寶尊電商~W-港股公司研究報告-鞏固全渠道運營優勢積極轉型品牌管理-230529（18頁）.pdf

1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 寶尊電商寶尊電商-W（09991）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 05 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 資訊科技業/軟件服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 11.74 港元 目標目標價格價格 14.28 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)164.7 港股總市值(百萬港元)2082.2 每股凈資產(港元)34.47 資產負債率(%)6.66 一年內最高/最低(港元)21.10/11.18 作者作者 孔蓉孔蓉 分析師 SAC 執業證書編號：S

2、1110521020002 曹睿曹睿 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523020003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 鞏固全渠道運營優勢，積極轉型品牌管理鞏固全渠道運營優勢，積極轉型品牌管理 電商代運營龍頭，深耕品牌電商，加碼服裝、奢侈品投資并購電商代運營龍頭，深耕品牌電商，加碼服裝、奢侈品投資并購 寶尊電商創立于 2007 年，提供以品牌電子商務為核心的一站式商業解決方案，涉及店鋪運營、數字營銷、IT 解決方案、倉儲配送、客戶服務等 5 大內容。歷經 15 年發展，寶尊電商的發展已由“擴張型”轉向“專業化運營”的第二成長階段，發力方向包括：1）加快數字化建

3、設；2）擴大渠道覆蓋范圍；3）加速投資并購，公司投資服飾、奢飾品品類及相關產業鏈，包括高端奢侈品咨詢公司 Full Jet、時尚行業電商解決方案提供商奕尚。此外，2023 年初公司完成對 GAP 中國的收購，加碼品牌管理。公司管理層穩定，創始人仇文彬和吳駿華近年來陸續增持，截至 2022 年 3 月 31 日，兩人合計持股 8.3%，近期公司吸納肖泳任區域首席執行官，負責 GAP 中國業務，肖泳曾擔任意大利女性牛仔時尚品牌 MissSixty 的全球首席執行官，在成熟市場與新興市場均有豐富經驗。代運營市場步入專業化競爭階段代運營市場步入專業化競爭階段 電商代運營市場總體經歷三層發展階段：1）2

4、003-2015 年，電商代運營市場初步形成，呈現低基數、高增速（2011-2015 年復合增速 70%）的發展形態；2）2016-2019 年，進入精細化運營階段，市場增速放緩，同時競爭格局逐步形成，資源向頭部代運營企業聚集；3）2020 年以來，社交電商、直播電商等新渠道興起，對代運營商的服務能力要求更為全面。2021 年代運營市場規模達到 1.37 萬億元，近 3 年來復合增速 12.6%，隨著疫情對消費的影響逐步消退，加之代運營市場通過更為專業化和深層次的全渠道線上運營能力抓住新渠道帶來的市場增量，預計未來代運營市場仍有增長空間。競爭格局上，寶尊電商代運營 GMV 占市場總交易規模比例

5、為 4.87%，居第一位（第二名是壹網壹創 1.98%），代運營市場整體較為分散。寶尊電商主業穩健，積極尋求第二增長曲線寶尊電商主業穩健，積極尋求第二增長曲線 公司圍繞品牌商推出經銷、服務費和寄售三種商業模式，多層級服務滿足客戶需求；經銷業務收入/GMV 保持在 0.89 的中樞，商業化能力相對穩定，非經銷業務有小幅下降。1）經銷模式：2022 經銷 GMV 占比 3.52%。經銷品類結構持續優化，重點品類近年來由小家電向服飾與配件品類過渡；其次，自有品牌成為重要突破口，2023 年對 GAP 大中華區業務收購是寶尊電商全面開啟的“品牌管理”里程碑。2）非經銷模式：2022 非經銷 GMV 占

6、比 96.48%。全渠道細分結構穩定，網店運營、數字營銷、客戶服務、倉儲配送及 IT 維護服務各部分收入比例穩定；關注優化全渠道布局，2021 年非天貓渠道 GMV 占比增加 5pct 達 30.7%，逐步減少對單一渠道的依賴性；2022 年非天貓渠道 GMV 占比增長 2022 年非天貓交易平臺及渠道產生的GMV 占比約為 30.7%，同比 2021 年基本持平；技術升級提高運營效率，實現了前中后臺操作系統一體化，覆蓋電商全產業鏈。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 90.1/95.6/100.7 億元，對應同比增速為 7.22%/6.12%/5.32%，20

7、23-2025 年調整后凈利潤為-0.70/1.94/4.24 億元，2024 年實現扭虧為盈，2025 年同比增速達 118.44%。根據可比公司目前的情況和 PE 估值，給予公司 2024 年目標 11.8 倍 PE，港股目標價為 14.28 HKD$。風險風險提示提示：品牌合作伙伴需求下降風險，渠道波動風險，投資新業務未達預期風險，業績不達預期風險，跨市場估值相關風險。-62%-50%-38%-26%-14%-2%10%2022-052022-092023-01寶尊電商-W資訊科技業 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄

8、內容目錄 1.深耕品牌電商行業，賦能品牌合作伙伴深耕品牌電商行業，賦能品牌合作伙伴.4 1.1.公司沿革：數字化進程加快，加碼服裝、奢侈品投資并購.4 1.2.股權結構：創始人持續增持，阿里深度持股助力公司發展.5 1.3.管理層：團隊穩定，吸納職業經理人開拓 GAP 中國業務.5 2.代運營市場平穩增長，公司尋求新增長點代運營市場平穩增長，公司尋求新增長點.6 2.1.網上零售滲透率持續提升，代運營市場進入專業化競爭階段.6 2.2.代運營市場競爭激烈，寶尊電商營收規模遠超可比公司.7 2.3.寶尊電商主業穩健，積極尋求第二增長曲線.8 2.3.1.商業模式：提供多層次服務，深度參與電商產業

9、鏈.8 2.3.2.寶尊電商經銷業務穩定，非經銷業務收入/GMV 有較大提升空間.9 2.3.2.1.經銷模式品類結構優化，未來開拓“品牌管理”新模式.10 2.3.2.2.非經銷業務全渠道細分結構穩定，關注優化全渠道布局，技術升級提高運營效率.11 3.財務分析財務分析.13 4.盈利預測盈利預測.16 5.風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：寶尊電商發展歷程.4 圖 2：寶尊電商主要股東及附屬公司（截至 2022 年 12 月 31 日）.5 圖 3：2015-2022 年全國網上零售交易額（萬億元，%）.6 圖 4：2016-2022 年全國網上零售滲透率（%）.6 圖 5

10、：2011-2021 年中國電子商務服務業營業收入（萬億元，%）.7 圖 6：2011-2021 年中國電子商務代運營市場 GMV（萬億元，%）.7 圖 7：2018-2022 可比公司營業收入（億元）.8 圖 8：2018-2022 可比公司歸母凈利潤（億元）.8 圖 9：2017-2022 寶尊電商及可比公司毛利率（%）.8 圖 10：2017-2022 寶尊電商及可比公司凈利率（%）.8 圖 11：寶尊電商商業模式.9 圖 12：2015-2022 寶尊電商營業收入構成及增速（億元，%）.9 圖 13：2018-2022 寶尊電商經銷、非經銷 GMV 及增速（億元，%）.9 圖 14：2

11、018-2022 寶尊電商每單位 GMV 可轉化的收入.9 圖 15：2021、2022 年 Q1-Q4 各品類收入及同比增速（億元，%）.10 圖 16：2022 年經銷模式各品類收入占比（%）.10 圖 17：2022 年經銷品類占比（%）.10 圖 18：2021、2022 年 Q1-Q4 主要非經銷業務營收及同比增速（億元，%）.11 圖 19：2018-2022 寶尊電商合作品牌數量及增速（個，%）.12 VXfWvVlYnVpNsQqNbRbPbRmOoOpNsReRoOtOiNpMmM6MrRzQuOtPpRvPsQwO 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

12、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：2015-2022 寶尊電商營業收入及增速（億元，%）.13 圖 21：2015-2022 寶尊電商收入構成（%）.14 圖 22：2015-2022 寶尊電商成本構成（%）.14 圖 23：2015-2022 寶尊電商費用率.15 圖 24：2017-2022 寶尊電商歸母凈利潤及增速（億元，%）.15 圖 25：2015-2022 寶尊電商 Non-GAAP 凈利潤及增速.15 表 1：寶尊電商 2021 年收購若干互補業務.5 表 2：寶尊電商管理層.6 表 3：可比公司一覽.7 表 4：寶尊電商渠道分布情況.12 表 5：寶尊電商技術概覽

13、.13 表 6：分業務預測（億元、%）.16 表 7：財務數據與估值（億元，%）.16 表 8：可比上市公司估值（億元）.17 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.深耕品牌電商行業，賦能品牌合作伙伴深耕品牌電商行業，賦能品牌合作伙伴 寶尊電商創立于 2007 年，提供以品牌電子商務為核心的一站式商業解決方案，涉及店鋪運營、數字營銷、IT 解決方案、倉儲配送、客戶服務等 5 大內容。旗下有三大業務線，分別是寶尊電商、寶尊品牌管理、寶尊國際，覆蓋全品類產品。目前公司業務遍布包括東亞、東南亞、歐洲、北美等多個國家和地區，并在 6 個國家

14、/地區設有辦事處。從規模上來看，公司覆蓋中國超過 30 個主流電商平臺，2022 年底品牌合作伙伴超過 400 家。1.1.公司沿革：數字化進程加快，加碼服裝、奢侈品投資并購公司沿革：數字化進程加快，加碼服裝、奢侈品投資并購 歷經 15 年發展，寶尊電商的發展已由“擴張型”轉向“專業化運營”的第二成長階段。2017 年前，公司處于第一階段的擴張期，首先和阿里巴巴、京東等國內電商平臺建立合作關系擴展業務，隨后通過成立子公司以及合資公司的方式向中國大陸以外的國家和地區擴展業務，期間于 2015 年在美國納斯達克上市。2017 年后，公司發展進入第二階段，主要特征為一是加快數字化建設，包括升級為混合

15、云的基礎架構，推出客戶服務管理系統 S-ANY；二是擴大渠道覆蓋范圍，包括微信小程序、抖音等新興電商渠道；三是投資并購更為頻繁，包括 GAP、奕尚等公司，為業務增長提供動力。圖圖 1：寶尊電商發展歷程：寶尊電商發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、IT 桔子、天風證券研究所 寶尊電商在寶尊電商在 2021 年以來投資并購活動頻繁，深度布局服飾、奢飾品品類。年以來投資并購活動頻繁，深度布局服飾、奢飾品品類。2021 年，寶尊電商收購若干互補性業務，包括高端奢侈品咨詢公司 Full Jet、時尚行業電商解決方案提供商奕尚，數字營銷供應商莫凡和供應鏈公司寶連通、寶必達；除此之外，寶尊電商于 202

16、3年初完成對 GAP 中國的收購。公司通過收購將增強垂直競爭力，擴大規模經濟及促使業務組合更具彈性和平衡性。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：寶尊電商寶尊電商 2021 年收購若干互補業務年收購若干互補業務 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 收購時間收購時間 收購比例收購比例 金額金額 Full Jet 為進入中國市場的高端及奢侈品牌制定上市戰略 2021 年 3 月 100%9098.8 萬元 奕尚 將國際時尚品牌引入中國 2021 年 9 月 100%2.21 億元 莫凡 為中國電商行業提供科技型數字營銷解決方案 2

17、021 年 8 月 51%4.59 億元 寶連通 提供倉儲及供應鏈服務 2021 年 5 月 51%1.21 億元 寶必達 供應鏈業務 2021 年 6 月 收購于中國大陸的若干供應鏈業務 9028.5 萬元 GAP 中國 專業服飾公司 2022 年 11 月 收購全面負責運營GAP大中華區業務的兩家實體 4000 萬美元 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.2.股權結構：創始人持續增持，阿里深度持股助力公司發展股權結構：創始人持續增持，阿里深度持股助力公司發展 公司股東仇文彬和吳駿華為創始人，近年來陸續增持。公司股東仇文彬和吳駿華為創始人，近年來陸續增持。其中仇文彬持有 6.34%股權，

18、2022年年報披露其持股數量為 1118.12 萬股，為公司實際控制人，截至 2022 年 12 月 31 日，實際控制公司總投票權 32.38%；吳駿華持有 2.56%股權，2022 年年報披露其持股數量為450.87 萬股，截至 2022 年 12 月 31 日，控制公司總投票權 13.35%。阿里巴巴集團深度參與公司發展。阿里巴巴集團深度參與公司發展。阿里巴巴集團通過全資子公司 Alibaba Investment Limited 持股 15.01%，持股數量為 2646.94 萬股，近年來持股穩定。且阿里巴巴分別參與了公司于 2010 年、2011 年的 A 輪、B 輪融資，阿里旗下菜

19、鳥網絡也于 2021 年投資公司旗下的物流子公司寶通。圖圖 2：寶尊電商主要股東及附屬公司（截至：寶尊電商主要股東及附屬公司（截至 2022 年年 12 月月 31 日日）資料來源：公司年報、wind、天風證券研究所 1.3.管理層：團隊穩定，吸納職業經理人開拓管理層：團隊穩定，吸納職業經理人開拓 GAP 中國業務中國業務 公司創始人仇文彬、吳駿華深度參與公司管理，并分別任職首席執行官、首席增長官的核心崗位，除肖泳外的其他高管均于 2019-2021 年期間開始任職，且公司核心管理層近一年無重大調整，整體較為穩定。2023 年初，公司宣布完成對 GAP 中國的收購并任命肖泳為區域首席執行官，負

20、責 GAP 中國業務；肖泳曾擔任意大利女性牛仔時尚品牌 MissSixty 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 的全球首席執行官，在成熟市場與新興市場均有豐富經驗，其加入或能為 GAP 帶來新的經營策略，成為公司新的業績增長點。表表 2：寶尊電商管理層寶尊電商管理層 姓名姓名 職位職位 開始任職開始任職 經歷經歷 仇文彬 聯合創始人、首席執行官 2013-12-01 1992 年獲得清華大學電氣工程學士學位；創辦公司前曾在異聯信息技術（上海）有限公司任首席執行官。吳駿華 聯合創始人、首席增長官 2013-12-01 2000-2001

21、 年任好孩子國際集團（國際兒童耐用品公司）高級 IT 經理；2001-2007 年任上海異聯專業服務部主管。李春露 副總裁，主管策略業務發展 2021-04-01 2017 年加入公司，2019-2020 年任奢妝快銷業務部總經理，2018-2019 年任科技家居業務部總經理，2017-2018 年任社交電商事業部副總經理。梁濤 副總裁，主管物流和供應鏈部運作 2019-11-01 2009 年開始負責物流相關工作，2014-2017 年出任物流主管，2017-2019 年任副總裁，監督物流及行政部門。謝楠 副總裁，主管 IT 工程及管理 2019-12-01 2014-2018 年任線上折扣

22、零售商旗下的大數據和人工智能技術附屬公司 Vipshop(US)Inc.總經理，主管研發業務；2018-2019 年任農場到餐桌供應鏈技術公司廣州影子科技首席技術官。Arthur Yu 首席財務官 2020-12-01 2009-2018 年在 BT 集團工作，曾任首席財務官，通過運營效率計劃實現顯著的現金流和盈利能力提升；2018-2020 年任奇瑞捷豹路虎大中華區首席財務官和董事會監事。郭元龍 首席人力資源官 2003-2011 年在飛利浦(中國)投資有限公司曾擔任電子顯示設備部門、新渠道部門及電腦配件部門主管；2012-2014 年任北京皓海創智商貿有限責任公司非執行董事；2014年加入

23、公司。肖泳 區域首席執行官，負責GAP 中國業務 2023-02-01 曾擔任意大利女性牛仔時尚品牌 MissSixty 的全球首席執行官，在成熟市場與新興市場均有豐富經驗。資料來源：公司公告、公司年報、天風證券研究所 2.代運營市場平穩增長，公司尋求新增長點代運營市場平穩增長，公司尋求新增長點 2.1.網上零售滲透率持續提升，代運營市場進入專業化競爭階段網上零售滲透率持續提升，代運營市場進入專業化競爭階段 網上零售交易額增速有所放緩，零售滲透率回升。網上零售交易額增速有所放緩，零售滲透率回升。根據國家統計局數據顯示，22 年全國網上零售額達 13.79 萬億元，同比增長 4%，較 2021

24、年增速有所放緩，主要原因為疫情下 22年社會消費品零售總額有小幅下降。從網上零售滲透率來看，2022 年全國網上零售滲透率為 27.2%，較 2021 年年上升 2.7pct，系疫情影響下網絡購物成為主要消費模式。隨著消費恢復、經濟信心增強，網上零售交易有望回暖增長。圖圖 3：2015-2022 年全國網上零售交易額（萬億元，年全國網上零售交易額（萬億元，%）圖圖 4：2016-2022 年全國網上零售滲透率（年全國網上零售滲透率（%）資料來源：國家統計局、天風證券研究所 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 3.885.167.189.0110.6311.7613.0913.790%5%10

25、%15%20%25%30%35%024681012141620152016201720182019202020212022全國網上零售交易額同比增長率（右軸）12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 電子商務服務業保持高基數下的穩定增長。電子商務服務業保持高基數下的穩定增長。根據中國服務外包研究中心測算，2021 年電子商務服務業營業收入為 6.4 萬億元，同比增長 17.42

26、%，2016 年以來，增速基本保持在 20%左右，已進入高基數并穩定增長的階段；其中，電商交易平臺服務（包括平臺交易費和圍繞交易產生的相關增值服務費）營業收入 1.39 萬億元，支撐服務（電子支付、電商物流、信息技術服務等）業務營業收入 2.41 萬億，衍生服務（代運營、營銷、咨詢等）業務營收2.6 萬億。代運營市場發展進入新階段。代運營市場發展進入新階段。衍生服務中的電商代運營市場發展主要分為三個階段，整體來看，隨著疫情對消費的影響逐步消退，加之代運營市場通過更為專業化和深層次的全渠道線上運營能力抓住新渠道帶來的市場增量，我們預計未來代運營市場仍有增長空間。1）第一階段為）第一階段為 200

27、3 年到年到 2015 年。年。此階段 C2C、B2C 電商模式相繼崛起，在此基礎下催生出品牌端（賣家）對代運營的需求并持續高漲，在此階段，電商代運營市場初步形成，呈現低基數、高增速（2011-2015 年復合增速 70%）的發展形態。2）第二階段為）第二階段為 2016 年到年到 2019 年。年。在此階段電商代運營進入精細化運營，市場增速放緩，同時競爭格局逐步形成，資本化進程加速，代運營產業走向專業化、集中化，到 2019 年代運營市場規模也突破萬億。3）2020 年以來，代運營進入第三階段。年以來，代運營進入第三階段。品牌端更重視建設自身線上運營的能力，對基礎的代運營需求減弱，加之社交電

28、商、直播電商等新渠道興起，代運營商需要建立起更有競爭力的全渠道多層次服務能力，才能獲得品牌商的青睞。2021 年，代運營市場規模達到1.37 萬億元，2018-2021 年復合增速 12.6%。圖圖 5：2011-2021 年中國電子商務服務業營業收入（萬億元，年中國電子商務服務業營業收入（萬億元，%）圖圖 6：2011-2021 年中國電子商務代運營市場年中國電子商務代運營市場 GMV（萬億元，（萬億元，%）資料來源：中國服務外包研究中心、天風證券研究所 資料來源：中國服務外包研究中心、天風證券研究所 2.2.代運營市場競爭激烈，寶尊電商營收規模遠超可比公司代運營市場競爭激烈，寶尊電商營收規

29、模遠超可比公司 代運營市場較為分散，競爭激烈。代運營市場較為分散，競爭激烈。除寶尊電商外，目前我國規模較大的從事代運營業務的上市公司包括青木股份、壹網壹創、麗人麗妝、若羽臣、凱淳股份；其中壹網壹創、麗人麗妝覆蓋美妝垂類，其他可比公司覆蓋較為廣泛。根據公司披露的 GMV 數據測算，寶尊電商代運營 GMV 占市場總交易規模比例為 4.87%，第二名壹網壹創為 1.98%，代運營市場整體較為分散。根據艾媒咨詢，2008-2022 年，中國代運營行業投融資金額累計 540.9 億人民幣，投融資事件共計 710 件，代運營市場參與公司多，競爭激烈。表表 3：可比公司一覽可比公司一覽 公司公司 成立年份成

30、立年份 股票代碼股票代碼 覆蓋品類覆蓋品類 主要合作品牌主要合作品牌 2021 營業收營業收入（億元）入（億元）代運營業代運營業務占比務占比 代運營代運營 GMV 及及其其占市場占市場總交易規?？偨灰滓幠１壤壤▋|元（億元，%）0.040.130.431.251.982.452.923.524.475.456.417.4%0%50%100%150%200%250%300%012345672011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021電子商務服務業營業收入同比增長率（右軸）0.03 0.06 0.12 0.22 0.42 0.60

31、0.78 0.96 1.14 1.31 1.37 5.0%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模同比增長率（右軸）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 寶尊電商 2007 年 9991.HK BZUN.O 服飾、電子產品、食品及保健品、美妝個護、快消品、母嬰等 Nike、Zara、Levis、UGG等 93.96 58.78%667.18（4.87%）青木

32、股份 2009 年 301110.SZ 鞋履、服裝、配飾、箱包、母嬰、寵物食品、美妝個護 H&M、ECCO、Bershka、Skechers、Samsonite、APM、ACNE Studios 等 8.80 48.55%-壹網壹創 2012 年 300792.SZ 美妝，合作品牌以國內品牌為主 百雀羚、三生花、伊麗莎白雅頓、歐珀萊、OLAY、大寶等 11.35 56.4%-麗人麗妝 2010 年 605136.SH 美妝，合作品牌以國際品牌為主 雅漾、芙麗芳絲、施華蔻、雪花秀、蘭芝、美寶蓮等 41.55 5.22%-若羽臣 2011 年 003010.SZ 母嬰、美妝個護、保健品及其他品類

33、美贊臣、強生、合生元、蘇菲、善存、Swisse 等 12.88 11.41%-凱淳股份 2008 年 301001.SZ 日化品、輕奢飾品、美妝、廚房家居、食品、母嬰、航空、汽車等 歐萊雅、聯合利華、雅漾、力士、屈臣氏、Swatch、施華洛世奇等 8.31 27.95%-資料來源：公司官網、青木股份招股書、天風證券研究所。寶尊電商營收規模處于行業前列。寶尊電商營收規模處于行業前列。從可比公司的主要財務指標來看，寶尊電商 2019 年以來營收規模為第二名兩倍，遠超其他四家上市公司。歸母凈利潤規模、凈利率、毛利率指標由于代運營公司經營品類、經營能力、所處階段不同，呈現出差異化波動。圖圖 7：201

34、8-2022 可比公司營業收入（億元）可比公司營業收入（億元）圖圖 8：2018-2022 可比公司歸母凈利潤（億元）可比公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 9：2017-2022 寶尊電商及可比公司毛利率（寶尊電商及可比公司毛利率（%）圖圖 10：2017-2022 寶尊電商及可比公司凈利率（寶尊電商及可比公司凈利率（%）資料來源：Wind、天風證券研究所 注：計算寶尊電商毛利率選用的是其年報中披露的“Cost of products”數據作為成本 資料來源：Wind、天風證券研究所 2.3.寶尊電商主業穩健，積極尋求第二增長曲

35、線寶尊電商主業穩健，積極尋求第二增長曲線 2.3.1.商業模式：提供多層次服務，深度參與電商產業鏈商業模式：提供多層次服務，深度參與電商產業鏈 41.4853.9372.7888.5293.9684.010.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00201720182019202020212022寶尊電商麗人麗妝壹網壹創若羽臣青木股份凱淳股份2.092.702.814.26-2.20-6.53-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00201720182019202020212022寶尊電商麗人麗妝壹網

36、壹創若羽臣青木股份凱淳股份53.78%62.27%61.88%62.42%65.13%72.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022寶尊電商麗人麗妝壹網壹創5.04%5.00%3.87%4.82%-2.19%-6.05%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022青木股份壹網壹創麗人麗妝若羽臣凱淳股份寶尊電商 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 公司圍繞品牌商推出經銷公司圍繞品牌商推出經銷（2022 年 GM

37、V 占比 3.52%）、服務費和寄售、服務費和寄售（服務費和寄售兩種模式 2022 年 GMV 占比 96.48%）三種商業模式，多層級服務滿足客戶需求。三種商業模式，多層級服務滿足客戶需求。其中：1）服務費模式服務費模式主要為品牌方提供渠道運營的服務，以幫助品牌商完成線上渠道的鋪設和銷量增長，具體包括 IT 解決方案、網店運營、數字營銷、客戶服務等；2）寄售模式）寄售模式是在服務費模式的基礎上額外提供倉儲派送；這兩種模式的收入均來自品牌方向公司支付的服務費；3）經銷模式）經銷模式為公司向品牌端選購貨品，通過公司運營的官方品牌商城或官方平臺店鋪向消費者出售貨品，利潤來源是消費端和品牌端的差價，

38、整個過程中利用公司的各種電商能力，控制權力較大。收購收購 GAP，開拓品牌生產、推廣、運營一體化新業務布局。，開拓品牌生產、推廣、運營一體化新業務布局。以收購 GAP 中國為例，寶尊獲得GAP獨家授權在中國生產、推廣與全渠道銷售GAP產品，同時擁有中國產品設計權；在整個產品的生產、銷售環節中，商品生產和電商運營配合更為流暢，相應的，公司業務重心也逐步向電商產業鏈前端傾斜，實現更深層級的參與和布局。圖圖 11：寶尊電商商：寶尊電商商業模式業模式 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.3.2.寶尊電商經銷業務穩定，非經銷業務收入寶尊電商經銷業務穩定，非經銷業務收入/GMV 有較大提升空間有較大提

39、升空間 寶尊電商 2022 產品銷售業務（分銷模式）營業收入為 26.44 億元，同比降幅為 31.7%，主要由于公司優化經銷業務產品結構，經銷模式下小家電和電子品類銷售收縮所致，總體而言近年來經銷業務模式穩定；服務收入（服務費模式和寄售模式）2022 為 57.56 億元，同比增長 4.23%，實現穩定增長。GMV 數據和營收數據類似，經銷業務 GMV 有所下降，非經銷業務 GMV 保持低增速增長。根據測算不同業務的收入/GMV，經銷業務近年來保持在0.89 的中樞，商業化能力穩定，非經銷業務有小幅下降。圖圖 12：2015-2022 寶尊電商營業收入構成及增速（億元，寶尊電商營業收入構成及

40、增速（億元，%）圖圖 13：2018-2022 寶尊電商經銷、非經銷寶尊電商經銷、非經銷 GMV 及增速（億元，及增速（億元，%）資料來源：Wind、天風證券研究所 注：產品銷售業務營業收入為經銷模式下產生的收入，服務業務營業收入為服務費模式和寄售模式下產生的收入 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 14：2018-2022 寶尊電商每單位寶尊電商每單位 GMV 可轉化的收入可轉化的收入 19.4121.7622.5825.1734.2239.0738.7426.446.5812.1418.9128.7638.5649.4555.2357.56-40%-20%0%20%40%60%80%

41、100%010203040506070809010020152016201720182019202020212022產品銷售服務產品銷售增速（右軸）服務增速（右軸）29.0238.5043.3543.3629.70265.24405.61513.53667.18813.04-40%-20%0%20%40%60%010020030040050060070080090020182019202020212022經銷GMV非經銷GMV經銷GMV同比增長（右軸）非經銷GMV同比增長（右軸）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Wind

42、、天風證券研究所 2.3.2.1.經銷模式品類結構優化，未來開拓“品牌管理”新模式 寶尊重點品類近年來由小家電向服飾與配件品類過渡。寶尊重點品類近年來由小家電向服飾與配件品類過渡。根據 2022 年 Q4 經銷模式各品類現有數據收入測算，小家電占比最大，達 42.35%；服飾與配件品類全年正增速，2022 年營收達到了 11 億元；同時，2022 年 Q4 披露品類快消品，其營收為 0.81 億元，同比增速為30%，是增速最高的品類。圖圖 15：2021、2022 年年 Q1-Q4 各品類收入及同比增速（億元，各品類收入及同比增速（億元，%）圖圖 16：2022 年經銷模式各品類收入占比（年經

43、銷模式各品類收入占比（%）資料來源：公司公告、天風證券研究所 注：由于披露口徑，2021、2022 年 Q1、Q2 披露的收入包含了產品銷售和服務，資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司經銷業務公司經銷業務 GMV 向收入的轉化較為穩定，與向收入的轉化較為穩定，與此此同時寶尊電商在原有品類和商業模式的同時寶尊電商在原有品類和商業模式的基礎上積極創新，以尋求增量：基礎上積極創新，以尋求增量：1）發力高奢、時尚品類，優化營收結構）發力高奢、時尚品類，優化營收結構 寶尊加大高奢、時尚等品類的全產業鏈服務。寶尊加大高奢、時尚等品類的全產業鏈服務。2021 年 3 月，寶尊全資收購高端奢侈品咨詢公司

44、Full Jet；4 月，與復星時尚集團達成戰略聯盟；6 月，宣布全資收購時尚品牌電商解決方案提供商上海奕尚；2023 年初，寶尊完成對 GAP 中國的收購。服飾與配件營收有所改善，快消品增長迅速。服飾與配件營收有所改善，快消品增長迅速。2022 年第四季度，線上店鋪產品收入中的服飾與配件品類收入為 3.67 億元，同比增加 1%，僅次于快消品的 30%高增速。進一步細分，2022 年服飾與配件品中奢飾品占比最高，達 35.41%，且同比增速為 28%，超過運動服飾、其他服飾-9%、0%的增速。圖圖 17：2022 年經銷品類占比（年經銷品類占比（%）0.870.890.900.890.890

45、.110.100.100.080.070.060.070.080.090.100.110.120.850.860.870.880.890.900.9120182019202020212022經銷非經銷-60%-40%-20%0%20%05101521Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4服飾與配件小家電美容化妝品其他服飾與配件增速小家電增速32%39%9%20%服飾與配件小家電美容化妝品其他 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2）深化產業布局，開拓“品牌管理”

46、業務）深化產業布局，開拓“品牌管理”業務 我們認為電商代運營企業為實現增長，自有品牌成為重要突破口。首先代運營商有著豐富的運營經驗，在發展自有品牌上有優勢；其次，自有品牌的運營可以增加代運營商在整個產業鏈的覆蓋廣度，從而帶動業務增長并升級運營能力。2022 年，寶尊電商布局“品牌管理”全新業務線（自有品牌），“雙 11”中，“品牌管理”成績亮眼，六大品牌整體成交額突破 5000 萬，同比增長 263%，其中有四個品牌同比增速超 100%。2023 年對 GAP 大中華區業務收購也是寶尊電商全面開啟的“品牌管理”里程碑。2023 年，寶尊電商完成收購 GAP 大中華區業務，股權交易對價為 400

47、0 萬美元。同時，寶尊獲 GAP 獨家授權在大中華區生產、推廣與全渠道銷售 GAP 產品，擁有中國產品設計權。2.3.2.2.非經銷業務全渠道細分結構穩定，關注優化全渠道布局，技術升級提高運營效率 非經銷業務具有可持續性，各業務均保持增長。非經銷業務具有可持續性，各業務均保持增長。非經銷收入主要為服務費模式和經銷模式產生的收入，多數細分業務在和品牌方達成合作后可持續產生收入，包括公司為品牌商提供網店運營、數字營銷、客戶服務、倉儲配送及 IT 維護服務所產生的收入，除此之外還有極少的一次性網店設計及架設服務收入，2022 年為此部分收入為 0.81 億元，僅占非經銷收入的 0.97%。分具體業務

48、來看，網店運營 2022 年以來同比 2021 年各個季度均保持增長，數字營銷和技術服務、倉儲物流除 2022 年 Q2、Q3 增速同比小幅下降外，其余季度均保持較高水平同比增長。各業務占比維持穩定。圖圖 18：2021、2022 年年 Q1-Q4 主要非經銷業務營收及同比增速（億元，主要非經銷業務營收及同比增速（億元，%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 35.41%33.73%30.86%奢飾品運動服飾其他服飾3.54 3.57 3.41 5.14 3.92 3.70 3.48 5.29 4.18 5.11 5.28 7.63 5.25 6.11 4.92 8.64 2.77 4.64

49、3.30 5.14 3.86 4.47 4.04 5.50-10%0%10%20%30%40%50%05101520252021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4網店運營服務倉儲物流數字營銷和技術服務網店運營服務增速倉儲物流增速數字營銷和技術服務增速 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 合作品牌數量穩定增長，全渠道提供服務。合作品牌數量穩定增長，全渠道提供服務。從網店運營合作伙伴數量上看，寶尊電商穩步增長，截止 2022 年年末，公司已有超過 400 個網店運營的品牌合作伙伴，且

50、 2018-2021年增速在 15%以上。從渠道來看，公司通過多年的布局，能夠在官方平臺店鋪、品牌官方商城、社交媒體渠道、新興渠道、O2O/新零售提供服務，在當下多渠道并行發展的電商環境中，寶尊有助于為合作伙伴擴寬銷路。圖圖 19：2018-2022 寶尊電商合作品牌數量及增速（個，寶尊電商合作品牌數量及增速（個，%）資料來源：公司公告、天風證券研究所 注：品牌合作伙伴指公司已經或已訂立運營協議，品牌官方商城、官方平臺店鋪或其他渠道的官方商城；GMV 品牌合作伙伴指期內曾貢獻 GMV 的品牌合作伙伴 表表 4：寶尊電商渠道分布情況寶尊電商渠道分布情況 分類分類 詳情詳情 載體載體 官方平臺店鋪

51、 幫助第三方平臺吸引新的品牌零售商 天貓、京東、拼多多等線上購物平臺 品牌官方商城 與品牌合作伙伴合作設立及運營獨立品牌官方商城，截止 2021 年有 50間 獨立網站 社交媒體渠道 定期更新產品、活動及品牌的消息，并通過社群保持用戶參與度等 微信官方商城、微信小程序 其他新興渠道 提供數字營銷解決方案 快手、抖音等短視頻平臺 O2O/新零售 利用線上/線下零售空間及客戶數據協助品牌合作伙伴制定及執行 O2O及新零售策略 O2O 智能門店 資料來源：公司年報、天風證券研究所 寶尊電商不斷調整，在通過增加渠道提升非經銷寶尊電商不斷調整，在通過增加渠道提升非經銷 GMV 的同時，通過提升倉儲物流優

52、勢、的同時，通過提升倉儲物流優勢、持續升級技術以帶給客戶更全面和優質的服務，來提升持續升級技術以帶給客戶更全面和優質的服務，來提升 GMV 的商業化空間：的商業化空間：1）全渠道覆蓋，逐步減少對單一渠道的依賴性）全渠道覆蓋，逐步減少對單一渠道的依賴性 寶尊電商增加了對全渠道的覆蓋，實現品牌與消費者在多平臺的交互與交易。2020 年，非天貓渠道 GMV 占比首次超過 25%，其中非官方渠道 GMV 占比也首次超過 10%；2021 年非天貓渠道 GMV 占比增長 5pct，達 30.7%，逐步減少對單一渠道的依賴性。2022 年非天貓渠道 GMV 占比增長 2022 年非天貓交易平臺及渠道產生的

53、 GMV 占比約為 30.7%，同比 2021年基本持平。2）倉儲物流優勢進一步擴大）倉儲物流優勢進一步擴大 2021 年，公司引入了菜鳥的戰略投資，結合菜鳥的規模優勢及基礎設施，將提升公司在倉儲物流上的優勢。反應到營業收入上，2022 年倉儲物流服務在非經銷業務中占比最大，且有較為穩定的增長。3）持續升級技術，提升運營效率）持續升級技術，提升運營效率 185231266333400+1782222583150%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045020182019202020212022品牌合作伙伴GMV品牌合作伙伴品牌合作伙伴同比增長（右軸

54、）GMV品牌合作伙伴同比增長（右軸）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 寶尊在技術上實現了前中后臺操作系統一體化，覆蓋電商全產業鏈。憑借先進的技術，公司能夠提供一站式電商解決方案，包括可有效設置品牌官方商城和官方平臺店鋪的云系統、促進網店順暢及高效運營的 ROSS、推動高效的數字營銷解決方案的大數據分析能力、支持實時售前和售后客戶服務及客戶互動的客戶關系管理（CRM），以及實現多類別倉儲和配送服務的訂單管理系統（OMS）和倉庫管理系統（WMS）。表表 5：寶尊電商技術概覽寶尊電商技術概覽 所屬類別所屬類別 名稱名稱 功能功能 前臺技

55、術系統 全渠道用戶界面 促進了品牌合作伙伴與客戶保持互動 云系統 建立網店所需的全面功能，支持全面的定制，提升運營效率、減少店鋪維護成本 零售營運支持系統（ROSS）加速內部及外部客戶在產品管理、圖片處理、事件管理及其他方面的標準化及自動化 O2O 解決方案 品牌合作伙伴可于線下及線上渠道無縫整合其存貨，在不同渠道實現產品和存貨資源共享及最佳利用 業務中臺技術系統 交易服務應用 UNEX 為寶尊的私域交易平臺，支持豐富的互動營銷場景，采用 SaaS 租戶模式，并賦能多品牌多站點的私域服務 配送服務應用 OMS 控制網店的銷售訂單處理，連接內部及外部倉儲系統，能夠追蹤訂單狀態 庫存和訂單服務平臺

56、（IOSP）可實時并準確地相互鏈接及同步處理各品牌合作伙伴的全渠道存貨 倉庫管理系統（WMS）協助公司及品牌合作伙伴的存貨管理、越庫操作、分揀配貨、打包、標簽及分類職能 產品信息管理系統（PIM）為品牌提供一站式數字資產管理平臺，幫助品牌通過所有渠道快速拓展業務，并確保所有渠道的產品體驗的一致性 結算服務應用（Recon-Ease）提供全局的電商財務會計解決方案，實現了在線務的自動財務對賬及高效財務運作 基于寶尊大數據平臺的客戶關系管理（CRM）系統 有效地收集、分析及利用內部產生的客戶行為及專有交易數據，為品牌合作伙伴產生可操作的洞察力 數據中臺 數據倉庫及業務智能系統 基于收集的數據，生成

57、如每日銷售報告及存貨報告，同時可基于全渠道運營分析及儀表板進行店鋪財務預測，亦向品牌合作伙伴提供節選數據 人工智能應用（SEMA）有各種內置數據模型，與人工智能算法相結合，開展智能推薦策略及數字營銷 數據交換平臺 管理外部人士的所有數據整合要求，支持與任何系統進行靈活的數據同步，同時充當緩沖區 后臺專有技術基礎架構 寶尊混合云 于該架構上建立專有技術，可在內部或通過公共云（如阿里云）進行擴展，以滿足業務及客戶的需要。資料來源：公司公告、天風證券研究所 3.財務分析財務分析 受整體消費環境、行業競爭影響，公司營業收入增速短期放緩。受整體消費環境、行業競爭影響，公司營業收入增速短期放緩。2021

58、年，寶尊電商營業收入達到 94.0 億元，同比增長 6.1%，2022 營業收入達到 84.0 億元，同比減少 10.6%。主要系產品銷售收入的降低導致線上店鋪收入下降，部分抵消了包括數字營銷和技術服務在內的增值服務帶來的收入增長。而產品銷售收入下降主要系 2022 年度宏觀經濟和消費疲軟，導致經銷模式下電子和小家電品類產品銷售收縮所致。圖圖 20：2015-2022 寶尊電商營業收入及增速（億元，寶尊電商營業收入及增速（億元，%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Wind、天風證券研究所 寶尊電商早期以經銷模式為主，2

59、016 年之后服務費模式和寄售模式的比例增加。從歷史數據來看，產品收入（經銷模式）的占比從 2015 年的 74.7%下降到 2022 年的 31.5%，主要系經銷業務增速放緩，而非經銷業務增速較快，導致收入結構有所變化。圖圖 21：2015-2022 寶尊電商收入構成（寶尊電商收入構成（%）資料來源：Wind、公司公告、天風證券研究所 從成本構成來看，寶尊電商產品成本比例逐步減少，從 2015 年的 67%縮減到了 2022 年的27%，主要系產品銷售收入有所縮減，同時毛利率有所上升；履約費用在 2021 年和 2022年有小幅增加，系 2021 年以來收購頻繁，帶來履約費用的上升；營銷費用

60、比例有所上升，2022 年占總成本的比例較 2015 年擴大了一倍，主要原因為發展銷售及營銷團隊，以及營銷力度加強；管理費用占比整體較為穩定。圖圖 22：2015-2022 寶尊電商成本構成（寶尊電商成本構成（%）26.0 33.941.553.972.888.594.084.3064.0%30.5%22.4%30.0%35.1%21.6%6.1%-10.6%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0營業收入（億元）增速(右軸）74.7%64.2%

61、54.4%46.7%47.0%44.1%41.2%31.5%25.3%35.8%45.6%53.3%53.0%55.9%58.8%68.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20152016201720182019202020212022產品占比（%）服務占比（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：其他費用中包括經營凈利和虧損，由于其他經營凈利抵扣成本，即其占比為負，為了圖表簡潔僅展示經營虧損 費用率方面，2022 年公司營銷費用率為 32.0%，研發費用率為 5.

62、1%，管理費用率為 4.4%，我們認為營銷費用率上升主要因為公司營銷力度的加強，隨著進一步投放資源為品牌合作伙伴及其他客戶擴展數字營銷服務，短期銷售及營銷開支將持續增加，長期來看，公司積極提高營銷效率，營銷費用率或得到有效控制。2022 年里，公司進行 AI 技術賦能品牌合作伙伴的嘗試，拉近與消費者連接。通過新用戶營銷活動、短視頻 AI 創作工具、交互式游戲社交營銷及提高決策效率的商業智能廣告牌等創新舉措，提高消費者體驗度和互動參與度。公司的營銷效率有望得到提升，進一步實現降本提效。圖圖 23：2015-2022 寶尊電商費用率寶尊電商費用率 資料來源：Wind、天風證券研究所 凈利潤方面，2

63、020 年前寶尊電商凈利潤整體增長較為穩定，2021 年開始凈利潤轉虧，主要是由于 2021 年期間未變現投資虧損 2.10 億元，以及宏觀經濟環境轉差導致經營盈利能力疲弱所致。圖圖 24：2017-2022 寶尊電商歸母凈利潤及增速（億元，寶尊電商歸母凈利潤及增速（億元，%）圖圖 25：2015-2022 寶尊電商寶尊電商 Non-GAAP 凈利潤及增速凈利潤及增速 67.0%58.2%49.3%40.4%38.1%37.6%34.9%27.0%12.6%16.4%21.0%25.1%23.1%25.5%28.3%32.5%15.6%20.0%23.4%26.6%24.9%24.1%27.1

64、%32.0%2.3%2.9%3.6%5.3%5.4%4.6%4.8%5.1%2.8%2.7%3.0%3.1%3.0%2.5%5.6%4.4%5.5%5.7%-1.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20152016201720182019202020212022產品成本履約費用營銷費用研發費用管理費用其他15.6%20.0%23.4%26.6%24.9%24.1%27.1%31.7%2.3%2.9%3.6%5.3%5.4%4.6%4.8%5.1%2.8%2.7%3.0%3.1%3.0%2.5%5.6%4.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%

65、25.0%30.0%35.0%20152016201720182019202020212022營銷費用率研發費用率管理費用率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 產品銷售業務整體較為穩定，重點布局的細分品類收入增長在 10%左右，非重點品類收入有下降的趨勢，2022 年產品銷售業務同比減少 31.7%?？紤]到 2022 年的低基數，2023 年或受益于消費需求回暖而有較強表現。我們假設 2022 年產品銷售收入增速為 1.85%，未來隨著重

66、點品類優勢體現，產品銷售的收入增速或將有所恢復；在服務方面，未來隨著公司全渠道能力的提升，以及技術進步帶來的運營效率提升，預計收入/GMV 比例將會有持續的改善，結合 2022 年服務收入 4.2%的增速，未來有望保持在 10%以內的增長。表表 6：分業務預測（億元、分業務預測（億元、%）業務業務 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 產品銷售產品銷售 收入（億元）25.17 34.22 39.07 38.74 26.44 26.93 27.59 28.46 增長率（%）11.48%35.97%14.16%-0.85%-31.74%1.85%2.

67、45%3.14%服務收入服務收入 收入（億元）28.76 38.56 49.45 55.23 57.56 63.14 67.99 72.21 增長率（%）52.08%34.07%28.24%11.68%4.23%9.68%7.68%6.21%資料來源：公司公告，天風證券研究所 2022 年公司前三季度已經發生較大的虧損金額，為 3.69 億元，四季度收購 GAP 后虧損進一步擴大，2022 年總體虧損 6.53 億元。隨著公司業務模式的調整和成本的優化，我們預計 2023 年虧損有望持續縮窄，2024 有望回歸正常利潤水平。表表 7：財務數據與估值（億元，財務數據與估值（億元，%）財務數據與估

68、值財務數據與估值 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）88.5 94.0 84.0 90.1 95.6 100.7 增長率（%）21.62%6.15%-10.60%7.22%6.12%5.32%毛利潤 55.3 61.2 61.4 62.7 67.1 70.9 增長率（%）22.7%10.8%0.4%2.1%7.0%5.6%毛利率（%）62.42%65.13%73.15%69.65%70.25%70.45%調整后的凈損益 4.26-2.20-6.53-0.70 1.94 4.24 增長率（%）51.43%-151.61%-197.17%89.34%

69、378.59%118.44%市盈率（P/E)-10.14 4.64 資料來源：公司公告，天風證券研究所 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 90.1/95.6/100.7 億元，對應同比增速為7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025 年調整后凈利潤為-0.70/1.94/4.24 億元，2024 年實現扭虧為盈，2025 年同比增速達 118.44%。根據可比公司目前的情況和 PE 估值（表 8），寶尊電2.09 2.70 2.81 4.26-2.20-6.53-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(8)(6)(4)(2)024620

70、1720182019202020212022歸母凈利潤增速0.5 1.2 2.7 3.5 3.6 5.4 2.22.56-100%-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.020152016201720182019202020212022Non-GAAP凈利潤（億元）增速 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 商未來三年 PE 均小于可比公司 PE 平均值。給予公司 2024 年目標 11.8 倍 PE，港股目標價為 14.28 HKD$。表表 8：可比上市公司估值（億元）可比上市公司估值（億元

71、）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值 股價股價 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 301110.SZ 青木股份 36.83 55.25 1.04-50.58-300792.SZ 壹網壹創 71.62 30.02 0.76 1.3 1.5 2.5 40.59 23.9 20.6 11.8 605136.SH 麗人麗妝 51.50 12.86-0.8 0.8 1.0-15.9 16.1 12.5 003010.SZ 若羽臣 25.95 21.32 0.28 0.3 0.5 0.6 65.02 65.6 41.0 33

72、.8 301001.SZ 凱淳股份 22.00 27.5-可比公司可比公司 PE 平均值平均值 52.06 35.1 25.9 19.4 注：表內所述市值、股價均為截至 2023/5/29 數據，可比公司預測數據取自彭博一致預期 資料來源：公司公告，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 1、品牌合作伙伴需求下降風險。若品牌合作伙伴線上銷售的復雜性及難度減少，或品牌端增強本身內部的電子商務能力以替代公司的解決方案及服務，將導致合作伙伴暫?；驕p少與公司的合作，同時，公司與現有部分品牌合作伙伴有競業條款，因此合作伙伴暫?；驕p少合作將對公司的業績有較大影響。2、渠道變動風險。渠道可能對自身的業務模式、

73、政策、系統或計劃作出重大改動，可能會降低公司或合作渠道銷售產品的能力。3、投資新業務不及預期風險。公司投資于新解決方案、服務及新興渠道涉及不確定因素，如 GAP 中國后續運營不及預期，公司業務、財務狀況及經營業或會受到不利影響。4、業績不達預期風險。2022 年公司歸母凈利潤為-6.53 億元，主要因為未變現投資虧損0.98 億元、出售投資虧損 1.07 億元，未來公司盈利能力或存在不確定風險。5、選取的可比公司與公司在不同市場上市，不同市場存在一定的估值體系差異，存在可比公司估值差異偏差風險。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分

74、析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。

75、本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法

76、律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本

77、報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以

78、下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：