科順股份-公司首次覆蓋報告：行業中長期向好龍頭企業有望長期向上-230524（35頁）.pdf

1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 Table_Title 行業中長期向好，龍頭企業有望長期向上行業中長期向好，龍頭企業有望長期向上 Table_StockRank 增持增持(首次)Table_StockName 科順股份（科順股份（300737）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2023 年 05 月 24 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素:我們認為防水行業市場空間廣闊，在防水新規持續推進下龍頭企業將持續受益，其政策效果也將逐漸顯現，近兩年行業受下游房地產行業信用風險以及原材料價格上行等因素影響業績承壓，

2、隨著房地產行業銷售端逐步企穩，開工端有望隨之改善，防水行業亦將實現恢復性好轉。同時，科順股份在過去幾年也在積極開拓非房業務，經銷收入以及直銷中的非房業務收入占比均已過半，收購豐澤股份拓寬產品品類，后續隨著豐澤股份與公司防水業務的協同發力，非房業務收入有望更進一步，建議積極關注企業下游需求的邊際變化，以及原材料價格波動情況。投資要點投資要點:防水行業具備千億規模，行業集中度持續提升，公司作為行業頭部企業防水行業具備千億規模，行業集中度持續提升，公司作為行業頭部企業有望持續受益：有望持續受益：防水行業市場廣闊，地產基建需求規模龐大，將持續支撐防水材料需求，另外，近年國內存量翻新市場快速增長，為防水

3、材料需求提供了有力補充，綜合房地產新增規模仍保持一定量級、基建投資保持相對穩定增長等多重因素，預計年均防水市場規模超 1400 億元。同時，防水新規落地疊加監管趨嚴，行業標準快速提高，推動行業提質擴容，市場集中度將進一步提高，市場規模有望提升 75%，作為防水行業龍頭，公司有望持續收益。公司深耕防水主業數十載，開辟百億新征程：公司深耕防水主業數十載，開辟百億新征程：公司深耕行業多年，營收增長穩健，在市場占有率、產能產量方面，均穩居行業第二，公司 2022年總營收為 76.61 億元，營收規模保持穩定。2022 年，公司完成對豐澤股份收購，為公司添加新的業績增長點。產能擴充計劃短期擾動，不改長期

4、戰略：產能擴充計劃短期擾動，不改長期戰略：公司近年產能穩步擴張，保持近 50%增速。公司目前擁有佛山科順、昆山科順、重慶科順、德州科順等九大生產基地，另有安徽滁州科順、德州科順三期等多個在建項目，為公司未來產能規模增長，供應區域擴大，區域協同加強奠定堅實基礎。短期業績承壓，不改公司長期良好發展趨勢：短期業績承壓，不改公司長期良好發展趨勢：受房地產行業以及宏觀經濟等因素影響，公司近年業績承壓。面對多重挑戰，公司積極優化經營Table_ForecastSample 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)7660.64 9272.11 11012.23 13106.02

5、增長比率(%)-1 21 19 19 凈利潤(百萬元)178.18 686.82 923.71 1115.91 增長比率(%)-74 285 34 21 每股收益(元)0.15 0.58 0.78 0.94 市盈率(倍)65.08 16.88 12.55 10.39 市凈率（倍）2.06 1.86 1.62 1.40 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）1,180.88 流 通A股（百 萬 股）894.84 收 盤 價（元）9.81 總 市 值（億 元）115.84 流 通A股 市 值（億 元）87.78 Table

6、_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:潘云嬌潘云嬌 執業證書編號：S0270522020001 電話：02032255210 郵箱： -20%-10%0%10%20%30%40%科順股份滬深300證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 35 頁 結構，擴大經銷占比，持續優化生產工藝，

7、實行降本增效，有效地穩定了營收增長，控制了經營風險。隨著需求端地產回暖、基建投資增加，成本端石油瀝青價格回落，公司盈利能力有望恢復。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2023 年-2025 年營業收入分別為92.7 億元、110.1 億元、131.1 億元，同比增速分別為 21%、19%、19%，歸母凈利潤分別為 6.9 億元、9.2 億元、11.2 億元，當前（5 月 22 日）對應 PE 分別為 17、13、10 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險因素：風險因素：原材料價格超預期上行、下游需求修復不及預期、客戶回款風險等。SU9YqYgVjZtRmOnQ9PaOaQm

8、OpPmOpMfQoOmRkPpNqN7NpOqQNZqQoNvPnOoM 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料$start$正文目錄正文目錄 1 深耕行業數十載，開辟百億新征程深耕行業數十載，開辟百億新征程.6 1.1 防水龍頭百億格局.6 1.2 創始人控股，員工充分激勵.7 1.2.1 股權結構穩定.7 1.2.2 公司對董事、高管及其他員工的激勵措施.8 2 產品豐富，高質發展產品豐富，高質發展.9 2.1 圍繞防水主業布局，技術推動產品創新.9 2.2 銷售渠道不斷完善，驅動業務快速擴張.11 2.3 品牌

9、口碑行業前列，非房業務拓展成果顯著.12 2.4 收購豐澤布局減隔震，拓寬產品范圍.13 3 防水行業具備千億規模，行業集中度持續提升防水行業具備千億規模，行業集中度持續提升.14 3.1 防水行業簡介.15 3.2 短期受房地產影響防水行業承壓，中長期防水行業市場空間廣闊.16 3.3 防水新規出臺將助推行業龍頭市場份額提升.22 3.4 原料價格回落，盈利能力有望提升.23 4 產能擴張節奏短期受擾動，長期穩步推進并強化協同產能擴張節奏短期受擾動，長期穩步推進并強化協同.25 5 財務分析財務分析.27 5.1 營收保持穩健，盈利能力承壓.27 5.2 經營質量改善，減值損失影響減弱.30

10、 6 公司估公司估值與盈利預測值與盈利預測.31 6.1 基礎假設與盈利預測.31 7 投資建議與風險提示投資建議與風險提示.32 圖表 1:公司防水產品圖示.6 圖表 2:公司產品應用的典型案例：廣州亞運城.6 圖表 3:公司產品應用的典型案例：國家游泳中心.6 圖表 4:公司發展歷程.7 圖表 5:2022 年防水行業頭部公司營收情況（億元）.7 圖表 6:2021 年核心防水企業市場份額.7 圖表 7:公司股權結構圖.7 圖表 8:公司歷次股權激勵計劃.8 圖表 9:科順股份產品中心.9 圖表 10:公司防水業務范圍.10 圖表 11:科順股份研發投入及增速.10 圖表 12:行業頭部公

11、司研發投入占營收比重.10 圖表 13:科順股份技術研發助力產品創新.11 圖表 14:公司營銷渠道.11 圖表 15:2022 年科順股份分區域收入結構.12 圖表 16:科順經銷營業收入及經銷占比.12 圖表 17:近幾年科順品牌首選率穩定第二.12 圖表 18:科順股份下游各應用行業營收（萬元）.13 圖表 19:科順股份下游各應用行業營收占比.13 圖表 20:豐澤股份減隔震及止排水產品圖示.13 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 圖表 21:減震行業重點公司一覽.14 圖表 22:豐澤股份營收（左軸）及

12、增速（右軸）.14 圖表 23:豐澤股份歸母凈利潤（左軸）及增速（右軸）.14 圖表 24:我國主要防水材料的分類及介紹.15 圖表 25:2022 年我國防水材料產品結構.15 圖表 26:我國防水材料行業產業鏈圖示.16 圖表 27:我國瀝青與改性瀝青防水卷材產量.16 圖表 28:防水行業規模以上企業營業收入規模（左軸）及增速（右軸）.17 圖表 29:防水行業規模以上企業利潤總額（左軸）及利潤率（%，右軸）.17 圖表 30:防水材料下游應用占比分布.18 圖表 31:2000-2022 年房屋施工面積及同比增速.18 圖表 32:房地產行業銷售面積及增速.18 圖表 33:房地產行業

13、新開工面積及增速.18 圖表 34:多層住宅主要防水材料單方消耗量.19 圖表 35:我國家庭住房房齡結構.19 圖表 36:2016-2021 我國交通固定資產投資額.20 圖表 37:工程防水設計年限.20 圖表 38:工程防水設計要求.20 圖表 39:2021 年主要防水企業占規模以上企業營收比重.22 圖表 40:TOP3 防水企業占規模以上企業營收比重趨勢.22 圖表 41:近幾年防水行業部分監管相關文件政策.23 圖表 42:2019-2022 年科順股份成本構成（%）.24 圖表 43:2022 年主要原材料采購成本占比.24 圖表 44:瀝青價格與公司毛利變動情況.24 圖表

14、 45:布倫特原油價格（美元/桶）和瀝青價格走勢（元/噸）.25 圖表 46:科順防水卷材產能（左軸）及增速（右軸）.25 圖表 47:科順防水涂料產能（左軸）及增速（右軸）.25 圖表 48:公司生產基地及產能統計.26 圖表 49:科順股份及同業公司運輸費用情況（萬元）.27 圖表 50:科順股份及同業公司運輸費用率比較.27 圖表 51:科順股份營業收入（左軸）及增速（右軸）.27 圖表 52:科順股份歸母凈利潤（左軸）及增速（右軸）.27 圖表 53:近幾年石油瀝青價格（元/噸）.28 圖表 54:科順股份及同業可比公司毛利率.28 圖表 55:科順股份營收結構.28 圖表 56:科順

15、股份各業務毛利率（%）.28 圖表 57:科順股份與可比公司剔除運費后銷售費率.29 圖表 58:科順股份與可比公司管理費率比較.29 圖表 59:科順及同業可比公司有息負債率.29 圖表 60:科順及同業可比公司財務費率.29 圖表 61:科順股份與可比公司應收賬款周轉率（次）.30 圖表 62:防水行業主要上市公司凈現比比較.30 圖表 63:科順股份與可比公司收現比比較.30 圖表 64:防水行業主要上市公司付現比比較.30 圖表 65:減值損失合計（億元）及同比增速（%）.31 圖表 66:減值損失/營業收入（%）.31 圖表 67:各項業務盈利預測結果（單位：百萬元）.32 萬聯證券

16、研究所 第 5 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 圖表 68:公司盈利預測結果（單位：百萬元）.32 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 1 深耕行業數十載，開辟百億新征程深耕行業數十載，開辟百億新征程 1.1 防水龍頭百億格局防水龍頭百億格局 科順防水科技股份有限公司（以下簡稱“科順股份”或“公司”）成立于1996年10月10日，主要從事新型建筑防水材料研發、生產、銷售并提供防水工程施工服務，產品主要涵蓋防水卷材、防水涂料兩大類100多個品種，可為客戶提供

17、“一站式”建筑防水解決方案，公司產品或服務既可以用于工業建筑、民用建筑防水，也可滿足地鐵、高鐵、隧道、人防、地下管廊、機場、核電、水利工程等公共設施和其他基礎設施建設工程的防水需求。公司產品及解決方案廣泛應用于水立方、港珠澳大橋、廣州塔、北京大興國際機場、文昌航天發射基地等國家和城市標志性建筑、市政工程、交通工程、住宅商業地產及特種工程等領域。2022年3月，公司完成對豐澤股份的收并購，持有豐澤股份99.94%股份，公司主營業務由防水材料及防水施工拓展至建筑結構支座產品領域，實現了產品互補，構建多元化經營的產業結構，完善產品系列。圖表1:公司防水產品圖示 防水卷材 防水涂料 防水砂漿 密封膠

18、資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 圖表2:公司產品應用的典型案例：廣州亞運城 圖表3:公司產品應用的典型案例：國家游泳中心 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 公司秉承“延展建筑生命，守護美好生活”的企業使命，深耕行業數十載，2015年10月公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。2018年1月公司正式于深圳證券交易所創業板上市。目前已是國家火炬計劃重點高新技術企業，擁有國家級博士后科研工作站，中國建筑防水行業標準化實驗室等研發機構和省級研發中心、省級工程中心，是中國 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究

19、報告|建筑材料建筑材料 建筑防水協會副會長單位，為行業協會認定的建筑防水行業綜合實力前三強企業，同時公司擔任TC195/SC1、GD/TC137、GD/TC63和防水團標委員，承擔超過100項國家、行業、地方和團體標準的起草、修訂和評審。圖表4:公司發展歷程 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 專注防水主業，規模專注防水主業，規模穩居行業穩居行業前前二。二?？祈槍Ｗ⒎浪畼I務，憑借專業的技術水準和優質的客戶口碑，收入規模不斷擴大，2022年公司實現營業收入76.61億元，2015-2022年營收CAGR為30.3%。同業營收規模方面，2022年科順股份營收僅次于東方雨虹，在防水行業穩居第二位，2

20、021年科順股份市場份額約為3.7%，遠低于東方雨虹所占市場份額。圖表5:2022 年防水行業頭部公司營收情況（億元）圖表6:2021 年核心防水企業市場份額 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所，假設防水行業規模以上企業營收占比為60%進行估算 1.2 創始人控股，員工充分激勵創始人控股，員工充分激勵 1.2.1股權結構穩定股權結構穩定 截至2022年末，公司總股本118,087.86萬股，公司實際控制人為陳偉忠、阮宜寶夫婦，合計持有33.36%股份，且公司前十股東中，陳智忠、陳作留、陳華忠均為實控人親屬與一致行動人，公司總裁方勇亦為實控人一致行動人，即實控

21、人及其一致行動人合計持股45.42%。整體而言公司股權相對集中且穩定，實控人對公司有較強控制能力。圖表7:公司股權結構圖 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 1.2.2 公司對董事、高管及其他員工的激勵措施公司對董事、高管及其他員工的激勵措施 持續股權激勵，深度捆綁員工與公司利益持續股權激勵，深度捆綁員工與公司利益。公司股權激勵機制完善，目前，公司共計實行三次股權激勵計劃，前兩次分別授予中高層管理人員及核心技術人員303人和235人，分別占當時總股本比例的3.93%（2.62%股

22、票期權、1.31%限制性股票）和0.89%。第三期股權激勵占股本總額1.74%，涉及人數達到391人，高于前兩次人數，均為中層管理人員和核心技術（業務）人員，有利于公司進一步提升業務骨干的工作積極性，健全長效激勵機制，充分調動中層管理人員、核心技術（業務）人員的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起。2022年股權激勵的歸屬條件繼續以凈利潤增長作為重要考核目標，以2021年為基數，2022/2023/2024年的凈利潤增長率不低于25%/56%/95%，體現公司對于經營業績持續穩健向好的信心，同時繼續將年度經營性現金流量凈額為正納入考核，體現公司提升經營質量，改善現金流

23、情況的決心。圖表8:公司歷次股權激勵計劃 實施公告日 激勵方式 激勵對象 激勵總數（萬股）占公司股本總額（%）首次授予價格（元/股）業績考核目標 2022.2.16 第一期員工持股計劃 參加本員工持股計劃的員工總人數不超過 1,300 人，其中公司董事、監事、高級管理人員 12 人，其他公司及子公司部分中層管理人員、核心骨干不超過 1,288 人。截至 2022 年 2月 16 日，公司完成第一期員工持股計劃的股票購買，公司通過二級市場集中競價及大宗交易方式累計買入公司股票 4,265.5315 萬股，占公司當時總股本的 3.72%，成交金額合計67,130.24 萬元，鎖定期自 2022 年

24、 2 月 17 日至 2023 年 2 月 16 日。2022.1.17 限制性股票 中層管理人員、核心技術（業務）人員共 359 人 2,000 1.74%8.5 以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長不低于 25%；且 2022 年公司經營性現金流量凈額大于零；以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長不低于 56%；且 2023 年公司經營性現金流量凈額大于零；以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長不低于 95%；且 2024 年公司經營性現金流量凈額大于零。萬聯證券研究所 第 9 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究

25、報告|建筑材料建筑材料 2020.06.08 限制性股票 中層管理人員、核心技術(業務)人員共 235 人 540.0052 0.89%10.27 2020 年凈利潤比 2019 年凈利潤增長不低于 30%;且 2020 年公司經營性現金流量凈額大于零；2020 年和 2021 年兩年凈利潤平均值比2019 年凈利潤增長不低于 40%;且 2021年公司經營性現金流量凈額大于零；2020 年、2021 年和 2022 年三年凈利潤平均值比 2019 年凈利潤增長不低于50%;且 2022 年公司經營性現金流量凈額大于零。2018.8.20 股票期權和限制性股票 中高層管理人員、核心技術(業務)

26、人員共 303人 股票期權：1600萬股；限制性股票：800萬股 3.93%股票期權：13.15；限制性股票：6.58 以 2017 年凈利潤為基數，2018 年凈利潤增長率不低于 25%;以 2017 年凈利潤為基數,2019 年凈利潤增長率不低于 50%;以 2017 年凈利潤為基數,2020 年凈利潤增長率不低于 75%。資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2 產品豐富，高質發展產品豐富，高質發展 2.1 圍繞防水主業布局，技術推動產品創新圍繞防水主業布局，技術推動產品創新 產品品類豐富，應用廣泛產品品類豐富，應用廣泛。公司的產品主要為防水卷材、防水涂料兩大類，防水卷材包含改性瀝青類、高

27、分子類、耐穿刺類，防水涂料包含聚氨酯類、聚合物水泥類、丙烯酸類、改性瀝青類，涵蓋100多個品種，形成了較為完整的產品體系，滿足不同客戶、不同場景的多樣需求，為客戶提供“一站式”防水解決方案。圖表9:科順股份產品中心 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 按照下游需求細化品類，打造不同領域產品品牌。按照下游需求細化品類，打造不同領域產品品牌。公司根據防水材料在建筑中的應用階段不同，將業務體系及品牌分為工程防水品牌“CKS 科順”、民用建材品牌“科順 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 家庭防水”及堵漏維修品牌“科順修

28、繕”，工程防水主要聚焦于新建市場。民用建材品牌主要聚焦于家庭裝修市場，產品主要包括防水涂料、特種砂漿、瓷磚膠、填縫劑、密封膠等?！翱祈樞蘅槨敝饕劢购蠼ㄖr代的修繕改造市場，不僅契合國家關于“舊改”的相關政策，同時能有效解決建筑滲漏的痛點。圖表10:公司防水業務范圍 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 加大研發投入，助力產品創新。加大研發投入，助力產品創新。公司具有較強的自主研發能力，擁有超500人的研發團隊，近幾年研發支出穩定增長，研發投入占營業收入比例均超過4%，研發投入占營收比重超東方雨虹。截至2022年末，公司擁有自主研發的行業內首臺、國際領先的瀝青卷材生產線，獲得55項專利，擁有和正

29、在申請的專利達726項，公司“CKS科順”“依來德”“APF”商標被認定為廣東省著名商標，高分子防水涂料產品被認定為廣東省名牌產品，136款產品入選“標志產品政府采購清單”。同時公司產品還通過了中國鐵路認證、中交認證、中核認證、中國建材認證、中國環境標志產品認證以及歐盟CE認證等多項認證。圖表11:科順股份研發投入及增速 圖表12:行業頭部公司研發投入占營收比重 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 00.10.20.30.40.50.60.70.80.910000011111100000000#REF!#REF!00.10.20.30.40.50.60.70

30、.80.9100000000#REF!#REF!#REF!萬聯證券研究所 第 11 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 產品研發符合政策導向。產品研發符合政策導向。2016年工信部發文提出水性涂料替代溶劑型涂料；2019年工信部將改性瀝青防水卷材、高分子防水卷材、水性或高固含量防水涂料等新型建筑防水材料列入鼓勵類；2021年成都住建局發文禁止使用熱熔SBS改性瀝青類防水卷材、溶劑型建筑防水涂料。一系列政策趨于嚴格，規范限制、淘汰了一批不合格、高污染、落后的防水企業，科順股份順應行業發展趨勢，堅持自主研發，保持以較高標準的產品滿足下游行業需

31、求。圖表13:科順股份技術研發助力產品創新 創新品類 性能提升 防水卷材 使用年限從國標規定的 5 年延長至 30 年以上，紫外線照射下加速老化時間延長達 2 萬小時。APF-D 丁基系列防水卷材等 高分子卷材，改良原料實現“去瀝青化”，節能環保且耐久性提升。無溶劑環保型單組分聚氨酯防水涂料 針對溶劑型防水涂料存在 VOCs 等環境污染風險，研發推出“去溶劑化”防水涂料，滿足嚴苛的 DB11/3055-2017 要求，突破性的解決施工工藝與 VOC 降低之間的平衡。獲得 2019 年度建筑防水行業科學技術獎技術進步獎一等獎 水性非固化橡膠瀝青防水涂料 克服了常規非固化涂料高溫施工、VOC 釋放

32、等缺點，成功為這些技術難題提供了解決方案。資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2.2 銷售渠道不斷完善，驅動業務快速擴張銷售渠道不斷完善，驅動業務快速擴張“直銷“直銷+經銷”均衡發展，渠道布局覆蓋全國。經銷”均衡發展，渠道布局覆蓋全國。公司 工程防水業務主要通過直銷和經銷的方式開展業務，“民用建材”主要是經銷模式。目前科順股份在全國分設華南、華東、華西、華北四個銷售大區，已在全國成立了16家銷售分公司及多個專項事業部?！敖涗N”即公司通過在全國各地設立辦事處的模式積極與各地建筑防水材料貿易商和建筑防水工程公司建立合作關系，充分發揮經銷商本地化、專業化的分銷優勢，以實現產品的市場覆蓋和快速推廣。對

33、比東方雨虹及凱倫股份，凱倫股份近幾年仍處于起步擴張階段，直銷端收入增加迅猛，經銷占比逐年減少，而東方雨虹及科順股份經營模式已比較成熟，經銷占比趨于平穩。2015年及2016年公司的經銷收入占比稍小于東方雨虹，但近幾年公司大力支持經銷商發展，經銷商數量和質量均得到快速提升，經銷商收入占比逐年上升。截至2022年末，公司已與全國30個省市的2500多家經銷商建立了長期穩固的合作關系。2022年，公司經銷收入占比達到50%，實現公司規劃中的直銷和經銷1:1的收入結構。圖表14:公司營銷渠道 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建

34、筑材料 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表15:2022 年科順股份分區域收入結構 圖表16:科順經銷營業收入及經銷占比 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司主體信用評級報告，萬聯證券研究所 2.3 品牌口碑行業前列，非房業務拓展成果顯著品牌口碑行業前列，非房業務拓展成果顯著 過去房地產行業經歷了快速發展期，公司以優質的產品和良好的口碑贏得了下游客戶的青睞，連續多年蟬聯“中國房地產開發企業500強首選品牌防水材料類榜單”第二名，2021年科順首選率為16.25%，僅次于東方雨虹20.58%。但在近兩年伴隨房地產行業下行，公司對下游客戶做出積極結構調整，更多向優質建筑央國企傾

35、斜，拓展基建以及C端相關業務，提升非房收入占比。目前，公司與中建三局、中國鐵建、中鐵物貿等大型建筑公司達成合作，產品廣泛應用于國家和城市標志性建筑、市政工程，知名項目包括廣州亞運城、國家游泳中心、港珠澳大橋等。圖表17:近幾年科順品牌首選率穩定第二 排序 2019 2020 2021 2022 品牌名稱 品牌首選率 品牌名稱 品牌首選率 品牌名稱 品牌首選率 品牌名稱 1 東方雨虹 25.76%東方雨虹 21.25%東方雨虹 20.58%東方雨虹 2 科順 18.78%科順 16.67%科順 16.25%科順 3 宏源 10.48%北新防水 9.51%北新防水/宏源 8.97%北新防水 4 藍

36、盾 9.17%宏源 8.76%卓寶科技 7.85%卓寶科技/宏源 5 卓寶 8.73%藍盾/卓寶 8.65%藍盾 5.60%三棵樹 6 北新蜀羊 3.71%凱倫 4.70%大禹 5.44%大禹 7 北新禹王 3.28%大禹 3.85%三棵樹 4.96%藍盾 8 大禹 3.06%三棵樹 3.42%凱倫 4.64%凱倫 9 凱倫 2.40%雨中情 3.21%雨中情 3.36%雨中情 10 雨中情 2.18%宇虹 2.99%亞士/遠大洪雨 1.76%亞士 資料來源：全聯房地產商會，萬聯證券研究所（注：2022年未公布品牌首選率）隨著房地產行業增量空間見頂，公司持續加大非房業務拓展，積極優化營收結構。

37、隨著房地產行業增量空間見頂，公司持續加大非房業務拓展，積極優化營收結構。房屋建筑領域為公司防水產品主要應用，2019-2022年，公司直銷渠道的主營業務收入 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 來自房屋建筑領域占比分別為73.27%、71.03%、68.11%和44.71%，來自工商建筑領域的營收占比分別為14.01%、16.34%、17.46%、23.11%。公司來自房屋建筑領域的收入占比不斷下降，工商建筑領域的營收不斷上升，營收結構逐步優化，有利于公司平衡地產端需求下滑的影響。同時，2022年，受益于豐澤股份

38、并表，公司直銷渠道中來自市政基建營收為10.14億元，占總收入的26.45%，僅次于房屋建筑領域的營收，公司收購豐澤股份后，加強與豐澤股份業務協同，有望進一步提升市政基建領域的營收規模。圖表18:科順股份下游各應用行業營收（萬元）圖表19:科順股份下游各應用行業營收占比 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2.4 收購收購豐澤豐澤布局減隔震，拓寬產品范圍布局減隔震，拓寬產品范圍 收購減震領先企業，步入藍海市場。收購減震領先企業，步入藍海市場。2021年公司公告擬增發股份并現金收購豐澤股份93.54%的股權，標的公司豐澤股份主要產品包含支座、止水帶、伸縮裝置和

39、防落梁裝置等，為國內鐵路、公路、建筑、水利、電力、地鐵、軌道交通等重大工程提供減隔震、止排水技術方案，其中鐵路市場份額占比最大，由2019年的53.5%增至2020年的78.64%。豐澤股份是目前國內同時通過支座、止水帶、伸縮裝置三類產品CRCC認證的5家企業之一。圖表20:豐澤股份減隔震及止排水產品圖示 支座 伸縮裝置 止水產品 減震阻尼器 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 目前減震市場仍是藍海市場目前減震市場仍是藍海市場。2021年8月國務院發布建設工程抗震管理條例，明確新建、擴建、改建建設工程抗震設防達標要求及措施，在高烈度設防地區和地震重點監視防御區的學校、醫院等公共建筑采用減震隔震

40、等技術，同時鼓勵在規定以外的區域采用減震隔震等技術。據前瞻產業研究數據顯示，我國地震設防區面積約占國土面積的60%，2022年全國房屋新開工面積約12億平方米，則粗略估計地震防區內新開工面積約為7.2億平方米，參照市場隔震橡膠支座和構造造價約為80-120元/，若減隔0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002019202020212022Q1-Q3其他建筑修繕市政基建工商建筑房屋建筑0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022Q1-Q3其他建筑修繕市政基建工商建筑房屋建筑 萬聯證券研究所 第 1

41、4 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 震滲透率約為10%，則建筑減隔震市場規?？蛇_70多億元。此外，據公司公告用于交通領域的橋梁功能部件預計市場規模超200億元。市場空間大，但目前行業內部競爭者不多，國內具備自主研發生產能力、在減隔震領域已有建樹的公司主要有天鐵股份、震安科技、時代新材、海德科技等。圖表21:減震行業重點公司一覽 公司簡稱公司簡稱 20222022 年營業收入（億年營業收入（億元）元）20222022 年凈利年凈利潤（億元）潤（億元）主營產品主營產品 天鐵股份天鐵股份 17.20（軌道工程橡膠制品 7.98 億元）4.1

42、0 隔離式橡膠減振墊、彈性支承式無砟軌道用橡膠套靴、鋰化物系列產品，主要應用于軌道交通領域 震安科技震安科技 8.97 1.00 建筑隔震橡膠支座、彈性滑板支座、消能阻尼器、公路橋梁支座 時代新材時代新材 150.35（軌道交通事業部 18.54 億元）3.57 軌道交通、風力發電、汽車、高分子新材料、特種裝備，其中風電及汽車業務營收占比超 80%豐澤股份豐澤股份 2.91 0.24 橡膠止水帶類、支座類、橋梁伸縮裝置類、技術服務 海德科技海德科技 1.39-0.30 橋梁支座及其組件、建筑隔震支座以及伸縮縫三大類 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 2022年3月，公司完成了對豐澤股份的并

43、購，并全面介入豐澤股份的生產經營管理，導入公司管理經驗和企業文化。同時，公司發揮業務體系及客戶資源的協同效應，組建覆蓋全國的業務部門，大力開拓建筑減隔震、橋隧及公路減隔震市場，增強豐澤綜合競爭力。公司與豐澤股份原股東簽訂業績承諾補償協議，承諾2022-2024年凈利潤分別不低于5,040萬元、6,048萬元、6,497.49萬元。2022年，豐澤股份營收為3.4億元，同比上漲0.80%；凈利潤為0.36億元，同比下降13.47%。受疫情等因素影響公司項目落地進程受阻，2022年未能完成業績承諾，并作出相應的補償，2023年預計會有恢復性增長。圖表22:豐澤股份營收（左軸）及增速（右軸）圖表23

44、:豐澤股份歸母凈利潤（左軸）及增速（右軸）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所，資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 3 防水行業具備千億規模，行業集中度持續提升防水行業具備千億規模，行業集中度持續提升 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 3.1 防水行業簡介防水行業簡介 防水材料是建筑的重要防水材料是建筑的重要功能材料功能材料。建筑防水材料作為建筑物的維護結構，是用于防止雨水、雪水、地下水滲透及空氣中的濕氣、蒸汽和其他有害氣體與液體侵蝕建筑物的材料。以前我國主要使用瀝青油氈類防水，隨著防水愈發受到重視，高能耗、高污

45、染的瀝青油氈類產品逐漸被新型防水材料替代。目前國內建筑防水材料主要分為防水卷材、防水涂料兩大類，其中，防水卷材包括聚合物改性瀝青卷材和合成高分子卷材兩個主要類別，防水涂料依照主要成分的不同，可分為溶劑型涂料和水性涂料兩大類別。圖表24:我國主要防水材料的分類及介紹 主要分類主要分類 簡介簡介 防水卷材防水卷材 高聚物改性瀝青防水卷材（SBS卷材、APP 卷材、自粘改性瀝青卷材等）在瀝青中添加一定量的高聚物改性劑，使瀝青自身固有的低溫易脆裂，高溫易流淌的劣性得以改善，改性后的瀝青不但具有良好的高低溫性能，而且還具有良好的彈塑性，憎水性和粘結性等 合成高分子防水卷材（樹脂類PVC 等、橡膠類 EP

46、DM 等、橡塑類TPO 等）以合成橡膠、合成樹脂或此兩者的共混體為基料，加入適量的化學助劑和填充料等。優異彈性及抗拉強度、結構穩定、耐老化、防水強、可二次利用 防水涂料防水涂料 聚氨酯類防水涂料（又名水性涂料）綜合性能好，無焦油和瀝青等添加劑，無毒無味、強度高、延伸率大、很好的耐水、耐堿、耐久性 聚合物水泥基防水涂料（又名溶劑型涂料）不僅有很好的延伸性和防水性，還具有較好的粘結性、施工便捷性，能靈活的調節聚合物乳液和水泥之間的比例，以滿足各種工程對建筑材料在韌性和強度方面的實際需求 無機防水涂料 新型綠色建筑材料發展的一大方向和趨勢，價格低廉、綠色環保。剛性防水材料剛性防水材料 防水混凝土材料

47、 混凝土自防水結構，因混凝土自身密實而具有一定防水能力 防水砂漿 防水效果一般、價格低廉、容易補修，韌性和強度不及其他材料，容易開裂 建筑密封材料建筑密封材料 能使建筑上的各種接縫或裂縫、變形縫（沉降縫、伸縮縫、抗震縫）保持水密、氣密性能，并且具有一定強度，能連接結構件的填充材料 堵漏止水材料堵漏止水材料 采用灌入或在表面封堵的方法，能使建筑物漏水快速止住的無機、有機或復合材料。包括防水劑、化學灌漿材料等 資料來源：張慶民防水材料的分類及其發展現狀，萬聯證券研究所 防水材料結構：防水材料結構：根據中國建筑防水協會數據，2022年我國防水建筑材料的產品以卷材為主，SBS/APP卷材、高分子卷材、

48、自粘卷材、防水涂料分別占比35.80%、11.82%、22.63%、25.55%，其中防水涂料又以聚合物水泥防水涂料為主、占比過半。圖表25:2022 年我國防水材料產品結構 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 資料來源：中國建筑防水協會，公司公告，萬聯證券研究所 防水行業產業鏈簡介防水行業產業鏈簡介：防水建筑材料產業鏈包括上游石油化工原材料、中游防水建筑材料制造以及下游應用。上游石油化工原材料包括瀝青、SBS改性劑、聚酯胎基、基礎油、聚醚等；中游包括防水建筑材料制造包括防水卷材和防水涂料的生產制造；下游應用包括

49、房屋建筑、高速公路、城市道橋、地鐵等。上游原材料價格波動直接影響防水建筑材料行業的采購成本；下游行業對防水建筑材料行業的發展具有較大的牽引和驅動作用，它們的需求變化直接決定了行業未來的發展狀況。圖表26:我國防水材料行業產業鏈圖示 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 3.2 短期受房地產影響防水行業承壓，中長期防水行業市場空間廣闊短期受房地產影響防水行業承壓，中長期防水行業市場空間廣闊 過去多年受益于基建和地產快速發展，防水行業規?？焖偬嵘?。過去多年受益于基建和地產快速發展，防水行業規?？焖偬嵘?。受房地產、基建等領域發展推動，國內建筑防水材料產量持續增長，據中國建筑防水協會公布的數據，我國瀝青

50、基防水卷材從2011年4.46億平方米增長至2021年29.6億平方米。圖表27:我國瀝青與改性瀝青防水卷材產量 00000000 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 資料來源：中國建筑防水協會，萬聯證券研究所 企業產量增長，營收規模也大幅提升。企業產量增長，營收規模也大幅提升。2021年839家規模以上（主營業務收入2000萬元以上）防水企業主營業務收入合計1261.59億元，利潤總額達75.64億元。2022年8月，中國建筑防水協會發布建筑防水行業“十四五”發展規劃和2035年遠景目標，提出“十四五”期間我國

51、主要防水材料產量的年均增長率保持在6%以上，到2025年，主要防水材料總產量達到50億平方米以上，規模以上企業營業收入超過1800億元，規模以上企業利潤總額超過120億元。圖表28:防水行業規模以上企業營業收入規模（左軸）及增速（右軸）圖表29:防水行業規模以上企業利潤總額（左軸）及利潤率（%，右軸）資料來源：Wind,中國建筑防水協會，萬聯證券研究所，2019年官方調整口徑，計量方式有變動 資料來源：Wind,中國建筑防水協會，萬聯證券研究所 目前防水材料的目前防水材料的主要需求主要需求來自于房地產新建、來自于房地產新建、存量存量翻新和基建翻新和基建，預計年均市場規模超，預計年均市場規模超1

52、400億元。億元。（1）房地產新建市場及基建市場 房地產行業雖然增量空間面臨收縮，但整體規模仍然較大，預計仍可帶動防水行業持房地產行業雖然增量空間面臨收縮，但整體規模仍然較大，預計仍可帶動防水行業持續發展續發展：房地產新建市場仍是防水材料的主要市場。房地產新建市場仍是防水材料的主要市場。據東方雨虹信用評級報告，防水行業下游需求結構中，住宅占比50%，基建相關的公共交通、水利等占20%，房屋住宅是防水材料的主要市場。2022年我國房屋施工面積156.45億平方米，同比下降0.7%，根據科順招股說明書，在建項目防水施工面積占建筑面積的32.15%，竣工項目該指標的比例為32.83%，據此粗略估計，

53、2022年我國防水施工需求面積約為50億平方米，以-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400規模以上企業營業收入(億元）營收同比（%）2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0102030405060708090利潤總額（億元）銷售利潤率 萬聯證券研究所 第 18 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 均價每平米20元的SBS卷材為例，則2022年地產新建端防水材料市場規?？蛇_1000億元。圖表30:防水材料下游應用占比分布 圖表31:2000-2022 年房屋

54、施工面積及同比增速 資料來源：東方雨虹主體信用評級報告，萬聯證券研究所 資料來源：同花順，萬聯證券研究所 圖表32:房地產行業銷售面積及增速 圖表33:房地產行業新開工面積及增速 資料來源：同花順，萬聯證券研究所 資料來源：同花順，萬聯證券研究所 （2）存量住房市場將成為防水行業需求的有力補充 老舊小區改造是存量翻新的主要市場。老舊小區改造是存量翻新的主要市場。住建部、發改委、財政部在關于做好2019年老舊小區改造工作的通知中，將老舊小區定義為建成于2000年以前、公共設施落后影響居民基本生活、居民改造意愿強烈的住宅小區。2019年7月，住建部副部長黃艷表示，經過摸底排查，各地上報需要改造的城

55、鎮老舊小區有17萬個，涉及居民上億人，約4200萬戶，建筑面積約40億平方米。2023年4月28日，中共中央政治局召開會議首次提及“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設”。根據第七次人口普查數據，我國目前有21個超大特大城市，這些城市的城中村改造需求大，且較為迫切，后續有望在政策的推動下加快推進。參照北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標（2017）中需防水卷材的相關工程，住宅,50%與工業相關的建筑,10%民用建筑,20%基建相關的公共交通、水利,20%萬聯證券研究所 第 19 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材

56、料 屋面板更換工程對應SBS防水卷材的單方用量為2.715，平改坡工程中SBS防水卷材的單方用量為1.013，此外加裝電梯工程中SBS防水卷材的單方用量為0.766,其中屋面板更換及平改坡工程對應的材料單方消耗量計算面積為改造前原屋面面積。假設5年內全國2000年前建造的40億平方米建筑面積均參與老舊小區改造，平均每棟樓為6層，則屋面面積約為6.67億，若需屋面板更換及平改坡工程的均占50%，則需約12.43億卷材；假設平均每層3戶，則單棟樓18戶，每棟樓加裝一部電梯，大約需加裝233萬部電梯，假設每部電梯所占空間為187.5m（2.5*2.5*30），大約需要3.346億卷材。按照防水卷材2

57、0元/計算，2000年前的老舊小區改造所帶來的新增防水卷材市場約為315億元，若5年內改造完成，則平均每年超60億元。除卷材外，老舊小區改造中還需丙烯酸類涂料，一般外墻面積為竣工建筑面積的70%，即40億平方米的老舊小區約28億平方米的外墻，若有50%的外墻改造（全為現澆式）及20%的節能改造，則涂料規模約37億元。此外，若考慮室內防水改造，則對應防水市場將更大。圖表34:多層住宅主要防水材料單方消耗量 涉及防水材料的工程名稱 所需防水類材料 數量 多層住宅預制外掛板抗震加固改造工程 丙烯酸彈性高級涂料 0.613kg 多層住宅現澆外板墻抗震加固工程 丙烯酸彈性涂料 0.877kg 多層住宅節

58、能改造工程 丙烯酸彈性高級涂料 0.657kg 多層住宅平改坡工程 SBS 防水卷材 1.013 多層住宅屋面板更換工程 SBS 防水卷材 2.715 多層住宅加裝電梯工程 SBS 防水卷材 0.766 資料來源：北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標（2017），萬聯證券研究所 除老舊小區外，居民有自主翻新需求。房屋建筑工程質量保修辦法規定滲漏期為5年，而根據國家統計局數據，我國存量商品住宅中，2000年之前的住宅約占43%，2000-2009年的住宅約占39%，若簡單考慮2000-2009年的住宅中居民自主翻新的需求僅為2000年前老舊小區改造的30%，市場規模仍有望超百億。圖表35:我國家庭

59、住房房齡結構 資料來源：統計局，同花順，萬聯證券研究所，注：以上餅圖由內至外依次是2005年、2010、2015年統計數據（3）基建市場 萬聯證券研究所 第 20 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 基建有關的防水場景主要是鐵路、基建有關的防水場景主要是鐵路、公路公路、水運水運、航空、管道運輸航空、管道運輸等等，根據京滬高鐵招標文件，總投資額2200多億元，其中防水工程總額為20億元，防水占比約為工程總投資額的1%。2020年交通運輸行業發展統計公報顯示2022年全年完成交通固定資產投資3.8萬億元，同比上年增長4.91%，以此估算交通運

60、輸業對應的防水市場規模約超350億元。圖表36:2016-2021 我國交通固定資產投資額 資料來源：交通運輸部，萬聯證券研究所 （4）防水新規對行業標準提高進一步提升行業市場空間 防水新規防水新規4月落地，行業標準提高。月落地，行業標準提高。2022年10月，住建部正式出臺建筑與市政工程防水通用規范，于2023年4月1日起實施。防水新規是國內首部防水強制規范，對防水材料用量，防水工程年限等方面作出了更嚴格的要求：（1）提高卷材的厚度，增加提高卷材的厚度，增加用量用量，外露型高分子防水卷材的一級防水厚度從1.5mm提到了1.8mm，二級防水厚度提高到1.5mm；（2）防水新規首次提出“設計工作

61、年限”概念，對不同部位防水工程設計工作年限作出具體要求，屋面、外墻、室內防水工程設計工作年限要求不低于屋面、外墻、室內防水工程設計工作年限要求不低于15到到25年年，部分部位要求防水工程與建筑物同壽命，而原先防水標準僅要求保修期5年，防水設計年限大幅提高；（3）增加了防水層次道數。增加了防水層次道數。平屋面和瓦屋面的一級防水等級防水層增加一道防水到不少于3道；金屬屋面二級防水等級以上的防水層由原來的無防水卷材明確增設1道防水卷材；外墻墻體防水原規定無強制防水要求，按照新規要求必須做一道或二道外墻防水；（4）一級和二級防水定義方式發生變化，擴大了一級擴大了一級防水的適用范圍，且沒有了彈性防水的適

62、用范圍，且沒有了彈性；所有民用建筑全都為一級防水，不可以選擇其他級別。圖表37:工程防水設計年限 地下防水工程 屋面工程 室內工程 橋梁工程 非侵蝕性介質蓄水類工程 地下防水工程 不低于工程結構設計工作年限 不應低于 20年 不應低于 25年 不應低于橋面鋪裝設計工作年限 不應低于 10 年 不低于工程結構設計工作年限 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范，萬聯證券研究所 圖表38:工程防水設計要求 萬聯證券研究所 第 21 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 工程類別 防水等級 防水做法 基礎防水層 基礎防水層做法 外設防水層 外設防水

63、層做法 增量 增量幅度 明挖法地下工程 一級 3 道 防水混凝土 1 道 防水卷材、防水涂料、水泥基防水材料 2 道，防水卷材或防水涂料不應少于 1道 1 道 33%二級 2 道 防水混凝土 1 道 1 道，任選-三級 1 道 防水混凝土 1 道-平屋面工程 一級 3 道-防水卷材、防水涂料 3 道，卷材防水層不應少于 1 道 1 道 33%二級 2 道-2 道，卷材防水層不應少于 1 道 1 道 50%三級 1 道-1 道，任選-金屬屋面工程 一級 3 道 金屬板 1 道 防水卷材 1 道，厚度不應小于 1.5mm 1 道 33%二級 2 道 金屬板 1 道 1 道 1 道 50%三級 1

64、道 金屬板 1 道-瓦屋面工程 一級 3 道 屋面瓦 1 道 防水卷材、防水涂料 2 道，卷材防水層不應少于 1 道 1 道 33%二級 2 道 屋面瓦 1 道 1 道，任選 1 道 50%三級 1 道 屋面瓦 1 道-室內樓地面防水 一級 2 道-防水卷材、防水涂料、水泥基防水材料 2 道，防水卷材或防水涂料不應少于 1道-二級 1 道-1 道，任選-工程類別 防水等級 外墻類型 防水做法 外設防水層 增量 增量幅度 建筑外墻工程 一級 框架填充或砌體結構外墻 2 道 當采用 2 道防水時，應設置道防水砂漿，及 1 道防水涂料或其他防水材料。1-2 道 100%二級 框架填充或砌體結構外墻

65、1 道 1 道 100%一級 現澆混凝土外墻、裝配式混凝土外墻 1 道-1 道 100%資料來源：建筑與市政工程防水通用規范，萬聯證券研究所 防水新規的實施，將有利于行業提質擴容。防水新規的實施，將有利于行業提質擴容。一方面，防水工程設計年限的設定，對防水材料產品質量提出了更加嚴格的要求，行業內的非標準產品將加速淘汰，作坊式、小型企業出清也會進一步加快，市場格局集中程度有望提高；另一方面，卷材用量、防水道數的提高以及一級建筑范圍的擴大，將大幅增加防水材料的需求，防水行業市場份額有望迎來快速增長。據建筑防水協會秘書長朱冬青估計，新規執行后，中國大概80%-85%以上的建筑都可能會被列為建筑防水的

66、一級防水要求。萬聯證券研究所 第 22 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 假設新規出臺前，一級、二級、三級防水工程占比為30%、50%、20%，新規出臺后，占比轉變為60%、30%、10%。根據新規各個工程防水道數的增長幅度，預計地下室、屋面防水材料需求的增長幅度約為39%，92%。同時，以地下室、屋面、其他占比為35%，45%，20%測算，假設因為新增建筑外墻防水工程，其他部分的營收規模增長100%，新規落地將帶來防水材料約75%的市場增量。3.3 防水新規出臺將助推行業龍頭市場份額提升防水新規出臺將助推行業龍頭市場份額提升 行業集中

67、度較低，行業集中度較低，龍頭市占率龍頭市占率穩步穩步提升提升。目前防水行業仍呈“大行業，小公司”態勢，營收規模方面，2021年科順股份、東方雨虹、北新建材（防水）、凱倫四家公司的營業收入分別占規模以上企業6.16%、25.31%、3.07%、2.05%，其余839家規模以上企業占比63.41%，行業集中度偏低，但TOP3防水企業的市占率穩步提升，從2016年8.85%上升至2021年34.54%，市場有集中趨勢。假設規模以上防水企業營業收入占整個防水行業營業收入比重為60%，2021年科順股份、東方雨虹、北新建材（防水）、凱倫四家公司市場份額合計僅為21.95%，行業集中度仍低，仍有較大提升空

68、間。圖表39:2021 年主要防水企業占規模以上企業營收比重 圖表40:TOP3 防水企業占規模以上企業營收比重趨勢 資料來源：中國建筑防水協會，公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：中國建筑防水協會，各公司公告，萬聯證券研究所 監管趨嚴監管趨嚴有望促使有望促使行業集中度進一步提升。行業集中度進一步提升。隨著行業規范提升及“碳中和”、“碳達峰”目標的持續推進與落實，防水行業成為重要監管領域。目前防水材料的環保問題主要集中在廢氣和廢水等污染物排放，以生產瀝青類防水卷材為例，生產過程中需要大量使用瀝青和滑石粉等原材料，容易產生瀝青煙、工業粉塵和揮發性有機物污染，如果直接排放會嚴重影響環境。2019年

69、工信部將500萬平方米/年（不含）以下的改性瀝青類防水卷材生產線、500萬平方米/年（不含）以下瀝青復合胎柔性防水卷材生產線、100萬卷/年（不含）以下瀝青紙胎油氈生產線列入淘汰類；2021年12月住建部發文，瀝青類防水卷材熱熔工藝被限制使用。隨著政策端不斷出臺新規以規范行業發展、淘汰落后生產力、促進行業結構調整和產業升級，行業標準的提升將進一步壓縮非標小企業生存空間，積極布局環保材料、產品質量過硬、具備強大研發能力的大企業具備優勢。2022年10月 建筑與市政工程防水通用規范 首次提出“設計工作年限”概念，對不同部位防水工程設計工作年限作出具體要求，屋面、外墻、室內防水工程設計工作年限要求不

70、低于15到25年，部分部位要求防水工程與建筑物同壽命，而原先防水標準僅要求保修期5年，防水設計年限大幅提高。萬聯證券研究所 第 23 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 圖表41:近幾年防水行業部分監管相關文件政策 日期 部門或地市 文件 主要內容 2016.1 工信部 建材工業發展規劃（2016-2020 年）推廣使用壽命長、低滲漏、免維護的高分子材料和復合材料管材、管件及高分子防水卷材、防水密封膠、熱反射涂料和熱反射膜。2016.1 國家質檢總局 建筑防水卷材產品生產許可證實施細則（2016 版）規范了用于建設工程的可卷曲成卷狀的柔性

71、防水卷材，包括瀝青、橡膠和塑料產品等共 7 個單元。2018.4 國家市場監督管理總局 綠色產品評價標準清單及認證目錄（第一批）統一發布綠色標識、標準清單和認證目錄，依據標準清單中的標準組織開展綠色產品認證，防水與密封材料被納入清單。2019.11 發展改革委 產業結構調整指導目錄（2019 年）改性瀝青防水卷材、高分子防水卷材、水性或高固含量防水涂料等新型建筑防水材料列入鼓勵類。500 萬平方米/年（不含）以下的改性瀝青類防水卷材生產線；500 萬平方米/年（不含）以下瀝青復合胎柔性防水卷材生產線；100 萬卷/年（不含）以下瀝青紙胎油氈生產線列入淘汰類。2021.12 住建部 房屋建筑和市

72、政基礎工程淘汰危及生產安全施工工藝、設備和材料目錄（第一批）限制使用瀝青類防水卷材熱熔工藝?？商娲氖┕すに?、設備、材料為：自粘類改性瀝青防水卷材、高分子增強復合防水卷材等。2022.3 住建部 住宅項目規范（征求意見稿）屋面工程防水設計工作年限不低于 20 年，室內工程防水設計工作年限不低于 25 年，地下工程防水設計年限不低于結構設計工作年限。2022.10 住建部 建筑與市政工程防水通用規范 自 2023 年 4 月 1 日起實施，要求全部條文必須嚴格執行。（1）提高卷材的厚度，增加用量，從 1.5mm提到了 1.8mm；（2）防水新規首次提出“設計工作年限”概念，對不同部位防水工程設計

73、工作年限作出具體要求，屋面、外墻、室內防水工程設計工作年限要求不低于 15 到 25 年，部分部位要求防水工程與建筑物同壽命，而原先防水標準僅要求保修期 5 年，防水設計年限大幅提高；（3）一級和二級防水定義方式發生變化，擴大了一級防水的適用范圍，且沒有了彈性；（4）增加了防水層次道數。屋內現在三道防水，增設了一道；衛生間兩道防水，一道涂料增加一道剛性防水；工業屋面鋼板原來二級防水沒有防水層，現在必須增加一道；裸露的，增設一道防水卷材。資料來源：公開信息整理，萬聯證券研究所 3.4 原料價格回落，盈利能力有望提升原料價格回落，盈利能力有望提升 防水材料的原材料多屬石油化工類產品，受國際原油市場

74、以及國內供給側改革的影響較大，而防水行業的原材料在生產成本中占比極高，2019-2022年科順直接材料占總成本比重均超77%。其中，瀝青的采購金額占比最高，2022年瀝青占營業成本的 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 31.28%，因此企業盈利情況對原材料價格較敏感，如果未來原材料采購價格大幅波動，將可能對公司的盈利能力產生影響。圖表42:2019-2022 年科順股份成本構成（%）圖表43:2022 年主要原材料采購成本占比 資料來源：公司可轉債說明書，萬聯證券研究所（注：2020年起，公司增加運輸費用項目）

75、資料來源：公司可轉債說明書，萬聯證券研究所 圖表44:瀝青價格與公司毛利變動情況 資料來源：同花順，公司公告，萬聯證券研究所 多途徑平滑原材料價格不穩定影響。多途徑平滑原材料價格不穩定影響。針對原材料價格的波動，公司采用多種方式應對，一是提升瀝青倉儲能力，2020年荊門科順、渭南科順、德州科順二期投產，均建有瀝青倉儲庫，提高原材料庫容，有效降低原材料價格波動的風險；二是通過期貨合約鎖價；三是通過大規模采購獲得更低的價格，2021年7月公司與北新防水、凱倫股份合資成立原材料采購公司與防水原材料聚酯胎基布的研發和生產公司，通過集中采購和協同生產，有效降低采購成本，對沖原材料大幅漲價帶來的壓力。此外

76、未來高分子防水卷材和其他“去瀝青化”品類占比提升也將進一步降低公司對瀝青價格的敏感性，提升盈利穩定性。瀝青價格回落，盈利水平有望提升。瀝青價格回落，盈利水平有望提升。2022年，國際原油價格持續高位，帶動石油瀝青價格上漲。2022年6月份，瀝青價格最高達到4819元/噸。2022年12月后，石油瀝青價 萬聯證券研究所 第 25 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 格開始回落，最低價格下降到3421元/噸，較2022年最高價格下降29%。2023年以來，石油瀝青價格保持在3800元/噸左右震蕩，較2022年下半年4400元/噸的高位價格下降

77、約14%。石油瀝青價格的回落將有利于公司降低成本，提高毛利率，實現盈利水平回升。圖表45:布倫特原油價格（美元/桶）和瀝青價格走勢（元/噸）資料來源：同花順，公司公告，萬聯證券研究所 4 產能擴張節奏短期受擾動，長期穩步推進并強化協同產能擴張節奏短期受擾動，長期穩步推進并強化協同 積極擴產助力百億戰略。積極擴產助力百億戰略。2020年公司根據百億戰略的具體發展路徑，制定了未來三年（2021-2023）公司產能發展計劃，明確提出公司產能在未來三年將保持 40%的復合增長，2014-2022年防水卷材及防水涂料產能的年均復合增速分別達29.53%和48.91%。2022年受疫情以及下游地產超預期信

78、用風險爆發，產能擴張進程有所放緩，預計隨著疫情影響減弱以及地產企穩下，公司產能擴張計劃將重新推進。目前，公司擬發行不超22億元的可轉債募資已通過深交所審核，募集資金主要用于產能擴建和設備升級，包括安徽滁州擴產項目（9.6億元）、福建三明擴產項目（3.4億元）、重慶長壽擴產項目（2.2億元）和智能化升級改造項目（2.9億元），計劃新建產能合計為防水卷材1.63億平方米（其中，高分子2600萬平方米）、防水涂料15.5萬噸。圖表46:科順防水卷材產能（左軸）及增速（右軸）圖表47:科順防水涂料產能（左軸）及增速（右軸）萬聯證券研究所 第 26 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研

79、究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 資料來源：公司主體信用評級報告，萬聯證券研究所 資料來源：公司主體信用評級報告，萬聯證券研究所 公司現擁有佛山科順、昆山科順、重慶科順、德州科順、鞍山科順、南通科順、荊門科順、渭南科順、福建科順九大生產基地，同時公司正在籌建安徽滁州科順、德州科順三期、福建三明科順（擴產項目）、重慶科順（擴產項目）等生產基地。若在建的生產基地全面投產，公司產能將大幅增長，產品供應區域將進一步擴大和優化，產能布局優勢將更加凸顯。圖表48:公司生產基地及產能統計 生產基地 投產時間 防水卷材（萬平米）防水涂料（萬噸）其他 江蘇昆山科順 2009 年 2750 佛山科順 2015

80、 年 3840 5.3 重慶科順 2017 年 2500 3.25 山東德州科順 2017 年 3600 3.35 遼寧鞍山科順 2017 年 1700 江蘇南通科順 2017 年 2100 3.25 湖北荊門科順 2020 年 4500（其中 500高分子）4 特種砂漿 10 萬噸 陜西渭南科順 2021 年 4500（其中 500高分子）2 特種砂漿 10 萬噸 德州科順二期 2021 年 3000（其中 1000高分子）4 特種涂料 2 萬噸；聚酯胎無紡布 1 萬噸、石墨聚苯板 20 萬立方米、瀝青瓦600 萬平方米 福建科順 預計 2023年投產 5000 4 10 萬噸特種砂漿、2

81、萬噸非固化瀝青與瀝青涂料、2 萬噸化學灌漿料和混凝土添加劑、5 萬噸非織造布、20 萬 m保溫板 德州科順三期 在建 主要建設 10 萬噸無紡布生產線及聚酯熔體原料生產、防水材料、55 蒸噸的蘭炭鍋爐及生產配套設施等 安徽滁州科順（一期、二期）籌建 8120（其中 2000高分子）11.5 2 萬噸干粉砂漿、8 萬噸瓷磚膠 福建科順(擴產項目)籌建 4680（其中 600高分子）2-重慶科順（擴產項目）籌建 3500 2-萬聯證券研究所 第 27 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 全國性布局有望促使運

82、輸費率全國性布局有望促使運輸費率下降下降，提升公司盈利能力。，提升公司盈利能力。近年來公司運輸費率占比較大，2022年公司運輸費率達3.17%，略高于東方雨虹和凱倫股份的3.01%，公司運輸費率有下降空間。從歷史趨勢來比較，東方雨虹一直處于下降的態勢，而凱倫股份近年來一直在提升?？祈槃t呈現先升后降的態勢。這可能是因為凱倫股份目前仍處于客戶擴展期，因此運輸費率處于上升通道，而東方雨虹逐漸完善全國布局，因此運費呈下降趨勢。目前，公司擁有包括德州、荊門、重慶、渭南等遍布全國的九大生產及研發基地，其中山東德州、重慶長壽、湖北荊門、廣東佛山等生產基地都已開啟技改工程，并在持續建設小型衛星工廠。未來幾年，

83、隨著公司將大型生產基地與小型衛星工廠結合，優化布局，擴大產品輻射范圍，運輸費用率有望進一步降低。圖表49:科順股份及同業公司運輸費用情況（萬元）圖表50:科順股份及同業公司運輸費用率比較 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 5 財務分析財務分析 5.1 營收保持穩健營收保持穩健，盈利能力承壓，盈利能力承壓 營收方面，公司營收規模從2015年11.99億元增長至2022年76.61億元，年均復合增長率達36.2%。2022年，受疫情和宏觀政策調控影響，公司業績承壓，營收規模維持與2021年相當水平。利潤方面，受原材料價格以及下游需求影響，整體波動較大。毛利

84、率方面，由于瀝青等原材料價格波動等多因素導致公司毛利率波動下降，2019年公司通過優化配方工藝，降低生產成本，優化客戶結構、產品結構等方式，扭轉增速下滑趨勢，2019年毛利率回升2.13pct，歸母凈利潤增速達96%，2020年石油瀝青均價下降及荊門、渭南生產基地全面投產形成規模效應，毛利率回升至36.9%，逐漸與東方雨虹持平。2022年，需求下降以及原材料價格大幅上漲，行業毛利率下滑，科順毛利率下降至21.21%。2023年Q1下游行業風險緩釋，公司實現營業收入18.7億元，同比+7.59%，歸母凈利潤實現0.58億元，同比下滑-41.37%，下滑幅度較2022年明顯收斂，毛利率水平在瀝青等

85、原材料價格高位回落后有所企穩，達到21.59%，較2022年略有提升。圖表51:科順股份營業收入（左軸）及增速（右軸）圖表52:科順股份歸母凈利潤（左軸）及增速（右軸）萬聯證券研究所 第 28 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所，資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表53:近幾年石油瀝青價格（元/噸）圖表54:科順股份及同業可比公司毛利率 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 深耕防水主業，切入減隔震領域帶來新的增量。深耕防水主業，切入減隔震領域帶來新的增量。2022

86、年公司防水卷材業務收入為43.36億元，較2021年下滑4.8%，占總營收的56.6%，防水涂料、防水工程施工營收占比分別為21.94%、17.28%，豐澤股份減隔震業務實現并表，占公司營業收入比重3.41%。以毛利率而言，2022年之前，防水卷材的毛利率是主營業務中最高的，毛利率穩定在30%以上，2021年為32.73%。2022年受原材料上漲影響，2022年防水卷材毛利率為18.79%，較2021年下降13.94pct，而防水涂料的毛利率2022年有所回升，從2021年22.41%上升至2022年的26.01%。根據公司可轉債募集說明書，減隔震產品的2019-2021年毛利率水平維持在37

87、%-40%，相對較高，預計隨著持續放量，有望帶動公司綜合毛利率水平提升。圖表55:科順股份營收結構 圖表56:科順股份各業務毛利率（%）萬聯證券研究所 第 29 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 費用管控成效顯著。費用管控成效顯著。隨著頭部公司產能布局完善，規模效應凸顯，科順股份、東方雨虹、凱倫股份三家代表性公司的銷售費率、管理費率都呈下滑趨勢?？祈樄煞?015年至2021年，剔除運費的銷售費率從9.43%降至6.12%，2022年起費用率有所抬升，達到6.66%，

88、且2018年后維持優于同業東方雨虹及凱倫股份。管理費率也同樣大幅下降，2022年度，科順股份管理費率為3.93%，低于東方雨虹（5.75%），凱倫股份（6.40%）。此外，科順股份上市以來股權融資相對較少，但2017-2021年公司有息負債率一直保持較低水平，財務費率也保持較低水平。2021年后公司為收購豐澤及產能擴張，適度提升杠桿比率，2023Q1有息負債率為35.78%，財務費率1.02%。圖表57:科順股份與可比公司剔除運費后銷售費率 圖表58:科順股份與可比公司管理費率比較 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表59:科順及同業可比公司有息負債率

89、圖表60:科順及同業可比公司財務費率 萬聯證券研究所 第 30 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 5.2 經營質量改善，減值損失影響減弱經營質量改善，減值損失影響減弱 經營質量經營質量逐步改善，回款能力增強逐步改善，回款能力增強。2018年以前，公司主要依靠直銷模式，地產類大客戶占比較高，公司的議價能力相對較弱，回收賬款速度較慢。2018年后，科順股份拓寬經銷渠道，經銷營收占比快速增加，疊加公司上市提升議價能力，公司回款速度回升。另外，公司采取系列措施控制增強回款能

90、力，于2019年成立應收賬款管理工作年成立應收賬款管理工作組組，加大公司高管、銷售人員的賬款回收考核力度，并在2020年的股權激勵中添加現金流考核指標，一系列積極舉措促使科順應收賬款周轉率從2018年2.62次提升至2020年2.92次，同時凈現比明顯提升，經營質量明顯改善。2021年下半年開始房地產行業下行疊加疫情等因素影響，公司應收賬款大幅增加，應收賬款周轉率下降。公司成立應收賬款催收小組，加強項目結算和款項催收工作，控制公司回款及現金流風險，并完成了以房抵債等系列保障回款舉措。公司2022年應收賬款周轉率為1.89次，較2021年明顯下降，但仍處于同行業可比公司中等水平。2022年，公司

91、凈現比為1.32，保持穩重有升的趨勢，保持在同業較優水平。公司收/付現比一直保持相對平穩，現金流表現整體較為穩健。圖表61:科順股份與可比公司應收賬款周轉率（次）圖表62:防水行業主要上市公司凈現比比較 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 圖表63:科順股份與可比公司收現比比較 圖表64:防水行業主要上市公司付現比比較 萬聯證券研究所 第 31 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 減值損失情況有所改善。減值損失情況有所改善。

92、受地產信用風險持續釋放影響，2020-2022年公司減值損失規模維持在高位，占營業收入的比重均超3.4%-4.5%，對業績造成了較大影響。2020年，公司信用與資產減值損失合計為2.776億元，較2019年增加1.5867億元，主要系公司客戶華夏幸福因經營不善出現債務危機，公司對其應收款項按照80%的計提比例計提了1.446億元的壞賬準備，2020-2022年度公司累計信用資產與減值損失共計8.15億元，預計對地產相關客戶信用減值計提較為充分，2023年信用減值計提或回歸正常水平。圖表65:減值損失合計（億元）及同比增速（%）圖表66:減值損失/營業收入（%）資料來源：各公司公告，萬聯證券研究

93、所 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 6 公司估值與盈利預測公司估值與盈利預測 6.1 基礎假設與盈利預測基礎假設與盈利預測（1）防水材料業務：防水新規落地，將推動防水行業提質擴容，提升行業集中度，加之地產邊際回暖，防水需求有望持續改善，作為行業頭部企業，公司有望持續獲益。同時，自2022年12月以來，石油瀝青價格回落，公司成本下降，盈利能力有望得到一定程度修復。我們預計2023-2025年公司防水材料相關業務增速分別為19.8%、21.3%、21.3%，營收分別達到72.06、87.41、106.04億元，同時毛利率水平恢復至25.4%、26.8%、27.1%。萬聯證券研究所 第 32

94、頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 （2）防水工程施工業務：依托于公司在建筑防水行業積累的豐富經驗以及與多家核心建筑央國企的穩定戰略合作關系，公司近年來大力開拓防水工程施工業務，承接的防水工程項目數量逐年增加，收入規模逐年提升。隨著防水市場回升，工程施工業務也將收益增長。我們預計2023-2025年公司防水工程施工相關業務增速維持年均10%的增速，營收分別達到14.56、16.02、17.62億元，毛利率達到23%。（3）減隔震業務：公司完成豐澤股份收并購，并全面介入豐澤生產經營管理，組建全國業務部門，大力開拓減隔震市場，增強豐澤綜合競爭

95、力。在政策利好及公司業務協同帶動下，豐澤減隔震業務有望實現持續增長。我們預計2023-2025年公司減隔震相關業務增速分別為110.6%、10.9%、11.5%，務營收分別達到5.5、6.1、6.8億元。毛利率水平恢復至31%。圖表67:各項業務盈利預測結果（單位：百萬元）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 防水銷售業務防水銷售業務 6017.1 7206.2 8740.8 10604.4 YOYYOY -3.6%19.8%21.3%21.3%防水工程施工防水工程施工 1323.5 1455.9 1601.5 1761.6 YO

96、YYOY -13.4%10.0%10.0%10.0%減隔震類產品減隔震類產品 261.2 550.0 610.0 680.0 YOYYOY 110.6%10.9%11.5%合計合計 7628.7 9272.1 11012.2 13106.0 毛利率毛利率 防水銷售業務防水銷售業務 20.8%25.4%26.8%27.1%防水工程施工防水工程施工 21.8%23.0%23.0%23.0%減隔震類產品減隔震類產品 24.4%31.0%31.0%31.0%綜合毛利率綜合毛利率 21.1%25.3%26.4%26.7%資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 我們預計公司2023年-2025年營業收入分別為

97、92.7億元、110.1億元、131.1億元，同比增速分別為21%、19%、19%，歸母凈利潤分別為6.9億元、9.2億元、11.2億元，當前（5月22日）對應PE分別為17、13、10倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表68:公司盈利預測結果（單位：百萬元）Table_ForecastSample 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)7660.64 9272.11 11012.23 13106.02 增長比率(%)-1 21 19 19 凈利潤(百萬元)178.18 686.82 923.71 1115.91 增長比率(%)-74 285 34 21 每股收益(

98、元)0.15 0.58 0.78 0.94 市盈率(倍)65.08 16.88 12.55 10.39 市凈率（倍）2.06 1.86 1.62 1.40 資料來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 7 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 萬聯證券研究所 第 33 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 我們認為防水行業市場空間廣闊，在防水新規持續推進下龍頭企業將持續受益，其政策效果也將逐漸顯現，近兩年行業受下游房地產行業信用風險以及原材料價格上行等因素影響業績承壓，隨著房地產行業銷售端逐步企穩，開工端有望隨之改善，防水行業亦將實現恢復性好轉

99、。同時，科順股份在過去幾年也在積極開拓非房業務，經銷收入以及直銷中的非房業務收入占比均已過半，收購豐澤股份拓寬產品品類，后續隨著豐澤股份與公司防水業務的協同發力，非房業務收入有望更進一步，建議積極關注企業下游需求的邊際變化，以及原材料價格波動情況。風險提示：風險提示：原材料價格超預期上行、下游需求修復不及預期、客戶回款風險等。萬聯證券研究所 第 34 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料$end$利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2

100、024E 2025E 營業收入營業收入 7661 9272 11012 13106 貨幣資金 2334 3265 3169 4202%同比增速-1%21%19%19%交易性金融資產 74 74 74 74 營業成本 6036 6929 8102 9610 應收票據及應收賬款 4878 4007 5808 5856 毛利 1625 2343 2910 3496 存貨 554 375 667 567 營業收入 21%25%26%27%預付款項 138 173 203 240 稅金及附加 37 53 63 75 合同資產 410 464 551 655 營業收入 0%1%1%1%其他流動資產 110

101、5 1006 1213 1237 銷售費用 510 584 694 826 流動資產合計 9493 9364 11684 12832 營業收入 7%6%6%6%長期股權投資 33 33 33 33 管理費用 301 357 440 524 固定資產 1953 2000 2079 2169 營業收入 4%4%4%4%在建工程 159 671 820 924 研發費用 343 417 496 590 無形資產 288 284 280 276 營業收入 4%5%5%5%商譽 101 101 101 101 財務費用 76 31 13 15 遞延所得稅資產 219 219 219 219 營業收入 1

102、%0%0%0%其他非流動資產 393 393 393 393 資產減值損失-38-33-50-50 資產總計資產總計 12639 13065 15609 16947 信用減值損失-224-130-150-200 短期借款 1162 1162 1162 1162 其他收益 54 61 73 86 應付票據及應付賬款 3615 3314 4788 4822 投資收益 4 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同負債 390 416 486 577 公允價值變動收益 41 0 0 0 應付職工薪酬 104 139 162 192 資產處置收益-3 0 0 0 應交稅

103、費 49 56 66 79 營業利潤營業利潤 191 799 1078 1304 其他流動負債 1951 1989 2031 2086 營業收入 2%9%10%10%流動負債合計 6109 5913 7533 7756 營業外收支 9 9 9 9 長期借款 708 708 708 708 利潤總額利潤總額 201 808 1087 1313 應付債券 0 0 0 0 營業收入 3%9%10%10%遞延所得稅負債 15 15 15 15 所得稅費用 23 121 163 197 其他非流動負債 190 190 190 190 凈利潤 178 687 924 1116 負債合計負債合計 7022

104、6826 8446 8669 營業收入 2%7%8%9%歸屬于母公司的所有 者權益 5617 6238 7162 8278 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 178 687 924 1116 少數股東權益 1 1 1 1%同比增速 -74%285%34%21%股東權益股東權益 5618 6239 7163 8279 少數股東損益 0 0 0 0 負債及股東權益負債及股東權益 12639 13065 15609 16947 EPS（元/股）0.15 0.58 0.78 0.94 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流凈額經營

105、活動現金流凈額 235 1866 472 1602 投資 -41 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -319-791-491-491 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 25 0 0 0 EPS 0.15 0.58 0.78 0.94 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-334-791-491-491 BVPS 4.76 5.28 6.06 7.01 債權融資 -1494 0 0 0 PE 65.08 16.88 12.55 10.39 股權融資 1-65 0 0 PEG-0.89 0.06 0.36 0.50 銀行貸款增加（減少）1713 0 0 0 PB 2.0

106、6 1.86 1.62 1.40 籌資成本-79-78-78-78 EV/EBITDA 31.87 7.85 6.32 4.72 其他-15 0 0 0 ROE 3%11%13%13%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 125-144-78-78 ROIC 3%11%13%14%現金凈流量現金凈流量 31 932-97 1033 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 35 頁 共 35 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|建筑材料建筑材料 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對

107、大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際

108、情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券

109、公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這

110、些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任何變更。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場