招商銀行-公司研究報告-存款及業務優勢顯著基本面改善、價值回歸-230426（22頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 04 月 26 日 招商銀行招商銀行（600036.SH）存款及業務優勢存款及業務優勢顯著顯著，基本基本面改善面改善、價值回歸價值回歸 公司作為龍頭銀行，地產和零售業務壓力最大時刻公司作為龍頭銀行，地產和零售業務壓力最大時刻或已過去或已過去，地產政策密集落地緩，地產政策密集落地緩釋風險，釋風險，2023 年年招商銀行招商銀行風險風險有望有望基本基本出清；消費需求出清；消費需求逐步逐步恢復，有望對業績持續恢復，有望對業績持續形成正貢獻。形成正貢獻。財富管理、對公財富管理、對公綜合綜合金融金融服務服務的的

2、業務優勢業務優勢領先同業領先同業，且長期看，存款優，且長期看，存款優勢勢是是可持續發展的重要支撐可持續發展的重要支撐，助助力公司形成“低成本力公司形成“低成本-低風險低風險-高高 ROE-內生補充資內生補充資本”本”的的良性循環。良性循環。當前估值僅為當前估值僅為 0.91 倍倍 2023PB，處于最近，處于最近 3 年最低區間，年最低區間，具備具備向上修復空間向上修復空間?？沙掷m發展的重要支撐：存款優勢明顯?？沙掷m發展的重要支撐：存款優勢明顯。最近幾年，利率中樞下行，尤其是 2022 年LPR 連續調降，銀行對優質高息資產的獲取愈發艱難。在激烈的競爭格局下，資產端的差異化定價優勢或縮小，負債

3、端、尤其是存款，在量和價格上的支撐更加重要，成為銀行可持續發展的關鍵。招商銀行存款吸收優勢明顯：1）規模：近 3 年存款復合增速接近 16%，國有大行+股份行中最高，占總負債比例也提升 11pc 至 82.6%（2022年增速高達 19%，部分來自理財資金贖回，但綜合考慮存款+理財后的余額增速也接近 12%，同業領先）。結構上，活期存款近 3 年復合增速 18.3%（定期 12.1%），其中，對公活期存款表現更加優異，最近 3 年復合增速 17.8%，而部分同業在 2022年對公活期存款凈減少。若從日均余額口徑來看，對公活期增速 17.9%，較個人活期存款增速高出 2.6pc。在存款規?；鶖递^

4、大的情況下，增速仍保持同業領先。2）價格：存款成本率僅為 1.52%，2022 年存款定期化趨勢下，成本略有上升，但仍為上市銀行最低。其中，個人存款成本率僅為 1.22%，同業最低，公司在零售方面具有顯著優勢，通過財富管理服務沉淀大量活期存款。此外，對公存款成本率也僅為1.70%，略高于部分國有大行，2022 年提升 11bps，但低于大行整體升幅（約 13bps），借助金融科技持續提升綜合化金融服務能力、維持較高的客戶粘性。招商銀行在存款規模穩定高增長的同時，保持著低于同業的成本，報表特征體現出“低成本-低風險-高 ROE-內生補充資本”的特征。具體來看，1）雖然近期零售、地產風險有一定暴露

5、，但 0.96%的不良率、1.29%的逾期率、超過 450%的撥備覆蓋率仍處于同業最優水平；2）過去幾年 ROE 水平基本穩定在 15-17%的水平（2022 年為 17.1%），其中 ROA 基本保持同業最高（2022 年為 1.42%）。3）自從 2012 年以來分紅比例基本都在 30%以上，且在幾乎沒有股權再融資的情況下，核心一級資本充足率持續提升至 13.7%的較高水平。兩大改善兩大改善 1：消費類貸款穩步恢復，有望對業績形成持續正貢獻消費類貸款穩步恢復，有望對業績形成持續正貢獻。招商銀行客群優異，粘性較強，即使在 2022 年大環境相對較弱的情況下，全年消費類貸款（含信用卡）新增 9

6、00 億元，占全行凈新增投放的比重為 18.7%，其增量占全市場的比例從2021 年末的 8%左右提升至 13.8%（部分同業規模凈減少）。信用卡交易額 4.8 萬億，規模穩定行業最高的同時，仍實現了 1.5%左右的增長（部分同業負增長）。2023年餐飲旅游等消費場景持續恢復，3 月居民短貸（新增 6094 億元，同比多增 2246億元）、社零增速（同比+10.6%）均超市場預期，未來若電子產品、汽車、房子等成交有改善，有望進一步支撐零售貸款需求回暖，對招商銀行業績形成持續正貢獻。1）消費類貸款收益率相對較高，若規模持續增長，將有助于息差改善。2）利好手續費表現。招商銀行銀行卡（主要是信用卡）

7、收入占整體手續費及傭金收入的比例基本上在 20.7%左右，其在跨境、海外交易的市場份額高達 25%以上，位居中資銀行的第一位，隨著境內外消費好轉，將對信用卡手續費形成較強支撐。3）資產質量也有望改善。2022 年末，消費貸和信用卡不良率為 1.08%和 1.77%，雖然略有波動，但仍低于 2020 年峰值水平。除了外部環境持續改善之外，近年來，公司對信用卡等業務的客群和業務結構、風控模型等進行優化，預計風險可控。管理層在 2022 年度業績會上也表示，預計 2023 年信用卡不良生成率有回落空間，零售資產質量仍將保持相對穩定。兩大改善兩大改善 2：地產地產壓力最大時刻壓力最大時刻或或已過已過去

8、去。1、風險有望出清：行業層面，金融 16條”、“三支箭”支持政策頻繁落地，緩解行業壓力。公司自身層面，持續壓降地產敞口且加強不良暴露，預計 2023 年招商銀行風險有望基本出清。2022 年，整體涉房業務規模約 2.14 萬億元（含按揭），占總資產約 21%，較 2020 年下降 6pc。其中，表內承擔信用風險的對公涉房全口徑業務余額（實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等）4633 億元，較 2020 年壓降 310 億元，占總資產比例也下降1.34pc 至 4.6%。表外不承擔信用風險業務余額（理財資金出資、委托貸款、合作機構主動管理的代銷信托、主承銷債務融資工具等）3004 億元

9、，較 2020 年壓降近 2000億元，占總資產比例下降 3pc 至 3%以下。過去 2 年，對公房地產不良暴露接近 180 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 股份制銀行 4 月 25 日收盤價(元)34.03 總市值(百萬元)858,231.35 總股本(百萬股)25,219.85 其中自由流通股(%)81.80 30 日日均成交量(百萬股)57.11 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 馬婷婷馬婷婷 執業證書編號：S0680519040001 郵箱： 分析師分析師 蔣江松媛蔣江松媛 執業證書編號：S0680519090001 郵箱： 相關研究相關研究 -32%-16%0%1

10、6%32%2022-042022-082022-122023-04招商銀行滬深300 2023 年 04 月 26 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 億元（2022 年不良生成+2021 年不良余額凈增加額），占對公房地產貸款比例 5.4%，考慮加回 2021 年核銷額后、力度更大。此外，考慮到公司對地產風險計提相對充分，風險出清后利潤釋放有空間。粗略測算，2022 年對公地產貸款撥備池大約為 334 億元，占全行貸款撥備池（2615 億元）的 13%，占凈利潤的比例超過 24%。2）業務發展層面：隨著經濟邊際回暖，居民收入預期修復，提前還貸趨勢有望減弱；且近期地產

11、成交回暖（一季度商品房累計銷售額同比“轉正”，增長 4.1%，尤其是一二線熱點城市表現更加突出），考慮到公司較好的區位布局（一二線城市按揭貸款占比87%）和優秀的獲客能力，預計將對按揭貸款形成較好的支撐。此外，公司在信用卡，小微等其他類資產也有一定成長性，預計將帶動零售業務整體較好地發展（近 3年小微貸款復合增速為 16%，高于貸款整體 5.4pc；2019-2021 年，信用卡貸款復合增速為 13.5%，即使 2022 年消費大環境相對較弱，公司在信用卡業務表現上仍優于同業）。兩大業務優勢兩大業務優勢 1：財財富管理不斷進階，“弱市”下仍有韌性，市場回暖富管理不斷進階，“弱市”下仍有韌性，市

12、場回暖有有彈性。彈性。公司在財富管理業務“以客戶為中心”，比如行業內率先從客戶視角出發，早在 2007 年就實行以 AUM 替代存款考核，引導全行零售業務從存貸款經營思維向財富管理思維轉變；2020 年搭建業內首個全品類投資平臺等等。即使 2022 年資本市場波動，全年財富管理手續費收入同比下降 14%以上，但業務基本盤仍在不斷夯實，為未來發展打下堅實基礎。2022 年末，零售客戶總數 1.84 億（較年初+6.4%），且年輕客群、重點區域客戶占比不斷提升；App 財富產品持倉客戶數達 4313 萬，較年初增長超過 14%。AUM 達到 12.1 萬億元，占總資產比例超過 120%（同業最高）

13、，AUM 每年增速均在 10%以上（過去 3 年復合增速為 17.4%）。收入上看，招商銀行財富管理收入占手續費收入、總營收比重基本在 30%和 9%左右，領先同業。且招商銀行非存款 AUM 占比（直接創造財富管理收入的部分）在 74%左右，相對較高。多元化的 AUM 結構支撐其收入表現相對穩健，比如 2022 年保險業務收入同比增速超過51%，在一定程度上彌補了代銷基金和信托收入的下降。預計 2023 年，財富管理業務隨市場回暖具備一定的彈性。兩大業務優勢兩大業務優勢 2：批發金融業務同樣出色。批發金融業務同樣出色。全面推行分層的客戶服務體系，重點經營戰略客戶，并首創 FPA（客戶融資總量，

14、類似于零售 AUM），2021 年以來全面推進“投商私科研”一體化綜合服務。雖然對公貸款收益率較低（3.85%，與國有大行相當），但風險較低（2022 年末對公不良率為 1.26%，低于同業平均 0.21cpc 左右，較 2016 年下降 1.66pc）。此外，招商銀行通過專業、體系化的服務獲取對公業務的綜合回報，2022 年末，FPA 規模接近 5.12 萬億元，最近三年復合增速超過 11.5%，遠高于對公貸款的增速（不到 8%），為公司帶來存款沉淀（對公存款占全行存款的59%，其中 40%來自戰略客戶，24%來自于機構客戶，滿足對公貸款投放的同時進一步反哺零售投放，創造更多收益）、中收等方

15、面的綜合貢獻。2022 年批發金融部門（對公+同業）ROA 為 1.24%，同業領先。業績展望：業績展望：由于凈息差重定價壓力，2023Q1 營收增速或繼續下降至 1.7%，隨后或將企穩回升，預計 2023 年全年營收增速為 4.2%，利潤增速為 15.4%。除息差因素外，2023 年零售貸款需求回暖、財富管理業務持續發展也均有望對收入形成支撐?？紤]到公司較強的市場化經營能力，其凈息差表現或仍將優于同業。此外，規模增速預計保持穩定，非息收入在市場環境、基數等情況下，預計漸進式修復、下半年或將穩步回升至正增長。投資建議：投資建議：2023 年消費需求穩步恢復，招商銀行地產風險有望基本出清，均將對

16、業績形成正貢獻。業務方面財富管理等零售業務、以及對公等均形成較強的優勢，且中長期來看，存款吸收優勢，已經助力公司形成“低成本-低風險-高 ROE-內生補充資本”良性循環，ROE 穩定在 15%-17%，基本面仍保持同業領先。當前估值僅為 0.91倍 2023PB，2019-2021 年估值中樞基本接近 1.6x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：消費需求較弱影響零售業務發展；房地產行業恢復不及預期；資本市場波動加大；利率市場化、貨幣政策寬松等超預期。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）331,253 344,783 359,

17、085 394,287 433,015 增長率 yoy（%）14.04%4.08%4.15%9.80%9.82%撥備前利潤（百萬元）218,908 228,360 241,572 269,184 297,792 增長率 yoy（%）16.87%6.64%5.79%11.43%10.63%歸母凈利潤（百萬元）119,922 138,012 159,238 183,723 212,588 增長率 yoy（%）23.20%15.08%15.38%15.38%15.71%每股凈收益（元）4.76 5.47 6.31 7.28 8.43 每股凈資產（元）29.01 32.71 37.29 42.57 4

18、8.69 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 25 日收盤價 OXjXhUVYiWlYpMnOoM7N9RbRnPmMtRoNlOrRnRjMsQoRaQrQqQxNqQmQvPpNoO 2023 年 04 月 26 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 每股指標每股指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 4.76 5.47 6.31 7.28 8.43 凈利息收入 203,919 2

19、18,235 227,798 255,455 282,378 BVPS 29.01 32.71 37.29 42.57 48.69 凈手續費收入 94,447 94,275 98,046 103,929 112,243 每股股利 1.52 1.74 2.01 2.31 2.68 其他非息收入 32,887 32,273 33,241 34,903 38,394 P/E 7.16 6.22 5.39 4.67 4.04 營業收入營業收入 331,253 344,783 359,085 394,287 433,015 P/B 1.17 1.04 0.91 0.80 0.70 稅金及附加(2,772

20、)(3,005)(2,963)(3,272)(3,597)業績增長率業績增長率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 業務及管理費(109,727)(113,375)(114,487)(121,768)(131,563)凈利息收入 10.21%7.02%4.38%12.14%10.54%營業外凈收入 154 (43)(63)(63)(63)凈手續費收入 18.82%-0.18%4.00%6.00%8.00%撥備前利潤撥備前利潤 218,908 228,360 241,572 269,184 297,792 營業收入 14.04%4.08%4.15%9.80%9.82%資產

21、減值損失(70,735)(63,247)(51,290)(49,903)(44,359)撥備前利潤 16.87%6.64%5.79%11.43%10.63%稅前利潤稅前利潤 148,173 165,113 190,282 219,281 253,432 歸母凈利潤 23.20%15.08%15.38%15.38%15.71%所得稅(27,339)(25,819)(29,564)(33,851)(38,869)盈利能力盈利能力 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 稅后利潤稅后利潤 120,834 139,294 160,717 185,430 214,563 凈息差（測算

22、）2.35%2.28%2.15%2.19%2.20%歸母凈利潤歸母凈利潤 119,922 138,012 159,238 183,723 212,588 生息資產收益率 3.77%3.69%3.58%3.63%3.65%資產負債表資產負債表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 計息負債成本率 1.65%1.62%1.63%1.65%1.66%存放央行 567,208 603,027 673,581 751,043 833,658 ROAA 1.36%1.42%1.49%1.56%1.64%同業資產 799,372 631,598 650,546 670,062 690,

23、164 ROAE 15.16%15.30%15.87%16.29%16.72%貸款總額 5,570,034 6,051,459 6,656,605 7,288,982 7,959,569 成本收入比 33.12%32.88%31.88%30.88%30.38%貸款減值準備(246,104)(261,476)(273,335)(281,835)(284,652)資產質量資產質量 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貸款凈額 5,335,391 5,807,154 6,383,270 7,007,148 7,674,917 不良貸款余額 50,862 58,004 61,4

24、51 62,984 65,113 證券投資 2,176,997 2,772,689 3,122,134 3,521,422 3,950,761 不良貸款凈生成率 0.64%0.83%0.68%0.66%0.66%其他資產 370,053 324,444 358,000 395,029 434,693 不良貸款率 0.91%0.96%0.92%0.86%0.82%資產合計資產合計 9,249,021 10,138,912 11,187,531 12,344,703 13,584,192 撥備覆蓋率 483.87%450.79%444.80%447.47%437.17%存款余額 6,385,154

25、 7,590,579 8,478,677 9,453,725 10,493,634 撥貸比 4.42%4.32%4.11%3.87%3.58%同業負債 1,081,328 945,624 945,069 946,425 949,621 資本狀況資本狀況 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 446,645 223,821 257,394 283,134 305,784 資本充足率 17.48%17.77%17.92%18.13%18.47%負債合計負債合計 8,383,340 9,184,674 10,116,407 11,138,724 12,221,999

26、核心資本充足率 14.94%15.75%16.08%16.47%16.96%股東權益合計股東權益合計 865,681 954,238 1,071,123 1,205,980 1,362,193 核心一級資本充足率 12.66%13.68%14.21%14.78%15.43%負債及股東權益合計負債及股東權益合計 9,249,021 10,138,912 11,187,531 12,344,703 13,584,192 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 25 日收盤價 2023 年 04 月 26 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內

27、容目錄內容目錄 一、可持續發展的重要支撐：存款優勢明顯.5 二、改善點之一：消費類貸款穩步恢復，有望對業績形成持續正貢獻.7 三、改善點之二：地產壓力最大時刻或已過去.10 3.1 資產質量：政策密集落地，公司壓縮敞口并加強暴露，資產質量壓力最大時刻或已過去.10 3.2 業務層面：按揭有望保持穩健發展.11 四、業務優勢點之一：財富管理不斷進階，“弱市”下有韌性，預計隨市場回暖仍有彈性.13 五、業務優勢點之二：被“忽略”的批發金融業務同樣出色.16 六、盈利預測：2023Q1 業績低點或已預期充分，后續有望穩步改善.19 投資建議.20 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全國大型

28、銀行存款增速逐步趕超中小行.6 圖表 2：大型銀行對公存款增速逐步領先.6 圖表 3：招商銀行最近 3 年存款增速同業最高.6 圖表 4：招商銀行最近 3 年存款分項增速情況.7 圖表 5：招商銀行 VS 行業整體貸款投放結構.8 圖表 6：招行零售貸款不良率（%）.9 圖表 7：招行地產風險敞口情況.10 圖表 8：招商銀行分行所在地（加粗為省會城市）.12 圖表 9：招商銀行財富管理業務情況.13 圖表 10：招商銀行財富管理中收情況（億元）.14 圖表 11：2022A 及 2022H 來各家銀行 AUM 結構（億元）.15 圖表 12：招商銀行對公資源持續向戰略客戶傾斜（億元）.16

29、圖表 13：戰略客戶、機構客戶存款規模情況（億元）.16 圖表 14：國有大行+股份行對公業務 ROA 拆分（2022A）.17 圖表 15：招行公司客戶數在 2014-2016 年 3 年內翻倍.18 圖表 16：招行 FPA 余額（億元）及非傳統融資占比（右軸）.18 圖表 17：2022 年招行凈息差累計降幅好于同業.19 圖表 18：招商銀行業績預測.20 圖表 19：招商銀行估值處于近 3 年 9%分位數的較低水平.21 2023 年 04 月 26 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、可持續發展的重要支撐：存款優勢明顯一、可持續發展的重要支撐：存款優勢

30、明顯 最近幾年，利率中樞下行，尤其是 2022 年，5 年期 LPR 調降 35bps，1 年期 LPR 調降15bps，貸款利率下降 62bps，優質高息資產的獲取愈發艱難。在競爭激烈的在競爭激烈的外部環境外部環境下，下，銀行貸款銀行貸款差異化差異化定價的優勢可能會被削弱，負債端，尤其是存款，在量和價格上的支撐定價的優勢可能會被削弱，負債端，尤其是存款，在量和價格上的支撐更加重要，成為銀行可持續發展的關鍵。更加重要，成為銀行可持續發展的關鍵。招商銀行在存款吸收上的優勢明顯，對資產質招商銀行在存款吸收上的優勢明顯，對資產質量、量、ROE 等均形成較強的貢獻，等均形成較強的貢獻，助力公司形成“低

31、成本助力公司形成“低成本-低風險低風險-高高 ROE-內生補充資本”內生補充資本”良性循環良性循環。規模：對公活期增長優于同業規模：對公活期增長優于同業 受到社保、養老金等集中上收、受到社保、養老金等集中上收、財政存款招投標化財政存款招投標化、監管規范“高息攬儲”等因素影響，、監管規范“高息攬儲”等因素影響，中小行存款競爭壓力逐漸增大。中小行存款競爭壓力逐漸增大。2019 年末全國中小行存款增速為 11.96%，領先大型銀行 5.34pc，但到 2022 年末中小行增速降至 10.79%，落后大型銀行 2.51pc。尤其是對公存款方面，中小行對公存款增速 2019 年末為 7.35%，領先大型

32、銀行 4.24pc，2022 年末中小行增速降到 5.87%，落后大型銀行 2.83pc。最近最近 3 年，年，招商銀行招商銀行存款存款增速遠超同業，尤其是對公活期存款增速遠超同業，尤其是對公活期存款，體現了公司較強的金融，體現了公司較強的金融服務能力，具有較深的客戶粘性服務能力，具有較深的客戶粘性。最近 3 年，招商銀行存款復合增速接近 16%，大行+股份行中最高，存款占總負債比例也提升 11pc 至 82.6%。值得注意地是，2022 年存款高增接近 19%，為 2015 年以來年度最高增速，背后有理財資金贖回轉化的原因，但綜合考慮存款+理財后面的余額增速也接近 12%，仍高于股份行同業

33、3pc。具體來看，主要是活期存款表現較好，最近 3 年復合增速為 18.3%，遠高于定期存款 12.1%的增速水平，其中，對公活期存款表現更加優異，最近 3 年復合增速為 17.9%（部分同業在 2022年對公活期存款凈減少）。若從日均余額口徑來看，對公活期增速 17.9%，較個人活期存款復合增速高出 2.6pc。招商銀行在存款規模較高基數的基礎上，仍保持較快增長。價格：同業最低價格：同業最低 招商銀行一直非常重視活期存款的沉淀，2022 年活期存款占比為 63%，同業最高。反應到成本上，存款成本率僅為 1.52%。2022 年在存款定期化趨勢下，成本同比略有上升，但仍為上市銀行最低，主要是個

34、人存款成本率僅為 1.22%，同業最低，招商銀行在零售方面具有顯著的優勢，通過財富管理服務，沉淀大量活期存款。此外，對公存款成本率也僅為 1.69%，僅略高于部分國有大行，2022 年成本升幅為 11bps，低于大行整體升幅（13bps 以上）。從日均余額口徑來看，招商銀行對公存款中 40%來自戰略客戶，24%來自于機構客戶（政府機構、主管部門），均是其重點服務的客群，公司通過綜合化服務（貸款、結算、投行等）維持客戶粘性。存款優勢帶來招商銀行財務指標的可持續發展，逐步形成了“低成本-低風險-高 ROE-內生補充資本”良性循環：1）凈息差為 2.4%，在國有大行、股份行中僅低于平安銀行；2）雖然

35、近期零售、地產風險有一定暴露，但公司 0.96%的不良率、1.29%的逾期率、超過 450%的撥備覆蓋率仍處于同業最優水平；3）過去幾年招行 ROE 水平基本穩定在 15-17%的水平（2022 年為 17.1%），相比同業優勢不斷擴大。4）自從 2012 年以來分紅比例基本都在 30%以上（2019 年以來從 30%提升至 33%），且在幾乎沒有股權再融資的情況下，核心一級資本充足率持續提升至 13.7%的較高水平。2023 年 04 月 26 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 1：全國大型銀行存款增速逐步趕超中小行 圖表 2：大型銀行對公存款增速逐步領先

36、資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%全國性大型銀行存款增速全國性中小型銀行存款增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%全國性大型銀行單位存款增速全國性中小型銀行單位存款增速圖表 3：招商銀行最近 3 年存款增速同業最高 資料來源：公司公告，Wind 資訊，國盛證券研究所 理財+存款2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31 近三年復合增速工商銀行8.11%9.56%5.83%8.64%

37、3.96%10.10%7.53%建設銀行5.22%3.75%7.22%11.82%8.42%9.16%9.79%農業銀行8.27%6.06%7.55%9.87%6.86%12.03%9.57%中國銀行4.95%8.27%5.24%7.11%8.56%10.54%8.73%交通銀行4.36%13.43%4.84%10.60%8.14%7.89%8.87%郵儲銀行8.63%6.71%7.87%10.86%9.32%10.39%10.19%招商銀行招商銀行1.04%3.37%8.28%15.55%13.01%11.82%13.45%中信銀行-1.21%2.97%12.06%11.00%6.49%7.

38、81%8.42%浦發銀行0.66%0.64%10.26%6.84%2.79%4.19%4.59%民生銀行-11.25%6.29%11.95%2.03%4.34%1.86%2.74%興業銀行13.00%6.61%12.19%8.29%10.33%12.33%10.30%光大銀行-4.42%7.21%16.61%13.49%9.74%7.37%10.17%平安銀行-6.11%6.59%13.54%9.71%15.43%9.54%11.53%浙商銀行3.79%7.87%12.08%10.02%2.17%13.77%8.54%國有大行國有大行6.78%7.40%6.49%9.64%7.07%10.24

39、%8.98%股份行股份行-0.69%4.55%11.62%9.88%8.58%8.52%8.99%存款總額2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31 近三年復合增速工商銀行7.86%11.35%6.22%9.35%4.88%12.79%8.96%建設銀行6.24%3.47%7.25%12.00%8.31%11.77%10.68%農業銀行7.69%5.87%6.82%9.79%7.40%14.55%10.54%中國銀行5.55%8.97%5.15%6.67%7.35%11.27%8.41%交通銀行4.27%16.11%

40、4.90%8.90%6.38%12.66%9.28%郵儲銀行10.65%7.00%7.96%11.21%9.62%11.98%10.93%招商銀行6.90%8.28%10.08%16.18%12.77%18.73%15.87%中信銀行-6.37%6.13%11.68%12.12%4.60%7.66%8.08%浦發銀行1.20%6.22%12.42%12.37%8.01%9.62%9.98%民生銀行-3.76%6.78%13.79%3.44%1.28%5.77%3.48%興業銀行14.55%7.02%13.79%7.55%6.63%9.88%8.01%光大銀行7.16%11.71%17.58%1

41、5.08%5.39%6.29%8.83%平安銀行4.09%6.41%14.49%9.69%10.80%11.85%10.78%浙商銀行16.89%12.06%17.36%16.61%5.97%18.64%13.60%國有大行國有大行7.12%8.01%6.45%9.67%7.11%12.59%9.76%股份行股份行3.32%7.60%13.20%11.37%7.21%10.96%9.83%2023 年 04 月 26 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、改善點之一：二、改善點之一：消費類消費類貸款穩步恢復，有望對業績形成持續貸款穩步恢復，有望對業績形成持續正貢獻正

42、貢獻 招商銀行客群優異，粘性較強，即使招商銀行客群優異，粘性較強，即使 2022 年大環境相對較弱的情況下，消費類貸款增年大環境相對較弱的情況下，消費類貸款增長仍長仍優于同業。優于同業。2022 年公司消費類貸款（含信用卡）新增 900 億元（增速僅為 8.6%），占全行投放的比重為 18.7%（2019-2021 年分別為 21.3%、15.2%、22.4%），同期其他部分銀行規模凈減少。雖然 2022 年“消費弱”是行業共性問題，但從增量占比來看，招行仍在逆勢提升中。全年消費類貸款（含信用卡）增量占比從 2021 年末的 7%左右提升至 13.8%。招行經過多年零售業務的積累，占據了行業內

43、最優質的客群，比如說信用卡主要以一二線城市的年輕白領，客戶粘性較強，積累了大量消費金融場景，再加上金融科技賦能帶來的較好體驗，即使在弱勢環境下，韌性仍優于同業（2022 年信用卡交易額 4.8 萬億，規模穩定行業最高的同時，仍保持 1.5%左右的增長，部分同業負增長）。另外，公司也加大了消費貸的拓客力度與閃電貸等利率打折優惠。圖表 4：招商銀行最近 3 年存款分項增速情況 資料來源：公司公告，Wind 資訊，國盛證券研究所 同比增速同比增速2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31近三年復合增速存款總額存款總額9.5

44、5%7.67%8.61%15.95%11.10%16.44%14.47%相比股份行相比股份行+2.72pc+0.93pc-2.97pc+2.51pc+4.61pc+5.29pc+4.15pc公司存款10.87%5.08%6.09%16.47%12.17%12.99%13.86%相比股份行+3.95pc+1.02pc-1.83pc+2.09pc+3.48pc+3.81pc+3.14pc公司定期存款9.46%5.05%9.82%9.72%-0.73%18.16%8.77%相比股份行+7.64pc-3.36pc-2.68pc-2.37pc-3.16pc+5.82pc-0.08pc公司活期存款12.0

45、1%5.10%3.12%22.19%21.99%9.79%17.85%相比股份行-5.81pc+4.54pc-0.55pc+7.65pc+6.92pc+4.05pc+6.14pc個人存款6.95%12.98%13.41%15.02%9.18%22.85%15.55%相比股份行-2.37pc+0.09pc-5.09pc+1.83pc+2.39pc+8.80pc+4.25pc個人定期存款-2.51%32.22%33.24%11.98%-2.51%43.30%16.09%相比股份行+2.05pc+7.74pc-5.69pc-6.61pc-8.70pc+20.78pc+0.53pc個人活期存款10.6

46、3%6.39%4.96%16.67%15.23%13.88%15.25%相比股份行-1.49pc-3.24pc-2.46pc+2.07pc+4.40pc+3.99pc+3.50pc活期存款11.46%5.61%3.85%19.97%19.35%11.33%16.82%相比股份行-5.13pc+3.16pc-0.66pc+5.41pc+5.24pc+4.67pc+5.10pc定期存款6.60%11.00%15.93%10.40%-1.27%25.71%11.07%相比股份行+5.98pc-0.30pc-1.89pc-3.24pc-4.63pc+10.78pc+0.55pc存款總額存款總額6.90

47、%8.28%10.08%16.18%12.77%18.73%15.87%相比股份行相比股份行+3.58pc+0.67pc-3.12pc+4.81pc+5.56pc+7.77pc+6.04pc公司存款8.28%4.11%7.06%18.35%12.88%9.18%13.41%相比股份行+4.33pc-1.16pc-3.48pc+7.44pc+4.48pc+4.90pc+5.58pc公司定期存款6.30%-10.64%31.67%-4.20%9.04%18.69%7.43%相比股份行+3.36pc-22.86pc+17.24pc-9.17pc+4.05pc+9.17pc+0.96pc公司活期存款9

48、.75%14.77%-6.80%36.29%15.03%4.14%17.75%相比股份行+4.77pc+16.45pc-12.92pc+18.08pc+2.90pc+5.22pc+8.30pc個人存款4.20%16.77%15.57%12.53%12.57%35.66%19.78%相比股份行-0.57pc-9.20pc-8.82pc-0.42pc+4.32pc+4.15pc+2.62pc個人定期存款10.00%37.35%26.25%-0.47%15.53%53.48%20.85%相比股份行+4.89pc-6.93pc-10.60pc-8.85pc+5.53pc+13.42pc+2.21pc個

49、人活期存款2.17%9.01%10.50%19.58%11.23%27.31%19.19%相比股份行-2.32pc-1.37pc-0.02pc+0.32pc+5.17pc+6.87pc+4.13pc活期存款6.74%12.58%-0.42%29.45%13.60%12.71%18.34%相比股份行+1.86pc+11.77pc-7.53pc+11.00pc+2.89pc+8.97pc+7.54pc定期存款7.17%1.00%29.88%-3.00%11.17%30.58%12.09%相比股份行+3.85pc-17.02pc+10.50pc-8.84pc+4.89pc+12.87pc+2.27p

50、c日均余額口徑日均余額口徑時點余額口徑時點余額口徑 2023 年 04 月 26 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 預計預計 2023 年隨著大環境恢復年隨著大環境恢復，消費也有望穩步恢復，近期公布的，消費也有望穩步恢復，近期公布的 3 月月居民短貸居民短貸（新增（新增6094 億元，同比多增億元，同比多增 2246 億元）億元）、社零增速（同比社零增速（同比+10.6%）均超預期市場，以及）均超預期市場，以及“五一”出境游訂單猛增等“五一”出境游訂單猛增等，均均有望支撐有望支撐消費類貸款修復，將對招商銀行業績形成持續消費類貸款修復，將對招商銀行業績形成持續正貢獻。

51、正貢獻。1、消費類貸款收益率相對較高，對息差有一定支撐。、消費類貸款收益率相對較高，對息差有一定支撐。根據 Wind 統計的招商銀行消費貸ABS，平均利率基本上在 8%左右，近期利率雖然有所下降，但預計仍將高于貸款整體收益率水平。2、利好利好手續費及傭金收入手續費及傭金收入表現表現。招商銀行銀行卡（主要是信用卡）收入占整體手續費及傭金收入的比例基本上在 20%左右，其在信用卡交易方面優勢明顯，2022 年信用卡交易額 4.8 萬億，規模穩定保持行業最高；此外，公司在跨境、海外交易的市場份額高達25%以上，位居中資銀行的第一位，預計隨著境內外消費好轉，將對信用卡手續費形成較強支撐。3、資產質量有

52、望改善、資產質量有望改善 2022 年宏觀大環境較弱的情況下，招商銀行零售資產質量雖有波動，但仍在可控范圍內。2022 年 12 月末，消費貸不良率為 1.08%，雖然隨著 Q4 大環境走弱，較 Q3（0.95%）的水平略有波動，但已遠低于 2020 年期間 1.5%以上的高點。信用卡不良率 1.77%，環比 Q3 上升 0.1pc，但仍低于 2020Q1 的階段性高點（1.89%），反映信用卡風險的早期風險指標入催率為 6.87%，已經低于 2019 年的水平。公司最近兩年不斷優化信用卡業務發展，完善消費場景、加大培育優質客群（如客戶質量上浮至年輕化、高收入群體）、以及加大汽車分期等訂單類產

53、品的投放等。公司信用卡客群和業務結構、風控模型等已經進一步優化，風險相對有限。圖表 5：招商銀行 VS 行業整體貸款投放結構 資料來源：公司公告，Wind 資訊，國盛證券研究所 招商銀行貸款增量（億元）2019增量占比2020增量占比2021增量占比2022增量占比公司貸款 公司貸款 1,281 23.0%1,152 21.4%1,337 24.7%2,247 46.7%票據貼現 票據貼現 763 13.7%1,047 19.4%1,006 18.6%827 17.2%零售貸款 零售貸款 3,533 63.4%3,185 59.2%3,066 56.7%1,740 36.1%個人住房貸款 1,

54、794 32.2%1,667 31.0%996 18.4%148 3.1%小微貸款 552 9.9%699 13.0%861 15.9%692 14.4%信用卡貸款 956 17.1%756 14.0%937 17.3%441 9.2%消費貸款及其他230 4.1%63 1.2%272 5.0%459 9.5%貸款總額 貸款總額 5,576 -5,385 -5,409 -4814-行業整體貸款增量（億元）2019增量占比2020增量占比2021增量占比2022增量占比企業貸款企業貸款76,079 45.3%114,272 58.4%105,188 53.0%141,096 67.1%票據融資票

55、據融資18,369 10.9%7,379 3.8%14,962 7.5%29,574 14.1%居民貸款居民貸款74,349 44.3%78,656 40.2%79,196 39.9%38,280 18.2%居民按揭44,000 26.2%43,000 22.0%38,000 19.1%5,000 2.4%居民消費貸17,766 10.6%12,999 6.6%15,181 7.6%6,512 3.1%居民經營貸12,583 7.5%22,657 11.6%26,015 13.1%26,769 12.7%貸款總額貸款總額167,864 -195,601 -198,499 -210,205 -招

56、行增量占全行業比例2019202020212022公司貸款 公司貸款 1.68%1.01%1.27%1.59%票據貼現 票據貼現 4.15%14.19%6.72%2.80%零售貸款 零售貸款 4.75%4.05%3.87%4.55%個人住房貸款 4.08%3.88%2.62%2.96%小微貸款 4.39%3.09%3.31%2.58%消費類貸款（含信用卡及其他）6.68%6.30%7.96%13.83%貸款總額 貸款總額 3.32%2.75%2.72%2.29%2023 年 04 月 26 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 管理層在 2022 年度業績會上也表示，預

57、計 2023 年信用卡不良生成率有一定回落空間，零售資產質量仍將保持相對穩定。我們統計了招行 2020 年以來發行的、當前仍處存續期的 2 款消費貸 ABS 產品，以跟蹤近期銀行零售貸款的資產質量走勢，發現：A、當期違約率于 2022 年 7 月見頂后，基本呈下降趨勢。2022 年 12 月大環境擾動下，雖略有回升（0.29%），但仍小于 7 月高點（0.42%）。且 2023 年 2 月當期違約率逐月下降 2bps 至 0.25%（相對低點）。B、逾期 90 天以內貸款占比自從 5 月見頂后基本呈現下降態勢，至 2023 年 2 月已降至0.97%的較低水平，2023 以來逾期 90 天以上

58、貸款占比的升幅下降至 0.2%左右，2022年 4-10 月均為 0.3%以上。（注：相比于銀行報表資產質量，ABS 資產池由于沒有新增資產、也沒有核銷，到期未逾期的資產會從資產池中退出，但逾期的資產最終會留在資產池中，因此一般逾期率都會隨著 ABS 存續期的增長而增長。因此相比于逾期率的絕對值，逾期率的增長幅度、當期違約率的變動更重要。）圖表 6：招行零售貸款不良率（%）資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所 2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2零售貸款0.73%0.87%0.83%0.83%0.82%0.76%0.76%小微貸款0.81%0

59、.80%0.62%0.64%0.63%0.54%0.51%個人住房貸款0.25%0.26%0.25%0.27%0.30%0.26%0.25%信用卡貸款1.35%1.89%1.85%1.78%1.66%1.62%1.58%消費貸款1.18%1.35%1.44%1.52%1.23%1.42%1.16%貸款整體1.21%1.16%1.19%1.17%1.09%1.04%1.04%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4趨勢圖零售貸款0.78%0.82%0.82%0.83%0.83%0.90%小微貸款0.59%0.62%0.57%0.63%0.60%0.64%個人住房貸

60、款0.24%0.28%0.27%0.27%0.29%0.35%信用卡貸款1.54%1.65%1.72%1.67%1.67%1.77%消費貸款1.19%1.02%1.03%1.05%0.95%1.08%貸款整體0.95%0.93%0.93%0.94%0.94%0.95%2023 年 04 月 26 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、改善點之二：地產壓力最大時刻或已過去三、改善點之二：地產壓力最大時刻或已過去 3.1 資產質量：資產質量：政策密集落地，公司壓縮敞口并加強暴露，資產質量壓力最政策密集落地，公司壓縮敞口并加強暴露，資產質量壓力最大時刻或已過去大時刻或已

61、過去 行業層面，行業層面，2022 年年 11 月以來，地產支持政策持續加碼，房企流動性環境或在邊際緩月以來，地產支持政策持續加碼，房企流動性環境或在邊際緩解，解，銀行的銀行的信用風險也信用風險也有望有望不斷緩釋。不斷緩釋。根據 Wind 統計，2022 年末地產債違約余額為2667.23 億元，8 月份以來違約余額環比增速邊際收窄。1）總框架：央行“金融 16 條”明確對國有、民營房地產企業一視同仁，支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期，并延長房地產貸款集中度管理政策過渡期等。2）第一支箭：引導銀行加大授信，支持開發貸款、信托貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期等要求。3）第二支

62、箭：推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持房企在內的民企發債融資。4）第三支箭：放松股權融資。證監會調整優化涉房企業五項股權融資措施，如恢復涉房上市公司并購重組及配套融資等。5）其他支持政策：如放寬預售資金監管（允許商業銀行與優質房地產企業開展保函置換預售監管資金業務，置換金額不得超過監管賬戶中確保項目竣工交付所需的資金額度的30%），落地首套房貸利率動態調整機制（從 2022Q4 開始，每季度末月進行評估，滿足要求城市可自主決定放寬首套房住房貸款利率下限且有動態退出機制）等。此外，央行擬推出結構性工具，包括保交樓貸款支持計劃、住房租賃貸款支持計劃等，重點支持房地產市場平穩運行。對于對于招商

63、銀行招商銀行來說，最近兩年來說，最近兩年持續壓降地產敞口且加強不良暴露，風險釋放相對充分，持續壓降地產敞口且加強不良暴露，風險釋放相對充分，預計預計 2023 年年其其風險有望基本出清風險有望基本出清。1、公司持續壓縮地產敞口、公司持續壓縮地產敞口。2022 年末，招商銀行整體涉房業務規模約 2.14 萬億元，占總資產比例約為 21.1%，較 2020 年下降 6pc。其中：1）表內承擔信用風險的對公涉房全口徑業務余額（實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等）4633 億元，較 2020 年壓降 310 億元，占總資產比例也下降 1.34pc 至4.6%。2）表外不承擔風險的業務敞口 3

64、003.55 億（理財資金出資、委托貸款、合作機構主動管理的代銷信托、主承銷債務融資工具等），較 2021 年末下降 27.1%，較 2020 年壓降近2000 億元，占總資產比重下降 3pc 至 3.0%以下。圖表 7：招行地產風險敞口情況 資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所（億元）21A22Q122H22Q322A同比變動平安銀行興業銀行中信銀行民生銀行對公對公表內對公全口徑（集團）5114.895174.594937.124737.274633.34-481.553236553637344480 占總資產比重5.53%5.50%5.08%4.88%4.57%-0.96pc6.08%

65、5.97%4.37%6.17%對公房地產貸款3559.773652.663552.063470.353337.15-222.622835356027723633 占總貸款比重6.78%6.74%6.35%6.13%5.83%-0.95pc8.52%7.14%5.38%8.77%占總資產比重3.85%3.88%3.65%3.58%3.29%-0.56pc5.33%3.84%3.24%5.01%表外不承擔信用風險規模（集團）4120.783783.653163.813141.033003.55-1117.2389612451013623 占總資產比重4.46%4.02%3.25%3.24%2.96

66、%-1.49pc1.68%1.34%1.19%0.86%零售零售個人按揭貸款13645.1813742.0513782.8613833.7313798.12152.9428441097397585704 占總貸款比重24.50%23.87%23.24%23.08%22.80%-1.70pc8.54%22.02%18.94%13.77%占總資產比重14.75%14.60%14.17%14.25%13.61%-1.14pc5.35%11.84%11.42%7.86%資產質量情況21Q422Q122Q222Q322A同比變動平安銀行興業銀行中信銀行民生銀行對公房地產不良額49.4894.04104.

67、79115.21133.1583.6740.5446.2885.37155.51對公房地產不良生成額-47.0026.0025.0040.00-對公房地產不良率1.39%2.57%2.95%3.32%3.99%-1.43%1.30%3.08%4.28%QoQ0.10pc1.18pc0.38pc0.37pc0.67pc0.03pc0.66pc-0.85pc0.19pc1.29pc個人按揭不良額38.0636.9337.8240.1748.9810.927.9661.45-28.52個人按揭不良率0.28%0.27%0.27%0.29%0.35%-0.28%0.56%-0.50%QoQ0.04pc

68、-0.01pc0.00pc0.02pc0.06pc0.07pc-0.02pc0.05pc-0.17pc22A22A 2023 年 04 月 26 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、公司加強不良暴露、公司加強不良暴露。過去 2 年，對公房地產不良暴露接近 180 億元（2022 年不良生成+2021 年不良余額凈增加額），占對公房地產貸款比例 5.4%，考慮到 2021 年也有部分核銷及轉出，實際暴露規?；蚋?。2022 年末，招行對公不良率為 3.99%，政策落地傳導仍有一定時間，短期內風險指標或仍有上升，但公司貸款客戶和區域結構保持良好，高信用評級客戶貸款余

69、額占比近八成；85%的房地產開發貸款余額分布在一、二線城市城區，預計風險暴露斜率將放緩。2023 年風險或將出清。若未來房企經營情況好轉，招行撥備池較厚，具有較大的利潤釋放空間。根據業績發布會介紹，其對公撥貸比已經超過 10%，按照 2022 年末對公房地產貸款余額大約為 3337億元，以 10%的比例計算，對應撥備池大約為 334 億元，占全行貸款撥備池（2615 億元）的 13%，占凈利潤的比例超過 24%。此外，按揭方面，當前風險較為可控，且公司已經加強共債風險管控。歷史上看，即使地產下行周期按揭不良率提升，招行的按揭不良率基本保持在極低的水平（2015 年最高僅為 0.45%）。截止

70、12 月末，招行按揭不良率僅為 0.35%，按揭貸款加權平均抵押率為 33%。公司于 2022Q3 將在他行貸款有風險信號、但在招行內部還屬于正常非逾期的按揭貸款也列入關注類，目前其按揭貸款關注類余額中超 7 成并未逾期，公司已經加強共債風險管控，預計風險整體可控。3.2 業務層面：按揭有望保持穩健發展業務層面：按揭有望保持穩健發展 隨著經濟邊際回暖，居民收入預期修復，提前還貸趨勢有望減弱；且近期地產成交回暖隨著經濟邊際回暖，居民收入預期修復，提前還貸趨勢有望減弱；且近期地產成交回暖（尤其是一二線（尤其是一二線熱點熱點城市城市表現更加突出）表現更加突出），考慮到公司較好的區位布局和考慮到公司較

71、好的區位布局和優秀的獲客能優秀的獲客能力，力，預計對按揭業務形成較好支撐預計對按揭業務形成較好支撐。1）按揭基本以一二線城市為主）按揭基本以一二線城市為主。招商銀行分行主要集中在一二線城市，占比 87%，三線城市分行也基本設立在省會，區域位置相對較好。截止 2022 年末，公司在一、二線城市的個人住房貸款期末余額占本全行整體的 86.50%（同比提升 0.46pc），且持續提升中。2023 年以來一二線地區樓市已有一定回暖，一季度商品房累計銷售額同比“轉正”，增長 4.1%，部分熱點城市表現更好，根據成都住建局公開的網簽數據，3 月二手房備案成交量超過 2.8 萬套，環比增長 48%，同比增長

72、 103%；上海中原地產數據顯示，2023 年3 月上海二手住宅成交 23991 套，環比增加 24.43%，同比增加 86.12%，近 20 個月成交以來的高點。2）重點區域客群占比不斷提升。重點區域客群占比不斷提升。公司作為業內第一家發力零售的銀行，積累了業內最優質客群，近幾年公司仍在積極提升客戶質量，長三角、珠三角、京津冀等重點區域的新客戶在全行占比穩步提升。此外，此外，考慮到公司自身較強的資產獲取能力，預計信用卡，小微等其他類資產考慮到公司自身較強的資產獲取能力，預計信用卡，小微等其他類資產也將帶動也將帶動零售業務整體較好發展零售業務整體較好發展。公司近幾年小微、信用卡等業務均有較好增

73、長，截止 2022 年末，招商銀行零售小微余額為 6310.38 億元，2019 年以來對應 3 年復合增速為 16%，高于貸款整體增速水平 5.4pc，占比也從 2019 年的 9.0%提升 1.4pc 至 10.4%。且近年來公司不斷做小做散維持收益率，普惠小微貸款戶均貸款從 2019 年的 114 萬元下降到2022 的 68 萬元，但收益率卻從 2019 年的 5.01%提升至 5.15%。信用卡方面，2019-2021 年，復合貸款增速為 13.5%，同樣超過整體貸款增速，占比也提升了 0.5pc。即使2022 年消費大環境相對較弱，公司在信用卡業務表現上仍優于同業，全年信用卡規模增

74、長 442 億元，其余已經披露相關年度數據的大行和股份行整體余額凈減少。2023 年 04 月 26 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：招商銀行分行所在地（加粗為省會城市）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 城市層級分行所在地一線城市一線城市北京北京、上海上海、深圳深圳、廣州廣州長三角：南京南京、杭州杭州、寧波、蘇州、無錫、溫州、南通環渤海：天津天津、濟南濟南、石家莊石家莊、青島、煙臺珠三角及海西：福州福州、廈門、東莞、佛山、泉州中部：武漢武漢、長沙長沙、南昌南昌、合肥合肥、鄭州鄭州、太原太原東北：沈陽沈陽、哈爾濱哈爾濱、長春長春、大連西部：成都成都、蘭

75、州蘭州、西安西安、重慶重慶、昆明昆明、南寧南寧、貴陽貴陽環渤海：唐山中部：?？诤？谖鞑浚簽豸斈君R烏魯木齊、呼和浩特呼和浩特、銀川銀川、西寧西寧二線城市二線城市三線城市三線城市 2023 年 04 月 26 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、業務優勢點之一：財富管理不斷進階，“弱市”下有韌性，業務優勢點之一：財富管理不斷進階，“弱市”下有韌性，預計隨市場回暖仍有彈性預計隨市場回暖仍有彈性 2022 年以來，在資本市場波動、房地產信托業務調整等因素下，公司財富管理收入受到一定影響（2022 年同比增速-14.3%），進而拖累手續費收入表現（財富管理收入占比一般

76、在 1/3 左右），但從業務發展的角度來看，招商銀行過去幾年在形成了較高基數的情況下仍然保持較快的增速，即使是在 2022 年相對“弱市”的環境下，仍在穩健發展。1）零售基本盤不斷夯實零售基本盤不斷夯實。2022 年末其零售客戶總數 1.84 億，較年初增長 6.4%。且年輕客群、重點區域（長三角、珠三角、京津冀）客戶占比不斷提升，結構也在持續優化。AUM 規模達到 12.12 萬億（總資產規模 10.1 萬億，占比 120%），且過去 3 年以來 CAGR為 17.4%，在較高的規?；A上仍保持不低的增速，即使是 2022 年也有超過 12%的增幅。2）高凈值客戶優勢高凈值客戶優勢顯著顯著。

77、招行財富管理發展領先于同業，早在 2002 年就正式推出面向高端客戶的“金葵花”子品牌，業內最早推行分層的客戶服務體系；2006 年首創推出“五星之選”，開代銷平臺評價與篩選基金之先河；在 2007 年便推出了私人銀行業務。目前已經形成了從普通客戶、金葵花到私人銀行客戶的“金字塔”結構。截至 2022年末，金葵花以上客戶（即 AUM 在 50 萬以上的客戶）數量達到 414 萬戶，占全行比重不到 2.3%，但貢獻的 AUM 高達 9.87 萬億，占全行比重近 82%，對于招行而言，只要把握住前 2%左右的客戶就可以把握 80%的 AUM。我們也看到，招行的網點遍布在一、二線及省會城市，基本覆蓋

78、了全國最富裕地區，財富管理服務效率更高。擁有“最優質”的高凈值客戶。零售整體戶均 AUM、私人銀行戶均 AUM 分別為 6.6萬元、2813 萬元，是大多數銀行的 2 倍以上，且仍不斷提升中。值得注意地是，招商銀行私人銀行門檻是日均資產在 1000 萬元以上，而其他銀行私行的門檻基本在600 萬左右，但其私行 AUM 過去 3 年以來 CAGR 為 19%左右，高于整體 AUM 增速水平，且遠高于同業?？紤]到其較高的 AUM 基數，以及更的門檻，其私行增速并不弱，更加體現其較強的高凈值客戶服務能力。圖表 9：招商銀行財富管理業務情況 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2011201

79、22013201420152016201720182019202020212022零售客戶整體情況零售客戶整體情況客戶數（萬戶）500853834763562566949106106631254114400158001730018400增速10.80%7.49%-11.52%18.10%19.00%36.03%17.10%17.62%14.82%9.72%9.49%6.36%AUM（億元）20688238042825234699474965530561643680217494089418107592121230增速18.81%15.06%18.69%22.82%36.88%16.44%11.4

80、6%10.35%10.17%19.32%20.33%12.68%人均AUM（萬元）4.134.425.936.177.106.075.785.425.205.666.226.59注：2013年零售客戶口徑有調整基礎客戶（基礎客戶（AUM50萬）萬）客戶數（萬戶）493052924657549665298915104501230514135154901693317986增速10.70%7.35%-12.01%18.03%18.80%36.54%17.22%17.75%14.87%9.58%9.32%6.22%AUM（億元）6324708477278692102009897110301293914

81、087159621922822564增速11.04%12.01%9.08%12.49%17.35%-2.97%11.45%17.31%8.88%13.31%20.46%17.35%人均AUM（萬元）1.281.341.661.581.561.111.061.051.001.031.141.25金葵花客戶（金葵花客戶（AUM在在50萬萬-1000萬，不含私行）萬，不含私行）客戶數（萬戶）7789104126160185206229257300355401增速16.62%16.29%16.59%20.90%27.20%15.58%11.45%11.19%12.07%16.98%18.26%12.9

82、2%AUM（億元）106651237814811184812477528813315613468938542457105442560742增速18.25%16.06%19.66%24.78%34.06%16.30%9.54%9.91%11.11%18.60%19.07%11.61%人均AUM（萬元）139.10138.83142.48147.06154.98155.94153.26151.50150.20152.27153.31151.53私人銀行客戶情況（私人銀行客戶情況（AUM1000萬）萬）客戶數（萬戶）1.651.952.553.294.905.966.747.298.1710.001

83、2.2113.48增速30.50%18.34%30.63%28.96%49.12%21.47%13.19%8.19%11.98%22.41%22.09%10.43%AUM（億元）36994342571475261252116595190532039322311277463393937924增速37.10%17.39%31.60%31.71%66.37%32.54%14.81%7.03%9.40%24.36%22.32%11.74%人均AUM（萬元）224322252241228925542786282627962732277527802813 2023 年 04 月 26 日 P.14 請仔細

84、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高凈值客戶優勢也帶來了更加多元化的高凈值客戶優勢也帶來了更加多元化的 AUM 和財富管理收入結構，弱市下有韌性，強和財富管理收入結構，弱市下有韌性，強市下也有較強的彈性。市下也有較強的彈性。1）AUM 結構：傳統的國有大行基本以存款為主（如郵儲銀行 2022零售存款占 AUM 比重基本在 81%左右），但招行零售存款占比僅為 26%左右，為同業最低。其他的部分包括理財、代銷基金（公募+私募）、保險、信托等保有量、托管的證券（股票、債券等），整體結構較為多元，體現其較強的財富服務能力。多元化的結構支撐了招行 AUM 穩健增長，比如受 2022 年四季度

85、理財回撤以及資本市場波動影響，單季度理財規?？s減 2900 億，非貨基保有規模整體下降近 505 億，但零售存款貢獻 4023 億元（超過理財規模下降的金額），保險產品、第三方存管股票市值也貢獻了 600 多億的AUM 增量，共同支撐 AUM 整體增長 1600 多億至 12.1 萬億元。在市場存在波動情況下，招商銀行成熟的多元化的結構有效抵御不利因素，整體 AUM 的穩步增長也說明客群仍有一定粘性。未來若市場回暖，代銷業務仍有較強的業績彈性，貢獻 AUM 繼續穩步增長。2）財富管理手續費收入：結構更加均衡，針對高凈值客戶的基金、保險等收入更高，在一定程度上說明財富管理“含金量”更高，有助于收

86、入保持穩定。財富管理已經成為招行重要的中收組成部分，近年來占手續費及傭金收入的比重保持在 30%以上，從內部收入結構來看，各類業務也相對均衡，互相支撐，比如 2022 年代銷基金和是信托收入下降46%和 47%，但代銷保險產品收入同比增長超過 51%，有效抵御基金和信托業務的負面影響。歷史上來看，招行多元的收入結構也增加了財富管理業務收入整體的穩定性，比如 2017-2019 年招商銀行理財業務嚴格按照資管新規的要求進行轉型，理財收入持續下降（年均負增長-22.9%），但代理基金、代理信托業務收入的增長支撐財富管理手續費收入僅平均每年負增長-5.6%，且在 2020 年隨著理財轉型的基本完成收

87、入大幅增長 57.9%的情況下，整體財富管理手續費收入（含招銀理財）高增 35.7%。圖表 10：招商銀行財富管理中收情況（億元）資料來源：Wind 資訊，公司公告，國盛證券研究所 招行-財富管理中收（億元）20202021Q12021H21Q1-Q320212022Q12022H22Q1-Q32022財富管理手續費及傭金收入財富管理手續費及傭金收入285.24114.25206.12296.74358.41104.29188.73255.90309.03 占手續費及傭金收入比重（%）32.9%39.3%36.8%36.4%35.0%33.8%32.8%31.1%29.9%占營收比重（%）9.

88、8%13.5%12.2%11.8%10.8%11.3%10.5%9.7%9.0%YoY35.7%-33.6%25.8%29.0%-11.1%-8.1%-13.1%-14.3%代理基金94.3441.6467.19103.67123.1517.2734.7452.9165.99 占比（%）33.1%36.4%32.6%34.9%34.4%16.6%18.4%20.7%21.4%YoY99.5%-39.8%24.9%36.2%-58.5%-47.0%-46.9%-46.4%代理保險55.4133.8555.5972.9682.1554.7189.84107.84124.26 占比（%）19.4%2

89、9.6%27.0%24.6%22.9%52.5%47.6%42.1%40.2%YoY-4.3%-32.5%38.0%42.8%61.6%61.6%47.8%51.3%代理信托76.2623.8545.2861.6375.4212.2822.8732.1239.79 占比（%）26.7%20.9%22.0%20.8%21.0%11.8%12.1%12.6%12.9%YoY12.6%-23.9%5.8%-1.1%-48.5%-49.5%-47.9%-47.2%代銷理財56.9913.6128.7445.9462.9217.6534.9353.2366.45 占比（%）20.0%11.9%13.9%

90、15.5%17.6%16.9%18.5%20.8%21.5%YoY57.9%-32.6%42.4%53.7%29.7%22.6%15.9%5.6%代理證券交易-7.5710.5912.812.364.687.21-占比（%）-3.7%3.6%3.6%2.3%2.5%2.8%-YoY-66.4%41.8%22.7%-38.5%-32.7%-代理貴金屬2.241.31.751.951.960.02-占比（%）0.8%1.1%0.8%0.7%0.5%0.0%-YoY86.7%-19.9%-2023 年 04 月 26 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：202

91、2A 及 2022H 來各家銀行 AUM 結構（億元）資料來源：Wind 資訊，公司公告，國盛證券研究所 招商招商銀行銀行在財富管理上的領先優勢，主要源于其“以客戶為中心”的服務理念在財富管理上的領先優勢，主要源于其“以客戶為中心”的服務理念，比如行比如行業內率先從客戶視角出發，業內率先從客戶視角出發，早在早在 2007 年就實行年就實行以以 AUM 替代存款考核替代存款考核，引導全行零售引導全行零售業務從存貸款經營思維向財富管理思維轉變業務從存貸款經營思維向財富管理思維轉變；2020 年年搭建業內首個全品類投資平臺等搭建業內首個全品類投資平臺等等等。即使是在資本市場相對“弱市”的 2022

92、年，招行的財富管理發展之路也沒有停滯，仍在不斷提升服務能力。若未來財富管理市場復蘇，公司作為行業“龍頭”，業務占比高、客戶基礎好，也將充分受益。1）提升提升“資產配置”“資產配置”能力能力，若市場回暖，若市場回暖，將帶來將帶來更好的客戶體驗。更好的客戶體驗。持續加強投資者教育，引導客戶逆周期配置（2018 年也有相關操作）。另外，全面升級了“TREE 資產配置體系”，并于 2022 下半年開始全面推行，此體系基于客戶特征和市場配置規律，通過對活錢管理、保障管理、穩健投資和進取投資四類資產進行合理配置，為不同財富階段和風險偏好客戶提供千人千面的資產配置方案，滿足客戶的功能類需求和投資類需求。2）

93、不斷增強線上服務能力，提升服務效率。）不斷增強線上服務能力，提升服務效率。線上經營發揮著越來越重要的作用，可以實現更多的客戶觸達、效率的提升和成本的降低，有助于保持客戶粘性。2022 年末，招商銀行 App 財富產品持倉客戶數達 4312.93 萬，較年初增長超過 14%，特別是財富交易客戶的復購率在原來比較高的基礎上又提升了 2.73pc 至 54.61%。2022年末2022年6月末2022年末2022年6月末2022年末2022年6月末2022年末2022年6月末工商銀行 186600179300214402291014545313701450805659農業銀行-15741622149

94、77814189820322209中國銀行-1760317288914148482543804724建設銀行 170000160000201402151613246912531839714488交通銀行46214447751206912770295572728124512800郵儲銀行 138900134100830192261128221069389771197招商銀行招商銀行 1212301171772667728818310422588275768597平安銀行35873347218868872110350868817831419中信銀行3910037000157711704010743

95、1107912921243光大銀行24240231001185211853106669494730892興業銀行3370030700206751928210890894724861646浙商銀行-21072417213517381271682022年末2022年6月末2022年末2022年6月末2022年末2022年6月末2022年末2022年6月末工商銀行92.2%92.3%11.5%12.8%77.9%76.4%2.7%3.2%農業銀行-中國銀行-建設銀行92.1%94.6%11.8%13.4%77.9%78.3%2.3%2.8%交通銀行95.4%95.7%26.1%28.5%64.0%6

96、0.9%5.3%6.3%郵儲銀行87.9%87.5%6.0%6.9%81.2%79.7%0.7%0.9%招商銀行招商銀行53.9%54.0%22.0%24.6%25.6%22.1%6.2%7.3%平安銀行58.5%54.2%24.7%25.1%28.9%25.0%5.0%4.1%中信銀行71.1%79.4%40.3%46.1%27.5%29.9%3.3%3.4%光大銀行95.9%96.3%48.9%51.3%44.0%41.1%3.0%3.9%興業銀行101.0%97.3%61.3%62.8%32.3%29.1%7.4%5.4%浙商銀行-億元AUM理財規模零售存款非貨幣基金規模億元三項加總/A

97、UM理財規模零售存款非貨幣基金規模 2023 年 04 月 26 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、業務優勢點之二：被“忽略”的批發金融業務同樣出色五、業務優勢點之二：被“忽略”的批發金融業務同樣出色 招行招行給市場的形象是給市場的形象是“零售之王”，“零售之王”，但大家比較容易但大家比較容易忽略的是其忽略的是其批發金融批發金融（對公（對公+同業）同業）同樣出色同樣出色，對資產質量、存款沉淀、中收等均有較大貢獻，綜合收益較強，盈利能力同，對資產質量、存款沉淀、中收等均有較大貢獻，綜合收益較強，盈利能力同業領先。業領先。對公主做戰略客戶，雖然收益率較低，但資產質

98、量持續改善，穩定優異。對公主做戰略客戶，雖然收益率較低，但資產質量持續改善，穩定優異。招商銀行將對公客戶分為了戰略客戶、區域客戶、機構客戶、同業客戶、跨境客戶、基礎客戶等類別。從客群結構來看，招商銀行自 2015 年來對公資源持續向戰略客戶傾斜，截止 2022 年末戰略客戶貸款余額 1.23 萬億，占對公貸款的 52%，較 2015 年大幅提高 35.6pc，其中總行級戰略客戶貸款余額 9104 億，占比達到 38%。戰略客戶資質相對較好，利率也相對較低，2022 年招商銀行對公貸款利率僅 3.85%，同業最低，但另一方面，較高的戰略客戶占比給予了招商銀行穩定優異的資產質量表現，其對公不良率自

99、 2016 年以來持續改善，2022 年末為 1.26%，低于同業平均 21bps 左右，較 2016 年下降 1.66pc。圖表 12：招商銀行對公資源持續向戰略客戶傾斜（億元）圖表 13：戰略客戶、機構客戶存款規模情況（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 對公注重綜合服務，對公注重綜合服務，可以帶來存款沉淀、中收等方面的綜合貢獻?？梢詭泶婵畛恋?、中收等方面的綜合貢獻。在直接融資發展的大時代下，公司將對公的考核也從貸款轉向 FPA（客戶融資總量），類似于零售部分從存款考核轉向 AUM 考核一樣，更強調的是綜合融資服務。2022 年規模達到 5.12

100、 萬億元，最近三年復合增速超過 11.5%，遠高于對公貸款的增速（不到 8%）。結構上，傳統融資占比接近 55%，包括對公一般性貸款與商票貼現（含轉出未到期票據）、承兌、信用證、融資性保函與非融資性保函；非傳統融資占比 45%，包括資產經營、自營非標、融資性理財、本公司主承銷債務融資工具、撮合交易、融資租賃、跨境聯動融資、牽頭銀團貸款。1、在中小行存款競爭加劇的背景下，招商銀行通過為客戶提供綜合金融服務并沉淀存、在中小行存款競爭加劇的背景下，招商銀行通過為客戶提供綜合金融服務并沉淀存款的能力重要性逐步凸顯款的能力重要性逐步凸顯。從日均余額口徑來看，招商銀行對公存款中 40%來自戰略客戶，24%

101、來自于機構客戶（政府機構、主管部門），均是其重點服務的客群。2022 年招商銀行對公存款增長 9.18%，領先同業 4.9pc，其中對公活期存款增長 4.14%，同業則減少 1.1%。年末招商銀行對公存款活期占比達到 62.3%，成本率僅 1.70%，均為同業最優水平，對公存款占全行存款近 60%，滿足對公貸款投放的同時進一步反哺零售投放，創造更多收益。2、多年深耕，中間業務多元，交易銀行、投資銀行等業務均處業內領先水平。多年深耕，中間業務多元，交易銀行、投資銀行等業務均處業內領先水平。綜合來看，綜合來看，綜合下來，招商銀行批發金融綜合下來，招商銀行批發金融 ROA 達到達到 1.24%，綜合

102、收益水平在國股行中排名第二，綜合收益水平在國股行中排名第二，盈利能力領先同業。盈利能力領先同業。0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000總行級戰略客戶貸款分行級戰略客戶貸款總行級戰略客戶貸款占比全部戰略客戶貸款占比02,0004,0006,0008,00010,00012,000總行級戰略客戶存款分行級戰略客戶存款機構客戶存款 2023 年 04 月 26 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以以 2022A 數據來看，數據來看，沉淀大量存款支撐零售部門，內部利息

103、凈收入 ROA 達到 1.15%，領先國有大行。綜合金融服務賺取中收，手續費及傭金收入 ROA 達到 0.47%，在股份行最高。綜合成本 ROA 僅 1.38%，低于多數同業。圖表 14：國有大行+股份行對公業務 ROA 拆分（2022A）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 具體業務上，1）交易銀行：業內首家成立交易銀行部，有效沉淀低成本存款。交易銀行：業內首家成立交易銀行部，有效沉淀低成本存款。2015 年招行首開行業先河，在中資銀行中率先突破傳統銀行架構，成立交易銀行部，合并原現金管理部和貿易金融部，推進公司對戰略客戶的“一站式綜合金融服務”，其首推跨銀行跨銀行現金管理平臺（CBS）移動互

104、聯系列應用，也是業內最早最成熟的現金管理平臺產品，并持續更新。在交易銀行業務中，招行可以將“一站式服務系統”嵌入企業實體交易流程中，以結算為基礎、貿易金融和現金管理為核心，用一攬子金融服務，一方面獲取單一客戶低成本結算存款，另一方面通過核心企業迅速拓展至產業上下游，通過提供閉環的金融服務，全面拓展客戶基礎。2022 年末，招商銀行對公收款產品服務客戶 6.27 萬戶，同比增長 71.69%；累計交易金額 4.25 萬億元，增長 17.06%。公司存款中活期存款占比從2014 年的 44%上升到 2022 年末的 62%，支撐公司持續保持負債成本優勢。2）投資銀行：投資銀行：直接融資大時代下，綜

105、合服務能力較強。直接融資大時代下，綜合服務能力較強。招行 2015 年在總行層面調整成立了投行與金融市場總部，多年來，公司在債券承銷方面具有較強的優勢，基本上業務排名位于股份行，其中，2022 年債券主承銷金額同業排名第三。此外，在大多數商業銀行并不擅長的領域也有較強的服務能力，比如 2014 年公司將并購金融作為公司金融戰略性業務之一，開國內商業銀行業之先河，聚焦上市公司，牽頭組織了境內外一批有市場影響力的并購項目融資（如格力混改等），擔當了多個產業重組及上市公司資產重組財務顧問，連續 6 年并購融資金額超過千億元。此外，按香港 IPO 承銷份額統計，招銀國際在所有投行中排名第 2 名，在中

106、資銀行系投行排名第 1 名。招行的投資銀行除了業務方面獲得中收之外，更多地起到獲客的功能，一方面對于部分企業主可以有效轉化為公司的財富管理客戶；另一方面，在投行建立對公關系的同時，也通過交易銀行等商業銀行服務保持客戶粘性，整合投行、商行、私行、科技、研究等專業優勢，打造“投商私科研”一體化服務特色。對公業務ROA及因素分解工商工商建設建設農業農業中國中國交通交通郵儲郵儲招商招商中信中信民生民生光大光大平安平安浙商浙商ROA1.22%1.20%0.46%0.78%0.90%0.90%1.24%1.17%0.38%0.57%0.98%1.41%ROA主要項目貢獻：利息凈收入2.26%2.51%2.

107、14%1.72%1.89%1.53%1.67%2.85%1.53%2.03%1.63%2.52%外部利息凈收入2.15%2.02%2.42%1.57%1.57%2.83%0.52%1.45%1.02%0.88%-1.30%內部利息凈收入0.11%0.49%-0.28%0.16%0.32%-1.30%1.15%1.39%0.51%1.16%-1.22%手續費及傭金凈收入0.55%0.32%0.47%0.28%0.20%0.06%0.47%0.38%0.27%0.32%0.23%其他凈收入0.14%-0.01%0.00%0.04%0.41%0.02%0.48%0.11%0.15%0.07%0.04

108、%成本1.72%1.62%1.76%1.26%1.60%0.71%1.38%2.17%1.57%1.33%2.17%1.38%撥備0.80%0.76%0.80%0.67%0.81%0.75%0.96%0.95%-0.76%0.94%0.79%1.52%2023 年 04 月 26 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：招行公司客戶數在 2014-2016 年 3 年內翻倍 圖表 16：招行 FPA 余額（億元）及非傳統融資占比（右軸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0501

109、001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公司客戶數（萬戶）增速（右軸）43%44%45%46%47%48%49%01000020000300004000050000600002019 2020H 2020 2021H 2021 2022H 2022FPA余額（億元）非傳統融資占比（%）2023 年 04 月 26 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 六、盈利預測：六、盈利預測：2023Q1 業績低點業績低點或或已預期充分已預期充分，后續，后續有望有望穩穩步改善步改善 我們測算由于凈

110、息差重定價壓力，我們測算由于凈息差重定價壓力，2023Q1 營收增速或繼續下降至營收增速或繼續下降至 1.7%，隨后或將企，隨后或將企穩回升，預計穩回升，預計 2023 年全年營收增速為年全年營收增速為 4.2%，利潤增速為利潤增速為 15.4%，主要節奏與凈息，主要節奏與凈息差走勢相關。差走勢相關。1、凈息差：、凈息差：Q1 同比壓力最大同比壓力最大 回顧回顧 2022 年招商銀行年招商銀行降息周期降息周期中的凈息差中的凈息差表現：表現：通過資負兩端靈活擺布、結構優化來通過資負兩端靈活擺布、結構優化來減少下行壓力，降幅小于同業。減少下行壓力，降幅小于同業。2022 年招商銀行凈息差為 2.4

111、0%，相比 2021 年報下降8bps（本輪 LPR 下調始于 2021 年 12 月），在本輪降息周期中表現優于同業，同期上市國有大行凈息差下降 13bps，股份行下降 12bps（根據披露數據的上市銀行數據統計計算），主要是通過靈活配置不斷優化資負兩端結構，抵御不利因素。1、資產端：貸款利率下行，但不斷壓縮低收益資產降低資產端整體下行幅度。2022 年貸款利率較 2021 年下降 13bps 至 4.54%，除了 LPR 連續下調之外，零售需求不足也形成了一定拖累。但公司也壓縮利差貢獻較弱的買入返售資產，2022 年末相比年初壓縮2500 億，規模降幅接近 50%，同業資產收益率同比提升

112、16bps 至 2.09%，生息資產整體收益率下降僅 9bps。2、負債端：受定期化因素影響存款成本上升，但公司以量補價，存款占比提升，且依托市場利率下行降低同業融入成本，整體負債成本相對穩定。2022 年資本市場表現較弱理財資金贖回，以及居民防御性儲蓄增加，存款定期化趨勢明顯，招商銀行的活期存款占比較年初也下降 3.4pc 至 63%，存款成本上升 11bps 至 1.52%，但公司以量補價，存款占負債端比例較年初提升 6.5pc 至 82.64%。另外，公司也抓住同業利率下行的趨勢，全年同業負債和發行債券成較 2021 年分別下降 4bps 和 6bps。結構優化+市場化資金成本下行使得招

113、行付息負債成本較 2021 年僅上升 2bps 至 1.61%，較好地對沖了存款成本上行帶來的壓力。展望展望 2023 年，年，按揭貸款等重定價壓力主要體現在按揭貸款等重定價壓力主要體現在 Q1（且（且 2022Q1 基數相對較高），基數相對較高），同比壓力最大，同比壓力最大，預計下半年隨經濟企穩修復，預計下半年隨經濟企穩修復，LPR 繼續大幅下降的空間不大（易綱行長繼續大幅下降的空間不大（易綱行長在在 3 月初國新辦新聞發布會上表示，目前我國實際利率水平比較合適），且零售恢復也月初國新辦新聞發布會上表示，目前我國實際利率水平比較合適），且零售恢復也將形成一定支撐，凈息差將形成一定支撐，凈息差

114、壓力有望逐步減弱壓力有望逐步減弱?？紤]到招商銀行較強的市場化經營能力，?？紤]到招商銀行較強的市場化經營能力，其凈息差表現其凈息差表現或或仍將優于同業仍將優于同業，預計，預計 2023 年各季度凈息差分別為年各季度凈息差分別為 2.31%、2.29%、2.28%、2.27%，同比下降，同比下降 20bps、15bps、13bps 和和 13bps。圖表 17：2022 年招行凈息差累計降幅好于同業 資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所 2021A2022Q12022H22Q1-Q32022A2022Q12022H22Q1-Q32022A工商銀行2.11%2.10%2.03%1.98%1.92

115、%-1-7-5-6-19建設銀行2.13%2.15%2.09%2.05%2.02%2-6-4-3-11農業銀行2.12%2.09%2.02%1.96%1.90%-3-7-6-6-22中國銀行1.75%1.74%1.76%1.77%1.76%-121-11交通銀行1.56%1.56%1.53%1.50%1.48%-3-3-2-8郵儲銀行2.36%2.32%2.27%2.23%2.20%-4-5-4-3-16招商銀行招商銀行2.48%2.51%2.44%2.41%2.40%3-7-3-1-8中信銀行2.05%2.02%1.99%1.96%1.97%-3-3-31-8民生銀行1.91%1.69%1.

116、65%1.62%1.60%-22-4-3-2-31光大銀行2.16%-2.06%2.03%2.01%-3-2-15平安銀行2.79%2.80%2.76%2.77%2.75%1-41-2-4國有大行國有大行2.03%2.02%1.97%1.94%1.90%-1-5-4-4-13股份行股份行2.27%2.23%2.18%2.16%2.15%-4-5-2-1-12上市銀行上市銀行凈息差凈息差息差環比變動（息差環比變動（bp）2022A累計累計變動（變動（bp）2023 年 04 月 26 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、規模增速：、規模增速：考慮到招商銀行規模增速

117、相對穩定，預計 2023 年生息資產增速基本保持在 10.5%左右（與前期增速基本保持一致）。3、手續費及傭金凈收入：手續費及傭金凈收入：2022 年基本 0 增長。但考慮到手續費收入中占比一半的財富管理以及信用卡均在 2023 年有望穩步恢復，預計 2023 全年手續費及傭金收入增速提升至 4%左右。節奏上，預計信用卡業務恢復和財富管理景氣度提升仍是漸進式，增速呈現緩慢回升的趨勢，下半年整體好于上半年。4、投資收益及其他非息收入、投資收益及其他非息收入：其近三年年公允價值變動損益占營收比例基本為 0、投資收益平均占營收比重大約為 7%。從投資資產的計量方式來看，2022 年其交易性金融資產（

118、FV-PL）4723 億，占總資產比重約 4%，債市波動對公司業績影響相對有限。但考慮到 2022 年債市相關收益的基數前高后低，預計 2023 年其他非息收入增速前低后高。5、資產、資產質量：質量：隨著地產、零售領域資產質量壓力最大時刻已過，預計招商銀行 2023 年撥備計提壓力或將減弱。2022 年末，撥備覆蓋率仍處于 451%的高位；另外，非信貸剔除貸款的其他非信貸資產撥備池有 630 億，規模為上市銀行最高，占整體撥備池的 20%左右。2022 年，公司非信貸撥備同比少提 173 億（信貸撥備同比多提 81 億），在營收承壓的情況下驅動利潤釋放，公司儲備了豐厚的撥備安全墊，預計 202

119、3 年利潤增速的節奏與營收保持一致。圖表 18：招商銀行業績預測 資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所 投資建議投資建議 2022 年招行受到地產業務調整、零售需求不足、財富管理預冷、管理層等一系列問題的影響，股價持續低迷，當前情況來看，公司基本面壓力最大時刻已過：地產政策密集落地緩釋風險，預計 2023 年招商銀行風險有望基本出清；消費需求穩步恢復，也有望對業績持續形成正貢獻。業務方面，財富管理等零售業務、以及對公等均形成較強的業務優勢，且中長期來看，存款吸收優勢，已經助力公司形成“低成本-低風險-高收益-內生補充資本”良性循環，ROE 穩定在 15%-17%，基本面仍保持同業領先。20

120、12 年以來分紅比例持續在 30%以上，且在幾乎沒有股權再融資的情況下，核心一級資本充足率持續提升至 13.7%的較高水平。當前估值僅為 0.91 倍 2023PB，處近三年 9%分位數的較低水平，2019-2021 年估值中樞基本接近 1.6x，具備向上修復空間，首次覆蓋給予“買入”評級。20212022Q12022H22Q1-Q320222023Q12023H23Q1-Q32023營業收入營業收入14.04%8.54%6.13%5.34%4.08%1.68%2.92%3.73%4.15%凈利息收入10.21%9.97%8.41%7.63%7.02%3.16%4.53%4.69%4.38%生

121、息資產10.44%10.33%10.48%10.61%10.49%10.50%10.50%10.50%10.50%凈息差2.48%2.51%2.44%2.41%2.40%2.31%2.29%2.28%2.27%手續費及傭金凈收入18.82%5.49%2.20%0.02%-0.18%0.00%1.00%3.00%4.00%其他非息收入26.66%10.04%4.90%7.64%-1.87%-2.00%-1.00%0.00%3.00%歸母凈利潤歸母凈利潤23.20%12.52%13.52%14.21%15.08%13.45%14.11%15.03%15.38%2023 年 04 月 26 日 P.

122、21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：招商銀行估值處于近 3 年 9%分位數的較低水平 資料來源：Wind 資訊，國盛證券研究所 風險提示風險提示 1、消費需求較弱，影響零售業務發展。2、房地產行業恢復不及預期，對于資產質量和業務需求持續形成制約。3、資本市場波動持續較大，影響其中間業務收入（財富管理、投行業務等），造成收入整體增長不及預期。4、利率市場化、貨幣政策寬松等超預期，LPR 連續下調對其貸款收益率、息差水平造成影響。22E23E22PBAH溢價率工商銀行0.540.496.17%28.63%39.2%84.0%建設銀行0.590.545.71%38.8

123、1%48.0%97.1%農業銀行0.540.496.05%29.11%70.5%53.6%中國銀行0.530.486.02%33.25%76.9%59.6%交通銀行0.490.456.31%26.60%93.9%86.0%郵儲銀行0.750.734.43%24.01%50.8%84.4%招商銀行1.040.914.47%-1.78%9.0%40.6%中信銀行0.580.504.65%72.47%99.4%82.9%40.5%浦發銀行0.380.355.42%31.3%132.3%民生銀行0.370.305.88%44.81%25.9%47.3%興業銀行0.540.495.99%15.2%86.

124、0%光大銀行0.430.396.30%46.64%33.4%63.7%華夏銀行0.360.335.79%43.5%平安銀行0.650.581.86%6.9%浙商銀行0.460.435.38%23.51%16.6%46.6%北京銀行0.440.406.39%49.1%南京銀行0.780.684.95%9.2%35.6%寧波銀行1.140.991.88%2.0%上海銀行0.440.446.35%33.1%113.1%貴陽銀行0.390.355.36%17.8%江蘇銀行0.660.585.29%84.1%5.0%杭州銀行0.880.792.88%12.5%38.4%成都銀行0.940.804.52%

125、42.9%30.2%鄭州銀行0.460.414.41%146.47%0.8%97.1%長沙銀行0.620.574.15%43.7%青島銀行0.650.604.86%49.43%5.0%96.4%西安銀行0.540.515.34%26.7%蘇州銀行0.760.693.80%66.1%27.5%廈門銀行0.670.604.52%12.5%齊魯銀行0.660.584.42%11.6%80.1%重慶銀行0.630.534.92%104.74%46.1%39.0%84.1%蘭州銀行0.550.533.34%0.6%常熟銀行0.960.882.54%62.6%35.4%無錫銀行0.630.583.19%2

126、1.8%31.2%蘇農銀行0.590.553.36%13.5%43.2%江陰銀行0.620.574.40%20.4%32.2%張家港行0.720.643.52%35.6%30.0%紫金銀行0.560.523.82%5.8%96.0%青農商行0.500.453.47%5.4%91.8%渝農商行0.400.376.61%46.63%34.7%6.6%滬農商行0.550.505.15%23.8%瑞豐銀行0.810.732.24%45.3%銀行（申萬）4.72%24.9%0.50距離強制轉股價空間銀行板塊PB股息率 AH溢價率過去3年分位數 2023 年 04 月 26 日 P.22 請仔細閱讀本報告

127、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信

128、息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融

129、產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的

130、評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對

131、同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：