電解鋁行業深度研究報告：云南氣候干旱致全國供應緊張成本下行拓寬盈利空間-230424（38頁）.pdf

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1鋁鋁2023 年年 4 月月 24 日日電解鋁行業深度研究報告領先大市電解鋁行業深度研究報告領先大市-A(首次首次)云南氣候干旱致全國供應緊張，成本下行拓寬盈利空間云南氣候干旱致全國供應緊張，成本下行拓寬盈利空間2023 年年 4 月月 24 日日行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析鋁板塊近一年市場表現鋁板塊近一年市場表現資料來源：最聞首選股票首選股票評級評級002532.SZ天山鋁業買入-A000933.SZ神火股份增持-A601600.SH中國鋁業增持-B000807.SZ云鋁股份增持-A資料來源：

2、最聞相關報告：相關報告：分析師：分析師：楊立宏執業登記編碼：S0760522090002郵箱：投資要點：投資要點：西南地區周期性停減產或成常態，云南氣候干旱或致復產時間推遲、復產規模減小西南地區周期性停減產或成常態，云南氣候干旱或致復產時間推遲、復產規模減小。今年以來，云南省平均降水量較往年同期偏少六成，為近 10年同期最少，全省四成以上地區累計降水不足 10 毫米；據云南省氣象局監測，云南省 85%的站點出現氣象干旱，大部分地區維持中度到重度氣象干旱，東部地區有特旱。據百川盈孚統計，一季度全國已減產量約 120 萬噸，其中90%以上位于西南地區；隨著 5 月份雨季的到來，電解鋁產能會逐漸復產

3、，考慮到云南今年干旱氣候，電解鋁復產時間和復產規?？赡軙艿接绊?，我們預計 2023 年電解鋁總供應量約 4200 萬噸，同比增長 3%左右。原材料供應過剩，成本下降擴大電解鋁盈利空間。原材料供應過剩，成本下降擴大電解鋁盈利空間。電解鋁的成本主要為氧化鋁、預焙陽極和電力成本。氧化鋁約占電解鋁總成本的 33%；據 SMM統計，國內氧化鋁總建成產能已達到 10025 萬噸，可供應約 5200 萬噸電解鋁生產，過剩約 1900 萬噸。預焙陽極約占電解鋁總成本的 17%；據安泰科統計，截至 2023 年 1 月底，我國預焙陽極建成產能 2863 萬噸，可供應約 6362萬噸電解鋁生產，過剩約 970

4、萬噸；據中國煤炭市場網數據，2023 年 3 月底秦皇島港動力煤平倉價為 930 元/噸，較年初下降了 9.8%。據百川盈孚數據，2022 年電解鋁行業完全平均成本為 1.77 萬元/噸，2023Q1 行業完全平均成本約為 1.74 萬元/噸，同比減少了 1.67%，成本的下降有助于擴大電解鋁盈利空間。全球電解鋁低庫存對價格形成支撐。全球電解鋁低庫存對價格形成支撐。截至 2023 年 4 月 14 日，LME 鋁庫存為 53.07 萬噸（2021 年同期庫存 182.43 萬噸），上海期貨交易所鋁庫存為 27.43 萬噸（2021 年同期庫存 38.52 萬噸），均處于歷史較低水平，有望支撐鋁

5、價中高位運行。新能源需求穩步增長，傳統需求回暖形成補充。新能源需求穩步增長，傳統需求回暖形成補充。在國內穩增長政策加持下，房地產、電網、家電等傳統消費需求逐漸回暖，新能源汽車銷量與光伏新增裝機量穩步增長。據中汽協預測，2023 年我國汽車銷量為 2760 萬輛，耗鋁量約為 442 萬噸。據 CPIA 預測，2023 年我國新增光伏裝機 95-120GW，光伏組件與光伏支架合計耗鋁量約 284 萬噸。供需平衡測算：供需平衡測算：云南水電供應緊張局勢難以緩解，電解鋁供應增量有限；傳統消費需求逐漸回暖，新能源汽車與光伏帶動需求增量；我們預測 2023年電解鋁總供應為 4200.65 萬噸，總需求為

6、4207.14 萬噸，有 6.48 萬噸供需缺口。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2重點公司關注重點公司關注：推薦擁有一體化產業鏈，且有新疆電力成本優勢的天山鋁業；推薦煤炭與電解鋁雙驅并進、成本控制能力強的神火股份；建議關注業績彈性強的中國鋁業、云鋁股份。風險提示風險提示：下游需求恢復不及預期；原材料與煤炭價格大幅波動；云南地區降水量超預期；海外原鋁供給與進口增長超預期。5X8VlYkW8WlWtWqZtW6MaO8OnPqQnPsRfQnNqMjMsQsP7NnNyRNZnRmMMYtQvN行業研究

7、/行業深度分析行業研究/行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.云南氣候干旱使全國產能低于天花板，海外復產存在較大不確定性云南氣候干旱使全國產能低于天花板，海外復產存在較大不確定性.81.1 電解鋁產能向云南、廣西轉移基本完成.81.2 云南氣候干旱或影響電解鋁產能釋放進度.101.3 海外電解鋁復產時間不定，鋁材出口量有望增加.122.原材料面臨產能過剩壓力，疏解電解鋁成本原材料面臨產能過剩壓力，疏解電解鋁成本.142.1 原材料與電力占總成本約 90%.142.2 氧化鋁：預計 2023 年新投產能 360 萬噸，面臨供

8、應過剩壓力.152.3 預焙陽極：成本壓力消失，價格回落.172.4 電力：新疆、內蒙有低電價優勢，煤炭供應充足帶動電力成本下降.193.新能源需求穩定增長，傳統需求回暖形成補充新能源需求穩定增長，傳統需求回暖形成補充.203.1 交通運輸對鋁消費量占比提升明顯.203.2 穩增長政策利好下，傳統需求逐漸回暖.213.3 新能源汽車與光伏貢獻鋁需求增量.234.全球低庫存對電解鋁價格形成支撐全球低庫存對電解鋁價格形成支撐.245.電解鋁供需測算與上市公司業績彈性測算電解鋁供需測算與上市公司業績彈性測算.266.相關標的相關標的.286.1 天山鋁業：一體化低成本優勢明顯，電池鋁箔打開新的成長曲

9、線.286.2 神火股份：電解鋁與煤炭雙驅并進，產能釋放帶動公司業績.306.3 云鋁股份：具備云南水電成本優勢，原材料自給率進一步提高.336.4 中國鋁業：有色金屬行業龍頭，資產結構持續優化.347.風險提示風險提示.36行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖表目錄圖表目錄圖圖 1：2022 年全球電解鋁產量年全球電解鋁產量 59%來自中國來自中國.8圖圖 2：我國電解鋁進口量遠大于出口量我國電解鋁進口量遠大于出口量.8圖圖 3：2017 年年 1 月國內電解鋁產能分布月國內電解鋁產能分布.9圖圖

10、4：2022 年年 2 月國內電解鋁產能分布月國內電解鋁產能分布.9圖圖 5：2023 年年 3 月我國電解鋁出口量約月我國電解鋁出口量約 50 萬噸（單位：萬噸）萬噸（單位：萬噸）.14圖圖 6：電解鋁完全平均成本中氧化鋁、預焙陽極與電力合計占總成本的電解鋁完全平均成本中氧化鋁、預焙陽極與電力合計占總成本的 86%.14圖圖 7：氧化鋁產量增量主要來自中國（萬噸）氧化鋁產量增量主要來自中國（萬噸）.15圖圖 8：2022 年山東氧化鋁產量占全國的年山東氧化鋁產量占全國的 32.8%.16圖圖 9：我國氧化鋁面臨產能過剩壓力我國氧化鋁面臨產能過剩壓力(萬噸萬噸).16圖圖 10：預焙陽極價格波

11、動主要受原材料影響（單位：元預焙陽極價格波動主要受原材料影響（單位：元/噸）噸）.18圖圖 11：預焙陽極生產穩定（單位：萬噸）預焙陽極生產穩定（單位：萬噸）.19圖圖 12：煤炭價格對鋁價有指導作用煤炭價格對鋁價有指導作用(元元/噸噸).19圖圖 13：各省電解鋁單噸電力成本差別較大各省電解鋁單噸電力成本差別較大(元元/噸噸).19圖圖 14：2016 年中國鋁消費結構年中國鋁消費結構.20圖圖 15：2022 年中國鋁消費結構年中國鋁消費結構.20圖圖 16：2022 年我國房屋新開面積年我國房屋新開面積 120587 萬平方米萬平方米.21圖圖 17：2022 年房屋開發投資完成額年房屋

12、開發投資完成額 132895 億元億元.21圖圖 18：2022 年我國電網基本建設投資完成額同比增長年我國電網基本建設投資完成額同比增長 1.23%（單位：億元）（單位：億元）.21圖圖 19：2022 年我國空調產量同比減少年我國空調產量同比減少 0.05%.22圖圖 20：2022 年我國冰箱產量同比減少年我國冰箱產量同比減少 5.61%.22圖圖 21：3 月我國乘用車銷量同增月我國乘用車銷量同增 9.72%.23行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 22：3 月我國新能源乘用車銷量同增月我

13、國新能源乘用車銷量同增 22.12%.23圖圖 23：2022 年全球新增光伏裝機年全球新增光伏裝機 228.5GW.24圖圖 24：2022 年我國新增光伏裝機年我國新增光伏裝機 87.41GW.24圖圖 25：預計預計 2023 年全球新增光伏裝機年全球新增光伏裝機 280-330GW.24圖圖 26：預計預計 2023 年我國新增光伏裝機年我國新增光伏裝機 95-120GW.24圖圖 27：倫鋁庫存處于歷史絕對低位倫鋁庫存處于歷史絕對低位.25圖圖 28：滬鋁庫存處于歷史相對低位滬鋁庫存處于歷史相對低位.25圖圖 29：倫鋁倫鋁 2023Q1 有小幅累庫（單位：噸）有小幅累庫（單位：噸）

14、.25圖圖 30：滬鋁處于旺季去庫存階段（單位：噸）滬鋁處于旺季去庫存階段（單位：噸）.25圖圖 31：神火與天山單噸盈利能力位于行業第一梯隊神火與天山單噸盈利能力位于行業第一梯隊.27圖圖 32：2022 年毛利率均有所下滑年毛利率均有所下滑.27圖圖 33：天山鋁業天山鋁業 2022 年實現營收年實現營收 330 億元億元.29圖圖 34：天山鋁業天山鋁業 2022 年實現凈利潤年實現凈利潤 26.5 億元億元.29圖圖 35：自產鋁錠營收占天山總營收約自產鋁錠營收占天山總營收約 61%(2022 年年).29圖圖 36：天山天山 90%以上的利潤由自產鋁錠業務貢獻以上的利潤由自產鋁錠業務

15、貢獻.29圖圖 37：2022 年天山鋁業電解鋁毛利率年天山鋁業電解鋁毛利率 23%.30圖圖 38：天山鋁業產能增量主要來自電池鋁箔天山鋁業產能增量主要來自電池鋁箔(萬噸萬噸).30圖圖 39：神火股份神火股份 2022 年實現營業收入年實現營業收入 427 億元億元.30圖圖 40：神火股份神火股份 2022 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 76 億元億元.30圖圖 41：電解鋁貢獻了神火股份電解鋁貢獻了神火股份 66%的營業收入的營業收入.31圖圖 42：電解鋁貢獻了神火股份電解鋁貢獻了神火股份 56%的營業利潤的營業利潤.31圖圖 43：2022 年神火股份電解鋁毛利率為年神火股份電

16、解鋁毛利率為 26.70%.31圖圖 44：2022 年神火股份電解鋁單噸毛利為年神火股份電解鋁單噸毛利為 4640 元元.31行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6圖圖 45：神火股份電解鋁年產能穩定在神火股份電解鋁年產能穩定在 170 萬噸萬噸.32圖圖 46：鋁箔為神火股份產能主要增量鋁箔為神火股份產能主要增量.32圖圖 47：2022 年云鋁股份實現營收年云鋁股份實現營收 485 億元億元.33圖圖 48：2022 年云鋁股份實現歸母凈利潤年云鋁股份實現歸母凈利潤 46 億元億元.33圖圖 49：

17、2022 年電解鋁板塊貢獻了云鋁年電解鋁板塊貢獻了云鋁 46%的營收的營收.33圖圖 50：2022 年電解鋁板塊貢獻了云鋁年電解鋁板塊貢獻了云鋁 53%的毛利的毛利.33圖圖 51：2022 年云鋁股份各板塊毛利率均有所下滑年云鋁股份各板塊毛利率均有所下滑.34圖圖 52：2022 年云鋁股份電解鋁年產能年云鋁股份電解鋁年產能 312 萬噸萬噸.34圖圖 53：2022 年中國鋁業實現營業收入年中國鋁業實現營業收入 2910 億元億元.35圖圖 54：2022 年公中國鋁業實現歸母凈利潤年公中國鋁業實現歸母凈利潤 42 億元億元.35圖圖 55：貿易板塊貢獻了中國鋁業的大部分營收貿易板塊貢獻

18、了中國鋁業的大部分營收.35圖圖 56：電解鋁板塊貢獻了中國鋁業電解鋁板塊貢獻了中國鋁業 52%的毛利的毛利.35圖圖 57：2022 年中國鋁業電解鋁毛利率為年中國鋁業電解鋁毛利率為 12.78%.36圖圖 58：2022 年中國鋁業電解鋁單噸毛利為年中國鋁業電解鋁單噸毛利為 2584 元元.36表表 1：2020 年以來我國電解鋁新增產能主要集中在云南和廣西年以來我國電解鋁新增產能主要集中在云南和廣西.9表表 2：2023 年我國電解鋁已減產規模約年我國電解鋁已減產規模約 120 萬噸（單位：萬噸）萬噸（單位：萬噸）.10表表 3：2021 年與年與 2022 年云南省電解鋁均因電力不足而

19、減產（單位：萬噸）年云南省電解鋁均因電力不足而減產（單位：萬噸）.10表表 4：2023 年我國電解鋁總復產規模約年我國電解鋁總復產規模約 356 萬噸萬噸.11表表 5：我國電解鋁已建成新產能中我國電解鋁已建成新產能中 2023 年擬投產產能約年擬投產產能約 177.7 萬噸（單位：萬噸）萬噸（單位：萬噸）.12表表 6：2022 年海外電解鋁減產約年海外電解鋁減產約 244 萬噸，截至萬噸，截至 2023Q1 末仍有約末仍有約 152 萬噸待復產（單位：萬噸）萬噸待復產（單位：萬噸）.13表表 7：2022-2025 年間氧化鋁新投產能計劃（萬噸，截至年間氧化鋁新投產能計劃（萬噸，截至 2

20、023 年年 4 月月 7 日）日）.16表表 8：預計預計 2023 年電解鋁存在約年電解鋁存在約 6.5 萬噸供需缺口萬噸供需缺口.26行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7表表 9：主要電解鋁企業業績彈性測算主要電解鋁企業業績彈性測算.27表表 10：天山鋁業形成了完整的產業鏈布局天山鋁業形成了完整的產業鏈布局.28行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 81.云南氣候干旱使全國產能低于天花板，海外復產存在較大不確

21、定性云南氣候干旱使全國產能低于天花板，海外復產存在較大不確定性1.1 電解鋁產能向云南、廣西轉移基本完成電解鋁產能向云南、廣西轉移基本完成我國是全球最大的電解鋁生產國與消費國我國是全球最大的電解鋁生產國與消費國。2022 年我國電解鋁產量為 4043 萬噸，占全球總產量的 59%。據 Mysteel 統計數據，2022 年全球前十五大電解鋁生產企業產量為 4468 萬噸，占全球總產量的 65%，其中中國企業占據了七個席位，包括中鋁、宏橋、信發、國電投、東方希望、酒鋼和神火，產量共計 2583 萬噸，占全球總產量的 37%；剩余 8 家海外企業分別是俄鋁、力拓、阿聯酋環球鋁業、美鋁、海德魯、韋丹

22、塔、巴林鋁業和印度鋁工業有限公司，產量共計 1884 萬噸，占全球總產量的 27%。2022 年我國電解鋁凈進口量為 47.95 萬噸，較 2021 年的 156.91 萬噸、2020 年度的 105.47 萬噸均有明顯的下降，但仍遠大于出口數量。圖 1：2022 年全球電解鋁產量 59%來自中國圖 2：我國電解鋁進口量遠大于出口量資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：海關總署，山西證券研究所電解鋁產能從山東、河南向云南、廣西轉移。電解鋁產能從山東、河南向云南、廣西轉移。2017 年 4 月，工信部等四部委出臺清理整頓電解鋁違法違規項目，形成了電解鋁合規產能的天花板；2020 年 9 月

23、，中國明確提出“雙碳”目標，山東、貴州等多個省市先后出臺了 2021 年以后嚴禁新增電解鋁等高耗產能的政策，電解鋁產能從山東、河南等煤電省份向云南、廣西等綠電省份轉移。據百川盈孚數據，山東省電解鋁產能從 2017 年的 1167.8 萬噸減少至 2022 年的 837 萬噸，占比從 2017 年的 26.6%下降至 2022 年的 17.5%；河南省電解鋁產能從 2017 年的 385 萬噸減少至 2022 年的 210 萬噸，占比從 2017 年的 8.8%下降至 2022 年的 4.4%。據百川盈孚數據，云南省電解鋁產能從 2017 年的 158.5 萬噸增加至 2022 年的 638 萬

24、噸，增幅達 303%；廣西省電解鋁產能從 2017 年的 139.5萬噸增長至 2022 年的 279.5 萬噸，增幅達 104%。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9圖 3：2017 年 1 月國內電解鋁產能分布圖 4：2022 年 2 月國內電解鋁產能分布資料來源：中國再生金屬，山西證券研究所資料來源：百川盈孚，山西證券研究所新增電解鋁產能逐年減少，產能轉移基本完成。新增電解鋁產能逐年減少，產能轉移基本完成。據百川盈孚數據，2020 年以來，國內電解鋁新增產能267 萬噸，其中 200.5 萬噸位于

25、云南與廣西，占全部新增產能的 75%。表 1：2020 年以來我國電解鋁新增產能主要集中在云南和廣西投產時間省份公司名稱新增產能（萬噸）2022 年 3 月廣西廣西隆林百礦鋁業有限公司102021 年 5 月甘肅甘肅中瑞鋁業有限公司7.52021 年 4 月廣西廣西德保百礦鋁業有限公司102021 年 4 月廣西廣西田林百礦鋁業有限公司7.52020 年 11 月云南云南其亞金屬有限公司352020 年 7 月山西山西中鋁華潤有限公司12.52020 年 8 月內蒙內蒙古創源金屬有限公司142020 年 9 月云南云南宏泰新型材料有限公司132020 年 9 月云南云南云鋁海鑫鋁業有限公司82

26、020 年 5 月云南云南文山鋁業有限公司502020 年 5 月四川廣元中孚高精鋁材有限公司32.52020 年 2 月云南云南神火鋁業有限公司452020 年 4 月云南鶴慶溢鑫鋁業有限公司22合計合計267267資料來源：百川盈孚，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明10101.2 云南氣候干旱或影響電解鋁產能釋放進度云南氣候干旱或影響電解鋁產能釋放進度云南枯水期限電減產影響產能釋放進度。云南枯水期限電減產影響產能釋放進度。水力發電分豐水期和枯水期（每年 12 月至次年 5 月），枯水期的

27、發電量僅占全年總量的三分之一，可以利用火電作為水電的補充，持續上漲的煤價使火電補給能力匱乏。從 2022 年三季度開始，西南地區因為電力緊張，電解鋁廠開始降負荷減產。據百川盈孚統計數據，2023年我國電解鋁已減產產能約 120 萬噸，其中約 110 萬噸位于云貴地區，受西南地區干旱，水電供應不足而限產。表 2：2023 年我國電解鋁已減產規模約 120 萬噸（單位：萬噸）企業企業總產能總產能原運行產能原運行產能現運行產能現運行產能已減產已減產減產時間減產時間已確定待減已確定待減山東魏橋鋁電有限公司5925305300待定0山東南山鋁業股份有限公司80736852023/320遵義鋁業股份有限公

28、司422512132023/10貴州華仁新材料有限公司502512132023/10安順市鋁業有限公司13.58442023/10貴州省六盤水雙元鋁業有限責任公司15101002023/10貴州興仁登高新材料有限公司5037.52512.52023/10云鋁集團310227184.842.22023/20云南神火鋁業有限公司647254182023/20云南其亞金屬有限公司25282172023/20廣西田林百礦鋁業有限公司30302552023/30總計總計-119.7119.7-2020資料來源：百川盈孚，山西證券研究所云南電解鋁周期性停減產或成常態。云南電解鋁周期性停減產或成常態。201

29、8 年以來，云南地區憑借水電優勢，吸引了大量電解鋁產能轉入，產能由 2017 年的 158.5 萬噸增長到 2022 年的 638 萬噸，增幅超 300%，水電支撐不起龐大的電解鋁產能。據 SMM 數據，2021 年 5 月云南省因電力不足影響電解鋁運行產能約 115.8 萬噸，約占總產能規模的30%。據百川盈孚數據，2022 年 9 月云南省因電力不足造成減產產能 124 萬噸，占運行產能的 23.5%。表 3：2021 年與 2022 年云南省電解鋁均因電力不足而減產（單位：萬噸）企業企業總產能總產能原運行產能原運行產能20212021 年年20222022 年年減產產能減產產能減產時間減

30、產時間減產產能減產產能減產時間減產時間行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111云鋁集團3103081082021 年 5 月812022 年 9 月云南神火鋁業有限公司9090372021 年 5 月182022 年 9 月云南宏泰新型材料有限公司16595112021 年 5 月182022 年 9 月云南其亞金屬有限公司5354.52021 年 5 月72022 年 9 月合計合計570570528528160.5160.5-124124-資料來源：百川盈孚，山西證券研究所云南氣候干旱或致電解鋁復產時

31、間推遲、規模減小。云南氣候干旱或致電解鋁復產時間推遲、規模減小。據百川盈孚統計數據，2023 年我國電解鋁總復產規模約 356 萬噸，其中一季度已復產 89 萬噸；待復產 267 萬噸產能中，72%產能位于云南；樂觀預期下，5-6 月份豐水期云貴地區產能會復產。云南省應急管理廳發布的 2023 年全省第一季度自然災害情況 顯示，2023Q1 云南省平均降水量較往年同期偏少六成，為近 10 年同期最少，全省四成以上地區累計降水不足 10毫米，平均氣溫較常年同期偏高 0.9。2023 年 4 月 18 日云南省防汛抗旱指揮部發布關于調整抗旱應急響應的通知決定于 4 月 18 日 12 時將抗旱應急

32、響應由級提升至級應急響應。據云南省氣象部門監測，全省 91%（114 站）的站點出現氣象干旱，較 1 月 1 日干旱站點數增加 84%（增加 52 站），其中 68%的站點（85 站）為重特旱，主要分布在昆明、曲靖、文山、預習、紅河等州（市），對云南地區電解鋁復產時間與規模帶來較大的不確定性。表 4：2023 年我國電解鋁總復產規模約 356 萬噸企業企業總復產規?？倧彤a規模已復產已復產始復產通電時始復產通電時間間待復產待復產預期年內預期年內還可復產還可復產預期年內預期年內最終實現最終實現累計累計山西兆豐鋁電有限責任公司4.502023 年4.54.54.5廣西來賓銀海鋁業有限公司191020

33、23 年一季度9919廣西蘇源投資股份有限公司10102023 年一季度0010四川啟明星鋁業有限責任公司2.502023/42.52.52.5阿壩鋁廠118.52023/12.52.511眉山市博眉啟明星鋁業有限公司2.502023/42.52.52.5廣元中孚高精鋁材有限公司20202023/20020廣元弘昌晟鋁業有限責任公司3.53.52023/3003.5遵義鋁業股份有限公司2842023/3242428貴州華仁新材料有限公司2882023/2202028安順市鋁業有限公司802023 年二季度888行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請

34、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212貴州省六盤水雙元鋁業有限責任公司412023/3334云鋁集團123.202023 年二季度123.2123.2123.2云南神火鋁業有限公司3602023 年二季度363636云南宏泰新型材料有限公司1802023 年二季度181818云南其亞金屬有限公司1402023 年二季度141414河南豫港龍泉鋁業有限公司11112023/30011貴州興仁登高新材料有限公司12.512.52023/20012.5總計總計355.7355.78989266.7266.7266.7266.7355.7355.7資料來源：百川盈孚，山西證券研究所因產能轉移而

35、新增電解鋁項目產能主要是云南宏泰。因產能轉移而新增電解鋁項目產能主要是云南宏泰。國內電解鋁新增產能可對西南地區限電減產形成一定補充，但新增產能有限，據百川盈孚統計，2023 年國內擬投產產能約 177.7 萬噸，新增產能主要集中在云南，甘肅，內蒙古，貴州和四川地區，主要新增產能來自于云南宏泰（預計二季度投產 108 萬噸），其投產時間與投產規模均與云南降水量密切相關。表 5：我國電解鋁已建成新產能中 2023 年擬投產產能約 177.7 萬噸（單位：萬噸）企業企業新產能新產能新產能新產能已投產已投產待開工待開工新產能新產能始投產時間始投產時間年內在建且年內在建且具備投產能具備投產能力新產能力新

36、產能預期年內預期年內還可投產還可投產預期年度預期年度最終實現最終實現累計累計甘肅中瑞鋁業有限公司11.211.202023/10011.2內蒙古錫林郭勒白音華煤電有限責任公司鋁電分公司266202023/102026云南宏泰新型材料有限公司10801082023 年二季度0108108貴州興仁登高新材料有限公司12.5012.52023 年二季度012.512.5貴州元豪鋁業有限公司10462023/10610貴州華仁新材料有限公司100102023 年三季度01010總計總計177.7177.721.221.2156.5156.50 0156.5156.5177.7177.7資料來源：百川盈

37、孚，山西證券研究所1.3 海外電解鋁復產時間不定，鋁材出口量有望增加海外電解鋁復產時間不定，鋁材出口量有望增加海外電解鋁產能復產時間不確定性強。海外電解鋁產能復產時間不確定性強。2022 年海外因能源成本問題與罷工造成減產，據不完全統計，減產規模約 244 萬噸，其中已有約 90 萬噸于 2022Q4 和 2023Q1 復產，德國 13 萬噸計劃于 2023Q2 復產、羅馬尼亞 16 萬噸計劃于 2023Q3 復產、尼日利亞 19 萬噸計劃于 2024Q3 復產，其余減產產能復產時間未定。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評

38、級說明和免責聲明1313表 6：2022 年海外電解鋁減產約 244 萬噸，截至 2023Q1 末仍有約 152 萬噸待復產（單位：萬噸）地區地區國家國家鋁廠鋁廠建成產建成產能能減產產減產產能能已復產已復產已復產已復產時間時間待復產待復產預計復產預計復產時間時間西歐法國Aluminium Dunkerque IndustriesFrance28.510.542023Q16.5西歐荷蘭Aldel(Aluminium Delfzijl BV)1111112022Q4中歐德國Primary Products Hamburg133.9132023Q2中歐德國Niederlassung Voerde9.

39、52.9中歐德國Essen16.58.3東歐羅馬尼亞Alro Slatina26.516162023Q3南歐黑山Podgorica121212南歐斯洛文尼亞Kidricevo8.58.58.5北歐挪威Sunndal42.58.58.5北歐挪威Mosjoen2044大洋洲澳大利亞Portland35.826.853.52022Q423.35北美洲美國Warrick26.916.116.1北美洲美國Century Aluminium Hawesville252525北美洲加拿大Kitimat43.515.115.12022Q4南美洲巴西Albras4611112022Q4南美洲巴西Alumar46

40、.544.744.72022Q4非洲尼日利亞ALSCON19.319.3192024Q3亞洲印度尼西亞華青鋁業亞洲印度Balco172.5亞洲印度Aditya36合計合計243.65243.6589.389.3151.95151.95資料來源：各公司官網、公告，山西證券研究所資料來源：各公司官網、公告，山西證券研究所海外電解鋁減產使得國內電解鋁出口量增加海外電解鋁減產使得國內電解鋁出口量增加。據海關總署數據，2022 年我國電解鋁進口量為 239 萬噸，同比減少 26%；出口量為 660 萬噸，同比增加 18%；凈出口量為 421 萬噸，同比增長 75%。2023 年海外大部分電解鋁產能復產時

41、間未定，預計海外電解鋁供應仍處于偏緊態勢，利好國內電解鋁出口。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414圖 5：2023 年 3 月我國電解鋁出口量約 50 萬噸（單位：萬噸）資料來源：海關總署，山西證券研究所2.原材料面臨產能過剩壓力，疏解電解鋁成本原材料面臨產能過剩壓力，疏解電解鋁成本2.1 原材料與電力占總成本約原材料與電力占總成本約 90%電解鋁主要成本由氧化鋁、預焙陽極和電力成本構成。電解鋁主要成本由氧化鋁、預焙陽極和電力成本構成。根據百川盈孚數據，2022 年電解鋁行業完全平均成本中氧化鋁占 3

42、3%，預焙陽極占 17%，電力占 36%，三部分合計占總成本的 86%。使用電解法生產 1噸原鋁大約需要 1.93 噸氧化鋁，0.45 噸預焙陽極，0.02 噸氟化鋁以及 13600 度電。圖 6：電解鋁完全平均成本中氧化鋁、預焙陽極與電力合計占總成本的 86%行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515資料來源：百川盈孚，山西證券研究所2.2 氧化鋁：預計氧化鋁：預計 2023 年新投產能年新投產能 360 萬噸，面臨供應過剩壓力萬噸，面臨供應過剩壓力全球氧化鋁產量逐年增長，從 2016 年的 11985

43、萬噸增長到 2022 年的 14008 萬噸；中國氧化鋁產量從2016 年的 6083 萬噸增長到 2022 年的 7976 萬噸，產量增量為 1893 萬噸，占全球產量增量的 94%。圖 7：氧化鋁產量增量主要來自中國（萬噸）行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616資料來源：Wind，山西證券研究所氧化鋁具有明顯的地域性差異，面臨供應過剩壓力。氧化鋁具有明顯的地域性差異，面臨供應過剩壓力。目前，我國氧化鋁企業的產能分布表現出明顯的地域聚集特點，主要分布在山東、山西、河南、廣西等礦石資源相對豐富的地區，具

44、有較為明顯的資源導向性，用礦選擇的不同以及運輸冶煉過程中的損耗使得氧化鋁價格表現出較為明顯的地域性差異。據 SMM數據，2022 年山東氧化鋁產量 2546 萬噸，占全國產量的 32.8%，開工率為 87%；山西氧化鋁產量為 1937萬噸，占全國氧化鋁產量的 24.9%，開工率為 78%；廣西氧化鋁產量 1226 萬噸，占全國氧化鋁產量的 15.8%，開工率為 86%。整體來看，我國氧化鋁產能基本能滿足電解鋁的生產需求，對外依存度低，根據 SMM 數據，2022 年我國氧化鋁建成產能 9675 萬噸，較 2021 年同比增長了 9.2%；產量為 7768 萬噸，較 2021 年同比增長了 7.

45、65%；產能利用率為 80.29%，較 2021 年下降了 1.16 個百分點。圖 8：2022 年山東氧化鋁產量占全國的 32.8%圖 9：我國氧化鋁面臨產能過剩壓力(萬噸)資料來源：SMM，山西證券研究所資料來源：SMM，山西證券研究所氧化鋁暫未設置產能天花板氧化鋁暫未設置產能天花板，新投產能投放激烈新投產能投放激烈。據 SMM 統計數據，目前我國氧化鋁建成產能已經突破億噸，截至 2023 年 4 月，除去已經停減產暫無復產計劃的產能，國內氧化鋁總建成產能已達到 10025 萬噸，同比增長 7.56%；2023 年新投氧化鋁產能合計 360 萬噸，均在今年上半年全部投產完畢，下半年暫無投產

46、計劃。表 7：2022-2025 年間氧化鋁新投產能計劃（萬噸，截至 2023 年 4 月 7 日）項目項目省份省份原有原有產能產能新建新建產能產能開始投開始投產時間產時間2022022 2年年2022023 3年年20242024 年年及遠期及遠期當前進度當前進度靖西天桂 2廣西0852022 年85002022 年 1 月初投產試運行，2022 年 5 月出行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717料靖西天桂 3廣西0852022 年85002022 年 7 月投產全部完畢博賽萬州重慶03602022

47、年360002022 年 6 月全部投產完畢田東錦鑫 2廣西01202022 年012002021 年 7 月底開始建設，計劃 2023 年 5月底左右出料河北文豐新材料河北03602022 年2402400一段 120 萬噸于 2022 年一季度投產出料，二段 120 萬噸 2022 年 8 月開始滿產，三段120 萬噸于 2023 年 1 月底投產，四段 120萬噸計劃 2023 年 1 季度投產山西田園化工山西40402022 年4000擴產于 2022 年一季度投產,投產后總產能80 萬噸山西奧凱達山西50402022 年4000擴產于 2022 年 6 月投產，投產后總產能90 萬噸

48、魯北化工 2山東01002022 年100002022年9月開始建設完畢,估計2023年2季度開始出料魯渝博創 2山東01002022 年80002022 年 9 月開始投產，預計 11 月開始出料，2023 年 1 月已達滿產東方希望北海廣西04002023 年或之后00400環評通過，項目暫停廣投北海廣西04002023 年或之后00400環評通過，項目建設中中鋁防城港 2廣西02002023 年或之后00200計劃 2024 年投產赤峰啟輝鋁業發展有限公司氧化鋁項目遼寧06502023 年或之后00650一段130萬噸計劃2024年-季度投產,二段130 萬噸計劃 2024 年年底投產,

49、另外 3 條線合計 390 萬噸投產時間待定其亞智業貴州0602023 年或之后00602019 年 12 月 17 日政府和其亞簽訂項目協議，投產待定甘肅嘉唐氧化鋁項目甘肅06002023 年或之后006002023 年 2 月初舉行了開工儀式，投產待定20222022 年新增年新增1030103020232023 年新增年新增36036020242024 年及遠年及遠期新增期新增23102310資料來源：SMM，山西證券研究所2.3 預焙陽極：成本壓力消失，價格回落預焙陽極：成本壓力消失，價格回落石油焦和煤瀝青是預焙陽極的主要原材料。石油焦和煤瀝青是預焙陽極的主要原材料。在電解鋁生產過程中

50、，預焙陽極有著電解槽“心臟”的美行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818譽，其性能的好壞和工作周期的長短對電解鋁的生產有著極為重大的影響，主要表現在電流效率、鋁液品級、單位能耗等經濟技術指標。石油焦和煤瀝青是生產預焙陽極的主要原材料，生產 1 噸預焙陽極需要石油焦 1.09 噸、煤瀝青 0.17 噸；其中，石油焦是預焙陽極的骨料，占預焙陽極總重量的 80%以上。2022 年華東地區預焙陽極年均價為 8183 元/噸，較 2021 年同比增長了 72%，主要系石油焦價格上漲所致。據 Wind數據，2023

51、年 3 月 31 日華東地區預焙陽極均價為 7567 元/噸，較 2022 年底的 8640 元/噸下降了 12%。圖 10：預焙陽極價格波動主要受原材料影響（單位：元/噸）資料來源：Wind，金聯創，隆眾化工，山西證券研究所2023 年預焙陽極生產穩定。年預焙陽極生產穩定。2021 年我國預焙陽極產量 2098 萬噸，同比增長了 5.59%；2022 上半年我國預焙陽極產量 1026 萬噸，同比減少了 2.17%。據安泰科統計，截至 2023 年 1 月底，中國預焙陽極建成產能 2863 萬噸/年，環比增加 43 萬噸/年；1 月運行產能約 2100 萬噸/年，開工率為 74%，同比提高 8

52、 個百分點，主要系新產能穩步釋放以及采暖季限產影響減弱；預估 1 月產量為 188 萬噸，環比增長 0.7%，同比增長 7%。預焙陽極價格回落預焙陽極價格回落，電解鋁成本壓力減小電解鋁成本壓力減小。2021 年 12 月，俄烏戰爭爆發致能源價格高企，石油焦與煤瀝青價格上漲導致預焙陽極價格上行，帶動電解鋁成本提高。2023 年以來，能源價格逐漸回落，帶動預焙陽極價格回落，對電解鋁成本壓力疏解；預計 2023 年全年預焙陽極生產穩定，原材料價格趨于穩定或持續回落。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919圖 1

53、1：預焙陽極生產穩定（單位：萬噸）資料來源：索通發展公司公告，山西證券研究所2.4 電力：新疆、內蒙有低電價優勢，煤炭供應充足帶動電力成本下降電力：新疆、內蒙有低電價優勢，煤炭供應充足帶動電力成本下降煤炭下跌行情下，自備電廠企業優勢明顯。煤炭下跌行情下，自備電廠企業優勢明顯。根據中國煤炭市場網數據，2022 年秦皇島港動力煤年均價為 1043 元/噸，較 2021 年同比增長了 33%，致使電解鋁電力成本上漲；隨著采暖季結束，居民端用電需求減弱，2023 年 3 月底秦皇島港動力煤平倉價為 930 元/噸，較年初下降了 9.8%。據國家統計局數據，2023年 1-2 月全國原煤產量 7.34

54、億噸，同比增長 5.8%，煤炭供應穩定增長，預計 2023 年電解鋁電力成本壓力減小。新疆、內蒙、云南有明顯的電價優勢。新疆、內蒙、云南有明顯的電價優勢。根據北極星電力網數據，2023 年 3 月份山東、新疆、內蒙、云南、河南工商業電價分別為 392.20、265.81、301.62、291.63、506.39 元/MWh，對應單噸電解鋁電力成本分別為 5334、3615、4101、3966、6887 元/噸。從數據中可以看出，新疆、內蒙、云南有明顯的電價優勢，但是云南受豐水期與枯水期的影響，電力供應具有周期性，在電力供應緊張時，電解鋁被迫停產。圖 12：煤炭價格對鋁價有指導作用(元/噸)圖

55、13：各省電解鋁單噸電力成本差別較大(元/噸)行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：北極星電力網，山西證券研究所3.新能源需求穩定增長，傳統需求回暖形成補充新能源需求穩定增長，傳統需求回暖形成補充3.1 交通運輸對鋁消費量占比提升明顯交通運輸對鋁消費量占比提升明顯我國電解鋁的消費結構悄然變化，交通運輸是增速最大的板塊。我國電解鋁的消費結構悄然變化，交通運輸是增速最大的板塊。中國已經連續十幾年成為全球最大的電解鋁消費國，電解鋁消費量增長的同時，消費結構正悄然發生

56、著變化。建筑地產業對電解鋁的需求是最大的，雖然由 2016 年的 32%降到了 2022 年的 26%，仍然是電解鋁消費結構中占比最大的板塊。交通運輸是對電解鋁消費增速最快的板塊，由 2016 年的 16%增長到了 2022 年的 25%，是鋁消費中占比第二大的板塊，幾乎與建筑地產業持平。圖 14：2016 年中國鋁消費結構圖 15：2022 年中國鋁消費結構資料來源：中國鋁土礦資源產品需求預測及對策研究，山西證券研究所資料來源：百川盈孚，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明21213.2 穩增

57、長政策利好下，傳統需求逐漸回暖穩增長政策利好下，傳統需求逐漸回暖地產政策利好，對鋁需求有望獲得邊際改善。地產政策利好，對鋁需求有望獲得邊際改善。2022 年建筑業鋁消費量為 1041 萬噸，較 2021 年同比下降了 18%；建筑業用鋁主要表現在門窗、建筑裝飾等，2023 年疫情影響逐漸消失，國家房地產利好政策頻出，建筑業對鋁的消費需要逐步回暖。根據國家統計局數據，2023 年 2 月我國國房景氣指數為 94.67，較2022 年 12 月的 94.36 略有回暖。圖 16：2022 年我國房屋新開面積 120587 萬平方米圖 17：2022 年房屋開發投資完成額 132895 億元資料來源

58、：國家統計局，山西證券研究所資料來源：國家統計局，山西證券研究所電網建設帶動傳統鋁需求增長電網建設帶動傳統鋁需求增長，國家電網投資額創歷史新高國家電網投資額創歷史新高。2021 年我國電網建設投資完成額為 4951億元，同比增長 5.36%；2022 年我國電網建設投資完成額為 5012 億元，同比增長 1.23%。國家電網董事長辛保安再接受央視新聞采訪時表示，2023 年將加大投資，其中電網投資將超過 5200 億元，創歷史新高。圖 18：2022 年我國電網基本建設投資完成額同比增長 1.23%（單位：億元）行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明

59、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222資料來源：Wind，山西證券研究所傳統家電消費用鋁需求逐漸回暖傳統家電消費用鋁需求逐漸回暖。根據國家統計局數據，2022年我國空調產量1.93億臺，同比減少0.05%；我國冰箱產量 0.73 億臺，同比減少 5.61%。在 2023 年國內穩增長政策加持下，需求逐漸回暖。據產業在線數據，2023 年 1-2 月家用空調累計銷售量 2400 萬臺，同比增長 4.3%，其中 2 月銷量 1369 萬臺，同比增長41.3%；2023 年 2 月冰箱產量為 617.3 萬臺，同比增長 15.9%，銷量為 561.9 萬臺，同比增長 1.9%。圖 19：2

60、022 年我國空調產量同比減少 0.05%圖 20：2022 年我國冰箱產量同比減少 5.61%資料來源：國家統計局，山西證券研究所資料來源：國家統計局，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明23233.3 新能源汽車與光伏貢獻鋁需求增量新能源汽車與光伏貢獻鋁需求增量汽車輕量化與新能源汽車是鋁需求的一大增長點。汽車輕量化與新能源汽車是鋁需求的一大增長點。汽車輕量化作為汽車產業重要發展方向，其含義就是在滿足汽車強度要求、保證汽車安全性能的前提下，使整車質量降低。鋁合金材料憑借其密度低、導熱性好、抗腐

61、蝕性效果好等特性而成為車用輕質材料最為火熱的一個選擇。據中汽協數據，2023Q1 我國汽車銷量為 607.62 萬輛，同比減少 6.55%；其中，2023 年 3 月我國汽車銷量為 245.1 萬輛，同比增長 9.72%，環比增長 24.03%；據乘聯會數據，2023Q1 我國新能源乘用車銷量為 131.36 萬輛，同比增加 22.81%；其中，2023 年 3 月新能源乘用車銷量為 54.3 萬輛，同比增長 22.12%，環比增長 23.67%。預計預計 2023 年汽車耗鋁量約年汽車耗鋁量約 442 萬噸萬噸。根據國際鋁協數據，2020 年中國傳統乘用車用鋁量僅約 138.6kg/輛，純電

62、動和混動新能源乘用車單車用鋁分別為 157.9kg/輛和 198.1kg/輛；北美純電動汽車的單車用鋁量為292kg/輛，混動新能源單車用鋁量為 206kg/輛。工信部節能與新能源汽車技術路線圖提出我國汽車輕量化單車用鋁目標：2025 年和 2030 年分別實現 250kg/輛和 350kg/輛。據中汽協預測，2023 年我國汽車總銷量為 2760 萬輛，同比增長約 3%；按單車用鋁量 160kg 進行測算，2023 年汽車耗鋁量為 442 萬噸。圖 21：3 月我國乘用車銷量同增 9.72%圖 22：3 月我國新能源乘用車銷量同增 22.12%資料來源：中汽協，山西證券研究所資料來源：乘聯會

63、，山西證券研究所光伏用鋁需求隨著光伏裝機量的增長而增長光伏用鋁需求隨著光伏裝機量的增長而增長，預計預計 2023 年光伏耗鋁量約年光伏耗鋁量約 284 萬噸萬噸。光伏用鋁主要體現在光伏組件中的光伏邊框和分布式光伏電站中的光伏支架，光伏邊框用于固定、密封太陽能電池組件，光伏支架用于擺放、安裝、固定太陽能電池面板。據 TrendForce 數據，2022 年全球光伏新增裝機 228.5GW，同比增長 38.74%。據國家能源局數據，2022 年我國新增光伏裝機 87.41GW，同比增長 59.13%；2023 年 1-2月新增光伏裝機 20.37GW，同比增加 9.52GW。據 CPIA 預測，2

64、023 年全球新增光伏裝機 280-330GW，我行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424國新增光伏裝機 95-120GW。據 SMM 預計，2023 年光伏組件耗鋁量約為 198 萬噸，光伏支架耗鋁量約為86.3 萬噸，合計 284.3 萬噸，較 2022 年漲幅約 30%。圖 23：2022 年全球新增光伏裝機 228.5GW圖 24：2022 年我國新增光伏裝機 87.41GW資料來源：TrendForce，山西證券研究所資料來源：國家能源局，山西證券研究所圖 25：預計 2023 年全球新增光伏裝

65、機 280-330GW圖 26：預計 2023 年我國新增光伏裝機 95-120GW資料來源：CPIA，山西證券研究所資料來源：CPIA，山西證券研究所4.全球低庫存對電解鋁價格形成支撐全球低庫存對電解鋁價格形成支撐全球低庫存對電解鋁價格起支撐作用全球低庫存對電解鋁價格起支撐作用。2022 年 8 月，倫鋁庫存降到 27 萬噸左右的歷史低位，后續有兩次小幅累庫，但兩次庫存最高點均未超過 60 萬噸，目前庫存仍處于較低水平。截至 2023 年 4 月 14 日，LME鋁庫存為 53.07 萬噸，低于 2022 年同期的 60.80 萬噸與 2021 年同期的 182.43 萬噸。滬鋁從 2023

66、 年初以來有較為明顯的累庫，但仍處于歷史較低水平；據上海期貨交易所數據，2022 年底滬鋁庫存不足 10 萬噸，截行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525至 2023 年 4 月 14 日，滬鋁庫存為 27.43 萬噸，低于 2022 年同期的 29.99 萬噸與 2021 年同期的 38.52 萬噸。圖 27：倫鋁庫存處于歷史絕對低位圖 28：滬鋁庫存處于歷史相對低位資料來源：LME，山西證券研究所資料來源：上海期貨交易所，山西證券研究所電解鋁庫存具有較為明顯的季節性特征。電解鋁庫存具有較為明顯的季節性

67、特征。一季度為消費淡季，累庫較為明顯，二季度消費旺季到來之后，預計電解鋁庫存會進一步去化，對價格的支撐作用更加顯著。2023 年 3 月倫鋁平均庫存為 54 萬噸，顯著低于 2022 年的 73 萬噸與 2021 年的 169 萬噸；滬鋁平均庫存為 30 萬噸，低于 2022 年的 33 萬噸與 2021年的 37 萬噸。圖 29：倫鋁 2023Q1 有小幅累庫（單位：噸）圖 30：滬鋁處于旺季去庫存階段（單位：噸）資料來源：LME，山西證券研究所資料來源：上海期貨交易所，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級

68、說明和免責聲明26265.電解鋁供需測算與上市公司業績彈性測算電解鋁供需測算與上市公司業績彈性測算按照西南地區減產產能在豐水期（二、三季度）復產，枯水期（一、四季度）減產的生產節奏，預計2023 年電解鋁總供應量同比 2022 年增加 3%左右。疫情完全放開之后，房地產、基建、電網等傳統需求逐漸回暖，新能源汽車、光伏、風電等新需求持續帶動，預計 2023 年電解鋁存在約 6.5 萬噸的供需缺口。表 8：預計 2023 年電解鋁存在約 6.5 萬噸供需缺口20182018201920192020202020212021202220222023E2023E供應供應電解鋁產量（萬噸）3580.003

69、504.003708.003850.304021.404142.04yoy10.94%-2.12%5.82%3.84%4.44%3%電解鋁進口量（萬噸）12.407.47106.25156.9266.6586.65yoy7.36%-39.76%1322.36%47.69%-57.53%30%電解鋁出口量（萬噸）5.367.530.770.0118.6928.04yoy342.98%40.49%-89.77%-98.70%186800.00%50%電解鋁凈進口量（萬噸）7.04-0.06105.48156.9147.9658.61yoy-31.91%-100.85%-175900.00%48.7

70、6%-69.43%22.21%電解鋁總供應量（萬噸）電解鋁總供應量（萬噸）3587.043587.043503.943503.943813.483813.484007.214007.214069.364069.364200.654200.65yoy10.80%-2.32%8.83%5.08%1.55%3.23%需求需求建筑地產消鋁消耗量（萬噸）969.26950.481023.781077.051041.101093.16yoy-1.94%7.71%5.20%-3.34%5%交通運輸鋁消耗量（萬噸）717.97704.06910.03957.37992.721052.28yoy-1.94%29

71、.25%5.20%3.69%6%電力鋁消耗量（萬噸）430.78422.44455.01478.69508.47533.89yoy-1.94%7.71%5.20%6.22%5%消費品鋁消耗量（萬噸）610.28598.45455.01478.69484.25498.78yoy-1.94%-23.97%5.20%1.16%3%機械鋁消耗量（萬噸）358.99352.03455.01478.69484.25493.94yoy-1.94%29.25%5.20%1.16%2%其他鋁消耗量（萬噸）502.58492.84492.93518.58524.60535.09yoy-1.94%0.02%5.20

72、%1.16%2%電解鋁總需求量（萬噸）電解鋁總需求量（萬噸）3589.873589.873520.313520.313791.773791.773989.073989.074035.394035.394207.144207.14yoy-1.94%7.71%5.20%1.16%4.26%供需平衡（萬噸）供需平衡（萬噸）-2.83-2.83-16.37-16.3721.7121.7118.1418.1433.9733.97-6.48-6.48資料來源：國家統計局，海關總署，百川盈孚，山西證券研究所神火股份與天山鋁業成本控制能力強，單噸毛利處于行業領先水平。神火股份與天山鋁業成本控制能力強，單噸毛利

73、處于行業領先水平。2022 年電解鋁企業毛利率位于行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明272717%-27%之間，其中，神火股份（26.70%）與天山鋁業（22.94%）因具備電力成本優勢位于行業第一梯隊。神火股份與天山鋁業均具備完整的產業鏈，擁有一體化協同優勢。天山鋁業 120 萬噸電解鋁年產能全部位于新疆，充分享受新疆煤炭資源豐富、低成本電力優勢；神火股份擁有 170 萬噸電解鋁年產能，包括新疆煤電 80 萬噸年產能與云南神火 90 萬噸年產能，同時享受新疆低煤電成本優勢與云南綠色水電成本優勢。圖 31：

74、神火與天山單噸盈利能力位于行業第一梯隊圖 32：2022 年毛利率均有所下滑資料來源：各公司公告，山西證券研究所資料來源：各公司公告，山西證券研究所中國鋁業與云鋁股份業績彈性最大。中國鋁業與云鋁股份業績彈性最大。2022 年主要電解鋁企業云鋁股份、天山鋁業、中國鋁業、中孚實業、神火股份分別實現銷量 127.76、116.01、685.00、20.35、162.60 萬噸，分別實現利潤 38.37、46.40、177.01、6.94、75.45 億元。在此基礎上對其進行鋁價增長 5%、10%、15%的彈性測算，當鋁價漲幅為 5%時，云鋁股份、天山鋁業、中國鋁業、中孚實業、神火股份利潤增厚比例分別

75、為 29%、22%、39%、24%、19%。表 9：主要電解鋁企業業績彈性測算簡稱簡稱20222022 年電解鋁年電解鋁鋁價漲幅對應的利潤增厚鋁價漲幅對應的利潤增厚(億元億元)鋁價漲幅對應的利潤增厚比例鋁價漲幅對應的利潤增厚比例銷量銷量(萬萬噸噸)單噸價格單噸價格(萬元萬元)利潤利潤(億元億元)5%5%10%10%15%15%5%5%10%10%15%15%云鋁股份127.761.7538.3711.1722.3433.5129%58%87%天山鋁業116.011.7446.4010.1120.2330.3422%44%65%中國鋁業685.002.02177.0169.23138.47207

76、.7039%78%117%中孚實業20.351.636.941.663.314.9724%48%72%神火股份162.601.7475.4514.1328.2642.3919%37%56%資料來源：各公司公告，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明28286.相關標的相關標的6.1 天山鋁業：一體化低成本優勢明顯，電池鋁箔打開新的成長曲線天山鋁業：一體化低成本優勢明顯，電池鋁箔打開新的成長曲線形成一體化產業規模，切入電池鋁箔賽道。形成一體化產業規模，切入電池鋁箔賽道。公司專注鋁行業三十年，在資源和

77、能源富集的區域興建產業基地，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局。公司在廣西百色建有年產 250 萬噸氧化鋁生產線，已經獲取配套鋁土礦資源，作為項目的資源保障；在新疆石河子建有年產 120 萬噸電解鋁產能，并配套 6 臺 350MW 自備發電機組與年產 60 萬噸陽極碳素產能；在新疆石河子建有年產 6 萬噸高純鋁產能，4 萬噸產能正在建設中，未來總產能規模將達到 10 萬噸；同時，公司快速進入新能源電池鋁箔賽道，興建年產 22 萬噸動力電池鋁箔一體化項目，并升級改造江陰新仁鋁業鋁箔生產線，形成年產 2 萬噸電池鋁

78、箔產能。表 10：天山鋁業形成了完整的產業鏈布局產品產品類型類型應用領域應用領域電解鋁產品A00 標準鋁錠建筑、交通、電力、包裝、家電等傳統領域高純鋁產品4N6 高純鋁制造電子產品、電子元器件、高低壓電解電容器、高性能導線、藍寶石原料、集成電路等鋁深加工產品鋁板、鋁帶、鋁箔汽車、包裝、家電和印刷等電池鋁箔產品新能源電池用鋁箔新能源汽車、儲能電站、充電裝置等電池裝置的正負極材料氧化鋁產品冶金級三氧化二鋁電解鋁生產的主要原材料陽極碳素產品預備陽極碳素電解鋁生產的輔助原材料資料來源：公司公告，山西證券研究所成本上漲致利潤有所下滑，預計成本上漲致利潤有所下滑，預計 2023 年盈利能力得到修復。年盈利

79、能力得到修復。公司 2022 年實現營收 330 億元，同比增長 14.83%；實現凈利潤 26.5 億元，同比減少 30.85%，主要系原材料與電力成本增加所致。根據百川盈孚數據，3 月 17 日電解鋁行業加權平均完全成本為 17336 元/噸，較年初下降 292 元/噸，降幅為 1.66%。成本下降主要為預焙陽極成本下降所致(價格較年初-14.30%)，此外，電力成本也略有下降，根據中國煤炭市場網數據，港口動力煤 2023 年 2 月均價 925.85 元/噸，較 2023 年 1 月均價下跌 11.47%；2023 年 3 月 17 日價格960 元/噸，較年初下跌 66 元/噸，跌幅

80、6.43%；自備電廠企業電力成本預計受動力煤價格帶動持續下降。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929圖 33：天山鋁業 2022 年實現營收 330 億元圖 34：天山鋁業 2022 年實現凈利潤 26.5 億元資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司的業績主要由自產鋁錠板塊貢獻公司的業績主要由自產鋁錠板塊貢獻。2022 年自產鋁錠板塊實現營收 202.28 億元，同比增長了 15.78%，占總營收的 61.28%；實現營業利潤 46.4 億元，同比減少 23%，貢獻了公

81、司總利潤的 91.96%。2022 年公司主要板塊滿負荷生產，氧化鋁、高純鋁擴產項目陸續投產；公司 2022 年電解鋁產量 115.81 萬噸，同比增長0.38%；氧化鋁產量 154.03 萬噸，同比增長 69.86%；高純鋁產量 4.14 萬噸，同比增長 152.44%；預焙陽極產量 51.25 萬噸，同比增長 8.83%。圖 35：自產鋁錠營收占天山總營收約 61%(2022年)圖 36：天山 90%以上的利潤由自產鋁錠業務貢獻資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所受原材料與能源價格上漲影響受原材料與能源價格上漲影響，各產品毛利率均有所下降各產品毛利率均有所下

82、降。2022 年公司電解鋁毛利率 22.94%，較 2021年減少 11.55 個百分點；高純鋁毛利率 34.04%，較 2021 年減少 8.81 個百分點；自產鋁制品毛利率 6.97%，行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030較 2021 年減少 12.07 個百分點；電池鋁箔毛利率 10.58%，隨著后續產能規模擴大，攤銷折舊成本下降，毛利率會有一定程度的提升。預計公司 2025 年總產能達到 465 萬噸，其中包括氧化鋁 250 萬噸，電解鋁 120萬噸，預焙陽極 60 萬噸，高純鋁 10 萬噸，

83、鋁板帶箔 3 萬噸，電池鋁箔 22 萬噸；主要的產能增量為電池鋁箔。圖 37：2022 年天山鋁業電解鋁毛利率 23%圖 38：天山鋁業產能增量主要來自電池鋁箔(萬噸)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所風險提示：風險提示：電池鋁箔項目建設進度與產能釋放不及預期；電解鋁下游需求不及預期；原材料與能源價格波動風險。6.2 神火股份：電解鋁與煤炭雙驅并進，產能釋放帶動公司業績神火股份：電解鋁與煤炭雙驅并進，產能釋放帶動公司業績公司主營業務為鋁業務與煤炭業務。公司主營業務為鋁業務與煤炭業務。鋁業務主要分為電解鋁及電解鋁深加工，電解鋁產品為鋁錠，主要運用于建筑、電力、交

84、通運輸等行業；電解鋁深加工產品主要為食品鋁箔、醫藥鋁箔和高精度電子電極鋁箔，主要運用于食品、醫藥、新能源電池等行業。煤炭業務的主要產品為煤炭和型焦，主要應用于冶金、化工、電力等行業。公司 2022 年實現營業收入 427.03 億元，同比增長 23.95%；實現凈利潤 85.76 億元，同比增長 181.36%；實現歸母凈利潤 75.71 億元，同比增長 134.11%。圖 39：神火股份 2022 年實現營業收入 427 億元圖 40：神火股份 2022 年實現歸母凈利潤 76 億元行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說

85、明和免責聲明3131資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所電解鋁板塊與煤炭板塊齊頭并進電解鋁板塊與煤炭板塊齊頭并進。2022 年公司電解鋁實現營收 282.58 億元，同比增長 19.24%，占總營收的 66%實現營業利潤 75.45 億元，同比減少 8.72%，占總營業利潤的 56%。煤炭板塊實現營收 98.81 億元，同比增長 28.25%，占總營收的 23%；實現營業利潤 52.19 億元，同比增長 38.03%，占公司總營業利潤的 39%。圖 41：電解鋁貢獻了神火股份 66%的營業收入圖 42：電解鋁貢獻了神火股份 56%的營業利潤資料來源：Wind，山

86、西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司電解鋁毛利率位于行業第一梯隊。公司電解鋁毛利率位于行業第一梯隊。2022 年公司電解鋁毛利率為 26.07%，同比減少 8.37 個百分點；單噸毛利為 4640 元，同比減少 20.91%。煤炭業務毛利率為 52.82%，同比增加 3.74 個百分點；單噸毛利為773 元，同比增加 33.88%?？偯蕿?31.30%，同比減少 4.39 個百分點。公司電解鋁毛利率位于行業第一梯隊，根據各公司公告，2022 年云鋁股份、中國鋁業、天山鋁業電解鋁毛利率分別為 17.18%、12.78%、22.94%。圖 43：2022 年神火股份電解鋁毛利率為

87、 26.70%圖 44：2022 年神火股份電解鋁單噸毛利為 4640 元行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所云南神火二期項目投產后，公司電解鋁產銷量顯著提升。云南神火二期項目投產后，公司電解鋁產銷量顯著提升。2022 年公司鋁錠產量為 163.5 萬噸，同比增長 17.04%；2022 年公司電解鋁銷量為 162.60 萬噸，同比增長 15.41%。截至 2022 年 12 月 31 日，公司電解鋁年產能 170 萬噸，包括新疆煤電

88、 80 萬噸年產能與云南神火 90 萬噸年產能。電解鋁產能處于具有發電優勢的新疆和綠色水電優勢的云南地區，具備低成本電力優勢；同時，靠近氧化鋁主產地百色，緊鄰我國鋁消費最集中的華南市場和鋁消費潛力快速增長的西部市場及東南亞，區位優勢十分明顯。公司在新疆地區打造出完整的電解鋁產業鏈，80 萬噸/年電解鋁生產線配套建設有陽極炭塊和燃煤發電機組，產業鏈協同、低成本優勢突出。圖 45：神火股份電解鋁年產能穩定在 170 萬噸圖 46：鋁箔為神火股份產能主要增量資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所電池鋁箔有望成為公司新的業績增長點。電池鋁箔有望成為公司新的業績增長點。20

89、22 年公司神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目一期 5.5 萬噸滿負荷生產，全年鋁箔銷售量為 8.34 萬噸，同比增長 39.70%；對公司營業收入貢獻從 2021 年的 4%增長至 6%。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333隨著神隆寶鼎二期年產 6 萬噸高端雙零鋁箔逐漸建成投產，預計 2023 年、2024 年公司鋁箔產能分別由 2022年的 8 萬噸增長至為 11 萬噸、13 萬噸；按單噸利潤 4000 元進行測算，預計 2023 年、2024 年分別可貢獻利潤 4.4、5.2 億元。風險提示：風險提示：大

90、宗商品價格大幅波動風險；電價調整及限電風險；煤炭開采條件趨于復雜多變的風險；電解鋁需求不及預期風險。6.3 云鋁股份：具備云南水電成本優勢，原材料自給率進一步提高云鋁股份：具備云南水電成本優勢，原材料自給率進一步提高公司從事的主要業務為綠色鋁與鋁加工，公司從事的主要業務為綠色鋁與鋁加工，主要產品有氧化鋁、鋁陽極碳素、石墨化陰極、鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、鋁合金、鋁焊材等。2022 年公司實現營業收入 484.63 億元，同比增長 16.31%；實現凈利潤52.68 億元，同比增長 25.06%；實現歸母凈利潤 45.68 億元，同比增長 37.65%。圖 47：2022 年云鋁股份實現營收 485

91、 億元圖 48：2022 年云鋁股份實現歸母凈利潤 46 億元資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2022 年公司電解鋁板塊實現營收 223.37 億元，同比增長 16.47%，占總營收的 46.09%；實現毛利 38.37億元，同比減少 22.10%，占總毛利的 52.99%。鋁材加工板塊實現營收 257.12 億元，同比增加 16.29%，占總營收的 53.06%；實現毛利 33.83 億元，同比減少 5.80%。圖 49：2022 年電解鋁板塊貢獻了云鋁 46%的營收圖 50：2022 年電解鋁板塊貢獻了云鋁 53%的毛利行業研究行業研究/行業深度分析行業

92、深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3434資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所產銷量創新高，毛利率下降致業績承壓。產銷量創新高，毛利率下降致業績承壓。2022 年公司生產原鋁 259.67 萬噸，同比增長 12.89%；生產鋁合金及加工產品 139.55 萬噸，同比增長 12.37%；鋁產品銷量為 267.31 萬噸，同比增長 10.86%。2022 年公司電解鋁單噸毛利約 3004 元，同比減少 29%，毛利率由 25.68%下滑至 17.18%；鋁加工品單噸毛利約 2424元，同比減少 16%，毛利率由

93、16.24%下滑至 13.16%。雖然公司產銷量創新高，但受原材料以及能源價格上漲影響，利潤有所下降。2022 年，公司現有電解鋁年產能 312 萬噸，現有鋁合金年產能 141.7 萬噸。圖 51：2022 年云鋁股份各板塊毛利率均有所下滑圖 52：2022 年云鋁股份電解鋁年產能 312 萬噸資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所風險提示：風險提示：電解鋁下游需求不及預期風險；原材料與能源價格波動風險。6.4 中國鋁業：有色金屬行業龍頭，資產結構持續優化中國鋁業：有色金屬行業龍頭，資產結構持續優化公司是中國有色金屬行業的龍頭企業，公司是中國有色金屬行業的龍頭企業

94、，綜合實力位居全球鋁行業的前列，主要業務為鋁土礦的勘探開行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3535采以及氧化鋁、原鋁、鋁合金等產品的生產。2022 年公司實現營業收入 2909.88 億元，同比增長 7.87%；實現凈利潤 108.43 億元，同比增長 39.21%；實現歸母凈利潤 41.92 億元，同比減少 17.47%。圖 53：2022 年中國鋁業實現營業收入 2910 億元圖 54：2022 年公中國鋁業實現歸母凈利潤 42 億元資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2

95、022 年公司氧化鋁板塊實現營收 557.62 億元，同比增加 3.18%；實現毛利 97.69 億元，同比減少 3.14%。電解鋁板塊實現營收 1384.66 億元，同比增加 16.84%；實現毛利 177.01 億元，同比減少 16.12%。圖 55：貿易板塊貢獻了中國鋁業的大部分營收圖 56：電解鋁板塊貢獻了中國鋁業 52%的毛利資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所原材料價格上漲致毛利率下降原材料價格上漲致毛利率下降。2022 年公司氧化鋁板塊毛利率為 17.52%，同比減少 1.14 個百分點；電解鋁板塊毛利率為 12.78%，同比減少 5.02 個百分

96、點；綜合毛利率為 11.47%，同比減少 0.80 個百分點。2022年公司氧化鋁單噸毛利為 1868 元，同比增加 13.16%；電解鋁單噸毛利為 2584 元，同比減少 22.97%。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3636圖 57：2022 年中國鋁業電解鋁毛利率為 12.78%圖 58：2022 年中國鋁業電解鋁單噸毛利為 2584 元資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所資產結構逐步優化。資產結構逐步優化。公司是資源型企業，不僅在國內鋁土礦資源擁有量第一，還在海外擁

97、有鋁土礦資源 18 億噸左右，資源保證度高；是鋁行業的龍頭企業，有完整的產業鏈，深化成本領先戰略，2022 年公司電解鋁單噸毛利(2584 元)高出行業平均水平(2349 元)235 元/噸。2022 年公司氧化鋁產量 1764 萬噸，自供率100%；電力與鋁土礦部分自供，一體化布局有助于公司降本增效。公司收購云鋁股份 29.10%股權，成為云鋁股份控股股東，并將其納入合并報表范圍，優化自身資產結構的同時，也有助于發揮資源端優勢并向綠色鋁轉型。風險提示：風險提示：電解鋁下游需求不及預期風險；原材料與能源價格波動風險；鋁土礦出口國政策變動風險。7.風險提示風險提示下游需求恢復不及預期；原材料與煤

98、炭價格波動；云南地區降水量超預期；海外原鋁供給與進口增長超預期。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3737分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取

99、私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于

100、-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究/行業深度分析行業研究/行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3838免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公

101、開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一

102、切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層