天齊鋰業-公司研究報告-鋰行業龍頭布局全球優質鋰礦資源開拓穩步進行-230519（16頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 19 May 2023 天齊鋰業天齊鋰業

2、Tianqi Lithium(002466 CH)鋰行業龍頭，布局全球優質鋰礦，資源開拓穩步進行 Leading the Lithium Industry,Laying Out High-quality Lithium Mines Globally,and Steadily Expanding Resources Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb79.49 目標價 Rmb119.60 HTI ESG 5.1-5.0-5.0 E-S-G:0-5 MSCI ESG 評級 BB 義利評級 B+來源

3、:MSCI ESG Research LLC,盟浪.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb125.74bn/US$17.89bn 日交易額(3 個月均值)US$346.53mn 發行股票數目 1,475mn 自由流通股(%)67%1 年股價最高最低值 Rmb148.00-Rmb70.07 注：現價 Rmb79.49 為 2023 年 5 月 19 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-4.5%-4.9%-8.5%絕對值（美元）-6.6%-6.8%-12.2%相對 MSCI China

4、23.9%25.1%30.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 40,449 36,511 35,944 33,631 (+/-)428%-10%-2%-6%凈利潤 24,125 19,631 18,508 18,420 (+/-)1060%-19%-6%-0%全面攤薄 EPS(Rmb)14.70 11.96 11.28 11.22 毛利率 85.1%75.9%74.8%73.5%凈資產收益率 49.7%28.8%21.4%17.5%市盈率 5.14 6.31 6.70 6.73 資料來源：公司信息,HTI (P

5、lease see APPENDIX 1 for English summary)鋰行業龍頭，鋰行業龍頭，2022 年業績亮眼，發布五年戰略規劃。年業績亮眼，發布五年戰略規劃。天齊鋰業 2022 年營業收入 404.49 億元，同比增長 427.82%；歸母凈利 241.25 億元，同比增長 1060.47%；鋰礦產量 134.9 萬噸，同比增長 41.37%；鋰鹽產量 4.7 萬噸，同比增長 8.16%。公司發布的五年戰略規劃目標在 2027 年達到 30 萬噸左右碳酸鋰當量的鋰化工產品產能。布局全球最優質的鋰資源，公司現在是全球第四大、中國和布局全球最優質的鋰資源，公司現在是全球第四大、中

6、國和亞洲第二大鋰化工產品供應商。亞洲第二大鋰化工產品供應商。資源供應端公司優勢明顯，公司控股的澳大利亞格林布什鋰精礦和智利阿塔卡馬鋰鹽湖分別是全球目前品位最高、儲量最大的在產鋰輝石項目和全球儲量最大的鹽湖項目。公司深耕鋰礦采選冶煉行業與化學原料及化學制品制造業，現有四個鋰化工產品生產基地，分別位于中國四川射洪、重慶銅梁、江蘇張家港以及澳洲奎納納，鋰化合物及衍生品建成產能 6.88 萬噸/年，已有明確規劃的鋰化工產品總產能超 11 萬噸/年，折合權益產能達 8.92 萬噸/年。關于控股子公司關于控股子公司 TLEA擬收購澳大利亞擬收購澳大利亞 Essential Metals Limited(E

7、SS)100%股權交易終止事件對公司業績暫時不會產生重大不股權交易終止事件對公司業績暫時不會產生重大不利影響。利影響。由于 ESS 公司審議本次交易的股東大會未能通過，因此根據此前 TLEA 與 ESS 簽署的計劃實施協議，TLEA 遵照相關合約權利單獨終止此次交易，同時雙方都無需為此次終止的交易承擔賠償責任，因此本次交易的終止不會對公司本年度的財務狀況及經營成果產生重大不利影響，也不會損害公司和全體股東的利益。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 20232025 年營業收入分別為 365.11 億、359.44 億、336.31 億，公司 20232025 年歸母凈利分別為 196

8、.31 億、185.08 億、184.20 億。我們預計公司20232025 年 EPS 分別為 11.96 元、11.28 元、11.22 元（原預測為為 13.97 元、13.24 元、13.20 元），根據可比公司估值，我們給予公司 2023 年 10 倍 PE，目標價格 119.6 元(原為97.79 元，2023 年 7 倍 PE，+22%)，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動、下游需求不及預期、產能建設及釋放不及預期，智利鋰產業國有化的進程對鋰資源進口的負面影響。Table_Author 吳旖婕吳旖婕 Yijie Wu 70100130160190Price

9、ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 19 May 2023 2 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 一、投資亮點一、投資亮點 天齊鋰業是中國和全球領先、以鋰為核心的新能源材料企業。天齊鋰業是中國和全球領先、以鋰為核心的新能源材料企業。公司深耕鋰礦采選冶煉行業與化學原料及化學制品制造業，業務涵蓋鋰產業鏈的關鍵階段，包括硬巖型鋰礦資源的開發、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產品的生產銷售。主要產品有：電池級碳酸鋰、工業級碳酸鋰、電池級單水氫氧化鋰、工業級單水氫氧化鋰、金屬鋰和無水氯化鋰。公司銷量、營收

10、與毛利率增長迅猛，歸母凈利公司銷量、營收與毛利率增長迅猛，歸母凈利躍居同行業第一。躍居同行業第一。受益于全球新能源汽車景氣度提升，鋰離子電池廠商加速產能，下游正極材料訂單回暖，2022 年公司鋰礦采選冶煉行業銷量達 75.9 萬噸，同比增長 37.70%，營業收入達 154.39 億元，同比增長 483.90%，毛利率達 83.95%，同比增長 21.85%；化學原料及化學制品制造業銷量達 5.8 萬噸，同比增長 21.77%，營業收入達 250.09 億元，同比增長398.41%，毛利率達 85.85%，同比增長 23.96%。2022 年公司歸母凈利達 241.25 億元，較上年增 106

11、0.47%，躍居同行業第一。表表 1 天齊鋰業經營情天齊鋰業經營情況況 2020 年 2021 年 2022 年 鋰礦采選冶煉行業銷量（噸）352746.78 551189.97 758969.66 鋰礦采選冶煉行業營業收入（億元）14.81 26.44 154.39 鋰礦采選冶煉行業毛利率 62.53%62.10%83.95%化學原料及化學制品制造業銷量（噸）35701.03 47710.87 58095.28 化學原料及化學制品制造業營業收入（億元）17.57 50.18 250.09 化學原料及化學制品制造業毛利率 23.71%61.89%85.85%歸母凈利（億元）-18.34 20.

12、79 241.25 資料來源：公司年報，海通國際 公司進行全球化的戰略性布局，足跡遍布中國、澳大利亞、智利。公司進行全球化的戰略性布局，足跡遍布中國、澳大利亞、智利。公司以西澳大利亞格林布什鋰礦為資源基地，西藏雅江措拉鋰礦、智利 SQM 阿塔卡馬鹽湖為另外兩個重要資源所在地，確保穩定的低成本優質鋰原料供應，并憑借垂直一體化的全球產業鏈優勢與國際客戶建立伙伴關系，共同助力電動汽車和儲能產業實現鋰離子電池技術的長期可持續發展。圖圖 1 天齊鋰業主營業務布局天齊鋰業主營業務布局 資料來源：公司 2022 年報，海通國際 BVgV2VmUdUFZjW1WkW8ZbR8QaQnPnNoMoNfQqQmR

13、jMpNmO6MrRuNMYrMoPuOrQoM 19 May 2023 3 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 公司致力于在全球的能源轉型公司致力于在全球的能源轉型、“碳中和碳中和”目標中扮演重要的角色目標中扮演重要的角色。除了為下游的新能源電動車、儲能客戶提供關鍵原材料，公司也十分重視自身鋰資源開發以及鋰產品生產過程中的環保標準及社會責任，非常重視 ESG，并把 ESG 管理提升到指導公司開展全面工作的公司治理層面。鑒于天齊鋰業在 ESG 方面所做出的杰出工作，在 2022 年，MSCI 將天齊鋰業 ESG 評級由“B”提升至“BB”級。公司

14、資產負債率回落，擺脫債務負擔。公司資產負債率回落，擺脫債務負擔。在 2018 年收購智利 SQM 股權之后，公司新增 35 億美元并購貸款，資產負債比經歷了一段大幅度上漲，給公司發展帶來了巨大的負擔，但在 2021 年引入戰投償還部分并購貸款，加上 2022 年大幅度利潤增長和港股 IPO 募資，公司已完全還清并購貸款，擺脫高資產負債率的風險。圖圖 2 20132022 年天齊鋰業資產負債情況年天齊鋰業資產負債情況 資料來源：公司年報，海通國際 二、二、鋰行業發展現狀鋰行業發展現狀 1.鋰資源分布較集中，澳洲占供應端主導鋰資源分布較集中，澳洲占供應端主導（1）鋰資源供給總述）鋰資源供給總述 全

15、球鋰資源主要分別以鋰鹽湖形式存在于玻利維亞、阿根廷、智利等南美洲國家，和以硬巖型鋰礦形式存在于澳大利亞、中國以及北美、非洲等國家和地區，具有總量豐富、成礦類型多樣的特點。2022 年全球在產鋰資源供給項目共年全球在產鋰資源供給項目共 42 個，鋰輝石、鋰鹽湖和鋰云母供應分別個，鋰輝石、鋰鹽湖和鋰云母供應分別占總量的占總量的 48%、41%和和 11%。19 May 2023 4 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 3 2022 年全球鋰供應結構年全球鋰供應結構 資料來源：美國地質勘探局，海通國際 除去美國本土供應量，澳大利亞、智利和中國的鋰

16、資源供應占全球總量的92%，其中澳大利亞作為鋰資源大國，貢獻了全球近半數的鋰資源供應量，中國2022 年鋰資源供應量為 1.9 萬噸鋰當量，折合碳酸鋰當量約 10 萬噸，較 2021 年同比增長 36%。圖圖 4 2022 年全球鋰資源分布年全球鋰資源分布 資料來源：美國地質勘探局，海通國際 圖圖 5 全球鋰資源供應分布（不含美國本土供應量）全球鋰資源供應分布（不含美國本土供應量）資料來源：美國地質勘探局，海通國際 （2）鹽湖鹵水鋰礦：集中分布于世界三大高原，占探明鋰礦總資源近三分之二）鹽湖鹵水鋰礦：集中分布于世界三大高原，占探明鋰礦總資源近三分之二 鹽湖鹵水鋰礦因其易開采、成本低的特點，20

17、22 年占全球鋰資源供應總量的41%左右。由于遠古時期的地殼運動，以及干旱的氣候、封閉的盆地、構造斷陷、活躍的火山地熱活動、合適的鋰源鹽、豐富的含水層和充分的蒸發濃縮時間等多重因素，共同造就了南美洲西部安第斯高原、中國青藏高原和美國西部高原這三大以氯化鋰和氧化鋰為主要資源種類的現代鹽湖鹵水鋰礦區，已探明的鋰資源量（碳酸鋰）分別為 9085 萬 t、5755 萬 t、2173 萬 t，分別占比 53%、34%和 13%。22%20%12%11%8%7%3%3%3%2%9%玻利維亞阿根廷美國智利澳大利亞中國德國剛果加拿大墨西哥其他47%30%15%5%2%1%澳大利亞智利中國阿根廷巴西其他 19

18、May 2023 5 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 6 全球鹽湖鹵水鋰礦資源分布全球鹽湖鹵水鋰礦資源分布 資料來源：Bradly et al.A preliminary deposits model for lithium brines，海通國際 表表 2 全球主要鹽湖聚集區典型鹽湖鹵水型鋰礦床信息全球主要鹽湖聚集區典型鹽湖鹵水型鋰礦床信息 名稱 鹽湖聚集區 資源量（金屬）/萬 t 海拔/m 察爾汗 中國青海 163 2670 西臺吉乃爾 44 2680 東臺吉乃爾 46 2683 一里坪 29 2600 大柴旦 3.98 3142

19、扎布耶 中國西藏 150 4422 當雄錯 17 4475 麻米錯 41 4342 Searles Lake 美國 32 65 Salton Lake 30 543 Silver Peak 10 512 Great Salt Lake 53 1281 Uyuni 玻利維亞 1020 3650 Atacama 智利 630 2300 Hombre Muerto 阿根廷 446.9 4300 Rincon 353.2 3700 Cauchari-Olaroz 1984.4 3900 資料來源：鹽湖鹵水型鋰礦基本特征及其開發利用潛力評價，王卓等，海通國際 19 May 2023 6 Table_he

20、ader2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 （3）硬質巖鋰礦：礦床分布廣泛，以澳洲為主要供應來源）硬質巖鋰礦：礦床分布廣泛，以澳洲為主要供應來源 硬質巖鋰礦資源以鋰輝石、鋰云母為主。盡管鹽湖鹵水型鋰礦是世界鋰資源供應的主要來源，開采成本更低，但自新能源技術革命起，尤其以2016年作為標志，全球開始了一大波找鋰熱潮，其中最受關注的就是以偉晶巖鋰礦為代表的鋰輝石鋰礦。硬質巖鋰礦在非洲東南部、歐洲西部與北部、西澳大利亞、北美洲中部、南美洲安第斯山脈、亞洲中部及烏拉爾山脈和我國青藏高原均有分布，2022 年占全球鋰資源供應總量的 59%左右。其中，2022 年澳洲硬質巖型鋰礦產

21、能共計約 239 萬噸，在硬質巖型鋰礦供應中占絕對領先地位，占比 88.7%。圖圖 7 全球主要鋰輝石礦床分布圖全球主要鋰輝石礦床分布圖 資料來源：試論國內外大型超大型鋰輝石礦床的特殊性和找礦方向，王登紅等，海通國際 2.鋰價下行鋰價下行，儲能或將接力新能源汽車推動鋰需求，儲能或將接力新能源汽車推動鋰需求 鋰是戰略新興礦產資源，近年來隨著新能源技術革命的浪潮，加之鋰在儲能、輕質合金等領域具有廣泛用途，加上新能源汽車作為汽車制造工業的新增長點，鋰作為電池生產的重要原材料，需求量呈現了爆炸式的增長。自 2023 年以來，鋰價格經歷了大幅下跌，跌幅逼近 20%。但是電動汽車需求方面，雖然國內及歐洲部

22、分國家新能源汽車受到補貼退坡的影響，但退坡力度較小，且各國仍實施相應的刺激汽車消費的政策，如美國自 2023 年起實施2022 年通脹削減法案對新能源汽車提供 7500 萬美元稅收抵免補貼，且取消對每個車企 20 萬輛的補貼上限?？傮w上看，全球新能源汽車滲透率仍有望得到提升；同時，伴隨鋰電材料、電芯技術和系統集成技術進步，以及產業鏈規模效應進一步顯現，全球鋰電池成本持續大幅下滑，鋰電池儲能產品應用場景大幅拓展，有望成為未來鋰需求的新增長點。19 May 2023 7 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 8 20152022 年中國新能源汽車

23、產量年中國新能源汽車產量（萬輛萬輛）資料來源：中國汽車工業協會，海通國際 三、公司坐擁全球鋰行業最優質的中上游資源三、公司坐擁全球鋰行業最優質的中上游資源 公司在鋰行業上游發展多年，重點布局多處國內外頂級鋰資源項目，海內外鋰公司在鋰行業上游發展多年，重點布局多處國內外頂級鋰資源項目，海內外鋰產品綜合產能表現強勁。產品綜合產能表現強勁。2008 年 12 月天齊鋰業通過收購天齊盛合獲取了雅江措拉鋰輝石礦的探礦權，后續在 2012 年 4 月又獲得措拉礦的開采權。2014 年 5 月，公司完成了對澳洲泰利森公司 51%股權的收購，獲得旗下格林布什鋰礦的控股權和部分產品承購權，以及智利七鹽湖 50%

24、的權益。2014 年 8 月，公司收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%的股權，布局國內鋰鹽湖資源。2018 年 12 月，公司通過收購智利SQM公司股權獲得阿塔卡馬鋰鹽湖的部分權益。天齊鋰業深度參與全球碳酸鋰市場競爭和上游資源鎖定。公司現在是全球第四大、中國和亞洲第二大鋰化工產公司現在是全球第四大、中國和亞洲第二大鋰化工產品品供應商。供應商。1.公司目前主要的礦產與鹽湖公司目前主要的礦產與鹽湖（1）澳大利亞格林布什礦）澳大利亞格林布什礦 19 May 2023 8 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 9 鋰礦及項目的礦物儲量估計（截至鋰礦及

25、項目的礦物儲量估計（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司 2021 年報，海通國際 格林布什礦是目前全球目前品位最高、儲量最大的在產鋰輝石項目，已開采超格林布什礦是目前全球目前品位最高、儲量最大的在產鋰輝石項目，已開采超過過 30 年年。該礦位于澳洲，毗鄰西澳大利亞散裝貨運港口Bunbury 港口，生產條件得天獨厚。天齊鋰業控股泰利森鋰業 26.01%股權。根據伍德麥肯茲 2022 年第四季度最新數據，格林布什礦區是2022年全球產能和產量最大的大型鋰礦項目。該礦鋰資源量約 1,286 萬噸 LCE，氧化鋰平均品位 1.5%；儲量約 824 萬噸 LCE，氧化鋰平均品

26、位 1.9%。2022 年末該礦場已建成年產能 162 萬噸，2022 年度鋰精礦生產總量約 135 萬噸。圖圖 10 泰利森泰利森格林布什鋰礦礦區位置及布局格林布什鋰礦礦區位置及布局 資料來源：公司官網，公司招股說明書，海通國際 19 May 2023 9 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 泰利森目前銘牌年產能為 162 萬噸，2022 年鋰精礦產量 135 萬噸，其中化學級鋰精礦全年產量 120 萬噸，技術級鋰精礦 2022 年產量 15 萬噸。泰利森下屬的格林布什鋰輝石礦項目目前共有四個在產鋰精礦加工廠，分別是化學級一號加工廠（CGP1）

27、、化學級二號加工廠（CGP2）、尾礦再處理廠（TRP）以及技術級工廠（TGP）。與此同時，化學級三號加工廠（CGP3）正在建設中，設計產能為 52 萬噸/年，預計 2025 年 3 月完工投產。預計 2025 年開工建設化學級四號加工廠（CGP4），設計產能 52 萬噸，初步規劃 2027 年建成投產。格林布什鋰資源主要分布在中央礦脈區和卡潘加區，中央礦脈區是目前鋰礦石開采的主要來源，卡潘加區則作為礦區資源基地暫處于勘探狀態。除上述礦產資源外，泰利森正在對格林布什鋰礦開采前已存在的 1 號尾礦庫中所含的開采鉭礦的剩余尾礦進行二次開采加工。（2）智利阿塔卡馬鹽湖智利阿塔卡馬鹽湖 圖圖 11 鋰鹵

28、水礦床礦物資源量估計（截至鋰鹵水礦床礦物資源量估計（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司 2021 年報，海通國際 阿塔卡馬鹽湖是全球儲量最大的鹽湖項目，也是美洲和全世界第二大的鹽湖。阿塔卡馬鹽湖是全球儲量最大的鹽湖項目，也是美洲和全世界第二大的鹽湖。天齊鋰業持有智利 SQM 公司 22.16%的股權。2022 年 SQM 公司實現凈利潤 39.063億美元，天齊鋰業 2022 年投資收益約為 59 億人民幣（匯率以 6.9 計算）。SQM 是全球最大的碘和硝酸鉀生產企業和領先的碳酸鋰和氫氧化鋰生產商。阿塔卡馬鹽湖位于地處南美“鋰三角”地區的智利，是全球儲量最大的鹽湖

29、項目，也是美洲和全世界第二大的鹽湖。鹽湖東部有一條南北縱橫的火山帶，其中包括智利最活躍的火山拉斯卡爾火山。截至 2022 年 12 月 31 日，SQM 在智利的采礦權益中約有 99.56%屬于采礦開采特許權，0.44%屬于采礦勘探特許權。礦業開發特許權約98%已根據智利立法授予。采礦勘探特許權100%已根據智利立法授予。2022年公司向智利政府支付 730 萬美元用于采礦勘探和開采特許權，包括從智利國家機構 Corfo 租賃的特許權，2030 年租賃協議到期。在整個礦山生命周期(LoM)中，鋰的平均工藝效率約為 52%。SQM 礦權區域內探明資源量 540 萬金屬噸，控制資源量280 萬金屬

30、噸，探明和控制資源量（M+I）總計 820 萬金屬噸。礦權區域內擁有鋰資源總儲量 36 萬金屬噸，證實儲量 22 萬金屬噸，概略儲量 14 萬金屬噸。19 May 2023 10 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 3 阿塔卡馬礦權區域內探明和控制資源量合計阿塔卡馬礦權區域內探明和控制資源量合計 820 萬金屬噸萬金屬噸 資料來源：SQM 公司公告，海通國際 圖圖 12 20202022 年年 SQM 鋰業務毛利率和售價增長情況鋰業務毛利率和售價增長情況 資料來源：SQM 公司公告，海通國際 2022 年年 SQM 鋰電業務表現亮眼，滿足能

31、源轉型突飛猛進的市場需求。鋰電業務表現亮眼，滿足能源轉型突飛猛進的市場需求。在 SQM五大業務中，鋰及其衍生產品權重逐年提升，2020 年和 2021 年營業收入占比分別為 21%和 33%，到 2022 年攀升至 76%。得益于全球需求結構從以傳統需求變更為以電池需求為主，電動化時代鋰鹽行業開啟超級周期，需求旺盛。2022 年，鋰化工產品需求增長約 43%，達到 76 萬噸碳酸鋰當量，SQM 鋰業務銷量和價格雙雙提升，與 2021 年的 9.361 億美元相比，2022 年鋰業務的銷售收入增長了 771%，整體業績大幅增長。2022 年碳酸鋰的平均價格比 2021 年高出約 462%，銷量增

32、長了約 55%。鋰及其衍生品板塊銷售收入總計 81.529 億美元，為公司 2022 全年的毛利率貢獻了約 79%，已成為 SQM 主要的盈利支點。公司是全球最大的碳酸鋰和氫氧化鋰生產商之一，2022 年，SQM 碳酸鋰和氫氧化鋰總銷量達到 15.68 萬噸，鋰化工全球市場份額達到 20%左右。資源量等級資源量等級鹵水體積（Mm3）鹵水體積（Mm3）平均品位（wt.%）平均品位（wt.%）金屬量（百萬噸）金屬量（百萬噸）探明（measured）22540.25.4控制（indicated）14350.162.8探明+控制36890.188.2推斷（inferred）16140.132.6總計5

33、3030.1710.8資料來源：SQM公司公告，海通證券研究所 19 May 2023 11 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 13 20202022 年年 SQM 鋰業務營收占比增長情況鋰業務營收占比增長情況 資料來源：SQM 公司公告，海通國際 圖圖 14 20202022 年年 SQM 鋰業務產銷量及銷售收入鋰業務產銷量及銷售收入 資料來源：SQM 公司年報，海通國際 2022 年，SQM 本地運營的碳酸鋰產能達到 18 萬噸有效產能，到 2023 年預計增加到 21 萬噸，氫氧化鋰由 3 萬噸增加到 4 萬噸，到 2025 年預計

34、增加到 10 萬噸。公司宣布了擴建計劃，2023 年資本支出可達 12 億美元左右，重點放在碳酸鋰和氫氧化鋰的產能增加。此外，SQM 宣布在中國購買和開發一座新工廠，這將使該公司能夠每年從智利的硫酸鋰中生產多達 30,000公噸的氫氧化鋰。2022年第三季度，SQM宣布了與 Salar Futuro 項目相關的計劃，這將使 SQM 擁有世界上最可持續的采礦作業成為可能。19 May 2023 12 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 （3）四川雅江措拉礦）四川雅江措拉礦 公司全資子公司天齊盛合于 2008 年 10 月 17 日獲得四川省雅江縣措

35、拉鋰輝石礦探礦權。措拉礦區位于四川省雅江縣東北部的木絨鄉，屬甲基卡礦區西礦段，礦床地處分水嶺地帶、呈正地形，高出地表 50 余米，長達 600 米，運輸條件較好，向東約 33 公里與 318 國道線相接。圖圖 15 雅江措拉礦地理位置雅江措拉礦地理位置 資料來源：公司招股說明書，海通國際 四川省地質礦產勘查開發局 108 地質隊四川省雅江縣措拉鋰輝石礦地質詳查 2009 年度工作報告顯示，措拉礦區鋰輝石礦石量 1,905.43 萬噸，氧化鋰資源量 22.34 萬噸（折合金屬鋰資源量約 9.57 萬噸），平均品位 1.24%，折合 SC6.0 鋰輝石約 372 萬噸，資源儲量較為豐富。截至 20

36、21 年 12 月 31 日，雅江措拉礦擁有約632,000 噸 LCE 鋰資源。雅江措拉礦控制資源量為 1420 萬噸，平均氧化鋰品位為1.3%，推斷資源量為 550 萬噸，平均氧化鋰品位 1.3%。（4）扎布耶鋰鹽湖）扎布耶鋰鹽湖 2014 年 8 月，公司收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%的股權。西藏礦業擁有獨家開采權的西藏扎布耶鹽湖是世界三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，是富含鋰、硼、鉀固、液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床。其鹵水含鋰濃度僅次于智利阿塔卡瑪鹽湖，含鋰品位居世界第二，具有世界獨一無二的天然碳酸鋰固體資源和高鋰貧鎂、富碳酸鋰的特點，成本比國內其他鹽湖成本低 20%。該湖采礦權由西藏

37、礦業下屬的西藏日喀則扎布耶鋰業高科技有限公司持有。19 May 2023 13 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 截至 2021 年 11 月 30 日，扎布耶鹽湖主礦已探明碳酸鋰總資源量達 184.1 萬噸，其中控制資源量 163.68 萬噸、推斷資源量 15.08 萬噸，可信儲量 57.19 萬噸（地表鹵水 54.51 萬噸、晶間鹵水 2.68 萬噸）。其中，地表鹵水保有碳酸鋰控制+推斷資源量 65.07 萬噸、晶間鹵水碳酸鋰控制+推斷資源量 11.47 萬噸、固體礦碳酸鋰控制+推斷資源量 102.22 萬噸。表表 4 扎布耶鋰鹽湖資源儲量

38、（股權比例扎布耶鋰鹽湖資源儲量（股權比例 20%）資料來源：西藏礦業公告，海通國際 公司擬對控股子公司西藏扎布耶鋰業高科技有限公司實施扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目，采用鹽田蒸發+膜分離技術+結晶蒸發技術提鋰技術。預計電池級碳酸鋰 9600 噸/年、工業級碳酸鋰 2400 噸/年，計劃于 2023 年 7 月建成，2023 年 9 月 30 日運行投產。公司子公司西藏扎布耶于 2021 年 10 月 28 日與江蘇久吾高科技股份有限公司簽訂 100 噸氫氧化鋰中試技改項目立項及中試科研合同，于 2022 年 11 月 30 日完成中試實驗。2.公司海內外鋰產品綜合產能表現強勁公

39、司海內外鋰產品綜合產能表現強勁 公司是全球第四大，中國和亞洲第二大鋰化工產品供應商。公司是全球第四大，中國和亞洲第二大鋰化工產品供應商?，F有四個鋰化工產品生產基地，分別位于中國四川射洪、重慶銅梁、江蘇張家港以及澳洲奎納納，鋰化合物及衍生品建成產能 6.88 萬噸/年，已有明確規劃的鋰化工產品總產能超 11 萬噸/年，折合權益產能達 8.92 萬噸/年。表表 5 公司全球鋰產品綜合產能情況公司全球鋰產品綜合產能情況 鋰鹽加工鋰鹽加工 權益比例權益比例 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）計劃新增產能（萬噸）計劃新增產能（萬噸）未來合計（萬噸）未來合計（萬噸）其中：境內 四川射洪 100%2.42-2

40、.42 重慶銅梁 86.38%0.06-0.06 四川安居 100%-2 2 江蘇張家港 100%2-2 境外 澳洲奎納納 51%2.4 2.4 4.8 合計 -6.88 4.4 11.28 資料來源：公司 2022 年報，海通國際 資源量類型資源量類型固體 固體 地表鹵水 地表鹵水 晶間鹵水 晶間鹵水 固體合計固體合計液體合計液體合計總 計總 計控制資源量 92.9870.415.6392.9876.04169.02推斷資源量 9.245.849.245.8415.08可信儲量 59.852.6862.53控制資源量 05.3405.345.34推斷資源量 00000可信儲量 5.3405.

41、345.34控制資源量 92.9865.075.6392.9870.7163.68推斷資源量 9.245.849.245.8415.08可信儲量 54.512.6857.19資料來源：西藏礦業公告，海通證券研究所消耗資源儲量保有資源儲量累計查明資源儲量 19 May 2023 14 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 （1）境內生產基地）境內生產基地 射洪、張家港、銅梁的三個基地總計可提供射洪、張家港、銅梁的三個基地總計可提供 4.48 萬噸萬噸/年的鋰化工產品產能。年的鋰化工產品產能。四川射洪基地主要加工由格林布什礦區生產的鋰精礦，產品涵蓋碳酸

42、鋰、氫氧化鋰、氯化鋰和金屬鋰等多種類型，綜合鋰化工產品年產能約 2.42 萬噸；重慶銅梁是金屬鋰生產項目，銅梁工廠金屬鋰年產能為 600 噸，未來預計市場對金屬鋰的需求會繼續增加；江蘇張家港是全球僅有的在成熟運營中的全自動化電池級碳酸鋰生產工廠。該基地擁有全球領先的生產技術和工藝流程，被視為國內碳酸鋰產品市場的標桿，現有年產能約 2 萬噸。此外，四川安居項目正在建設年產 2 萬噸的碳酸鋰工廠，預計將在 2023 年下半年建設完成并進入調試環節。（2）境外生產基地）境外生產基地 澳洲奎納納一期項目是全球首個投入運營的全自動化電池級氫氧化鋰工廠。項目一期已建成銘牌年產能為 2.4 萬噸電池級氫氧化

43、鋰產線，2022 年 5 月項目生產出的首噸電池級氫氧化鋰經過內部實驗室檢測通過，目前項目正處在產能爬坡和外部驗證的關鍵時期?？{納工廠二期項目也進入了前期準備階段，未來預計奎納納工廠綜合產能將達到年產 4.8 萬噸電池級氫氧化鋰。加上奎納納工廠正在試運營或建設/規劃中的二期年產 2.4 萬噸的氫氧化鋰項目、安居工廠年產 2 萬噸電池級碳酸鋰項目和銅梁的擴建項目全面建成并投入運營后，天齊鋰業中期鋰化工產品產能進一步提升至超 11 萬噸/年，折合權益產能達8.92 萬噸/年。四、公司發展前景四、公司發展前景 關于控股子公司關于控股子公司 TLEA 擬收購澳大利亞擬收購澳大利亞 Essential

44、 Metals Limited(ESS)100%股權股權交易終止事件對公司業績暫時不會產生重大不利影響。交易終止事件對公司業績暫時不會產生重大不利影響。由于 ESS 公司審議本次交易的股東大會未能通過，因此根據此前 TLEA 與ESS 簽署的計劃實施協議，TLEA 遵照相關合約權利單獨終止此次交易，同時雙方都無需為此次終止的交易承擔賠償責任，因此本次交易的終止不會對公司本年度的財務狀況及經營成果產生重大不利影響，也不會損害公司和全體股東的利益。智利智利 SQM 的阿塔卡馬鹽湖鋰礦采礦合同的阿塔卡馬鹽湖鋰礦采礦合同 2030 年到期，合同提前終止風險較年到期，合同提前終止風險較小。小。盡管智利未

45、來鋰礦開采合同可能按政策將會授予國有控股公司，但目前關于阿塔卡馬鹽湖的國有化進程還未敲定具體的截止時間，可能在2025年智利的大選中出現重大推進，國有的智利國家銅業公司仍在與SQM等公司開展對話。盡管希望企業們能夠在合同到期前對國有資產入場保持開放態度，但智利不準備提前終止現有的采礦合同。實行實行“五年發展規劃五年發展規劃”，堅持，堅持“夯實上游，做強中游，滲透下游夯實上游，做強中游，滲透下游”的公司戰略。的公司戰略。上游端，公司在 2023 年 2 月于張家港保稅區舉行氫氧化鋰生產基地項目簽約儀式，后續公司也將根據市場情況、戰略目標和規劃有序計劃并穩步推進更多的擴產項目，力爭到 2027 年

46、達到 30 萬噸左右的碳酸鋰當量的鋰化工產品產能。未來，公司還將充分發揮和提升自動化生產的技術優勢和經驗，不斷提高資源利用率，持續引領全球鋰鹽工廠的自動化生產水平，繼續扎實“做強中游”。對于“滲透下游”這一戰略，公司將持續完善產業鏈布局，繼續戰略布局新能源價值鏈上的新能源材料及包括固態電池在內的下一代電池技術廠家，開展更深入的合作關系，例如在前驅體生產、電池回收等業務中進行合作，關注電動汽車和儲能應用領域的投資機會，為公司提供長期可持續發展的新增長點。19 May 2023 15 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 公司生產原料自給自足，生產技術

47、優勢明顯，成本控制良好，毛利率穩居行業公司生產原料自給自足，生產技術優勢明顯，成本控制良好，毛利率穩居行業龍頭地位，利潤保持向好勢頭。龍頭地位，利潤保持向好勢頭。公司實行垂直一體化經營模式，實現鋰精礦原材料100%自給自足，在保證資源供給的同時，持續致力于生產成本的降低，結合領先的鋰化合物生產加工水平，最大化兌現鋰產品的利潤空間。2022 年公司鋰化工產品毛利率與凈利潤處于行業龍頭地位。五、盈利預測五、盈利預測 核心假設：（1）鋰精礦業務：鋰精礦成本小幅上升，價格先升后降且仍處于高位。（2）衍生鋰產品：現有鋰化工產品產能為 6.88 萬噸/年，已有明確規劃的鋰化工產品總產能超 11 萬噸/年，

48、公司目標是在 2027 年達到 30 萬噸左右的碳酸鋰當量的鋰化工產品產能。我們預計公司20232025年營業收入分別為365.11億、359.44億、336.31億，公司 20232025 年歸母凈利分別為 196.31 億、185.08 億、184.20 億。我們預計公司 20232025 年 EPS 分別為 11.96 元、11.28 元、11.22 元（原預測為為 13.97 元、13.24 元、13.20 元），根據可比公司估值，我們給予公司 2023 年 10 倍 PE，目標價格 119.6 元(原為 97.79 元，2023 年 7 倍 PE，+22%)，維持“優于大市”評級。表

49、表 6 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 5 月月 16 日）日）代碼 簡稱 EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002460.CH 贛鋒鋰業 10.17 7.05 7.72 6.84 9.80 8.95 002497.CH 雅化集團 3.94 2.33 2.43 5.90 8.25 7.91 300390.CH 天華新能 10.28 5.60 5.83 5.43 6.53 6.27 002240.CH 盛新鋰能 6.09 5.64 6.00 6.16 6.14 5.77 均值 7.62 5.16 5.50 6.

50、08 7.68 7.23 注：收盤價為 2023 年 5 月 16 日價格，EPS 為 wind 一致預期，資料來源：Wind，海通國際 六、風險提示六、風險提示 原材料價格波動、下游需求不及預期、產能建設及釋放不及預期，智利鋰產業國有化的進程對鋰資源進口的負面影響。19 May 2023 16 Table_header2 天齊鋰業(002466 CH)維持優于大市維持優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元

51、）營業總收入營業總收入 40,449 36,511 35,944 33,631 每股收益 14.70 11.96 11.28 11.22 營業成本 6,017 8,789 9,046 8,921 每股凈資產 29.55 41.51 52.79 64.01 毛利率%85.1%75.9%74.8%73.5%每股經營現金流 12.37 17.12 11.72 18.35 營業稅金及附加 290 294 219 205 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.7%0.8%0.6%0.6%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 29 201 123 123 P/E 5.14 6.

52、31 6.70 6.73 營業費用率%0.1%0.6%0.3%0.4%P/B 2.56 1.82 1.43 1.18 管理費用 377 1,653 1,280 1,159 P/S 3.06 3.39 3.45 3.69 管理費用率%0.9%4.5%3.6%3.4%EV/EBITDA 3.67 3.63 3.09 2.31 EBIT 33,641 25,520 25,629 23,488 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 675 351 -95 -332 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%1.7%1.0%-0.3%-1.0%毛利率 85.1%75.9%74.8%73.5

53、%資產減值損失-2 -24 -12 -14 凈利潤率 59.6%53.8%51.5%54.8%投資收益 7,846 4,381 395 2,617 凈資產收益率 49.7%28.8%21.4%17.5%營業利潤營業利潤 39,911 29,527 26,108 26,424 資產回報率 34.1%20.1%15.3%12.8%營業外收支-10 -19 57 32 投資回報率 42.5%24.0%20.5%15.3%利潤總額利潤總額 39,901 29,508 26,165 26,456 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 34,296 26,615 27,117 25,308 營業收入增長率

54、 427.8%-9.7%-1.6%-6.4%所得稅 8,793 5,450 3,038 3,471 EBIT 增長率 704.5%-24.1%0.4%-8.4%有效所得稅率%22.0%18.5%11.6%13.1%凈利潤增長率 1060.5%-18.6%-5.7%-0.5%少數股東損益 6,984 4,427 4,619 4,565 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 24,125 19,631 18,508 18,420 資產負債率 25.1%20.9%17.1%14.4%流動比率 3.44 5.52 9.80 18.16 速動比率 3.05 5.22 9

55、.56 17.99 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金比率 1.65 4.45 7.66 16.79 貨幣資金 12,461 36,657 50,199 75,984 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 7,893 249 7,807 -292 應收賬款周轉天數 35.71 26.91 28.81 29.32 存貨 2,144 2,448 2,318 2,331 存貨周轉天數 90.21 94.05 94.83 93.80 其它流動資產 3,492 6,049 3,921 4,147 總資產周轉率 0.70 0.43 0.33

56、 0.25 流動資產合計 25,990 45,403 64,245 82,170 固定資產周轉率 6.65 3.91 3.13 2.52 長期股權投資 25,582 30,697 34,106 38,013 固定資產 8,133 10,529 12,413 14,236 在建工程 3,669 2,154 417 -1,412 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 無形資產 3,579 4,307 4,802 5,373 凈利潤 24,125 19,631 18,508 18,420 非流動資產合計 44,857 52,151 56,741 61

57、,745 少數股東損益 6,984 4,427 4,619 4,565 資產總計資產總計 70,846 97,554 120,985 143,915 非現金支出 755 1,119 1,499 1,834 短期借款 99 -1,126 -2,525 -3,978 非經營收益-6,898 -3,945 4 -2,160 應付票據及應付賬款 2,711 2,882 2,937 2,750 營運資金變動-4,668 6,864 -5,390 7,464 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流經營活動現金流 20,298 28,096 19,240 30,123 其它流動負債 4,745 6,473

58、 6,143 5,753 資產-1,716 -2,916 -2,222 -2,497 流動負債合計 7,555 8,229 6,556 4,524 投資-823 -5,685 -3,978 -4,477 長期借款 8,263 10,244 12,225 14,206 其他 3,283 4,356 370 2,592 其它長期負債 1,960 1,956 1,951 1,947 投資活動現金流投資活動現金流 744 -4,245 -5,831 -4,383 非流動負債合計 10,224 12,200 14,177 16,153 債權募資-12,542 762 589 534 負債總計負債總計 1

59、7,779 20,429 20,733 20,677 股權募資 11,284 0 0 0 實收資本 1,641 1,641 1,641 1,641 其他-9,313 -418 -456 -490 歸屬于母公司所有者權益 48,494 68,125 86,633 105,052 融資活動現金流融資活動現金流-10,571 345 133 45 少數股東權益 4,574 9,001 13,620 18,185 現金凈流量現金凈流量 10,524 24,196 13,543 25,785 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 70,846 97,554 120,985 143,915 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 5 月 16 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），海通國際