新澳股份-公司研究報告-推進帶寬戰略&全球產能擴張毛紡龍頭成長動能提升-230522（20頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 05 月 22 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）推進推進帶寬戰略帶寬戰略&全球產能擴張，毛紡龍頭全球產能擴張，毛紡龍頭成長動能提升成長動能提升 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：9.03 元 公司作為全球毛紡龍頭，重視多品類、多場景應用的產品開發，公司作為全球毛紡龍頭，重視多品類、多場景應用的產品開發，利用產業鏈一利用產業鏈一體化保障產品質量并增強成本優勢，積極營銷搶占市場份額。體化保障產品質量并增強成本優勢，積極營銷搶占市場份額。2019 年以來拓展年以來拓展羊絨業務提供業績增量羊絨業務提供業績增量實現雙輪驅動

2、實現雙輪驅動。在當前羊毛價格穩中有升背景下，公司。在當前羊毛價格穩中有升背景下，公司盈利能力持續回升。盈利能力持續回升。預計預計 2023 年年-2025 年歸母凈利潤同比增速為年歸母凈利潤同比增速為 18%、17%、18%。對應。對應 23PE10X，24PE9X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。全球毛紡龍頭，產能擴張驅動業績增長全球毛紡龍頭，產能擴張驅動業績增長。公司作為全球毛紡龍頭，2014 年持續拓展毛精紡紗線及配套產能，不斷完善營銷網絡布局。目前公司已形成多品種、多檔次、多應用場景的紗線產品矩陣。2019 年拓展羊絨紗線業務，打造雙輪驅動發展體系。201

3、1-2022 年公司營業收入、歸母凈利潤 CAGR 為9.4%、13.4%。隨著羊毛價格回升及產品結構升級，盈利能力持續改善。毛紡需求持續恢復，行業競爭格局優化毛紡需求持續恢復，行業競爭格局優化。1）需求端：）需求端：19-21 年毛紡制品內銷占比從 55%提升至 61%左右。22 年及 23Q1 中國毛紡原料及制品出口額同比+5.9%、+7.0%，內外需均持續恢復。2）供給端：）供給端：中國規上毛紡企業利潤率從 16 年的 4.99%減少至 19 年 1.60%，企業數量從 16 年 1172 家減少至 21年 893 家，行業加速出清。隨著毛紡產能向東南亞轉移，未來在全球產能布局、具備較強

4、產品質量、積極營銷服務的毛紡龍頭能獲得更多份額。新澳股份產業鏈一體化、全球產能布局、積極營銷構筑護城河。新澳股份產業鏈一體化、全球產能布局、積極營銷構筑護城河。1）產業鏈一體化）產業鏈一體化&開發新品能力強開發新品能力強：紡紗環節產業鏈全覆蓋，保證產品質量和交期的同時充分發揮規模效應，并推進數字化布局強化經營效益。公司研發費用率保持在 2.5%-3%左右，研發人員數量占比 9%以上，保障產品開發能力和效率。近幾年推出混紡紗線、可機洗粗紡紗線、運動紗線等新品，提升紗線抑菌、輕量、彈性等服用性能，不斷開發新市場需求。2）全球產能擴張）全球產能擴張&新業務拓展新業務拓展強化競爭力強化競爭力：2014

5、 年拓展羊毛精紡紗線及毛條產能，其中紡紗產能從 2014 年 4.4 萬錠提升至 2022 年 11.4 萬錠，22 年在越南規劃 5 萬錠高檔毛精紡紗產能，完善產能全球布局，強化訂單獲取能力。2019 年以來通過設立寧夏新澳羊絨、收購英國鄧肯、收購中銀絨業羊絨業務等舉措，開拓全球羊絨紗線市場。2020 年-2022 年公司羊絨紗線銷量從 352噸增加至 1608 噸，銷售收入從 1.96 億元增加至 10.71 億元。目前新澳羊絨及英國鄧肯均實現盈利。為公司業績提供新增量。3）營銷網絡布局完善營銷網絡布局完善&積極營銷積極營銷強化拓客能力：強化拓客能力：營銷網絡覆蓋國內大多省份和境外二十多個

6、國家和地區，通過設置業績掛鉤獎勵充分調動管理層及營銷團隊積極性，海外開發客戶及搶單能力增強。同時憑借較強的開發設計能力&積極營銷服務能力，與 Burberry、Prada、Tommy Hilfiger、江南布衣等 500多個優質品牌深度合作，并參加頂級紗線展會拓展新客戶和新需求。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：公司開拓品種更多、功能性更強、應用場景更廣的紗線產品，同時推進國內外紡紗產能有序拓展及釋放，輔以積極的營銷服務模 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）51175 已上市流通股（萬股）51175 總市值（億元）46 流通市值（億元）46 每股凈資產（MRQ）6.0 ROE（TTM）13

7、.3 資產負債率 34.3%主要股東 浙江新澳實業有限公司 主要股東持股比例 31.09%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 2 29 49 相對表現 7 25 50 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉麗劉麗 S1090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 王梓旭王梓旭 研究助理 -20020406080May/22Sep/22Dec/22Apr/23(%)新澳股份滬深300新澳股份新澳股份（603889.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 式，有望加速提升市場份額。預計公司 2023 年-2025 年收入規模分別為 45.26

8、億元、51.70 億元、58.81 元，同比增速分別為 15%、14%、14%?？紤]到羊毛價格穩中有升&產品結構升級帶來毛利率和凈利率提升，預計歸母凈利潤規模分別為 4.58 億元、5.37 億元、6.35 億元，同比增速分別為 18%、17%、18%。對應 23PE10X，24PE9X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：羊羊毛原材料價格大幅度波動的風險毛原材料價格大幅度波動的風險、產能擴張速度不及預期的風產能擴張速度不及預期的風險險、匯率波動的風險匯率波動的風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入

9、(百萬元)3445 3950 4526 5170 5881 同比增長 52%15%15%14%14%營業利潤(百萬元)353 469 547 641 760 同比增長 87%33%17%17%18%歸母凈利潤(百萬元)298 390 458 537 635 同比增長 97%31%18%17%18%每股收益(元)0.58 0.76 0.90 1.05 1.24 PE 15.6 11.9 10.1 8.7 7.3 PB 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 資料來源：公司數據、招商證券 SU8ZvVlYnVoMtRnQaQ8Q9PsQqQtRsRkPmMmRkPsQoNbRoPmMuOtPnPx

10、NoOoN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、概況：全球毛紡龍頭，產能擴張驅動業績增長.6 1、發展歷史：深耕行業近三十年的全球毛紡龍頭.6 2、股權結構：股權集中，管理層經驗豐富.6 3、財務狀況：收入穩增長，盈利能力持續提升.7（1）業績穩增長，羊絨業務提供新增量.7（2）羊毛價格回升&產品結構升級推動盈利能力不斷提升.8（3）銷售政策從以銷定產改變為以產促銷導致存貨周轉天數上升.10 二、行業：毛紡需求持續恢復，行業競爭格局優化.10 1、需求端：國內外毛紡需求持續恢復.10 2、供給端：行業加速出清，產能逐步轉移至東南亞地區.11 3、競爭格局：國內龍頭有

11、望持續提升市場份額.12 三、核心競爭力：產業鏈一體化、全球產能布局、積極營銷構筑護城河.12 1、產業鏈一體化具備成本優勢，開發新品能力強.12 2、新業務拓展&全球產能擴張強化市場競爭力.14 3、營銷網絡布局完善&積極營銷，具備較強的開拓新客戶能力.16 四、盈利預測及投資建議.17 五、風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：2011-2022 年公司營業收入（億元）及增速.7 圖 4：2011-2022 年公司歸母凈利潤（億元）及增速.7 圖 5：公司產品收入結構.7 圖 6：公司分地區收入占比.8 圖 7：澳大利亞羊毛價格和新澳

12、股份毛利率復盤.9 圖 8：2014-2022 年公司分產品毛利率.9 圖 9：2014-2022 年公司地區毛利率.9 圖 10：公司凈利潤水平（%）.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 11：公司 ROE 水平.10 圖 12：2014-2022 年公司應收賬款周轉天數穩定.10 圖 13：2014-2022 年公司存貨周轉天數提升.10 圖 14：毛紡制品內銷占比變化（%）.10 圖 15：中國毛紡原料及制品出口金額（億美元）及增速.10 圖 16：中國仍是歐美日的最大毛紡進口國.11 圖 17：中國規上毛紡企業數量持續減少.11 圖 18：中國規上毛紡企業利潤率變化.1

13、1 圖 19：美國從中國進口毛紡產品占比下降（%）.12 圖 20：中國出口到主要地區毛紡金額占比（%）.12 圖 21：公司在紡紗環節產業鏈一體化.13 圖 22：公司智能化倉儲體系持續完善.13 圖 23：公司研發投入持續增加.13 圖 24：公司研發人員數量占比保持在 9%以上.13 圖 25：公司獲得授權專利技術持續增加.13 圖 26：公司推出多款優質紗線產品.13 圖 27：功能性紗線拓展產品應用領域.14 圖 28：運動紗線銷售占比持續提升.14 圖 29：公司通過收購方式開拓羊絨市場.15 圖 30：英國鄧肯及新澳羊絨均實現盈利.15 圖 31：公司羊絨銷量快速增長.15 圖

14、32：公司羊絨業務營收規?？焖偬嵘?15 圖 33：公司毛精紡紗產銷率保持在 95%以上.16 圖 34：公司產業鏈布局完善助力全球營銷拓展.16 圖 35：公司參加頂級紗線展會開發需求.17 圖 36：公司與眾多知名品牌深度合作.17 表 1：公司主要子公司情況.6 表 2：毛精紡紗業務收入規模、銷量、單價及毛利率.7 表 3：羊毛毛條業務收入規模、銷量、單價及毛利率.7 表 4：改性處理及染整加工收入規模.8 表 5：羊絨業務收入規模、產量、銷量及毛利率.8 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 6：中高端毛精紡行業主要企業情況.12 表 7：公司陸續推出多款運動系列紗線.14 表

15、 8：新澳股份自上市以來持續進行產能拓展.15 表 9：新澳股份盈利預測.17 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、概況概況：全球全球毛紡龍頭毛紡龍頭，產能擴張驅動業績增長，產能擴張驅動業績增長 1、發展歷史：發展歷史：深耕行業近三十年的深耕行業近三十年的全球全球毛紡龍頭毛紡龍頭 公司成立于 1995 年，主要從事毛精紡紗線、羊毛毛條業務。2014 年開始持續拓展毛精紡紗產能，并不斷完善營銷網絡布局。目前公司已形成以 CASHFEEL、NEWCHUWA、CASHQUEEN、Todd&Duncan 等為代表的自主品牌矩陣，搭建了覆蓋中端、高端、奢侈端及針織服飾

16、、運動休閑、家紡類等多品種、多檔次的紗線產品結構。2019 年以來設立寧夏新澳羊絨、收購英國鄧肯拓展羊絨紗線業務，打造“雙輪驅動”發展體系。2022 年拓展越南產能強化全球毛精紡細分領域龍頭地位。2011-2022 年公司營業收入 CAGR 為 9.4%，歸母凈利潤 CAGR 為 13.4%。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 表表 1：公司主要子公司情況：公司主要子公司情況 名稱名稱 成立時間成立時間 主營業務主營業務 所在地所在地 持股比例持股比例 厚源紡織 2000 面料紡織加工;面料印染加工;紡紗加工 浙江 95%新中和 2003 生產銷售毛條

17、產品、羊毛脂 浙江 100%鈦源國際 2012 羊毛、毛皮、生皮、紡織原料和產品的進出口貿易業務 澳大利亞 100%新澳紡織 2018 批發和零售、紡織品設計，技術研發;展覽宣傳等 意大利 100%新澳羊絨 2019 羊絨及其制品的生產和銷售 寧夏 70%英國鄧肯 2020 羊絨加工、羊絨紗線銷售 英國 100%新澳越南 2022 毛條、毛紗、毛紡面料生產及銷售 越南西寧 100%資料來源：公司公告、招商證券 2、股權結構：股權集中，管理層經驗豐富股權結構：股權集中，管理層經驗豐富 截至 23Q1 實際控制人沈建華持股比例為 45.59%，其中直接持有公司股份 14.50%，通過浙江新澳間接持

18、有公司股份 31.09%，對公司掌控力較強。副董事長兼總經理華新忠、副總經理沈劍波、常務副總經理劉培意、副總經理陳星分別持有公司股份 0.40%、0.10%、0.08%、0.04%，通過高管持股將利益綁定，保障管理層的穩定性和積極性。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 3、財務狀況：收入穩增長，盈利能力財務狀況：收入穩增長，盈利能力持續持續提升提升（1）業績穩增長）業績穩增長，羊絨業務提供新增量，羊絨業務提供新增量 業績穩健增長。業績穩健增長。2011-2022 年公司業務收入從 14.67 億元增加至 39.50 億元

19、，CAGR 達 9.4%；歸母凈利潤從 0.98億元增加至 3.90 億元，CAGR 達 13.4%。23Q1 公司營業收入、歸母凈利潤同比+9.4%、+21.2%。圖圖 3：2011-2022 年公司營業收入（億元）及增速年公司營業收入（億元）及增速 圖圖 4：2011-2022 年公司歸母凈利潤（億元）及增速年公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 分產品看：分產品看：2011-2022 年公司毛精紡紗業務收入從 7.88 億元增加至 22.44 億元，CAGR 為 10.0%。羊毛毛條業務收入保持在 5-7 億元。羊絨業務從 2020 年

20、 1.96 億元增加至 2022 年 10.71 億元，CAGR 為 133.8%，營收占比從 8.7%增加至 27.2%。圖圖 5：公司產品收入結構：公司產品收入結構 資料來源：公司公告、招商證券 表表 2：毛精紡紗業務：毛精紡紗業務收入規模、銷量、單價及毛利率收入規模、銷量、單價及毛利率 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 毛精紡紗(億元）8.79 9.37 10.06 10.59 12.41 15.67 17.59 19.28 15.95 20.60

21、 22.44 YOY 11.55%6.60%7.36%5.27%17.19%26.27%12.25%9.61%-17.27%29.15%8.93%產量（噸）6097 7428 7431 7533 9472 10457 11102 9560 9645 14042 14484 銷售（噸）6031 6787 8912 8074 9086 10242 10337 10416 9851 13364 13644 銷售單價(元/噸）145757 138065 112879 131155 136582 152996 170170 185093 161919 154140 164472 毛利率 20.82%22

22、.13%24.44%24.45%25.70%24.63%21.75%18.55%16.83%23.23%25.35%資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：羊毛毛條業務收入規模、銷量、單價及毛利率：羊毛毛條業務收入規模、銷量、單價及毛利率 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045營業收入（億元）營業收入增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

23、0112233445歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212022毛精紡紗羊絨羊毛毛條改性處理及染整加工 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 羊毛毛條（億元）5.72 4.41 4.72 4.61 5.18 6.25 7.06 7.08 3.97 4.95 5.86 YOY-5.92%-22.90%7.03%-2.33%12.36%20.66%12.96%0.28%-43.93%24.69%18.38%產量（噸）5387 5101 51

24、79 5720 5753 6349 5596 5426 4492 5120 6470 銷售（噸）5547 4675 5036 5733 5822 6032 5485 5626 4274 5275 5938 銷售單價(元/噸）103117 94340 93723 80411 88977 103606 128720 125845 92894 93835 98681 毛利率 7.57%9.31%9.05%9.04%9.83%9.48%9.87%2.60%2.75%8.45%5.46%資料來源：公司公告、招商證券 表表 4：改性處理及染整加工收入規模改性處理及染整加工收入規模 2015 年年 2016

25、 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 改性處理及染整加工（億元）0.26 0.19 0.25 0.21 0.16 0.67 0.41 0.27 產量（噸）3086 2124 3221 2927 2186 3570 2935 2713 銷售（噸）3017 2183 3231 2945 2120 3472 3042 2560 銷售單價(元/噸）8618 8705 7739 7130 7547 19296 13476 10548 毛利率 36.52%38.60%36.32%34.51%28.70%31.99%28.62%30.95%資

26、料來源：公司公告、招商證券 表表 5：羊絨業務收入規模、產量、銷量及毛利率羊絨業務收入規模、產量、銷量及毛利率 2020 年年 2021 年年 2022 年年 羊絨（億元）1.96 8.3 10.71 YOY 323.47%29.04%產量（噸）352 1451 1711 銷售（噸）278 1302 1608 銷售單價(元/噸）705036 637589 666140 毛利率 17.90%13.71%11.39%資料來源：公司公告、招商證券 分地區看：分地區看：2011 年-2022 年國內銷售收入從 8.2 億元增加至 25.86 億元，CAGR 為 11.0%，營收占比從 56.2 增加至

27、65.8%。國外銷售收入從 6.38 億元增加至 13.44 億元，CAGR 為 7.0%，營收占比從 43.8%減少至 34.2%。圖圖 6：公司分地區收入占比：公司分地區收入占比 資料來源：公司公告、招商證券（2）羊毛價格回升羊毛價格回升&產品產品結構結構升級推動升級推動盈利能力不斷盈利能力不斷提升提升 公司作為全球毛紡紗線龍頭，羊毛原料以進口澳大利亞為主，產品價格、毛利率受原材料價格波動影響。復盤澳大利公司作為全球毛紡紗線龍頭，羊毛原料以進口澳大利亞為主，產品價格、毛利率受原材料價格波動影響。復盤澳大利亞羊毛價格和公司毛利率走勢可以發現亞羊毛價格和公司毛利率走勢可以發現，公司毛利率和澳毛

28、價格具備較強相關性，公司毛利率和澳毛價格具備較強相關性：1）2015-2018 年：年：2015 年 12月中澳自由貿易協定生效，中澳皮革、毛坯貿易的 5%-14%的關稅在 2-7 年內取消，同時國內羊毛需求穩中向好，澳毛價格從2015Q4 的887 美分/公斤提升至 2018Q3 的 1495美分/公斤。新澳股份毛利率保持在19%-21%之間。2）2019-2020 年：年：隨著中美貿易摩擦、疫情沖擊等多重影響，澳毛價格下降至 2020Q3 的 705 美分/公斤。新澳股份0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019202020

29、212022國內國外 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 毛利率下滑至 12%-17%左右。3）2021 年至今：年至今：需求回穩，外部不確定因素影響逐步減少，澳毛價格回升至 900-1000美分/公斤，新澳股份毛利率逐步回升至 17.9%左右。目前羊毛需求穩步回升，澳毛價格有望穩中有升，新澳股份持目前羊毛需求穩步回升，澳毛價格有望穩中有升，新澳股份持續推進產品功能性升級，未來毛利率也將穩中有升。續推進產品功能性升級，未來毛利率也將穩中有升。圖圖 7：澳大利亞羊毛價格和新澳股份毛利率復盤：澳大利亞羊毛價格和新澳股份毛利率復盤 資料來源：wind、公司公告、AWI 澳大利亞羊毛發展公司、公

30、司公告 分產品看：分產品看：2014-2017 年毛精紡紗毛利率保持在 24%-25%。2018-2020 年由于羊毛價格下降導致毛利率從 22%下降至 17%。2021-2022 年隨著羊毛價格回升&產品結構升級，毛利率回到 25%左右。羊絨業務處于業務整合、設備改造、產能爬坡期間，毛利率從 2020 年 18%下降至 11.4%，隨著規模逐步提升運營效率增強，毛利率有望不斷回升。分地區看：分地區看：2014-2017 年國內毛利率 25%左右，國外毛利率 12%-14%。2018-2020 年由于羊毛價格下降，國內毛利率下降至 16%左右，國外毛利率下降至 11%左右。2021 年以來國內

31、毛利率回升至 20%左右，國外地區功能性產品銷售占比快速提升，毛利率改善明顯，毛利率提升至 17%左右。圖圖 8：2014-2022 年公司分產品毛利率年公司分產品毛利率 圖圖 9：2014-2022 年公司地區毛利率年公司地區毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2014-2017 年公司凈利率保持在 8%-9%，2018-2020 年凈利率下降至 5%-7%，2021 年以來羊毛價格持續上升&功能性產品占比提升，毛利率提升帶動凈利率提升至 9%-10%。從 ROE 角度看，上市以后公司持續拓展產能導致資產周轉率下降，同時 18 年-20 年凈利率下滑，2014

32、-2020 年公司 ROE 從 23.3%下降至 6.2%。2021 年以來隨著凈利率及資產周轉加快，公司 ROE 水平恢復到 14%左右。0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600澳大利亞羊毛價格（美元）新澳股份銷售毛利率(%)0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019202020212022毛精紡紗羊絨0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019202020212022國內國外 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 10：公司凈利潤：公司凈利潤水

33、平水平（%）圖圖 11：公司：公司 ROE 水平水平 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（3）銷售政策從以銷定產改變為銷售政策從以銷定產改變為以產促銷導致存貨周轉天數上升以產促銷導致存貨周轉天數上升 2014-2022 年公司應收賬款周轉天數始終保持在 20-30 天左右，2021 年后公司采用以產促銷的運營模式，銷售量快速增長的同時，存貨周轉天數從 130 天提升至 182 天。圖圖 12：2014-2022 年公司應收賬款周轉天數穩定年公司應收賬款周轉天數穩定 圖圖 13：2014-2022 年公司存貨周轉天數提升年公司存貨周轉天數提升 資料來源：公司公告、招商證券

34、 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、行業行業：毛紡需求毛紡需求持續恢復持續恢復，行業，行業競爭格局優化競爭格局優化 1、需求端：需求端：國內外毛紡需求持續恢復國內外毛紡需求持續恢復 國內外毛紡需求恢復國內外毛紡需求恢復。從內需看，2019-2021 年毛紡制品內銷占比從 55%提升至 61%左右，其中羊毛制品內銷占比提升 7pct 至 62%左右，羊絨制品內銷占比下降 5pct 至 20%左右。從外需看，2022 年中國毛紡原料及制品出口額 103億美元，同比+5.9%，23Q1 出口額同比+7.0%，毛紡出口持續向好。圖圖 14：毛紡制品內銷占比變化（：毛紡制品內銷占比變化（%）圖圖 1

35、5：中國毛紡原料及制品出口金額（億美元）及增速：中國毛紡原料及制品出口金額（億美元）及增速 0%2%4%6%8%10%12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q10%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220510152025303540450501001502002500%10%20%30%40%50%60%70%毛紡制品羊毛制品羊絨制品2019202020215.20%5.40%5

36、.60%5.80%6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%020406080100120202120222023.1-3毛紡原料及制品出口額（不含地毯）（億美元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 資料來源：中國毛紡織行業協會、招商證券 資料來源：中國毛紡織行業協會、中國海關、招商證券 中國仍是歐美日的最大毛紡進口國。中國仍是歐美日的最大毛紡進口國。從歐美日毛紡進口國份額占比來看，2022.1-11 月，美國和日本從中國進口毛紡產品占比為 29%、40%，2022.1-9 月歐盟從中國進口毛紡產品占比為 29%，仍遠超其他國家。圖圖 16：中國仍是

37、歐美日的最大毛紡進口國中國仍是歐美日的最大毛紡進口國 資料來源：公司公告、招商證券（注；統計時間：美日為 2022.1-11 月，歐盟為 2022.1-9 月）2、供給端：供給端：行業行業加速加速出清出清，產能逐步產能逐步轉移至東南亞地區轉移至東南亞地區 行業加速出清。行業加速出清。毛紡織行業毛紡織行業具有技術、資金、勞動密集的特點，隨著供給側出清戰略實施，缺乏研發設計能力、生產技術及工藝落后、盈利能力差的企業逐步被淘汰。中國規上毛紡企業數量從 2016 年 1172 家減少至 2021年 893 家，預計 2023 年企業數量將減少至 690 家。近年來在人力成本上漲、原材料成本波動的背景下

38、，大量中小企業因技術儲備不足&資金短缺，難以實現生產設備的升級與技術改革，盈利能力持續下滑，中國規上毛紡企業利潤率從 2016 年的 4.99%減少至 2019 年 1.60%，行業落后產能加速出清。圖圖 17：中國規上毛紡企業中國規上毛紡企業數量持續減少數量持續減少 圖圖 18：中國規上毛紡企業利潤率中國規上毛紡企業利潤率變化變化 資料來源：中國毛紡織行業協會、中商產業研究院、招商證券 資料來源：中國毛紡織行業協會、公司公告、招商證券 產能向東南亞轉移趨勢明顯。產能向東南亞轉移趨勢明顯。從美國進口看，2010 年-2022.1-11 美國從中國進口毛紡產品占比從 45%下降至 29%。而從中

39、國出口看，中國出口到東盟毛紡原料及制品的占比從 2021 年 12%提升至 2023Q1 的 18%，主要是部分毛紡加工企業在越南等地區建設產能，中國出口到越南地區的毛紡原料金額提升所致。預計在全球產能布局的毛紡龍頭能獲得更多的市場份額。0200400600800100012002016201720182019202020212022E2023E0%1%2%3%4%5%6%7%敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 19：美國從中國進口毛紡產品占比美國從中國進口毛紡產品占比下降（下降（%）圖圖 20：中國出口到中國出口到主要地區毛紡金額占比（主要地區毛紡金額占比（%）資料來源：公司公

40、告、美國國際貿易局、招商證券 資料來源：公司公告、中國海關、招商證券 3、競爭格局：競爭格局：國內龍頭有望持續提升市場份額國內龍頭有望持續提升市場份額 在全球中高端毛紗領域，主要市場份額由意大利的 Zegna Baruffa、德國南方毛業、中國新澳股份等公司占據。中國龍頭毛紡企業加強技術升級，深耕產品研發，產品質量與國際龍頭企業差距持續縮小。同時持續完善營銷網絡，有望利用較強的產品質量和積極的營銷服務獲得更多的市場份額。表表 6：中高端毛精紡行業主要企業情況：中高端毛精紡行業主要企業情況 公司公司 國家國家 成立年份成立年份 主要產品主要產品 公司介紹公司介紹 意大利Zegna Baruffa

41、 意大利 1850 各類經典精紡紗線及紗線染色 旗下擁有 Baruffa、Chiavazza 和 Botto Poala 等品牌。擁有超過 160 多年的高端紗線和針織品生產經驗。研究大約 3萬種顏色的紗線染色和頂部染色，根據客戶要求獨家定制。德國南方毛業 德國 1966 精紡純羊毛紗線和羊毛混紡紗線 全球知名的精紡純羊毛紗線和羊毛混紡紗線的供應商之一，生產的紗線可用于梭織、圓機、橫機和技術領域。旗下品牌包括：Sdwolle、Biella Yarn、Yarn in Motion、Richter、HF、Sthr?？偛课挥诘聡~倫堡，在德國、中國、意大利、波蘭、羅馬尼亞、保加利亞和越南擁有超過 3

42、000 名員工。新澳股份 中國 1995 毛精紡紗線、羊絨紗線、毛條 中國毛紡龍頭，旗下多個品牌覆蓋服飾、運動、家紡等多個領域。在浙江基地、寧夏基地以及英國蘇格蘭設有 6 家生產型企業；意大利設有歐洲技術開發銷售中心；在美國、英國、法國、德國、日韓、北歐等市場設有辦事處及營銷團隊，營銷渠道覆蓋國內大多省份和境外二十多個國家和地區。資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 三、三、核心競爭力核心競爭力：產業鏈一體化、產業鏈一體化、全球全球產能產能布局布局、積極營銷構筑護城河、積極營銷構筑護城河 1、產業鏈一體化具備成本優勢，開發新品能力強產業鏈一體化具備成本優勢，開發新品能力強 產業鏈一體化具備成

43、本優勢。產業鏈一體化具備成本優勢。公司集洗毛-制條-改性處理-紡紗-染整-質檢于一體，擁有完整技術體系及紡紗產業鏈。通過產業鏈垂直一體化管理，公司對供應鏈的掌控力更強，在外部環境不穩定情況下保障產品質量和交期。同時較長的業務鏈條更有助于公司發揮規模優勢和成本優勢，強化行業競爭力。布局數字化強化經營效益。布局數字化強化經營效益。截至 2022 年底公司毛精紡生產制造執行系統（MES）已在所有生產車間和質檢組實施；智能倉儲調度平臺（WMS）已在立體倉庫、成品庫、樣品庫實施。實現數據在 ERP、MES、WMS 等全系統貫通，強化業務、生產、倉儲等全流程體系間的協同。隨著數字化建設的進一步完善，將持續

44、提升生產效率和經營效益。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%5%10%15%20%25%歐盟東盟美國日本英國202120222023Q1 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 21：公司：公司在紡紗環節在紡紗環節產業鏈一體化產業鏈一體化 圖圖 22：公司智能化倉儲體系持續完善：公司智能化倉儲體系持續完善 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、新澳股份公眾號、招商證券 注重研發投入。注重研發投入。公司研發費用從 2018 年 7200 萬元增加至 2022 年 1.07 億元，研發費用率保持在 2.5%-3%左右。研發人員數量從 2015 年

45、 186 人增加至 2022 年 363 人，研發人員數量占總員工人數比重基本保持在 9%以上。保障公司產品質量和新品開發能力。圖圖 23：公司研發投入持續增加：公司研發投入持續增加 圖圖 24：公司研發人員數量占比保持在：公司研發人員數量占比保持在 9%以上以上 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司依托羊毛針織產品研發中心平臺，持續推進技術創新和工藝升級公司依托羊毛針織產品研發中心平臺，持續推進技術創新和工藝升級。獲得授權的專利數量從 2015 年的 12 個增加至 2019 年的 84 個。在毛紡紡紗上采用緊密紡、賽絡紡、包芯紡等先進工藝，開發差異化、功能化、高

46、附加值化的產品。推出珍稀混紡紗線、羊絨與可降解材料混紡紗線、可機洗粗紡羊毛、羊絨花式紗等新品，強化紗線抑菌防護、吸濕排汗、輕量、高彈性等服用性能。圖圖 25：公司獲得授權專利技術持續增加：公司獲得授權專利技術持續增加 圖圖 26：公司推出多款優質紗線產品：公司推出多款優質紗線產品 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、公司官網、新澳股份公眾號、招商證券 開發開發運動品類紗線，運動品類紗線，拓展產品應用場景。拓展產品應用場景。運動羊毛既保留了羊毛柔軟、透氣、防臭的天然性能，又賦予面料良好的彈力和恢復性，使用場景覆蓋瑜伽、跑步、滑雪、騎行、徒步等細分運動領域。2019 年德國慕尼黑 I

47、SPO Munich 國0%1%1%2%2%3%3%4%0.00.20.40.60.81.01.2201120122013201420152016研發費用（億元）研發費用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022研發人員數量研發人數占比010203040506070809020152016201720182019授權專利數量 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 際體育用品博覽會上，新澳推出 SKINNY、RATTAN 等多款運動紗線，摘得 ISPO 多項殊榮。2022 年

48、運動紗線銷售占精紡紗線比重達到 25%（2021 年 20%），持續開發新市場需求。表表 7：公司陸續推出多款運動系列紗線：公司陸續推出多款運動系列紗線 推出時間推出時間 產品名稱產品名稱 功能功能屬性屬性 圖示圖示 2019 SKINNY 由極細美麗諾羊毛與彈性纖維結合，具有高延展性能 RATTAN 其由極細美麗諾羊毛和尼龍復合而成，具有良好的耐磨性能 FOOTWEAR 具有耐磨、頂破、透氣舒適、輕量柔軟、吸濕排汗、抗菌防臭等性能 2020 EASY CARE-ZN 具有抗菌、抗紫外線性能 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 圖圖 27：功能性紗線拓展產品應用領域功能性紗線拓展產品應用領

49、域 圖圖 28：運動紗線銷售占比持續提升：運動紗線銷售占比持續提升 資料來源：公司公司、新澳股份公眾號、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、新業務拓展新業務拓展&全球產能擴張強化市場競爭力全球產能擴張強化市場競爭力 公司公司羊絨羊絨新業務新業務快速發展快速發展。2019 年以來通過設立寧夏新澳羊絨、收購英國鄧肯、收購中銀絨業羊絨業務等舉措，開拓全球羊絨紗線市場。豐富多元化的產品結構，培育新的業務發展空間。2020 年-2022 年公司羊絨紗線銷量從 352噸增加至 1608 噸，銷售收入從 1.96 億元增加至 10.71 億元。目前新澳羊絨及英國鄧肯均實現盈利。收購英國鄧肯及中銀絨業

50、強化產品開發及渠道收購英國鄧肯及中銀絨業強化產品開發及渠道競爭力競爭力。1）產品開發方面：）產品開發方面：公司將成熟的毛精紡紗線工藝與中銀絨業豐富的生產經驗、英國鄧肯全球領先的羊絨紗染技術相結合，帶動產品向差異化、功能化、高附加值發展。2）渠道）渠道拓展方面：拓展方面：在利用現有營銷渠道優勢的基礎上，整合子公司的客戶及供應鏈資源，深入世界一線品牌供應鏈體系，打開全球高端羊絨紗線市場，持續提升市場份額。0%5%10%15%20%25%30%20212022運動紗線銷售占比 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 29：公司公司通過收購方式通過收購方式開拓羊絨市場開拓羊絨市場 圖圖 30

51、：英國鄧肯及新澳羊絨均實現盈利英國鄧肯及新澳羊絨均實現盈利 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 31：公司公司羊絨銷量快速增長羊絨銷量快速增長 圖圖 32：公司羊絨業務營收：公司羊絨業務營收規?？焖偬嵘幠？焖偬嵘?資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 持續完善產能持續完善產能全球化布局。全球化布局。公司已在浙江基地、寧夏基地以及英國蘇格蘭設有 6 家生產型企業。2014 年開始公司持續拓展羊毛精紡紗線及毛條、染色等配套產能，公司紡紗產能從 2014 年 4.4 萬錠提升至 2022 年 11.4 萬錠，2022年公司在越南規劃 5 萬錠高檔

52、毛精紡紗產能，預計分兩期投產（第一期 2025 年投產 2 萬錠，第二期 2027 年投產 3萬錠），完善產能全球化布局，強化訂單獲取能力提升市場份額。同時公司毛精紡紗產銷率始終保持在 95%以上，產能拓展有助于緩解旺季訂單壓力，縮短交貨周期。表表 8：新澳股份自上市以來持續進行產能拓展：新澳股份自上市以來持續進行產能拓展 時間時間 項目項目 投資金額投資金額 投產時間投產時間&進展進展 投產投產/產能產能規劃規劃 2014 20000 錠高檔毛精紡生態紗項目 4.3 億元 2015 年投產 2280 噸高檔生態紗生產能力 2015 年產 15000 噸生態毛染整搬遷建設項目 4.7 億元 2

53、018-2019 年投產 2018：12000 噸染色能力 2019：3000 噸染色能力 30000 錠緊密紡高檔生態紡織項目 6.5 億元 2017 年第一期投產 2018 年第二期投產 形成 3300 噸毛紡紗生產能力 2018 60000 錠高檔精紡生態紗項目 12.5 億元 2019 年第一期投產 2023 年第二期投產（預計）2019：投產 20000 錠 2023：投產 13000 錠（預計）2024：投產 20000 錠（預計）2020 年新增 6000 噸毛條和12000 噸功能性纖維改性處理生產線項目 3.8 億元 2022 年第一期投產 2022：3000 噸毛條和 60

54、00 噸功能性纖維改性處理產能 2022 越南 50000 錠高檔精紡生態紗紡織染整項目 10.96 億元 2025 年第一期投產（預計）2027 年第二期投產（預計）6500 噸精紡針織紗線生產能力 資料來源：公司公告、招商證券(2000)(1000)0100020003000400050006000新澳羊絨凈利潤（萬元）英國鄧肯凈利潤（萬元）20202021202223Q170%75%80%85%90%95%100%020040060080010001200140016001800202020212022羊絨紗線銷量（噸）羊絨紗線產銷率0%50%100%150%200%250%300%35

55、0%024681012202020212022羊絨（億元）羊絨YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 33：公司毛精紡紗產銷率保持在：公司毛精紡紗產銷率保持在 95%以上以上 資料來源：公司公告、招商證券 3、營銷網絡布局完善營銷網絡布局完善&積極營銷，具備較強的積極營銷，具備較強的開拓新客戶能力開拓新客戶能力 營銷網絡營銷網絡布局完善布局完善。公司產業鏈布局全球，并在美國、英國、法國、德國、日韓、北歐等市場設有辦事處及營銷團隊，覆蓋國內大多省份和境外二十多個國家和地區。聘請當地人群進行銷售，制定與區域相匹配的銷售模式，并利用完善產業鏈布局助力全球營銷拓展。近幾年公司通過設置

56、業績掛鉤獎勵充分調動公司管理層及營銷團隊積極性，公司在海外開發新客戶及搶單能力持續增強。同時公司改變過去以銷定產策略，采用以產促銷戰略，采用量產方式降低生產成本，利用積極營銷模式推進銷量增長。圖圖 34：公司：公司產業鏈布局完善助力全球營銷拓展產業鏈布局完善助力全球營銷拓展 資料來源：公司公告、招商證券 持續開發客戶需求持續開發客戶需求&拓展新客戶。拓展新客戶。公司憑借較強的開發設計能力&積極營銷服務能力，與 Burberry、Prada、Armani、Tommy Hilfiger、江南布衣等 500 多個優質品牌深度合作。通過參加法國巴黎第一視覺面料展、SPINEXPO 國際流行紗線展、YA

57、RNEXPO 中國國際紡織紗線展等專業頂級展會，向客戶展示公司新產品，開拓客戶新需求并開發新客戶。比如 2017 年開始參展 ISPO Munich 國際體育用品博覽會，探索羊毛在運動領域的運用，開發多樣化的功能性紗線，持續運動品牌客戶需求。0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000120001400016000201120122013201420152016201720182019202020212022毛精紡紗產量（噸）毛精紡紗線產銷率 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 35：公司參加頂級紗線展會開發需求：公司參加頂級紗

58、線展會開發需求 圖圖 36：公司與眾多知名品牌深度合作：公司與眾多知名品牌深度合作 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 未來業績增長驅動因素：未來業績增長驅動因素：1、寬帶戰略加速領航：寬帶戰略加速領航：公司將開拓品種更多、功能性更強、應用場景更廣的紗線產品，從日常穿著向運動戶外場景拓展，同時繼續嘗試向家紡用、產業用、新材料等高附加值紡織應用進一步探索延伸。2、加速全球化產能布局：加速全球化產能布局：“60000 錠高檔精紡生態紗項目”二期有序推進，其中 13000 錠高檔精紡生態紗于 2023 年陸續投

59、產；“越南 50000 錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”獲取了項目用地及國內相關審批，加速搶占海外市場份額；毛條及改性處理業務：新中和“年新增 6000 噸毛條和 12000 噸功能性纖維改性處理生產線項目”一期所涉及的 3000 噸毛條和 6000 噸功能性纖維改性處理產能今年實現投產；新澳羊絨的啟動精紡羊絨搬遷技改項目，對標歐洲先進技術，培育市場競爭新優勢；英國鄧肯完成部分老舊設備改造，自動化程度提升。表表 9：新澳股份盈利預測：新澳股份盈利預測 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 毛精紡紗毛精紡紗(億元）億元）20.60 22.44 25.00 28.05

60、31.48 YOY 29%9%11%12%12%毛利率 23.23%25.35%25.65%25.70%25.80%羊絨（億元）羊絨（億元）8.3 10.71 13.29 16.05 19.05 YOY 323.47%29.04%24.08%20.75%18.70%毛利率 13.71%11.39%13%14%15%羊毛毛條（億元羊毛毛條（億元）4.95 5.86 6.34 6.92 7.56 YOY 24.69%18.38%8.15%9.20%9.20%毛利率 8.45%5.46%7%7%8%改性處理及染整加工（億元）改性處理及染整加工（億元）0.41 0.27 0.33 0.38 0.43

61、YOY -34.15%20.59%15.50%14.55%毛利率 28.62%30.95%31.50%32.00%32.00%其他 0.19 0.23 0.3 0.3 0.3 毛利率 0.55 0.52 0.5 0.5 0.5 收入合計（億元）收入合計（億元）34.45 39.50 45.26 51.70 58.81 YOY 52%15%15%14%14%毛利率預測 19.05%18.81%19.46%19.68%20.12%凈利潤率預測 8.7%9.9%10.1%10.4%10.8%凈利潤（億元）凈利潤（億元）2.98 3.90 4.58 5.37 6.35 資料來源：公司公告、招商證券 預

62、計公司 2023 年-2025 年收入規模分別為 45.26 億元、51.70 億元、58.81 元，同比增速分別為 15%、14%、14%。歸母凈利潤規模分別為 4.58 億元、5.37 億元、6.35 億元，同比增速分別為 18%、17%、18%。對應 23PE10X，24PE9X，敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 1、羊毛原材料價格大幅度波動的風險；2、產能擴張速度不及預期的風險；3、匯率波動的風險。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 20

63、22 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2620 3307 3586 3931 4305 現金 642 955 960 960 960 交易性投資 101 155 155 155 155 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 265 369 401 458 521 其它應收款 2 33 38 44 50 存貨 1497 1745 1975 2249 2545 其他 113 50 57 65 74 非流動資產非流動資產 1352 1339 1496 1635 1758 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 1048 1147 1314 1462 1594 無形資產商譽

64、 99 98 88 79 71 其他 206 94 94 94 94 資產總計資產總計 3973 4646 5082 5566 6063 流動負債流動負債 1170 1446 1607 1757 1857 短期借款 553 606 682 728 715 應付賬款 364 593 674 768 869 預收賬款 73 59 67 76 86 其他 180 188 184 185 187 長期負債長期負債 26 168 168 168 168 長期借款 0 150 150 150 150 其他 26 18 18 18 18 負債合計負債合計 1196 1615 1775 1925 2025 股

65、本 512 512 512 512 512 資本公積金 1045 1049 1049 1049 1049 留存收益 1161 1396 1650 1958 2325 少數股東權益 59 74 96 122 153 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2718 2957 3211 3519 3885 負債及權益合計負債及權益合計 3973 4646 5082 5566 6063 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流(121)373 430 472 569 凈利潤 313 408 480 563 666 折

66、舊攤銷 126 130 141 159 175 財務費用 22(1)14 16 17 投資收益(1)(5)(25)(28)(30)營運資金變動(576)(158)(186)(245)(266)其它(4)(1)5 6 7 投資活動現金流投資活動現金流(27)(125)(275)(272)(270)資本支出(110)(101)(300)(300)(300)其他投資 83(24)25 28 30 籌資活動現金流籌資活動現金流 180 26(149)(200)(299)借款變動 288 172 70 46(13)普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 4 0 0 0 股利分配(102)(15

67、4)(205)(229)(268)其他(5)4(14)(16)(17)現金凈增加額現金凈增加額 33 274 5 0 0 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3445 3950 4526 5170 5881 營業成本 2789 3207 3645 4152 4698 營業稅金及附加 14 17 19 22 25 營業費用 64 72 76 87 97 管理費用 103 118 131 147 165 研發費用 96 107 118 132 150 財務費用 22(12)14 16 17 資產減值損失(23)12 0 0 0

68、公 允 價 值 變 動 收 益 0(4)0 0 0 其他收益 16 15 20 22 24 投資收益 1 4 5 6 6 營業利潤營業利潤 353 469 547 641 760 營業外收入 2 2 3 3 3 營業外支出 0 3 0 0 0 利潤總額利潤總額 355 467 550 644 762 所得稅 42 59 69 81 96 少數股東損益 15 19 22 26 31 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 298 390 458 537 635 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總

69、收入 52%15%15%14%14%營業利潤 87%33%17%17%18%歸母凈利潤 97%31%18%17%18%獲利能力獲利能力 毛利率 19.1%18.8%19.5%19.7%20.1%凈利率 8.7%9.9%10.1%10.4%10.8%ROE 11.4%13.7%14.9%16.0%17.2%ROIC 10.7%11.2%12.4%13.3%14.4%償債能力償債能力 資產負債率 30.1%34.8%34.9%34.6%33.4%凈負債比率 14.0%16.4%16.4%15.8%14.3%流動比率 2.2 2.3 2.2 2.2 2.3 速動比率 1.0 1.1 1.0 1.0

70、0.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 存貨周轉率 2.4 2.0 2.0 2.0 2.0 應收賬款周轉率 13.2 12.5 11.8 12.0 12.0 應付賬款周轉率 9.1 6.7 5.8 5.8 5.7 每股資料每股資料(元元)EPS 0.58 0.76 0.90 1.05 1.24 每股經營凈現金-0.24 0.73 0.84 0.92 1.11 每股凈資產 5.31 5.78 6.27 6.88 7.59 每股股利 0.30 0.40 0.45 0.52 0.62 估值比率估值比率 PE 15.6 11.9 10.1 8.7 7.3 PB

71、1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 11.2 9.6 7.9 6.8 5.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，20

72、21 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王月：王月：香港理工大學運籌學及風險分析碩士，華北電力大學電氣工程

73、及其自動化學士，曾就職于基金公司，2021-2023年就職于天風證券研究所輕工組，2023 年加入招商證券，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數

74、 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。