體化 PET 復合銅膜生產線，制定合理的鍍膜工藝，預計下半年生產出設備，并逐步量產。經測算，依據儲能電池與動力電池帶來的銅箔需求，隨著 PET 鍍銅滲透率逐年提升，2022 至 2025年磁控濺射設備新增市場空間分別為 13 億、24 億、28 億以及 36 億元，電鍍設備市場空間分別為 13 億、22 億、21

6、億及 24 億元。4.盈利預測：盈利預測：我們預測，東威科技 2022/2023/2024 年營業收入分別為 10.18/23.42/30.15 億元，歸母凈利潤為 2.16/4.33/5.24 億元。受益新型鋰電池行業放量，公司作為行業內為數不多覆蓋前后設備端的生產廠商，我們認為公司估值仍有一定提升空間。公司在復合銅箔領域的新業務具有明確的長期替代趨勢，結合市場空間測算，考慮到未來增量市場空間較大，公司未來可期，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：PET 復合銅箔推廣不及預期復合銅箔推廣不及預期；真空磁控濺射雙面鍍銅設備推廣不及預期；存貨較真空磁控濺射雙面鍍銅設備推廣不及預期；存貨較

7、大的風險；應收賬款的壞賬風險；假設條件未成立風險大的風險；應收賬款的壞賬風險；假設條件未成立風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)554.49 804.63 1,017.79 2,342.04 3,015.27 增長率(%)25.56 45.11 26.49 130.11 28.75 EBITDA(百萬元)154.90 252.04 257.79 500.91 602.25 歸屬母公司凈利潤(百萬元)87.81 160.88 216.07 433.24 524.25 增長率(%)18.28 83.21 34.31 100.

8、51 21.01 EPS(元/股)0.60 1.09 1.47 2.94 3.56 市盈率(P/E)162.84 88.88 66.18 33.00 27.27 市凈率(P/B)39.94 18.60 16.51 13.47 11.02 市銷率(P/S)25.79 17.77 14.05 6.11 4.74 EV/EBITDA 0.00 37.93 53.76 28.61 22.94 資料來源：Wind，天風證券研究所 -31%-7%17%41%65%89%113%137%2022-042022-082022-12東威科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

9、后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.國產電鍍設備龍頭，技術延伸能力卓越國產電鍍設備龍頭，技術延伸能力卓越.4 1.1.聚焦電鍍設備十七年，延伸新能源領域，打開成長空間.4 1.2.主營產品市占率高，客戶均系知名 B 端大企.6 1.3.主營業務盈利可觀，在手訂單飽滿，未來發展可期.8 2.復合集流體兼具安全性與經濟性，有望打開公司發展第二成長空間復合集流體兼具安全性與經濟性，有望打開公司發展第二成長空間.10 2.1.復合集流體是傳統銅箔/鋁箔的良好替代材料.10 2.2.生產工藝環節污染減小，防熱失控環節性能更佳.12 2.3 能量密度大幅提升，整體成本大幅下降.14 2.3.

10、1 復合銅箔更加輕薄，電池能量密度提升.14 2.3.2 復合銅箔/鋁箔整體降本效應明顯.15 3.中游設備端率先受益，東威科技有望乘風而起中游設備端率先受益，東威科技有望乘風而起.17 3.1.復合鍍銅/鋁產業鏈景氣提升：中游加快研發驗證，下游電池商積極布局.17 3.2.水平鍍銅難度升級，公司已具先發優勢與技術實力.19 3.3.前后道設備一體化打通，有望深入設備端市場.21 4.盈利預測盈利預測.23 4.1.1.收入分析.23 4.1.2.估值預測：首次覆蓋給予“買入”評級.25 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要股權結構（截止 2022 年三季報）.4 圖

11、 2：2021 公司收入構成（按行業）.7 圖 3：2017-2021 公司收入構成（按產品）.7 圖 4：2017-2022Q1-3 公司營業收入穩步抬升.8 圖 5：2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤穩步抬升.8 圖 6：公司毛利，凈利逐年波動上升.8 圖 7：公司近年費用率降低.8 圖 8：2017-2022H1 公司研發費用投入.8 圖 9：2017-2022Q1-3 公司合同負債.9 圖 10：2018-2022H1 年公司存貨明細變動.9 圖 11：復合集流體示意圖.10 圖 12：傳統鋰電銅箔 VS 重慶金美復合鋁箔.10 圖 13：PET 鍍銅兩步法工藝流程圖.11 圖

12、 14：騰勝科技卷繞式真空鍍膜生產線.11 圖 15：東麗蒸鍍機立體構造.11 圖 16：高周波誘導加熱方式.11 VYjXiXRUhVkZoNnOmObRbPbRsQrRtRtQiNnNrNfQoOsPbRoMtRuOoMqMNZsRpR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：傳統銅箔工藝成品 VS PET 鍍銅工藝成品.12 圖 18：PET 鍍鋁膜 VS 傳統鋁箔.13 圖 19：傳統鍍鋁膜工藝流程圖.13 圖 20：PET 鍍鋁膜工藝流程圖.13 圖 21：性能對比：傳統集流體 VSSoteria 復合集流體性能對比.14 圖

13、 22：Soteria 針刺測試.14 圖 23：鋰電銅箔技術趨勢.14 圖 24：嘉元科技近一年極薄銅箔產量明顯上升.14 圖 25：銅庫存近一年緊張，銅價高位上行.15 圖 26：PET 銅箔的構成能降低對金屬銅原料的依賴.15 圖 27：6m PET 銅箔成本計算.16 圖 28：12m PET 鋁箔成本計算.17 圖 29：復合銅箔產業鏈.18 圖 30：PET 鍍膜產業鏈各公司最新進展.18 圖 31：公司在 PCB 鍍銅產品與同類公司相比已有奠定一定優勢.19 圖 32：東威鍍銅設備 RTR-HP 系列參數.20 圖 33：東威公司復合銅箔最新在研項目.20 圖 34：公司研發費用

14、率與可比公司相比穩定在高位.21 圖 35：2022-2025 國內 PET 鍍銅設備市場空間測算.23 表 1：東威科技發展歷程.4 表 2：管理層成員行業經驗豐富，技術背景深厚.5 表 3：2022 年公司產品一覽.6 表 4：2022 年銅箔生產商擴建產能計劃.21 表 5：公司已公告訂單.22 表 6：東威科技盈利預測拆分.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.國產電鍍設備龍頭，技術延伸能力卓越國產電鍍設備龍頭，技術延伸能力卓越 1.1.聚焦電鍍設備十七年，延伸新能源領域，打開成長空間聚焦電鍍設備十七年，延伸新能源領域，打開成

15、長空間 公司于公司于 2005 年成立，年成立，2021 年上市。年上市。東威科技成立于 2005 年，持續專注于電鍍及表面處理設備制造，2006 年 10 月，第一條 VCP 垂直連續電鍍設備誕生，歷經三次搬遷仍然運行完好；2010 年 6 月，第二代 VCP 垂直連續電鍍線成功應用于 FPC-柔性印制電路板電鍍銅及電鍍鎳金工藝；2012 年 10 月，公司產品 VCP-A635 系列成功應用于 Foxconn&Gold Circuit PCB 電鍍銅工藝，共計 12 條；目前公司的 VCP 設備已具有較強的市場競爭力及較高的品牌知名度。目前公司的下游客戶涵蓋大多數國內一線 PCB 制造廠商

16、，同時也是目前國內少數幾家可以整機出口日本、韓國、歐洲和東南亞的 PCB 電鍍設備制造廠商之一。技術儲備雄厚，研發能力卓越。技術儲備雄厚，研發能力卓越。公司在高端精密電鍍領域已形成了良好的技術基礎。公司通過研發積累已形成了垂直連續電鍍技術、穩態傳動及電流均勻傳導系統技術、自動化清潔生產技術、功能槽體側部密封及擋水技術、高縱橫比板電鍍技術、操作系統設計和集成技術等多項核心技術。上述核心技術在高端精密電鍍領域的通用性較強，應用領域較廣泛，是公司的重要技術儲備。未來公司研發中心能夠以已有的技術儲備為基礎，進行產品延伸。表表 1：東威科技發展歷程東威科技發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷程 2005

17、昆山東威電鍍設備技術有限公司成立 2006 第一條 VCP 垂直連續電鍍設備誕生 2010 第二代 VCP 垂直連續電鍍線成功，應用于 FPC-柔性印制電路板電鍍銅及電鍍鎳金工藝 2011 成立全資子公司，昆山東威機械有限公司專業生產五金電鍍設備 2012.8 取得 VCP 領域第一項發明專利授權。2012.10 公司產品 VCP-A635 系列成功應用于 Foxconn&Gold Circuit PCB 電鍍銅工藝，共計 12 條。2013 成立全資子公司，廣德東威電鍍設備技術有限公司，搭建了東威 VCP 生產基地，于 2014 年 12 月正式投產運營 2015 第 200 條 VCP 垂

18、直連續電鍍設備順利出廠，現應用于卓凱電子（上海）2016 FPC 自動上下料 VCP 電鍍線（k 系列）研發成功，成功投入市場 2017 FPC 卷對卷 VCP 電鍍線（R 系列）研發成功，成功投入市場 2018 VCP 脈沖電鍍設備研發成功，成功投入市場 2019 脈沖電鍍 5G 產品廣泛應用及軟板（超薄板），下夾具自動升降技術應用 2021 公司科創板上市 2022 昆山東威科技股份有限公司總部新廠建設完畢并完成搬遷 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司股權架構穩定，創始人具有較大話語權。公司股權架構穩定，創始人具有較大話語權。董事長劉建波先生是公司的控股股東和實際控制人，截止 202

19、2 年三季報，劉建波控股東威科技 32.34%，為公司實際控制人。昆山方方圓圓企業管理中心持有公司 4.4%股權。李陽照、聶小建均為劉建波提名上任的高層管理人員，分別持股 3.62%，2.72%。公司股權劃分清晰有效，通過高管以及員工持股計劃深度綁定利益，內部集體行動上易達成一致，有益于決策高效執行。圖圖 1：公司公司主要主要股權結構股權結構（截止（截止 2022 年三季報）年三季報）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 管理層行業經驗豐富，技術背景深厚。管理層行業經驗豐富，技術背景深厚。目前東威科

20、技管理層多人為技術人員背景，多位高層有深度參與專利設計經歷，為公司的技術研磨，勇于創新奠定了基礎。表表 2：管理層成員行業經驗豐富，技術背景深厚管理層成員行業經驗豐富，技術背景深厚 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 個人履歷個人履歷 劉建波 董事長，總經理 2019-05-16 中國電子電路行業協會評定為高級工程師。作為主要完成人參與研制的“A510 型 FPC 柔性電路板電鍍設備”獲評“江蘇省首臺（套）重大裝備產品”、“江蘇省高新技術產品”、“蘇州市科學技術進步獎”，并通過江蘇省經濟和信息化委員會的新產品新技術鑒定，被認定為“產品綜合技術國內領先，達到國際同類產品的先進水平”。參與研制的

21、柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備獲評“安徽省首臺（套）重大技術裝備”，并通過江蘇省經濟和信息化委員會的新產品新技術鑒定、中國電子電路行業協會的科技成果評審鑒定，被認定為“填補了國內空白，優于國際同類設備技術水平”。截至 2020 年末，劉建波參與取得的專利達到 12 項，包括 3項發明專利、7 項實用新型專利和 2 項外觀設計專利。江澤軍 董事，核心技術人員 2019-05-16 中國電子電路行業協會高級工程師，電路板設備廠技術員出身 主要負責垂直連續電鍍設備的研發與改進，深度參與公司垂直連續電鍍設備的主要研發項目 參與研制的柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備獲評“安徽省首臺（套）重大技術裝備”，并通過

22、江蘇省經濟和信息化委員會的新產品新技術鑒定、中國電子電路行業協會的科技成果評審鑒定，被認定為“填補了國內空白，優于國際同類設備技術水平”截至 2020 年末，江澤軍參與取得的專利達到 30 項，包括11 項發明專利和 19 項實用新型專利。李陽照 董事，副總經理 2019-05-16 電路板設備廠技術員出身 聶小建 董事，副總經理 2019-05-16 機械修造廠技術員出身 石國偉 董事 2019-05-16 電路板設備廠工程部技術員出身 肖治國 董事 2019-05-16 技術部工程師出身 陸華明 獨立董事 2019-07-26 財務背景 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

23、讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind，公司招股書，天風證券研究所 1.2.主營產品市占率高，客戶均系知名主營產品市占率高，客戶均系知名 B 端大企端大企 產品聚焦電鍍設備，三大板塊齊發力。產品聚焦電鍍設備，三大板塊齊發力。公司主要從事高端精密電鍍設備及其配套設備的研發、設計、生產及銷售，主要產品分為三大領域，第一是高端印制電路（PCB）電鍍專用設備（包括 VCP、水平化銅、水平鍍等設備），第二類是五金表面處理專用設備（包括龍門、五金連續鍍等設備），第三類面向新能源動力電池負極材料專用設備、光伏領域專用設備、真空濺射專用設備的研發與制造。（1）PCB 電鍍專用設備：電鍍專用設備

24、：PCB 電鍍是 PCB 生產制作中的必備環節，能夠通過對 PCB 表面及孔內電鍍金屬來改善材料的導電性能。PCB 電鍍設備是 PCB 濕制程工藝中的關鍵設備，PCB 電鍍設備的性能高低和質量好壞能夠在一定程度上決定 PCB 產品在集成性、導通性、信號傳輸等特性和功能上的優劣。公司自主研發的垂直連續電鍍設備可以用于各種基材特性、特殊工藝、應用場景的 PCB 的電鍍制程，技術延展性好、設備適應性強。憑借公司自主研發的垂直連續電鍍等技術，部分公司垂直連續電鍍設備在電鍍均勻性、貫孔率（TP）等關鍵指標上表現良好，產品出口多個國家。（2）通用五金電鍍設備：通用五金電鍍設備：通用五金電鍍設備是一種用途廣

25、泛的定制化設備，公司在原滾鍍設備的基礎上成功研制出了五金連續鍍設備，處于國內外領先地位，廣泛應用于 5G 通訊、計算機、物聯網、汽車、電能、航天航空等領域，面向通用五金表面處理領域（鍍銅、鍍鋅、鍍鎳、鍍錫、鍍金、鍍銀等）提供滾、掛鍍清潔、高效、安全生產的全新解決方案。（3）新能源領域專用設備：新能源領域專用設備：1）公司光伏領域專用設備利用銅代替銀技術可大大降低目前晶硅電池生產成本，突破光伏電力大規模應用的材料瓶頸，為“碳中和”目標作出重要貢獻。2）公司磁控濺射卷繞鍍膜設備是制備 PET 復合銅膜的專用設備，主要應用于鋰電復合銅膜負極水電鍍前在 PET、PP 等膜上雙面預鍍一層 20-50nm

26、銅金屬導電層的生產設備，該設備是在真空條件下，對基膜進行離子源預清洗和表面活化處理，附著層磁控濺射，銅金屬層磁控濺射。金屬導電層的質量直接影響下游水電鍍的生產效率和成品質量。主要用于鋰電動力電池和儲能電池行業，亦可用于其他行業柔性材料的金屬化處理。表表 3：2022 年公司產品一覽年公司產品一覽 領域領域 主要產品主要產品 圖示圖示 應用領域應用領域 PCB 電鍍專用設備 剛性板垂直連續電鍍設備 主要用于消費電子、通訊設備、5G 基站、服務器、云儲存、航空航天等。柔性板片對片垂直連續電鍍設備 主要用于柔性板 PCB 電鍍領域，實現片式柔性板的自動上下料生產，穿戴設備、智能家電、通訊設備等。柔性

27、板卷對卷垂直連續電鍍設備 主要用于柔性板 PCB 電鍍領域，實現卷式柔性板整卷連續電鍍生產，穿戴設備、智能家電、通訊設備等。水平式除膠化銅設備 主要用于 PCB 電鍍前進行除膠化銅。水平鍍設備 樣機試用中，為水平除膠渣、化學沉銅、電鍍銅連續線三合一設備，主要用于消費電子、通訊設備、5G 基站、服務器、云儲存、航空航天等高密度多層板。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 屬國內首創。（2）五金表面處理專用設備 龍門式電鍍設備 主要用于大型半導體清洗，航空航天，汽車，5G 通訊，3C 產品等電鍍領域，應用范圍廣泛。五金連續電鍍設備 主要用于應用于

28、5G 通訊、計算機、物聯網、汽車、電能、航天航空等領域實現鍍鋅、鍍銅、鍍鎳、鍍錫、鍍金、鍍銀等高效、環保的連續電鍍生產。（3）新能源動力電池負極材料專用設備、光伏領域專用設備、磁控濺射卷繞鍍膜設備 卷式水平膜材電鍍設備 主要用于鋰電動力電池和儲能電池行業制作陰極載流板，同時也可以應用鍍銅膜材基材生產，也可用于各個行業柔性材料的金屬化處理。磁控濺射卷繞鍍膜設備 預計下半年生產出設備，并逐步量產。主要用于鋰電動力電池和儲能電池行業，亦可用于其他行業柔性材料的金屬化處理。光伏鍍銅設備 主要用于光伏電池硅片等鍍銅代替銀漿。資料來源：公司 2022 年中報，天風證券研究所 VCP 連續電鍍設備居主導地位

29、。連續電鍍設備居主導地位。公司深耕 PCB 電鍍設備行業十幾載，在行業里已經占據50%的國內市場份額。2021 年，公司 82%的收入來源于高端印制電路(PCB)電鍍專用設備。產品角度，隨著 PCB 領域景氣度提升，公司先發優勢愈發明顯，VCP 垂直連續電鍍設備收入攀升較快，2017-2021 年四年復合增速達 20%。結構上，2017-2021，VCP 設備占公司收入絕對主導地位，占總營收比例基本維持在 75%以上。圖圖 2：2021 公司收入構成（按行業）公司收入構成（按行業）圖圖 3：2017-2021 公司收入構成（按產品）公司收入構成（按產品）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料

30、來源：Wind，天風證券研究所 公司具有穩定公司具有穩定且且知名的知名的 B 端客戶。端客戶。公司下游客戶主要為鵬鼎控股、東山精密、健鼎科技、深南電路、滬電股份、瀚宇博德、勝宏科技、興森科技、名幸電子、崇達技術、定穎電子、生益科技、方正科技、奧士康等知名企業，已覆蓋大多數國內一線 PCB 制造廠商，同時公司也已成功將產品出口至日本、韓國、歐洲和東南亞等地區。82%9%1%7%高端印制電路(PCB)電鍍專用設備五金表面處理專用設備新能源動力電池負極材料專用設備其他(行業)0.002.004.006.008.0020172018201920202021億元水平式表面處理設備滾鍍類設備卷式水平膜材電

31、鍍設備龍門式電鍍設備垂直連續電鍍設備 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.3.主營業務盈利可觀，在手訂單飽滿，未來發展可期主營業務盈利可觀，在手訂單飽滿，未來發展可期 主業穩健成長，營收主業穩健成長，營收 4 年翻一倍年翻一倍。2018 年以來，得益于下游行業穩定增長、技術產品持續創新、以及優質下游客戶的認可，公司憑借前期持續的研發投入和市場開拓建立的核心技術及客戶資源優勢，受益于主營產品 PCB 下游需求回暖，2021 年全年銷售呈現穩中有增的發展態勢，盈利能力呈上升態勢。2018 年至 2021 年間，營業收入由 4.07 億元增至

32、8.05 億元，凈利潤由 0.63 億元增至 1.61 億元，主要受益于下游需求旺盛疊加產能釋放，經營業績持續向好。圖圖 4：2017-2022Q1-3 公司營業收入穩步抬升公司營業收入穩步抬升 圖圖 5：2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤穩步抬升公司歸母凈利潤穩步抬升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司毛利率，凈利率公司毛利率，凈利率波動波動上升。上升。從毛利率來看，2017 以來，公司毛利率略有波動，但都保持在 40%以上。2021 年以來毛利率回歸上升趨勢，主要系 VCP 毛利率提升以及滾鍍類設備扭虧為盈。從凈利率來看，2017-2021

33、 年公司凈利率由 12.07%提升至 20%，整體呈現穩步上升趨勢，主要系公司收入規模提升，規模效應體現。2022Q1-3 公司毛利率 42.21%，同比減少 1.03pct；凈利率 21.39%，同比增長 1.72pct。圖圖 6：公司毛利，凈利逐年波動上升公司毛利，凈利逐年波動上升 圖圖 7：公司近年費公司近年費用用率率降低降低 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司注重研發投入，在研項目水平高。公司注重研發投入，在研項目水平高。公司研發費用率自 2017-2022Q1-3,穩定保持在 7%以上，2022H1 研發費用為 30,118,638.74 元

34、，較上年度同期增長 17.36%。圖圖 8：2017-2022H1 公司研發費用投入公司研發費用投入 3.764.074.425.548.056.828.238.3925.5645.1120.98051015202530354045500123456789201720182019202020212022Q1-3營業總收入（億元）yoy(%)0.450.630.740.881.611.4639.1417.4318.2883.2131.56010203040506070809000.20.40.60.811.21.41.61.8201720182019202020212022Q1-3歸屬母公司股東

35、的凈利潤(億元）yoy(%)12.0715.5216.8115.8419.9921.3940.6042.9546.9540.7042.6342.210.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)10.259.8310.757.757.866.755.26 5.94 8.53 5.99 4.95 4.55 0.350.36-0.220.05-0.31-0.037.437.288.087.577.507.79-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00銷售費用率管理費用率財務費用率

36、研發費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：Wind，天風證券研究所 合同負債逐年上升，在手訂單飽滿。合同負債逐年上升，在手訂單飽滿。截止 2022 年三季報公司合同負債為 2.5 億元，超過2021 年合同負債量 2.15 億元，公司 22 年上半年新簽訂單較為飽滿，為 22、23 兩年業績增長奠定了良好的基礎。22 年 8 月到 9 月內，公司分別簽訂三份重要合約，累計披露規模達 17.13 億元。分別是銷售“雙邊夾卷式水平鍍膜設備”，按照合同約定為含稅銷售金額人民幣 2.13 億元，于 2023 年 4 月底交貨。22 年

37、 9 月，與客戶 L 簽訂了一份戰略合作框架協議，協議總金額預計為 10 億元左右(含稅)，產品為雙邊夾卷式水平鍍膜設備，2024 年底前交貨完畢，復合銅箔放量在即。存貨方面，2022H1 存貨約 4 億元，同比增長 45%，主要系公司訂單量的不斷增長，采購量加大。存貨中，在產品能體現原材料成本，在產品2022H1年為125.83億，同比增長356.24%。庫存商品和發出商品體現制造成本，2022H1年同比分別增長 31.01%，7.62%。公司的生產是以銷定產和適度預生產相結合模式，從收到客戶預付款后開始生產設備，積壓庫存情況較少，因此不考慮意向合同和安裝成本，在產品、庫存商品、發出商品之和

38、的增長可一定程度上反映下游需求旺盛，在手訂單充足。圖圖 9：2017-2022Q1-3 公司合同負債公司合同負債 圖圖 10：2018-2022H1 年公司存貨明細變動年公司存貨明細變動 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0.280.300.360.420.600.307.43%7.28%8.08%7.57%7.50%7.31%7%7%7%7%8%8%8%8%00.10.20.30.40.50.60.7201720182019202020212022H1研發費用（億元）研發費用率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.5

39、22.53201720182019202020212022Q1-3合同負債（億元）yoy(%,右軸）139.19%174.78%229.13%347.63%421.69%86.97%88.47%147.31%198.87%195.96%17.80%29.37%25.32%62.18%41.44%18.96%28.03%32.00%38.93%58.46%15.46%28.92%24.50%47.65%125.83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1存貨金額發出商品庫存商品原材料在產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次

40、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.復合集流體兼具安全性與經濟性，有望打開公司發展第二成長復合集流體兼具安全性與經濟性，有望打開公司發展第二成長空間空間 2.1.復合集流體是傳統銅箔復合集流體是傳統銅箔/鋁箔的良好替代材料鋁箔的良好替代材料 復合集流體是傳統鋰電池集流體的良好替代材料復合集流體是傳統鋰電池集流體的良好替代材料。復合銅箔與傳統銅箔主體功能相同，制作工藝不同。傳統單一金屬組成的銅箔是目前鋰電池負極集流體的主要材料。銅箔因其具有良好的導電性是鋰電、電子領域重要的基礎材料。集流體是鋰電池電極材料與外部電路的電子導體，起到集合電子、傳遞電子，進而提高電子傳遞效率的

41、作用。復合銅箔是在厚度 38 微米的 PET 或者 PP 等塑料薄膜表面先采用真空沉積銅的方式，制作一層約 30-70納米的金屬層，將薄膜金屬化，然后采用水介質電鍍的方式，將銅層加厚到 1 微米，復合銅箔整體的厚度在 58 微米之間，來代替傳統的電解銅箔。PET 復合鋁膜和銅箔是傳統鋰電池集流體（鋁箔和銅箔）的良好替代材料。復合鋁膜的質量是約傳統鋁箔的 1/2,而復合銅膜的質量約是傳統銅箔的 3/4，金屬用量的節省部分用 PET等材料進行替代，因此重量更輕，該材料對鋰電池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意義。該技術具備較大的普適性，復合銅箔、鋁箔等其他復合膜材料也使用該技術，目前已

42、經有量產產品推向市場，據電池廠家測試確認，新材料完全可以替代目前的電解銅箔和壓延鋁箔作為鋰電池正負極集流體的作用，市場前景廣闊。圖圖 11：復合集流體示意圖復合集流體示意圖 圖圖 12：傳統鋰電銅箔傳統鋰電銅箔 VS 重慶金美復合鋁箔重慶金美復合鋁箔 資料來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所 資料來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所 1.復合銅箔工藝流程兩步法：磁控濺射復合銅箔工藝流程兩步法：磁控濺射+電鍍電鍍 兩步法兩步法 VS 三步法：三步法：復合鍍銅膜工藝流程基本原理是在 PET,PP,PI 等膜材采用真空沉積的方式將薄膜金屬化，制作一層基礎金屬層。再采用水介質電鍍的方式，將銅層加厚

43、導電。目前業內有兩種方式，第一種是兩步法，涉及的生產設備是磁控濺射設備+電鍍設備。第二種是三步法，涉及生產設備是磁控濺射設備+真空鍍膜設備+電鍍設備。兩種方法的基本原理相似，但目前制備工藝的良率和效率會因方法有所不同。兩步法具體步驟：磁控濺射設備兩步法具體步驟：磁控濺射設備+電鍍設備電鍍設備 第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層 首先采用 PVD（物理氣相沉積）方法以純度為 99的銅作為靶材，在 PET 基膜上進行真空納米級涂層，通過一次或多次濺射，轟擊銅靶材，使其沉積在 PET 基膜表面，形成厚度30-70nm 的金屬銅膜。實現材料導電并保證膜層具

44、有好的致密度和結合力。磁控濺射真空鍍膜技術的優點是：穩定性好、重復性好、均勻度好、適合大面積鍍膜、膜層致密、結合力好、工藝靈活度高。業內廣東騰勝科技創新有限公司研制出國內首臺量產型復合銅箔的真空鍍膜設備，擁有較強的真空鍍膜技術與設備的設計制造經驗，在復合銅 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 箔、復合鋁箔材料工藝及裝備上已經有多年的技術積累。設備已經銷售到國內外等頭部企業。第二道工序：采用水電第二道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚鍍工藝，使得銅層增厚 水電鍍方式是為了增厚銅層。在磁控濺射完成了打底層后，通過水介質電鍍增厚的辦法將銅層增厚至

45、 1um 左右，就可以實現集流體的導電需求。該步驟與傳統電解鍍銅工藝具有較大程度的相通性，業內東威科技是國內精密電鍍設備龍頭，主要產品為 PCB 電鍍專用設備及其配套設備、通用五金類電鍍設備。圖圖 13：PET 鍍銅兩步法工藝流程圖鍍銅兩步法工藝流程圖 圖圖 14：騰勝科技卷繞式真空鍍膜生產線騰勝科技卷繞式真空鍍膜生產線 資料來源：騰勝科技官網，天風證券研究所 資料來源：騰勝科技官網，天風證券研究所 2.復合銅箔工藝流程三步法：磁控濺射復合銅箔工藝流程三步法：磁控濺射+真空蒸鍍真空蒸鍍+電鍍電鍍 三步法具體步驟：磁控濺射設備三步法具體步驟：磁控濺射設備+真空鍍膜設備真空鍍膜設備+電鍍設備電鍍設

46、備 第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層 第一步仍是用 PVD（物理氣相沉積）方法以純度為 99的銅作為靶材，在 PET 基膜上進行真空納米級涂層，通過一次或多次濺射，轟擊銅靶材，使其沉積在 PET 基膜表面。相比兩步法的 30-70nm,此環節要求的銅膜厚度更薄，因此線速度會相應提高。第二道工序：真空蒸鍍，蒸發冷凝第二道工序：真空蒸鍍，蒸發冷凝 三步法的核心區別在于磁控濺射后再加入真空蒸鍍環節，在兩法中靶材濺射雖然使銅和PET 結合較好，相對于真空蒸發，它的沉積速率低，基片會受到等離子體的輻照等作用而產生溫升。三步法制銅箔的過程需要再使用蒸鍍機，蒸

47、鍍機器內分為卷取室和蒸鍍室，在高周波誘導加熱方式中需要在蒸鍍室內使用圓形的坩堝，大約加熱到 1400-1500 度左右，在高真空下金屬被加熱，均勻地蒸發鍍在薄膜的表面上。將蒸發的金屬冷凝在 PET 膜上后，能夠均勻生產，效率也比較高。除此之外另外兩種加熱方式分別是通電加熱以及電子束方式。第三道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚第三道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚 第三步使用電鍍增厚銅層。在磁控濺射完成了打底層后，通過水介質電鍍增厚的辦法將銅層增厚至 1um 左右，實現集流體的導電需求?？偨Y：總結：兩步法和三步法是下游企業工藝路線的選擇不同，但對最后一步的電鍍設備的要求都是一樣的。雖然三步法

48、線速度相比兩步法會大大提升，但技術的難度在于金屬蒸發溫度很高，而 PET 膜的耐溫性大概在 180 多度，溫差不當就會燙穿，形成多個孔洞，影響良率。目前大多數廠家還是采用兩步法的工藝。圖圖 15：東麗蒸鍍機立體構造東麗蒸鍍機立體構造 圖圖 16：高周波誘導加熱方式高周波誘導加熱方式 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：東麗 KP 薄膜公司官網，天風證券研究所 資料來源：東麗 KP 薄膜公司官網，天風證券研究所 2.2.生產工藝環節污染減小，防熱失控環節性能生產工藝環節污染減小，防熱失控環節性能更佳更佳 PET 鍍銅與傳統銅箔工藝流

49、程相比時間更短，污染更小鍍銅與傳統銅箔工藝流程相比時間更短，污染更小 鋰電銅箔根據組成材料不同可以分為傳統銅箔和復合銅箔鋰電銅箔根據組成材料不同可以分為傳統銅箔和復合銅箔：傳統銅箔由 99.5%的純銅組成，其特點為單位面積重量較重、金屬銅材使用量高、導熱性能高；復合銅箔（PET 銅箔）：具有“金屬導電層-高分子支撐層-金屬導電層”三明治結構，以絕緣分子薄膜為支撐基材，兩側沉積金屬銅層而得到的復合集流體。其特點為厚度較薄、用銅量較小、有效提升電池的安全性與能量密度。工藝流程中工藝流程中PET鍍銅在制作時間，降低污染的維度上更勝一籌：鍍銅在制作時間，降低污染的維度上更勝一籌：PET鍍銅工藝優點主要

50、有：1.工藝流程大大縮短:以真空鍍膜工藝形成膜面作為陰極，可直接在離子置換設備中反應，且真空工序無污染，銅箔的溶銅電解工藝同樣有污染物排放；2.創新采用新型的藥劑體系，規避了氰化物等劇毒物質，使生產過程的排污量更好，污染物也更容易處理；3.抗氧化采用有機抗氧化液，抗氧化直接進行烘干工藝，藥劑進行循環使用。避免了金屬污染物的排放。圖圖 17：傳統銅箔工藝成品傳統銅箔工藝成品 VS PET 鍍銅工藝成品鍍銅工藝成品 資料來源：eefocus，重慶金美環評報告，天風證券研究所 PET 鍍鋁膜生產工藝比傳統鋁箔更加清潔、高效鍍鋁膜生產工藝比傳統鋁箔更加清潔、高效，相比傳統鋁箔，PET 鍍鋁膜有如下優點

51、：公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 1）工藝流程大大縮短 2）避免原有壓延工藝塵埃大、油污多問題 3）屬于高效、簡潔，清潔的生產工藝 圖圖 18：PET 鍍鋁膜鍍鋁膜 VS 傳統鋁箔傳統鋁箔 資料來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所 圖圖 19：傳統鍍鋁膜工藝流程圖傳統鍍鋁膜工藝流程圖 圖圖 20：PET 鍍鋁膜工藝流程圖鍍鋁膜工藝流程圖 資料來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所 資料來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所 復合集流體安全收益更勝一籌，是防止熱失控的重要一環復合集流體安全收益更勝一籌，是防止熱失控的重要一環 復合集流體

52、導電層較薄，局部短路易熔斷，電池安全性有效提高。復合集流體導電層較薄，局部短路易熔斷，電池安全性有效提高。傳統金屬集流體，其金屬材料更厚、不易熔化，當短路現象發生時，集流體尚未熔化、無法阻擋電流傳遞，亦無法阻止熱失控現象的發生。由于復合集流體導電層較薄，短路時如保險絲般更易被熔斷，局部電流被切斷后短路電流大幅減小，溫度升高幅度小，電池損壞僅局限于刺穿位點形成“點斷路”，快速融化從而不進一步傳導電流，最終阻止電芯燃燒。毛刺較小，高分子材料層熔點低快速切斷失效電路毛刺較小，高分子材料層熔點低快速切斷失效電路（a）傳統集流體穿刺時會產生大尺寸毛刺，造成內短路，而復合集流體在受到穿刺時產生的毛刺尺寸小

53、，并且因為高分子材料層發生斷路效應，可控制斷路電流不增大，可以有效控制電池熱失控乃至爆炸起火（b）高分子有機材料熔點較低，局部受熱時受熱部位能夠迅速收縮坍塌，因此有機支撐層在放熱時可以快速切斷失效電路。(c)電池中電離遷移的鋰離子數量超過負極石墨可嵌入數量會產生鋰枝晶。鋰枝晶繼續增大會出現穿透隔膜使得正負極短路，電池將出現熱失效等安全問題。而國內目前的復合集流體的受熱斷路時已經可以有效防止鋰枝晶導致的熱失效問題，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 這大大提升鋰電池壽命和安全性。圖圖 21：性能對比：傳統集流體性能對比：傳統集流體 VSSot

54、eria 復合集流體性能對比復合集流體性能對比 圖圖 22：Soteria 針刺測試針刺測試 資料來源：Soteria Battery Innovation Group，天風證券研究所 資料來源：Soteria Battery Innovation Group，天風證券研究所 2.3 能量密度大幅提升，整體成本大幅下降能量密度大幅提升，整體成本大幅下降 2.3.1 復合銅箔更加輕薄，電池能量密度提升復合銅箔更加輕薄，電池能量密度提升 超輕薄化、高密度、高抗拉強度、高延伸率是鋰電銅箔的重要發展趨勢，可提升電池超輕薄化、高密度、高抗拉強度、高延伸率是鋰電銅箔的重要發展趨勢，可提升電池能量密度、容量

55、、延長循環壽命能量密度、容量、延長循環壽命 銅箔“極薄化”技術迭代是順應鋰電池高能量密度與低成本趨勢的重要一環銅箔“極薄化”技術迭代是順應鋰電池高能量密度與低成本趨勢的重要一環指標顯示，在相同體積的鋰離子電池中，銅箔的厚度越薄，其承載負極活性物質的能力越好，電池的容量越大、對電池的能量密度提升作用越大。根據鋰電池能量密度計算公式：質量能量密度=電池容量/電池質量，即可通過電池容量恒定時減少電池質量，或保持電池質量不變而提升電池容量兩種方式來提升能量密度。相較 8 微米鋰電銅箔，采用 6微米和 4.5 微米鋰電銅箔可提升鋰電池 5%、9%的能量密度。有機材料密度低，可提升電池的重量能量密度有機材

56、料密度低，可提升電池的重量能量密度由于有機支撐層密度低，復合集流體重量減輕，有望提升重量能量密度。相比傳統的金屬集流體，由于導電層厚度減小，且有機支撐層密度較金屬密度要小，在保證導電層具有良好導電和集流性能的情況下，降低了鋰電池的重量，增加電池的能量密度。圖圖 23：鋰電銅箔技術趨勢鋰電銅箔技術趨勢 圖圖 24：嘉元科技近嘉元科技近一年極薄銅箔產量明顯上升一年極薄銅箔產量明顯上升 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：INSIHTANDINFO，CBEA，天風證券研究所 資料來源：嘉元科技公告，天風證券研究所 2.3.2 復合銅箔復

57、合銅箔/鋁箔整體降本效應明顯鋁箔整體降本效應明顯 上游銅價上升，復合銅箔降本效益明顯上游銅價上升，復合銅箔降本效益明顯 上游銅價上升，驅動原料端嘗試降本上游銅價上升，驅動原料端嘗試降本。從上游材料競爭格局來看，電鍍銅/鋁箔的降本屬性更加受到關注。近年上游銅價持續上漲，自 2021 年 1 月 1 日至今，銅價漲幅達到 23%；銅庫存則處于低位，自 2020 年下半年來已降低約 14%。低庫存與高通脹對銅價形成支撐，銅價仍將震蕩偏強運行。電池銅箔全年供應緊張，擴產周期長，市場需求存在缺口。復合復合銅箔用料小，對金屬銅依賴降低銅箔用料小，對金屬銅依賴降低。PET 鍍膜理論上單位材料的銅用量僅有傳統

58、箔的 1/3 左右，雖然目前復合銅箔的加工成本因處于制造初期成本比較高，疊加工藝不成熟導致良率相對不高，目前價格還沒有傳統銅箔低。但技術不斷再推進，二代鍍銅設備將在年底實現驗證，后期形成規模效應后降本空間明確。圖圖 25：銅庫存近一年緊張，銅價高位上行銅庫存近一年緊張，銅價高位上行 圖圖 26：PET 銅箔的構成能降低對金屬銅原料的依賴銅箔的構成能降低對金屬銅原料的依賴 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所 1.經濟性測算：經濟性測算：6m PET 銅箔成本已與鋰電銅箔成本接近銅箔成本已與鋰電銅箔成本接近 成本構成：成本構成：銅箔成本由金屬原料+加工費

59、組成；PET 銅箔由復合膜材以及電解銅、工藝環節附加值共同構成。根據統計，近一年電解銅平均價格為 58470 元/噸，6 微米銅箔加工費均價為 46450 元/噸，按照業內原材料+加工費定價模式，得出 6 微米銅箔成本為 5.80 元/；PET 材料近一年價格均價 73.5 元/噸。按照兩邊各鍍 1m 銅箔，中間 4mPET 材料的構成結構，6mPET 銅箔原料成本為 1.07 元/0%20%40%60%80%100%202020216m銅箔6m銅箔0100,000200,000300,000400,000500,000020,00040,00060,00080,000100,0002016-

60、01-012016-05-302016-10-242017-03-212017-08-172018-01-122018-06-082018-11-022019-04-012019-08-262020-01-212020-06-162020-11-102021-04-072021-09-022022-01-28現貨價:銅（噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 關鍵假設：關鍵假設：情景一：此情景假設銅價回歸情景一：此情景假設銅價回歸 2021 年平均水平，規?；a后，良率提升至年平均水平，規?；a后，良率提升至 100%的理想的理想情況情

61、況 1）磁控濺射設備：采用 7M 線速磁控濺射設備：長度：7M/分鐘，幅寬 1.55m，國產設備價格約為 1000 萬元 2）水電鍍設備：采用 7M/分鐘水電鍍設備：長度 7M/分鐘，幅寬 1.55m，國產設備價格約為 800 萬元 3）良率：理想情況下，假設規?；a后能達到 100%4）工作時間：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作 324 天，三班倒工作時間：8+8+8=24H/天 5）人工成本：60 萬/年。假設平均每臺機器 3 個人；假設條件根據諾德股份 2021 年年報披露，員工人均年薪：10.01W 元 6）水電費用，機器維修費用：3 萬元/年。假設條件：諾德股份 2021

62、年固定資產中機器設備資產為 255279.60 萬元，水電費用為 251.89 萬元，修理費為 174.90 萬元；機器每臺價值 1500 萬元，則算出公司有約 170 臺設備。分攤到平均每年每臺機器水電氣+修理費用為 2.51 萬元 7）耗材成本：使用國產光亮劑：3 毛/平米 情景二：此情景假設銅價為情景二：此情景假設銅價為 2022H1 平均水平，二代設備初步驗證成功，良率提升至平均水平，二代設備初步驗證成功，良率提升至 90%的情況的情況 情景三：此情景假設銅價為情景三：此情景假設銅價為 2022H1 年平均水平，工藝以及設備驗證階段，良率為年平均水平，工藝以及設備驗證階段，良率為 70

63、%的的情況情況 經濟性測算：采用 PET 鍍銅膜對傳統 6 微米銅箔進行替代可以減少 82%的原料成本，情景一的理想情況下，整體成本下降約 13%。22H2，二代鍍銅設備進行驗證提速后，制造成本還有很大下降空間。圖圖 27：6m PET 銅箔成本計算銅箔成本計算 資料來源：Wind，諾德股份年報，宋曉峰高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究等,天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 成本構成：鋁箔成本由金屬原料+加工費組成；PET 銅箔由復合膜材以及鋁錠、工藝環節附加值共同構成。根據統計，長江有色金屬鋁錠平均價格為 17420

64、元/噸，12 微米銅箔加工費近幾月均價為19200 元/噸，按照原材料+加工費定價模式，得出 12 微米銅箔成本為 1.19 元/；PET 材料近一年價格均價 73.5 元/噸。按照兩邊各鍍 1m 鋁箔，中間 10mPET 材料的構成結構，12mPET 鋁箔原料成本為 1.03 元/。關鍵假設：關鍵假設：1）真空鍍鋁機價格以及性能：設備價格 1000 萬元，線速度 300M/分鐘，38 遍真鍍的鍍鋁工藝的成熟度。2）良率：理想情況下，假設規?；a后能達到 100%3）工作時間：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作 324 天，三班倒工作時間：8+8+8=24H/天 4）人工成本：40 萬

65、/年。假設平均每臺機器 4 個人；假設條件根據諾德股份 2021 年年報披露，員工人均年薪：10.01W 元；制鋁一臺設備如果人員不熟的情況下要四個人，長期換卷和下卷較耗人力和物力。5）水電費用，機器維修費用：3 萬元/年。假設條件：以諾德股份 2021 年年報披露的水電費用為基準。6）耗材成本：假設 200 萬/年 經濟性測算：采用 PET 鍍銅膜對傳統 12 微米鋁箔進行替代可以減少 87%的原料成本，整體成本下降約 13%。圖圖 28：12m PET 鋁箔成本計算鋁箔成本計算 資料來源：Wind，宋曉峰高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究等，天風證券研究所 3.中游設備端率先受益，東威

66、科技有望乘風而起中游設備端率先受益，東威科技有望乘風而起 3.1.復合鍍銅復合鍍銅/鋁產業鏈景氣提升：中游加快研發驗證，下游電池商積極布鋁產業鏈景氣提升：中游加快研發驗證，下游電池商積極布局局 復合銅箔重塑銅箔產業鏈主要在中游設備端。復合銅箔重塑銅箔產業鏈主要在中游設備端。1）上游：箔材等原材料都是上游單一成熟的大宗商品。2）中游：PET 鍍膜工藝主要涉及的變化在中游設備廠商，設備廠商包括磁控濺射設備廠商和電鍍設備廠商。3）下游鋰電池廠商：主要包括動力電池廠商、3C 消費電池廠商以及儲能電池廠商等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 公司前

67、道設備開始生產預備交付，后道鍍膜設備領域占據絕對優勢：公司前道設備開始生產預備交付，后道鍍膜設備領域占據絕對優勢：1）磁控濺射設備：2023 年東威科技的首臺真空磁控濺射雙面鍍銅設備正式出貨，復合銅膜電鍍設備包括卷式水平膜材電鍍設備滾筒導電、雙邊夾導電兩種，已與相關公司簽訂了供貨協議。2）水電鍍設備方面：東威科技的水電鍍設備在國內乃至世界處于領先地位，根據2022 年 11 月的東威科技投資者關系活動，2022 年前三季度出貨量十多臺，預計 2023年出貨量不低于 100 臺。圖圖 29：復合銅箔產業鏈復合銅箔產業鏈 資料來源：各公司官網等，天風證券研究所 中游加快研發驗證，下游電池商積極布局

68、：中游加快研發驗證，下游電池商積極布局：鋰電池企業紛紛加碼復合集流體，國內除了原本的集流體供應商如諾德股份在關注復合集流體之外，原 LED 背光源制造商寶明科技跨界宣布擬總投資 60 億元建設鋰電池復合銅箔生產基地，項目一期擬投資 11.5億元，建設周期 12 個月。下游的電池龍頭寧德時代公司通過間接持股的長江晨道投資了復合集流體生產金美新材料，開展復合集流體相關研究，并且開始簽訂了生產交付。重慶金美項目一期總投資 15 億元，一期全部產線滿產后可達到年產能 3.5 億平米，年產值 17.5 億元。下游龍頭公司入局，提升行業關注度，拔高產品良率標準，有利行業迅速鋪開。圖圖 30：PET 鍍膜產

69、業鏈鍍膜產業鏈各公司最新進展各公司最新進展 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：CBEA,高工鋰電，各公司官網，每日經濟新聞，重慶綦江網，東威科技公告，天風證券研究所 3.2.水平鍍銅難度升級，公司水平鍍銅難度升級，公司已已具先發優勢與技術實力具先發優勢與技術實力 水平鍍銅技術難度大于水平鍍銅技術難度大于 PCB 鍍銅鍍銅，公司在，公司在 PCB 鍍銅已構筑技術優勢鍍銅已構筑技術優勢。隨著 PCB 產品技術升級，目前對高端剛性板電鍍均勻性的要求需要達到 25m2.5m（R5）甚至更好，即 R 值需達到 5 以下，貫孔率（TP）需達

70、到 80%以上；對高端柔性板電鍍均勻性的要求需要達到 10m1.0m（R2）。公司柔性板片對片垂直連續電鍍設備的電鍍均勻性可達 10m1m（R2），柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備的電鍍均勻性可達10m0.7m（R1.4）。由適用于剛性板電鍍的產品參數及前述適用于柔性板電鍍的產品參數可知，公司相關產品已能滿足高端 PCB 的生產技術要求。公司的代表設備相比同行業可比公司的代表設備，在電鍍均勻性和貫孔率的性能表現上具有一定優勢。圖圖 31：公司在公司在 PCB 鍍銅產品與同類公司相比已有奠定一定優勢鍍銅產品與同類公司相比已有奠定一定優勢 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

71、的信息披露和免責申明 20 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 東威科技在東威科技在 PET 鍍銅設備領域具有先發優勢鍍銅設備領域具有先發優勢。公司生產的水平鍍設備屬于 PET 鍍銅的后道設備，由于 PET 鍍銅設備需運用業內的新技術與新工藝模式進行生產，目前在行業內能夠提供該等設備的公司較少。憑借研發實力與技術經驗，東威科技在水平鍍膜設備的研發、生產方面具備先發優勢，利用現有在柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備上的技術優勢，成功完成了水平鍍膜設備樣機的生產與交付。截止 2021 年 12 月 31 日已有 3 臺水平鍍膜設備已實現銷售。2021年 IPO 中募投水平設備產業化建設項目，項目為期一

72、年項目總投資 11,676 萬元，建成達產后能夠年產 40 臺水平化銅設備和 30 臺卷式水平鍍膜設備。圖圖 32：東威鍍銅設備東威鍍銅設備 RTR-HP 系列系列參數參數 圖圖 33：東威公司東威公司復合銅箔復合銅箔最新在研項目最新在研項目 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 研發投入大，專利壁壘高。研發投入大，專利壁壘高。公司研發費率自 2017 年以來就穩定在 7%以上，與可比公司相比較高，投入更穩定。2018 年以來，東威科技在 PET 鍍銅設備領域的核心技術包括“無張力同步傳輸技術”、“電流均勻傳導技術”等，并均已在水平鍍膜設備中得到應用：無張力同

73、步傳輸技術：新能源動力電池陰極材料一般在 3-6m，厚度極薄。在水平 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 傳輸的過程中，若傳動輪轉速不均，薄膜材料容易拉伸變形從而降低良品率。公司自主研發的無張力同步傳輸技術能夠使每個傳動輪具有相同動力，保持傳輸速度的一致，從而使薄膜不因張力影響而形變。電流均勻傳導技術：新能源動力電池陰極材料在水平傳輸的過程中會在垂直方向出現收縮趨勢，即呈現中間松弛、兩邊緊縮的狀態，這一現象使薄膜材料在電鍍過程中無法與導電滾輪緊密貼合，電流無法均勻傳導，從而影響電鍍均勻性。公司自主研發的電流均勻傳導技術采用弧形導電滾輪設計，

74、使薄膜材料在電鍍過程中與導電滾輪充分貼合，電流能夠均勻傳導，進而保證電鍍的品質。圖圖 34：公司研發費用率與可比公司相比穩定在高位公司研發費用率與可比公司相比穩定在高位 資料來源：公司招股書，Wind，天風證券研究所 3.3.前后道設備一體化打通，有望前后道設備一體化打通，有望深入深入設備端市場設備端市場 公司成功從后道向前道公司成功從后道向前道延伸延伸布局真空鍍膜設備布局真空鍍膜設備，打造前后一體化，打造前后一體化 PET 復合銅箔生產線復合銅箔生產線。公司真空鍍膜設備事業部擁有長期從事產品開發與研制的專業技術團隊，生產真空鍍膜設備已有多年的歷史，積累了豐富的設計制造經驗，在塑料、陶瓷、玻璃

75、等材料上制備各種金屬膜層的鍍膜設備已形成系列化產品，涉及的具體產品類別包括：數碼電子產品用靜電防護產品、柔性電路板用電磁屏蔽產品、光學減反增量產品和超親水防霧鍍層等。相應地，在“鋰電復合銅膜真空磁控鍍膜設備的研發”在研項目中，公司預計投入 1450萬元，現階段已經完成圖紙設計，處于裝配調試階段，該項目達到國內一流水平，處于行業領先地位。銅箔企業擴產計劃紛紛上馬，設備需求量快速銅箔企業擴產計劃紛紛上馬，設備需求量快速增長。增長。銅箔企業擴產計劃紛紛上馬，設備需求量快速增長。國內銅箔生產企業白銀有色、諾德股份、嘉元科技、江西銅業等紛紛公布了其產能擴張計劃，2022 年披露的項目總產能 105.9

76、萬噸，較快的產能擴張推動了設備需求量的快速擴張。表表 4：2022 年銅箔生產商擴建產能計劃年銅箔生產商擴建產能計劃 時間時間 企業企業 項目項目 投資（億投資（億元）元）鋰電銅箔鋰電銅箔 PCB 銅箔銅箔 總產能總產能 建成時間建成時間 1.17 諾德股份 黃石 10 萬噸銅箔材料新生產基地項目-10 10 一期（5 萬噸/年）2023 年 6 月前投產 2.19 金川銅業 3 萬噸/年新能源電子材料銅箔項目 25.46 1 2 3 一期（1 萬噸/年）2022 年底完成 2.28 江銅上饒 10 萬噸鋰電銅箔（一期）項目 114 10 10-024681012141620172018201

77、920202021東威科技賽象科技建科機械博實股份平均數 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 3.18 江西華創 年產 10 萬噸超薄鋰電銅箔項目 100 10 10 2023H2 正式量產 3.18 逸豪新材 年產1萬噸高精度電解銅箔項目-1 1 建設期 24 個月 3.31 豫光金鉛 年產 1 萬噸銅箔項目 10 1 1-4.14 銅冠銅箔 年產 2 萬噸電子銅箔項目 17 2 2-4.28 嘉元科技 年產 1.5 萬電解銅箔項目 10 1.5 1.5-5.13 諾德股份 10 萬噸/年鋰電銅箔項目-10 10 2024 年投產 5 萬

78、噸 5.16 嘉元時代 年產 10 萬噸高性能電解銅箔建設項目-10 10-7.21 嘉元科技 定增項目獲批 42.37 4.5 2 6.5 7.22 華創新材 年產 10 萬噸電解銅箔項目 90 10 10 7.30 銅冠銅箔 1 萬噸/年和 1.5 萬噸/年電子銅箔項目 22.77 2.5 2.5 建設周期 18 個月 8.15 紫金銅箔 年產 3.5 萬噸高性能電子銅箔項目 33 3.5 3.5 一期（2 萬噸/年）2022 年底建成 8.30 中一科技 年產 2.4 萬噸高性能電子銅箔項目 12 2.4 2.4-9.25 華創新材料 遂寧鋰電項目 90 10 10-10.10 華創新材

79、料 江西上饒年產 10 萬噸鋰電銅箔項目 100 10 10-10.15 清景銅箔 清景銅箔規劃新建產能-2.5 2.5-擴建銅箔總產能 105.9 資料來源：中國電子銅箔資訊網，嘉元科技公告，銅冠銅箔公告，天風證券研究所 設備市場空間：設備市場空間：根據擴產計劃，十四五期間增量根據擴產計劃，十四五期間增量設備市場空間有望達設備市場空間有望達 299 億元億元。相較于傳統鋰電銅箔，PET 復合銅箔帶來磁控濺射設備和鍍銅設備新增需求。我們預計 2025 年，PET 銅箔磁控濺射新增設備市場空間約 171 億元，鍍銅設備新增市場空間約 128 億元，設備總市場空間合計 401 億元?；谝韵录僭O測

80、算：1）產能假設：2021 年國內已經披露的項目總產能超過 114 萬噸。據我們的統計，2022 年，各家銅箔企業公布的擴建產能共計達到 105.9 萬噸 2）公司目前已陸續獲得批量性訂單，包括 8 月 27 日公告的向某客戶銷售的 5 億元左右的“雙邊夾卷式水平鍍膜設備”訂單，8 月 30 日公告的與寶明簽訂的 2.13 億元的“雙邊夾卷式水平鍍膜設備”訂單，9 月 21 日公告的向客戶 L 銷售的 10 億元左右的“雙邊夾卷式水平鍍膜設備”訂單，以及 12 月 9 日公告的與勝利精密簽訂的 40 臺新型高速高效水平夾持式復合銅箔電鍍設備訂單，訂單總計 17.13 億元加上 40 臺設備。公

81、司訂單增速明顯超出預期，且行業進展順利，多家復合銅箔下游企業提出擴產需求。我們判斷伴隨技術成熟，滲透率有望加速提升，預計 2021 年滲透率處于較低水平 5%，2022-2025 年復合銅箔工藝滲透率有望達到 20%。表表 5：公司已公告訂單公司已公告訂單 客戶客戶 公告時間公告時間 產品名稱產品名稱 銷售銷售 交貨期限交貨期限 某客戶 2022.8.27 雙邊夾卷式水平鍍膜設備 5 億元 兩年內 寶明 2022.8.30 雙邊夾卷式水平鍍膜設備 2.13 億元 2023 年 4 月 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 底 客戶 L 202

82、2.9.21 雙邊夾卷式水平鍍膜設備 10 億元 2024 年底 合計：17.13 億元 勝利精密 2022.12.9 新型高速高效水平夾持式復合銅箔電鍍設備 40 臺 2023 年 12月 9 日 合計：40 臺 資料來源：Wind，天風證券研究所 3）相較于傳統鋰電銅箔，PET 復合銅箔帶來磁控濺射設備和鍍銅設備新增需求。預計 2025年，PET 銅箔磁控濺射新增設備市場空間約 36 億元，鍍銅設備新增市場空間約 24 億元，設備總市場空間合計 60 億元?；谝韵录僭O測算：1）據 GGII，EVTanK 等預測，2022-2025 年儲能電池以及動力電池需求共為 717GWh、991GW

83、h、1341GWh、1734GWh；2）假設 PET 銅箔滲透率 2025 年能提升至 20%；3）假設 2021 年單臺磁控濺射設備價值量為 1000 萬，單臺電鍍設備價值量為 800 萬。隨著機器設備改進，熟練程度增加，設備利用率能從 65%提升到 70%。隨著 PET 鍍銅滲透率逐年提升，2022 至 2025 年磁控濺射設備新增市場空間分別為 13 億、24 億、28 億以及 36 億元，電鍍設備市場空間分別為 13 億、22 億、21 億及 24 億元。圖圖 35：2022-2025 國內國內 PET 鍍銅設備市場空間測算鍍銅設備市場空間測算 資料來源：GGII，EVTank，智研咨

84、詢，天風證券研究所 4.盈利盈利預測預測 4.1.1.收入分析收入分析 根據我們的盈利預測，根據我們的盈利預測，2022-2024 年東威科技的收入分別為年東威科技的收入分別為 10.18、23.42、30.15 億元，億元，同比增長同比增長 26.49%、130.11%、28.75%，毛利率分別為，毛利率分別為 43.75%、41.03%、39.36%。核心假設：核心假設：1）PCB 電鍍設備電鍍設備：行業已進入較為成熟的發展階段，我們預計垂直連續電鍍設備、水平式表面處理設備收入與毛利率維持較為穩定的狀態。2）通用五金類裝備通用五金類裝備：根據公司公告，五金連續電鍍是滾鍍設備的更新設備，訂單

85、同比增長數倍，未來收入將處于快速增長的趨勢。2021 年收入同比增加 860%，預計未來幾年有 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 明顯放量。我們假設 2022-2024 年 收入增速分別為 100%、100%、30%，由于新產品放量，規模效應使得毛利率水平會有一定提升，假設 2022-2024 年新產品毛利率為 36%、35%、34%。3）卷式水平膜材電鍍設備卷式水平膜材電鍍設備：主要用于鋰電動力電池和儲能電池行業制作陰極載流板基于下游產業化進度加速，設備公司有望率先受益，預計 PET 設備迎來高增速?？紤]到今年 PET 鍍膜設備在手訂單

86、飽滿，已公告在手訂單 17.13 億，假設 2022-2024 收入 0.60、13.00、18.00 億元，考慮到規模效應對毛利率的正向影響，假設 2022-2024 年新產品毛利率為 42%、40%、38%。4）磁控濺射設備）磁控濺射設備：考慮公司下半年交付設備，仍需等待客戶驗證后才確認收入，但該產品與公司鍍膜產品實現一體化，擁有廣泛客戶基礎。假設 2023-2024 年收入 0.22、1.30 億元。參考公司成熟產品水平式表面處理設備的毛利率，我們假設磁控濺射設備 2023-2024年毛利率為 38%、36%。表表 6：東威科技盈利預測拆分東威科技盈利預測拆分(單位單位:億元）億元）20

87、17 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整體公司整體 收入 3.74 4.08 4.42 5.55 8.05 10.18 23.42 30.15 收入 YOY 9.13%8.17%25.66%45.03%26.49%130.11%28.75%成本 2.23 2.33 2.35 3.29 4.61 5.72 13.81 18.29 毛利 1.51 1.75 2.07 2.26 3.44 4.45 9.61 11.87 毛利率 40.38%42.92%46.77%40.70%42.71%43.75%41.03%39.36%PCB 電鍍設備電鍍設備 垂直

88、連續電鍍設備 收入 3.19 3.19 3.89 4.72 6.55 7.88 8.04 8.20 收入 YOY 0%22%21%39%20%2%2%成本 1.87 1.74 2.03 2.78 3.58 4.26 4.44 4.53 毛利 1.32 1.45 1.86 1.94 2.97 3.63 3.60 3.67 毛利率 41%45%48%41%45%46%45%45%水平式表面處理設備 收入 0.07 0.14 0.07 0.08 0.08 0.08 收入 YOY 100%-53%20%2%2%成本 0.05 0.11 0.04 0.05 0.05 0.05 毛利 0.02 0.03

89、0.03 0.03 0.03 0.03 毛利率 29%21%39%40%40%40%通用五金類設備通用五金類設備 龍門式電鍍設備 收入 0.32 0.56 0.04 0.15 0.64 0.77 0.81 0.85 收入 YOY 75%-94%321%333%20%5%5%成本 0.24 0.44 0.03 0.10 0.52 0.57 0.61 0.65 毛利 0.08 0.12 0.01 0.05 0.12 0.20 0.20 0.20 毛利率 25%21%25%33%19%26%25%24%滾鍍類設備 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2

90、5 收入 0.01 0.01 0.01 0.01 0.10 0.192 0.384 0.4992 收入 YOY 0%0%0%860%100%100%30%成本 0.01 0.01 0.01 0.01 0.07 0.12 0.25 0.33 毛利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.03 0.07 0.13 0.17 毛利率 0%0%0%0%27%36%35%34%新能源設備新能源設備 卷式水平膜材電鍍設備 收入 0.10 0.60 13.00 18.00 收入 YOY 500%2067%38%成本 0.07 0.35 7.80 11.16 毛利 0.03 0.25 5.20 6.84

91、毛利率 30%42%40%38%磁控濺射設備 收入 0.22 1.30 收入 YOY 491%成本 0.14 0.83 毛利 0.08 0.47 毛利率 38%36%光伏鍍銅設備 收入 0.20 0.50 收入 YOY 150%成本 0.13 0.32 毛利 0.07 0.18 毛利率 35%36%其他主營業務 收入 0.22 0.29 0.38 0.51 0.57 0.62 0.65 0.69 收入 YOY 32%31%34%11%10%5%5%成本 0.11 0.13 0.21 0.28 0.33 0.36 0.38 0.40 毛利 0.11 0.16 0.17 0.23 0.24 0.2

92、6 0.27 0.29 毛利率 50%55%45%45%42%42%42%42%其他業務 收入 0.03 0.03 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 收入 YOY 0%-33%20%30%5%5%成本 0.01 0.02 0.01 0.00 0.02 0.02 0.02 毛利 0.02 0.01 0.01 0.02 0.01 0.01 0.01 毛利率 67%33%50%100%40%40%40%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 4.1.2.估值估值預測預測：首次覆蓋首次覆蓋給予給予“買入買入”評級評級 我們預測，東威科技 2022/2023/2024 年營業收入分

93、別為 10.18/23.42/30.15 億元，歸母凈利潤為 2.16/4.33/5.24 億元。受益新型鋰電池行業放量，公司作為行業內為數不多覆蓋前后設備端的生產廠商，我們認為公司估值仍有一定提升空間。公司在復合銅箔領域的新業務具有明確的長期替代趨勢，結合市場空間測算，考慮到未來增量市場空間較大，公司未來可期，首次覆蓋給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 5.風險提示風險提示 1）PET 復合銅箔推廣不及預期：目前 PET 復合銅箔在鋰離子電池的應用還處于早期階段，如果未來 PET 復合銅箔替代純銅箔的進度不及預期，將會影

94、響公司未來業績的增長速度新客戶開拓風險 2）真空磁控濺射雙面鍍銅設備推廣不及預期 真空磁控濺射雙面鍍銅設備要實現大規模銷售，尚需要通過更多客戶對該產品進行試用和評估，存在未來市場推廣與客戶開拓不及預期的風險。3）存貨較大的風險 公司存貨主要由原材料、在產品、發出商品和庫存商品等構成。2022 年 6 月末，公司存貨為 42,169.23 萬元，存貨減值損失為 352.39 萬元。未來，若公司存貨規模進一步擴大，則可能給公司生產經營帶來一定的負面影響。4）應收賬款的壞賬風險 2022 年 6 月末，公司應收賬款為 51,527.63 萬元，賬齡在 1 年以內的應收賬款余額占比為73.27%。未來

95、若客戶信用狀況發生重大不利變化，公司將面臨一定的應收賬款壞賬風險。5）假設條件未成立風險 本文測算基于一定前提的假設條件，若 PET 銅箔市場滲透率等假設條件不及預期，則可能導致測算結果有所偏差。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 145.92 190.93 174.87 187.36 241.22 營業收入營業收入 554.49

96、804.63 1,017.79 2,342.04 3,015.27 應收票據及應收賬款 333.09 484.17 614.79 1,830.01 1,325.31 營業成本 328.82 461.59 572.49 1,381.13 1,828.53 預付賬款 4.28 8.81 5.43 28.06 19.16 營業稅金及附加 4.87 5.51 6.96 16.02 20.63 存貨 223.94 341.45 370.91 1,317.58 932.56 銷售費用 42.95 63.27 75.32 175.65 220.11 其他 17.82 285.05 279.53 365.95

97、 316.99 管理費用 33.23 39.77 44.27 112.42 141.72 流動資產合計流動資產合計 725.05 1,310.41 1,445.53 3,728.95 2,835.23 研發費用 41.96 60.37 76.03 170.97 217.10 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 0.25(2.49)(2.58)(2.56)(3.03)固定資產 47.08 50.83 45.47 40.12 34.76 資產/信用減值損失(14.81)(19.37)(6.00)(6.00)(6.00)在建工程 33.95 76.15 76.1

98、5 76.15 76.15 公允價值變動收益 0.00 2.50 0.00 0.00 0.00 無形資產 25.73 13.81 13.10 12.39 11.68 投資凈收益(1.10)2.12 3.00 3.00 3.00 其他 12.21 20.74 13.41 14.53 15.82 其他 18.78 10.86 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 118.98 161.54 148.14 143.19 138.41 營業利潤營業利潤 99.52 180.50 242.30 485.40 587.21 資產總計資產總計 858.44 1,492.41 1,593

99、.67 3,872.14 2,973.64 營業外收入 0.08 0.23 0.17 0.16 0.19 短期借款 0.00 0.00 0.00 438.48 24.91 營業外支出 0.79 0.69 0.66 0.71 0.69 應付票據及應付賬款 228.38 361.26 335.06 1,345.11 916.31 利潤總額利潤總額 98.81 180.04 241.81 484.85 586.71 其他 90.34 116.25 369.64 951.16 708.24 所得稅 10.99 19.16 25.74 51.61 62.45 流動負債合計流動負債合計 318.72 47

100、7.52 704.70 2,734.74 1,649.46 凈利潤凈利潤 87.81 160.88 216.07 433.24 524.25 長期借款 0.00 0.00 0.00 50.80 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 87.81 160.88 216.07 433.24 524.25 其他 21.52 30.61 22.72 24.95 26.09 每股收益（元）0.60 1.09 1.47 2.94 3.56 非流動負債合計非流動負債合計 21.

101、52 30.61 22.72 75.75 26.09 負債合計負債合計 500.41 723.61 727.42 2,810.49 1,675.55 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 110.40 147.20 147.20 147.20 147.20 成長能力成長能力 資本公積 93.06 350.31 350.31 350.31 350.31 營業收入 25.56%45.11%26.49%130.11%28.75%留存收益 154.57 271.29 368.74 564.

102、14 800.59 營業利潤 14.34%81.38%34.24%100.33%20.97%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 18.28%83.21%34.31%100.51%21.01%股東權益合計股東權益合計 358.03 768.80 866.25 1,061.65 1,298.09 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 858.44 1,492.41 1,593.67 3,872.14 2,973.64 毛利率 40.70%42.63%43.75%41.03%39.36%凈利率 15.84%19.99%21.23%18.50%

103、17.39%ROE 24.53%20.93%24.94%40.81%40.39%ROIC 59.98%79.57%70.51%101.60%47.64%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 87.81 160.88 216.07 433.24 524.25 資產負債率 58.29%48.49%45.64%72.58%56.35%折舊攤銷 6.06 7.61 6.07 6.07 6.07 凈負債率-40.76%-24.84%-20.19%28.44%-16.66%財務費用 1.07 0.00(2.58)(2.56)(

104、3.03)流動比率 1.54 1.92 2.05 1.36 1.72 投資損失 0.00(2.12)(3.00)(3.00)(3.00)速動比率 1.08 1.43 1.52 0.88 1.15 營運資金變動 24.81(78.54)(119.58)(678.26)275.72 營運能力營運能力 其它(7.52)1.14 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 1.93 1.97 1.85 1.92 1.91 經營活動現金流經營活動現金流 112.24 88.97 96.98(244.51)800.01 存貨周轉率 2.81 2.85 2.86 2.77 2.68 資本支出 46.35

105、31.12 7.89(2.23)(1.14)總資產周轉率 0.74 0.68 0.66 0.86 0.88 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(101.03)(328.86)(4.89)5.23 4.14 每股收益 0.60 1.09 1.47 2.94 3.56 投資活動現金流投資活動現金流(54.69)(297.73)3.00 3.00 3.00 每股經營現金流 0.76 0.60 0.66-1.66 5.43 債權融資(0.25)2.49 2.58 491.84(461.34)每股凈資產 2.43 5.22 5.88 7.21 8

106、.82 股權融資 0.00 205.73(118.62)(237.84)(287.81)估值比率估值比率 其他(28.48)46.16 0.00 0.00 0.00 市盈率 162.84 88.88 66.18 33.00 27.27 籌資活動現金流籌資活動現金流(28.73)254.38(116.04)253.99(749.15)市凈率 39.94 18.60 16.51 13.47 11.02 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 37.93 53.76 28.61 22.94 現金凈增加額現金凈增加額 28.82 45.61(16.

107、06)12.49 53.86 EV/EBIT 0.00 38.88 55.05 28.96 23.17 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證

108、監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人

109、的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/

110、或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期

111、滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：