禾望電氣-公司研究報告-2022年加快轉型2023年儲能及工程傳動業務加速成長-230418（21頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月1818日日增持增持禾望電氣（禾望電氣（603063.SH603063.SH）20222022 年加快轉型，年加快轉型，20232023 年儲能及工程傳動年儲能及工程傳動業務加速成長業務加速成長核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評電力設備電力設備風電設備風電設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：陳抒揚證券分析師：陳抒揚010-880053130755-S0980520080003S0980523010001聯系人：王曉聲聯系人：王曉聲010-基礎數據投資評級增持(首次

2、評級)合理估值收盤價28.37 元總市值/流通市值12566/12566 百萬元52 周最高價/最低價42.65/20.80 元近 3 個月日均成交額144.68 百萬元市場走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理相關研究報告20222022 年收入增長率轉正，歸母凈利潤短期承壓。年收入增長率轉正，歸母凈利潤短期承壓。2022 年公司實現營收28.1億元，同比+34%；歸母凈利潤 2.7 億元，同比-5%；扣非歸母凈利潤2.0 億元，同比-13%。22Q4 單季度實現營收10.5 億元，同比+29%，環比+61%；歸母凈利潤1.0 億元，同比-6%，環比+69%；扣非歸母凈利潤 0.7

3、億元，同比-9%，環比+54%。受益風光裝機容量高增，新能源電控優勢持續鞏固。受益風光裝機容量高增，新能源電控優勢持續鞏固。公司新能源電控產品包括風電變流器及光伏逆變器，未來有望受益風光裝機容量帶來的需求高增。風電變流器方面，公司在風機轉矩跟蹤、電能質量及適應性、高低壓穿越和海上風電等解決方案上具有較強競爭力，未來將鞏固陸上風電變流器市場優勢，力爭實現海上風電變流器技術和市場突破。光伏逆變器方面，公司產品涵蓋組串中小功率和集中/集散式大功率逆變器，未來公司將深入研究和優化光伏系統整體解決方案，不斷提升光伏逆變器的單機容量和功率密度，提升電氣系統的集成度和性價比。立足新能源電控產品，不斷開拓儲能

4、產品應用場景。立足新能源電控產品，不斷開拓儲能產品應用場景。公司立足新能源電控產品，橫向布局儲能賽道，產品涵蓋 PCS、PCS 箱變一體機、EMS、戶外工商業儲能系統一體機、離網控制器等多種設備及相關系統。未來公司將基于新器件及拓撲、控制和工藝創新，推出的更大容量、更高電壓、更高功率密度及更高可靠性的新一代逆變器、PCS 產品及光儲一體化等集成系統，拓展儲能系統的應用場景。工程傳動優勢凸顯，積極響應冶金、礦業、石油行業傳動需求。工程傳動優勢凸顯，積極響應冶金、礦業、石油行業傳動需求。公司在深井全變頻鉆機、大型油氣壓裂、大型齒輪箱試驗臺、大型軋鋼、盾構機等細分市場為國內領先品牌，未來將以冶金、礦

5、業、石油為主要目標行業，深入研究各行業客戶的工藝流程，通過推出具有高度性價比的多傳動系統解決方案，實現在傳動領域業務規模的迅速增長。風險提示風險提示：新增產能投產不達預期的風險；行業競爭加劇的風險；公司降本不及預期的風險。投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 37.6/43.7/51.5 億元，同比增長 34%/16%/18%；實現歸母凈利潤 4.37/5.21/6.87 億元，同比增長64%/19%/32%，當前股價對應 PE 分別為 29/24/18 倍。綜合考慮 FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 33.

6、0-37.6 元，對應 2023 年動態 PE 區間為 34-36 倍，較公司當前股價有16%-33%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)2,1042,8093,7564,3715,153(+/-%)-10.0%33.5%33.7%16.4%17.9%凈利潤(百萬元)280267437521687(+/-%)5.0%-4.7%63.6%19.4%31.8%每股收益（元）0.640.600.991.181.55EBITMargin11.0%8.5%

7、11.8%13.2%14.6%凈資產收益率（ROE）9.4%8.1%12.0%12.7%14.8%市盈率（PE）44.247.028.824.118.3EV/EBITDA55.250.129.122.918.3市凈率（PB）3.913.663.262.902.53資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2公司收入增長率轉正，歸母凈利潤短期承壓公司收入增長率轉正，歸母凈利潤短期承壓。2022 年公司實現營收28.1 億元，同比+34%；歸母凈利潤2.7 億元，同比-5%；扣非歸母凈利潤2.0 億

8、元，同比-13%。對應22Q4 單季度實現營收 10.5 億元，同比+29%，環比+61%；歸母凈利潤 1.0 億元，同比-6%，環比+69%；扣非歸母凈利潤0.7 億元，同比-9%，環比+54%。圖1：公司營業收入及增速（億元、%）圖2：公司單季營業收入及增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖3：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）圖4：公司單季歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖5：公司扣非歸母凈利潤及增速（億元、

9、%）圖6：公司單季扣非歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理QVlZkZPWkYhUsRpMtRbRbP6MmOnNpNmPfQqQsOeRqRwOaQqRyRvPpOnOMYqQvM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3公司期間費用全面降低公司期間費用全面降低，經營現金流，經營現金流凈額轉正凈額轉正。2022 年公司毛利率為 30%，同比-5pct；凈利率為 10%，同比-3pct；公司期間費用率為 21.9%，同比-2.5pcts，其中銷售/管理/研發/財務費率分別

10、為 10.0%（-0.5pcts）、3.8%（-1.1pcts）、7.5%（-0.9pcts）、0.59%（-0.04pcts）。2022 年，公司經營性活動現金流凈額由 2021 年末的-0.4 億元轉正為 4 億元，主要系因存貨及應收賬款周轉情況邊際改善所致。圖7：公司毛利率、凈利率和平均 ROE 變化圖8：公司期間費用占比情況變化資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖9：公司經營活動現金流情況圖10：公司營運能力指標變化情況資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究

11、所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4各國利好政策頻出，風光儲行業快速發展各國利好政策頻出，風光儲行業快速發展20222022 年我國風電公開招標容量超年我國風電公開招標容量超 90GW90GW，20232023 年海陸共同迎來放量。年海陸共同迎來放量。據不完全統計，2022 年全國風電公開招標容量達 92.3GW，其中陸風招標 76.4GW，海風招標15.9GW?？紤]到部分陸上風電項目采用非公開招標形式，2022 年全年風電招標容量預計超過 100GW。2022 年全國風電招標容量刷新歷史紀錄，為 2023 年裝機放量奠定堅實基礎。我們預計，2023 年

12、全國陸上和海上風電新增裝機容量分別為 70GW和 13GW，同比增速分別為 89%和 160%，迎來集中放量。2022-20252022-2025 年全國陸風年全國陸風/海風新增裝機海風新增裝機 CAGRCAGR 分別為分別為 34%34%和和 53%53%。2021 年隨著“雙碳”目標的確立、兩批“風光大基地”的逐步實施，我國風電全面進入平價高速發展時代。受搶裝后新項目前期手續耗時較長、多點散發疫情、大兆瓦風機定型等因素影響，2022 年全國陸上和海上風電新增裝機容量預計分別為 37GW 和 5GW。根據產業鏈信息，我們預計 2023-2025 年全國陸上風電新增裝機容量分別為70GW/80

13、GW/90GW；此外，面向老舊機組改造和分散式風電市場的針對性文件有望在今年出臺，陸上風電遠期新增裝機容量有望進一步上修。海上風電方面，僅各地發布的省級海上風電規劃，我們預計 2023-2025 年全國新增裝機容量分別為13/15/18GW。2022-2025 年全國陸風/海風新增裝機 CAGR 分別為 34%和 53%，風電迎來海陸景氣共振周期。圖11：全國歷年風電機組公開招標容量（GW）（截至 2023.4.18）資料來源：資料來源：金風科技，采招網，國信證券經濟研究所整理與預測注：國家電投 10.5GW 框采、中國電建 16GW 框采未納入統計；圖12：中國風電新增裝機容量預測（GW）圖

14、13：海外風電新增裝機容量預測（GW）資料來源：歷史數據來自 CWEA，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：歷史數據來自 GWEC，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5“十五五十五五”期間全國海風新增裝機容量有望超過期間全國海風新增裝機容量有望超過 100GW100GW。根據各省已發布的海上風電相關規劃，“十四五”期間啟動前期工作但不在當期建成并網的裝機容量約100GW，考慮到后續針對“十五五”裝機的增量規劃的出臺，我們預計“十五五”期間全國海風新增裝機容量大概率將超過 100GW，年均新增裝機容量 20GW，較“十四五”年均水平

15、增長 54%，海上風電開啟景氣十年。此外，國家部委多次表示將鼓勵海上風電向深遠海發展，我們預計 2023-2024 年全國各省面向 2035 年的深遠海海上風電規劃有望陸續出臺。表1：全國各省海上風電“十四五”規劃一覽（截至 2023.2）省份省份十四五十四五20212021 年年2022-20252022-2025 年年十四五期間啟動十四五期間啟動容量容量（含十四五建成量）（含十四五建成量）具體規劃具體規劃廣東廣東17.04.013.028.0廣東省印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案，到 2021 年底累計建成投產裝機容量達到 400 萬千瓦，2025 年底力爭達到 1,

16、800 萬千瓦，在全國率先實現平價并網。江蘇江蘇12.74.48.311.7江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃指出，到 2025 年江蘇省新增海上風電約 800 萬千瓦；江蘇省 2021 年度海上風電項目競爭性配置工作細則釋放 2.65GW”十三五“遺留開發資源；江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示規劃容量 9.09GW。浙江浙江7.02.055浙江省能源發展十四五規劃指出，到 2025 年全省海上風電裝機容量達到 500 萬千瓦以上。關于促進浙江省新能源高質量發展的實施意見（修改稿）提出，2022-2025 年通過競爭性配置確定需要扶持的項目，年度裝機總容量分別不超過 50

17、 萬千瓦、100 萬千瓦、150 萬千瓦、100 萬千瓦。福建福建8.02.06.050.0根據福建省“十四五”能源發展專項規劃，穩妥推進深遠海風電項目，“十四五”期間增加并網裝機410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030 萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦。山東山東8.00.67.435.0能源保障網建設行動計劃中指出，2022 年，海上風電開工 500 萬千瓦，建成 200 萬千瓦左右。到 2025年，開工 1200 萬千瓦，建成 800 萬千瓦；到 2030 年，建成 3500 萬千瓦。遼寧遼寧4.01.03.03.0根據遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃，到 2

18、025 年力爭海上風電累計并網裝機容量達到 4050 兆瓦。廣西廣西3.003.022.5第六屆全球海上風電大會上獲悉,廣西“十四五”規劃海上風電場址 25 個,總裝機容量 2250 萬千瓦，力爭核準海上風電 800 萬千瓦以上，投產 300 萬千瓦。廣西海上風電規劃于 2021 年 11 月 1 日正式獲得國家能源局批復。海南海南5.00512.3海南省海洋經濟發展“十四五”規劃（2021-2025 年）指出，在東方西部、文昌東北部、樂東西部、儋州西北部、臨高西北部 50 米以淺海域優選 5 處海上風電開發示范項目場址，總裝機容量 300 萬千瓦，2025 年實現投產規模約 120 萬千瓦。

19、根據海南省海上風電項目招商(競爭性配置)方案，海南省“十四五”期間規劃 11 個場址作為近期重點項目，總開發容量為 1230 萬千瓦。上海上海2.00.41.62.0上海市發布關于印發上海市能源發展“十四五”規劃，近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規模 180 萬千瓦。合計合計66.766.714.414.452.352.3169.6169.6資料來源:各地發改委、能源局，國信證券經濟研究所整理海外陸風裝機有望迎來疫后復蘇，海風市場海外陸風裝機有望迎來疫后復蘇，海風市場 20242024 年迎來拐點。年迎來拐點。受全球疫情和供應

20、鏈漲價等因素影響，我們預計 2022-2023 年海外陸風新增裝機分別為 25GW 和28GW，2024 年開始海外陸風裝機有望恢復到年均 40GW 左右的水平。此外，隨著新興經濟體陸續提出雙碳目標并將新能源作為經濟增長的重要抓手，新增裝機容量有望保持穩健增長。根據全球風能理事會預測，2025 年開始海外海上風電新增裝機容量將進入快速增長期，增量裝機貢獻主要來自歐洲和北美市場，2021-2026年海外海風新增裝機 CAGR 達到 33.1%，2026-2031 年新增裝機 CAGR 達到 19.5%，2024 年開始海外海上風電裝機將開啟高速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

21、券研究報告證券研究報告6 光伏行業：雙碳目標驅動行業需求高景氣，硅料供給釋放打開市場增長空間光伏行業：雙碳目標驅動行業需求高景氣，硅料供給釋放打開市場增長空間隨著全球變暖帶來的環境氣候問題日益凸顯，“碳中和”在全球范圍內獲得了廣泛的關注和支持，許多國家和地區紛紛提出各自的碳中和目標。發展可再生能源，是實現“碳中和”目標的重要途徑，而光伏是可再生能源中成本優勢最突出，應用場景最廣泛的能源品類之一。過去十年間，光伏發電度電成本下降了近 90%，在全球范圍內從成本最高的能源蛻變至成本最低的能源，光伏也成為全球可再生能源新增裝機中最大的來源。2021 年全球可再生能源裝機容量為 302GW，其中光伏裝

22、機首次突破半數，占總裝機 56%。另一方面，從發電規模來看，目前光伏發電在電力市場中占比仍然很小。2021 年全球光伏發電僅占電力總供應 3.7%，未來光伏發電對非可再生能源進行替代的空間巨大。圖14：2021 年全球新增可再生能源裝機容量（GW）圖15：光伏發電在全球總電力供應中的占比資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理隨著光伏發電在世界各地陸續進入平價時代，國內外需求持續向好。根據國家能源局數據，2022 全年國內新增光伏并網容量 87.4GW，同比+59%。其中集中式/戶用/工商業分別 3

23、6.3/25.2/25.9GW，同比分別增長 42%/17%/233%。根據國家海關總署數據，2022 年我國出口組件金額 463.7 億美元（約 153GW），同比增長 63%。我們預計 2022-2025 年，全球光伏新增裝機分別為 230/335/438/547GW，同比增速 35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，對應全球組件需求約為 288/419/548/684GW。圖16：2020-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）資料來源：中國光伏行業協會、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理及預測302GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

24、究報告證券研究報告7 儲能行業：各國利好政策頻出，儲能行業快速發展儲能行業：各國利好政策頻出，儲能行業快速發展中國新型儲能年均增速超過中國新型儲能年均增速超過 50%50%隨著國內支持儲能的政策體系不斷完善，儲能技術取得重大突破，儲能標準加快創制，為國內產業高速發展提供強勁支撐。截至 2022 年底，國內新型儲能項目累計裝機達到 12.7GW，首次突破 10GW。2022 年，國家能源局出臺十四五新型儲能發展實施方案，發改委發布關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知。據統計，國家及地方全年共出臺儲能直接相關政策約 600 余項，涉及儲能規劃、實施方案、市場機制、技術研發、安全規范等

25、方面。2022 年風光大基地項目配儲需求已達 20GW/51GWh。據儲能與電力市場統計，2022年全國各地新發布的常規項目+一體化大基地項目，共計 12 個地區提出了不同程度的儲能配置要求，合計總規模達 20GW/51GWh。其中，新疆配建規模最大，為7GW/23GWh。山東、河南、青海、甘肅等地新能源配儲規模也超過 4GWh。圖17：2022 年各地發布的新能源常規項目+一體化項目儲能規模（MWh)資料來源：儲能與電力市場，國信證券經濟研究所整理強制配儲政策加快國內大儲發展。2021 年 8 月發改委、能源局發布關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知，鼓勵發電企業自

26、建儲能或調峰能力增加并網規模，超過電網企業保障性并網以外的規模初期按照功率 15%的掛鉤比例（時長 4 小時以上）配建調峰能力，按照 20%以上掛鉤比例進行配建的優先并網，國家強制配儲政策正式推出。隨后各地方政府分別推出相應配儲政策，國內大儲市場進入快速發展期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表2：部分省份強制配儲政策省市省市配儲比例及市場配儲比例及市場省市省市配儲比例及市場配儲比例及市場河北河北10%四川四川10%，2h山西山西5-20%海南海南10%遼寧遼寧10%-15%貴州貴州10%吉林吉林部分項目 10%云南云南鼓勵江蘇江蘇鼓勵陜西陜西10%-20

27、%，2h浙江浙江鼓勵甘肅甘肅5%-20%，2h安徽安徽10%，1h青海青海10%，2h福建福建10%，1h內蒙古內蒙古15%，2-4h江西江西10%，1h廣西廣西5%-10%，2h山東山東10%，1-2h寧夏寧夏10%，2h河南河南10%，2h新疆新疆10%-15%，2h湖北湖北10%天津天津10%-15%湖南湖南10%-20%，2h上海上海20%，4h河南河南10%-20%，2h資料來源：EnergyTrend，各地政府公告，國信證券經濟研究所整理峰谷價差套利為用戶側儲能提供盈利支撐。自 2021 年 7 月國家發改委印發關于進一步完善分時電價機制的通知以來，全國 31 個省區市進行了分時電

28、價改革，峰谷價差套利成為用戶側儲能最大收益來源。2022 年針對用戶側儲能補貼政策頻發，成為地方爭取項目投資、加速產業落地的重要手段；峰谷價差+需求響應/用戶側調峰/虛擬電廠+運營/裝機補貼，代替可中斷負荷或錯峰用電指標直接為業主帶來經濟價值。峰谷價差進一步擴大拉動工商業儲能裝機。據中關村儲能產業技術聯盟統計，2022年起全國已有 16 個省市的峰谷價差均值達到工商業儲能實現經濟性的門檻價差0.70 元/kWh，其中，廣東?。ㄖ槿俏迨?，1.26 元/kWh）、海南?。?.07 元/kWh）、浙江（0.98 元/kWh）位居前三。2023 年 2-3 月達到門檻價差的省市數量進一步提升，分別達

29、到 19 個和 18 個。當前峰谷價差擴大的趨勢未變，隨著部分區域的尖峰電價機制建立，給工商業儲能帶來了更大應用空間。圖18：2022 全年中國各地峰谷價差(元/kWh)資料來源：中關村儲能產業技術聯盟，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9我們預測 2022-2026 年全球新增儲能裝機分別為 48/133/312/559/810GWh，CAGR為 103%，2023 年同比增速最高，達到 180%。2022-2026 年，國內市場主要通過新能源集中式項目的發電側配儲、電網調峰能力建設等方式、以電化學為主的新增新型儲能裝機規模將由 15G

30、Wh 增長至 310GWh，儲能裝機 CAGR 為 112%；海外以歐美澳等光伏裝機較多的市場為主，美國公用事業儲能增速強勁，歐洲戶用儲能需求量大，預計美國/歐洲/其他地區新增儲能裝機規模將由 2022 年的 14、10、8GWh達到 2026 年的 197、185、119GWh，CAGR 分別為 93%、105%、98%。圖19：2022-2026 年全球儲能新增裝機預測（GWh）資料來源：歷史數據來源于 WoodMackenzie，ACP，Delta-EE，EASE，SPE，CNESA，GGII，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

31、告10深深耕風電變流器及光伏逆變器制造，發力儲能、工程傳動業務耕風電變流器及光伏逆變器制造，發力儲能、工程傳動業務1 1、歷史沿革歷史沿革深圳市禾望電氣股份有限公司成立于 2007 年，主要從事新能源和電氣傳動產品的研發、生產、銷售和服務，產品覆蓋風電、光伏、電氣傳動等領域，研發團隊核心人員來自于華為電源事業部和艾默生網絡能源。2009 年公司成為全球首家解決了列車穿越造成電壓故障問題的商業公司。2011 年公司銷售額突破 4 億元，并開始為中國電力科學研究院提供試驗系統。2013 年公司推出了國內首創的集散式光伏逆變方案，開發了國內首個 2.5MW 風冷雙饋變流器。2017 年公司于上交所主

32、板上市。2019 年公司發布國產中壓變頻器、組串式光伏逆變器等新產品。2020 年至今公司海上風電變流器發貨量全國領先，傳動技術被鑒定為國際領先，SVG 產品實現了批量發貨，擁有完整的大功率電力電子裝置及監控系統的自主開發實力與測試平臺，多產品線發力，布局全球市場。圖20：公司歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理2 2、股權結構股權結構公司實際控制人為韓玉，持有公司第一大股東平啟科技 100%股份，通過平啟科技間接持有公司 19.70%股份。第二大股東為盛小軍，持有公司 4.22%股份，第三大股東為柳國英，與盛小軍系一致行動人，持有公司 3.08%股份。圖21：公司股權

33、結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告113 3、股權激勵股權激勵2023 年 4 月 1 日公司公告了深圳市禾望電氣股份有限公司 2023 年股票期權激勵計劃（草案），擬于 2023 年通過授予股票期權，向包括公司或其控股子公司任職的董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干等 354 人進行激勵，行權價格 27.65 元/份。該激勵計劃擬向激勵對象授予 2,452 萬份股票期權，占截止 2022 年 12 月 31 日公司總股本的 5.55%。其中，首次授予 2,252 萬份，占本計劃擬授予股票期權總數

34、的 91.84%，占總股本的 5.10%；預留 200 萬份，占本計劃擬授予股票期權總數的 8.16%，占總股本的 0.45%。表3：公司 2023 年股票期權授予方案序號序號姓名姓名職務職務股票期權股票期權數量數量（萬股萬股）占占股票期權總數股票期權總數比例比例占占總總股本比例股本比例1鄭大鵬非獨立董事、副總經理30.001.22%0.07%2劉濟洲非獨立董事、董事會秘書30.001.22%0.07%3王瑤副總經理30.001.22%0.07%4肖安波副總經理30.001.22%0.07%5梁龍偉副總經理30.001.22%0.07%6陳文鋒財務總監30.001.22%0.07%中層管理人員

35、及核心技術（業務）骨干（348 人）2072.0084.50%4.69%預留200.008.16%0.45%授予合計授予合計（348348 人人）2452.002452.00100.00100.00%5 5.5555%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理根據草案規定，公司 2023 年股票期權授予計劃的行權期為自股票期權授予登記完成之日起 12 個月/24 個月/36 個月，行權比例分別為 40%/30%/30%。預留部分若于 2023 年三季報披露前授予，則行權期與首次授予部分一致；若于 2023 年三季報披露之后授予，則行權期為自股票期權授予登記完成之日起 14 個月/26 個月，行

36、權比例為 50%/50%。該次股權激勵的公司層面業績考核目標是滿足以下兩個條件之一：1、以 2022 年公司營業收入 28.1 億元為基數，2023-2025 年公司營業收入增長率不低于 30%/60%/90%；2、以 2022 年公司歸母凈利潤 2.7 億元為基數，2023-2025 年公司歸母凈利潤增長率不低于 30%/60%/90%。表4：公司股權激勵計劃公司層面考核條件明細行權期行權期業績考核目標業績考核目標（以以 20202 22 2 年營業收入年營業收入/歸母凈利潤歸母凈利潤為基數為基數）對應年度營收（億元對應年度營收（億元）對應年度對應年度歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）行權比例

37、行權比例首次授予首次授予/23/23 年年三季報披露前授三季報披露前授予予的的預留預留股權股權第一個行權期 2023 年營業收入/歸母凈利潤增長率不低于 30%36.53.540%第二個行權期 2024 年營業收入/歸母凈利潤增長率不低于 60%44.94.330%第三個行權期 2025 年營業收入/歸母凈利潤增長率不低于 90%53.45.130%2323 年三季報披露年三季報披露后后授予的授予的預留預留股股權權第一個行權期 2024 年營業收入/歸母凈利潤增長率不低于 60%44.94.350%第二個行權期 2025 年營業收入/歸母凈利潤增長率不低于 90%53.45.150%資料來源：

38、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告124 4、管理層管理層情況情況表5：公司董事會成員及其他高管姓名姓名職務職務性別性別簡介簡介韓玉韓玉董事長、總經理男1964 年 10 月出生，博士，高級工程師。曾任斯比泰電子（深圳）有限公司工程部經理、艾默生網絡能源有限公司預研部經理，產品線副總監、深圳市禾望電氣股份有限公司市場部總監?，F任深圳市禾望電氣股份有限公司總經理、董事長。鄭大鵬鄭大鵬董事、副總經理男1972 年 9 月出生，博士，高級工程師。曾任深圳市華為電氣技術有限公司高級工程師，項目經理、艾默生網絡能源有限公司項目經理，開發經

39、理，預研部高級總監，事業部高級總監、美國俄亥俄州力博特公司高級項目工程師、深圳市禾望電氣股份有限公司研發總監?，F任深圳市禾望電氣股份有限公司傳動與工業系統業務總監、董事、副總經理。劉濟洲劉濟洲董事、董事會秘書男1982 年 10 月出生，碩士。曾任北京華盛房地產開發有限公司秘書、華夏龍暉（北京）汽車電子科技有限公司行政主管、北京樂耕環?？萍加邢薰卷椖拷浝?，副總經理、深圳市禾望電氣股份有限公司運營總監?，F任深圳市禾望電氣股份有限公司董事會秘書、董事、禾望投資執行董事及總經理。王永王永董事男1965 年 8 月出生，本科。曾任河北長征企業集團有限公司科員，副主任，合資公司總經理、天津中邁投資發展

40、集團公司二級公司總經理，集團副總裁、新疆金風科技股份有限公司總裁助理，營銷總監、深圳市禾望電氣股份有限公司副總經理?，F任深圳市禾望電氣股份有限公司高級項目經理、董事。祁和生祁和生獨立董事男1961 年 6 月出生，本科。曾任中國農牧業機械總公司助理工程師，1989 年加入中國農業機械工業協會風力機械分會，曾任工程師、高級工程師、副秘書長、秘書長、教授級高級工程師?，F任教授級高級工程師、常務副理事長兼秘書長、深圳市禾望電氣股份有限公司獨立董事。劉紅樂劉紅樂獨立董事女1974 年 3 月出生，碩士。曾任萬方集團會計、深圳百事可樂有限公司會計、深圳市標準市場研究有限公司財務經理、芯微技術（深圳）有限

41、公司財務經理、深圳芯邦科技股份有限公司財務總監、深圳市普得技術有限公司財務總監?，F任深圳市禾望電氣股份有限公司獨立董事、深圳市九洲智和科技有限公司財務總監。王建平王建平獨立董事男1957 年 7 月出生，管理工程專業碩士研究生學歷，正高級工程師。曾任呼和浩特市第一運輸公司工人、中國農機院呼和浩特分院行業中心主任?，F任深圳市禾望電氣股份有限公司獨立董事、全國風力發電標準化技術委員會副主任。陳文鋒陳文鋒財務總監男1976 年 10 月出生，碩士，審計師、高級經濟師、高級會計師。曾任江西省安遠縣審計事務所審計員，副所長、深圳市科藝精密制品有限公司財務經理、新利實業（深圳）有限公司財務課長，財務部長、

42、深圳市禾望電氣股份有限公司財務經理?，F任深圳市禾望電氣股份有限公司財務總監。肖安波肖安波副總經理男1981 年 12 月出生，本科。曾任信瑞電子（深圳）有限公司工程師、艾默生網絡能源有限公司工程師、深圳市禾望電氣股份有限公司生產總監?，F任深圳市禾望電氣股份有限公司副總經理。梁龍偉梁龍偉副總經理男1982 年 10 月出生，本科。曾任佛山市順德區順達電腦廠有限公司計劃員、艾默生網絡能源有限公司工程師、深圳市禾望電氣股份有限公司計劃與流程管理部經理、市場對外合作部經理、監事、內部審計部負責人?，F任深圳市禾望電氣股份有限公司總經理助理、采購總監、副總經理。王瑤王瑤副總經理女1986 年 12 月出生

43、，碩士。曾任深圳市禾望電氣股份有限公司商務助理、運營管理部經理?，F任深圳市禾望電氣股份有限公司總經理助理、后勤支持中心總監兼人力資源總監、副總經理。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告135 5、公司業務公司業務公司主營業務為新能源電控、傳動系統、電站系統集成（2021 年已出表）及其他業務，2022 年新能源電控、工程傳動系統、其他業務收入端分別占比 79%/13%/8%，毛利率分別為 26%/45%/51%。圖22：公司各業務營業收入（億元）圖23：公司各業務毛利率（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究

44、所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理新能源電控：新能源電控：公司的新能源電控產品主要包括風電變流器及光伏逆變器，2022 年公司新能源電控產品實現營業收入 22.1 億元，同比增長 27%；毛利率 26%，同比-7pcts。新能源電控產品主要包括風電變流器、光伏逆變器，2018-2022 年公司風電變流器出貨量分別為 0.15/0.20/0.42/0.35/0.34 萬臺，光伏逆變器出 貨量分別為0.10/0.36/0.78/4.55/13.5 萬臺。圖24：公司風電變流器出貨量（臺）圖25：公司光伏逆變器出貨量（臺）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公

45、司公告，國信證券經濟研究所整理風電產品：風電產品：以向風電整機廠供應風電變流器為主，多功能電網模擬裝置、變槳控制系統、新能源場站能量管理系統等為輔。公司在風機轉矩跟蹤、電能質量及適應性、高低壓穿越和海上風電等解決方案上具有較強競爭力。未來公司將通過突破中壓、三電平、液冷散熱、防腐、智能控制等關鍵技術，繼續豐富大容量、高防護、易維護的海上型風電變流器系列，提升在海上風電市場的競爭優勢。深入開展變流器容量潛力挖掘、動態性能優化、冗余可靠性增強等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14關鍵技術研究，與業主一起開發基于大數據和云服務的智能運維系統，持續提升變流器及風電機

46、組的現場性能、可用率和維護效率。圖26：公司風電變流器產品示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理光伏產品光伏產品：以光伏逆變器為主，包括組串中小功率和集中/集散式大功率光伏發電系統。公司是國內首推集散式方案的光伏逆變器制造商之一，其將傳統集中式逆變器單路 MPPT 分散至其前端的光伏控制器，較傳統的集中式逆變器方案進一步提升了發電效率。目前公司主要為國內分布式光伏系統提供組串式光伏逆變器解決方案，深度布局戶用及工商業市場。未來公司將深入研究和優化光伏系統整體解決方案，不斷提升光伏逆變器的單機容量和功率密度，提升電氣系統的集成度和性價比，并基于理論研究和現場應用強化各種電網條件下的穩定

47、運行能力，將現場發電效率、電能質量、可用率和維護效率提升到新高度。圖27：公司光伏逆變器產品示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理儲能業務儲能業務：公司立足新能源電控產品，橫向布局儲能賽道，產品涵蓋 PCS（AC/DC 型，DC/DC型）、PCS 箱變一體機、EMS、戶外工商業儲能系統一體機、離網控制器等多種設備及相關系統，覆蓋發電側、電網側、用戶側、微網等多種不同應用場景。目前公司主要為系統集成企業提供儲能 PCS 解決方案，重點布局國內集中式儲能電站。未來公司將基于新器件及拓撲、控制和工藝創新，推出的更大容量、更高電壓、更高功率密度及更高可靠性的新一代逆變器、PCS 產品及光儲一

48、體化等集成系統，拓展儲能系統的應用場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖28：公司儲能產品示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理工程傳動：工程傳動：公司銷售的工程傳動產品依托定制工程型風電變頻器平臺進行自主研發，涵蓋了各個功率段及多種控制方式。公司全系列變頻傳動解決方案除冶金軋鋼、礦山機械、鐵路基建外，還在儲氣庫、大型齒輪箱試驗臺、分布式能源發電、起重等行業廣泛應用，并在深井全變頻鉆機、大型油氣壓裂、大型齒輪箱試驗臺、大型軋鋼、盾構機等細分市場成為國內領先品牌。2022 年公司工程傳動業務實現營業收入 3.7 億元，同比增長 85%；毛利率

49、45%，同比-1pcts。未來公司將在全面提升異步機、永磁同步機、電勵磁同步機的控制性能和應用功能的基礎上，重點突破極寬工作范圍下的控制精度，以及負載大范圍突變下的動態響應，低速大轉矩輸出能力，滿載懸停技術，高精度觀測器等高端應用下的關鍵技術；同時深入研究各主流行業用戶的工藝過程，針對冶金、礦業、石油、自動化生產線、電動汽車等行業實現具有高度性價比的傳動、控制及多傳動系統解決方案。圖29：公司工程傳動產品示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16 盈利預測盈利預測新能源電控新能源電控業務：業務：我們預計 2023-2

50、025 年公司新能源電控業務實現營業收入26.8/29.4/32.5 億元，同比增長 29%/10%/11%。其中：風電變流器：公司將持續鞏固陸上風電變流器市場優勢，力爭實現海上風電變 流 器 技 術 和 市 場 突 破。預 計 2023-2025 年 公 司 實 現 營 業 收 入11.0/10.6/12.1 億元，同比+12%/-4%/+14%，毛利率為 21%/19%/19%，銷售功率達到 15.8/17.3/19.7GW；光伏逆變器：公司將實現全系列光伏組串式中小功率和集中式大功率逆變器銷售方案并舉，同時布局分布式系統解決方案，提高市場競爭力。我們預計2023-2025 年公司實現營業

51、收入 15.8/18.8/20.4 億元，同比+44%/+4%/+19%，毛利率分別為 25%/24%/22%，銷售功率達到 9.4/12.0/14.5GW；圖30：公司風電變流器出貨量假設（GW）圖31：公司光伏逆變器出貨量假設（GW）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理及預測資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理及預測儲能業務：儲能業務：公司將積極采用新的器件、拓撲、控制技術及加工工藝，不斷提升儲能逆變器的單機容量和功率密度，提升電氣系統的集成度和性價比，擴大國內外市場份額，我們預計 2023-2025 年公司儲能業務實現營業收入 3.6/5.1/7.0 億元

52、，同比+140%/+42%/+37%，銷售功率達到 2.0/3.2/5.0GW。圖32：公司儲能逆變器銷售量及同比增速假設（GW、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17工程傳動工程傳動業務：業務：未來公司將以冶金、礦業、石油為主要目標行業，深入研究各行業客戶的工藝流程，通過推出具有高度性價比的多傳動系統解決方案，實現在傳動領域業務規模的迅速增長。我們預計 2023-2025 年公司工程傳動業務實現營業收入 5.6/7.5/10.1 億元，同比增長 50%/35%/35%。表6：主營業務假設單位：百萬

53、元單位：百萬元20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E新能源電控業務新能源電控業務營業收入（百萬元營業收入（百萬元）1731.241731.242079.102079.102679.252679.252937.502937.503249.003249.00YOYYOY6.7%6.7%20.1%20.1%28.9%28.9%9.6%9.6%10.6%10.6%營業成本（百萬元營業成本（百萬元）1164.751164.751560.911560.912060.422060.422290.782290.782560.152560.15毛利率毛利率3

54、2.72%32.72%24.92%24.92%23.10%23.10%22.02%22.02%21.20%21.20%其中：其中：風電風電變流器變流器銷售容量（GW）-15.7817.2519.70營業收入（百萬元）-1104.251057.501209.00YOY-12.0%-4.2%14.3%營業成本（百萬元）-873.32852.98978.15毛利率-20.91%19.34%19.09%其中：其中：光伏光伏逆變器逆變器銷售容量（GW）-9.4012.0014.50營業收入（百萬元）-1575.001880.002040.00YOY-44.0%19.4%8.5%營業成本（百萬元）-118

55、7.101437.801582.00毛利率-24.63%23.52%22.45%儲能業務儲能業務銷售容量（銷售容量（G GW W）-2 2.00003 3.20205 5.0000營業收入（百萬元營業收入（百萬元）-360.00360.00512.00512.00700.00700.00YOYYOY-140.0%140.0%42.2%42.2%36.7%36.7%營業成本（百萬元營業成本（百萬元）-252.00252.00358.40358.40497.00497.00毛利率毛利率-30.00%30.00%30.00%30.00%29.00%29.00%工程傳動業務工程傳動業務營業收入（百萬元

56、營業收入（百萬元）200.60200.60371.08371.08556.62556.62751.44751.441014.441014.44YOYYOY-50.0%50.0%50.0%50.0%35.0%35.0%35.0%35.0%營業成本（百萬元營業成本（百萬元）109.21109.21205.62205.62278.31278.31375.72375.72507.22507.22毛利率毛利率-5 50.00%0.00%5 50.00%0.00%5050.00%.00%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理及預測在上述主營業務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率

57、、股利分配比率等預測如下。2023 年銷售費率下降較快主要系因銷售費用支出較少的儲能業務收入快速增長；結合考慮公司股權激勵目標，銷售費用方面有望進一步降低。表7：公司盈利預測核心假設202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率營業收入增長率-10.03%33.52%33.7%16.4%17.9%營業成本營業成本/營業收入營業收入64.65%69.70%71.1%71.2%71.0%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入10.52%10.03%6.5%6.0%5.5%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.91%3.78%4.0%3.7

58、%3.3%研發費用研發費用/銷售收入銷售收入8.43%7.51%6.0%5.3%5.0%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.51%0.43%0.6%0.6%0.6%所得稅稅率所得稅稅率3.83%9.59%9.0%9.0%9.0%股利分配比率股利分配比率10.92%0.00%10.0%10.0%10.0%資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18綜上，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 37.6/43.7/51.5 億元，同比增長 34%/16%/18%；實現歸母凈利潤 4.37/5.21/

59、6.87 億元，同比增長 64%/19%/32%，當前股價對應 PE 分別為 29/24/18 倍。表8：公司盈利預測及市場重要數據202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,1042,8093,7564,3715,153(+/-%)(+/-%)-10.0%33.5%33.7%16.4%17.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)280267437521687(+/-%)(+/-%)5.0%-4.7%63.6%19.4%31.8%每股收益（元）每股收益（元）0.640.600.991.181.55EBITEBIT

60、MarginMargin11.0%8.5%11.8%13.2%14.6%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）9.4%8.1%12.0%12.7%14.8%市盈率（市盈率（PEPE）44.247.028.824.118.3EV/EBITDAEV/EBITDA55.250.129.122.918.3市凈率（市凈率（PBPB）3.913.663.262.902.53資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測 絕對估值：絕對估值：33.0-37.633.0-37.6 元元根據以下主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為33.0-37.6 元，較公司當前股價有 16

61、%-33%的溢價空間。表 9資本成本假設（百萬元）無杠桿無杠桿 BetaBeta1.201.20T9.00%無風險利率無風險利率2.80%2.80%Ka10.60%股票風險溢價股票風險溢價6.50%6.50%有杠桿 Beta1.37公司股價（元）28.37Ke11.72%11.72%發行在外股數443E/(D+E)88.00%股票市值(E)12566D/(D+E)12.00%債務總額(D)1984WACCWACC10.86%10.86%Kd5.00%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.52.5%資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值法相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表

62、為絕對估值的敏感性分析。表 10絕對估值的敏感性分析（元）35.1935.1910.5%10.7%10.9%10.9%11.1%11.3%3.1%41.3339.5337.8436.2434.722.9%40.2638.5436.9135.3733.912.7%39.2637.6036.0334.5433.132.5%2.5%38.3036.7035.1935.1933.7632.392.3%37.3935.8534.3933.0131.692.1%36.5235.0433.6332.2931.011.9%35.7034.2632.9031.6030.37資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必

63、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19 相對估值：相對估值：31.2-31.731.2-31.7 元元公司主營業務為風電變流器、光伏逆變器、儲能設備、傳動系統等，我們選取主營業務同樣為風電變流器及光伏逆變器設備、儲能設備的科士達、陽光電源為可比公司，得到公司合理相對估值股價區間為 31.2-31.7 元。表 11可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱最新股價（元最新股價（元）（23.04.1723.04.17）EPSEPSPEPE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E00251

64、8.SZ002518.SZ科士達科士達46.851.101.842.6042.425.518.0300827.SZ300827.SZ上能電氣上能電氣55.670.441.472.39126.537.923.3均值均值84.584.531.731.720.620.6603063.SH603063.SH禾望電氣禾望電氣28.370.600.991.1847.028.824.1資料來源：國信證券經濟研究所預測 投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 37.6/43.7/51.5 億元，同比增長34%/16%/18%；實現歸

65、母凈利潤 4.37/5.21/6.87 億元，同比增長 64%/19%/32%，當前股價對應 PE 分別為 29/24/18 倍。綜合考慮 FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 33.0-37.6 元，對應 2023 年動態 PE 區間為 34-36 倍，較公司當前股價有16%-33%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表

66、（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物643827600600600營業收入營業收入2104210428092809375637564371437151535153應收款項10451466174917962118營業成本13601958267131113661存貨凈額8541101146415341806營業稅金及附加1112232631其他流動資產877526133615551831銷售費用221282244262283流動資產合計流動資產合計35853585409740975393539357575757665

67、86658管理費用103106150162170固定資產9981047109910951036研發費用177211225232258無形資產及其他7888827671財務費用1317135545其他長期資產328387376350206投資收益1014000長期股權投資233250250250250資產減值及公允價值變動(22)(23)(10)(10)(10)資產總計資產總計5222522258695869720072007529752982218221其他收入106106707070短期借款及交易性金融負債1057414881086854營業利潤291297480573755應付款項1318

68、155287810231204營業外凈收支0(1)000其他流動負債140183307353411利潤總額利潤總額291291296296480480573573755755流動負債合計流動負債合計1614161419251925278527852593259326242624所得稅費用1128435268長期借款及應付債券392416496536560少數股東損益01000其他長期負債52106586164歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤280280267267437437521521687687長期負債合計長期負債合計444444522522555555598598625625現金流量

69、表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計2058205824462446334033403191319132483248凈利潤凈利潤280267437521687少數股東權益44444資產減值準備(8)(7)000股東權益31613418385643334968折舊攤銷3159104110114負債和股東權益總計負債和股東權益總計5222522258695869720072007529752982218221公允價值變動損失0(21)(10)(10)(10)財務費用1317135545關鍵財務與估

70、值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(96)35(2067)(145)(628)每股收益0.640.600.991.181.55其它(245)76(25)6858每股紅利0.070.000.100.120.16經營活動現金流經營活動現金流(38)(38)409409(1561)(1561)545545221221每股凈資產7.257.758.719.7911.23資本開支(523)(264)(150)(100)(50)ROIC10%8%10%10%12%其它投資現金流1403116134ROE9%8%1

71、2%13%15%投資活動現金流投資活動現金流(383)(383)(261)(261)(149)(149)(84)(84)8484毛利率35%30%29%29%29%權益性融資11121100EBIT Margin11%9%12%13%15%負債凈變化257311494(362)(208)EBITDAMargin12%11%15%16%17%支付股利、利息(27)(31)0(44)(52)收入增長-10%34%34%16%18%其它融資現金流(135)61414(402)(232)凈利潤增長率5%-5%64%19%32%融資活動現金流融資活動現金流3283284 414831483(461)(4

72、61)(305)(305)資產負債率39%42%46%42%40%現金凈變動現金凈變動(93)(93)153153(227)(227)0 00 0息率0.2%0.0%0.3%0.4%0.5%貨幣資金的期初余額679643827600600P/E44.247.028.824.118.3貨幣資金的期末余額643827600600600P/B3.93.73.32.92.5企業自由現金流(366)47(1711)392119EV/EBITDA55.250.129.122.918.3權益自由現金流(122)63(228)(21)(130)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告

73、免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市

74、場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同

75、時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分

76、擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。