《工業金屬行業深度報告：供應增速放緩需求復蘇電解鋁有望迎來長牛-231022（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《工業金屬行業深度報告：供應增速放緩需求復蘇電解鋁有望迎來長牛-231022（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 S S 20232023 年年 1010 月月 2222 日日 供應增速放緩，供應增速放緩，需求復蘇，需求復蘇，電解鋁有望迎來長牛電解鋁有望迎來長牛 工業金屬工業金屬行業深度報告行業深度報告 推薦推薦(首次首次)投資要點投資要點 分析師：傅鴻浩分析師：傅鴻浩 S1050521120004 分析師：杜飛分析師：杜飛 S1050523070001 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 工業金屬(申萬)-7.4-4.9 11.5 滬深 300-6.1-8.1-6.2 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、工業金屬行業深度報告：全球二十大增量銅礦項目

2、盤點2023-08-21 國內電解鋁產能接近天花板，疊加海外產能復產緩慢，電國內電解鋁產能接近天花板，疊加海外產能復產緩慢，電解鋁供應增速有望放緩解鋁供應增速有望放緩 當前國內建成電解鋁產能達到 4461.1 萬噸，接近國內劃定電解鋁產能天花板。國內云貴川地區在經歷了 2022 年夏季及 2023 年年初的大面積缺電停產以后，目前供電形勢緩和，幾乎都已經復產完畢。新建產能來看，2023 年國內新建產能約為 143.45 萬噸，扣除掉轉移產能，實際凈新增產能約為 88.45 萬噸。展望 2024 年，扣除掉獲得指標的設計產能及轉移產能，預計 2024 年凈新增產能約為 126 萬噸。海外來看，2

3、021 年開始由于能源價格上漲，2021 年至 2023 年3 月，海外累計減產電解鋁產能達到 215.8 萬噸。當前歐洲地區天然氣價格已經較高位大幅回落，但是仍處在高位，電解鋁廠復產積極性不高。截止至 2023 年 8 月，海外復產產能僅為 106.75 萬噸。海外新建產能主要集中在亞洲地區，預計 2022 至 2025 年共 4 年間，海外預計會新建 660.5 萬噸電解鋁新產能。主要集中在馬來西亞、印度、印尼等亞洲地區。預計 2023-2025 年電解鋁產量預測分別為 6981、7130、7310萬噸，3 年 CAGR 為 2.21%。需求方面，國內地產需求有望回暖，新能源汽車及光伏用需

4、求方面，國內地產需求有望回暖，新能源汽車及光伏用鋁需求保持高速增長鋁需求保持高速增長 按 2022 年數據計算，全球原鋁需求為 6929.11 萬噸，國內需求為 4054.79 萬噸，占全球消費比重為 58.5%。國內占消費最大比重的的是建筑板塊，占國內消費比重的 29%。建筑地產方面，近兩年保交樓及降房貸利率等政策支持下，國內今年商品房銷售面積回歸正向增長，銷售額降幅也有所收窄。開工及竣工方面，今年地產竣工面積維持強勢增長，開工面積下滑幅度也有所放緩。因此預期未來地產用鋁需求邊際向好。新能源汽車方面，單車用鋁量及新能源汽車銷量齊增長。新能源汽車方面，單車用鋁量及新能源汽車銷量齊增長。由于電池

5、重量較大，非電池以外的汽車車身有輕量化需求，質量較輕的鋁材替代鋼材成為了新能源汽車發展的潮流。根據 IAI 數據，2017年之后，新能源汽車單車用鋁僅為 126kg，而到了 2025 年預計每輛新能源汽車用鋁量將提升到 230kg。此外新能源汽車銷量在全球范圍內呈現高速增長，預計 2023-2025 年全球新能有汽車耗鋁量分別為 228.04、314.19、451.65 萬噸，3 年 CAGR 為 39.94%。-10010203040(%)工業金屬滬深300行行業業研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 發電側光伏

6、用鋁也呈現高速增長態勢。發電側光伏用鋁也呈現高速增長態勢。光伏用鋁主要為光伏組件邊框與光伏支架，據 SMM 數據，單位 GW 光伏邊框耗鋁 0.9-1.1萬噸，單位 GW 光伏支架耗鋁 1.9 萬噸。結合中國光伏行業協會對全球的光伏新增裝機的預測，我們預計 2023-2025 年全球光伏板塊用鋁量分別為 482.4、522.6、562.8 萬噸，3 年 CAGR 為 20.51%。因此，我們預測 2023-2025 全球電解鋁需求量為 7306.37、7323.29、7612.33 萬噸，同比增長 5.44%、0.23%、3.95%，3 年CAGR 為 3.18%。結合對全球原鋁供給的預測，我

7、們預計 2023-2025全球電解鋁供需缺口為-325.37、-193.29、-302.33 萬噸，供需將保持較大缺口，電解鋁價格中樞有望上移。國內氧化鋁產能提速，供應過?；驅е卵趸X原料成本下國內氧化鋁產能提速，供應過?；驅е卵趸X原料成本下滑滑 過去過去 5 5 年，國內氧化鋁供應增速較緩。年，國內氧化鋁供應增速較緩。國內 2022 年建成產能為 9675 萬噸，從 2017 到 2022 年 5 年間增加了 1855 萬噸產能，5年復合增速為 4.35%。實際產量方面，2022 年產量為 7768 萬噸，從 2017 到 2022 年 5 年間增加了 926 萬噸產量，5 年復合增速為2

8、.57%。國內氧化鋁供應將進入快車道。國內氧化鋁供應將進入快車道。2022 年國內氧化鋁產能增長接近 1000 萬噸，而 2023 年預計有 360 萬噸產能將落地。而 2024及遠期還將有月 2110 萬噸氧化鋁產能將建成投產，國內氧化鋁產能將進入高增長期。由于國內氧化鋁產能大幅放量，預計 2023-2025 年全球冶金級氧化鋁產量分別為 1.36、1.46、1.53 億噸，3 年 CAGR 為 5.74%。而電解鋁供應增速放緩，對應的冶金級氧化鋁需求分別為 1.35、1.38、1.41 億噸。2023-2025 年氧化鋁供應將分別過剩 95、798、1170 萬噸，氧化鋁價格或將下滑。行業

9、評級及投資策略行業評級及投資策略 我們認為價格方面，全球電解鋁新增產能較少，供應增速將持續放緩。需求層面存在較大彈性，房地產需求回暖對鋁消費形成托底，新能源汽車產銷及光伏新增裝機量維持高速增長拉動鋁消費，全球電解鋁供需缺口有望持續擴大拉動電解鋁價中樞上行。成本方面，依據我們測算，氧化鋁原料供需關系將持續過剩，氧化鋁價格將回落。此外，電力成本、預焙陽極價格保持較弱走勢。電解鋁成本端或將持續回落，電解鋁盈利有望持續走闊。我們認為電解鋁板塊有望保持高景氣度，鋁企盈利提升預期強。對于電解鋁行業我們首次覆蓋，給予“買入買入”投資評級。推薦個股推薦個股 推薦神火股份：神火股份：煤、鋁業務雙核顯優勢，未來成

10、長可期。云鋁云鋁股份：股份：國內最大綠鋁供應商，綠電優勢明顯。天山鋁業：天山鋁業：一體化優勢突出，切入電池箔快車道。建議關注中國鋁業：中國鋁業：鋁土礦資源量國YZMAwVeVdUjZmQmQ7N8Q7NmOnNoMsRfQnMnNfQmOpMaQmNmMuOpOsMxNtOrQ證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 內第一。南山鋁業：南山鋁業：專注鋁加工高附加值產業，全球布局高端制造。明泰鋁業：明泰鋁業：鋁壓延加工與再生鋁保級應用龍頭，低成本構筑競爭優勢。怡球資源：怡球資源：再生鋁龍頭之一，搶占海外布局。中孚實業：中孚實業：老牌電解鋁企業，主營鋁及鋁精

11、深加工產品。風險提示風險提示 1）美聯儲加息幅度超預期；2）原材料價格大幅波動風險；3）電解鋁復產不及預期；4）下游需求不及預期；5）電解鋁價格大幅回落風險等。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20232023-1010-2020 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 000933.SZ000933.SZ 神火股份神火股份 16.16 3.36 2.74 2.99 4.45 5.90 5.40 買入 000807.SZ

12、000807.SZ 云鋁股份云鋁股份 13.74 1.32 1.31 1.61 8.44 10.49 8.53 買入 002532.SZ002532.SZ 天山鋁業天山鋁業 6.14 0.57 0.62 0.74 13.55 9.90 8.30 買入 601600.SH601600.SH 中國鋁業中國鋁業 5.91 0.24 0.41 0.51 18.30 14.41 11.59 未評級 600219.SH600219.SH 南山鋁業南山鋁業 2.99 0.30 0.31 0.34 10.89 9.65 8.79 未評級 601677.SH601677.SH 明泰鋁業明泰鋁業 11.99 1.

13、65 1.61 1.86 10.96 7.45 6.45 未評級 601388.SH601388.SH 怡球資源怡球資源 2.62 0.17 0.22 0.38 19.28 11.91 6.89 未評級 600595.SH600595.SH 中孚實業中孚實業 3.04 0.26 0.29 0.50 11.47 10.48 6.08 未評級 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：未評級公司盈利預測取自萬得一致預期）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 正文目錄 1、電解鋁供應：國內供給產能接近上限，海外復產緩慢.8 1.1、電解鋁加工分為多級產業鏈，終

14、端應用較廣.8 1.2、國內劃定產能天花板，供應增速持續放緩.8 1.3、國內限電頻發，電解鋁產能屢受干擾.10 1.4、云南電解鋁產能開工情況取決于水電發電情況.12 1.5、海外關注歐洲地區電解鋁復產及新增產能情況.14 2、電解鋁上游資源.18 2.1、鋁土礦：鋁的唯一原生原料.18 2.2、氧化鋁：供應放量，價格有望回落.20 2.2.1 國內氧化鋁產能投放提速.20 2.2.2 海外氧化鋁新增產能與干擾并存.22 3、電解鋁下游需求：新能源與地產竣工支撐，電解鋁需求韌性十足.24 3.1、全球消費量逐年上升.24 3.2、地產供給和需求有望回暖，地產用鋁邊際向好.25 3.3、新能源

15、汽車+光伏，成為鋁需求新增長極.26 3.3.1 新能源汽車銷量大幅增長疊加單車耗鋁提升，汽車輕量化未來可期.26 3.3.2、發電側光伏用鋁也呈現高速增長.29 3.4、供需總結：缺口有望擴大.30 4、利潤：價格與成本雙重驅動，盈利有望走闊.32 5、電解鋁行業公司一覽.34 5.1、神火股份：煤、鋁業務雙輪驅動.34 5.2、云鋁股份：國內最大綠鋁供應商.35 5.3、天山鋁業：持續優化產業布局，切入電池箔快車道.37 5.4、中國鋁業：鋁土礦資源量國內第一.38 5.5、南山鋁業：國內唯一一家為波音、空客及中商飛等主機廠供貨企業.40 5.6、明泰鋁業：鋁壓延加工與再生鋁保級應用龍頭.

16、41 5.7、怡球資源：專注廢鋁再加工，國內鋁資源再生領域龍頭企業之一.42 5.8、中孚實業：主營鋁及鋁精深加工產品.43 6、行業評級及投資策略.44 7、重點推薦個股.45 8、風險提示.45 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：鋁產業鏈.8 圖表 2：國內各省電解鋁建成產能.9 圖表 3：國內各省電解鋁在產產能.9 圖表 4：2022 年至今國內電解鋁減產項目列表.10 圖表 5：2022 年至今國內電解鋁復產項目列表.11 圖表 6：國內電解鋁擬建及在建產能明細.12 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 7：云南發電量.13 圖表 8：20

17、22 年云南省發電結構.13 圖表 9：云南用電量及外輸電量.13 圖表 10：電解鋁用電量占比逐年提升.13 圖表 11：云南電廠平均成交價（元/度）.14 圖表 12：云南水電發電設備月度平均利用小時數（時）.14 圖表 13：云南月度累計降水量（mm）.14 圖表 14：云南溪洛渡水庫水位（米）.14 圖表 15：歐盟 27 國工業用電價及天然氣價格（含稅）.15 圖表 16：歐洲工業電價構成（IG 檔）.15 圖表 17：歐洲地區發電結構.15 圖表 18：歐洲天然氣價格回落.15 圖表 19：2021-2023 年海外復產電解鋁產能（截止至 2023.08）.16 圖表 20：202

18、2-2025 年海外電解鋁新增產能列表（截止至 2023.08）.16 圖表 21：全球電解鋁供給量預測（萬噸）.17 圖表 22：鋁土礦示意圖.18 圖表 23：鋁土礦全球分布.18 圖表 24：全球鋁土礦儲量占比.19 圖表 25：各國鋁土礦 2022 年產量（萬噸）.19 圖表 26：中國鋁土礦產量（萬噸）.19 圖表 27：中國鋁土礦進口（萬噸）.19 圖表 28：拜耳法生產氧化鋁的流程.20 圖表 29：國內氧化鋁產能及產量.21 圖表 30：2022 年國內氧化鋁產量分省結構圖.21 圖表 31：國內氧化鋁新投產及停產項目.22 圖表 32：海外氧化鋁新投產及停產項目.23 圖表

19、33：全球氧化鋁產量預測（萬噸）.23 圖表 34：全球冶金級氧化鋁供需平衡表（萬噸）.24 圖表 35：全球電解鋁下游消費結構.24 圖表 36：全球鋁消費量逐年上升.24 圖表 37：國內電解鋁下游消費結構.25 圖表 38：國內電解鋁月度表觀消費量.25 圖表 39：國內房屋竣工同比增速回到高位.25 圖表 40：房屋新開工面積降速放緩.25 圖表 41：2023H1 政策扶持下商品房銷售面積回暖.26 圖表 42：2023H1 房地產開發企業到位資金降幅收窄.26 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表 43：純電動新能源汽車分部位用鋁量

20、及鋁重量占比.27 圖表 44：2023E 純電動新能源汽車用鋁按重量占比示意圖.27 圖表 45：全球各地區新能源汽車銷量情況.28 圖表 46：全球新能源汽車銷量維持高增速.28 圖表 47：2023H1 國內新能源汽車銷量為 375 萬輛，同比+44.12%.28 圖表 48：相較于傳統燃油汽車，新能源汽車市場份額將穩步擴大.28 圖表 49：新能源汽車單車用鋁量均將逐步提升.29 圖表 50：IAI 預計 2030 年汽車累計用鋁總量將達 1070 萬噸.29 圖表 51：全球新能源汽車用鋁測算.29 圖表 52：全球光伏新增裝機量逐年攀升，穩定維持正增速.30 圖表 53：全球光伏裝

21、機用鋁測算.30 圖表 54：全球電解鋁需求量預測（萬噸）.30 圖表 55：全球 LME 鋁庫存.31 圖表 56：2023 年國內電解鋁社會庫存處于歷史底部.31 圖表 57：全球電解鋁供需平衡表（萬噸）.31 圖表 58：預計全球電解鋁供需缺口將持續擴大，價格中樞有望上移（元/噸）.32 圖表 59：2023 年 9 月云南電解鋁生產成本構成（測算）.33 圖表 60：西南氧化鋁均價走勢.33 圖表 61：西南地區預焙陽極市場價均價走勢.33 圖表 62：干法氟化鋁市場價均價走勢.33 圖表 63：秦皇島港動力煤（Q5500）年度長協價.33 圖表 64：新疆及云南地區電解鋁電力成本（測

22、算）.33 圖表 65：新疆地區電解鋁噸稅前利潤.34 圖表 66：云南地區電解鋁噸稅前利潤.34 圖表 67：神火股份各板塊營收.35 圖表 68：2023H1 神火股份鋁錠業務毛利占比 55.93%.35 圖表 69：神火股份各產品產量.35 圖表 70：云鋁股份各板塊營收.36 圖表 71：2023H1 云鋁股份電解鋁業務毛利占比 51.59%.36 圖表 72：云鋁股份各產品產量.36 圖表 73：天山鋁業各板塊營收.37 圖表 74：2022 年天山鋁業自產鋁錠毛利占比 88.27%.37 圖表 75：天山鋁業各產品產量.38 圖表 76：中國鋁業各板塊營收.38 圖表 77：202

23、2 年中國鋁業原鋁毛利占比 52.06%.38 圖表 78：中國鋁業自有礦山合計鋁資源量.39 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表 79：中國鋁業各產品產量.39 圖表 80：南山鋁業各板塊營收.40 圖表 81：2022 年南山鋁業各板塊毛利占比.40 圖表 82：南山鋁業 2022 年冷軋卷/板產量為 84.20 萬噸，同比+1.99%.41 圖表 83：明泰鋁業各板塊營收.41 圖表 84：明泰鋁業 2023H1 鋁板帶毛利占比 71.53%.41 圖表 85：明泰鋁業 2022 年鋁板帶產量為 95.19 萬噸.42 圖表 86：怡球

24、資源各板塊營收.42 圖表 87：怡球資源 2022 年鋁錠銷售毛利占比 49.42%.42 圖表 88：怡球資源各產品產量.43 圖表 89：中孚實業各板塊營收.43 圖表 90：中孚實業 2022 年鋁加工毛利占比 67.41%.43 圖表 91：中孚實業 2022 年電解鋁產量為 20.38 萬噸，鋁加工產品產量為 52.69 萬噸.44 圖表 92：重點關注公司及盈利預測.44 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 1 1、電解鋁電解鋁供應供應：國內國內供給產能接近上限供給產能接近上限，海，海外復產緩慢外復產緩慢 1.11.1、電解鋁加工分為

25、多級產業鏈，終端應用較廣、電解鋁加工分為多級產業鏈，終端應用較廣 鋁產業鏈主要由上游冶煉、中游加工以及下游應用三部分組成。在上游冶煉中，鋁土礦經過開采后冶煉為氧化鋁，目前全球 90%以上的公司采用的方法為拜爾法。此后氧化鋁經過霍爾-埃魯特工藝進行電解從而產生原鋁。原鋁的生產成本主要集中在電力、氧化鋁以及陽極材料三個部分。原鋁的生產過程為：通過熔融冰晶石作為溶劑，氧化鋁作為溶質，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，通入強大的直流電后，在 950-970下，在電解槽內的兩極上進行電化學反應，即電解。陽極產物主要是二氧化碳和一氧化碳氣體，其中含有一定量的氟化氫等有害氣體和固體粉塵。陰極則得到鋁水原液。電

26、解后的原鋁經過鑄造、軋制和擠壓等工藝進行加工成鋁合金、鋁板帶、鋁箔以及鋁型材等進而用于建筑、交通、光伏、包裝等領域。當前，建筑和交通是鋁制品下游占比最大的兩個應用板塊，新能源車和光伏裝機的增長將在未來拉動用鋁需求。圖表圖表 1 1：鋁產業鏈：鋁產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 1.21.2、國內劃定產能天花板，供應增速持續放緩、國內劃定產能天花板，供應增速持續放緩 根據阿拉丁統計，截止至 2023 年 7 月，國內電解鋁建成產能達到了 4461.1 萬噸，較2022 年 1 月提升了 174 萬噸。其中排名前五的省份分別是山東，新疆，內蒙古，云南和甘肅，產能分別為 744、654

27、、636、556、305 萬噸。其中，云南省由于水電資源的優勢，產能增長較快，貢獻了國內產能的主要增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 從在產產能方面來看，截止至 2023 年 7 月，國內電解鋁在產產能為 4264.8 萬噸。較2022 年 1 月增長了 421.7 萬噸。產量方面，國內 2022 年電解鋁產量為 4003.23 萬噸，同比增長了 2.69%。全年平均產能利用率為 91.22%。圖表圖表 2 2：國內各省電解鋁建成產能：國內各省電解鋁建成產能 資料來源：阿拉丁，華鑫證券研究 圖表圖表 3 3：國內各省電解鋁在產產能：國內各省電

28、解鋁在產產能 資料來源：阿拉丁，華鑫證券研究 05001000150020002500300035004000450050002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07山東新疆內蒙古云南甘肅廣西青海河南貴州山

29、西寧夏四川陜西遼寧重慶湖北福建0500100015002000250030003500400045002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07山東內蒙古新疆云南甘肅青海廣西河南寧夏山西陜西貴州四川重慶遼寧湖

30、北福建證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 1.31.3、國內限電頻發，電解鋁產能屢受干擾、國內限電頻發，電解鋁產能屢受干擾 四川重慶地區四川重慶地區 2 2022022 年夏季開啟限電限產，今年上半年接近全部復產。年夏季開啟限電限產，今年上半年接近全部復產。2022 年 7 月開始，四川及重慶地區因為限電需要停產，到 8 月底停產產能約為 100 萬噸。從 2022 年 9 月開始，隨著用電緊張程度的緩解，陸續有產能復產，截止至 2023 年 6 月，在產產能已經恢復到 94 萬噸。7 月隨著大運會進行，產能略有減負，但是預計 8 月將快速回升。

31、貴州產能已全部復產，且有少量轉移產能遷入。貴州產能已全部復產，且有少量轉移產能遷入。2022 年 12 月下旬，貴州電力緊張，南方電網發布三次限電通知，要求省內電解鋁減產總幅度達 70%左右。2022 年 12 月-2023 年1 月份減產總規模達到 76 萬噸。截止至 2023 年 7 月，貴州產能已全部恢復，且有 13.6 萬噸新產能遷入。云南作為產能大省，云南作為產能大省，2 2023023 年年初開啟二次限電限產。年年初開啟二次限電限產。2022 年 9 月初云南省要求電解鋁企業壓減 10%用電負荷，幾日后再度提高要求至壓減 30%負荷。根據 mysteel 調研，9-10 月云南電解

32、鋁合計減產約 110 萬噸/年，相當于在當時的運行產能 518 萬噸/年基礎上減產 21%。而 2023 年二月開始，云南省電解鋁企業再度接到壓減負荷的口頭要求，以 2022 年 9月限電壓產初期的企業生產及用電情況為基數，將累計壓減負荷比例再度擴大，其中除文山某鋁廠暫不要求外，其他鋁廠的壓減負荷比例擴大至 40-42%不等。二次停產的要求是要求是壓減負荷量約為 100 萬千瓦，按照 13500 千瓦時/噸的電耗來計算，影響產能約為 74-78 萬噸/年。因此從 2022 年 9 月開始，云南省合計壓減負荷導致電解鋁產能縮減約 184-188 萬噸。2023 年 6 月開始，云南省內來水增加，

33、作為水電大省，電力緊張程度緩解，電解鋁產能逐步復產。并且根據 SMM 統計，預計 2023 年 8 月省內大部分產能將恢復滿產。圖表圖表 4 4：2 2022022 年至今國內電解鋁減產項目列表年至今國內電解鋁減產項目列表 企業名稱企業名稱 建成產能建成產能 運行產能運行產能 減產產減產產能能 開始開始減減產月份產月份 備注備注 20222022.0101 20222022.0606 20222022.0909 20222022.1212 20232023.0303 20232023.0606 20232023.0707 四川啟明星四川啟明星鋁業鋁業 12.512.5 12.5 12.5 5

34、10 10 10 6 6.5 2022.07 2023.07 四川省內電力緊張且要保供大運會，企業被要求減產 50%。四川博眉啟四川博眉啟明星明星 12.512.5 12.5 12.5 0 9 10 10 6 6.5 2022.07 四川阿壩鋁四川阿壩鋁廠廠 20.020.0 20.0 20 0 10 16 20 20 0 2022.07 2022 年 8 月份四川限電，企業幾乎全停，9 月份開始復產，一季度維持 80%運行，5 月初實現滿產 四川廣元啟四川廣元啟明星明星 13.013.0 12.0 12 0 9 10 12 12 1 2022.08 2022 年 8 月份四川限電，企業幾乎全

35、停，9 月份開始復產，一季度維持 80%運行，預計 5月初實現滿產 陜縣恒康陜縣恒康 24.024.0 22.0 24 24 22 2 南山鋁業南山鋁業 82.082.0 82.0 82 82 73 68 67 67 15 2022.07 產能轉移退出，目前已經退出13.6 萬噸，后續再陸續退出 10萬噸 山西兆豐山西兆豐 22.522.5 15.9 19.3 19.3 16.3 3 2022.11 12 月下旬，貴州電力緊張，南方電網發布三次限電通知，要求省內電解鋁減產總幅度達70%左右。12-1 月份減產總規模達到 76 萬噸。遵義鋁業遵義鋁業 41.041.0 39.0 40 40 23

36、 20 40 40 1 2022.12 2022 年 12 月因貴州電力緊張，電解鋁行業限電。2023.02開始部分復產，4 月復產提速，6 月底達產。貴州省雙元貴州省雙元鋁業鋁業 15.015.0 13.0 13 13 11 7 13 13 2 2022.12 2022 年 12 月因貴州電力緊張，電解鋁行業限電。2023.02開始電力有所緩解，企業少量復產 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 安順黃果樹安順黃果樹鋁業鋁業 13.313.3 10.0 12 12 8 5 0 0 12 2022.12 2022 年 12 月因貴州電力緊張，電解鋁

37、行業限電。2023.02開始部分復產，后因資金問題，2023.05 全部停產。云南其亞云南其亞 35.035.0 9.5 32 28 28 20.5 21 22 10 2023.02 2023 年云南電力緊張，云南涉及三家電解鋁企業被要求二次減產，減產總規模達 78.3 萬噸；6 月開始，云南省內來水增加，6 月中旬后當地電解鋁逐步復產，預計 8 月底省內大部分企業將滿產。云南神火云南神火 90.090.0 52.5 90 72 72 53 55 78 12 2023.02 云南鋁業云南鋁業 305.0305.0 180.0 288 241 229 177 186 268 37 2023.02

38、 合計合計 108108 資料來源：SMM，華鑫證券研究 圖表圖表 5 5：2 2022022 年至今國內電解鋁復產項目列表年至今國內電解鋁復產項目列表 企業名企業名稱稱 地地區區 建成建成產能產能 運行產能運行產能 備注備注 2022.062022.06 2022.092022.09 2022.122022.12 2023.022023.02 2023.032023.03 2023.062023.06 2023.072023.07 貴州華貴州華仁新材仁新材料有限料有限公司公司 貴貴州州 50.0 50.0 40.0 40.0 20.0 12.0 13.0 40.0 40.0 2022 年 1

39、2 月份開始，貴州電力緊張，電解鋁行業限電，2023 年 2 月份電力有所緩解，企業少量復產，6 月份達產 遵義鋁遵義鋁業業 貴貴州州 41.0 41.0 40.0 40.0 23.0 15.0 20.0 40.0 40.0 2022 年 12 月份開始，貴州電力緊張，電解鋁行業限電，2023 年 2 月份電力有所緩解，企業少量復產，另外年底企業從南山鋁業購得 11 萬噸電解鋁指標，預計后續一起復產 六盤水六盤水雙元雙元 貴貴州州 15.0 15.0 13.0 13.0 11.0 6.0 7.0 13.0 13.0 2022 年 12 月份開始，貴州電力緊張，電解鋁行業限電，2 月份電力有所緩

40、解，企業少量復產 安順黃安順黃果樹鋁果樹鋁業業 貴貴州州 13.3 13.3 12.0 12.0 8.0 4.0 5.0 0.0 0.0 2022 年 12 月份開始，貴州電力緊張，電解鋁行業限電，3 月份電力有所緩解，企業少量復產 興仁登興仁登高鋁業高鋁業 貴貴州州 35.0 35.0 25.0 30.0 28.0 35.0 42.0 48.6 48.6 2022 年 12 月開始，貴州電力緊張，電解鋁行業限產；2023.02 開始集中復產，且企業購得 13.6 萬噸指標，總指標變為 48.6 萬噸。廣西百廣西百礦田陽礦田陽（含蘇（含蘇源）源）廣廣西西 50.0 50.0 5.0 15.0

41、35.0 38.0 40.0 50.0 50.0 2022 年四季度技改完成，通電復產，5 月初完成滿產。廣西廣廣西廣投（來投（來賓、百賓、百色）色）廣廣西西 70.0 70.0 35.0 42.0 52.0 60.0 65.0 70.0 70.0 2021 年因電力問題減產 10 萬噸，12 月底啟槽復產，1 月底復產 2 萬噸，達產 42 萬噸 2 月初因突發疫情緊急停產，5 月復產 2.5 萬噸，陸續復產 11 月復產提速 12 月份復產放緩，2023 年一季度正常復產，截止至 2023 年 6月已經達到滿產的 50 萬噸。四川啟四川啟明星鋁明星鋁業業 四四川川 12.5 12.5 12

42、.5 5.0 10.0 10.0 10.0 10.0 6.0 2023.07 四川省內電力緊張且要保供大運會，企業被要求減產 50%。四川博四川博眉啟明眉啟明星星 四四川川 12.5 12.5 12.5 0.0 9.0 10.0 10.0 10.0 6.0 四川阿四川阿壩鋁廠壩鋁廠 四四川川 20.0 20.0 20.0 0.0 9.0 15.0 16.0 20.0 20.0 2022 年 8 月份四川限電，企業幾乎全停，9 月份開始復產，一季度維持 80%運行，5 月初實現滿產。廣元中廣元中孚孚 四四川川 50.0 50.0 43.0 15.0 35.0 38.0 42.0 42.0 42.

43、0 2022 年 8 月份四川限電，企業幾乎全停，9 月份開始復產，2023 年 2 月份復產提速，3 月份達產 廣元啟廣元啟明星明星 四四川川 12.0 12.0 12.0 0.0 10.0 10.0 10.0 12.0 12.0 2022 年 8 月份四川限電，企業幾乎全停，9 月份開始復產，一季度維持 80%運行，預計 5 月初實現滿產。重慶旗重慶旗能能 重重慶慶 33.6 33.6 33.6 32.6 32.6 33.6 33.6 33.6 33.6 2022.08 因用電緊張，企業壓減負荷。河南豫河南豫港龍泉港龍泉 河河南南 60.0 60.0 59.0 59.0 53.0 2023

44、.11 計劃減產 8 萬噸，2023 年 3 月復產完。云鋁集云鋁集團團 云云南南 330.0 330.0 288.0 241.0 229.0 177.0 177.0 186.0 268.0 2023 年云南電力緊張，云南涉及三家電解鋁企業被要求二次減產，減產總規模達 78.3 萬噸；6 月開始，云南省內來水增加，6 月中旬后當地電解鋁逐步復產，預計 8 月底省內大部分企業將滿產。云南神云南神火火 云云南南 90.0 90.0 90.0 72.0 72.0 53.6 53.0 55.0 78.0 云南宏云南宏泰泰 云云南南 108.0 108.0 85.0 75.0 75.0 75.0 75.

45、0 90.0 120.0 云南其云南其亞亞 云云南南 35.0 35.0 32.0 28.0 28.0 20.5 20.5 21.0 22.0 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 表內貴表內貴州運行州運行產能合產能合計計 154.3 154.3 130.0 130.0 135.0 135.0 90.0 90.0 72.0 72.0 87.0 87.0 141.6 141.6 141.6 141.6 表內四表內四川運行川運行產能合產能合計計 107.0 107.0 100.0 100.0 20.0 20.0 73.0 73.0 83.0 83.0

46、88.0 88.0 94.0 94.0 86.0 86.0 表內云表內云南運行南運行產能合產能合計計 563.0 563.0 495.0 495.0 416.0 416.0 404.0 404.0 326.1 326.1 325.5 325.5 352.0 352.0 488.0 488.0 資料來源：SMM，華鑫證券研究 目前全國 2023 年已建成投產和在建項目共有已建成投產和在建項目共有 7 7 個，預計年內貢獻產能達到個，預計年內貢獻產能達到 143.45143.45 萬萬噸噸。包括廣元中孚、甘肅中瑞鋁業、青海海源綠能二期、內蒙古錫林郭勒白音華一期、貴州興仁登高、貴州元豪和云南宏泰。而

47、云南宏泰為山東魏橋轉移產能，實際年內全國凈新增產能約為 88.45 萬噸。2024 年預期國內新增投產產能約為 309.4 萬噸，但是其中少數企業設計產能并未完全獲得指標，扣除掉還未獲得指標的約 100 萬噸產能，以及云南宏泰的轉移產能 83 萬噸，預計 2024 年將凈增加產能約 126 萬噸。圖表圖表 6 6：國內電解鋁擬建及在建產能明細國內電解鋁擬建及在建產能明細 企業企業 省份省份 新產能新產能/萬噸萬噸 備注備注 開始投產開始投產時間時間 預計完成預計完成投產時間投產時間 20222022 年年新增產能新增產能 20232023 年新增年新增產能預期產能預期 20242024 年及遠

48、年及遠期投產產能期投產產能 廣元中孚廣元中孚 四川四川 8 2020.07 二期 17 萬噸投產，二期三段近 8 萬噸產能于 2022.07 月底啟動槽投產，后因四川缺電投產中值。2023.03 投產完成。2020.07 2023 0 7 0 甘肅中瑞鋁甘肅中瑞鋁業業 甘肅甘肅 29.2 目前二期 29.2 萬噸在建，二期 10 萬噸于 2022.06 投產，2023.03 滿產。2022 2023 10 19.2 0 青海海源綠青海海源綠能二期能二期 青海青海 11 電解鋁指標共 35 萬噸，前期 24 萬噸復產完畢，剩余11 萬噸在建設中。2022 2023 0 11 0 內蒙古錫林內蒙古

49、錫林郭勒白音華郭勒白音華（一期）（一期）內蒙古內蒙古 40 一期 40 萬噸建成，待投產，預計 2023.10 投產。2022.06 投產 16 萬噸，2023 投產 24 萬噸。2023.03運行產能為 20 萬噸，投產進度緩慢。2022 2023 16 24 0 貴州興仁登貴州興仁登高高 貴州貴州 25 分別拍到 10+13.6 萬噸指標，預計 2023 年投產 23.6萬噸，投產 10 萬噸已完成，另外 13.6 萬噸于2023.04 投產完 2023 2024 5 18.6 1.4 貴州元豪貴州元豪 貴州貴州 8.7 有 8.65 萬噸指標，2022.09 投產。2023.05 滿產。

50、2022 2023 0 8.65 0 云南宏泰云南宏泰 云南云南 105 轉移產能，已經投產 25,2023 年預計還有 30 萬噸待投。2023Q2 2024 0 55 83 企業企業 A A 廣西廣西 80 待建設，待投，有指標 20 萬噸 待投-0 0 80 企業企業 B B 內蒙古內蒙古 42 2023.03 開工建設，預計 2024 年上半年建成投產 待投-0 0 42 企業企業 C C 云南云南 50 待投，有指標 11.97 萬噸 待投-0 0 50 企業企業 D D 內蒙古內蒙古 40 待建設 待投-0 0 40 企業企業 E E 四川四川 13 2021 年拍賣成交 待投 2

51、023 0 0 13 20232023 年新增年新增產能產能 143.45143.45 20242024 年新增年新增產能產能 309.4309.4 資料來源：百川盈孚，SMM，華鑫證券研究 1.41.4、云南電解鋁產能開工情況取決于水電發電情況、云南電解鋁產能開工情況取決于水電發電情況 云南發電高度依賴水電。云南發電高度依賴水電。從年度數據來看，2020-2022 年云南省發電量分別為 3451.2、3434.3、3747.9 億度，呈現逐年增長的態勢，3 年的 CAGR 為 4.85%。從結構方面來看，云南省發電極度依賴水力發電，2022 年水力發電為 3038.8 億度，占總發電量的 8

52、1%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7 7：云南發電量：云南發電量 圖表圖表 8 8：2 2022022 年云南省發電結構年云南省發電結構 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 云南外輸電量較大，電解鋁用電在省內用電中占比逐年走高。云南外輸電量較大，電解鋁用電在省內用電中占比逐年走高。用電方面來看，云南省的 2022 年用電量為 2390 億千瓦時，同比增長了 11.8%。而省內用電量僅占到省內發電量的63.77%，還有大量的電需要輸往省外。2022 年云南省內輸往省外的電量為 1735.1 億度，同

53、比增長了 9.26%。由于近幾年在云南新上的電解鋁產能和轉移往云南的電解鋁產能較多，電解鋁產量也逐年提升，電解鋁在社會用電中占比有了持續的提升。初步估算，2022 年 433.81 萬噸電解鋁，耗電約為 589.98 億度，占社會用電比重為 24.69%。而在 2019 年，當年電解鋁產量僅為 191 萬噸，耗電 259.78 億度，占社會用電比重僅為 14.3%?？梢钥闯?，三年時間，電解鋁的耗電比重有了較大幅度的提升，對云南省內的用電結構也有較大的影響。因此，作為耗電大戶，當豐水期的時候，降水不足導致水力發電不足的情況出現之時，電解鋁的產能很容易遭受影響。雨季降水不足容易導致云南缺電，從而導

54、致電解鋁停產。雨季降水不足容易導致云南缺電，從而導致電解鋁停產。2022 年 7 月，雨季降水不及往年，從而導致水電發電不足，最終引起電解鋁限電停產。并且在 2023 年二月，開啟二度停產，導致云南省內電解鋁產能開工負荷變得十分低。從 2023 年 6 月開始，云南省內降水變多，水庫水位回升，電解鋁產能才逐步復產。圖表圖表 9 9：云南用電量及外輸電量：云南用電量及外輸電量 圖表圖表 1010：電解鋁用電量占比逐年提升：電解鋁用電量占比逐年提升 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00

55、%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05云南:產量:發電量:累計值云南:產量:發電量:累計同比億千瓦時81%12%6%1%水電火電風電其他0500000010000000150000002000000025

56、000000300000002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11云南:用電量:累計值云南:全國各省輸出電量:累計值萬千瓦時0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00用電量:云南:當月值

57、電解鋁用電量電解鋁用電量占比萬千瓦時證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：云南電廠平均成交價（元：云南電廠平均成交價（元/度）度）圖表圖表 1212：云南水電發電設備月度平均利用小時數（時）：云南水電發電設備月度平均利用小時數（時）資料來源：昆明電力交易中心，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注 2019-2022 年 1-2 月為 2個月平均數，2023 年 1-3 月為 3 個月平均數）圖表圖表 1313：云南月度累計降水量（：云南月度累計降水量（mmmm）圖表圖表 1414：云南溪洛渡水庫水位（米）：云南溪洛

58、渡水庫水位（米）資料來源：Bloomberg，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 1.51.5、海外關注歐洲地區電解鋁復產及新增產能情況、海外關注歐洲地區電解鋁復產及新增產能情況 近兩年歐洲地區能源價格大幅波動，導致歐洲電解鋁電力成本出現過較大幅度提升，近兩年歐洲地區能源價格大幅波動，導致歐洲電解鋁電力成本出現過較大幅度提升，電解鋁產能也出現過較大面積停產。電解鋁產能也出現過較大面積停產。根據 Our world in data 的數據，2022 年歐洲地區發電結構中，天然氣發電占比為27.7%，屬于最大的發電來源板塊。2021 年 H1 英國天然氣期貨均價為 56 便士/色姆，2

59、021年下半年開始大幅上漲，2021H2 均價已經到達 183 便士/色姆。其后在 2022H1 及 2022H2 分別達到 209、318 便士/色姆的高位。由于天然氣價格大幅上漲，歐洲地區工業用電價格也在 2021 年下半年開啟上漲。根據Eurostat 統計，2021H2、2022H1 和 2022H2 歐盟 27 國工業用電價格分別為 0.14、0.20、0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3502019202020212022202301002003004005006007001月3月5月7月9月11月2019202020212022202305

60、01001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年51052053054055056057058059060061020192020202120222023證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 0.23 歐元/kwh，環比分別為 50.65%、42.63%、14.94%。且由于天然氣價格持續上漲，能源在歐洲工業電價構成，由 2020 年 38%的占比提升至了 2021 年的 46%和 2022 年的 63%。圖表圖表 1515：歐盟：歐盟 2 27 7

61、 國工業用電價及天然氣價格（含稅）國工業用電價及天然氣價格（含稅）圖表圖表 1616：歐洲工業電價構成（：歐洲工業電價構成（I IG G 檔）檔）資料來源：Eurostat，華鑫證券研究（為半年度數據，最新數據截止到 2022H2）資料來源：Eurostat，華鑫證券研究 圖表圖表 1717：歐洲地區發電結構：歐洲地區發電結構 圖表圖表 1818：歐洲天然氣價格回落：歐洲天然氣價格回落 資料來源：Our world in data，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 2021 年，歐洲地區由于能源和電力價格大幅上漲，部分電解鋁企業開啟了正式壓減產能之路。根據 SMM 統計，歐洲地區

62、從 2021 年截止到 2023 年 3 月總共減產產能達到 136.4萬噸。此外非歐洲地區還有減產產能約 79.4 萬噸。累計海外減產產能達到 215.8 萬噸。能源價格仍不低，歐洲復產積極性不高。能源價格仍不低，歐洲復產積極性不高。2023 年以來，歐洲天然氣價格已經大幅回落。2023 上半年 IPE 英國天然氣均價為 108 便士/色姆，環比回落 66%。但是和 2021 年上半年56 便士/色姆的價格相比，當前天然氣價格仍處于較高位置。由于能源價格處于高位，也打壓了歐洲鋁廠復產的積極性。根據 SMM 統計，從 2021 年至今，歐洲地區僅有 Aluminium Dunkerque In

63、dustries France 有部分產能復產。00.050.10.150.20.25歐盟27國工業用電電價（IG檔）歐盟27國天然氣價格（I6檔）歐元/kwh-0.0500.050.10.150.20.250.3202020212022energy and supplynetwork coststaxes,fees,levies and chargesVATrenewable taxescapacity taxesenvironmental taxesnuclear taxesother歐元/kwh0100200300400500600700期貨結算價(連續):IPE英國天然氣便士/色姆證券

64、研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 疊加美洲和澳大利亞等地區的復產產能，2021 年至今 2023 年 8 月，海外復產的產能達到 106.75 萬噸。圖表圖表 1919：2 2021021-20232023 年海外復產電解鋁產能（截止至年海外復產電解鋁產能（截止至 2 2023.08023.08）地區地區 國家國家 鋁廠鋁廠 建成產能建成產能（萬噸）（萬噸）待復產產能待復產產能（萬噸）（萬噸）復產時間復產時間 備注備注 南美洲南美洲 巴西巴西 Alumar 鋁廠 44.7 44.7 2021.09 位于巴西東北部的 Alumar 鋁廠由美鋁和 So

65、uth32 共同擁有，分別占股 60%和 40%，擁有三個電解系列，產能為 44.7 萬噸/年，2015年全面停產。2021 年 9 月美鋁宣布復產計劃，已于 2022 年二季度重啟 5 萬噸產能，預計 2023 年一季度可恢復滿產運行。為保證 Alumar鋁廠重啟，美鋁簽訂了短期電力購買協議，可在 2022 年至 2023 年底為該鋁廠提供電力，另外還簽訂了多份電力長協，在 2024 年至 2038年為該鋁廠提供電力。南美洲南美洲 阿根廷阿根廷 Aluar Puerto Madryn 鋁廠 46 23 2021.09 2020 年因疫情原因減產 50%，2021 年開啟復產，目前基本完成復產

66、。南美洲南美洲 巴西巴西 海德魯巴西Albras 鋁廠 46 11.5 2022.04 2022 年 1 月份停產 2 號鋁生產線，影響了 25%的產能，2022 年 8月份宣布恢復滿產運行。南美洲南美洲 巴西巴西 CBA 43 8 2022.04 該鋁廠產能 43 萬噸/年，2014 年巴西能源危機期間閑置了部分產能。公司計劃 2022 年完成復產 3 萬噸，2022 年底產能恢復至 38 萬噸/年。剩余產能的恢復需要更為復雜的改造，預計在 2025 年完成。西歐西歐 法國法國 Aluminium Dunkerque Industries France 28.5 10.55 2023.01

67、2022 年 9 月 6 號宣布減產 22%。2023 年 1 月 11 日著手對此前因電力突飛猛漲而閑置的產能進行復產。2022 年四季度大概減產了約五分之一的產能，預計 2023 年 5 月可以實現滿產運行。大洋洲大洋洲 澳大利澳大利亞亞 AWAC Portland 35.8 1.80 2023.03 2022 年 12 月成功復產 3.5 萬噸產能，現在復產已經完成，95%的產能在運行。北美北美 加拿大加拿大 Kitimat 43.2 7.20 2022.07 2022 年第二季度末開始復產，2023 年繼續進行，現已完全復產。合計合計 287.20287.20 106.75106.75

68、 資料來源：SMM，華鑫證券研究 海外新建產能方面，集中在亞洲地區。海外新建產能方面，集中在亞洲地區。2022 至 2025 年共 4 年間，海外預計會新建660.5 萬噸電解鋁新產能。主要集中在馬來西亞、印度、印尼等亞洲地區。2022 年至 2023年 8 月期間，海外新建了約 106 萬噸電解鋁產能。圖表圖表 2020：2 2022022-20252025 年海外電解鋁新增產能列表（截止至年海外電解鋁新增產能列表（截止至 2 2023.08023.08）國家國家 電解鋁廠電解鋁廠 所屬企業所屬企業 20232023.0101 運運行行 （萬噸（萬噸/年）年）20232023.0303 運運

69、行行 （萬噸（萬噸/年）年）20232023.0808 運行運行 （萬噸（萬噸/年）年）20222022-20252025 新新建產能（萬建產能（萬噸噸/年）年）截止截止 8 8 月底完成月底完成新增投產量新增投產量 備注備注 馬來馬來西亞西亞 Samalaju Press Metal 108 108 108 23 23 已投，PressMetal(齊力鋁業)共三期電解鋁，年產能分別為一期 12 萬噸，二期 64 萬噸，三期 32 萬噸，23 萬噸新增產能在2021 年底開始投產，目前滿產。印度印度 Jharsuguda Vedanta 170 170 175 15 15 2022 年 15

70、萬噸擴建產能陸續投產，截止 8 月底企業總運行產能 170 萬噸。印尼印尼 Tsingshan Tsingshan Group 0 1 25 100 25 項目分兩期建設投產，一期 50 萬噸預計 2023 年上半年投產，先投產 25 萬噸，其他的待投，二期待建中。印尼印尼 阿達羅能源 阿達羅能源 0 0 0 150 0 印度尼西亞的第二大煤炭開采公司-阿達羅能源，正在印尼北加里曼丹島建設年產 150 萬噸電解鋁的鋁冶煉廠。該項目已經于 2021年底開工建設，年產 150 萬證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 噸的電解鋁項目分三期建設，目前正在建

71、設第一期（年產 50 萬噸）電解鋁項目，計劃 2025 年第一季度投產（力勤和魏橋也有參股）。印尼印尼 PT BAI 南山集團 0 0 0 100 0 規劃，待建設。印尼印尼 Inalum Inalum 25 25 25 25 0 Inalum 可以說是印尼第一家從事鋁冶煉行業的公司，Inalum 計劃將產能從25 萬噸/年擴大至 50 萬噸/年。伊朗伊朗 Jajarm IMIDRO 3.5 3.5 3.5 3.7 0 暫未投產。伊朗伊朗 Salco Asalouyeh IMIDRO 17 25 30 30 30 伊朗南方鋁業一期 30萬噸，目前基本已經完成投產，企業未來仍有二期、三期計劃，總

72、產能 100 萬噸。馬來馬來西亞西亞 大馬關丹項目 博賽集團 0 0 0 100 0 項目將建成 200 萬噸氧化鋁廠、100 萬噸電解鋁廠、100 萬噸錳鐵合金廠，生產出的氧化鋁及電解錳產品填補了馬來西亞此類產品的空白。俄羅俄羅斯斯 Taishet UC Rusal 6 6 13 42.8 13 202 年底開始投產，目前進展緩慢 阿聯阿聯酋酋 EMAL EGA 139 139 0 11 0 暫未投產 埃及埃及 Metalco -0 0 60 0 埃及某公司 4 月 14 日表示:該公司正計劃耗資近27 億美元建造一家電解鋁廠以滿足埃及當地和國外市場的需求。合計合計 3 360.560.5

73、4 477.577.5 3 379.579.5 6 660.560.5 1 10606 尚有尚有 554.5554.5 萬噸待投產（部萬噸待投產（部分遠期規劃暫無新進展的項分遠期規劃暫無新進展的項 目暫無羅列）目暫無羅列）資料來源：SMM，華鑫證券研究 根據我們的統計和預測，海外電解鋁新產能主要集中在馬來西亞、印度、印尼等亞洲地區，因此主要新增產量來自于亞洲其它地區，歐洲經歷減產、復產加上新增產能有少部分增量。國內 2023-2025 年電解鋁產量分別為 4164、4260、4360 萬噸，3 年 CAGR 為 2.55%，2023-2025 年海外地區總計電解鋁產量預測分別為 2817、28

74、70、2950 萬噸，3 年 CAGR 為1.72%。全球范圍內來看，預測 2023-2025 年電解鋁產量預測分別為 6981、7130、7310 萬噸，3 年 CAGR 為 2.21%。圖表圖表 2121：全球電解鋁供給量預測（萬噸）：全球電解鋁供給量預測（萬噸）產量產量 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 3 3 年年 CAGRCAGR 全球全球 65336533 67096709 68466846 69816981 71307130 73107310 2.21%2.21%全球 yoy 2.71%2.04

75、%1.98%2.13%2.52%中國中國 37343734 38843884 40434043 41644164 42604260 43604360 2.55%2.55%中國 yoy 4.02%4.10%3.00%2.30%2.35%海外海外 27992799 28262826 28032803 28172817 28702870 29502950 1.72%1.72%海外 yoy 0.95%-0.79%0.50%1.88%2.79%資料來源：SMM，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 2 2、電解鋁上游資源電解鋁上游資源 2.12

76、.1、鋁土礦：鋁的唯一原生原料、鋁土礦：鋁的唯一原生原料 鋁土礦是一種天然存在的異質材料，主要由一種或多種氫氧化鋁礦物以及二氧化硅、氧化鐵、二氧化鈦、鋁硅酸鹽和其他微量或痕量雜質的各種混合物組成。鋁土礦通常是氫氧化鋁礦物不同比例的與三水鋁礦、多晶型勃姆石以及水鋁石混在一起。鋁土礦通常根據其商業用途被分類為：磨料、水泥、化工、冶金、耐火材料等。世界上產出的大部分鋁土礦（約 85%）都被通過濕法化學堿浸法來生產氧化鋁，也就是俗稱的拜耳法。圖表圖表 2222：鋁土礦示意圖：鋁土礦示意圖 圖表圖表 2323：鋁土礦全球分：鋁土礦全球分布布 資料來源：USGS，華鑫證券研究 資料來源：礦業界公眾號，華鑫

77、證券研究 根據 USGS（美國地質調查局）統計，全球的鋁土礦大概有 550-750 億噸的資源量，主要分布在非洲、大洋洲、南美洲及加勒比海地區和亞洲，資源量占全球的比重分別為 32%、23%、21%、18%、6%。從儲量上來看，全球的鋁土礦儲量在 313 億噸，排名前幾的國家分別是幾內亞（74 億噸）、越南（58 億噸）、澳大利亞（51 億噸）、巴西（27 億噸）、牙買加（20 億噸）。從產量數據來看，全球鋁土礦產出主要集中在澳大利亞、中國和幾內亞。2022 年全球的鋁土礦產出為 3.78 億噸，其中排名前三的國家分別為澳大利亞、中國和幾內亞，產量分別為 1、0.9、0.86 億噸。鋁土礦產出

78、集中度較高，這個國家的產出占到全球產出的 73.05%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2424：全球鋁土礦儲量占比：全球鋁土礦儲量占比 圖表圖表 2525：各國鋁土礦：各國鋁土礦 2 2022022 年產量（萬噸）年產量（萬噸）資料來源：USGS，華鑫證券研究 資料來源：USGS，華鑫證券研究 國內的鋁土礦產量主要集中山西，廣西，貴州，河南，云南和重慶等省份。由于鋁土礦埋藏地層較淺，極易被盜采，隨著國內環保政策逐漸收緊，各地政府加大了對盜采行為的打擊力度，國內礦產資源的開采模式漸漸規范起來。從 2019 年開始，國內鋁土礦產量進入

79、下滑通道。2022 年國內鋁土礦產量為 6773.40 萬噸，同比下滑 24.55%。國內對進口鋁土礦的依賴度逐年提升。2022 年國內進口鋁土礦 1.25 億噸，同比增長16.8%。相比 2017 年的進口量則增長了 82.9%，5 年的 CAGR 為 12.8%。從結構上來說，國內主要從幾內亞，澳大利亞和印尼三個國家進口鋁土礦。2022 年，國內分別從幾內亞，澳大利亞和印尼三個國家進口 7035、3409、1898 萬噸鋁土礦，占總進口的比重分別為 56.07%、27.17%、15.13%。印尼宣布印尼宣布 2 2023023 年年 6 6 月開始禁止鋁土礦出口，加大全球鋁土礦供應擾動。月

80、開始禁止鋁土礦出口，加大全球鋁土礦供應擾動。印尼總統佐科維多多宣布該國將于 2023 年 6 月禁止出口鋁土礦，以鼓勵國內加工產業。印尼的投資協調部長巴里爾拉哈達利亞（Bahlil Lahadalia）于 2023 年 1 月 18 日也正式公布印尼今年禁止出口鋁土礦的計劃。目前印尼擁有 4 個鋁土礦精加工廠年均生產率為 430 萬噸。此外，印尼還在建一個產能達 2741 萬噸的鋁土礦精加工廠。圖表圖表 2626：中國鋁土礦產量（萬噸）：中國鋁土礦產量（萬噸）圖表圖表 2727：中國鋁土礦進口（萬噸）：中國鋁土礦進口（萬噸）資料來源：SMM，華鑫證券研究 資料來源：海關總署，華鑫證券研究 24

81、%19%16%16%9%6%3%2%2%2%1%0%0%幾內亞越南澳大利亞其他國家巴西牙買加印尼中國020004000600080001000012000020004000600080001000012000201420152016201720182019202020212022廣西貴州河南山西云南重慶02000400060008000100001200014000201720182019202020212022印尼澳大利亞幾內亞馬來西亞巴西印度其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 2.22.2、氧化鋁：供應放量，價格有望回落、氧化鋁：供應放量

82、，價格有望回落 2 2.2.1.2.1 國內氧化鋁產能投放提速國內氧化鋁產能投放提速 氧化鋁生產主要有拜耳法、堿石灰燒結法和拜爾一燒結聯合法三種。通常高品位鋁土礦采用拜耳法生產，中低品位鋁土礦采用聯合法或燒結法生產。其中拜爾法由于其流程簡單，能耗低，已成為當前氧化鋁生產中應用最為主要的一種方法，產量約占全球氧化鋁生產總量的 90%左右。但不管采用何種生產方法，氧化鋁生產的實質始終只有一個：將氧化鋁生產的實質始終只有一個：將礦石中的氧化鋁與雜質分離。礦石中的氧化鋁與雜質分離。圖表圖表 2828：拜耳法生產氧化鋁的流程：拜耳法生產氧化鋁的流程 資料來源：SMM，華鑫證券研究 國內氧化鋁產量增速不及

83、產能增速。國內氧化鋁產量增速不及產能增速。根據 SMM（上海有色網）統計，國內 2022 年建成產能為 9675 萬噸，從 2017 到 2022 年 5 年間增加了 1855 萬噸產能，5 年復合增速為 4.35%。實際產量方面，2022 年產量為 7768 萬噸，從 2017 到 2022 年 5 年間增加了 926 萬噸產量，5 年復合增速為 2.57%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 從產能利用率來看，從產能利用率來看，2 2017017 年達到年達到 8 87.57.5%的峰值之后，整體有所回落。的峰值之后，整體有所回落。2019

84、年開始，國內氧化鋁產能利用率處于 79%的中樞區間。氧化鋁產能利用率的回落，主要有兩方面原因一方面是伴隨行業參與者的增多以及各大集團積極新增和擴產，氧化鋁的建成產能不斷增加。另一方面是氧化鋁的直接下游電解鋁行業，于 2018 年頒布關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知后，全國電解鋁 4500 萬噸產能天花板逐步確立，下游電解鋁對氧化鋁原料的需求增長將被逐步限制。圖表圖表 2929：國內氧化鋁產能及產量：國內氧化鋁產能及產量 資料來源：SMM，華鑫證券研究 國內氧化鋁生產主要集中在山東，山西，廣西，河南和貴州，2022 年氧化鋁產量分別為 2546、1936.8、1225.

85、4、890.6、517.8 萬噸，占國內總產量比重分別為 32.78%、24.93%、15.77%、11.46%、6.67%。圖表圖表 3030：2 2022022 年國內氧化鋁產量分省結構圖年國內氧化鋁產量分省結構圖 資料來源：SMM，華鑫證券研究 70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%0200040006000800010000120002013201420152016201720182019202020212022在產產能產量產能利用率萬噸15.77%6.67%11.46%0.59%32.78%

86、24.93%1.90%3.95%1.96%廣西貴州河南內蒙古山東山西云南重慶河北證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 國內氧化鋁投產進入快車道。國內氧化鋁投產進入快車道。2022 年國內的氧化鋁新增產能約為 1030 萬噸，雖然年內也有落后產能淘汰關停，比如南川先鋒關停了 80 萬噸產能。但是 2022 年整體凈增長產能也達到了接近 1000 萬噸，相比較于 2021 年全年 130 萬噸的量級增長，2022 年屬于供應增長的大年。進入 2023 年，預計新投產及開工建設項目仍較多。預計 2023 年有 360 萬噸的新產能將落地，為田東錦鑫的 1

87、20 萬噸，以及河北文豐新材料的 240 萬噸產能。此外，今年以來，也有不少 2024 年以及更遠期將投產的項目進入了建設階段。2 月 10 日，廣投北海 200 萬噸項目開工建設。2 月 11 日，嘉峪關市甘肅嘉唐 600 萬噸氧化鋁項目開工建設。目前在建以及將要建設的項目達到 2110 萬噸，根據建設周期來看，多數項目將集中在2024-2025 年投產出來，這將是不小的量級。圖表圖表 3131：國內氧化鋁新投產及停產項目國內氧化鋁新投產及停產項目 公司公司 省份省份 城市城市 原有產原有產能萬噸能萬噸/年年 新建產新建產能萬噸能萬噸/年年 開始投產時開始投產時間間 20222022 年年

88、20232023年年 20242024 年年及遠期及遠期 當前進度當前進度 靖西天桂 2 廣西 百色 0 85 2022 年 85 0 2022 年 1 月初投產試運行，2022 年 5 月出料 靖西天桂 3 廣西 百色 0 85 2022 年 85 0 2022 年 7 月投產全部完畢 博賽萬州 重慶 重慶 0 360 2022 年 360 0 2022 年 6 月全部投產完畢 田東錦鑫 2 廣西 田東 0 120 2022 年 0 120 2021 年 7 月底開始建設，計劃 2023 年年初投產 河北文豐新材料 河北 曹妃甸 0 360 2022 年 240 240 一段 120 萬噸于

89、 2022 年一季度投產出料，二段 120 萬噸2022 年 8 月開始滿產，三段 120 萬噸預計 2022 年年底投產，四段 120 萬噸預計 2023 年一季度建成 山西田園化工 山西 孝義 40 40 2022 年 40 0 擴產于 2022 年一季度投產，投產后總產能 80 萬噸 山西奧凱達 山西 孝義 50 40 2022 年 40 0 擴產于 2022 年 6 月投產，投產后總產能 90 萬噸 魯北化工 2 山東 濱州 0 100 2022 年 100 0 2022 年 9 月開始投產，預計 11 月開始出料 魯渝博創 2 山東 濱州 0 100 2022 年 80 0 2022

90、 年 9 月開始投產，預計 11 月開始出料 東方希望北海 廣西 北海 0 400 2023 年或之后 0 0 400 環評通過，項目暫停 廣投北海 廣西 北海 0 400 2023 年或之后 0 0 400 環評通過，項目建設中 甘肅嘉唐 甘肅 嘉峪關 600 600 2023 年 2 月 11 日開啟建設 中鋁防城港 2 廣西 防城港 0 200 2023 年或之后 0 0 200 計劃 2024 年一季度投產 赤峰啟輝鋁業發展有限公司氧化鋁項目 遼寧 大連 0 650 2023 年或之后 0 0 650 一段 130 萬噸計劃 2024 年一季度投產，二段 130 萬噸計劃 2024 年

91、年底投產，另外 3 條線合計 390 萬噸投產時間待定 其亞鋁業 貴州 黔東南州 0 60 2023 年或之后 0 0 60 2019 年 12 月 17 日政府和其亞簽訂項目協議，投產待定 20222022 年新增年新增 10301030 20232023 年新增年新增 360360 20242024 年及遠年及遠期新增期新增 21211010 停產停產 城市城市 關停產關停產能能 關停時關停時間間 性質性質 南川先鋒 重慶 80 2022 年 內部產能置換。博賽萬州360 萬噸為系統內新產能 資料來源：SMM，安泰科，中國有色金屬網，華鑫證券研究 2 2.2.2.2.2 海外氧化鋁新增產能

92、與干擾并存海外氧化鋁新增產能與干擾并存 新投產產能方面：新投產產能方面：境外這幾年新投的和將要投的氧化鋁產能主要集中在印度和印尼這兩個國家。印度境內的印度鋁業，韋丹塔以及 Hindalco 鋁業近幾年都陸續有新的氧化鋁產證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 能投產。而印尼境內的氧化鋁產能則以中資企業為主，前后分別為國內的南山鋁業和魏橋各自在印尼境內投產 200 萬噸氧化鋁產能。此外，天山鋁業也在今年開啟了其在印尼的一期 100 萬噸產能的建設。印尼是國內進口鋁土礦第三大來源地，隨著印尼鋁土礦出口禁令的出臺，勢必也將進一步推動中資企業進一步在印尼境內

93、投資擴產氧化鋁產能。海外關停和減產的產能較多：海外關停和減產的產能較多：2022 年 3 月，俄鋁位于烏克蘭的 Nikolaev 氧化鋁廠(建成產能 177 萬噸)關閉運行，復產時間末知。2022 年 7 月，美鋁旗下的圣西普里安(San Ciprian)氧化鋁廠(建成產能 160 萬噸進行 15%的初步減產，8 月份該廠宣布在未來兩個月內將運行產能削減至 160 萬噸/年產能的 50%-60%，自 10 月 1 日起正式壓產至 50%的產能運營。進入 2023 年以來，美國鋁業在 1 月宣布削減澳大利亞 Kwinana 工廠 30%的產能，合計約 66 萬噸。從 2022 年年初至今，海外關

94、停和縮減的產能合計約 350 萬噸。圖表圖表 3232：海外氧化鋁新投產及停產項目海外氧化鋁新投產及停產項目 產能情況產能情況 公司公司 產能國家產能國家 2 2021021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年及遠期年及遠期 當前進度當前進度 投產投產 南山鋁業 印尼 投產 100萬噸 9 月投產100 萬噸 合計 200 萬噸在運行 投產投產 印度鋁業 印度 投產 50萬噸 總計 200 萬噸在運行 投產投產 魏橋 印尼 1 月新投50 萬噸 合計 200 萬噸在運行 投產投產 韋丹塔（Vedanta）印度 上半年投產 150 萬噸 300 萬噸擴建項

95、目一期 150 萬噸/年計劃在 2023 年上半年投產 投產投產 Hindalco 印度 110 萬噸 產能分為 Utkal 氧化鋁廠 35 萬噸/年擴建項目和 Anrak廠 75 萬噸/年產能，預計 2023 年投產 投產投產 Antam 印尼 100 萬噸 預計 2024 年投產 投產投產 SMB 幾內亞 100 萬噸 預計 2025 年投產 投產投產 天山鋁業 印尼 200 萬噸 分兩期建設，一期 100 萬噸已經開始前期準備工作 2 2021021 年新增年新增 1 15050 萬噸萬噸 2 2022022 年新增年新增 1 15050 萬噸萬噸 2 2023023 年新增年新增 2

96、26060 萬噸萬噸 停產停產 俄鋁 烏克蘭 170 萬噸 2022 年 3 月宣布停產，復產時間未知 減產減產 美國鋁業 西班牙 減產 50%建成產能 160 萬噸，2022 年 10 月開始壓減產能至 50%減產減產 美國鋁業 澳大利亞 減產 66萬噸 1 月宣布削減澳大利亞 Kwinan 工廠 30%產能。該廠建成產能為 220 萬噸，以減產 30%計算，受限產能為 66萬噸。資料來源：SMM，Mysteel，電解鋁，華鑫證券研究 根據我們的統計和預測，由于國內和印尼及印度等地區近兩年新投產能較多，后期氧化鋁主要的新增產量來自于國內和亞洲其它地區。國內 2023-2025 年氧化鋁產量分

97、別為8028、8828、9388 萬噸，3 年 CAGR 為 6.52%。亞洲除中國以外的地區，在 2023-2025 年氧化鋁從產量預測分別為 1580、1730、1850 萬噸，3 年 CAGR 為 10.28%。全球范圍內來看，預測 2023-2025 年氧化鋁產量預測分別為 14448.8、15448.8、16178.8 萬噸，3 年 CAGR 為 5.44%。圖表圖表 3333：全球氧化鋁產量預測（萬噸）全球氧化鋁產量預測（萬噸）產量產量 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 3 3 年年 CAGRCA

98、GR 產能：中國產能：中國 8740 8860 9675 10035 11035 11735 產能利用率：中國產能利用率：中國 77%81%80%80%80%80%產量：中國產量：中國 6729.0 7216.0 7768.0 8028.0 8828.0 9388.0 6.52%亞洲其它亞洲其它&非洲非洲 1239.5 1321.0 1379.2 1580.0 1730.0 1850.0 10.28%歐洲歐洲 1021.5 1040.0 821.9 850.0 900.0 950.0 4.95%北美洲北美洲 267.1 252.3 241.4 259.5 259.5 259.5 2.44%南美

99、洲南美洲 1178.0 1211.0 1163.4 1215.8 1215.8 1215.8 1.48%大洋洲大洋洲 2117.1 2093.6 2011.6 2105.5 2105.5 2105.5 1.53%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 其他其他 383.6 414.8 414.8 410.0 410.0 410.0 -0.39%總量總量 12935.8 12935.8 13548.7 13548.7 13800.3 13800.3 14448.8 14448.8 15448.8 15448.8 16178.8 16178.8 5.44

100、%其中：化學級 754.9 817.3 877.5 880.0 890.0 900.0 0.85%其中：冶金級 12180.9 12731.4 12922.8 13568.8 14558.8 15278.8 5.74%資料來源：國際鋁業協會，SMM，華鑫證券研究 氧化鋁需求方面，根據我們前文對 2023-2025 年全球電解鋁產量的預測，結合單噸電解鋁消耗 1.93 噸氧化鋁，可以計算得出。2023-2025 年全球冶金級氧化鋁需求量分別為13474、13761、14108 萬噸。預測 2023-2025 年全球冶金級氧化鋁將分別過剩 95、798、1170 萬噸。全球氧化鋁供需將持續寬松，維

101、持過剩的狀態，因此氧化鋁價格將長期維持較低水平，作為電解鋁的一大成本占比，將利于電解鋁全行業利潤的抬升。圖表圖表 3434：全球全球冶金級冶金級氧化鋁供需平衡表（萬噸）氧化鋁供需平衡表（萬噸）產量產量 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 供應供應 12181 12731 12923 13569 14559 15279 需求需求 12608 12949 13213 13474 13761 14108 平衡平衡 -427-217-290 95 798 1170 資料來源：國際鋁業協會，百川，華鑫證券研究 3 3、電

102、解鋁下游需求：新能源與地產竣工支撐，電解鋁下游需求：新能源與地產竣工支撐，電解鋁需求韌性十足電解鋁需求韌性十足 3.13.1、全球消費量逐年上升、全球消費量逐年上升 全球原鋁消費量逐年穩定上升，基建交運為主要下游消費領域。全球原鋁消費量逐年穩定上升，基建交運為主要下游消費領域。2022 年全球原鋁消費量達 6929.11 萬噸，同比增長 0.51%。電解鋁下游應用于建筑地產、交運、包裝、電纜、機械裝備、消費品等行業，其中建筑地產占比為 29%、交運占比 26%為主要消費領域，二者合計占比達 55%，包裝板塊為 11%，地產和基建板塊為主要下游消費領域。圖表圖表 3535：全球電解鋁下游消費結構

103、：全球電解鋁下游消費結構 圖表圖表 3636：全球鋁消費量逐年上升：全球鋁消費量逐年上升 資料來源：Statista，華鑫證券研究 資料來源：SMM，華鑫證券研究 25%23%13%11%9%8%6%6%建筑交通運輸電力機械設備石化包裝-4-202468101201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-0420

104、22-072022-102023-012023-04原鋁:消費量:累計值累計同比萬噸%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 國內電解鋁表觀消費量國內電解鋁表觀消費量維持穩健增長。維持穩健增長。據我們計算，2023 年 1-8 月國內電解鋁累計表觀消費量為 2794.34 萬噸，同比增長 4.82%。圖表圖表 3737：國內電解鋁下游消費結構：國內電解鋁下游消費結構 圖表圖表 3838：國內電解鋁月度表觀消費量：國內電解鋁月度表觀消費量 資料來源：SMM，華鑫證券研究 資料來源：SMM，Wind，華鑫證券研究 3.23.2、地產地產供給和需求供給和需

105、求有望回暖有望回暖，地產用鋁邊際向好地產用鋁邊際向好 政策有力加持下，房地產供給端市場竣工面積邊際向好。政策有力加持下，房地產供給端市場竣工面積邊際向好。2023 年 3 月開始，房屋竣工面積加速回暖，其累計同比由 14.70%上升至 6 月的 19%。開工端來看，雖然較為疲軟，但隨近期房市利好政策不斷發布，房貸利率政策下限下調，房地產市場正處于緩慢恢復階段，地產竣工回暖趨勢有望延續，開工回暖有望企穩持平。圖表圖表 3939：國內房屋竣工同比增速回到高位國內房屋竣工同比增速回到高位 圖表圖表 4040：房屋新開工面積：房屋新開工面積降速放緩降速放緩 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：

106、Wind，華鑫證券研究 房產需求房產需求回暖預期升溫回暖預期升溫，地產用地產用鋁鋁需求有望邊際向好需求有望邊際向好。上半年商品房銷售面積同比下降 5.3%，降幅收窄；而上半年商品房銷售額同比增長 1.1%，維持正增速。房地產開發企業到位資金同比下降 9.8%，較去年同期情況大幅改善。在地產刺激政策支撐下，地產供給和需求有望同步回暖，帶動地產鋁消費邊際向好。29%26%13%11%10%7%4%建筑交通電力電子機械設備耐用消費品包裝-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00200220240260280300320340360380400月度表觀消費量（萬噸）同比%萬噸

107、(30)(20)(10)01020304050020,00040,00060,00080,000100,000中國:房屋竣工面積:累計值中國:房屋竣工面積:累計同比萬平方米%(60)(40)(20)020406080040,00080,000120,000160,000200,000240,000中國:房屋新開工面積:累計值中國:房屋新開工面積:累計同比萬平方米%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4141：2023H12023H1 政策扶持下商品房銷售政策扶持下商品房銷售面積面積回暖回暖 圖表圖表 4242：2023H12023H1

108、房地產開發企業到位資金房地產開發企業到位資金降幅收窄降幅收窄 資料來源：國家統計局，華鑫證券研究 資料來源：國家統計局，華鑫證券研究 3 3.3.3、新能源汽車、新能源汽車+光伏，成為鋁需求新增長極光伏，成為鋁需求新增長極 3 3.3.3.1 1 新能源汽車銷量大幅增長疊加單車耗鋁提升，汽新能源汽車銷量大幅增長疊加單車耗鋁提升，汽車輕量化未來可期車輕量化未來可期 鋁材為汽車輕量化發展重要方向。鋁主要用于電池系統、汽車輪轂和制動器、四門兩蓋、底盤和懸架、碰撞管理系統等，新能源汽車用鋁可更有利于輕量化，保證結構強度的同時使車身重量減少，減少動力損耗。單車用鋁量方面，新能源單車用鋁總量穩中有升。單車

109、用鋁量方面，新能源單車用鋁總量穩中有升。據 IAI 數據，2017 年之時，新能源汽車單車用鋁 126kg 較傳統燃油車單車用鋁 116kg 僅高出 10kg，其中純電汽車單車用鋁118kg，混動汽車用鋁 160kg；預計 2025 年新能源汽車平均用鋁 230kg，其中純電汽車單車用鋁 227kg，混動汽車單車用鋁 238kg；到 2030 年新能源汽車用鋁將增至 280kg，較傳統燃油車 223kg 高 25.56%，其中純電汽車單車用鋁 284kg，混動汽車單車用鋁將增至 265kg。分汽車部位看，新能源汽車各部位用鋁量均有不同程度的提升。分汽車部位看，新能源汽車各部位用鋁量均有不同程度

110、的提升。據 IAI（國際鋁業協會）預計，純電動新能源汽車各部分用鋁量在 2018 年時僅為 128.4Kg，滲透率為 31%，預計到2025 年將達 226.8Kg，滲透率為 50%，到 2030 年將提升至 283.5Kg，滲透率將達 56%，其中用鋁部位最多的前三大部位為底盤和懸架、電池系統、車輪和制動器，預計分別為 59.4、59.3、49.7Kg。鋁滲透率計算方式為用鋁量（Kg）/該部位最大重量（Kg）。-22.2-23.1-23-22.2-22.3-23.3-24.3-3.6-1.8-0.4-0.9-5.3-28.9-28.8-27.9-26.3-26.1-26.6-26.7-0.1

111、4.18.88.41.1-40-30-20-1001020商品房銷售面積增速商品房銷售額增速%-25.3-25.4-25-24.5-24.7-25.7-25.9-15.2-9.0-6.4-6.6-9.8-40-30-20-1001020全國房產開發企業本年到位資金增速%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4343：純電動新能源汽車分部位用鋁量及鋁重量占比純電動新能源汽車分部位用鋁量及鋁重量占比 汽車部位汽車部位 20182018 2025E2025E 2030E2030E 用鋁量（用鋁量（KgKg）重量占比重量占比 用鋁量（用鋁量（Kg

112、Kg）重量占比重量占比 用鋁量（用鋁量（KgKg）重量占比重量占比 底盤和懸架 11.6 26%39.5 70%59.4 94%車輪和制動器 24.6 66%44.7 96%49.7 96%電池系統 42.2 100%53.3 100%59.3 100%傳動系統 9.8 66%17.4 93%19.4 93%換熱系統 11.1 90%14.9 96%16.6 96%車身結構 9.9 8%18.5 11%25.3 14%四門兩蓋 8.0 12%23.3 28%36.3 39%碰撞管理系統 6.9 66%9.4 71%11.1 75%其他組件 4.4 93%5.8 97%6.4 97%總計總計 1

113、28.4128.4 31%31%226.8226.8 50%50%283.5283.5 56%56%資料來源：IAI，華鑫證券研究 圖表圖表 4444：2023E2023E 純電動新能源汽車用鋁按重量占比示意圖純電動新能源汽車用鋁按重量占比示意圖 資料來源：IAI，華鑫證券研究 銷量方面，全球新能源汽車總銷量持續維持高速增長，帶動銷量方面，全球新能源汽車總銷量持續維持高速增長，帶動新能源汽車用新能源汽車用鋁鋁高速增長。高速增長。據 IEA（國際能源署）數據，海外分地區看，2022 年歐洲銷售新能源汽車 270 萬輛，同比+17.39%；美國銷售新能源汽車 100 萬輛，同比+42.86%；其他

114、地區銷售 60 萬輛，與去年情況持平。全球范圍內看，2022 年全球銷售新能源汽車達 1030 萬輛，同比+49.28%，2023 年截至 4 月 26 日全球新能源汽車銷量已超 2022 年銷量達 1390 萬輛，預計 2023 全年銷量將持續突破新高。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4545：全球各地區新能源汽車銷量情況：全球各地區新能源汽車銷量情況 圖表圖表 4646：全球新能源汽車：全球新能源汽車銷量維持高增速銷量維持高增速 資料來源：IEA，華鑫證券研究（2023年銷量為IEA截至4月26日的最新數據）資料來源：IEA，華

115、鑫證券研究（2023年銷量為IEA截至4月26日的最新數據）國內新能源汽車銷量方面，銷量持續維持高速增長。國內新能源汽車銷量方面，銷量持續維持高速增長。分半年度來看，2023H1 國內新能源汽車銷量為 375 萬輛，同比+44.12%。分季度看，Q3 國內新能源汽車銷量 253.14 萬輛，同比+28.68%，環比+17.15%。國內市場份額方面，相較于傳統燃油汽車，中國新能源汽車市場份額也將逐步擴大。國內市場份額方面，相較于傳統燃油汽車，中國新能源汽車市場份額也將逐步擴大。據 IAI 預計，到 2030 年新能源汽車市場份額將提升至 34%左右。此外，新能源汽車產量由到 2023 年將增至

116、400 萬輛，占比總汽車產量 14.16%，2030 年將達 1180 萬輛，占比提升至33.8%。純電動汽車與混動汽車將為所有類型汽車產量增速最大類型，2018 到 2030 年純電汽車 CAGR 為 22.96%，混動汽車 CAGR 為 18.76%。據 IAI，預計到 2030 年汽車生產總用鋁量將達 1070 萬噸，2018 到 2030 年 CAGR 為 8.9%。圖表圖表 4747：2023H12023H1 國內新能源汽車銷量為國內新能源汽車銷量為 375375 萬輛，同比萬輛，同比+44.12%+44.12%圖表圖表 4848：相較于傳統燃油汽車，新能源汽車市場份額將相較于傳統燃

117、油汽車，新能源汽車市場份額將穩步穩步擴大擴大 資料來源：中汽協，Wind，華鑫證券研究 資料來源：IAI，華鑫證券研究 025050075010001250150020162017201820192020202120222023中國歐洲美國其他萬輛%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0002004006008001,0001,2001,4001,6002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球同比%萬輛(150)(50)501502503504505506500100200300400500600700201

118、8-012019-012020-012021-012022-012023-01中國:銷量:新能源汽車:累計值累計同比萬輛%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4949：新能源汽車單車用鋁量均將逐步提升：新能源汽車單車用鋁量均將逐步提升 圖表圖表 5050：I IAIAI 預計預計 20302030 年汽車累計用鋁總量將達年汽車累計用鋁總量將達 10701070 萬噸萬噸 資料來源：IAI，華鑫證券研究 資料來源：IAI，華鑫證券研究 綜合來看，不論是新能源汽車單車用鋁量，或是新能源汽車銷量均逐步上升，因此對鋁消費拉動將愈發凸顯。新能源汽

119、車需求迅速增長將使鋁消費量持續受益，我們測算 2023-2025 年全球新能源汽車耗鋁量分別為 228.04、314.19、451.65 萬噸，3 年 CAGR 為 39.94%。圖表圖表 5151：全球新能源汽車用鋁測算全球新能源汽車用鋁測算 汽車部位汽車部位 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源汽車鋁單耗（新能源汽車鋁單耗（KGKG）140.00 150.00 160.00 180.00 200.00 230.00 國內新能源汽車銷量：（萬輛）國內新能源汽車銷量：（萬輛）110.00 330.00 6

120、00.00 738.00 915.12 1143.90 國內新能源汽車用鋁：（萬噸）國內新能源汽車用鋁：（萬噸）15.40 15.40 49.50 49.50 96.00 96.00 132.84 132.84 183.02 183.02 263.10 263.10 海外新能源汽車銷量：（萬輛）海外新能源汽車銷量：（萬輛）190.00 360.00 430.00 528.90 655.84 819.80 海外新能源汽車用鋁：（萬噸）海外新能源汽車用鋁：（萬噸）26.60 26.60 54.00 54.00 68.80 68.80 95.20 95.20 131.17 131.17 188.55

121、 188.55 全球新能源汽車銷量：（萬輛）全球新能源汽車銷量：（萬輛）300 690 1030 1267 1571 1964 全球新能源汽車用鋁：（萬噸）全球新能源汽車用鋁：（萬噸）42.00 42.00 103.50 103.50 164.80 164.80 228.04 228.04 314.19 314.19 451.65 451.65 全球新能源汽車用鋁全球新能源汽車用鋁增速增速 146.43%146.43%59.23%59.23%38.38%38.38%37.78%37.78%43.75%43.75%資料來源：IAI，IEA，華鑫證券研究 3.3.3.23.2、發電側光伏用鋁也呈現

122、高速增長發電側光伏用鋁也呈現高速增長 全球光伏新增裝機量迅速增長，有望拉動鋁消費量上行。全球光伏新增裝機量迅速增長，有望拉動鋁消費量上行。光伏用鋁主要為光伏組件邊框與光伏支架，據 SMM 數據，單位 GW 光伏邊框耗鋁 0.9-1.1 萬噸，單位 GW 光伏支架耗鋁1.9 萬噸，主要分布于分布式光伏新增裝機，占比國內總裝機量的 32%。據我們測算，據我們測算，預計 2023-2025 年全球光伏板塊用鋁量分別為 482.4、522.6、562.8 萬噸，3 年 CAGR 為 20.51%，在全球清潔能源大力推廣的背景下，未來新增光伏裝量攀升將持續帶動鋁需求量增長。010020030040020

123、172025E2030E新能源汽車平均單車用鋁量純電汽車單車用鋁量混動汽車單車用鋁量kg證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5252：全球光伏新增裝機量逐年攀升，穩定維持正增速：全球光伏新增裝機量逐年攀升，穩定維持正增速 資料來源：NEA，CPIA，華鑫證券研究 圖表圖表 5353：全球光伏裝機用鋁測算全球光伏裝機用鋁測算 汽車部位汽車部位 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 國內國內光伏新增裝機量：（光伏新增裝機量：（GWGW）48.20 54.88

124、87.41 103.00 110.00 123.00 國內國內光伏用鋁：（萬噸）光伏用鋁：（萬噸）77.51 88.25 140.55 165.62 176.88 197.78 海外海外光伏新增裝機量：（光伏新增裝機量：（GWGW）81.80 90.12 112.59 197.00 215.00 227.00 海外海外光伏用鋁：（萬噸）光伏用鋁：（萬噸）131.53 144.91 181.05 316.78 345.72 365.02 全球全球光伏新增裝機量：（光伏新增裝機量：（GWGW）130 145 200 300 325 350 全球全球光伏用鋁：（萬噸）光伏用鋁：（萬噸）209.042

125、09.04 233.16233.16 321.6321.6 482.4482.4 522.6522.6 562.8562.8 全球光伏用鋁增速全球光伏用鋁增速 11.54%11.54%37.93%37.93%50.00%50.00%8.33%8.33%7.69%7.69%資料來源：NEA，CPIA，SMM，華鑫證券研究 3 3.4.4、供需總結：、供需總結：供需保持較大缺口，價格重心將上移供需保持較大缺口，價格重心將上移 預計國內房地產需求逐步回暖，新能源汽車、光伏用鋁量穩步提升，我們預測 2023-2025 全球電解鋁需求量為 737306.3706.37、7 7323.29323.29、7

126、67612.3312.33 萬噸，同比增長 5.44%、0.23%、3.95%，3 年 CAGR 為 3.18%。圖表圖表 5454：全球電解鋁需求量預測（萬噸）全球電解鋁需求量預測（萬噸）2 2022022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球鋁消費量總計全球鋁消費量總計 6929.11 6929.11 7306.37 7306.37 7323.29 7323.29 7612.33 7612.33 yoy 5.44%0.23%3.95%國內鋁消費量總計國內鋁消費量總計 4054.79 4054.79 4248.92 4248.92 4177.13 4177.

127、13 4362.80 4362.80 yoy 4.79%-1.69%4.44%國內新能源汽車用鋁量 96.00 132.84 183.02 263.10 yoy 38.38%37.78%43.75%國內光伏用鋁量 140.55 165.62 176.88 197.78 yoy 17.84%6.80%11.82%-60-40-20020406080100120140010020030040050060020152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E中國新增總裝機量全球新增總裝機量中國新裝機量同比全球新增裝機量同比GW%

128、證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 國內房地產用鋁量 1013.70 1115.07 947.81 995.20 yoy 10.00%-15.00%5.00%國內其他板塊消費量 2804.54 2835.39 2869.42 2906.72 yoy 1.10%1.20%1.30%海外鋁消費量總計海外鋁消費量總計 2874.32 2874.32 3057.45 3057.45 3146.16 3146.16 3249.54 3249.54 yoy 6.37%2.90%3.29%海外新能源汽車用鋁量 68.80 95.20 131.17 188.55

129、 yoy 38.38%37.78%43.75%海外光伏用鋁量 181.05 316.78 345.72 365.02 yoy 74.97%9.14%5.58%海外其他板塊消費量 2624.47 2645.47 2669.28 2695.97 yoy 0.80%0.90%1.00%資料來源：IAI，NEA，CPIA，SMM，中國鋁業年報，華鑫證券研究 當前當前電解鋁低位庫存電解鋁低位庫存將將對電解鋁價格形成較強支撐。對電解鋁價格形成較強支撐。當前全球 LME 鋁庫存持續走低，而國內電解鋁社會庫存處于歷史極低位置，將有望維持于歷史季節性范圍的下沿運行。整體來看，2023 年電解鋁社會總庫存為近 5

130、 年最低水平，當前電解鋁歷史極低位庫存疊加限電限產政策影響將對鋁價形成較強支撐。圖表圖表 5555：全球：全球 LMELME 鋁庫存鋁庫存 圖表圖表 5656：20232023 年國內電解鋁社會庫存處于歷史底部年國內電解鋁社會庫存處于歷史底部 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：SMM，華鑫證券研究 鋁供需缺口有望持續擴大，鋁價中樞鋁供需缺口有望持續擴大，鋁價中樞將將上移。上移。據我們計算，預計 2023-2025 全球電解鋁供需缺口為-325.37、-193.29、-302.33 萬噸，供需保持較大缺口，電解鋁價格中樞有望上移。圖表圖表 5757：全球電解鋁供需平衡表（萬噸）全球電解

131、鋁供需平衡表（萬噸）2 2022022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球電解鋁供給 6846 6981 7130 7310 全球鋁消費量總計 6929.11 7306.37 7323.29 7612.33 供需平衡供需平衡 -83.11 83.11 -325.37 325.37 -193.29 193.29 -302.33 302.33 資料來源：IAI，NEA，CPIA，SMM，中國鋁業年報，華鑫證券研究 -203080130180230萬噸0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200

132、.001月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年萬噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5858：預計全球電解鋁供需缺口將持續擴大，價格中樞有望上移：預計全球電解鋁供需缺口將持續擴大，價格中樞有望上移（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，華鑫證券研究 4 4、利潤：價格與成本雙利潤：價格與成本雙重驅動重驅動，盈利，盈利有望走有望走闊闊 預焙陽極、動力煤及氟化鋁價格持續走低，氧化鋁價格或逐步回落。預焙陽極、動力煤及氟化鋁價格持續走低，氧化鋁價格或逐步回落。據我們測算

133、，9 月云南地區電力、氧化鋁、預焙陽極構成電解鋁主要生產成本，分別占比總生產成本的 34%、33%、18%。2023Q32023Q3 除氧化鋁價格環比小幅上升外，主要電解鋁用原料價格同比、環比均回落。除氧化鋁價格環比小幅上升外，主要電解鋁用原料價格同比、環比均回落。氧化鋁價格當前已接近 3000 元/噸的高位或將回落，Q3 西南氧化鋁均價 2883 元/噸，同比-1.43%，環比+2.38%；預焙陽極價格偏弱維持低位運行，較去年同期跌幅較大，Q3 西南地區預焙陽極（電解鋁用輔料）市場價均價 4815 元/噸，同比-37.18%，環比-8.88%；氟化鋁價格有所回落，Q3 干法氟化鋁市場價（電解

134、鋁用輔料）為 8780 元/噸，同比-2.60%，環比-5.67%；動力煤價格持續下跌，Q3 秦皇島港動力煤（Q5500）年度長協價均價為 701 元/噸，同比-2.44%，環比-2.15%。新疆地區電解鋁主要依賴于煤炭發電，電力成本隨動力煤價格波動。每千克標準煤的熱值為 7000 千卡，則可換算熱值 5000 千卡的煤單耗系數為 0.3888（Kg/KWh），成本測算以動力煤價格為基礎，除此部分成本外，還包括政府性基金及附加、系統備用費及上網電價。云南豐水季電力成本較低，豐、枯水季交替電力成本呈現周期性變化。云南地區以外購電作為測算基礎，據中國政府網關于制定地方電網和增量配電網配電價格的指導

135、意見外購電定價方法顯示，外購電價為交易電價、輸配電價、配電價格及政府性基金及附加構成。云南地區電價受豐水季、枯水季交替影響，枯水季水電出力較為疲軟，豐水季為每年6-10 月，來水豐富電價成本更低，2023 年進入豐水期，大部分電解鋁企業如期復產。500.005,500.0010,500.0015,500.0020,500.0025,500.00中國:長江有色市場:平均價:鋁:A00:月:平均值證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5959：20232023 年年 9 9 月云南電解鋁生產成本構成月云南電解鋁生產成本構成（測算）（測算）圖表

136、圖表 6060：西南氧化鋁均價：西南氧化鋁均價走勢走勢 資料來源：百川盈孚，昆明電力交易中心，Wind，華鑫證券研究測算 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 6161：西南地區預焙陽極市場價均價：西南地區預焙陽極市場價均價走勢走勢 圖表圖表 6262：干法氟化鋁市場價均價：干法氟化鋁市場價均價走勢走勢 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 6363：秦皇島港動力煤（：秦皇島港動力煤（Q5500Q5500）年度長協價）年度長協價 圖表圖表 6464：新疆及新疆及云南地區云南地區電解鋁電解鋁電力成本（測算）電力成本（測算）資料來源：Wind，華鑫證券

137、研究 資料來源：百川盈孚，昆明電力交易中心，Wind，華鑫證券研究測算 34%33%15%16%1%電力氧化鋁預焙陽極其他氟化鋁05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500中國:西南:平均價:氧化鋁(一級)元/噸02,0004,0006,0008,00010,000中國:西南地區:市場價(含稅):預焙陽極(電解鋁用輔料)元/噸02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中國:市場價(含稅):干法氟化鋁(電解鋁用輔料)元/噸02004006008001,000秦皇島港:年度長協價:動力煤(Q5500)元/噸010002

138、00030004000500060002020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-01云南地區電解鋁電力噸成本新疆地區電解鋁電力噸成本元/噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責

139、聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 電解鋁能源、原料價格下降，盈利逐步回升。電解鋁能源、原料價格下降，盈利逐步回升。受益于電力、預焙陽極價格回落，電解鋁成本下行，且電解鋁價格持回升，電解鋁噸利潤水平顯著恢復，假設電解鋁運費、人工、折舊、財務及重熔鋁錠能耗成本固定，據百川盈孚，運費（原料運輸+噸鋁運輸）為 672 元/噸，人工為 320 元/噸，折舊為 100 元/噸，其他費用為 340 元/噸，財務費用為 436 元每噸，重熔鋁錠能耗為 270 元/噸，生產電解鋁需用氧化鋁 1.93 噸、預焙陽極 0.45 噸、氧化鋁 0.02 噸及以及用電 13600 度。因此據我們測算，分月度看，當前云南

140、地區 2023 年 9 月電解鋁平均噸稅前利潤為 4270元，同比+94.48%，環比+23.63%；分季度看，2023Q3 平均噸稅前利潤為 3658 元，同比+84.84%，環比+84.82%，云南地區得益于更低的電力成本，盈利恢復更為顯著。長期來看，由于氧化鋁存在過剩預期，價格中樞有望回落，而電解鋁價格得益于供需缺口擴大，價格中樞或將上移，電解鋁冶煉利潤有望進一步走闊。圖表圖表 6565：新疆地區電解鋁噸稅前利潤：新疆地區電解鋁噸稅前利潤 圖表圖表 6666：云南地區電解鋁噸稅前利潤：云南地區電解鋁噸稅前利潤 資料來源：百川盈孚，Wind，華鑫證券研究測算 資料來源：百川盈孚，昆明電力交

141、易中心，Wind，華鑫證券研究測算 5 5、電解鋁行業公司電解鋁行業公司一覽一覽 5.15.1、神火股份：煤、鋁業務雙輪驅動、神火股份：煤、鋁業務雙輪驅動 神火股份鋁錠與煤炭產品為主要營收來源，塑造雙輪驅動格局。神火股份鋁錠與煤炭產品為主要營收來源，塑造雙輪驅動格局。電解鋁產能分別處于具有發電成本優勢的新疆與綠色水電優勢的云南地區，可利用綠色水電作為主要能源，距離氧化鋁主產地廣西百色僅 120 余公里，緊鄰我國鋁消費最集中的華南市場鋁與消費潛力快速增長的西部市場及東南亞、南亞等主要消費國。2023 上半年公司鋁錠業務營收為 121.46 億元，煤炭營收為 44.26 億元，鋁錠業務毛利占比 5

142、5.93%，其余為煤炭業務毛利占比為 44.07%。2023H1 公司鋁產品產量為 72.68 萬噸，同比減少 5.98%，云南限產致公司鋁產品產量小幅下降，目前正以既定計劃穩步進行復產工作。2023H1 陽極炭塊 24.28 萬噸，同比增加 10.16%，鋁箔產量 4.2 萬噸，同比增加 7.14%，煤炭產量 379.9 萬噸，同比增加 20.61%。0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00-2,00002,0004,0006,0008,000新疆地區電解鋁噸稅前利潤元/噸元/噸0.005,000.0010,000.0

143、015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00-3,000-1,0001,0003,0005,0007,0009,000云南地區電解鋁噸稅前利潤中國:平均價:鋁(A00):長江有色市場（右軸）元/噸元/噸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6767：神火股份各板塊營收神火股份各板塊營收 圖表圖表 6868：2023H12023H1 神火股份鋁錠業務毛利占比神火股份鋁錠業務毛利占比 55.93%55.93%資料來源：神火股份公司公告，華鑫證券研究 資料來源：神火股份公司公告，華鑫證券研究 神火股份持續拓寬鋁加工

144、產品業務，鋁箔產能持續擴張。神火股份持續拓寬鋁加工產品業務，鋁箔產能持續擴張。公司擁有 170 萬噸電解鋁產能，其中 90 萬噸產能分布于云南，80 萬噸產能分布于新疆，陽極炭塊產能為 56 萬噸，鋁箔產能 8 萬噸。1 1）電解鋁：）電解鋁：目前云南神火 90 萬噸產能已全部投產；2 2）鋁加工：）鋁加工：公司主要產品為雙零鋁箔，其中上海鋁箔產能 2.5 萬噸，主要為食品醫藥包裝箔，神龍寶鼎產能為5.5 萬噸，其中 2/3 為食品醫藥包裝箔，1/3 為電池鋁箔，神隆寶鼎一期電池箔項目順利推進，目前已試樣并批量供貨，二期 6 萬噸電池鋁箔項目預計 2023 年下半年投入運營，屆時隨二期項目建成

145、投產，一期產能隨時具備轉產條件，此外云南新材料 11 萬噸具有綠電優勢的水電鋁箔正在進行項目前期，未來未來 2 2-3 3 年內公司鋁加工板塊合計將形成年內公司鋁加工板塊合計將形成 2525 萬噸的鋁箔產萬噸的鋁箔產能能，鋁加工板塊成長性較高。圖表圖表 6969：神火股份：神火股份各產品產量各產品產量 資料來源：神火股份公司公告，華鑫證券研究 5.25.2、云鋁股份：國內最大綠鋁供應商、云鋁股份：國內最大綠鋁供應商 云鋁股份依托云南綠色能源優勢，為國內最大綠色低碳鋁供應商。云鋁股份依托云南綠色能源優勢，為國內最大綠色低碳鋁供應商。公司 2023H1 電解鋁營收為 76.78 億元，同比-35.

146、74%，主要是 2023 上半年鋁商品銷價、銷量同比下降所致。050100150200250300350400450201820192020202120222023H1煤炭電解鋁億元44.07%55.93%煤炭電解鋁-100.00-50.000.0050.00100.00010020030040050060070020192020202120222023H1煤炭鋁產品陽極炭塊鋁箔氧化鋁電解鋁深加工（冷軋卷）鋁產品產量YoY萬噸%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 公司依托云南綠色清潔能源優勢，擁有氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭

147、素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸及綠色鋁合金 157 萬噸的產能規模。圖表圖表 7070：云鋁股份：云鋁股份各板塊營收各板塊營收 圖表圖表 7171：2023H12023H1 云鋁股份電解鋁業務毛利占比云鋁股份電解鋁業務毛利占比 51.59%51.59%資料來源：云鋁股份公司公告，華鑫證券研究 資料來源：云鋁股份公司公告，華鑫證券研究 云鋁股份重點項目投產順利，持續拓寬綠色電力保障渠道。云鋁股份重點項目投產順利，持續拓寬綠色電力保障渠道。2023H1 公司完成云鋁溢鑫分布式光伏項目（二期）建設，加快云鋁潤鑫、云鋁海鑫等 6 個廠區的光伏項目建設，光伏發電裝機容量累計達 215MW，有力拓寬

148、公司綠電保障渠道。公司 2020-2022 年電解鋁產量逐年增長，2023H1 生產電解鋁 97.4 萬噸，同比-24.09%，電解鋁產量下降原因為云南限產。2023 上半年云南省進一步實施能效管理降低用電負荷，2023 年 2 月公司配合調整生產，在開展用能管理期間電解鋁產量相應減少。公司已于公司已于 20232023 年年 8 8 月已完成電解鋁復產工作月已完成電解鋁復產工作，從目前來看，云南區域的瀾滄江、金沙江來水情況較豐富，2023 下半年水力發電形勢較好，公司電解鋁產量有望修復。在歐盟碳關稅政策逐步落地后，免費碳配額比例將由 2025 年的 100%逐步降低至 2034 年的 0%，

149、綠色鋁將逐步占據后發優勢，公司有望長期受益。圖表圖表 7272：云鋁股份：云鋁股份各產品產量各產品產量 資料來源：云鋁股份公司公告，華鑫證券研究 0100200300400500201820192020202120222023H1電解鋁鋁加工產品其他億元51.59%47.38%1.03%電解鋁鋁加工產品其他-30-20-100102030050100150200250300201820192020202120222023H1氧化鋁陽極炭素電解鋁鋁合金及加工產品電解鋁產量同比萬噸%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 5.35.3、天山鋁業：持續優化

150、產業布局，切入電池箔快車道、天山鋁業：持續優化產業布局，切入電池箔快車道 天山鋁業電解鋁原料自給程度較高。天山鋁業電解鋁原料自給程度較高。公司 2020-2022 年營收逐年增長，2022 年自產鋁錠營收為 202.28 億元，貢獻毛利為 46.4 億元，占總毛利比重為 88.27%。2023H1 自產鋁錠營收 91.02 億元，同比減少 16.82%，主要為自產鋁錠銷量同比下降、鋁錠價格較去年同期下降所致。天山鋁業電解鋁生產基地位于新疆，煤炭資源豐富，價格顯著低于其他省份，公司自備 6 臺電廠可滿足鋁錠生產 80%-90%的用電需求，隨著廣西靖西天桂 250 萬噸氧化鋁項目和南疆阿拉爾 30

151、 萬噸預焙陽極項目的全部投產，可實現主要原材料氧化鋁和預焙陽極自給自足。圖表圖表 7373：天山鋁業：天山鋁業各板塊營收各板塊營收 圖表圖表 7474：20222022 年天山鋁業自產鋁錠毛利占比年天山鋁業自產鋁錠毛利占比 88.27%88.27%資料來源：天山鋁業公司公告，華鑫證券研究 資料來源：天山鋁業公司公告，華鑫證券研究 天山鋁業產業鏈布局持續優化，切入電池箔快賽道。天山鋁業產業鏈布局持續優化，切入電池箔快賽道。2023H1 公司產品產量均實現同比增長，鋁錠產量 57.8 萬噸，同比+0.63%，高純鋁 2.15 萬噸，同比+12.57%，氧化鋁 102.33萬噸，同比+86.02%，

152、預焙陽極 27.61 萬噸，同比+10%。1 1）氧化鋁：氧化鋁：天山鋁業原材料氧化鋁生產基地位于廣西百色，靖西天桂建成 250 萬噸氧化鋁生產線并已獲得配套鋁土礦資源，公司向上一體化布局將帶來一定成本優勢；2 2）電解鋁：電解鋁：建有 120 萬噸產能，配套天瑞能源 6 臺 350MW 自備發電機組，年發電量可滿足電解鋁生產 80%-90%的電力需求，有效降低電力成本；3 3）陽極炭素：陽極炭素：石河子配套建成盈達碳素 30 萬噸預焙陽極碳素產能、南疆阿拉爾 30 萬噸預焙陽極碳素產能，合計 60 萬噸碳素配套產能，可滿足公司全部電解鋁生產需求，公司陽極炭素自給程度較高，石河子目前已建成 6

153、 萬噸高純鋁產能，同時 4 萬噸產能正在建設中，未來總產能規模為 10 萬噸；4 4）鋁加工：鋁加工：鋁加工產能包括新疆石河子 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線與江蘇江陰 20 萬噸電池鋁箔精軋及分切生產線，30 萬噸鋁箔坯料目前已完成鑄軋一車間廠房鋼結構吊裝、鑄軋二車間廠房樁基施工、冷軋車間廠房樁基和鋼結構基礎施工以及部分鑄軋機、熔保護設備基礎澆筑，江陰 2 萬噸技改項目的 3 臺箔軋機正進行帶料調試和產能爬坡，20 萬噸新建項目的首批 4 臺箔軋機正在進行安裝，建成后電池鋁箔總產能規模為 22 萬噸。0501001502002503003502020202120222023H1銷售自產鋁錠銷售

154、高純鋁銷售外購鋁錠銷售自產鋁制品銷售氧化鋁銷售陽極碳塊銷售電池鋁箔其他業務億元88.27%6.65%-2.01%0.37%0.74%0.87%0.01%1.09%銷售自產鋁錠銷售高純鋁銷售外購鋁錠銷售自產鋁制品銷售氧化鋁銷售陽極碳塊證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7575：天山鋁業：天山鋁業各產品產量各產品產量 資料來源：天山鋁業公司公告，華鑫證券研究 5.45.4、中國鋁業：鋁土礦資源量國內第一、中國鋁業：鋁土礦資源量國內第一 中國鋁業營收逐年增長，毛利貢獻主要來源為原鋁板塊。中國鋁業營收逐年增長，毛利貢獻主要來源為原鋁板塊。公司

155、 2022 年原鋁板塊營收為1384.66 億元，毛利占比 52.06%，其次為氧化鋁業務，毛利占比 28.73%。2023H1 公司氧化鋁板塊營收 215.27 億元，同比-23.00%，原鋁板塊營收 565.93 億元，同比+34.98%，貿易板塊營收 1243.05 億元，同比+3.15%，能源板塊營收 48.24 億元，同比+0.10%。圖表圖表 7676：中國鋁業：中國鋁業各板塊營收各板塊營收 圖表圖表 7777：20222022 年中國鋁業原鋁毛利占比年中國鋁業原鋁毛利占比 52.06%52.06%資料來源：中國鋁業公司公告，華鑫證券研究 資料來源：中國鋁業公司公告，華鑫證券研究

156、中國鋁業國內鋁土礦資源擁有量第一。中國鋁業國內鋁土礦資源擁有量第一。中國鋁業合計持有鋁土礦資源量 22.90 億噸，鋁金屬儲量為 2.45 億噸，鋁土礦平均品位為 8.21%?？赡戤a鋁土礦 2812.83 萬噸。公司共持有 15 宗鋁土礦采礦權證，遵義鋁業新獲取 2 個鋁土礦探礦權，于海外擁有鋁土礦資源17.5 億噸。0204060801001201401602020202120222023H1銷售自產鋁錠銷售高純鋁銷售自產鋁制品銷售氧化鋁銷售自產預焙陽極銷售電池鋁箔萬噸05001000150020002500300035004000450050002018201920202021202220

157、23H1氧化鋁原鋁貿易能源其他板塊億元28.73%52.06%8.42%10.79%氧化鋁原鋁貿易能源證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7878：中國鋁業自有礦山合計鋁資源量中國鋁業自有礦山合計鋁資源量 礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 資源量資源量(百萬噸百萬噸)儲量儲量(百萬噸百萬噸)品位品位 年產量年產量(千噸千噸)資源剩余可開采資源剩余可開采年限（年）年限（年）許可證許可證/采礦權有采礦權有效期效期 平果礦 鋁土礦 73.92 414.14 9.91 5,517 8.4 2024.03-2036.04 貴州礦 鋁土礦 111

158、.28 32.38 8.07 1,850 17.5 2024.10-2032.12 遵義礦 鋁土礦 17.03 5.46 6.04 1,098 6.2 2026.07-2032.05 孝義礦 鋁土礦 72.28 6.66 5.06 597 14.6 2023.05-2031.09 山西其它礦 鋁土礦 15.36 4.65 1,585 2017.09-2035.07 三門峽分公司 鋁土礦 96.98 4.15 4.06 447 14.5 2020.12-2031.10 洛陽分公司 鋁土礦 2.41 4.59 329 2024.12-2031.10 鄭州分公司 鋁土礦 10.92 4.88 623

159、 2021.06-2032.06 許平礦 鋁土礦 76.67 0.96 5.31 65 12.8 2019.05-2031.09 三門峽礦 鋁土礦 23.61 4.61 287 2025.05-2035.02 焦作礦 鋁土礦 0.25 5.08 166 2014.10-2024.10 陽泉礦 鋁土礦 2.66 1 4.18 79 2.9 2031.09-2036.05 文山礦 鋁土礦 18.61 1.52 5.07 166.3 11.1 2021.09-2028.03 華興礦 鋁土礦 62.87 1.58 5.65 1,769 8 2020.09-2022.08 博法礦 鋁土礦 1,758.2

160、0 98.08 38.64 13,550 60 2018.07-2033.07 合計合計 /2,290.492,290.49 245.49245.49 8.218.21 28,128.3028,128.30 /資料來源：中國鋁業公司公告，華鑫證券研究 中國鋁業氧化鋁產能、原鋁產能、高純鋁產能、炭素產能、精細氧化鋁產能均位居全中國鋁業氧化鋁產能、原鋁產能、高純鋁產能、炭素產能、精細氧化鋁產能均位居全球第一。球第一。2022 年公司電解鋁產量為 688 萬噸，同比增 78.24%。2023H1 公司氧化鋁產量 823萬噸，同比-1.44%，電解鋁產量 306 萬噸，同比+53.77%。公司擁有海內

161、外鋁土礦資源，海外擁有鋁土礦資源 18 億噸左右，資源保證程度度高。公司旗下廣西教美年產 200 萬噸鋁土礦已提前建成投運，印尼、幾內亞氧化鋁項目積極推進，華云三期電解鋁項目加快推進中，寧夏能源新增煤炭產能已逾 200 萬噸；低鈉微晶（一期）、金屬鎵、4N 高純鋁（擴建）項目建成投產，高純氮化鋁、4N 高純氧化鋁產業化示范項目建設啟動；寧東 250MW 光伏項目建成實現部分并網，所屬企業分布式光伏項目穩步推進。公司電解鋁清潔能源消納比例達到 45%，赤泥綜合利用率為 10.7%。圖表圖表 7979：中國鋁業：中國鋁業各產品產量各產品產量 資料來源：中國鋁業公司公告，華鑫證券研究 -20.000

162、.0020.0040.0060.0080.00100.0002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201820192020202120222023H1氧化鋁電解鋁電解鋁產量YoY萬噸%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 5.55.5、南山鋁業：國內唯一一家為波音、空客及中商飛等、南山鋁業：國內唯一一家為波音、空客及中商飛等主機廠供貨企業主機廠供貨企業 南山鋁業毛利主要來源為冷軋鋁型材產品，一體化布局有望降本增效。南山鋁業毛利主要來源為冷軋鋁型材產品，一體化布局有望降本增效。公司在 45 平方公里的范圍

163、內，形成熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓）完整的鋁產業鏈產線，上游產品包括電力、氧化鋁及鋁合金錠，下游產品包括擠壓材、壓延材及鍛造件。國內生產的氧化鋁為高品質砂狀氧化鋁，印尼氧化鋁主要銷往東南亞，電解鋁用電來源于自備電。2022 年公司鋁型材冷軋卷/板營收 202 億元，毛利占比 68.86%，毛利前三大占比板塊分別為冷軋卷/板、氧化鋁粉及鋁型材。圖表圖表 8080：南山鋁業：南山鋁業各板塊營收各板塊營收 圖表圖表 8181：20222022 年南山鋁業年南山鋁業各板塊各板塊毛利占比毛利占比 資料來源：南山鋁業公司公告，華鑫證券研究 資料來源：南山鋁業公司公告，華鑫

164、證券研究 南山鋁業向上布局印尼氧化鋁項目開拓國際市場，航空產品具備較強競爭力。南山鋁業向上布局印尼氧化鋁項目開拓國際市場，航空產品具備較強競爭力。2022 年公司冷軋卷/板產量為 84.20 萬噸，同比+1.99%，2023H1 公司冷軋卷/板業務營收 78.02 億元，同比-31.11%，氧化鋁粉營收 24.62 億元，同比+43.59%，鋁型材營收 21.19 億元，同比-15.86%。公司擁有汽車鋁板產能 20 萬噸，在建產能 20 萬噸，建成后為國內最大汽車鋁板供貨商。公司印尼二期 100 萬噸氧化鋁項目已建成并投產，至此印尼氧化鋁 200 萬噸項目已全部建成投產。公司為公司為國內唯一

165、一家同時為波音、空客國內唯一一家同時為波音、空客及及中商飛等主機廠供貨的企業中商飛等主機廠供貨的企業，公司航空板產品較為成熟穩定，在質量、價格及交期方面具備較強競爭力。公司 2023H1 航空板產品銷量呈增長態勢，較去年同期銷量上升近 42%，據產品規格不同毛利率接近 40%，隨生產設備填平補齊、國內外訂單需求恢復增長，公司航空板產銷量有望穩步提升。050100150200250300350400201820192020202120222023H1電、汽天然氣氧化鋁粉合金錠鋁型材熱軋卷/板冷軋卷/板鋁箔其他億元0.04%0.01%11.89%1.72%9.86%2.35%68.86%4.55%

166、0.73%電、汽天然氣氧化鋁粉合金錠鋁型材熱軋卷/板冷軋卷/板鋁箔其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8282：南山鋁業：南山鋁業 20222022 年冷軋卷年冷軋卷/板產量為板產量為 84.2084.20 萬噸，同比萬噸，同比+1.99%+1.99%資料來源：南山鋁業公司公告，華鑫證券研究 5.65.6、明泰鋁業：鋁壓延加工與再生鋁保級應用龍頭、明泰鋁業：鋁壓延加工與再生鋁保級應用龍頭 明泰鋁業為鋁壓延加工及再生鋁保級應用的龍頭企業。明泰鋁業為鋁壓延加工及再生鋁保級應用的龍頭企業。公司 2023H1 鋁板帶營收為98.17 億元，

167、同比-18.37%，鋁箔營收 23.11 億元，同比-6.28%。公司專注主業經營，毛利貢獻主要來自鋁板帶業務，占比為 74.93%，第二大板塊為鋁箔業務，毛利占比 22.32%。圖表圖表 8383：明泰鋁業：明泰鋁業各板塊營收各板塊營收 圖表圖表 8484：明泰鋁業：明泰鋁業 2023H12023H1 鋁板帶毛利占比鋁板帶毛利占比 71.53%71.53%資料來源：明泰鋁業公司公告，華鑫證券研究 資料來源：明泰鋁業公司公告，華鑫證券研究 明泰鋁業致力于鋁資源循環保級的應用研究，再生鋁保級應用技術與規模國內領先。明泰鋁業致力于鋁資源循環保級的應用研究，再生鋁保級應用技術與規模國內領先。2022

168、 年公司鋁板帶產量為 95.19 萬噸，基本維持 2021 年產量水平?，F擁有年處理廢鋁超100 萬噸的能力、12 萬噸鋁灰渣綜合利用產能。2022 年公司旗下義瑞新材 36 萬噸再生鋁項目已投產，重點推進義瑞新材 70 萬噸綠色新型鋁合金材料項目建設，36 萬噸再生鋁項目與1+4 熱連軋產線已建成投產，至此公司擁有四條熱連軋生產線。此外，公司旗下明晟新材新增及搬遷設備運行穩定，韓國光陽 12 萬噸產能運行穩定，正式開發韓國鋁板帶箔市場，助力公司實現海內外業務協同發展。051015202530354005010015020025030035020182019202020212022氧化鋁粉電解

169、鋁合金錠鋁型材熱軋卷/板冷軋卷/板鋁箔其他冷軋卷/板產量YoY萬噸%050100150200250300201820192020202120222023H1鋁板帶鋁箔鋁合金軌道車體電、汽其他億元71.53%22.32%2.70%1.37%-2.08%鋁板帶鋁箔鋁合金軌道車體電、汽其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8585：明泰鋁業：明泰鋁業 20222022 年鋁板帶產量為年鋁板帶產量為 95.1995.19 萬噸萬噸 資料來源：明泰鋁業公司公告，華鑫證券研究 5.75.7、怡球資源：專注廢鋁再加工，國內鋁資源再生領域、怡球資源：

170、專注廢鋁再加工，國內鋁資源再生領域龍頭企業之一龍頭企業之一 怡球資源專注于廢鋁再加工業務，為國內鋁資源再生領域的龍頭企業之一，主要生產怡球資源專注于廢鋁再加工業務，為國內鋁資源再生領域的龍頭企業之一，主要生產各種規格型號的鋁合金錠。各種規格型號的鋁合金錠。2022 年怡球資源鋁錠銷售業務營收 43.29 億元，鋁錠業務毛利占比為 49.42%，其次為廢料貿易與邊角料，毛利分別占比 36.22%、14.18%。圖表圖表 8686：怡球資源：怡球資源各板塊營收各板塊營收 圖表圖表 8787：怡球資源：怡球資源 20222022 年鋁錠銷售毛利占比年鋁錠銷售毛利占比 49.42%49.42%資料來源

171、：怡球資源公司公告，華鑫證券研究 資料來源：怡球資源公司公告，華鑫證券研究 怡球資源怡球資源 20222022 年受產業政策與場價格波動影響，鋁合金錠產量小幅下降。年受產業政策與場價格波動影響，鋁合金錠產量小幅下降。2022 年鋁合金錠產量為 24.59 萬噸，同比下降 14.99%，原因為：1）受國內產業政策調整影響，公司被迫取消來料加工；2）原料價格居高不下導致成本抬升，鋁合金錠生產毛利極低。公司太倉工廠產能利用率為 25%，馬來西亞產能利用率為 100%，太倉工廠 2022 年整體產能利用率低下，且廢鋁進口政策趨嚴，進口量大幅下滑，同時國內汽車拆解市場不成熟、廢鋁產出下滑，導致廢鋁與鋁合

172、金錠價格倒掛，生產鋁合金錠毛利一度出現負值。2023H12023H1 公司的重點項目馬來西亞年產公司的重點項目馬來西亞年產 130130 萬噸鋁合金錠當前正處于全力沖刺階段，主萬噸鋁合金錠當前正處于全力沖刺階段，主-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0002040608010012020182019202020212022鋁板帶鋁箔鋁板帶產量YoY萬噸%010203040506070809020182019202020212022鋁錠銷售廢料貿易邊角料其他億元49.42%36.22%14.18%0.19%鋁錠銷售廢料貿易邊角料其他證券研究

173、報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 體廠房結構已建設完成，主要生產設備已陸續進廠。體廠房結構已建設完成，主要生產設備已陸續進廠。為應對市場需求與緩解馬來西亞生產壓力，怡球資源重點推進馬來西亞 130 萬噸鋁合金錠項目，目前已完成部分土建工程并陸續到位相關配套生產設備，預計 2023 年下半年可建成并釋放第一期 65 萬噸產能。項目建成投產后將有助于公司消化優質上游產業資源，擴大公司廢鋁原料采購半徑，充分整合上下游資源。圖表圖表 8888：怡球資源：怡球資源各產品產量各產品產量 資料來源：怡球資源公司公告，華鑫證券研究 5.85.8、中孚實業：主營鋁及鋁精

174、深加工產品、中孚實業：主營鋁及鋁精深加工產品 中孚實業主營業務為鋁及鋁精深加工，配套煤炭開采、火力發電及炭素等產業中孚實業主營業務為鋁及鋁精深加工，配套煤炭開采、火力發電及炭素等產業，產品包括易拉罐、新能源電池鋁塑膜用鋁箔等，終端應用場景為快消、新能源汽車及消費電子領域。公司于 2021-2022 年間先后啟動 12 萬噸高精鋁板帶材項目、12 萬噸綠色新型包裝材料項目、15 萬噸高精鋁合金板錠材項目及 6 萬噸鋁及鋁合金帶材涂層生產線項目，目前 12萬噸高精鋁板帶材、12 萬噸綠色新型包裝材料及 15 萬噸高精鋁合金板錠材項目已進入調試階段，6 萬噸鋁及鋁合金帶材涂層生產線項目正進行設備安裝

175、，前述項目全部建成后，公司鋁精深加工產能將提升至 69 萬噸/年。圖表圖表 8989：中孚實業：中孚實業各板塊營收各板塊營收 圖表圖表 9090：中孚實業：中孚實業 20222022 年鋁加工毛利占比年鋁加工毛利占比 67.41%67.41%資料來源：中孚實業公司公告，華鑫證券研究 資料來源：中孚實業公司公告，華鑫證券研究-20-100102030400102030405060708020182019202020212022鋁合金錠邊角料廢料貿易鋁合金錠產量YoY萬噸%05010015020020182019202020212022鋁加工電解鋁電蒸汽煤炭貿易億元67.41%24.13%-0.1

176、2%-2.20%6.02%0.13%鋁加工電解鋁電蒸汽煤炭貿易證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 中孚實業中孚實業 20222022 年電解鋁與鋁加工產品增速放緩，為電力供應緊張部分產能停產所致。年電解鋁與鋁加工產品增速放緩，為電力供應緊張部分產能停產所致。旗下子公司廣元林豐鋁電與廣元高精鋁材 2022 年 8 月因電力供應緊張，部分產能停產，2023 年 3 月 10 日廣元林豐鋁電與廣元高精鋁材合計 50 萬噸電解鋁產能已全部復產。煤炭開采方面，公司控股子公司豫聯煤業控股子公司共具有 225 萬噸煤炭開采產能，其中包含金嶺煤業 120 萬噸、

177、新豐煤礦 60 萬噸及慧祥煤業 45 萬噸，自 2022 年 9 月起，豫聯煤業因其控股子公司煤礦發生安全事故停產整頓，2023 年 2 月，金嶺煤業已復產，慧祥煤業處于復工復產準備階段，新豐煤礦正按要求進行停產整頓。前述減產及復產期間，影響公司部分業績。圖表圖表 9191：中孚實業：中孚實業 20222022 年電解鋁產量為年電解鋁產量為 20.3820.38 萬噸，鋁加工產品產量為萬噸，鋁加工產品產量為 52.6952.69 萬噸萬噸 資料來源：中孚實業公司公告，華鑫證券研究 6 6、行業評級及投資策略行業評級及投資策略 我們認為價格方面，全球電解鋁新增產能較少，供應增速將持續放緩。需求層

178、面存在較大彈性，房地產需求回暖對鋁消費形成托底，新能源汽車產銷及光伏新增裝機量維持高速增長拉動鋁消費，全球電解鋁供需缺口有望持續擴大拉動電解鋁價中樞上行。成本方面，依據我們測算，氧化鋁原料供需關系將持續過剩，氧化鋁價格將回落。此外，電力成本、預焙陽極價格保持較弱走勢。電解鋁成本端或將持續回落，電解鋁盈利有望持續走闊。我們認為電解鋁板塊有望保持高景氣度，鋁企盈利提升預期強。對于電解鋁行業我們首次覆蓋，給予“買入買入”投資評級。圖表圖表 9292：重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20232023-1010-2020 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評

179、級投資評級 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 000933.SZ000933.SZ 神火股份神火股份 16.16 3.36 2.74 2.99 4.45 5.90 5.40 買入 000807.SZ000807.SZ 云鋁股份云鋁股份 13.74 1.32 1.31 1.61 8.44 10.49 8.53 買入 002532.SZ002532.SZ 天山鋁業天山鋁業 6.14 0.57 0.62 0.74 13.55 9.90 8.30 買入 601600.SH601600.SH 中國鋁業中國鋁業 5.

180、91 0.24 0.41 0.51 18.30 14.41 11.59 未評級 600219.SH600219.SH 南山鋁業南山鋁業 2.99 0.30 0.31 0.34 10.89 9.65 8.79 未評級-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00010203040506020182019202020212022電解鋁鋁加工電解鋁產量YoY萬噸%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20232023-1010-2020 股價股價 EPSEPS PEPE

181、 投資評級投資評級 601677.SH601677.SH 明泰鋁業明泰鋁業 11.99 1.65 1.61 1.86 10.96 7.45 6.45 未評級 601388.SH601388.SH 怡球資源怡球資源 2.62 0.17 0.22 0.38 19.28 11.91 6.89 未評級 600595.SH600595.SH 中孚實業中孚實業 3.04 0.26 0.29 0.50 11.47 10.48 6.08 未評級 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：未評級公司盈利預測取自萬得一致預期）7 7、重點推薦個股重點推薦個股 推薦神火股份：神火股份：煤、鋁業務雙核顯優勢，未來成長可期

182、。云鋁股份：云鋁股份：國內最大綠鋁供應商，綠電優勢明顯。天山鋁業：天山鋁業：一體化優勢突出，切入電池箔快車道。建議關注中國鋁中國鋁業：業：鋁土礦資源量國內第一。南山鋁業：南山鋁業：專注鋁加工高附加值產業，全球布局高端制造。明泰鋁業：明泰鋁業：鋁壓延加工與再生鋁保級應用龍頭，低成本構筑競爭優勢。怡球資源：怡球資源：再生鋁龍頭之一，搶占海外布局。中孚實業：中孚實業：老牌電解鋁企業，主營鋁及鋁精深加工產品。8 8、風險提示風險提示 1）美聯儲加息幅度超預期；2）原材料價格大幅波動風險；3）電解鋁復產不及預期；4）下游需求不及預期；5）電解鋁價格大幅回落風險等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁

183、重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 新材料新材料組介紹組介紹 傅鴻浩：傅鴻浩：所長助理、碳中和組長，電力設備首席分析師，中國科學院工學碩士，央企戰略與 6 年新能源研究經驗。杜飛：杜飛：碳中和組成員，中山大學理學學士，香港中文大學理學碩士，3 年大宗商品研究經驗，負責有色及新材料研究工作。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券投資評級說明證券投資

184、評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以

185、下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨

186、立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編號：HX-231021222642