民士達-公司研究報告-國產芳綸紙龍頭企業加速國產替代進程-230418（27頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 04 月月 18 日日 證券研究報告證券研究報告新股分析報告新股分析報告 民民 士士 達達（833394）輕工制造輕工制造 國產芳綸紙龍頭企業，加速國產替代進程國產芳綸紙龍頭企業，加速國產替代進程 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 所屬行業市場表現所屬行業市場表現 數據來源：ifind 本次發行情況本次發行情況 Tabel_PublishInfo 發行前總股本(萬股)10600 本次發行(萬股)3500 發行后總股本(萬股)1

2、4100 2022 年每股收益(攤薄后)(元)0.60 2022 年扣除非經常性損益后的每股收益(攤薄后)(元)0.45 主要指標（主要指標（2022）年年 每股凈資產(元)2.93 毛利率(%)31.44 流動比率 1.73 速動比率 1.01 應收賬款周轉率(次)15.65 資產負債率(%)36.80 凈資產收益率(%)21.46 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）國產芳綸紙已實現規?；a且更具價格優勢，我國制造業的轉型升級和新興產業的加速崛起將帶動對芳綸紙需求的持續增長，芳綸紙國產替代進程進入快車道。2）公司率先解決芳綸紙領域“卡脖子”技術，打破美國杜

3、邦公司全球壟斷格局，是我國首家芳綸紙生產企業和國內規模最大的芳綸紙制造企業，系國內絕對龍頭，市場占有率約 10%，位居全球第二位。3）產銷率接近 100%，募投項目布局蜂窩芯材以及新能源汽車電機用新型功能紙基材料，產能從 3000噸提升至 4500 噸，助推公司業績持續高增。經營業績亮眼，盈利能力突出。經營業績亮眼，盈利能力突出。2022年實現營業收入 2.8億元，同比增長 29.5%；實現歸母凈利潤 6341.2 萬元，同比增長 70.1%。各項費用率處于同行業可比公司較低水平，費用管控能力較強，經營效率有望提高。下游傳統領域和新興領域下游傳統領域和新興領域對芳綸紙需求旺盛對芳綸紙需求旺盛，

4、國產替代加速演繹。，國產替代加速演繹。芳綸紙是一種高性能新材料，廣泛應用于電力電氣、航空航天、新能源、國防軍工等重要領域。在下游行業需求拉動下，我國芳綸紙消費量將從 2021年的 4215噸提高到 2028年的 12357噸，CAGR為 16.6%；我國芳綸紙市場規模將從 2022年的 226.0百萬美元擴大至 2028年的 584.8百萬美元，CAGR 為 17.2%。目前芳綸紙行業主要由美國杜邦公司主導，未來具有較強自主創新能力、先進工藝技術水平、擁有高質量高性能產品的企業將在國內外芳綸紙行業中脫穎而出，搶占市場份額。產品性能媲美美國杜邦，下游客戶資源優渥。產品性能媲美美國杜邦，下游客戶資

5、源優渥。在技術性能指標上，公司芳綸紙基材料性能可以與美國杜邦的 Nomex 紙相媲美，部分性能指標甚至優于國外同類產品。公司產品也因此獲得客戶的廣泛認可，包括中航集團、中國中車、瑞士ABB 公司、德國西門子公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業。核心技術行業領先，募投聚焦新型功能芳綸紙。核心技術行業領先，募投聚焦新型功能芳綸紙。公司已自主研發掌握了多重漿料分散技術、多比例分層復合抄造技術、超高溫熱壓增塑技術及表面涂覆等芳綸紙制備過程中的“卡脖子”關鍵技術，構筑了技術壁壘“護城河”。在現有技術的基礎上，公司募投項目布局新型功能芳綸紙，主要定位于蜂窩芯材以及新能源汽車電機等高端領域用芳綸紙

6、，募投項目達產后將新增產能 1500噸/年。相較于公司現有產品，新型功能芳綸紙產品在市場定位、產品結構、產品性能及適用性等方面均更勝一籌，有助于公司進一步開拓新市場，鞏固行業龍頭地位。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。本次公司發行價為 6.55元/股，對應的 PE為 14.56倍（不行使超額配售選擇權），顯著低于 A股可比公司的均值 38倍以及北交所新材料可比公司 23 倍。公司作為國產芳綸紙龍頭，產品性能行業領先，行業地位較高，隨著募投產能項目落地，公司業績將呈現高質量增長趨勢，建議積極關注。風險提示：風險提示：主要原材料價格上漲的風險、產品類別相對集中的風險、匯率變動的風險、企業所得

7、稅優惠政策變動的風險、技術迭代及產品開發風險、募投項目土地尚未取得的風險、新增產能消化及募投項目收益不及預期風險。-20%-10%0%10%20%22-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04輕工制造 滬深300 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國內芳綸紙行業龍頭，國家級專精特新小巨人國內芳綸紙行業龍頭，國家級專精特新小巨人+制造業單項冠軍企業認定制造業單項冠軍企業認定.1 1.1 股權結構穩定集中，研發團隊實力強勁.1 1.2 芳綸紙性能優

8、應用廣，產品結構豐富齊全.3 1.3 營收規模逐年增長，盈利能力持續提升.4 2 傳統傳統+新興應用領域兩翼齊飛，芳綸紙市場需求五年破萬噸新興應用領域兩翼齊飛，芳綸紙市場需求五年破萬噸.6 2.1 芳綸紙主要作為絕緣及減重材料，下游應用場景多樣。.6 2.2 國家產業政策助力扶持，新材料產業進入發展快車道.8 2.3 傳統領域+新興領域齊發力，芳綸紙需求維持高增速增長.10 2.4 行業市場集中度較高，美國杜邦公司全球領先.14 3 打破美國杜邦全球壟斷格局，募投擴產搶占新能源、打破美國杜邦全球壟斷格局，募投擴產搶占新能源、航空航天新興領域市場航空航天新興領域市場.15 3.1 掌握芳綸紙制備

9、先進核心技術，產品性能對標杜邦.15 3.2 背靠泰和新材打破芳綸纖維供應限制，客戶矩陣加速鋪開.17 3.3 募投擴產打開上行空間，布局新興領域蜂窩芯材+電氣絕緣電用功能性芳綸紙.19 4 投資建議投資建議.21 5 風險提示風險提示.22 VYkYgVRUkYjWsRnOtRaQcMbRtRrRtRmPfQrRmQfQsQmQaQpPvMuOtRpRNZqQrQ 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司股權結構（截至 2023 年 4 月 18日）.2 圖 2：營業總收入及增速.4 圖 3：歸母凈利潤及增速.4 圖

10、 4：公司主營業務收入按地區構成情況.5 圖 5：公司主營業務收入按銷售方式構成情況.5 圖 6：公司主營業務收入分產品構成情況.5 圖 7：公司分產品毛利率.5 圖 8：公司毛利率及凈利率.6 圖 9：公司銷售費用率與同行業其他公司對比.6 圖 10：公司管理費用率與同行業其他公司對比.6 圖 11：公司財務費用率與同行業其他公司對比.6 圖 12：公司所處產業鏈.7 圖 13：2018年全球市場芳綸紙用途占比.10 圖 14：2020年中國市場芳綸紙用途占比.10 圖 15：全球新材料產值規模及增速.10 圖 16：中國新材料產值規模及增速.10 圖 17：全球干式變壓器市場規模（億元）.

11、11 圖 18：中國變壓器產量（億千伏安）.11 圖 19：中國火電發電裝機容量及增速.11 圖 20：中國水電發電裝機容量及增速.11 圖 21：全球電動汽車用電機銷量（萬臺）.12 圖 22：中國新能源汽車銷量及其電機用芳綸紙消費量.12 圖 23：中國風電發電裝機容量及增速.13 圖 24：全球新增海上風電裝機容量預測（GW）.13 圖 25：世界主要國家軍機數量（架）.13 圖 26：全球客用飛機保有量預測（架）.13 圖 27：中國芳綸紙消費量（噸）.14 圖 28：中國芳綸紙市場規模（百萬美元）.14 圖 29：研發費用及增速.16 圖 30：公司研發費用率與同行業其他公司對比.1

12、6 圖 31：全球主要企業間位芳綸纖維名義產能（噸）.17 圖 32：全球主要企業對位芳綸纖維名義產能（噸）.17 圖 33：公司新增客戶數量.19 圖 34：公司今年前 5大客戶銷售額（萬元）.19 圖 35：公司產能利用率.21 圖 36：公司產銷率.21 圖 37：公司現有及募投項目的理論產能和有效產能（噸）.21 圖 38：公司募投項目的產能釋放進度.21 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司核心技術人員.2 表 2：公司芳綸紙產品主要性能.3 表 3：公司主要產品種類.3 表 4：芳綸紙主要應用領域.7

13、表 5：芳綸紙行業相關政策.8 表 6：公司與同行業可比公司業務情況對比.14 表 7：2022年全球芳綸紙主要生產企業及產能.15 表 8：公司核心技術及其先進性.16 表 9：公司產品與美國杜邦 Nomex 紙性能指標對比.17 表 10：泰和新材芳綸纖維產能及規劃.18 表 11：公司下游主要客戶.18 表 12：公司現有蜂窩芯材用芳綸紙產品與新型功能芳綸紙產品的性能指標對比.19 表 13：公司現有產品與新型新能源汽車電機用芳綸紙產品的性能指標對比.20 表 14：可比公司估值.22 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國內國內

14、芳綸紙行業龍頭，芳綸紙行業龍頭，國家級專精特新小巨人國家級專精特新小巨人+制造業制造業單項冠軍單項冠軍企業認定企業認定 公司系國內芳綸紙行業龍頭企業和國內規模最大的芳綸紙制造企業，主要產品包括公司系國內芳綸紙行業龍頭企業和國內規模最大的芳綸紙制造企業，主要產品包括間位間位芳綸紙、芳綸紙、對位芳綸紙。對位芳綸紙。公司自成立以來便深耕芳綸紙行業，突破了纖維分散、濕法成形、高溫整飾等芳綸紙制備過程中的“卡脖子”關鍵技術，打破國外技術壟斷，實現了芳綸紙的國產規?；苽?，成為國內第一家芳綸紙制造商。2021 年 7 月，公司被國家工信部認定為專精特新“小巨人”企業；2022 年 11 月，公司被國家工信

15、部、中國工業經濟聯合會共同認定為國家級“制造業單項冠軍”示范企業。堅持自主研發創新，市占率全球第二。堅持自主研發創新，市占率全球第二。公司成立于 2009 年，主要從事芳綸紙及其衍生品的研發、生產和銷售。自成立以來，公司堅持自主創新，高度重視研發，已形成一整套具有自主知識產權的芳綸紙制造核心技術，使中國成為全球第二個能夠生產芳綸紙的國家。截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有發明專利 15 項，實用新型專利 13 項。經過多年持續發展，公司的市場認可度和品牌知名度逐步提升，已成長為全球重要的芳綸紙供應商之一，產品銷售區域覆蓋境內市場以及歐洲、美洲、亞洲等境外市場，主要直接客戶或終端客

16、戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士 ABB公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業。目前，公司芳綸紙產品的全球市場占有率居于第二位，僅次于美國杜邦公司。1.1 股權結構穩定集中，研發團隊實力強勁股權結構穩定集中，研發團隊實力強勁 控股股東為泰和新材，實控人為煙臺市國資委?？毓晒蓶|為泰和新材，實控人為煙臺市國資委。截至 2023 年 4 月 10 日，泰和新材直接持有公司股份 9686.0 萬股，占公股本總額的 91.4%，是公司的控股股東。泰和新材的主營業務為氨綸、芳綸等高性能纖維的研發、生產和銷售，其部分芳綸纖維產品是公司生產芳綸紙的主要原材料，與公司屬于

17、產業鏈上下游合作關系。此外，國豐控股直接持有泰和新材18.4%的股份，其全資子公司國盛控股持有泰和新材 1.5%的股份，國豐控股及其子公司國盛控股合計持有泰和新材 20.0%的股份；國豐控股一致行動人裕泰投資持有泰和新材 13.9%的股份，國豐控股為泰和新材的控股股東。因此，作為國豐控股的控股股東煙臺市國資委，為泰和新材及公司的實際控制人。新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 4 月月 18日）日）數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 研發團隊架構穩定，技術人員經驗豐富。研發

18、團隊架構穩定，技術人員經驗豐富。公司董事長王志新自 1990 年大學畢業即投身于高性能纖維的研究，具有 30 多年的相關行業經驗，帶領公司研發團隊突破了多個行業關鍵技術難題，實現了千噸級芳綸紙的產業化生產。公司核心技術人員還包括孫靜、孫巖磊、江明、張峻華，均在公司任職多年，先后參與了多項核心技術的研發，具備扎實的專業知識和較強的研發能力。表表 1：公司核心技術人員：公司核心技術人員 姓名姓名 職務職務 個人履歷個人履歷 王志新 董事長 1990年 7月至 2009年 5月就職于泰和新材，歷任技術員、車間主任；2009年 5月至 2016年 5月任公司副總經理，2014 年 8月至 2016年

19、6月任公司董事會秘書；2016年 6月至 2018年 4月任公司職工代表董事、總經理；2016年 6 月至 2020年 3月任公司財務負責人；2017年 5月至今任泰和新材副總理，2018年 4月至今任公司董事長。孫靜 職工代表董事、總經理 1999年 5月至 2005年 5月任煙臺福斯達集團紙業有限公司技術員；2005年 5月至 2007年 3月任煙臺富饒屋面材料有限公司車間主任；2007年 3月至 2009年 5月任泰和集團技術員；2009年 5月至今歷任公司車間大班長、生產技術部副部長、綜合管理部部長、生產設備部部長，2009年 5月至 2021年 4月任公司職工代表監事，2021年 4

20、月至 2021年 12月任公司董事，2021年 7月至 2021年 12月任公司副總經理；2021年 12月至今任公司職工代表董事、總經理。孫巖磊 監事 2006年 7月至 2009年 5月任泰和集團芳綸應用項目技術員；2009年 5月至今歷任生產技術部部長助理、技術質量部副部長、技術質量部部長，現擔任品質管理部部長；2021年 4月至今任公司監事。江明 技術研發部部長 2015年 7月畢業于陜西科技大學制漿造紙工程專業。2015年就職于公司，歷任技術工程師、主任工程師、技術研發部副部長、技術研發部部長等職務。張峻華 技術研發部副部長 2013年 3月畢業于天津科技大學制漿造紙工程專業。201

21、3年就職于公司，歷任技術質量部助理工程師、技術質量部工程師、銷售部副部長、技術研發部副部長等職務。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1.2 芳綸紙性能優應用廣，產品結構豐富齊全芳綸紙性能優應用廣，產品結構豐富齊全 公司主營業務為芳綸紙及其公司主營業務為芳綸紙及其衍生品的研發、生產和銷售，主要產品芳綸紙是一種高性能衍生品的研發、生產和銷售，主要產品芳綸紙是一種高性能新材料。新材料。芳綸紙（又稱“聚芳酰胺纖維紙”），是以芳綸短切纖維和芳綸沉析纖維為主要原材料，經纖維分散，通過濕法成形技術制備成紙，再經高

22、溫整飾制得的一種高性能新材料，其化學結構穩定、機械性能優良，具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，可廣泛應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通信、國防軍工等重要領域。表表 2：公司芳綸紙產品主要性能：公司芳綸紙產品主要性能 性能特點性能特點 簡介簡介 高強度 以 0.05mm厚度的芳綸紙為例，國家標準為 33N/cm，發行人同規格產品為 40N/cm 耐高溫 芳綸紙可以在 210的環境中長期使用 本質阻燃 芳綸紙不添加任何阻燃劑就天然的具有阻燃功能，極限氧指數28%，在空氣中不燃燒、不熔化 絕緣 以 0.05mm厚度的芳綸紙為例，國家標準（GB/T20629

23、.3）要求的每毫米耐電擊穿強度為 1.2萬伏，發行人同規格產品為 1.5萬伏 抗腐蝕 芳綸紙能耐大多數高濃無機酸，對其他大多數化學試劑、有機溶劑十分穩定 耐輻射 芳綸紙耐、射線以及紫外線輻射的性能十分優異 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 經過多年積累和發展，公司形成了品種結構相對齊全的芳綸紙產品體系。經過多年積累和發展，公司形成了品種結構相對齊全的芳綸紙產品體系。公司芳綸紙產品厚度覆蓋 0.025mm-0.76mm 不等，涵蓋十余個系列上百種細分規格型號，可滿足客戶的多樣化需求。按照芳綸紙主要原材料的不同，公司主要產品可分為間位芳綸紙系列產品和對位芳綸紙系列產品。公司間位芳綸紙系列產品

24、以間位芳綸紙為主，同時包括少量間位芳綸紙衍生品。公司間位芳綸紙系列產品以間位芳綸紙為主，同時包括少量間位芳綸紙衍生品。其中，間位芳綸紙產品是以間位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維制成的一種特種紙，具有高強度、耐高溫、耐腐蝕、本質阻燃和優良的電絕緣性能。間位芳綸紙衍生品系由間位芳綸紙為主要原材料經初加工而成，如用于油浸式變壓器的芳綸紙基菱格點膠紙、芳綸紙板等產品。公司對位芳綸紙系列產品主要為對位芳綸紙公司對位芳綸紙系列產品主要為對位芳綸紙。對位芳綸紙以對位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維為主要原材料制得，與間位芳綸紙相比，對位芳綸紙在強度、耐高溫等性能指標方面具有明顯優勢。公司對位芳綸紙主要應用在蜂

25、窩芯材上，使用對位芳綸紙制備的蜂窩芯材綜合力學性能相比間位芳綸紙蜂窩芯材顯著提高，其強度為同等質量鋼鐵的 5 倍，但密度僅為鋼鐵的五分之一。表表 3：公司主要產品種類：公司主要產品種類 產品品種產品品種 產品外觀產品外觀 使用外觀使用外觀 間位芳綸紙 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 產品品種產品品種 產品外觀產品外觀 使用外觀使用外觀 對位芳綸紙 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 1.3 營收規模逐年營收規模逐年增長增長，盈利能力，盈利能力持續提升持續提升 營收增長迅速，凈利潤上升態勢迅猛。營收增長迅速，凈利潤上升態勢迅猛。201

26、9-2022 年，公司營業收入由 1.4 億元增長至2.8 億元，年化復合增長率為 27.3%；歸母凈利潤由 2080.9 萬元增長至 6341.2 萬元，年化復合增長率為 45.0%。公司與下游客戶建立了長期穩定的合作關系，強化市場推廣與品牌建設，營收規模逐年擴大，同時公司不斷增強研發能力，研發成果轉化為市場需求和認可的產品，豐富了產品種類，為公司創造了新的營收增長點。公司的歸母凈利潤主要源于主營業務利潤，由于近些年下游市場的需求增加，公司的產品單價不斷增長，平均單價上漲幅度超過單位成本上漲幅度，帶動公司利潤迅速提升，2022 年公司歸母凈利潤同比增長 70.1%。圖圖 2：營業總收入及增速

27、：營業總收入及增速 圖圖 3：歸母凈利潤及增速：歸母凈利潤及增速 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 從銷售地區和銷售方式來看，國內為主要銷售地區，直銷為主要銷售方式從銷售地區和銷售方式來看，國內為主要銷售地區，直銷為主要銷售方式。2019-2022年，公司 60%以上的主營業務收入均來自國內。公司境內外收入呈穩步增長趨勢，占比相對穩定，境外收入主要來自歐洲、亞洲等區域。公司與主要客戶建立了長期穩定的合作關系，將大部分產品直接銷售給客戶，少部分產品通過經銷的方式銷售給終端客戶。公司超 80%的主營業務收入來自直銷客戶，經銷商客戶收入占比低于 20

28、%。1.37 1.59 2.18 2.82 21.79%16.34%37.00%29.48%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022營業總收入(億元)同比增速（%）2080.87 2792.74 3727.99 6341.22 27.22%34.21%33.49%70.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000600070002019202020212022歸母凈利潤(萬元)同比增速（%）新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正

29、文后的重要聲明部分 5 圖圖 4：公司主營業務收入按地區構成情況：公司主營業務收入按地區構成情況 圖圖 5：公司主營業務收入按銷售方式構成情況：公司主營業務收入按銷售方式構成情況 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 間位芳綸紙是主要收入來源，對位芳綸紙收入占比不足間位芳綸紙是主要收入來源，對位芳綸紙收入占比不足 10%。近三年，公司的間位芳綸紙系列產品收入均在 90%以上，是公司營業收入的主要來源。間位芳綸紙作為耐高溫絕緣材料，主要應用于電力電氣、軌道交通、新能源汽車、風力發電等領域。公司的對位芳綸紙系列產品銷售收入呈逐年增加趨勢，近兩年銷售占比穩步

30、提升。2019 年以來，公司間位芳綸紙毛利率逐年提高，主要原因為間位芳綸紙使用原材料采購單價下降疊加下游市場需求增加致使產品價格上漲。公司對位芳綸紙毛利率較間位芳綸紙更高，每年均保持在 40%以上。圖圖 6：公司主營業務收入分產品構成情況：公司主營業務收入分產品構成情況 圖圖 7：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 利潤率穩步提升，費用管控能力較強。利潤率穩步提升，費用管控能力較強。2019-2022 年，公司毛利率和凈利率整體保持穩步增長態勢，主要系下游行業需求狀況、產品銷售結構、銷售價格及原材料成本等因素共同影

31、響所致。2022 年，公司毛利率為 31.4%，較 2021 年提升 2.7 個百分點；凈利率為 22.5%，較 2021 年提升 5.4 個百分點。近年來，公司期間費用率維持在 10%-15%之間，其中銷售費用率略高于同行業可比公司平均水平，管理費用率和財務費用率處于行業較低水平，經營效率領先同行企業。66.39%66.61%69.47%70.45%33.61%33.39%30.53%29.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022境內 境外 83.75%82.88%80.74%16.25%17.12%19.26%0%10%20%

32、30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022直銷 經銷 95.41%95.95%94.44%92.76%4.38%3.89%5.49%7.21%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2019202020212022間位芳綸紙 對位芳綸紙 其他業務 27.32%24.66%27.90%30.07%47.81%45.43%42.80%48.79%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022間位芳綸紙 對位芳綸紙 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 8：公司毛利率

33、及凈利率：公司毛利率及凈利率 圖圖 9：公司銷售費用率與同行業其他公司對比：公司銷售費用率與同行業其他公司對比 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 圖圖 10：公司管理費用率與同行業其他公司對比：公司管理費用率與同行業其他公司對比 圖圖 11：公司財務費用率與同行業其他公司對比：公司財務費用率與同行業其他公司對比 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，同花順iFinD，西南證券整理 2 傳統傳統+新興應用領域新興應用領域兩翼齊飛兩翼齊飛，芳綸紙市場需求五年破芳綸紙市場需求五年破萬噸萬噸

34、 2.1 芳綸紙芳綸紙主要作為絕緣及減重材料，下游應用場景多樣。主要作為絕緣及減重材料，下游應用場景多樣。芳綸紙行業芳綸紙行業產業鏈由上游原材料芳綸纖維供應商、中游芳綸紙生產商和下游各應用領域產業鏈由上游原材料芳綸纖維供應商、中游芳綸紙生產商和下游各應用領域構成。構成。公司作為芳綸紙產品生產制造商，位于產業鏈中游，上游為芳綸纖維行業，下游主要作為電氣絕緣和蜂窩結構材料，應用于電力電氣、國防軍工、新能源汽車、航空航天、消費電子、軌道交通等領域。28.37%25.59%28.76%31.44%15.22%17.56%17.11%22.48%10%15%20%25%30%35%20192020202

35、12022毛利率 凈利率 6.38%3.52%3.73%0%2%4%6%8%10%201920202021民士達 欣龍控股 諾邦股份 康隆達 浙江自然 4.19%3.03%3.53%0%2%4%6%8%10%12%201920202021民士達 欣龍控股 諾邦股份 康隆達 浙江自然 0.10%0.13%-0.27%-1%0%1%2%3%4%5%201920202021民士達 欣龍控股 諾邦股份 康隆達 浙江自然 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 12：公司所處產業鏈：公司所處產業鏈 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 根據芳綸紙

36、的功能性應用不同，可分別應用于電氣絕緣（作為絕緣材料）、蜂窩芯材（作根據芳綸紙的功能性應用不同，可分別應用于電氣絕緣（作為絕緣材料）、蜂窩芯材（作為結構減重材料）領域。為結構減重材料）領域。其中，間位芳綸紙主要用于電氣絕緣領域，少量用于蜂窩芯材領域；對位芳綸紙蜂窩芯材強度更高，但其成本較高，主要用于對強度要求較高的蜂窩芯材領域。在電氣絕緣領域，芳綸紙較傳統的植物纖維素基絕緣材料性能更好。在電氣絕緣領域，芳綸紙較傳統的植物纖維素基絕緣材料性能更好。一方面，芳綸紙耐溫性、耐候性較好，更能保障電力設備穩定、安全運行，更能滿足大功率、高電壓設備的極端要求；另一方面，芳綸紙能提高電氣設備的安全性能，減小

37、設備尺寸，減輕重量，增強承受負載的能力，提高設備的可靠性，可用于電力電氣、軌道交通、新能源汽車、風力發電等領域。在蜂窩芯材領域，芳綸紙是一種輕質高強結構材料。在蜂窩芯材領域，芳綸紙是一種輕質高強結構材料。芳綸紙經涂膠、疊合、熱壓、切邊、拉伸、定型、浸膠、固化等一系列復雜工藝，可制作成具有天然蜂巢的六邊形結構特殊材料，即芳綸紙蜂窩芯材，其輕質、高強、高模、結構穩定性強且具有隔音、隔熱、阻燃等優點，可以作為輕質高強結構材料，應用于航空航天、軌道交通、國防軍工等重點領域。此外，芳綸紙蜂窩芯材也可用于風機葉片、船舶游艇、賽艇、滑雪板、房車等產品的制造。表表 4：芳綸紙主要應用領域：芳綸紙主要應用領域

38、產品種類產品種類 終端應用領域終端應用領域 具體應用和功能具體應用和功能 示例示例 電氣絕緣用 芳綸紙 變壓器、電抗器 作為特高壓變壓器、高鐵牽引變壓器、風力變壓器、光伏發電電抗器等設備的主要絕緣材料，可有效提升設備的耐熱等級和絕緣性，減少設備的體積和重量。發電機、電動機 作為新能源汽車電機、風力發電機、水力發電機、火力發電機、電梯電動機等設備的主要絕緣材料，可以有效提升設備的抗過載能力，提高設備的適應性和安全性。新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 產品種類產品種類 終端應用領域終端應用領域 具體應用和功能具體應用和功能 示例示例 電器開關

39、、斷路器 作為電器開關、斷路器的主要絕緣材料，可有效提升設備滅弧室的抗摔擊強度，提高設備的動態抗疲勞壽命和安全性。電腦、手機電池、線路板 作為手機鋰電池、電腦鋰電池、SMT 基板、印刷線路板等設備的主要材料，可有效提升電子產品的耐熱性以及電路板的傳輸速度、強度和質量。蜂窩芯材用 芳綸紙 航空航天 作為民用航空客機、戰斗機、無人機、航天飛行器等的機身、天棚、地板、艙門等部位的關鍵結構材料，可有效減輕自身重量，提高載重量，增強防火、隔熱、隔音的效果。軌道交通 作為高鐵、動車、地鐵等軌道交通設備的地板、行李架、頂棚等部位的結構材料，可有效提升設備的載重量和使用壽命。數據來源：公司招股說明書，西南證券

40、整理 2.2 國家產業國家產業政策助力扶持，政策助力扶持，新材料產業進入發展快車道新材料產業進入發展快車道 芳綸紙屬于關鍵戰略材料，國家政策支持行業發展。芳綸紙屬于關鍵戰略材料，國家政策支持行業發展。近年來，國家制定了多個與公司所處行業及上下游行業關系密切的產業政策，明確產業技術發展方向及應用方向，推動芳綸紙行業的高質量發展。工信部發布的重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）將芳綸紙列入重點新材料之關鍵戰略材料之高性能纖維及復合材料。國家發改委發布的產業結構調整指導目錄（2019 年本）明確提出要提升碳纖維、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料的發展水平。國務院發布的

41、中人民共和國經濟和社會第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 明確提出要加強碳纖維、芳綸等高性能纖維及其復合材料、生物基和生物醫用材料的研發應用。國家高度重視、鼓勵和支持芳綸紙行業的發展，并提供了良好的政策和市場環境，有助于推動行業的健康發展和技術進步。表表 5：芳綸紙行業相關政策：芳綸紙行業相關政策 頒布時間頒布時間 頒布部門頒布部門 相關內容相關內容 2010 年 10 月 國務院 國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定：大力發展稀土功能材料、高性能膜材料、特種玻璃、功能陶瓷、半導體照明材料等新型功能材料。積極發展高品質特殊鋼、新型合金材料、工程塑料等先進結構材料。提升碳纖維、

42、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料發展水平。開展納米、超導、智能等共性基礎材料研究。2014 年 10 月 發改委、財政部、工信部 關鍵材料升級換代工程實施方案：支持蜂窩芯材用芳綸紙產業化與示范應用，芳綸紙抗張強度大于3.2kN/m，耐溫超過 210，阻燃等級為VTM-0 或 V-0級，芳綸紙年產能達到1500噸。2016 年 12 月 工信部 新材料產業發展指南：緊緊圍繞新一代信息技術產業、高端裝備制造業等重大需求，以耐高溫及耐蝕合金、高強輕型合金等高端裝備用特種合金，反滲透膜、全氟離子交換膜等高性能分離膜材料，高性能碳纖維、芳綸纖維等高性能纖維及復合材料，高性能永磁、高效發

43、光、高端催化等稀土功能材料，寬禁帶半導 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 頒布時間頒布時間 頒布部門頒布部門 相關內容相關內容 體材料和新型顯示材料，以及新型能源材料、生物醫用材料等為重點，突破材料及器件的技術關和市場關。2017 年 1 月 發改委 戰略新興產業重點產品和服務指導目錄（2016版）：高性能碳纖維及其復合材料，碳/碳復合材料，高強玻璃纖維、連續玄武巖纖維、陶瓷纖維、石墨纖維等無機非金屬高性能纖維及其復合材料，芳綸、超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料。2017 年 11 月 發改委 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-

44、2020 年）：提升先進復合材料生產及應用水平。重點發展高性能碳纖維、對位芳綸、超高分子量聚乙烯纖維、聚酰亞胺纖維、碳化硅纖維等高性能纖維及其應用，新型溶劑法纖維素纖維、聚乳酸纖維、聚對苯二甲酸丙二醇酯纖維、生物基聚酰胺纖維等生物基化學纖維及其應用；土工建筑、醫療衛生、安全防護、高溫過濾等高端產業用紡織材料。2019 年 10 月 發改委 產業結構調整指導目錄（2019本）：大力發展稀土功能材料、高性能膜材料、特種玻璃、功能陶瓷、半導體照明材料等新型功能材料。積極發展高品質特殊鋼、新型合金材料、工程塑料等先進結構材料。提升碳纖維、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料發展水平。開展

45、納米、超導、智能等共性基礎材料研究。2021 年 3 月 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要：加強碳纖維、芳綸等高性能纖維及其復合材料、生物基和生物醫用材料研發應用。聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用。2021 年 12 月 工信部 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021年版）：將芳綸紙列入目錄中“重點新材料”之“關鍵戰略材料”之“高性能纖維及復合材料”。2022 年 4 月 工信部、發改委 關于化纖工業高質量發展的指導意見：研發對位芳

46、綸原料高效溶解、紡絲穩定控制、高溫熱處理、溶劑回收等關鍵技術，大容量連續聚合、高速紡絲、高穩定高速牽引、牽伸等設備制造技術。攻克間位芳綸纖維溶劑體系、紡絲原液高效脫泡、高速紡絲等關鍵技術開發高強、高伸長間位芳綸產業化技術。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 芳綸蜂窩紙技術落后于全球水平，國產化替代進程不斷加快。芳綸蜂窩紙技術落后于全球水平，國產化替代進程不斷加快。芳綸紙早期市場應用主要由美國杜邦公司開發，并引領行業發展。二十一世紀，公司成功研制出間位芳綸紙，打破了美國杜邦公司的全球獨家壟斷，使我國成為世界上第二個能夠生產芳綸紙的國家。根據我國芳綸發展現狀及未來趨勢 數據顯示，2018 年，

47、全球 64%的芳綸紙應用于電氣絕緣，34%應用于蜂窩芯材；根據華經產業研究院數據，2020 年，中國 91%的芳綸紙應用于電氣絕緣，9%應用于蜂窩芯材及其他。由于蜂窩芯材比電氣絕緣的技術含量更高，我國在蜂窩芯材等高端領域的應用方面仍落后于全球水平。未來，隨著國內芳綸紙生產企業技術水平的不斷提高，以及對下游應用理解的不斷深入，同時疊加價格與供應周期的優勢，國產芳綸絕緣紙、芳綸蜂窩紙將會不斷提高整體市場份額，并進一步實現高端領域的進口替代。而具有較強自主創新能力、先進工藝技術水平、擁有高質量高性能產品的企業將在國內外芳綸紙行業中脫穎而出，搶先占領市場份額。新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（8

48、33394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 13：2018年年全球市場芳綸紙用途占比全球市場芳綸紙用途占比 圖圖 14：2020年年中國市場芳綸紙用途占比中國市場芳綸紙用途占比 數據來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 全球進入工業化發展階段，國家加大新材料研發力度，全球進入工業化發展階段，國家加大新材料研發力度，2025 年國內新材料產值規模將年國內新材料產值規模將達達 10 萬億元。萬億元。在全球工業發展的大背景下，航空航天、電氣電子、醫療器械、汽車等行業發展進入新階段，對新材料的需求將不斷增長；同時，隨著越來越多的國家加大力度

49、對新材料進行研究與開發，將反向推動全球各行各業對新材料的需求，帶動全球新材料產業產值規模持續增長。根據華經產業研究院數據顯示，全球新材料產值規模預計將從 2022 年的 3.8萬億美元增長至 2026 年的 6.4 萬億美元，年均復合增長率達 14.1%。我國新材料產業起步較晚，但國家一直高度重視新材料產業的發展，當前我國新材料產業已邁入高速發展快車道。根據工信部數據，2022 年我國新材料產業總產值約 6.8 萬億元，預計 2025 年將達到 10 萬億元的規模，年均復合增長率達 13.5%。圖圖 15：全球新材料產值規模及增速：全球新材料產值規模及增速 圖圖 16：中國新材料產值規模及增速

50、：中國新材料產值規模及增速 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：工信部，西南證券整理 2.3 傳統領域傳統領域+新興領域齊發力，新興領域齊發力，芳綸紙需求維持高增速增長芳綸紙需求維持高增速增長 在傳統應用領域中，芳綸紙主要用于變壓器、電動機、發電機等使用工況復雜的高端電在傳統應用領域中，芳綸紙主要用于變壓器、電動機、發電機等使用工況復雜的高端電氣設備中。氣設備中。芳綸紙具有優異的電絕緣性能、良好的熱穩定性、阻燃性和耐腐蝕性，是一種高性能絕緣材料，能夠提高電氣設備的安全性能，減小設備尺寸，減輕設備重量，增強設備承受負載的能力，提高設備的可靠性，延長電氣設備的使用壽命，防止設備過早損

51、壞以及減少檢修的次數，可實現保障電力設備安全、穩定運行的特殊要求。64%34%2%電氣絕緣 蜂窩芯材 其他 91%9%電氣絕緣 蜂窩結構芯材及其他 3.8 4.36 4.9 5.65 6.44 14.74%12.39%15.31%13.98%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123456720222023E2024E2025E2026E產值規模（萬億美元）同比增速（%）3.1 3.9 4.5 5.4 6.4 6.8 10 25.81%15.38%20.00%18.52%6.25%0%5%10%15%20%25%30%024681012201720182019202020212

52、0222025產值規模（萬億元）同比增速（%）新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 變壓器市場變壓器市場規模不斷擴張規模不斷擴張，2026 年產量將突破年產量將突破 20億千伏安。億千伏安。芳綸紙廣泛應用于干式變壓器、油浸式變壓器等，大大增強了變壓器的性能和耐力，并能防止變壓器過早損壞，減少檢修次數。近年來，隨著國內用電需求的斷增加，以及多項電力建設項目（如智能電網）的大力推進，全球電力變壓器市場發展勢頭良好。根據智研咨詢數據，2021 年全球干式變壓器市場規模達 328.5 億元，預計 2027 年市場規模將達到 515.3 億元，202

53、1-2027 年 CAGR為 7.8%。根據中商產業研究院數據，2016-2020 年我國變壓器產量由 16.5 億千伏安增至 17.6億千伏安，年均復合增長率為 1.6%。據中商產業研究院預測，未來幾年，我國電力變壓器市場將呈現出階段性新的增長趨勢，預計國內變壓器產量將保持一定增長趨勢，2026 年我國變壓器產量規模有望突破 20 億千伏安。圖圖 17：全球干式變壓器市場規模（億元）：全球干式變壓器市場規模（億元）圖圖 18：中國變壓器產量（億千伏安）：中國變壓器產量（億千伏安）數據來源：智研咨詢，西南證券整理 數據來源：中商產業研究院，西南證券整理 芳綸紙主攻水力和火力發電機，市場需求有望

54、持續增長。芳綸紙主攻水力和火力發電機，市場需求有望持續增長。芳綸紙經常應用于交流、直流電動機的散嵌和成型線圈等各種轉動設備中，除了能滿足轉動設備的要求外，還能減少槽間絕緣的損壞，進一步提升電機整體性能。水力發電機、火力發電機等發電機以及高鐵牽引電機、汽車雨刷馬達等電動機均會用到芳綸紙。根據國家能源局數據，2017-2022 年，我國火電發電裝機容量由 11.1 億千瓦增長至 13.3 億千瓦，年均復合增長率為 3.8%；我國水電發電裝機容量由 3.4 億千瓦增長至 4.1 億千瓦，年均復合增長率為 3.8%。預計未來幾年，我國水力、火力發電市場將會繼續保持平穩增長趨勢。圖圖 19：中國火電發電

55、裝機容量及增速：中國火電發電裝機容量及增速 圖圖 20：中國水電發電裝機容量及增速：中國水電發電裝機容量及增速 數據來源：國家能源局，西南證券整理 數據來源：國家能源局，西南證券整理 328.5 515.3 01002003004005006002021202716.54 15.94 14.56 17.56 17.64 024681012141618202016201720182019202011.06 11.44 11.91 12.45 12.97 13.32 3.44%4.11%4.53%4.18%2.70%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0246810121420172018

56、2019202020212022火電發電裝機容量（億千瓦）同比增速（%）3.44 3.53 3.56 3.70 3.91 4.14 2.62%0.85%3.93%5.68%5.88%0%1%2%3%4%5%6%7%00.511.522.533.544.5201720182019202020212022水電發電裝機容量（億千瓦）同比增速（%）新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 在新興應用領域中，芳綸紙需求主要集中在新能源汽車、風力發電及航空航天等領域。在新興應用領域中，芳綸紙需求主要集中在新能源汽車、風力發電及航空航天等領域。芳綸紙輕質、高

57、強、高模、結構穩定性強且具有隔音、隔熱、阻燃等優點，可作為航空客機、航天飛行器、高鐵等關鍵部位的結構材料，有效減輕設備自身重量，提高載重量和使用壽命，增強防火、隔熱、隔音的效果。新能源汽車行業保持高景氣，帶動電動汽車用芳綸紙需求增加。新能源汽車行業保持高景氣，帶動電動汽車用芳綸紙需求增加。芳綸紙具備優異的機械性能、電氣性能、熱穩定性、化學穩定性以及耐候性，能夠適應新能源汽車電機運行中可能遇到的高溫、振動、摩擦、潮濕、鹽霧等復雜環境。近年來，全球新能源汽車銷量持續增長，同時帶動了電機銷量的增長。前瞻產業研究院數據顯示，全球電動汽車用電機銷量從 2017年的 126 萬臺增長至 2020 年的 3

58、30 萬臺，年均復合增長率高達 37.8%。同時，根據 IDC 的預測，2024 年我國新能源汽車銷量將突破 1000 萬輛，以單臺新能源汽車驅動電機平均使用芳綸紙 100 克，驅動電機與新能源汽車的比例為 1:1 計算，到 2024 年我國電動汽車用電機使用芳綸紙消費量將超過 1000 噸。圖圖 21：全球電動汽車用電機銷量（萬臺）：全球電動汽車用電機銷量（萬臺）圖圖 22：中國新能源汽車銷量及：中國新能源汽車銷量及其電機其電機用芳綸紙消費量用芳綸紙消費量 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券 芳綸紙是風力發電首選絕緣材料，未來芳綸紙是風力發電首選絕緣材料，未來

59、 10 年該領域將新增需求年該領域將新增需求 3000 噸。噸。芳綸紙具有耐鹽霧、潮濕、高低溫等優良特性，對風力發電面臨的復雜多變的使用環境具有良好的適應性，是風力發電尤其是海上風力發電的首選絕緣材料。因此，風電的良好發展將會帶動芳綸紙需求量高增。根據國家能源局數據顯示，2017-2022 年，我國風力發電裝機量由 1.6 億千瓦增長至 3.7 千瓦，CAGR 為 17.5%。同時，2023 年全國能源工作會議上，國家能源局領導部署 2023 年重點任務加強風電建設，會議提出 2023 年風電裝機規模將達到 4.3 億千瓦。此外，根據GlobalOffshoreWindReport2022的預

60、測，2022-2031 年全球海上風電新增裝機量累計將達到 315GW，2031 年全球新增海上風電裝機將是 2021 年（21.1GW）的兩倍多，達到 54.9GW。按照風力發電風機平均使用芳綸紙的量 10kg/MW 計算，2022-2031 年全球新增海上風力發電對芳綸紙的需求量約 3000 噸。126 165 231 330 0501001502002503003502017201820192020355 689 860 1040 1300 0200400600800100012001400202120222023E2024E2025E新能源汽車銷量及預測（萬輛）電動汽車用電機芳綸紙消耗

61、量（噸）新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 23：中國風電發電裝機容量及增速：中國風電發電裝機容量及增速 圖圖 24：全球新增海上風電裝機容量預測（：全球新增海上風電裝機容量預測（GW）數據來源：國家能源局，西南證券整理 數據來源：GlobalOffshoreWindReport2022，西南證券整理 新機生產疊加舊機替代，國內飛機領域每年消耗芳綸紙新機生產疊加舊機替代，國內飛機領域每年消耗芳綸紙 1100-1400 噸。噸。芳綸紙作為輕質高強結構材料，可用于飛機等航空器的次承力結構和內飾件等，能夠降低飛機質量、實現功能部件透波、降

62、噪、隔熱等功能，是飛機制造過程中必不可少的關鍵材料。根據英國 Flight Global 發布的world air forces 2022報告顯示，2021 年全球軍機數量為 53271 架，其中中國軍機數量為 3285 架，約占全球的 6.2%。根據中國商飛2021-2040 年民用飛機市場預測年報數據，未來 20 年，全球現有機隊中約 78.1%（14145 架）的飛機將被新機替代，預計全球機隊市場還將需要 27284 架新增客機，預計 2021-2040 年將有約 41429 架新機交付。全球客機增長空間巨大，也將為芳綸紙帶來更大的市場空間。此外，根據公司對下游市場銷售情況的預估，國產軍

63、機領域我國每年消費芳綸紙數量 300-400 噸，民用飛機領域我國預計每年消耗芳綸紙 800-1000 噸。圖圖 25：世界主要國家軍機數量（架）：世界主要國家軍機數量（架）圖圖 26：全球客用飛機保有量預測（架）：全球客用飛機保有量預測（架）數據來源：worldairforces2022，西南證券整理 數據來源：中國商飛，西南證券整理 下游行業需求拉動國內芳綸紙市場迅速擴張，下游行業需求拉動國內芳綸紙市場迅速擴張，2028 年 將 達年 將 達 5.9 億 美元。億 美元。根據QYResearch 數據，我國芳綸紙消費量將從 2021 年的 4215 噸提高到 2028 年的 12357 噸

64、，年均復合增長率為 16.6%；我國芳綸紙市場規模將從 2022 年的 226.0 百萬美元擴大至 2028年的 584.8 百萬美元，年均復合增長率為 17.2%。1.63 1.84 2.10 2.81 3.28 3.65 12.88%14.13%33.81%16.73%11.28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.54201720182019202020212022風電發電裝機容量（億千瓦）同比增速（%）9.06 13.44 14.07 25.36 28.59 33.95 38.71 46.08 50.92 54.85 90.6 134.4 1

65、40.7 253.6 285.9 339.5 387.1 460.8 509.2 548.5 01002003004005006000102030405060全球新增海上風力發電裝機容量（GW）新增海上風力發電芳綸紙需求量（噸）13246 4173 3285 2182 1595 1449 02000400060008000100001200014000美國 俄羅斯 中國 印度 韓國 日本 18113 3968 14145 27284 0500010000150002000025000300003500040000450005000020202024存量飛機 老舊飛機替代 新增飛機 新股分析報告

66、新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 27：中國芳綸紙消費量：中國芳綸紙消費量（噸）（噸）圖圖 28：中國芳綸紙市場規模（百萬美元）：中國芳綸紙市場規模（百萬美元）數據來源：QYResearch，西南證券整理 數據來源：QYResearch，西南證券整理 2.4 行業市場集中度較高，行業市場集中度較高，美國杜邦公司美國杜邦公司全球全球領先領先 芳綸紙行業集中度較高，芳綸紙行業集中度較高，美國杜邦為行業海外龍頭美國杜邦為行業海外龍頭。目前，全球芳綸紙制造商主要有五家，分別是美國杜邦公司、民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先。其中，美國杜邦公司于二十世

67、紀六十年代率先完成芳綸纖維及其下游芳綸紙的研發并實現產業化，引領了芳綸紙基材料的發展方向，是全球最大的芳綸紙制造商，處于行業領先地位。贛州龍邦和超美斯主營業務為生產、銷售過濾用芳綸纖維，芳綸紙銷量較少；時代華先亦僅有少量芳綸紙銷售。公司作為我國第一家芳綸紙生產企業和國內規模最大的芳綸紙制造企業，產品技術達到國際先進水平。當前，芳綸紙行業市場參與者較少，行業集中度較高，競爭格局較好。表表 6：公司與同行業可比公司業務情況對比：公司與同行業可比公司業務情況對比 公司名稱公司名稱 經營情況經營情況 市場地位市場地位 技術實力技術實力 民士達 成立于 2009年，注冊資本 10600萬元。公司主營業務

68、為芳綸紙及其衍生品的研發、生產和銷售。公司是內第一家芳綸紙制造商，實現了芳綸紙的國產規?；苽?，目前公司芳綸紙產品的全球市場占有率居于第二位。截至 2022年 12月 31日，公司擁有發明專利 15 項，實用新型專利13 項。美國杜邦公司 成立于 1802 年，是一家以科研為基礎的全球性企業，業務遍及全球 90 多個國家和地區，其產品和服務涉及農業與食品、樓宇與建筑、通訊和交通、能源與生物應用科技等眾多領域。在芳綸纖維和芳綸紙制造領域是全球行業龍頭，市場份額占比較高。全球芳綸紙生產企業的先驅，其產品性能指標高、品種豐富，引領了芳綸紙基材料的發展方向。贛州龍邦 成立于 2017年，2018年 1

69、2月以資產注入方式整體從深圳遷入江西定南縣。公司產品包括芳綸纖維、芳綸絕緣紙等產品。以生產、銷售過濾用芳綸纖維為主，芳綸紙銷量較少。截至 2022年 12月 31日，擁有專利共計 27 項，其中發明專利 13項。超美斯 成立于 2005年，注冊資本 21737.36萬元。公司主要業務為生產、加工芳綸纖維、耐高溫絕緣材料、從事阻燃面料、紗線、服裝及各類阻燃、高性能安全防護產品的批發及進出口業務。以生產銷售過濾用芳綸纖維以及芳綸紙為主。截至 2022年 12月 31日，擁有專利共計 66 項，其中發明專利 23項。時代華先 成立于 2017年，注冊資本 26736.36萬元，由中國中車旗下上市公司

70、株洲時代新材料科技股份有限公司與華南理工大學合資建立。有少量的芳綸紙銷售。截至 2022年 12月 31日，公司擁有發明專利7 項。數據來源：公司招股說明書，各公司官網，西南證券整理 2742 4215 12357 02000400060008000100001200014000201720212028123.19 225.95 584.75 0100200300400500600700201720222028 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 從行業產能情況來看，從行業產能情況來看，美國美國杜邦公司壟斷了芳綸紙的主要產能。杜邦公司壟斷

71、了芳綸紙的主要產能。2022 年全球芳綸紙理論產能約 2 萬噸/年，其中杜邦公司理論產能最高，為 1.2 萬噸/年；公司與時代華先次之，為 3000 噸/年；超美斯產能緊隨其后，為 2000 噸/年。目前，國內廠商通過技術攻關，實現了芳綸紙的國產化和規?；?，中國芳綸紙產量居于全球第二，但國內芳綸紙仍然供不應求，行業市場前景可觀。表表 7：2022 年全球芳綸紙主要生產企業及產能年全球芳綸紙主要生產企業及產能 企業企業 國家地區國家地區 理論產能理論產能/(t/a)杜邦公司 美國 12000 民士達 中國山東 3000 超美斯 中國江蘇 2000 贛州龍邦 中國江西 1000 時代華先 中國湖南

72、 3000 合計 21000 數據來源：各公司官網，西南證券整理 3 打破美國杜邦全球壟斷格局，打破美國杜邦全球壟斷格局，募投募投擴產擴產搶占搶占新能源、新能源、航航空航天新興領域空航天新興領域市場市場 3.1 掌握掌握芳綸紙制備芳綸紙制備先進核心技術，先進核心技術，產品性能產品性能對標對標杜邦杜邦 國內規模最大的芳綸紙制造企業，市占率位居全球第二。國內規模最大的芳綸紙制造企業，市占率位居全球第二。公司通過自主研發，突破芳綸紙生產的“卡脖子”關鍵技術，打破國外技術壟斷，是我國第一家芳綸紙生產企業。根據QYResearch 數據，2021 年美國杜邦公司芳綸紙銷量約占全球市場份額的 80%，公司

73、當期芳綸紙銷量為 954.9 噸，市場占有率在 10%左右，位居全球第二位。國內市場芳綸紙銷售企業屈指可數，公司產銷量均位居國內芳綸紙生產企業第一，是國內芳綸紙行業的龍頭企業，超美斯、贛州龍邦、時代華先等企業則占據了其余市場份額。重視技術研發創新，研發費用率遠高于同行業可比公司。重視技術研發創新，研發費用率遠高于同行業可比公司。公司堅持自主創新，高度重視研發，研發費用從 2019 年的 789.4 萬元增長至 2022 年的 1706.3 萬元，年均復合增長率高達 29.3%，同期研發費用率分別為 5.8%、7.6%、6.2%及 6.1%。近三年，隨著公司營收規模的逐步擴大，公司研發費用率呈逐

74、年下降趨勢，但遠高于同行業可比公司水平，主要原因系：公司產品技術含量高，研發人員占全體員工比例較高，研發薪酬較高；公司產品價值高，原材料（短切纖維、沉析纖維）價值較高，研發領用材料耗用金額較高。新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 29：研發費用及增速：研發費用及增速 圖圖 30：公司研發費用率與同行業其他公司對比：公司研發費用率與同行業其他公司對比 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 率先打破技術壟斷，核心技術行業領先。率先打破技術壟斷，核心技術行業領先。芳綸紙的研發和生產最早起源于美

75、國杜邦公司，其長期處于壟斷地位。公司自成立以來便深耕于芳綸紙行業，突破了芳綸紙制備過程中的關鍵技術，打破了國外企業的技術壟斷，成為國內首家芳綸紙生產商。芳綸紙是以芳綸短切纖維、芳綸沉析纖維等為主要原材料制備而成的高性能紙基材料，生產芳綸紙的核心技術主要包括多重漿料分散技術、多比例分層復合抄造技術、超高溫熱壓增塑技術及表面涂覆等技術。目前，公司已研發掌握了芳綸紙生產的相關核心技術，在行業內居于領先地位，構筑了技術壁壘“護城河”。表表 8：公司核心技術及其先進性：公司核心技術及其先進性 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 技術特征技術特征 技術先進性技術先進性 多重漿料 分散技術 自主研發

76、 在現有分散制漿造紙技術與裝備的基礎上，重點研究薄膜化芳綸沉析纖維、高性能芳綸短切纖維及其不同密度的功能化纖維混雜漿料的有效分散技術，為制造出表面結構致密的芳綸紙基材料提供保障。有效提高了芳綸沉析纖維、芳綸短切纖維及其不同密度的功能化纖維混雜漿料的分散效果，能夠同時滿足單一漿料或者兩種或兩種以上的漿料同時分散，且漿料中的纖維呈單根分散狀態，提高了纖維漿料的穩定性。多比例分層復合 抄造技術 自主研發 在三斜網同比例復合成型技術與裝備的基礎上，重點研究差別化纖維原料配比的復合成型技術與裝備。減少了濾水過程中細小纖維流失，提高了不同形狀纖維在紙頁內分布的均勻性。在單層紙基材料中不同纖維之間的不同比例

77、的復配，實現產品中的纖維縱向、橫向等多個維度上的排布的可控性。超高溫熱壓 增塑技術 自主研發 在現有高溫高壓熱塑增壓成型技術與裝備的基礎上，重點研究不同纖維配比的多層結構紙張的高溫塑化技術，保障紙張表層結構致密高強，內部纖維“鋼筋林立”。解決了紙基材料分層、起泡的問題，實現了纖維之間的微熔融，有效提高了芳綸纖維之間的結合力，增強了產品的表面強度，減少產品在使用過程中掉毛、掉粉的問題，提高產品在應用適應性。表面涂覆技術 自主研發 研究化學堿性法制備納米芳綸纖維，應用于芳綸紙基材料表面涂覆，利用其優異的成膜效果，提高間位芳綸紙的結構致密性。避免短切纖維暴漏，提高了原紙表面的致密性，降低了紙基材料的

78、透氣性和吸水率，提高了芳綸紙的絕緣性能和樹脂結合強度。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 產品性能指標產品性能指標對標對標美國杜邦，性價比更優。美國杜邦，性價比更優。公司生產的產品性能指標良好、質量穩定，產品型號齊全，基本覆蓋了杜邦現有芳綸紙產品系列，產品技術水平處于較為領先水平。在產品的技術性能指標上，公司芳綸紙基材料性能可以與國外知名品牌 Nomex 紙（美國杜邦789.4 1207.04 1352.26 1706.28 16.06%52.91%12.03%26.18%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800201920

79、2020212022研發費用（萬元）同比增速（%）5.78%7.59%6.21%0%2%4%6%8%201920202021民士達 欣龍控股 諾邦股份 康隆達 浙江自然 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 產品品牌）相媲美，在部分技術指標上（如產品浸漆后絕緣性及氯元素低含量）等指標上已優于國外同類產品。此外，公司產品還具有價格優勢，具備足夠的市場競爭力。表表 9：公司產品與美國杜邦：公司產品與美國杜邦 Nomex 紙性能指標對比紙性能指標對比 性能指標性能指標 美國杜邦美國杜邦 民士達民士達 固有介電強度 耐受 18 kV/mm 到 34

80、 kV/mm（460 V/mil 到 870 V/mil）的電應力。壓光型芳綸紙，具有較高的機械強度、介電強度、柔韌性和回彈性。機械韌性 產品牢固、具有回復能力并且（在較薄的牌號中）柔軟，能夠提供良好的抗撕裂性和抗磨損性。熱穩定性 在高達 220C 溫度下至少連續工作 10 年。航空級蜂窩用間位芳綸紙，具有優異的機械強度和耐熱性能?；瘜W相容性 與所有類型的涂漆及粘合劑、變壓器油、潤滑油和制冷劑相容，不會遭受昆蟲、真菌或霉菌的侵蝕。半壓光型芳綸紙，浸油效果好且能保證油液的高度清潔。耐輻射性 不受 800 兆拉德(8 Mgy)電力輻射的影響，在八倍于此劑量下仍能保持優異的機械和電氣特性。阻燃性 在

81、 220C 下極限氧指數(LOI)超過 20.8（通?？諝庵腥紵呐R界值）時仍不會燃燒?？砷L期使用在 180C-220C 的高溫環境下，短期可以耐受高達 260C 的溫度。耐潮濕 在相對濕度 95%下達到平衡時，能夠保持其極干燥條件下介電強度的 90%。具有優異的耐水性、耐酸堿性和耐腐蝕性。耐低溫 在液氮的沸點(77 K)下，Nomex 410、Nomex 993 PSB 和 Nomex 994 PSB 的拉伸強度超過了室溫值。數據來源：杜邦公司官網，泰和新材官網，西南證券整理 3.2 背靠泰和新材打破芳綸纖維供應限制背靠泰和新材打破芳綸纖維供應限制，客戶矩陣加速鋪開客戶矩陣加速鋪開 芳綸纖維

82、原材料稀缺，芳綸纖維原材料稀缺，公司背靠國產公司背靠國產芳綸纖維龍頭泰和新材，芳綸纖維龍頭泰和新材，筑高原材料壁壘筑高原材料壁壘。芳綸紙的核心原材料是芳綸纖維，目前全球范圍內僅有極少數企業能夠規?；a芳綸纖維，大部分產能仍掌握在美國杜邦公司手中。此外，美國杜邦公司、超美斯、贛州龍邦生產的制紙級芳綸纖維主要為自產自用生產芳綸紙，大多不對外銷售制紙級芳綸纖維，贛州龍邦的少部分制紙級芳綸纖維對外銷售。公司的控股股東泰和新材系國內芳綸纖維制造領域龍頭企業，同時具備間位芳綸纖維、對位芳綸纖維的生產能力，芳綸纖維制造工藝優良、產能充足且產品品質穩定。圖圖 31：全球主要企業間位芳綸纖：全球主要企業間位芳

83、綸纖維名義產能（噸）維名義產能（噸）圖圖 32：全球主要企業對位芳綸纖維名義產能（噸）：全球主要企業對位芳綸纖維名義產能（噸）數據來源：各公司官網，各公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司官網，各公司公告，西南證券整理 30000 11000 5000 4500 1500 1000 05000100001500020000250003000035000 32000 7500 5000 3700 1000 05000100001500020000250003000035000美國杜邦 日本帝人 韓國隆科 泰和新材 韓國曉星 儀征化纖 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必

84、閱讀正文后的重要聲明部分 18 控股股東控股股東泰和新能擴產泰和新能擴產芳綸纖維芳綸纖維，保障公司產能，保障公司產能擴張的需求擴張的需求。泰和新材作為公司的第一大供應商，制紙級芳綸纖維產能充足，與公司具有多年合作經驗，能有效保證公司穩定、持續的原材料供應。在芳綸紙制造領域市場參與者較少的情況下，泰和新材生產的制紙級芳綸纖維全部銷售給公司。未來，伴隨著泰和新材新產線建成投產，公司原材料更具保障，能夠滿足未來擴產后的生產需求。表表 10：泰和新材芳綸纖維產能及規劃：泰和新材芳綸纖維產能及規劃 原材料原材料 現有產能（噸）現有產能（噸）在建產能（噸）在建產能（噸）在建產能投產時間在建產能投產時間 規

85、劃總產能（噸）規劃總產能（噸）間位短切纖維 1600 1800 2025 年底 3400 間位沉析纖維 750 750 2023 年上半年 3000 1500 2025 年底 對位短切纖維 6000/6000 合計 8350 4050/12400 數據來源：公司問詢函回復，西南證券整理 涵蓋境內、境外市場，涵蓋境內、境外市場，下游客戶資源優渥。下游客戶資源優渥。目前，公司產品銷售區域覆蓋境內市場以及歐洲、美洲、亞洲等境外市場產品，并獲得客戶的廣泛認可。公司主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士 ABB 公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業

86、，客戶資源優勢明顯。表表 11：公司下游主要客戶：公司下游主要客戶 知名客戶知名客戶 客戶簡介客戶簡介 中航集團 是由中央管理的國有特大型企業，設有航空武器裝備、軍用運輸類飛機、直升機、通用航空、汽車零部件等產業 嘉興雅港 國內芳綸紙蜂窩芯材制造領域的知名企業，主要客戶為航空工業主機廠和零部件生產單位 德國迅斐利 德國著名絕緣產品制造商，與全球眾多整車廠、動力系統廠商有著廣泛合作 松下電器 日本大型電器制造企業 瑞士 ABB 公司 世界 500強企業,是電力和自動化技術的全球領導廠商 德國西門子 世界 500強企業,是全球電子電氣工程領域的領先企業 中國中車 南北車合并組建的A+H股上市公司

87、格蘭仕 中國家電行業具有廣泛國際影響力的龍頭企業之一 法國施耐德 世界 500強企業,全球頂級電工企業 數據來源：各公司官網，西南證券整理 綁定老綁定老客戶客戶，積極積極開拓新客戶開拓新客戶。公司在國內市場按照“三縱三橫”的規劃進行布局，力求不斷細化完善銷售網絡，同時加速推進國外市場的持續開發，目前已建立了相對成熟的銷售渠道及產業鏈條。2019-2021 年，公司客戶呈凈增加狀態，其中老客戶數量分別為 126 家、150 家、158 家，呈逐年遞增趨勢，客戶對公司產品依賴性高，粘性較強；新增客戶數量分別為 102 家、79 家、58 家，新增客戶主要來源于替代美國杜邦公司的相關客戶。根據公司公

88、告，公司主要大客戶銷售額呈現出快速增長趨勢。其中印度 GANAPATHY 公司是一家總部位于印度的絕緣材料公司，隨著印度相關領域的快速發展和新一輪科技革命的來臨，市場對芳綸紙產品的需求持續顯現，公司在印度市場的銷售有望實現快速增長。新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 33：公司新增客戶數量：公司新增客戶數量 圖圖 34：公司今年前：公司今年前 5大客戶銷售額大客戶銷售額（萬元）（萬元）數據來源：公司問詢函回復，西南證券整理，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.3 募投擴產打開募投擴產打開上行空間上行空間，布局新

89、興領域布局新興領域蜂窩芯材蜂窩芯材+電氣絕緣電氣絕緣電電用用功能性芳綸紙功能性芳綸紙 芳綸紙國產化芳綸紙國產化進程加速進程加速，下游應用需求旺盛。，下游應用需求旺盛。目前，美國杜邦公司生產的芳綸紙雖然在部分性能指標方面處于行業領先水平，但隨著國內芳綸紙生產企業生產技術的不斷提高，國產芳綸紙的品質將持續提升，加之價格與供應周期優勢，我國芳綸紙需求主要集中于電氣設備、新能源汽車、風力發電及航空航天等領域，預計國產芳綸紙將會逐步替代進口產品的市場份額。聚焦新型功能芳綸紙，改善現有產品性能指標。聚焦新型功能芳綸紙，改善現有產品性能指標。募投項目所生產的新型功能芳綸紙主要定位于蜂窩芯材用芳綸紙以及新能源

90、汽車電機用芳綸紙，相較于公司現有產品，新型功能芳綸紙產品在市場定位、產品結構、產品性能及適用性等方面與現有產品均有一定區別。蜂窩芯材用芳綸紙定位蜂窩芯材用芳綸紙定位于于航空航天航空航天領域領域，產品透氣度較現有產品將提升產品透氣度較現有產品將提升 40%。該產品主要用于商用飛機、軍機、無人機等飛行器的機翼、尾翼、整流罩等結構部件以及地板、天花板、側壁、天窗、間隔板等內飾件。相較于公司現有的蜂窩芯材用芳綸紙，新型功能芳綸紙產品的縱向、橫向的抗張強度和撕裂度更高，做成的蜂窩芯材的平面壓縮強度、剪切強度、滾筒剝離強度以及拉拔強度更大，從而使部件的耐受力程度更大，更能夠滿足飛行器的使用要求，提高安全性

91、。此外，蜂窩芯材用新型功能芳綸紙產品的透氣度和吸水率更小，一方面可以減少蜂窩芯材在生產過程中遇到的鼓泡等問題，另一方面可以更好的控制樹脂的浸漬量，有利于提高對蜂窩芯材生產工藝的適應性，提高加工的精度。表表 12：公司現有蜂窩芯材用芳綸紙產品與新型功能芳綸紙產品的性能指標對比：公司現有蜂窩芯材用芳綸紙產品與新型功能芳綸紙產品的性能指標對比 性能指標性能指標 單位單位 現有產品現有產品 募投項目產品募投項目產品 提升比例提升比例 定量 2g/m 41 41/厚度 mm 0.05 0.05/抗張強度 縱向 kN/m 2.8 3.6 29%橫向 kN/m 1.1 1.5 36%伸長率 縱向%5.5 6

92、 9%橫向%4.0 5 25%126 150 158 102 79 58 020406080100120140160201920202021老客戶數量（家）新客戶數量（家）05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022 新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 性能指標性能指標 單位單位 現有產品現有產品 募投項目產品募投項目產品 提升比例提升比例 撕裂度 縱向 N 0.55 0.65 18%橫向 N 0.85 1.1 29%吸水率 正面 2g/m 10 7 30%反面 2g/m 10 7 30%透氣度 m/

93、（Pas）0.05 0.03 40%數據來源：公司問詢函回復，西南證券整理 電氣絕緣用芳綸紙定位電氣絕緣用芳綸紙定位于于新能源汽車新能源汽車領域領域，產品耐壓強度及表面強度將分別提升產品耐壓強度及表面強度將分別提升 25%和和 22%。該產品主要用于新能源汽車電機的槽底絕緣、槽楔絕緣、層間絕緣、相間絕緣、匝間絕緣等。相較于公司現有的新能源汽車電機用芳綸紙，新型新能源汽車電機用芳綸紙產品的表面強度大，纖維之間的結合更加致密，更加耐摩擦起毛，可以保證新能源汽車電機系統的潔凈度，減少因纖維毛屑帶來的安全隱患。同時產品的挺度更高，在插槽的過程中更不容易發生折彎等問題，對不同型號的電機的生產工藝適應性更

94、高，在減少不良材料的更換次數的同時提高生產效率。此外，新型新能源汽車電機用芳綸紙產品的耐壓強度也更高，可以滿足因新能源汽車電機電壓提升帶來的對絕緣材料絕緣性能提高的要求。表表 13：公司現有產品與新型新能源汽車電機用芳綸紙產品：公司現有產品與新型新能源汽車電機用芳綸紙產品的性能指標對比的性能指標對比 性能指標性能指標 單位單位 現有產品現有產品 募投項目產品募投項目產品 提升比例提升比例 定量 2g/m 250 250/厚度 mm 0.25 0.25/抗張強度 縱向 kN/m 25.5 28.5 12%橫向 kN/m 13.5 15.5 15%伸長率 縱向%11 12 9%橫向%9 9.5 6

95、%撕裂度 縱向 N 4.5 4.8 7%橫向 N 5 5.2 4%挺度 縱向 mNm 5.5 6.7 22%橫向 mNm 2.5 3.2 28%耐壓強度 kV/mm 20 25 25%表面強度 A 18 22 22%數據來源：公司問詢函回復，西南證券整理 公司產能利用率穩步提升，產銷率高達公司產能利用率穩步提升，產銷率高達 100%。2020-2022 年，公司產能利用率分別為47.8%、62.4%、66.3%，隨著公司業務量逐步增加，公司產品產銷量逐步提升，產能利用率整體呈上升趨勢。由于產品結構及柔性化生產模式等因素影響，公司實際有效產能低于理論產能，對產能利用率產生了一定影響。公司采取“以

96、銷定產為主、策略性備貨為輔”的生產模式，產量與銷量總體差異較小。2022 年公司產銷率較低的主要原因為老廠區搬遷，為保證交貨及時，備貨量增加所致。新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 35：公司產能利用率：公司產能利用率 圖圖 36：公司產銷率：公司產銷率 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 募投新增產能募投新增產能 1500 噸，鞏固行業龍頭地位。噸，鞏固行業龍頭地位。募投項目“新型功能紙基材料產業化項目”建設期為 27 個月，項目建成后，公司將可以快速、大規模生產出優質的符合市場需求的功

97、能化芳綸紙產品，發揮規模經濟效應，實現公司整體效益的提升，增強公司的核心競爭力，并逐漸實現芳綸紙國產替代，鞏固公司在國內芳綸紙行業的龍頭地位。根據公司項目建設規劃，預計 2025 年實現投產，當年達產 60%，2026 年達到達產年的 80%，2027 年開始產能完全釋放。圖圖 37：公司現有及募投項目的理論產能和有效產能（噸）：公司現有及募投項目的理論產能和有效產能（噸）圖圖 38：公司募投項目的產能釋放進度：公司募投項目的產能釋放進度 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 4 投資建議投資建議 本次公司發行價為 6.55 元/股，對應的 PE 為

98、14.56 倍（不行使超額配售選擇權）。目前，A 股尚無主營業務、主要產品與公司相似的上市公司，從所處行業、經營范圍及應用領域等角度出發，同時結合信息的可獲得性，選取與公司產品或業務領域重合的主板企業泰和新材、凱盛新材、雙箭股份以及北交所新材料企業吉林碳谷作為可比公司，公司上市后 PE 顯著低于 A 股可比公司平均值 38 倍以及北交所新材料可比公司 23 倍?？紤]到公司作為國產芳綸紙龍頭，產品性能行業領先，行業地位較高，隨著下游景氣度持續提升、募投產能項目落地，公司業績將呈現高增長趨勢，建議積極關注。1500 1500 2083.33 716.18 936.31 1381.9 47.75%6

99、2.42%66.33%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500202020212022理論產能（噸）產量（噸）產能利用率 716.18 936.31 1381.9 710.12 954.91 1168.1 99.15%101.99%84.53%-15%5%25%45%65%85%105%02004006008001000120014001600202020212022產量（噸）銷量（噸）產銷率 3000 2400 1500 1200 0500100015002000250030003500現有理論產能 現有有效產能 募投理論產能 募投有效產能 90

100、0 1200 1500 720 960 1200 02004006008001000120014001600202520262027理論產能釋放（噸）實際有效產能釋放（噸）新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 表表 14：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股股價價（元）（元）PE(TTM)2022年收入年收入（億元）（億元）2022 年歸母凈年歸母凈利潤（百萬元）利潤（百萬元）2022 年年 毛利率毛利率 2022 年年ROE 002254.SZ 泰和新材 188.98 21.90

101、43.36 37.50 435.89 23.14%10.87%301069.SZ 凱盛新材 111.93 26.61 46.53 10.10 234.52 17.74%002381.SZ 雙箭股份 27.82 6.76 24.48 23.35 113.64 16.97%5.87%836077.BJ 吉林碳谷 143.64 45.08 23.19 20.79 630.57 53.91%平均值 A股38.12/北證 23.19 22.94 353.66 20.05%22%833394.BJ 民士達/2.82 63.41 31.44%21.46%數據來源：Wind，西南證券整理（數據截至2023年4

102、月18日）5 風險提示風險提示 主要原材料價格上漲的風險。主要原材料價格上漲的風險。公司直接材料成本占主營業務成本的比例較高，若未來原材料價格大幅上漲，公司未能通過有效的措施合理控制生產成本或未能將原材料價格上漲的影響有效傳導至下游客戶，將會對公司產品毛利率及經營業績產生不利影響。關聯采購占比高暨供應商集中度高的風險。關聯采購占比高暨供應商集中度高的風險。目前制紙級芳綸纖維的全球供應商較少，且全球具備芳綸纖維生產能力的企業大多不對外銷售制紙級芳綸纖維，公司生產芳綸紙產品所用的主要原材料為短切纖維、沉析纖維等制紙級芳綸纖維，主要采購自控股股東泰和新材，關聯采購占比高暨供應商集中度高。產品類別相對

103、集中的風險。產品類別相對集中的風險。公司主要產品芳綸紙各年銷售收入均占營業總收入的比例較高，公司產品類別相對集中。未來，若公司主要產品芳綸紙的生產、銷售出現重大不利因素，且公司未能成功完成產品的多元化發展，可能對公司的經營業績造成一定的不利影響。匯率變動的風險。匯率變動的風險。公司境外銷售主要以美元、歐元結算，如果未來人民幣兌美元、歐元等外幣匯率水平發生較大波動，將會在一定程度上影響經營業績。企業所得稅優惠政策變動的風險。企業所得稅優惠政策變動的風險。公司為高新技術企業，持有山東省財政廳、國家稅務總局山東省稅務局、山東省科學技術廳聯合頒發的高新技術企業證書，有效期為三年。報告期內，公司的企業所

104、得稅稅率按照 15%執行。若公司未來期間不能通過高新技術企業復審，公司存在無法享受所得稅優惠政策的風險。技術迭代及產品開發風險技術迭代及產品開發風險。為緊跟市場需求特點，公司需要不斷研發新產品、升級現有產品，以滿足客戶需求。若未來公司的產品開發速度未能與市場需求相匹配，或研發路線判斷失誤導致產品不能緊跟行業主流，則公司將面臨技術落后、產品開發能力不足導致核心競爭力削弱，進而面臨被市場淘汰的風險。募投項目土地尚未取得的風險。募投項目土地尚未取得的風險。公司本次公開發行的募投項目之一“新型功能紙基材料產業化建設項目”建設用地的土地使用權尚在取得過程中，預計公司將于 2023 年 6 月取得本次募投

105、項目的土地使用權證。新增產能消化及募投項目收益不及預期風險。新增產能消化及募投項目收益不及預期風險。本次募投項目將新增 1500 噸/年的芳綸紙產能。項目需要一定的建設周期，若因下游客戶需求不及預期、行業競爭格局或技術路線發生重大不利變化、產業政策或市場環境發生變化、競爭加劇導致單價下行或銷量不及預期等原因，可能導致新增產能難以消化、項目最終實現的投資效益與公司預估存在一定的差距。新股分析報告新股分析報告/民士達民士達（833394）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合

106、規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數

107、或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，

108、行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。

109、本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。