博杰股份-公司研究報告-服務器測試領先玩家第二增長曲線加速開啟-230407（27頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 04 月月 07 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：45.28 元 博杰股份（博杰股份（002975）機械設備機械設備 目標價：57.00 元（6 個月）服務器測試領先玩家，第二增長曲線加速開啟服務器測試領先玩家，第二增長曲線加速開啟 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王謀 執業證號：S1250521050001 電話：0755-23617478 郵箱： 分析師：徐一丹 執業證號：S1250522090002 電話：021-58351908 郵箱： 分析師：

2、邰桂龍 執業證號：S1250521050002 電話：021-58351893 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)1.39 流通 A 股(億股)0.70 52 周內股價區間(元)29.85-47.26 總市值(億元)63.11 總資產(億元)18.35 每股凈資產(元)10.61 相關相關研究研究 投資邏輯投資邏輯：公司是國內測試和自動化設備的領軍企業。1）基本盤業務修復：公司布局消費電子領域自動化測試設備多年，VR/AR 大客戶的導入有望彌補 3C增速放緩的影響。2）業務轉型：公司夯實基本盤業務的同時，積極向大數據及云服務、新能源車領域拓展

3、，22H1分別實現 70%、200%的高速增長，開啟業務成長新曲線。3）國產替代：公司向 MLCC、半導體自動化設備拓展，國產替代趨勢助力相關業務成長，短期半導體業務有望實從百萬級向千萬級的躍升。第一增長曲線：“消費電子第一增長曲線：“消費電子+大數據及云服務大數據及云服務+新能源車”三輪驅動。新能源車”三輪驅動。1）消費電子：公司在消電領域從電測向射頻、聲學、光學檢測延伸，并向 FPC柔板、人眼安全等測試設備拓展。新型移動終端需求的快速增長有望彌補 3C增速放緩的影響。2）大數據及云服務：公司具備全工段測試大數據及云服務設備的能力，除傳統 ICT和 FCT，還成功開發 BSI和 ICT In

4、line 等硬板測試系統、推出服務器主板自動化組裝測試一站式解決方案。隨著 AI應用的深化、ChatGPT的推動，下游需求有望持續高增長。3）新能源車：公司射頻/5G、視覺、FCT/FVT 和測試自動化等產品在新能源車上均有大量應用，并向頭部車企批量供貨。公司收到客戶 4D毫米波雷達線體的需求，目前正積極與客戶對接、論證，若導入順利將增厚新的應用需求。第二增長曲線第二增長曲線被動元件相關業務。被動元件相關業務。子公司奧德維的六面體檢測設備檢測速度和精度均達到行業領先水平，為公司被動元件板塊業務貢獻主要收入；測包機也已獲得下游客戶的認證。公司積極向更高壁壘的設備進軍，新發布的高速測試機標志著國內

5、在該設備真正實現了進口替代；即將完成研發的疊層機在多個參數方面已達到客戶要求，在國產替代東風下未來放量可期?？蛻敉卣狗矫?，公司已覆蓋國內多家頭部被動元件廠商，六面體檢測設備在大客戶的供應份額約 70%，客戶群體已經逐步向第一梯隊海外客戶延展。第二增長曲線第二增長曲線半導體封測半導體封測相關業務相關業務。公司通過并購方式布局半導體賽道，核心的劃片機設備在精確性、穩定性等性能方面均達到領先水平，產品已向客戶送樣、小批量出貨。半導體劃片機 90%以上的市場由日本廠商壟斷，目前國產化率極低。未來隨著客戶導入進一步落地、國產替代逐步推進，中短期內公司該業務有望加速放量。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資

6、建議：預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 2.08/2.64/3.90 億元?？紤]到新能源車、大數據及云服務下游需求可觀，MLCC 及半導體相關業務進展順利且中短期有望貢獻業績、長期有望打開新的成長空間，我們給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標價格 57.0元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游需求或不達預期；新產品驗證和導入進度或不達預期；技術研發或不達預期。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1214.04 1206.93 1465.46 2041.53 增長率-11.77%-0.59%21.42%39

7、.31%歸屬母公司凈利潤（百萬元）243.26 208.31 264.51 389.63 增長率-28.71%-14.37%26.98%47.30%每股收益EPS（元）1.75 1.49 1.90 2.80 凈資產收益率 ROE 15.63%12.27%13.71%17.11%PE 26 30 24 16 PB 3.95 3.74 3.29 2.80 數據來源：Wind，西南證券 -32%-23%-15%-7%1%9%22/422/622/822/1022/1223/223/4博杰股份 滬深300 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目

8、 錄錄 1 公司概況：測試和自動化專家，產品矩陣不斷升級公司概況：測試和自動化專家，產品矩陣不斷升級.1 1.1 基本介紹：國內測試和自動化設備領軍企業.1 1.2 財務分析：業績復合增速可觀，費用管控效果顯著.5 2 新業務開啟第二成長曲線，國產替代打開增量空間新業務開啟第二成長曲線，國產替代打開增量空間.7 2.1“消費電子+大數據及云服務+新能源車”三輪驅動，夯實基本盤業務穩定增長.8 2.2 發力拓展“半導體+被動元件”業務，有望進入新一輪高速增長通道.15 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 3.1 盈利預測.20 3.2 相對估值.21 4 風險提示風險提示.21 PWiWjW

9、OXlZgVnOtQpN6MdN8OoMpPtRpMiNpPqMfQnMrP7NnPtQuOrMnMvPtQtR 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：博杰股份核心業務和技術一覽.1 圖 2：博杰股份主要發展歷程.2 圖 3：公司股權結構.5 圖 4：公司營業收入及增速.5 圖 5：公司歸母凈利潤及增速.5 圖 6：公司主營業務結構.6 圖 7：公司主營業務毛利率情況.6 圖 8：毛利率和凈利率情況.6 圖 9：期間費用率情況.6 圖 10：研發投入情況.7 圖 11：研發人員占比.7 圖 12：全球工業自動化市場

10、規模（億美元）.7 圖 13：國內工業自動化設備市場規模（億元）.7 圖 14：全球 TWS 耳機出貨量及增速情況.9 圖 15：TWS 耳機滲透率情況.9 圖 16：全球智能手表出貨量情況（百萬部）.9 圖 17：蘋果智能手表出貨量及增速.9 圖 18：全球 XR 頭顯出貨量情況.10 圖 19：全球 XR 行業市場規模.10 圖 20：消費電子產品功能測試圖.10 圖 21：全球云基礎設施服務市場規模.11 圖 22：國內云基礎設施服務市場規模.11 圖 23：全球和國內服務器市場規模.12 圖 24：近 10年來全球算力的增長明顯滯后于數據的增長.12 圖 25：2021年全球服務器市場

11、份額.12 圖 26：2021年國內服務器市場份額.12 圖 27：全球 AI 服務器市場規模.13 圖 28：2021H1全球 AI 服務器市場份額.13 圖 29：全球新能源汽車銷量情況.14 圖 30：全球新能源汽車滲透率情況.14 圖 33：MLCC 內部結構.15 圖 34：MLCC 產品示例.15 圖 35：全球 MLCC 市場規模.16 圖 36：國內 MLCC 市場規模.16 圖 37：不同自動化級別智能駕駛汽車和燃油車 MLCC 用量比較.16 圖 38：全球車用 MLCC 需求量（億顆）.16 圖 39：歷代手機 MLCC 單機用量（顆）.17 圖 40：全球 5G 手機

12、MLCC 需求量預測（億顆）.17 圖 41：國巨季度存貨同比增速變動情況.17 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 42：華新科季度存貨同比增速變動情況.17 圖 43：MLCC 生產工藝流程.18 圖 44：公司 MLCC 相關設備的布局情況.18 圖 45：半導體設備細分市場情況.19 圖 46：全球封裝設備市場規模（億美元）.19 圖 47：2020年半導體劃片機市場格局情況.19 表表 目目 錄錄 表 1：公司部分產品介紹.3 表 2：分業務收入及毛利率.21 表 3：可比公司估值.21 附表：財務預測與估值.22 公司研究

13、報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：測試和自動化專家，產品矩陣不斷升級測試和自動化專家，產品矩陣不斷升級 1.1 基本介紹：國內測試和自動化設備領軍企業基本介紹：國內測試和自動化設備領軍企業 博杰股份成立于 2005 年，于 2020 年在深交所成功上市。公司深耕智能制造領域近 20年，專注于工業自動化設備與配件的研發、生產、銷售及相關技術服務，致力于為客戶提供自動化測試和自動化組裝一站式解決方案，提高客戶生產效率、產品品質和生產自動化程度。公司產品主要應用于消費電子、大數據云服務、新能源汽車、半導體、被動元器件等領域

14、，主要客戶包括蘋果、Meta、微軟、思科、特斯拉、谷歌、亞馬遜、高通等全球著名高科技公司，以及比亞迪、鴻海集團、廣達集團、仁寶集團等全球著名電子產品智能制造商。圖圖 1：博杰股份核心業務和技術一覽博杰股份核心業務和技術一覽 資料來源：公司官網，西南證券整理 回顧公司的發展歷程，公司主要經歷以下階段：1）業務初創階段（）業務初創階段（2005-2007 年）：年）：公司成立之初主要從事測試治具的研發、生產和銷售，主要客戶包括思科、DELL 等?；跍y試治具業務，公司衍生出 ICT 測試設備和基礎功能測試設備等電學測試領域業務。2006年，公司搭建了 ICT測試平臺，向客戶端推出了針對電腦主板、服

15、務器主板等 PCBA 在線測試產品和調試服務。2）業務拓展階段（）業務拓展階段（2008-2011 年）：年）：2008 年公司進入微軟供應商體系，為其提供針對電子產品麥克風、喇叭等部件的聲學測試設備；2010 年取得了蘋果公司的訂單，為其提供手機天線測試相關的射頻測試設備。在此階段，公司業務逐步從電學測試領域延伸至聲學、射頻測試領域，并開始介入為客戶提供測試自動化系統解決方案及相關產品。3）快速發展階段（）快速發展階段（2012-2014 年）：年）：公司將業務范圍延伸至定制化測試系統業務，為客戶提供軟硬件一體化的自動化測試系統集成服務。4）產品優化布局（）產品優化布局（2015-2019

16、年）：年）：在此階段，公司自動化測試業務發展迅速，研發生產出多種自動化測試設備產品并交付客戶使用，同時公司基于自動化測試領域的技術積累和生產優勢，逐步向自動化組裝領域發展，形成了自動化測試設備和自動化組裝設備并重并舉、相得益彰的業務結構。5）高速發展階段（）高速發展階段（2020年至今）：年至今）：2020 年公司成功在深交所上市。近幾年，公司進一步拓闊業務邊界，向半導體領域延伸。公司布局半導體封裝測試設備，未來將持續聚焦于高端設備制造業領域，尤其是運用到視覺技術、AI算法的有關產品；此外，公司布局毫米波雷達檢測方案，隨著客戶產品升級換代公司對毫米波測試配套產品進行同步升級。公司研究報告公司研

17、究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：博博杰股份主要發展歷程杰股份主要發展歷程 資料來源：公司官網，西南證券整理 公司生產的工業自動化產品主要應用于生產過程中測試和組裝環節，主要包括自動化測試以及自動化組裝設備：自動化測試設備：自動化測試設備：這是公司傳統優勢業務，布局產品矩陣多元化，覆蓋了電、學、光學、射頻、視覺等諸多領域，主要應用于相關電子零部件產品的外觀、性能、功能等檢測，近年來機器視覺行業市場需求逐步釋放，公司亦逐步將檢測業務拓展至機器視覺檢測。1）電學測試設備：主要包括）電學測試設備：主要包括 PCBA 硬板類、硬板類、FPC 柔板類

18、測試設備。柔板類測試設備。A.PCBA 硬板類硬板類測試設備：測試設備：分為在線測試 ICT和功能測試 FCT。在線測試主要檢測電路板各類缺陷；功能測試主要檢測主板和成品運行性能參數是否達標、各模塊工作是否正常等。B.FPC 柔板類測柔板類測試設備試設備：公司專門研制了微針測試設備，應用于表面組裝貼片前 FPC 整板量產自動化測試。2）聲學測試設備：主要包括高隔離度隔音箱、在線式隔音測試設備等。）聲學測試設備：主要包括高隔離度隔音箱、在線式隔音測試設備等。公司聲學測試設備主要應用于消費類電子產品的聲學測試，為產品在打樣和量產中的聲學品質檢測提供一站式解決方案。公司發高隔離度隔音箱，實現對聲學產

19、品的高、低頻性能檢測；此外，公司積極研發在線式隔音測試設備，從而可實現對產品的全自動聲學測試。3）射頻測試設備：主要用于消費類電子、通訊類產品的射頻功能測試）射頻測試設備：主要用于消費類電子、通訊類產品的射頻功能測試。公司該類產品主要針對產品（包括板級、成品）中天線模塊發送和接收信號的功能進行測試，同時持續拓寬應用場景，為客戶提供一站式、整套測試解決方案。4）視覺檢測設備：主要包括六面體檢測設備、）視覺檢測設備：主要包括六面體檢測設備、MLCC 領域測包機、領域測包機、AOI 外觀檢測設備外觀檢測設備等。等。子公司奧德維進軍 MLCC 行業，是首家應用 AI 人工智能算法進行被動元件外觀檢測的

20、企業，其主要產品六面體檢測設備在性能、品質、交付速度方面得到廣泛肯定和好評，研發推出的 MLCC 領域測包機系列產品也已逐步得到下游客戶認可。子公司珠海博韜推出的 AOI玻璃外觀檢測設備專門用于電子產品玻璃的缺陷檢測。5）光學測試設備：主要針對電子產品光學器件的性能和缺陷進行檢測。）光學測試設備：主要針對電子產品光學器件的性能和缺陷進行檢測。比如：檢測攝像頭的灰度、亮度、顏色、壞點像素等，顯示器的亮度、色坐標、色溫、一致性等缺陷。自動化組裝設備：自動化組裝設備：傳統生產線主要適用于單品種、持續性的大批量生產，現如今多品種、小批量生產的柔性制造技術愈發重要，柔性組裝系統是未來自動化組裝的發展方向

21、。隨著下游客戶對個性定制化需求不斷提升，公司開發自動化、智能化組裝設備，為客戶提供自動化測試和組裝一站式解決方案。目前，公司自動化組裝設備主要是標準產品。公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1）LED 自動生產設備：自動生產設備：公司推出的 LED 燈串自動生產設備產品，可實現銅線燈串、皮線燈串、RGB 燈串等不同類型產品的全自動生產。2）自動打包機：）自動打包機：公司注冊“博進”工業包裝品牌，目前已推出水平捆扎機、頂部捆扎機、側面捆扎機三大系列產品，可針對不同客戶需求提供打包機、機芯、耗材等全方位的包裝產品。表表 1：公司部分產品介

22、紹：公司部分產品介紹 種類種類 產品產品 介紹介紹 自動化解決方案 FPC微針自動化測試設備 適用于 SMT 前的 FPC整板量產測試；通用性廣，可兼容多種尺寸的 FPC測試治具，實現自動上下料功能 自動貼標折盒機 設備整體通過自動化實現表帶盒的貼標 FPC柔性電路板自動化測試 搬運設備 對單 pcs 的柔性印刷電路板測試搬運 聲學測試解決方案 在線測試隔音箱 應用于音箱、筆記本電腦、PC等絕大部分消費類電子產品音頻測試需求。自動隔音箱 應用于零件、風扇、智能音箱、耳機、手機、平板電腦、PC等絕大部分消費類電子產品音頻測試需求 射頻測試解決方案 毫米波屏蔽箱緊縮場測試 適用于 5G黑盒子測試，

23、支持不同尺寸的產品測試；實驗室測試設備 汽車 4D毫米波雷達測試屏蔽箱 高精度 2軸定位器，可提供快速準確的多尺寸 DUT 的天線測量；可直接切換間接遠場和直接遠場；可用于汽車雷達仿真試驗等 PCBA 測試系統 提供消費電子產品的 PCBA 4G 傳導測試環境；產線測試設備 OTA 測試系統 應用于消費電子產品 4G OTA 測試；產線測試設備。光學測試解決方案 用于 VR近眼現實屏測試的鏡頭 適用于近眼現實屏測試，可搭配博杰成像色度儀測試虛擬現實產品現實光學指標、搭配博杰成像色度儀可以用于實驗室測試研究與產線生產自動化測試等 LED測試設備 用于測試電子產品的 LED的亮度、顏色、均勻度、主

24、波長和 CCT 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 種類種類 產品產品 介紹介紹 環境光感應器測試設備 用于模擬多種不同的測試環境，測試手機環境感光sensor 的性能 電學測試解決方案 Agilent 3070 平臺測試解決方案 Half bank 真空夾具,Full bank 真空夾具，Half bank 氣動夾具，Full bank 氣動夾具 視覺測試解決方案 蓋板玻璃外觀檢測 AOI 用于智能手機蓋板玻璃，平板等、白片玻璃，鍍膜玻璃，絲印玻璃板玻璃的檢測 貼片電阻，電容與電感外觀 檢測分揀設備 用于機械電子/食品/醫藥/醫療器

25、械等（貼片電阻，電容與電感外觀檢測分揀）傳感器測試解決方案 慣性測量單元測量儀-傳感器 IMU測試 用于消費電子產品的陀螺儀傳感器、重力傳感器、加速度傳感器、IMU、角速度測試 氣密性測試解決方案 壓差型氣密性測試儀 適用于手機等消費類電子及汽車船泊上有防水密封要求的產品測試 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司業務條線分工明確，利于提高設備研發、生產和銷售的專業度。公司業務條線分工明確，利于提高設備研發、生產和銷售的專業度。1）公司主體：）公司主體：根據產品特性和生產過程的差異設立若干事業部（BU），每個事業部獨立運作、核算，配置專門的銷售、項目、研發以及生產人員等；BU1 以消費電子測試

26、業務為主，包括射頻、聲學、光學等檢測業務；BU2 以自動化組裝業務為主，包括單站組裝設備、各個組裝工序連接形成的自動化生產線等；BU3 以電學測試業務為主，包括 ICT、FCT 及自動化測試等。2）子公）子公司和參股公司：司和參股公司：公司擁有 8家全資或控股子公司、3家參股公司；其中，蘇州博坤（持股 95%）、成都博杰（持股 96%）以 ICT、FCT 及自動化測試業務為主，珠海奧德維（持股 76%）以視覺檢測設備、MLCC 相關業務為主，珠海博韜（持股 75%）以 AOI 玻璃外觀檢測為主。公司股權結構相對集中，穩定。公司股權結構相對集中，穩定。董事長王兆春持股 23.25%，為公司實際控

27、制人；公司前十大股東中公司主要管理人員居多，公司董事兼副總經理付林持股 17.43%，監事會主席成 l 君持股 11.62%，董事陳均持股 5.81%，董事兼副總經理曾憲之持股 3.23%。公司股權結構相對集中，有助于公司貫徹長期經營戰略；股權多被公司核心管理人員持有，深入綁定核心管理人員和公司的利益，在利益趨同效應作用下有利于形成對管理人員的長效激勵機制。公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，西南證券整理 1.2 財務分析：業績復合增速可觀，費用管控效果顯著財務分析：業績復合增速

28、可觀，費用管控效果顯著 業績整體呈穩健增長態勢，短期承壓不改長期向好趨勢業績整體呈穩健增長態勢，短期承壓不改長期向好趨勢?；仡櫣具^往業績情況：1）營收端：公司營業收入整體穩健增長，2017-2021 年營業收入從 4.8 億元增至 12.1 億元，期間 CAGR 約為 26%。其中 2021 年公司營收出現一定下滑，主要是因為下游行業尤其是消費電子行業的周期性波動導致客戶需求變化、產品結構調整。2）利潤端：2017-2021 年公司歸母凈利潤從 0.3 億元增至 2.4億元，期間 CAGR 約為 66%，其中 2021 年同比下滑 28.7%。根據公司 2022 年三季報數據：前三季度公司實

29、現營業收入 8.7 億元，同比下降 4.8%；實現歸母凈利潤 1.6 億元，同比下降 29.3%，公司業績下行主要因為受疫情等因素影響，客戶需求和訂單交付有所延遲、購買材料及人工支出等費用增加等原因。雖然公司業績端增長仍然承壓，但公司 2022 年上半年在手訂單規模增長可觀，同期增長約 20%，其中核心業務在手訂單規模同比增長約 50%。圖圖 4：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 2 4 6 8 1

30、0 12 14 16 201720182019202020212022Q3營業收入（億元）增速YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 201720182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）增速YoY 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 工業自動化設備業務是公司營收的主要來源。工業自動化設備業務是公司營收的主要來源。公司主營業務分為工業自動化設備（主要分為消費電子、大數據及云服務、新能源車、被動元器件、半導體封測行業

31、設備等）、設備配件銷售、技術服務三大板塊，收入占比分別為 82.7%、11.5%和 5.80%。從分業務毛利率來看，前些年公司技術服務業務毛利率最高，達到 70%以上，近兩年公司三大業務板塊毛利率水平相對均衡，均為 50%上下，工業自動化設備、設備配件銷售毛利率長期以來較為穩定。圖圖 6：公司主營業務結構：公司主營業務結構 圖圖 7：公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 毛利率水平相對較為穩定，凈利率整體呈增長態勢。毛利率水平相對較為穩定，凈利率整體呈增長態勢?；仡櫣具^往利潤率情況：公司盈利能力整體在穩健提升，近五年

32、來公司毛利率始終在 50%上下波動，凈利率則從 7%提升至21%；2021 年受公司業務轉型、消費電子行業下行周期的影響，盈利水平有所下滑。2022Q3年，公司毛利率約 48.4%，凈利率約 18.4%，凈利率下降主要因為購買材料及人工支出等費用增加。從期間費用來看，2021 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 8.6%、7.5%、11.6%。近幾年公司在銷售和管理費用管控方面效果顯著，銷售費用率和管理費用率整體明顯收窄；研發費用率則因研發投入持續加大而一直保持相對較高的水平，2017-2021年研發投入從 0.6 億元增至 1.4 億元，幾年內翻倍以上的增長。圖圖 8：毛利率和凈

33、利率情：毛利率和凈利率情況況 圖圖 9：期間費用率情況期間費用率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021工業自動化設備設備配件銷售技術服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021工業自動化設備設備配件銷售技術服務0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021銷售費用率管理費用率

34、研發費用率 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 10：研發投入情況研發投入情況 圖圖 11：研發人員占比研發人員占比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 新業務開啟第二成長曲線，國產替代打開增量空間新業務開啟第二成長曲線，國產替代打開增量空間 工業自動化設備主要指應用于電子行業、新能源、汽車、醫療和物流倉儲等領域的自動化加工、檢測、控制系統及相關儀器設備。工業自動化設備的優點有：高度的自動化程序能夠減少生產制造過程中對人工的依賴；能夠提高企業生產效率；生產過程更為穩定，可以提高產品的一致性、企

35、業的標準化生產水平；適合大批量生產，可降低企業的生產成本。全球工業自動化市場穩健增長，國內工業自動化需求不斷上行。全球工業自動化市場穩健增長，國內工業自動化需求不斷上行。近年來，制造業的智能化、柔性化、無人化成為發展趨勢，工業自動化設備是推動制造業從低端向中高端升級轉型的關鍵，工業自動化設備也隨之獲得了更為廣闊的發展空間。從全球范圍來看，根據Precedence Research 數據，2021 年全球工業自動化市場規模約為 1970 億美元，到 2030年有望增至 4100 億美元，期間復合增速有望達 8.6%。從國內市場來看，國內工業自動化控制技術、產業和應用近年來均實現了快速發展，自動化

36、設備市場規模也隨之不斷增長。根據華經數據，2020 年我國自動化設備市場規模為 1900 億元，同比增長 16%。圖圖 12：全球工業自動化市場規模（億美元）全球工業自動化市場規模（億美元）圖圖 13：國內工業自動化設備市場規模（億元）國內工業自動化設備市場規模（億元）數據來源：PrecedenceResearch,西南證券整理 數據來源：華經情報網，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 20172018201920202021研發支出（億元）增速YoY0%5%10%15%20%25%201920202

37、0210 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0%5%10%15%20%25%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2016201720182019202020212022E 2023E市場規模（億元）增速YoY 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 自動化設備應用領域廣泛，定制化程度較高。自動化設備應用領域廣泛，定制化程度較高。自動化設備涉及的下游行業廣泛，消費電子行業和

38、汽車制造是自動化設備制造業最大的兩個下游行業。由于下游行業的特征、情況差異較大，不同領域對自動化設備的實際需求各不相同，同行業的企業因生產工藝的不同而對自動化設備的要求亦存在較大差異，因此自動化設備行業的客戶定制化程度較高。目前公司業務以定制化產品為主，同時也在積極推動標準化產品的研發與銷售。公司的工業自動化設備主要應用于生產過程中的測試和組裝環節公司的工業自動化設備主要應用于生產過程中的測試和組裝環節。目前公司主營業務以自動化測試為主、自動化組裝為輔。1）自動化測試設備：主要應用于產品的外觀、性能、功能等多方面檢測。因人工測試速度有限、易受到檢測人員主觀或外界客觀因素干擾、缺陷產品的甄別率較

39、低、檢測后產品質量參差不齊，更為智能化、精密化、柔性化、多功能化的自動化測試設備融入下游產品生產線愈發成為了市場主流。2）自動化組裝設備：自動化生產線要求線體上各種自動化組裝設備能自動地完成預定的工序及工藝過程。自動化組裝系統可分為基于大批量生產組裝的剛性自動化組裝系統，以及基于適用于多品種、小批量靈活生產的柔性制造技術的柔性組裝系統。公司經過十三年的發展，已經成長為測試加自動化設備的龍頭企業。公司從聲、光、電、射頻和視覺等多個技術維度做了延展；上市以后公司積極尋求更大的發展空間，逐步往電子元器件以及半導體等領域延伸布局。從目前來看，公司有兩條增長曲線：第一條增長曲線主要基于基本盤業務，主要包

40、括消費電子、大數據和云存儲、汽車電子相關的領域；第二條增長曲線主要是依托于新業務、新技術的拓展，主要包括 MLCC 等被動元件和半導體領域。2.1“消費電子“消費電子+大數據及云服務大數據及云服務+新能源車”三輪驅動，夯實基本新能源車”三輪驅動，夯實基本盤業務穩定增長盤業務穩定增長 消費電子領域：新型移動終端需求快速增長，有望彌補消費電子領域：新型移動終端需求快速增長，有望彌補 3C 增速放緩的影響增速放緩的影響 隨著 AI、IoT移動通信技術高速發展，移動終端也隨之進入多元化、智能化、集約化發展的階段，在生活、工作中愈發不可或缺。除了智能手機、筆電、平板電腦等傳統終端產品外，近幾年中智能手表

41、、VR/AR 等可穿戴設備也呈現加速發展的狀態。TWS 耳機出貨耳機出貨量量持續穩健增長，持續穩健增長，滲透率有望繼續爬坡提升滲透率有望繼續爬坡提升。根據 Counterpoint 數據，2016 年下半年 Airpods 發布之后，全球 TWS 耳機市場迎來爆發式增長；2021 年，全球 TWS耳機出貨量接近 3 億臺，同比增長約 24%。從 TWS 耳機滲透率來看，近幾年呈現迅速爬坡提升的態勢，2021 年滲透率約達 21.6%，TWS 耳機滲透率整體仍有較大可提升的空間。短期來看，TWS 耳機出貨量增速雖然放緩但整體仍保持穩健增長態勢；中長期來看，隨著 TWS耳機功能的升級，傳感技術、A

42、I技術、交互技術等進一步拓展、落地，或將催生新的購買需求。公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 14：全球：全球 TWS 耳機出貨量及增速情況耳機出貨量及增速情況 圖圖 15：TWS 耳機滲透率情況耳機滲透率情況 數據來源：Counterpoint，西南證券整理 數據來源：Counterpoint，西南證券整理 智能手表市場逆勢增長，功能升級使得市場持續增長可期。智能手表市場逆勢增長，功能升級使得市場持續增長可期。根據潮電智庫數據，2021年全球智能手表出貨量約為 2.1 億部，2022 年約為 2.3 億部，在整體消費電子不景氣

43、的情況下逆勢實現 9%的增長；預計未來兩年全球智能手表的出貨量有望持續保持增長，2023、2024年出貨量增速有望達到 14%、35%。目前，智能手表的主要應用功能集中在運動和基礎健康監測，蘋果、華為等智能手表主流品牌不斷發力升級產品功能和產品定位，在血糖、血壓、血氧監測等方面積極進行技術和專利的儲備。未來，待技術進一步成熟后，這些技術有望成為智能手表在健康監測功能方面的強勁補充，一旦商用落地有望帶動智能手表需求量實現倍數增長。圖圖 16：全球智能手表出貨量情況（百萬部）：全球智能手表出貨量情況（百萬部）圖圖 17：蘋果智能手表出貨量及增速蘋果智能手表出貨量及增速 數據來源：潮電智庫，西南證券

44、整理 數據來源：IDC，Strategy Analytics，西南證券整理 XR 頭顯出貨量頭顯出貨量迎來迎來加速加速增長增長期期，千億級千億級市場規模放量在即市場規模放量在即。從出貨量來看，根據 IDC數據，2021 年全球 XR 頭顯出貨量約 1120 萬臺，同比大增 92.1%，其中 VR 終端硬件出貨量約 1095 萬臺，AR 終端硬件出貨量僅有 28 萬臺；隨著進入者的增多以及更為廣泛下游應用，2026 年出貨量有望超過 5000 萬臺，期間復合年增長率約達 35%。從行業規模來看，根據 Statista 數據，2021 年全球 XR 市場規模約 50 億美元，預計 2024 年全球

45、 XR 產業市場規?；驅⑦_ 122 億美元（約 800 億人民幣），2021-2024 年復合增長率有望達 36%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201620172018201920202021出貨量（億臺）YoY0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020210 50 100 150 200 250 300 350 400 202120222023E2024E-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 5 10 15 20 25 30

46、35 40 2015201620172018201920202021E出貨量（百萬臺）YoY 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 18：全球：全球 XR頭顯出貨量情況頭顯出貨量情況 圖圖 19：全球全球 XR行業市場規模行業市場規模 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：Statista，西南證券整理 立足射頻、聲學、電學優勢技術，持續拓寬能力邊界。立足射頻、聲學、電學優勢技術，持續拓寬能力邊界。在消費電子領域，公司以電學測試起家，在 ICT和基礎功能測試設備等領域具有深厚的技術、市場、客戶資源的基礎；而后，公司又向射頻、

47、聲學延伸，增厚公司的核心技術能力、夯實公司的基本盤業務。此外，公司進一步延伸光學檢測領域的應用，推出了具有完全自主知識產權的玻璃蓋板和外觀缺陷 AOI檢測設備，該類產品性能可實現國產替代，為公司消費電子業務板塊貢獻了全新增長點。在VR/AR 新興領域，除了射頻、聲學、電學、光學測試外，公司進一步向 FPC 柔板、人眼安全等測試設備拓展，研發出可用于可穿戴設備核心部件及整機測試的通用微針全自動測試機，同時重點突破光學測試關鍵零部件和設備的研發，打造出具備自主知識產權的 VR/AR 設備一站式整體測試線，并成功導入多家頭部大客戶。同大客戶建立長期穩定的合作關系，隨著業務拓展合作的深度、廣度不斷升級

48、。同大客戶建立長期穩定的合作關系，隨著業務拓展合作的深度、廣度不斷升級。公司是國際 A 客戶在聲學、射頻和電學領域的自動化測試設備的核心供應商，同其建立了 10 余年的深度、緊密合作關系，幾乎涵蓋其全部終端產品部門。公司以測試設備為起點切入了 A客戶，隨著業務不斷開發、產品線不斷完善，現可滿足 A客戶在不同生產環節的自動化設備需求，在測試設備合作的基礎上開拓了和 A 客戶在自動化組裝設備方面的合作。近年來，A客戶不斷加大對電子產品自動化測試設備的固定資產投入，公司作為核心供應商則直接受益。除了 A 客戶以外，微軟、思科等品牌也是公司在消費電子業務上多年深度合作的大客戶。圖圖 20：消費電子產品

49、功能測試圖消費電子產品功能測試圖 數據來源：西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20212022E2023E2024E2025E2026E出貨量（萬臺）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 20 40 60 80 100 120 140 202020212022E2023E2024E市場規模（億美元）YoY 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 大數據及云服務領域：大數據及云服務領域：AI 應用

50、進入深化發展階段，計算、存儲等需求加速擴張應用進入深化發展階段，計算、存儲等需求加速擴張 服務器主要用于在網絡中為終端提供計算或者應用服務，其具有高速的 CPU運算能力、長時間可靠運行的能力、強大的外部數據吞吐能力以及更好的擴展性。隨著 5G 技術的深化，云計算、大數據、物聯網等技術高速發展，新型移動終端連接數量持續增長，在流量爆發的驅動下，數據計算、存儲需求亦呈現幾何形式的增長，服務器需求隨之加速擴張。云服務市場規模持續擴大云服務市場規模持續擴大，催生更多，催生更多計算、存儲計算、存儲等需求等需求。云服務是通過網絡以按需、易擴展的方式提供服務，意味著計算能力也可作為一種商品通過互聯網進行流通

51、。隨著云計算技術的發展和云服務的普及，應用市場的不斷推動，云服務市場規模近年來持續擴張。根據Canalys 數據，2021 年全球云基礎設施服務市場規模超過 1900 億美元，同比增長 35%；再看國內市場，2021 年國內云基礎設施服務市場規模為 274 億美元，到 2026 年有望達 850 億美元，年復合增速約為 25%。圖圖 21：全球云基礎設施服務市場規模全球云基礎設施服務市場規模 圖圖 22：國內云基礎設施服務市場規模國內云基礎設施服務市場規模 數據來源：Canalys，西南證券整理 數據來源：Canalys，西南證券整理 服務器市場持續穩健增長，受服務器市場持續穩健增長，受算力算

52、力需求帶動未來需求帶動未來成長空間成長空間廣闊。廣闊。根據 IDC 數據，2021年全球服務器市場規模約 992 億美元，同比增長 9%，出貨量約 1350 萬臺，同比增長約 7%；其中國內市場規模約 251 億美元，同比增速超過 20%，遠超全球市場增速水平。近年來，國內服務器市場占全球比重加速提升，已成為全球最主要的服務器增量市場；IDC 預測2022-2030 年全球服務器市場規模仍有望維持 5-10%的穩定增長，國內市場平均增速或超15%。近十年來，國內外數據流量迅速增長、公有云蓬勃發展，在此背景下全球算力增速明顯滯后于數據的增長，服務器作為重要的算力基礎設施未來仍有廣闊成長空間。30

53、%31%32%33%34%35%36%37%38%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2018201920202021市場規模（十億美元）增速YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20212022E2023E2024E2025E2026E市場規模（十億美元）增速YoY 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 23：全球和國內服務器市場規模全球和國內服務器市場規模 圖圖 24：近近 10 年來全球算力的增長明顯滯后于數據的增

54、長年來全球算力的增長明顯滯后于數據的增長 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 全球服務器市場格局相對穩定，國內廠商有望借勢力加速成長。全球服務器市場格局相對穩定，國內廠商有望借勢力加速成長。近五年來全球服務器市場格局相對穩定。從全球市場份額來看，根據 IDC 數據，新華三/HPE、戴爾、浪潮及聯想占據主要市場份額，2021 年份額分別為 15.6%、15.4%、8.9%、6.4%；國內市場中，浪潮以 30.7%的市場份額領先，新華三/HPE、戴爾、聯想、華為分別以 17.5%、7.5%、7.4%及6.6%的份額位居其后。未來，在國家政策支持、貿易摩擦、國產替代加速的

55、背景下，國內頭部廠商有望借東風，憑借本土化、技術積累和服務能力等優勢進一步在服務器市場搶占有力排位。圖圖 25：2021年全球服務器市場份額年全球服務器市場份額 圖圖 26：2021年國內服務器市場份額年國內服務器市場份額 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 人工智能進入加速發展通道，人工智能進入加速發展通道，AI服務器細分市場增速遠高于整體水平。服務器細分市場增速遠高于整體水平。近幾年人工智能產業化應用的加速發展，帶動 AI基礎設施支出呈高增長態勢。根據 IDC 數據，2021 年全球AI服務器市場規模約 156 億美元，同比增長 23.2%，超過全球 AI整體市

56、場 22.5%的增長速度。未來隨著算力的持續增長以及自然語言處理、圖像和視頻等 AI 模型的進一步發展，AI服務器的需求有望加速提升，預計 2023 年全球 AI服務器市場規模將達 211 億美元。從市場份額來看，截至 2021H1，浪潮信息市場占有率達 20.2%，目前在 AI服務器領域位于絕對龍頭；戴爾、HPE、聯想、華為也是該領域的重要玩家，份額分別為 13.8%、9.8%、6.1%、4.8%。0%5%10%15%20%25%30%0 200 400 600 800 1,000 1,200 201720182019202020212022E全球國內國內占比0 5 10 15 20 25

57、30 35 40 45 50 2007.2020DataCompute 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 27：全球全球 AI 服務器市場規模服務器市場規模 圖圖 28：2021H1 全球全球 AI 服務器市場份額服務器市場份額 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 公司具備公司具備全工段測試大數據及云服務設備全工段測試大數據及云服務設備的的能力，能力，將受益于服務器市場的高速發展。將受益于服務器市場的高速發展。公司在大數據及云服務領域發力多年，已實現從模組到整機全工段的測試能力布局。除了傳統的 I

58、CT 和 FCT 技術，公司還成功開發了 BSI 和 ICT Inline 等硬板測試系統，在行業里持續保持領先地位；此外，公司推出了服務器主板自動化組裝測試一站式的高端解決方案，已經向戴爾、亞馬遜、微軟、英偉達、思科、紫光、浪潮、阿里巴巴、騰訊等眾多知名服務器廠商全面供貨。2022 年上半年，公司大數據及云服務測試設備業務收入同比增長超過 70%，該業務已成為公司多元化場景應用業務戰略下的新的業績增長點。未來未來隨著隨著 AI 應用的深化應用的深化和普及、和普及、ChatGPT 的推動，該領域下游需求有望持續保持高速增長的推動，該領域下游需求有望持續保持高速增長。新能源汽車領域：汽車升級帶動

59、自動化檢測需求提升，相關檢測和組裝設備直接受益新能源汽車領域：汽車升級帶動自動化檢測需求提升，相關檢測和組裝設備直接受益 汽車電動化、智能化的加速落地，對整個汽車產業鏈而言可謂變革性的、洗牌式的推動。在汽車電動化和智能化的升級過程中，ADAS 系統、顯示系統、電池系統、電驅系統、電控系統、車載智能硬件等方面都有較大程度的革新，隨之而來的是汽車需要使用更多的 PCB板來承載各種電子元器件，所搭載的車載攝像頭等智能硬件數量亦進有所增加。汽車電動化趨勢持續推進，新能源汽車滲透汽車電動化趨勢持續推進，新能源汽車滲透率加速提升。率加速提升。新能源汽車區別于傳統車最核心的是“三電”系統：電機系統、電控系統

60、和電池系統，具體包括控制器、電動引擎、直流轉換器、逆變器、電池管理系統、充電系統等。近幾年，在多國政策加碼扶持下，新能源汽車市場進入加速放量期。根據 EV Volumes 數據，2021 年全球新能源汽車銷量接近 650 萬輛，同比翻倍增長。根據中商產業研究院數據，截至 2022 年 6 月全球新能源汽車銷量滲透率達 12%；根據 IEA 預測，2030 年全球新能源汽車銷量將達 4000 萬輛，滲透率達 50%。0%5%10%15%20%25%30%0 50 100 150 200 250 2019202020212022E2023E市場規模（億美元）增速YoY 公司研究報告公司研究報告/博

61、杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 29：全球新能源汽車銷量情況全球新能源汽車銷量情況 圖圖 30：全球新能源汽車滲透率情況全球新能源汽車滲透率情況 數據來源：EV Volume，西南證券整理 數據來源：中商產業研究院，西南證券整理 汽車智能化水平穩步提升，車用傳感技術需求不斷升級。汽車智能化水平穩步提升，車用傳感技術需求不斷升級。智能汽車的初級階段表現為駕駛輔助系統與各類自動駕駛系統等輔助系統的應用，終極階段則是無人駕駛。目前智能駕駛處于 L2 的放量期、L3 的導入期。ADAS（高級駕駛輔助系統）的原理是通過車上的多個傳感器，配合 GPS、雷達等產物

62、，實時對路況和周邊環境進行分析、提前做出危險預判，為行車安全帶來保障。受益于政策推動，ADAS 是未來長期的發展趨勢。根據麥肯錫預測數據，2030 年全球 L2 級別以上智能汽車滲透率有望達 60%；根據 Fuji Chimera Research 預測數據，屆時全球 L2 級別以上智能汽車出貨量有望達 6200 萬輛。圖圖 31：智能駕駛的發展階段：智能駕駛的發展階段 圖圖 32：全球：全球 L2 級別以上汽車出貨量級別以上汽車出貨量 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 數據來源：EV-Volumes，麥肯錫，Fuji Chimera，西南證券整理 公司在新能源車領域布局多款公司在新能源車領域

63、布局多款自動化設備自動化設備，在，在全球頭部新能源車企全球頭部新能源車企實現批量實現批量供貨供貨。公司的射頻/5G、視覺、FCT/FVT 和測試自動化等產品均在新能源汽車方面有大量應用。其中，射頻/5G 產品主要應用在車聯網模組、車載天線、基站天線等領域，視覺產品主要應用在自動駕駛和智能駕駛輔助系統中的全景攝像頭、前/后視攝像頭等，FCT/FVT 產品主要應用于新能源汽車的生產和電子部件、系統的可靠性測試領域，測試自動化產品（ICT/FCT、測試儀器等）則可實現對新能源汽車電子部件和系統進行快速高效測試。此外，近期公司收到下游客戶在 4D 毫米波雷達線體方面的需求，目前正在積極與客戶進行對接、

64、論證。目前，公司對特斯拉、蔚來等知名廠商均已批量供貨。2022H1，公司在新能源汽車領域營業收入同比增長約 200%，期末在手訂單規模亦遠高于去年全年規模。0%20%40%60%80%100%120%0 100 200 300 400 500 600 700 20142015201620172018201920202021銷量（萬輛）增速YoY0%2%4%6%8%10%12%14%20122013201420152016201720182019202020212022H1時間級別自動化程度代表功能2005年之前L0零自動盲點監測；車道偏離預警2005-2015L1駕駛輔助：解放雙腳盲點輔助；自

65、動緊急制動；自適應系統2015-2020L2部分自動：解放雙手變道輔助；車道內自動駕駛；自動剎、泊車2020-2025L3有條件自動：解放雙眼自動變道；交通擁堵、高速公路輔助2025年之后L4高度自動：解放大腦高速公路、城市道路自動駕駛2025年之后L5全自動：無駕駛員0%10%20%30%40%50%60%70%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2018201920202021E 2022E 2023E.2030E出貨量（萬輛）滲透率 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 2.2

66、 發力拓展“半導體發力拓展“半導體+被動元件”業務，有望進入新一輪高速增被動元件”業務，有望進入新一輪高速增長通道長通道 被動元件領域：六面體檢測設備份額穩居首位，高速測試機和疊層機未來放量可期被動元件領域：六面體檢測設備份額穩居首位，高速測試機和疊層機未來放量可期 經過近 8 年的研發投入、技術積累、產品打磨，公司已在被動元器件檢測領域實現設備量產，且設備的效率、精度、一致性達到國內領先水平。目前，公司在被動元件行業的產品主要應用在 MLCC 領域。MLCC 是電子產品中的核心被動元件之一，被稱為“工業大米”，廣泛應用在消費電子、汽車、通訊、工業控制、航天軍工等領域。MLCC 是將多層內電極

67、在陶瓷介質膜片上以交錯的方式排布并進行高溫燒結，由外部封上金屬層后形成的獨立電容器；其主要結構由內電極、陶瓷層和端電極三部分組成。由于 MLCC 是在單層陶瓷電容技術的基礎上，通過多層堆疊的工藝增加層數，其電容量與電極的相對面積、堆疊層數成正比，因此可以在不增加元件個數、體積有限的情況下，滿足終端產品對高容量的需求，具有體積小、成本低、容量廣、耐高溫、耐高壓等優點。圖圖 33：MLCC內部結構內部結構 圖圖 34：MLCC產品示例產品示例 數據來源：西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 MLCC 市場規模整體呈上行態勢，中國成為全球最大的市場規模整體呈上行態勢，中國成為全球最大的 M

68、LCC 市場。市場。從市場規模來看，全球 MLCC 市場規模整體呈穩健增長的態勢，其中 2019 年受 MLCC 量價齊降的影響出現短期波動，而后隨著 5G 和新能源汽車滲透率提升驅動需求的提升，市場逐步回暖。根據中國 MLCC 市場競爭研究報告 數據，2021 年全球 MLCC 市場規模約 1147 億元，預計到 2026年市場規模有望增至 1547 億元，期間年復合增長率約為 6.2%。中國是全球最大的 MLCC市場，根據中國電子元件行業協會數據，2021 年國內 MLCC 市場規模約達 484 億元，同比增長約 5%，市場規模占據全球的 40%以上。公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博

69、杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 35：全球：全球 MLCC市場規模市場規模 圖圖 36：國內國內 MLCC市場規模市場規模 數據來源：中國MLCC市場競爭研究報告，西南證券整理 數據來源：中國電子元件行業協會，西南證券整理 車用車用 MLCC 市場需求強勁，開啟行業長期增長曲線。市場需求強勁，開啟行業長期增長曲線。根據集微咨詢數據，2021 年全球車用 MLCC 需求量約 3950 億顆；近兩年在特斯拉和國內新造車勢力的帶動下，電動汽車銷量持續高景氣，車用 MLCC 需求量也隨之大幅上行，預計到 2022 年，全球車用 MLCC 需求量有望達 5620 億顆。

70、基于汽車電動化和智能化帶來的單車 MLCC 用量的變化，以及新能源汽車和 ADAS滲透率的持續提升的考慮，預計 2025 年全球車用 MLCC 需求量有望達到 6800億顆，2030 年需求量則有望實現 2 倍以上的增長。圖圖 37：不同自動化級別智能駕駛汽車和燃油車：不同自動化級別智能駕駛汽車和燃油車 MLCC 用量比較用量比較 圖圖 38：全球車用：全球車用 MLCC需求量（億顆）需求量（億顆）數據來源：TrendForce，西南證券整理 數據來源：集微咨詢，西南證券整理 手機迭代升級使得單機手機迭代升級使得單機 MLCC 用量提升，進而帶動消費規用量提升，進而帶動消費規 MLCC 需求穩

71、步提升。需求穩步提升。受手機功能迭代升級的驅動，單機 MLCC 用量通常會隨之增加。以 iPhone 手機舉例，隨手機迭代、功能和性能升級，其 MLCC 用量大幅提升，早期的 iPhone 4S 單機 MLCC 用量為 496顆，而 iPhone 12 Max 則增加到 1500 顆左右。手機通信技術的升級也會帶動單機 MLCC 用量增長，2G 時代手機單機 MLCC 用量約 170 顆，而到 5G 時代手機單機 MLCC 用量則提升到 1000 顆左右。智能手機是 MLCC 的重要應用領域，在 5G 手機換機需求的驅動下，消費規 MLCC 需求有望實現穩健增長，預計 2025 年 5G 手機

72、方面累計新增 MLCC 需求量有望達5.5 萬億顆。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201720182019202020212022E.2026E市場規模（億元）YoYCAGR 6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20172018201920202021市場規模（億元）YoYX 2.2X 2.7X 3.3X 燃油車L1L2L3及以上 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002

73、975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 39：歷代手機：歷代手機 MLCC單機用量（顆）單機用量（顆）圖圖 40：全球：全球 5G手機手機 MLCC需求量預測（億顆）需求量預測（億顆）數據來源：村田，前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：IDC，Gartener，西南證券整理 MLCC 下行周期或已見底，靜待下游需求修復開啟下一輪上行周期下行周期或已見底，靜待下游需求修復開啟下一輪上行周期。MLCC 行業具有周期屬性，價格、需求、產能均呈現周期性波動的特點。供需失衡是 MLCC 行業周期性波動的直接原因。目前消費電子為 MLCC 的主要應用領域，受宏觀經濟和終端產品創新較弱等因素

74、的影響，手機、PC 等消費電子產品需求持續不景氣，導致 MLCC 整體需求疲軟。然而在上一輪上行周期中，各大 MLCC 廠商積極擴產，同時大量囤貨，從而出現供過于求的局面。從2021Q3 開始，MLCC 進入下行周期，產品價格持續下跌，庫存水位也一度維持在高位。經過 6 個季度的演進，產品價格整體出現企穩、部分出現回暖的勢頭，庫存水位也逐步回歸正常水平。過往 MLCC 行業高景氣度來臨之際，往往伴隨下游需求提升、產品價格上漲、產能大幅擴張等情況，基于行業邊際改善勢頭的考慮，本輪下行周期或已見底。雖然 2022 年由于需求不景氣，MLCC 行業擴產節奏普遍放緩，但長期看擴產方向和趨勢仍會逐步落地

75、，只需靜待下一輪上行周期開啟。圖圖 41：國巨季度存貨同比增速變動情況國巨季度存貨同比增速變動情況 圖圖 42：華新科季度存貨同比增速變動情況華新科季度存貨同比增速變動情況 數據來：Wind，公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 MLCC 核心設備壁壘較高，高端核心設備壁壘較高，高端設備設備主要為日韓企業主要為日韓企業主導。主導。MLCC 生產工藝復雜且精細化，核心工藝流程包括配方粉制備、流延、印刷、疊層、切割、排膠、燒結、測試等等，主要設備有混料機、砂磨機、流延機、印刷機、疊層機、電鍍設備、視覺檢測、零件分選機、測包機、電性能檢測設備等。MLCC 的生產對設備要

76、求很高，設備性能直接高度影響到產品的良品率。多年來，高端的流延機、疊層機、六面檢測機等設備主要由日韓企業供應。0 200 400 600 800 1,000 1,200 2G2.5G3G4G5G-100%-50%0%50%100%150%200%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-40%-20%0%20%40%60%80%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q

77、421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 公司的六面檢測公司的六面檢測設備設備和測包機產品較為成熟，已向下游客戶批量供貨。和測包機產品較為成熟，已向下游客戶批量供貨。MLCC 檢測是其生產制造過程中重點工藝。由于 MLCC 元器件積小、檢測數量龐大，故對檢測設備的精度和速度要求較高。MLCC 檢測首先是對產品性能進行檢測，而后的外觀檢測則是通過高速光學篩選設備、利用機器視覺技術對開裂、沾污、破損等方面進行測試。此外，后續需要對 MLCC進行打包測試，該環節主要通過測包機進行。公司

78、旗下的奧德維在 MLCC 設備行業的主要產品為六面檢測設備，其六面檢測機的檢測速度每分鐘檢測數量已超過 1 萬顆，檢測速度和精度均達到行業領先水平，甚至可對標日韓等龍頭企業。目前六面檢測機的國產化正在快速推進，公司該產品已實現大批量供貨，且在下游客戶拿下領先的份額。奧德維研發推出的 MLCC測包機可實現測試包裝一體化，主要用于微小零件外觀檢查后端電學測試包裝，目前也已得到下游客戶認證。公司發力拓展公司發力拓展 MLCC 設備業務，積極向更高壁壘的設備進軍。設備業務，積極向更高壁壘的設備進軍?？吹?MLCC 設備國產替代的廣闊空間，為了協助國內產業逐步擺脫核心設備被海外壟斷的“卡脖子”問題，公司

79、持續向壁壘更高的設備發力。公司研發的高速測試分選機產品于 2023 年 Q1 正式向市場發布，標志著國內 MLCC 高速測試分選機真正實現了“進口替代”。該產品將成為公司 MLCC 業務的全新助推器，助力公司在 MLCC 領域持續高速增長。此外，公司還積極研發價值量更大、壁壘更高的疊層機，由于 MLCC 產品的電容量大小與堆疊層數直接相關，疊層機在制造過程中尤為關鍵。公司即將完成 2代疊層機產品的研發，目前在多個參數方面均能達到客戶要求。圖圖 43：MLCC生產工藝流程生產工藝流程 圖圖 44：公司公司 MLCC 相關設備的布局情況相關設備的布局情況 數據來源：積層陶瓷電容器簡介制造工藝及開發

80、，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 伴隨行業回暖伴隨行業回暖 MLCC 廠商擴產需求有望恢復，下游資本開支或將提速。廠商擴產需求有望恢復，下游資本開支或將提速。公司在 MLCC領域已覆蓋風華高科、三環集團等國內頭部客戶，并同海外巨頭建立起良好的合作關系。目前公司已初步覆蓋超過 50%價值量的 MLCC 核心制程設備，相關設備已累計實現營收超 4億元。在 MLCC 行業為期一年多的下行周期里，由于下游客戶擴產節奏放緩，公司 MLCC設備業務出現一定下滑，但隨著新一輪上行周期的臨近，下游客戶產能建設或將啟動，疊加國產替代趨勢的催化，公司相關業務有望直接受益。半導體領域：劃片機已實現小

81、批量出貨，國產替代有望使客戶導入節奏加速落地半導體領域：劃片機已實現小批量出貨，國產替代有望使客戶導入節奏加速落地 半導體設備主要分為前道制造設備和后道封測設備。前道設備主要包括光刻、刻蝕、薄膜沉積、離子注入、清洗、機械拋光以及擴散設備；后道測試設備主要包括分選機、測試機、劃片機、貼片機等設備。公司結合自身技術優勢，針對半導體后道制程的相關環節推出了多套解決方案，并持續向更多生產環節相關的設備和解決方案去拓展、布局。公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 45：半導體設備細分市場情況：半導體設備細分市場情況 數據來源：SEMI，西

82、南證券整理 半導體劃片工藝是將晶圓分割成晶片顆粒，切割質量的好壞、效率的高低直接影響芯片的質量和生產成本，晶圓切割工藝對設備的精度、穩定性、一致性、生產效率要求極高。劃片工藝主要有刀片切割和激光切割兩種，刀片切割是主流的切割方式，約占七成份額，具有效率高、成本低、壽命長等特點，適用于較厚的晶圓；激光切割方式相對少見，其優點是精度高、速度快、適用于較薄的晶圓，但價格較貴、壽命較短。隨著需求的升級，劃片工藝愈發精細化和高效化，下游對該工藝相關的劃片機要求也愈發升級。劃片機是半導體封測階段的主要設備之一。半導體劃片機市場中日本廠商獨大，國產廠商半導體劃片機市場中日本廠商獨大，國產廠商市場份額極低。市

83、場份額極低。從市場規模來看，根據SEMI 數據，2021 年全球封裝設備市場規模約 70 億美元，其中劃片機在封裝設備市場份額約 30%，市場規模在 20 億美元。從市場格局來看，日本廠商高度壟斷了 90%左右的份額，其中日本 DISCO 份額占 7 成，位居絕對龍頭；日本東京精密份額約 2 成，位居第二；全球第三大劃片機廠商以色列 ADT（被國內光力科技收購）份額僅約 5%；其余的諸多廠商瓜分剩余 5%的市場。目前，國產廠商在劃片機領域與國外廠商仍有較大差距，主要廠商有光力科技、江蘇京創先進電子、沈陽和研、深圳華騰等。圖圖 46：全球封裝：全球封裝設備市場規模（億美元）設備市場規模（億美元）

84、圖圖 47：2020年半導體劃片機市場格局情況年半導體劃片機市場格局情況 數據來源：SEMI，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201520162017201820192020.2023E 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 公司積極投資半導體封裝設備領域，龐大的國產替代市場有望打開增量空間。公司積極投資半導體封裝設備領域，龐大的國產替代市場有望打開增量空間。2022 年 9月，公司以人民幣 4802 萬元對深圳市陸芯半導體進行投資（后變更為博捷芯），公司持有其

85、約 56%的股權。深圳陸芯專注于半導體封裝設備市場，陸芯深耕擁有高精密軸系自研、主軸自控技術、運動控制板卡和運控技術、NCS 非接觸測高技術等自主核心技術，劃片機是其核心產品。目前劃片機設備是公司在半導體領域成熟度較高的產品，產品在精確性、穩定性等性能方面均達到領先水平，非接觸檢測精度達到 1.2um，480mm 的行程可達到低于 1.5um 的直線偏差。公司的劃片機產品已向客戶送樣、小批量的出貨，隨著下游導入的進一步落地未來有望加速釋放業績。3 盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：消費電子相關業務：消費電子相關業務：3C 業務是公司的傳統

86、基本盤業務，公司在該領域布局多年，客戶資源優勢突出。近年來，公司積極向 AIoT 領域的測試和自動化設備方向延展，彌補了3C 增速下滑的影響。由于公司積極開拓其他下游應用邊界，新業務增速可觀，我們預計公司消費電子業務占比或將逐漸收窄，到 2024 年或收窄至 40%。假設假設 2：大數據及云服務業務：大數據及云服務業務：2022H1 公司大數據及云服務相關業務收入同比增長 70%。公司在服務器領域的客戶同原有的消費電子類業務客戶重合度較高，客戶合作基礎穩固。在人工智能應用加速深化、ChatGPT 迅速發展帶動下，下游客戶資本開支需求增加，相關自動化設備將直接受益。我們預計 2022-2024年

87、公司該業務訂單有望延續 50%+的高增長態勢。假設假設 3：新：新能源汽車相關業務：能源汽車相關業務：2022H1 公司新能源汽車相關業務收入同比增長 200%。公司汽車行業下游客戶較為穩定，在手訂單充足，新能源汽車持續高速放量疊加公司下游客戶導入的不斷推進，該業務增長空間可期。此外，2023 年客戶新增 4D 毫米波雷達線體需求，目前公司同客戶正在積極接洽，若導入順利有望貢獻可觀的訂單增量。我們預計 2022-2024年公司新能源汽車相關業務平均年增速有望實現翻倍增長。假設假設 4：被動元件相關業務：被動元件相關業務：公司的六面外觀檢測機和測包機均已實現批量供貨，其中六面檢測機在國內市場份額

88、位居第一，海外市場開拓進展順利。新發布產品高速分選機有望憑借原有的客戶合作基礎、份額優勢和行業口碑快速導入，預計該產品將在 2023 年逐步貢獻業績。此外，即將完成研發的疊層機性能水平優異，若順利通過客戶驗證亦有望在 2024年逐步放量。公司在該領域訂單充盈，可替代空間廣闊，疊加 MLCC 行業觸底后有望迎來產能建設投入期，我們預計 2022 年受下游擴產放緩影響該業務短期承壓、2023-2024 年公司該業務均有望保持翻倍增長。假設假設 5：半導體相關業務：半導體相關業務：公司 2022 年通過收購子公司發力布局半導體領域，劃片機產品已進行送樣。公司同子公司制定營收對賭目標，基于公司現有產品

89、進展和孵化產品放量前景的考慮，我們預計 2023-2024 年公司該業務訂單的平均年增速有望達 200%以上?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 表表 2：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 工業自動化設備 收入 1003.5 970.5 1181.1 1681.5 增速 0.0%-3.3%21.7%42.4%毛利率 48.4%48.0%49.0%50.2%設備配件銷售 收入 140.

90、1 161.1 190.1 228.1 增速 0.0%15.0%18.0%20.0%毛利率 52.9%52.5%53.0%53.0%技術服務 收入 70.5 75.4 94.2 131.9 增速 0.0%7.0%25.0%40.0%毛利率 53.4%53.2%54.0%54.5%增速 92.3%10.7%18.5%17.6%毛利率 50.0%50.0%50.0%50.0%合計 收入 1214.0 1206.9 1465.5 2041.5 增速-11.8%-0.6%21.4%39.3%毛利率 49.2%48.9%49.8%50.8%數據來源：Wind，西南證券 3.2 相對估值相對估值 我們選取

91、賽騰股份、智立方、奧普特、科瑞技術作為可比公司，根據 Wind 一致預期，2023 年三家公司的平均 PE 約為 27 倍。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為2.08/2.64/3.90 億元。雖然公司業績受消費電子行業下游需求疲軟影響短期承壓，但考慮到公司新拓展業務的成長性：1）公司新能源汽車、大數據及云服務板塊下游需求可觀；2）通過收購方式發力布局的 MLCC 及半導體相關業務進展順利且中短期內有望貢獻業績，國產替代趨勢下長期有望打開新的業績成長空間，我們給予公司一定的估值溢價，給予公司 2023年 30 倍 PE，對應目標價格約 57.0 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表

92、表 3：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603283.SH 賽騰股份 46.08 1.61 2.18 2.79 3.56 18.67 21.10 16.51 12.93 301312.SZ 智立方 123.88 3.74 2.86 3.85 5.42 -43.30 32.15 22.87 688686.SH 奧普特 152.52 3.67 2.66 3.82 4.98 76.84 49.60 39.91 30.65 002957.SZ 科瑞技術

93、 17.99 0.09 0.70 0.96 1.22 298.74 26.02 19.15 15.02 平均值 131.42 35.01 26.93 20.37 數據來源：Wind，西南證券整理（數據截至2023.4.7收盤）4 風險提示風險提示 下游需求或不達預期；新產品驗證和導入進度或不達預期；技術研發或不達預期。公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022

94、E 2023E 2024E 營業收入 1214.04 1206.93 1465.46 2041.53 凈利潤 253.87 210.81 267.01 392.13 營業成本 616.28 616.44 735.07 1004.62 折舊與攤銷 17.22 18.28 18.28 18.28 營業稅金及附加 9.16 11.47 13.92 19.39 財務費用 8.44 10.86 11.72 14.29 銷售費用 103.82 104.37 125.30 175.22 資產減值損失-7.94 -0.35 -2.51 -2.35 管理費用 90.90 235.35 282.83 387.89

95、 經營營運資本變動-49.63 -23.92 -86.98 -200.65 財務費用 8.44 10.86 11.72 14.29 其他-26.61 -8.49 -0.04 4.95 資產減值損失-7.94 -0.35 -2.51 -2.35 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 195.35 207.18 207.49 226.65 投資收益 16.54 7.14 8.03 8.71 資本支出-53.67 -40.90 -42.95 -43.62 公允價值變動損益-0.04 -0.02 -0.02 -0.03 其他-288.41 42.34 -12.77 -6.14 其他經營損益 0.00

96、0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-342.08 1.44 -55.73 -49.76 營業利潤營業利潤 278.05 235.91 307.13 451.15 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-0.82 -0.37 -0.22 -0.42 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 277.23 235.54 306.91 450.72 股權融資 42.57 -0.31 0.00 0.00 所得稅 23.36 24.73 39.90 58.59 支付股利-102.17 -48.65 -41.66 -52.

97、90 凈利潤 253.87 210.81 267.01 392.13 其他 504.51 -83.43 -5.68 -9.25 少數股東損益 10.61 2.50 2.50 2.50 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 444.92 -132.39 -47.34 -62.15 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 243.26 208.31 264.51 389.63 現金流量凈額現金流量凈額 294.82 76.23 104.42 114.74 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E

98、 2024E 貨幣資金 1038.05 1114.28 1218.71 1333.44 成長能力成長能力 應收和預付款項 420.33 427.11 518.20 719.02 銷售收入增長率-11.77%-0.59%21.42%39.31%存貨 267.62 267.85 320.79 441.44 營業利潤增長率-29.87%-15.15%30.19%46.89%其他流動資產 251.75 185.87 204.86 219.92 凈利潤增長率-27.07%-16.96%26.66%46.86%長期股權投資 79.49 79.49 79.49 79.49 EBITDA 增長率-30.88%

99、-12.73%27.19%43.48%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 194.72 198.49 202.26 206.03 毛利率 49.24%48.93%49.84%50.79%無形資產和開發支出 113.19 134.54 157.93 182.00 三費率 16.73%29.05%28.65%28.28%其他非流動資產 80.18 80.88 81.95 83.17 凈利率 20.91%17.47%18.22%19.21%資產總計資產總計 2445.33 2488.51 2784.20 3264.52 ROE 15.63%12

100、.27%13.71%17.11%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.38%8.47%9.59%12.01%應付和預收款項 298.19 288.96 348.30 474.36 ROIC 36.31%27.53%31.07%36.94%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 25.02%21.96%23.01%23.69%其他負債 522.51 481.17 487.72 498.99 營運能力營運能力 負債合計負債合計 820.70 770.13 836.01 973.35 總資產周轉率 0.59 0.49 0.56 0.68 股

101、本 139.69 139.38 139.38 139.38 固定資產周轉率 27.32 26.90 37.92 62.99 資本公積 728.62 728.62 728.62 728.62 應收賬款周轉率 3.04 2.92 3.21 3.41 留存收益 665.55 825.21 1048.06 1384.79 存貨周轉率 2.50 2.24 2.43 2.58 歸屬母公司股東權益 1597.90 1689.14 1916.45 2256.93 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 101.16%少數股東權益 26.73 29.23 31.73 34.23 資本結構資本結構 股東權益合計股東權

102、益合計 1624.63 1718.38 1948.19 2291.17 資產負債率 33.56%30.95%30.03%29.82%負債和股東權益合計 2445.33 2488.51 2784.20 3264.52 帶息債務/總負債 50.52%53.84%49.60%42.60%流動比率 5.54 6.55 6.14 5.38 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 4.79 5.67 5.27 4.50 EBITDA 303.71 265.05 337.13 483.72 股利支付率 42.00%23.36%15.75%13.58%PE 25

103、.94 30.30 23.86 16.20 每股指標每股指標 PB 3.95 3.74 3.29 2.80 每股收益 1.75 1.49 1.90 2.80 PS 5.20 5.23 4.31 3.09 每股凈資產 11.46 12.12 13.75 16.19 EV/EBITDA 17.90 20.28 15.57 10.59 每股經營現金 1.40 1.49 1.49 1.63 股息率 1.62%0.77%0.66%0.84%每股股利 0.73 0.35 0.30 0.38 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/博杰股份（博杰股份（002975）請務必閱讀正文后的重要聲明

104、部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準

105、，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20

106、%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客

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