星帥爾-公司研究報告-壓縮機零部件龍頭進軍光儲業務-230517（19頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 公司深度報告公司深度報告 Table_IndustryName 家電零部件家電零部件 Table_ReportDate 2023 年年 05 月月 17 日日 Table_Title 壓縮機零部件龍頭，進軍光儲業務壓縮機零部件龍頭，進軍光儲業務 星帥爾星帥爾(002860)推薦推薦(維持維持)核心觀點：核心觀點：Table_Summary 家電零部件龍頭地位穩健，營收穩步增長。家電零部件龍頭地位穩健，營收穩步增長。公司家電零部件產品主要為壓縮機用熱保護器、起動器和密封接線柱等，產品銷往歐美、中東、東南亞及國內主要壓縮機廠家，

2、現已成為國內壓縮機兩器生產和出口的主要基地。公司在深耕壓縮機零部件的同時，通過并購切入溫控器、電機等家電零部件領域。公司業績穩步增長，營業收入呈上升趨勢，從 2018 年的 4.09 億元提升至 2022 年的 19.49 億元，近五年年均復合增長率達 36.65%。從光伏制造業切入，積極布局新能源產業。從光伏制造業切入，積極布局新能源產業。公司通過收購富樂新能源切入光伏賽道，開展光伏組件業務。目前，富樂新能源光伏組件項目年產達 1.5GW，公司繼續加大產能建設，預計 2023 年年底可轉債項目建成投產，屆時年產能達 3.5GW。富樂新能源已積累了眾多優秀的海內外客戶，海外銷售量約占總出貨量的

3、 50%，國內主要客戶包括正泰、中來、安徽大恒、泰恒新能源等。拓展光伏產業鏈，跨入儲能新賽道。拓展光伏產業鏈，跨入儲能新賽道。公司計劃開拓儲能、光伏電站建設、光伏電池片等相關業務，進一步做大、做優公司的新能源產業。1）儲能：簽約長風智能，跨入儲能新賽道。2022 年 11 月，富樂新能源與長風智能簽署 儲能業務戰略合作協議，富樂新能源向長風智能采購儲能設備。2）電站：以點帶面，積累經驗。2022 年 6 月，富樂新能源廠區廠房屋頂 1.2MW 光伏電站正式建成并完成并網發電。3）電池片：計劃布局電池片業務，降低光伏組件生產成本，提高公司競爭力。投資建議：投資建議：公司壓縮機配件細分龍頭地位穩固

4、，業績有望伴隨下游需求回暖穩健增長，光伏組件業務和儲能業務將為公司創造新的盈利增長點。預計公司 2023-2025 年歸母凈利 2.03、2.65 和 3.21 億元，對應的 EPS 為 0.66、0.86 和 1.05 元，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇的風險，原材料價格上漲的風險、光伏業務拓展不及預期的風險。Table_Authors 分析師分析師 李冠華：010-80927662：liguanhua_ 分析師登記編碼：S0130519110002 特此鳴謝：周曉彤 市場數據市場數據 2023-05-16 A 股收盤價(元)13.18 股票代碼 002860 A 股一年

5、內最高價(元)18.77 A 股一年內最低價(元)12.06 上證指數 3,290.99 市盈率 31.9 總股本（萬股）30,673 實際流通 A 股（萬股）21,927 流通 A 股市值(億元)29 Table_QuotePic 相對滬深相對滬深300表現圖表現圖 Table_Chart 資料來源：中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research【銀河家電】公司年報及一季報點評_家電行業_星帥爾(002860.SZ)_光伏產能釋放，一季度營收高增【銀河家電】公司半年報點評_家電行業_星帥爾(002860.SZ)_光伏業務高增長，盈利能力改善【銀河家電】公司三季報點評_家電

6、行業_星帥爾(002860.SZ)_營收延續高增，新項目推進順利 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1949.29 3408.81 5973.08 8991.79 收入增長率%42.43 74.87 75.22 50.54 凈利潤（百萬元）119.11 202.52 264.89 321.02 利潤增速%-17.21 70.03 30.79 21.19 毛利率%14.94 13.23 11.09 10.25 攤薄 EPS(元)0.39 0.66 0.86 1.05 PE 33.94 19.96 15.26 12.59 PB 2.94 2

7、.56 2.19 1.87 PS 2.07 1.19 0.68 0.45 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院-20%-10%0%10%20%30%40%22/5/1622/7/2722/10/722/12/1823/2/2823/5/11星帥爾滬深300 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。1 目目 錄錄 一、壓縮機零部件龍頭一、壓縮機零部件龍頭，進軍新能源業務，進軍新能源業務.2（一）壓縮機零部件龍頭，進軍新能源業務.2（二）公司營收穩步增長.3（三）股權激勵彰顯信心.4 二、切入新能源板塊二、切入新能源板塊.5（一）光伏行業：高景氣板塊，需求

8、維持高增長.5（二）光伏組件業務：從光伏制造業切入，積極布局新能源產業.8（三）未來看點：拓展光伏產業鏈，跨入儲能新賽道.11 三、盈利預測三、盈利預測.14 四、風險提示四、風險提示.15 五、附錄：、附錄：.16（一）公司財務預測表.16 EYkZ2VjZcVFZhU0XnVfWaQ8Q8OoMoOoMtQjMmMnQiNrQvM6MqQyRMYtQmRMYpPvN 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 一、一、壓縮機壓縮機零部件龍頭零部件龍頭，進軍新能源業務進軍新能源業務（一）壓縮機零部件龍頭，進軍新能源業務 杭州星帥爾電器股份有限公司于 2

9、017 年 4 月 12 日在深圳證券交易所成功掛牌上市。母公司星帥爾主營產品為熱保護器、起動器，主要應用于冰箱、冷柜、空調、制冷飲水機等領域的制冷壓縮機以及帶烘干功能的洗衣機。公司已成為國內電動機熱保護器、起動器行業的龍頭企業之一。公司在 2013 和 2015 年分兩次收購了華錦電子，分別在 2017 和 2019 年收購了新都安及浙特電機，華錦電子、浙江特種電機、新都安電器的主要業務都為小家電制造業，與星帥爾在客戶構成上有較強的互補性。表表 1：公司收購情況：公司收購情況 序號序號 收購時間收購時間 公司名稱公司名稱 收購價格收購價格 收購股份收購股份 備注備注 1 2013 年 3 月

10、 杭州華錦電子有限公司 777.75 萬元 51%2 2015 年 3 月 杭州華錦電子有限公司 49%成為全資子公司 3 2017 年 7 月 常熟新都安電器股份有限公司 5100 萬 51%4 2017 年 11 月 浙江特種電機有限公司 9,743.4 萬元 24.98%5 2019 年 1 月 浙江特種電機有限公司 8,066.11 萬元 21.77%6 2019 年 7 月 浙江特種電機有限公司 19,725.98 萬元 53.24%成為全資子公司 7 2019 年 12 月 常熟新都安電器股份有限公司 3,400 萬元 34%持股比例 85%8 2021 年 2 月 黃山富樂新能源

11、科技有限公司 3,060 萬元 51%9 2022 年 4 月 黃山富樂新能源科技有限公司 39.2%持股比例 90.2%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 2021 年、2022 年公司分兩次共收購富樂新能源 90.2%的股份，進入市場空間巨大的光伏行業。富樂所處行業與公司現有主營行業跨度較大，但其本身也是制造業。公司制造經驗豐富，能在開拓新市場的同時，與富樂形成良性發展。2022 年 11 月，富樂新能源與長風智能簽署儲能業務戰略合作協議，向儲能賽道邁進。表表 2：公司主營產品及客戶：公司主營產品及客戶 公司名稱公司名稱 主營項目主營項目 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 星帥爾 熱

12、保護器、起動器 應用于冰箱、冷柜、空調、制冷飲水機等領域的制冷壓縮機以及帶烘干功能的洗衣機 華意系公司、東貝系公司、美芝系公司、錢江公司、四川丹甫、LG 電子、尼得科電機、恩布拉科等 杭州華錦電子有限公司 密封接線柱 主要應用于冰箱、冷柜、空調、制冷飲水機等領域的制冷壓縮機上，以及新能源汽車、通信、額溫槍志高空調、扎努西、萬寶、錢江、格蘭仕、白雪、LG、華意、美芝等公司 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 光通信、光傳感器組件 等領域 浙江特種電機有限公司 中小型電動機、微型電動機 應用于冰箱、空調、電梯、清洗機、新能源汽車、廚余粉碎機、水泵等領

13、域 海立電器、海立新能源技術、江菱機電、綠田機械、艾綸銳祈、蒂森電梯、比亞迪等 常熟新都安電器股份有限公司 主營溫度控制器 主要應用于變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水器、吸塵器等小家電領域 美的、格蘭仕、蘇泊爾、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG等 黃山富樂新能源科技有限公司 光伏組件 應用于集中式發展站、分布式發電站，以集中式發電站為主 正泰、中來、安徽大恒、泰恒新能源等 資料來源：公司公告，公司官網，中國銀河證券研究院（二）公司營收穩步增長 自上市以來，公司營業收入呈上升趨勢，從 2018 年的 4.09 億元提升至 2022 年的 19.49 億元，近五年年均復合增長

14、率達 36.65%。23Q1 實現營業收入 5.75 億元，同比增長 99.47%；實現歸母凈利潤 0.45 億元，同比增長 19.71%。圖圖 1：公司營收（億元）及增長率：公司營收（億元）及增長率 圖圖 2：公司歸母凈利率（億元）及增長率：公司歸母凈利率（億元）及增長率 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 資料來源：WIND、中國銀河證券研究院 光伏業務營收高增長，已成為公司最大的營收來源。2022 年公司白色家電行業業務實現營收 6.29 億元，占比由 2021 年的 63.38%下降到 32.27%。公司光伏業務快速增長，2022 年實0%10%20%30%40%50%60%70%

15、80%0510152025201720182019202020212022營業總收入YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.41.6201720182019202020212022歸母凈利潤YOY 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 現營收 11.20 億元，同比增長 340.94%，營收占比提升至 57.47%。圖圖 3：2022 年公司按行業營收占比年公司按行業營收占比 圖圖 4：公司各行業營收：公司各行業營收(億元億元)及及 2022 年同比增長年同比增長 資料來源：WIND，中

16、國銀河證券研究院 資料來源：WIND、中國銀河證券研究院 在毛利率方面，整體來看，公司銷售毛利率呈下降趨勢，2019-2022 年分別為 31.31%、26.15%、21.53%、14.94%，主要原因為公司并購了浙特電機和富樂新能源，電機和光伏部分毛利率相對較低。分行業看，2022年公司白色家電、電機、光伏行業毛利率分別為31.13%、10.99%、6.34%。圖圖 5：公司銷售毛利率：公司銷售毛利率 圖圖 6：公司各行業毛利率：公司各行業毛利率 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 資料來源：WIND、中國銀河證券研究院（三）股權激勵彰顯信心 2018 年、2022 年公司兩次實施股權激

17、勵計劃，共授予限制性股票約 930 萬股。2022 年公司限制性股票激勵計劃擬授予限制性股票 609.58 萬股，首次激勵對象共計 93 人，包括公司董事、高級管理人員及其他核心人員。業績考核目標分別為以 2021 年凈利潤為基數，2022-2024年凈利潤增長率不低于 10%、20%、30%，或者以 2021 年營業收入為基數，2022-2024 年營業收入增長率不低于 20%、40%、60%。本次激勵計劃有效將股東、公司和核心團隊三方利益結合在一起，吸引和留住優秀人才，調動各方積極性，共同關注公司的長遠發展，確保公司發展白色家電光伏組件電機其他-100%0%100%200%300%400%

18、024681012白色家電電機光伏其他20222021同比增長101520253035銷售毛利率(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2019202020212022白色家電行業電機行業光伏行業 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 戰略和經營目標的實現。表表 3：公司：公司 2022 年限制性股票激勵解除限售安排及公司層面業績考核目標年限制性股票激勵解除限售安排及公司層面業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 首次授予的限制性股票 第一個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2

19、021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 10.00%；2、以 2021年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 20.00%。第二個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 20.00%；2、以 2021年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 40.00%。第三個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 30.00%；2、以 2021年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 60.00%。預留授予的限制性股票 第一個解除

20、限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 20.00%；2、以 2021年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 40.00%。第二個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 30.00%；2、以 2021年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 20.00%。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 二、切入新能源板塊二、切入新能源板塊（一）光伏行業：高景氣板塊，需求維持高增長 光伏行業景氣度較高。2022 年全球光伏新增裝機 230GW，同比增長 3

21、5.3%；據中國光伏行業協會預測，2023 年全球新增裝機保守預測為 280GW，樂觀預測為 330GW。2022 年我國新增裝機 87.41GW，同比增長 59.3%，連續 10 年位居全球首位，其中，分布式光伏新增裝機首次突破 50GW，達到 51.11GW，同比增長 74.56%。隨著上游硅料產能釋放，儲能配套機制日益健全，需求得到充分釋放，預計 2023 年我國光伏新增裝機將超過 120GW。圖圖 7：全球光伏年度新增裝機：全球光伏年度新增裝機(GW)及增長率及增長率 YOY 圖圖 8：中國光伏年度新增裝機：中國光伏年度新增裝機(GW)及增長率及增長率 YOY 資料來源：Trendfo

22、rce，CPIA，中國銀河證券研究院 資料來源：CPIA，中國銀河證券研究院 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%050100150200250300350裝機量YOY-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0204060801001201402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E裝機量YOY 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 2013 年，國務院印發關于促進光伏產業健康發展的若

23、干意見，國家發改委發布關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展通知，完善光伏發電項目價格政策，明確光伏電站上網電價補貼。在利好政策的引導下，中國光伏產業發展明顯加快，逐漸壯大，屢創新高。在雙碳背景下，我國積極布局新型電力系統，2022 年光伏行業相關政策進一步健全完善。2022年 5 月 30 日，國務院辦公廳轉發關于促進新時代新能源高質量發展的若干意見，提出 7方面 21 項具體措施，錨定到 2030 年風電、光伏總裝機容量達到 12 億千瓦以上的目標，提出要加快構建清潔低碳、安全高效的能源體系，在鞏固領先地位的基礎上追求新發展。同時，針對光伏產業鏈失衡問題，相關部門聯合印發 關于做好光伏產

24、業鏈供應鏈協同發展工作的通知關于促進光伏產業鏈健康發展有關事項的通知，指出加強監管，優化產業區域布局；多措并舉保障多晶硅合理產量，創造條件支持多晶硅先進產能按期達產，紓解光伏產業鏈上下游產能、價格堵點，提升光伏發電產業鏈供應鏈配套供應保障能力，支撐我國清潔能源快速發展。表表 4：2022 年中國光伏行業政策梳理年中國光伏行業政策梳理 時間時間 文件文件 內容內容 2022.01.05 加快農村能源轉型發展助力鄉村振興的實施意見 文件明確到 2025 年，建成一批農村能源綠色低碳試點，新能源產業成為農村經濟的重要補充和農民增收的重要渠道，綠色、多元的農村能源體系加快形成。2022.06.01 九

25、部門聯合印發“十四五”可再生能源發展規劃 提出“十四五”可再生能源總量目標，可再生能源發電目標、可再生能源消納目標。2022.05.30 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 錨定到 2030 年我國風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上的目標，加快構建清潔低碳、安全高效的能源體系。2022.06.24 財政部關于下達 2022 年可再生能源電價附加補助地方資金預算的通知 本次下達總計新能源補貼資金 27.5496 億元。其中，風電 14.7061 億元、光伏 12.545 億元、生物質 2890 萬元。2022.08.24 關于促進光伏產業鏈供應鏈協同發展的通知 優化產業區域布

26、局，避免產業趨同、惡性競爭和市場壟斷。2022.10.28 關于促進光伏產業鏈健康發展有關事項 多措并舉保障多晶硅合理產量，紓解光伏產業鏈上下游產能、價格堵點，提升光伏發電產業鏈供應鏈配套供應保障能力。2022.12.26 國家能源局印發關于光伏電站開發建設管理辦法的通知 明確光伏電站的管理思路與要求，涵蓋各相關部門、機構、企業等各類主體的職責要求以及光伏電站從規劃、開工、建設、運行、改造升級、退役等各階段的全生命周期管理要求。資料來源：各政府公告，中國銀河證券研究院 光伏組件是光伏發電系統中的核心部分，位于光伏產業鏈中游。光伏產業鏈包括硅料、硅片、電池片、光伏組件和發電站。光伏組件是基于電池

27、整合的具有封裝及內部聯結的，能單獨提供直流電輸出的、最小不可分割的光伏電池組合裝置。組件封裝對光伏電池使用的安全性和壽命具有重要作用：1）滿足用電高壓需求，單體電池片輸出電壓較低，將一定量單體電池片串、并聯后的光伏電池組件可作為電池使用；2）增加電池耐用性，電極在空氣中易被腐蝕、脫落，且硅片薄化趨勢使得電池片更加易碎，組件封裝在保護電池受外界環境影響的同時，有效避免電池破碎，還方便搬運和安裝。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 圖圖 9：光伏產業鏈：光伏產業鏈 資料來源：天合光能招股說明書，中國銀河證券研究院 2022 年全年光伏組件產量達到 2

28、88.7GW，連續十六年位居全球首位，同比增長 58.8%，光伏產品全年出口總額為 512.5 億美元，同比增長 80.3%，其中光伏組件出口量再創新高，達153.6GW，同比增長 55.8%，占總出貨量的 53.2%。圖圖 10：中國光伏組件年總出貨量：中國光伏組件年總出貨量(GW)及增長率及增長率 YOY 圖圖 11：中國光伏組件出口量：中國光伏組件出口量(GW)、出口量占比及增長率、出口量占比及增長率 資料來源：CPIA，中國銀河證券研究院 資料來源：CPIA，中國銀河證券研究院 光伏組件行業集中度較高。據 PV-tech 統計，2022 年全球光伏組件前十供應商出貨量為245GW，占供

29、求供應量的 75%以上，中國企業共有八家。其中，隆基綠能以超過 45GW 的組件出貨量位居第一，晶科能源緊隨其后，全年出貨量超 44GW，天合光能、晶澳科技、阿特斯分別位列 3-5 位，行業 CR5 達 61.4%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0501001502002503003502016201720182019202020212022出貨量YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.001

30、20.00140.00160.00180.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出口量出口量占比增長率 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 圖圖 12：中國光伏組件：中國光伏組件 CR5 資料來源：CPIA，中國銀河證券研究院 組件性能持續提升，高功率組件是未來發展趨勢。光伏組件的工藝流程包括劃片、串焊、層疊、測試、層壓等工藝組成，其中技術和價值含量最高的工藝為串焊和層壓。作為光伏行業的終端產品，組件生產與市場結合緊密，產品更新換代較快，要求有很強的市場應變機制，對設計開發能力要求較高，各個工藝環節都會直接影響產

31、品的品質。未來，技術進步將持續推動光伏組件的性能提升，隨著大尺寸技術、高密度封裝等技術在新增產能中更廣泛的應用，組件性能將進一步提高，高效組件產能及產品占比將持續上升。圖圖 13：組件生產的工藝流程：組件生產的工藝流程 資料來源：晶科能源招股說明書，中國銀河證券研究院（二）光伏組件業務：從光伏制造業切入，積極布局新能源產業 公司通過收購富樂新能源切入光伏賽道，開展光伏組件業務。2021 年，公司以 3060 萬元收購黃山富樂新能源 51%的股權。2022 年 4 月，公司再次收購其 39.2%的股份。目前，公司持有富樂新能源 90.2%的股份。富樂新能源科技有限公司成立于 2017 年 3 月

32、，主要從事光伏組件的研發、生產和銷售。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20182019202020212022 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 2022 年 1 月，公司年產 1GW 光伏組件項目建成投產，日產量約 5000 片，年產達 1.5GW；富樂新能源 2022 年實現營收 11.32 億元，凈利潤 0.16 億元。公司計劃繼續建設 2GW 高發電量光伏組件項目，預計 2023 年年底建成投產，屆時年產能達 3.5GW，并計劃在最短時間內,進一步實現 5GW/年的產能。圖圖

33、 14：富樂新能源光伏產業發展歷程：富樂新能源光伏產業發展歷程 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司管理層資歷深厚，有多年的光伏行業從業經驗。在技術層面上，公司搭建了良好的人員管理體系，技術副總張偉負責研發過歷代光伏產品，曾任國家級光伏實驗室主任，能緊跟光伏行業動態，推動產品改善升級。在商務方面，銷售副總萬峰作為十幾年從事光伏行業的管理人員，從 2019 年開始向海外客戶供貨，深得客戶好評。富樂新能源產品種類豐富，主要產品為 166 半片、450W 組件，182 半片、540W 組件，新產品 210 半片已通過第三方實驗室高標準檢測，即將量產。公司光伏組件產品終端應用于集中式發電站、分

34、布式發電站，以集中式發電站為主。此外，公司不斷進行產品創新研發，全黑組件、雙面發電組件產品也已經通過 Intertek 認證，產品性能進一步提升。圖圖 15：富樂新能源光組件產品：富樂新能源光組件產品 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 憑借出眾的光伏組件生產技術與制造工藝，公司產品具備較好的弱光性能和可靠性。公司產品可在陰天、早晨和傍晚等弱光條件下輸出更多電量；在嚴酷環境下，如沙漠、農場和海岸附近也能擁有較好的可靠性；并可減少熱斑效應，最小化組件衰減。公司雙玻雙面光伏組件壽命可達到 30 年，良品率達

35、99.6%以上，其中 182PERC 系列組件單塊最高功率達 550W，組件轉換效率高達 21.3%，年衰減率低至 0.45%，在雪地和沙地等高反射環境下可提升 5%-25%的發電量，獲多家國際公司的測試與認證機構認可。圖圖 16：富樂新能源光伏產品：富樂新能源光伏產品已已獲國際質量認證獲國際質量認證 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 公司不斷創新，提升研發能力以便高效響應客戶需求，研發適合市場所需的定制產品。富樂新能源擁有成熟的產品開發流程，擅長為客戶提供定制化產品開發服務，能生產 P 型、N 型、HJT 等各種類型的個性化定制組件，幫助客戶完成新產品從技術資料，小試、中試，到批量生產

36、、送檢全套流程。憑借優秀的研發與服務能力，公司下游訂單充足。經過多年的經營發展，富樂新能源已經積累了眾多優秀的海內外客戶。富樂新能源國內主要客戶包括正泰、中來，安徽大恒、泰恒新能源等，光伏組件業務訂單飽滿。富樂新能源積極拓寬海外市場，光伏組件海外銷售量約占總出貨量的 50%，直接或者間接銷往加拿大、美國、德國、韓國、日本等，并與國外客戶 A 建立穩定的供貨關系。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11（三）未來看點：拓展光伏產業鏈，跨入儲能新賽道 隨著新能源發電行業的穩步發展，“新能源+儲能”的消納模式帶動儲能裝機量快速提升。據 CNESA 統計，2

37、022 年全球已投運電力儲能項目累計裝機規模為 237.2GW，同比增長 15%，新增投運電力儲能項目裝機規模 30.7GW，同比增長 98%。據 TrendFroce 預測，2023 年全球儲能新增裝機有望達到 34.9GW/77.9GWh。我國儲能市場發展較晚，但增速較快，據 CNESA統計，截至 2022 年底，中國已投運的電力儲能項目累計裝機達 59.8GW，同比增長 38%。其中，抽水蓄能占比最大，達 77.1%；新型儲能維持高增長，累計裝機量首次突破 10GW，達到 13.1GW/27.1GWh，超過 2021 年同期的 2 倍。圖圖 17：全球儲能累計裝機規模：全球儲能累計裝機規

38、模(GW)及增速及增速 YOY 圖圖 18：中國儲能累計裝機規模：中國儲能累計裝機規模(GW)及增速及增速 YOY 資料來源：CNESA、TrendForce，中國銀河證券研究院 資料來源：CNESA、中國銀河證券研究院 圖圖 19：全球儲能新增裝機規模：全球儲能新增裝機規模(GW)及增速及增速 YOY 圖圖 20：中國儲能新增裝機規模：中國儲能新增裝機規模(GW)及增速及增速 YOY 資料來源：CNESA、TrendForce，中國銀河證券研究院 資料來源：CNESA、中國銀河證券研究院 2022 年我國儲能市場實現跨越式發展，市場參與度較高。據儲能與電力市場統計，2022年我國儲能項目招標

39、共 44GWh，完成超 300 次項目招標投標工作，涉及項目 278 個，包括獨立儲能、集采、可再生能源、用戶側和調頻等不同類型。其中，獨立儲能項目占比最高，為 48%，容量達 20.93GWh；集采項目占比 34%，總量達 15.13GWh。按季度來看，2022 年儲能項目中標量呈逐季上升趨勢，22Q4 中標量為 23.37GWh，環比增長 142.68%。0%2%4%6%8%10%12%0501001502002502016201720182019202020212022累計裝機YOY0%10%20%30%40%0204060802016 2017 2018 2019 2020 2021

40、2022累計裝機YOY-50%0%50%100%150%200%05101520252016201720182019202020212022新增裝機YOY-100%0%100%200%300%400%051015202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新增裝機YOY 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 圖圖 21：2022 年中國儲能項目中標量年中國儲能項目中標量(GWh)及環比增長及環比增長 圖圖 22：2022 年中國招標已完成儲能項目分布領域年中國招標已完成儲能項目分布領域 資料來源：儲能與電力市場、中國銀

41、河證券研究院 資料來源：儲能與電力市場、中國銀河證券研究院 憑借高自發自用電效率、降低經濟成本等優勢，近年來，戶用儲能高速增長。據 GGII 預測，2022 年全球戶用家儲裝機規模有望突破 15GWh，同比增長超 134%，2025 年全球裝機規模有望達到 100GWh。受俄烏沖突影響，歐洲天然氣供應不足，電價屢創新高，戶儲滲透率有望進一步提升。據EVTank 統計，2022 年歐洲家庭儲能新增裝機量為 5.68GWh，累計裝機量超 10GWh。據SolarPowerEurope 預測，在各國對于戶用光儲支持政策的推動下，2026 年歐洲新增戶儲裝機有望超過 7GWh，累計裝機達 32.2GW

42、h，年增長率超 30%。圖圖 23：全球戶儲新增裝機：全球戶儲新增裝機(GWh)及及 YOY 圖圖 24：歐洲戶儲新增裝機：歐洲戶儲新增裝機(MWh)及及 YOY 資料來源：BNEF、GGII、中國銀河證券研究院 資料來源：SolarPowerEurope、中國銀河證券研究院 -100%0%100%200%300%400%02468101214165月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月中標量環比獨立儲能集采項目可再生能源儲能用戶側調頻0%20%40%60%80%100%120%0246810新增戶儲裝機YOY0%20%40%60%80%100%120%01000200030004

43、0005000新增裝機規模YOY 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 圖圖 25：2022 年年 1 月月-2023 年年 2 月歐洲電價月歐洲電價(歐元歐元/MWh)資料來源：歐洲能源交易所，中國銀河證券研究院 公司繼續打造一體兩翼“以家電板塊為基礎、以新能源板塊為先導”的發展模式，從光伏組件制造業務切入新能源行業，積極布局，計劃開拓儲能、光伏電站建設、光伏電池片等相關業務，進一步做大、做優公司的新能源產業。（1）儲能：簽約長風智能，跨入儲能新賽道。2022 年 11 月，富樂新能源與長風智能簽署儲能業務戰略合作協議，有效期自 2022 年

44、11 月 30 日起到 2023 年 12 月 31 日，富樂新能源向長風智能采購儲能設備，長風智能向富樂新能源優先提供儲能設備產品、儲能設備技術培訓、技術支持以及對應采購產品的相關售后服務，標志著公司跨入儲能新賽道。長風智能是一家一流的儲能及微電網供應商，主要從事鋰電池儲能及微電網系統研發和生 產業務，產品廣泛應用于發電側儲能、工商業側儲能、儲能調頻服務、戶用儲能、便攜式儲能等領域。公司已順利通過 IATF16949、ISO9001、14001、45001 體系認證，儲能產品已通過了 UL、IEC、TUV、UN 等國際嚴格認證，產品銷往海外多個國家及地區。我們認為，憑借公司深耕光伏產業多年積

45、累的客戶與技術經驗，在銷售渠道的帶動下，光伏儲能一體化的趨勢下，儲能有望成為公司新能源領域的下一個增長點。（2）電站：以點帶面，積累經驗。2022 年 1 月，富樂新能源設立孫公司富恒電力，主要負責運營未來公司電站建設等方面的事務。富恒電力于2022年5月相繼設立子公司富星電力、富軒電力，標志著公司逐步以點帶面的規劃建設光伏電站，公司的光伏產業鏈正在不斷延伸、完善，為今后光伏電站的建設積累豐富經驗。2022 年 6 月，富樂新能源廠區廠房屋頂 1.2MW光伏電站正式建成并完成并網發電。光伏電站作為光伏產業鏈的終端，是公司光伏組件業務的向下延伸，拓展電站建設業務，有助于提升公司盈利能力，推動公司

46、可持續發展。（3）電池片：計劃布局電池片業務，降低光伏組件生產成本，提高公司競爭力。光伏電池片是光伏組件的核心部件，占組件整體成本的比例超 60%。2022 年光伏產業鏈上游硅料硅片環節價格持續位于高位，帶動電池片價格大幅上漲，壓縮組件環節利潤，自 2022 年 4 月開始，組件環節出現持續虧損。公司計劃布局電池片產業，有望保障電池片供應的穩定性，提升公司光伏產業競爭力。0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0歐洲電價(歐元/MWh)公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 三三、盈利預測、盈利預測 盈利預測基本假設如下

47、：1.冰箱、冷柜、空調等壓縮機及小家電用配套產品：冰箱、冷柜、空調等壓縮機及小家電用配套產品：白色家電需求以更新為主，趨于穩定，但產品結構升級趨勢明顯。公司產品市占率較高，白電零部件業務收入有望穩健增長，預計 2023-2025 年營收增速分別為 10.0%、8.0%和 6.0%。2.光伏組件：光伏組件：隨著公司產能逐步釋放，公司光伏業務有望快速增長，預計 2023-2025 年光伏組件業務營收增速分別為 120%、100%和 60%。3.電機業務：電機業務：公司已成功進入比亞迪產業鏈，新能源電機業務收入有望實現較高增速，預計 2023-2025 年營收增速分別為 30%、20%和 6%。表表

48、 5：公司各業務收入毛利預測：公司各業務收入毛利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計合計 營業收入（百萬元）1368.59 1949.29 3408.81 5973.08 8991.79 yoy 47.64%42.43%74.87%75.22%50.54%毛利率 21.53%14.94%13.23%11.09%10.25%光通信、光傳感器組件光通信、光傳感器組件 營業收入（百萬元）15.54 16.91 20.29 22.32 23.44 yoy 37%9%20%10%5%毛利率 8%1%8%8%8%冰箱、冷柜、空調等壓縮機及小家電用配套產品冰箱、冷柜、空調等壓縮

49、機及小家電用配套產品 營業收入（百萬元）851.92 612.52 673.77 727.67 771.33 yoy 11%-28%10%8%6%毛利率 29%32%32%33%33%廚余粉碎機、新能源汽車、清潔水泵、電梯等電機廚余粉碎機、新能源汽車、清潔水泵、電梯等電機 營業收入（百萬元）182.93 163.88 213.04 255.65 270.99 yoy 53%-10%30%20%6%毛利率 10%11%11%12%12%太陽能硅片、太陽能光伏組件等太陽能硅片、太陽能光伏組件等 營業收入（百萬元）253.98 1119.93 2463.84 4927.68 7884.29 yoy

50、0%341%120%100%60%毛利率 9%6%7%7%8%其其他業務他業務 營業收入（百萬元）64.21 36.06 37.86 39.76 41.74 yoy 167%-44%5%5%5%毛利率 12%18%18%18%18%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 投資建議：公司家電零部件龍頭地位穩固，業績有望伴隨下游需求回暖穩健增長，光伏組件業務和儲能業務有望為公司創造新的盈利增長點。預計公司 2023-2025 年歸母凈利 2.03、公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 2.65 和 3.21 億元，對應的 EPS 為 0.66、0.8

51、6 和 1.05 元，維持“推薦”評級。表表 6：公司主要財務指標：公司主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1949.29 3408.81 5973.08 8991.79 收入增長率（%）42.43 74.87 75.22 50.54 歸母凈利潤（百萬元）119.11 202.52 264.89 321.02 利潤增速（%）-17.21 70.03 30.79 21.19 毛利率（%）14.94 13.23 11.09 10.25 攤薄 EPS(元)0.39 0.66 0.86 1.05 PE 32.47 19.10 14.60 12.05 PB 2

52、.81 2.45 2.10 1.79 PS 1.98 1.13 0.65 0.43 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 四四、風險提示、風險提示 行業競爭加劇的風險，原材料價格上漲的風險、光伏業務拓展不及預期的風險。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 五、附錄：、附錄：（一）公司財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1840.99 2595.66 4138.32 5741.07 營業

53、收入 1949.29 3408.81 5973.08 8991.79 現金 517.07 634.33 702.68 783.74 營業成本 1658.06 2957.81 5310.85 8069.80 應收賬款 619.96 800.37 1356.57 2140.23 營業稅金及附加 7.22 11.93 20.91 31.47 其它應收款 3.39 15.87 17.42 32.93 營業費用 25.50 34.09 47.78 71.93 預付賬款 12.97 27.24 46.45 71.83 管理費用 68.47 119.31 173.22 242.78 存貨 383.54 61

54、8.83 1180.96 1553.80 財務費用-2.52 -10.25 -12.54 -13.86 其他 304.06 499.02 834.23 1158.54 資產減值損失-2.42 -0.04 -0.02 -0.03 非流動資產非流動資產 647.19 729.92 806.28 876.50 公允價值變動收益 0.03 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 3.80 6.82 11.95 17.98 固定資產 433.48 483.65 526.31 563.20 營業利潤 130.82 224.13 293.27 355.86

55、 無形資產 109.02 133.47 161.42 188.20 營業外收入 0.54 0.00 0.00 0.00 其他 104.70 112.80 118.56 125.10 營業外支出 0.99 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 2488.18 3325.59 4944.60 6617.57 利潤總額 130.38 224.13 293.27 355.86 流動負債流動負債 1023.74 1651.49 2995.15 4334.43 所得稅 7.06 14.48 17.92 22.16 短期借款 2.30 3.83 5.62 7.32 凈利潤 123.32 209.6

56、5 275.35 333.70 應付賬款 341.77 644.17 1126.11 1563.82 少數股東損益 4.21 7.13 10.46 12.68 其他 679.68 1003.49 1863.42 2763.29 歸屬母公司凈利潤 119.11 202.52 264.89 321.02 非流動負債非流動負債 47.76 47.76 47.76 47.76 EBITDA 172.52 269.12 337.61 398.85 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元）0.39 0.66 0.86 1.05 其他 47.76 47.76 47.76 47.76 負

57、債合計負債合計 1071.50 1699.26 3042.92 4382.19 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 40.36 47.49 57.95 70.63 營業收入 42.43%74.87%75.22%50.54%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 1376.32 1578.84 1843.73 2164.75 營業利潤-19.71%71.32%30.85%21.34%負債和股東權益負債和股東權益 2488.18 3325.59 4944.60 6617.57 歸屬母公司凈利潤-17.21%70.03%30.79%21.19%毛利率

58、14.94%13.23%11.09%10.25%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 6.11%5.94%4.43%3.57%經營活動現金流經營活動現金流 147.95 253.80 199.94 206.62 ROE 8.65%12.83%14.37%14.83%凈利潤 123.32 209.65 275.35 333.70 ROIC 8.26%11.84%13.19%13.51%折舊攤銷 48.04 62.02 68.80 74.81 資產負債率 43.06%51.10%61.54%66.22%財務費用 1.32 0.09 0.14 0

59、.19 凈負債比率 75.63%104.48%160.01%196.04%投資損失-3.80 -6.82 -11.95 -17.98 流動比率 1.80 1.57 1.38 1.32 營運資金變動-32.45 -11.19 -132.43 -184.13 速動比率 1.39 1.17 0.96 0.94 其它 11.52 0.04 0.02 0.03 總資產周轉率 0.78 1.03 1.21 1.36 投資活動現金流投資活動現金流 30.29 -137.97 -133.24 -127.07 應收帳款周轉率 3.14 4.26 4.40 4.20 資本支出-121.18 -140.19 -14

60、0.70 -140.53 應付帳款周轉率 5.70 5.29 5.30 5.75 長期投資 146.00 -4.60 -4.48 -4.52 每股收益 0.39 0.66 0.86 1.05 其他 5.46 6.82 11.95 17.98 每股經營現金 0.48 0.83 0.65 0.67 籌資活動現金流籌資活動現金流-101.28 1.44 1.65 1.51 每股凈資產 4.49 5.15 6.01 7.06 短期借款 2.30 1.53 1.79 1.70 P/E 33.94 19.96 15.26 12.59 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 2.94 2.

61、56 2.19 1.87 其他-103.58 -0.09 -0.14 -0.19 EV/EBITDA 20.16 12.70 9.93 8.20 現金凈增加額現金凈增加額 79.78 117.27 68.35 81.06 P/S 2.07 1.19 0.68 0.45 147.95 253.80 199.94 206.62 數據來源：公司數據 中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司營收（億元）及增長率.3 圖 2：公司歸母凈利率（億元）及增長率.3 圖 3：2022 年公司按行業營收占比.4

62、 圖 4：公司各行業營收(億元)及 2022 年同比增長.4 圖 5：公司銷售毛利率.4 圖 6：公司各行業毛利率.4 圖 7：全球光伏年度新增裝機(GW)及增長率 YOY.5 圖 8：中國光伏年度新增裝機(GW)及增長率 YOY.5 圖 9：光伏產業鏈.7 圖 10：中國光伏組件年總出貨量(GW)及增長率 YOY.7 圖 11：中國光伏組件出口量(GW)、出口量占比及增長率.7 圖 12：中國光伏組件 CR5.8 圖 13：組件生產的工藝流程.8 圖 14：富樂新能源光伏產業發展歷程.9 圖 15：富樂新能源光組件產品.9 圖 16：富樂新能源光伏產品已獲國際質量認證.10 圖 17：全球儲

63、能累計裝機規模(GW)及增速 YOY.11 圖 18：中國儲能累計裝機規模(GW)及增速 YOY.11 圖 19：全球儲能新增裝機規模(GW)及增速 YOY.11 圖 20：中國儲能新增裝機規模(GW)及增速 YOY.11 圖 21：2022 年中國儲能項目中標量(GWh)及環比增長.12 圖 22：2022 年中國招標已完成儲能項目分布領域.12 圖 23：全球戶儲新增裝機(GWh)及 YOY.12 圖 24：歐洲戶儲新增裝機(MWh)及 YOY.12 圖 25：2022 年 1 月-2023 年 2 月歐洲電價(歐元/MWh).13 表表 格格 目目 錄錄 表 1：公司收購情況.2 表 2

64、：公司主營產品及客戶.2 表 3：公司 2022 年限制性股票激勵解除限售安排及公司層面業績考核目標.5 表 4：2022 年中國光伏行業政策梳理.6 表 5：公司各業務收入毛利預測.14 表 6：公司主要財務指標.15 公司深度報告公司深度報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 分析師簡介及承諾分析師簡介及承諾 Table_Resume李冠華李冠華,工商管理碩士，2018 年加入銀河證券研究院投資研究部，從事家用電器行業研究工作 本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會

65、與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報 10%及以上。公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20

66、%。中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。免責聲明免責聲明 Table_Avow本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成

67、對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔

68、瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 程 曦 0755-83471683 chengxi_ 上海地區：何婷婷 021-20252612 陸韻如 021-60387901 luyunru_北京地區：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈