1、證券研究報告|公司深度|電子化學品 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金宏氣體(688106)報告日期：2023 年 05 月 30 日 民營工業氣體龍頭，縱橫發展加速成長民營工業氣體龍頭，縱橫發展加速成長 金宏氣體金宏氣體深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司概況：工業氣體專精特新“小巨人”，公司業績持續穩步增長公司概況：工業氣體專精特新“小巨人”，公司業績持續穩步增長 金宏氣體股份有限公司成立于 1999 年，是專業從事氣體的研發、生產、銷售和服務一體化解決方案的環保集約型氣體綜合供應商。目前，公司擁有特種氣體、大宗氣體、燃氣三大核心業務，能夠為電子半導體、醫療健康、節能環保等

2、行業客戶提供百余種氣體產品，銷售網點以華東地區為中心遍布全國各地。公司近年來業績呈現良好增長態勢，公司營業收入從 2017年的 8.93億元增長至 2022年的19.67 億元，CAGR 為 17.10%；歸母凈利潤從 2017 年的 0.79 億元增長至 2022 年的 2.29 億元，CAGR 為 37.14%。工業氣體：氣體賽道長坡厚雪，國內企業有望快速成長工業氣體：氣體賽道長坡厚雪，國內企業有望快速成長 介紹：介紹：工業氣體被譽為“工業的血液”，按照制備方式可分為大宗氣體和特種氣體，按照供應模式可以分為零售供氣和大宗供氣，在傳統制造業和新興產業中發揮重要作用。需求：需求：1）我國工業氣

3、體外包占比從 2017 年的 53%提高到 2020 年的 57%，相比發達國家 80%的外包率仍有較大差距和提升的空間；2）受益于半導體等新型產業發展，中國特種氣體的市場規模保持高速增長，2017-2021 年CAGR達到 18%。供給：供給：目前海外廠商占據我國工業氣體市場較大份額，2021年林德集團、液化空氣、空氣化工在我國工業氣體市場占有率分別達到 22%、21%、10%，隨著國內廠商技術不斷提升國產替代過程穩步推進，此外，政府審批趨緊有望助力國內工業氣體龍頭企業市場份額提升。未來展望：聚焦零售打造差異化競爭，縱橫發展戰略夯實成長根基未來展望：聚焦零售打造差異化競爭，縱橫發展戰略夯實成

4、長根基 戰略：戰略：公司深耕零售氣市場建立先發優勢，與外資企業形成錯位競爭。堅持技術為先和做大市場的縱橫發展戰略，致力打造行業第一民族品牌。橫向：橫向：公司借鑒巨頭發展路徑，區域布局為公司成長之道，在深耕華東市場的基礎上持續拓展全國市場?？v向：縱向：公司自主研發貫穿氣體生產、提純、檢測、配送、使用全過程的核心技術體系，主要產品技術參數比肩世界巨頭，持續發力半導體等新興產業，奠定公司特氣產品國產替代基礎。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是國內工業氣體民營企業先行者，通過縱橫發展戰略加速成長，具備良好的發展前景。預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 23.26、27.91、33.84

5、億元，同比增速 18%、20%、21%，歸母凈利潤分別為 3.10、4.06、5.27 億元，同比增速分別為 35%、31%、30%，對應當前股價 PE 分別為 41、31、24 倍。參照可比公司估值以及公司歷史估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料波動超預期、規模擴張帶來的管理和內控風險、安全生產的風險、大額限售股解禁風險 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 研究助理：陳海波研究助理：陳海波 基本數據基本數據 收盤價￥25.88 總市值(百萬元)12,600.52 總股本(百萬股)486.88 股票走勢

6、圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,967 2,326 2,791 3,384 (+/-)(%)12.97%18.24%20.01%21.23%歸母凈利潤 229 310 406 527 (+/-)(%)37.14%35.17%31.18%29.65%每股收益(元)0.47 0.64 0.83 1.08 P/E 54.99 40.68 31.01 23.92 資料來源：浙商證券研究所 -8%5%17%30%43%55%22/0522/0722/0822/0922/1022/1122/

7、1223/0123/0223/0323/0423/05金宏氣體上證指數金宏氣體(688106)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）盈利預測：盈利預測：預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 23.26、27.91、33.84 億元，同比增速 18%、20%、21%，歸母凈利潤分別為 3.10、4.06、5.27 億元，同比增速分別為 35%、31%、30%。2）估值指標：估值指標：我們選取從事工業氣體業務的中船特氣、華特氣體、僑源股份、凱美特氣作為可比公司，2023-2025 年同行業平均

8、 PE 分別為 40、29、23 倍。此外，公司是國內工業氣體民營企業先行者，公司通過收購橫向布局持續拓展全國，具備良好的發展前景。因此，綜合行業平均情況和公司的歷史估值水平，給予公司 2023 年 50倍 PE。3）目標價格目標價格：目標價 31.92元，對應當前股價有 23.34%的空間。4）投資評級投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）原材料價格假設：）原材料價格假設：未來外購的原材料價格相對穩定 2）產品售價假設：）產品售價假設：公司主要氣體產品價格相對穩定 3）規模擴張假設：）規模擴張假設：公司項目產品有序投產及并購整合順利進行 我們與市場的觀點的差異我們與市場

9、的觀點的差異 市場擔心工業氣體市場終局為寡頭壟斷，而公司主要深耕零售市場缺乏足夠競爭市場擔心工業氣體市場終局為寡頭壟斷，而公司主要深耕零售市場缺乏足夠競爭力，存在發展天花板。力，存在發展天花板。我們認為：1）目前國內工業氣體市場仍處發展前期，外包率、集中度和國產化率存在較大提升空間，寡頭壟斷格局絕非一蹴而就，行業內企業預計較長時間內共享發展紅利；2）零售市場由于大宗氣體運輸半徑的限制而具有較強的地域性特點，因此對于當地的銷售服務網絡和供應保障能力要求較高，公司已在華東等區域建立先發優勢，借鑒巨頭發展路徑，區域布局為公司成長之道，也是公司核心壁壘所在；3）未來隨著半導體等新型產業發展，特氣等零售

10、市場空間占比預計逐步提升，公司自主研發工業氣體核心技術體系，主要產品技術參數比肩世界巨頭，具備特氣產品國產替代基礎；4）目前公司的戰略選擇是基于行業產業階段判斷和公司自身優勢考量的最優解，未來隨著公司規模的擴張、資金實力的提升，以及市場環境的變化，公司有望從零售供氣為主到零售供氣和現場制氣并進的轉變。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）主要產品景氣度超預期；2）項目投產超預期；3）收購項目盈利超預期 風險提示風險提示 1）公司經營業績受到氣體產品價格和對應原材料價格波動的影響，如果原材料市場價格大幅上漲的情況下，但公司產品售價的滯后調整，將會對公司盈利水平構成影響；2）伴隨公司業務規模的

11、擴張，收購及新設公司數量逐漸增多，對公司的管理和內控提出了更高的要求；3）工業氣體產品大多為危險化學品，公司有發生安全生產事故的風險，進而影響公司的穩定生產；4）公司將于 6 月 16 日解禁大額限售股，如果首發股東解禁后出售股票可能對公司股價造成影響。VX9YuUiXlXmOnPmRaQ8Q9PoMqQmOoNkPmMrPkPpPnMaQnNxOuOtQxPxNsPpN金宏氣體(688106)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況公司概況：工業氣體專精特新工業氣體專精特新“小巨人小巨人”，公司業績持續穩步增長公司業績持續穩步增長.5 1.1 發展

12、歷程：國內民營工業氣體龍頭，股權激勵保障長期發展信心.5 1.2 業務產品：公司聚焦工業氣體行業，特氣和大宗營收占比近九成.6 1.3 財務分析：公司收入穩步增長，盈利能力觸底回升.7 2 工業氣體：氣體賽道長坡厚雪，國內企業有望快速成長工業氣體：氣體賽道長坡厚雪，國內企業有望快速成長.8 2.1 介紹：工業氣體下游應用廣泛，供氣模式多樣決定商業模式差別.8 2.2 需求：工業氣體市場空間巨大，國內市場增速顯著快于全球.9 2.3 供給：全球工業氣體行業寡頭壟斷，國內國產化率持續提升.11 3 未來展望：聚焦零售打造差異化競爭，縱橫發展未來展望：聚焦零售打造差異化競爭，縱橫發展戰略夯實成長根基

13、戰略夯實成長根基.13 3.1 戰略：深耕零售氣市場建立先發優勢，堅持縱橫發展打造核心競爭力.13 3.2 橫向：區域布局為公司成長之道，橫向布局持續拓展全國.14 3.3 縱向：持續發力半導體等新興產業，加速推進特氣產品國產替代.16 4 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.19 4.1 業務拆分與盈利預測.19 4.2 估值分析及投資建議.20 5 風險提示風險提示.21 金宏氣體(688106)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金宏氣體業務范圍持續擴張.5 圖 2：公司股權結構穩定，分支逐步拓展全國.5 圖 3：大宗氣體和特種氣體貢獻主要營

14、收.7 圖 4：大宗氣體和特種氣體貢獻主要毛利.7 圖 5：2017-2022 年公司營業收入波動增長.7 圖 6：2017-2022 年公司歸母凈利潤波動上行.7 圖 7：2017-2022 年 ROE、凈利率、期間費用率.8 圖 8：2017-2022 年公司各產品毛利率情況.8 圖 9：工業氣體在傳統制造業和新興產業中發揮重要作用.8 圖 10：工業氣體供應模式分為大宗供氣和零售供氣.9 圖 11：全球工業氣體市場規模波動增長.10 圖 12：中國工業氣體市場規模保持高增速，現場制氣為主.10 圖 13：氣體生產模式逐步向外包供氣發展.10 圖 14：國內外包氣體產值占比逐年提升.10

15、圖 15：中國特種氣體市場規模發展迅速.11 圖 16：2021 年中國特種氣體主要下游應用為電子半導體及化工.11 圖 17：2021 年全球工業氣體市場被主要龍頭企業壟斷.11 圖 18：2021 年中國工業氣體市場被林德集團和液化空氣壟斷.11 圖 19：國內主要工業氣體上市公司營收占比逐年提升.12 圖 20：國內特種氣體國產化率低.12 圖 21：林德公司現場制氣占比為 27%.14 圖 22：法國液空公司大型企業現場制氣占比為 35%.14 圖 23：公司堅持縱橫發展戰略.14 圖 24：林德和普萊克斯合并可產生三年約 12 億美元的年度協同效應.15 圖 25：并購重組成就四大全

16、球工業氣體龍頭.15 圖 26：公司持續拓展全國業務布局.16 圖 27：公司業務集中于華東地區，近年營收占比逐漸下降.16 圖 28：公司自主研發貫穿氣體生產、提純、檢測、配送、使用全過程的核心技術體系.17 圖 29：新興產業貢獻大部分營收.18 圖 30：新興產業貢獻大部分凈利潤.18 圖 31：2022 年公司營收、歸母凈利潤、毛利率及近三年營收復合增速保持行業較好水平.21 圖 32：金宏氣體近三年 PE Band.21 表 1：公司產品品類豐富下游應用廣泛.6 表 2：國內大宗氣體市場產品重合度較高，特種氣體市場呈現錯位競爭特征.13 表 3：金宏氣體近兩年收購的企業名單.16 表

17、 4：公司主要產品技術比肩國外巨頭.17 表 5：公司銷售合同金額顯著提升.18 表 6：公司業務拆分（單位：百萬元，%）.20 表 7：可比公司估值表.21 表附錄：三大報表預測值.23 金宏氣體(688106)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：工業氣體專精特新“小巨人”工業氣體專精特新“小巨人”，公司業績持續穩步公司業績持續穩步增長增長 1.1 發展歷程：國內民營工業氣體龍頭，股權激勵保障長期發展信心發展歷程：國內民營工業氣體龍頭，股權激勵保障長期發展信心 深耕氣體行業的深耕氣體行業的龍頭企業龍頭企業，業務范圍持續升級擴張。，業務范圍持續升級擴張

18、。金宏氣體是專業從事氣體的研發、生產、銷售和服務一體化解決方案的環保集約型氣體綜合供應商。1999 年，公司在原蘇州液氧制造廠的基礎上成立，收購法國液化空氣蘇州分公司，初步建立氣體銷售網絡。2005 年公司建設了第一條干冰生產線，2009年公司投資興建年產 10萬噸二氧化碳回收項目，開啟了發展循環經濟、尾氣回收利用的業務模式。隨著電子半導體行業的快速發展，公司選擇了電子特氣作為研發突破方向，2010 年 7N 電子級超純氨正式生產運營，2017 年在平頂山建設高純氧化亞氮項目。目前，公司能夠為電子半導體、醫療健康等行業客戶提供特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類百余種氣體產品，銷售網點以華東為中心遍

19、布全國。圖1：金宏氣體業務范圍持續擴張 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司股權結構集中穩定，分、子公司布局全國。公司股權結構集中穩定，分、子公司布局全國。截至 2023 年一季報，公司控股股東為董事長金向華，直接持股 25.60%,通過其控制的金宏投資持股 1.79%、以及和母親金建萍持股 7.43%，合計控制公司 34.82%，股權結構集中穩定。金向華自公司創始即在公司工作，擁有豐富的氣體行業經驗及積累。公司第二大股東朱根林持股 10.37%，與金向華為叔侄關系。2022年公司分、子公司達到 61家，子公司主要布局華東地區，近年公司在橫向發展戰略規劃下積極拓展全國市場，在華東、華中、西

20、南等地投建、并購多家子公司。圖2：公司股權結構穩定，分支逐步拓展全國 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 金宏氣體(688106)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 業務產品：公司聚焦工業氣體行業，特氣和大宗營收占比近九成業務產品：公司聚焦工業氣體行業，特氣和大宗營收占比近九成 公司擁有特種氣體、大宗氣體、燃氣三大核心業務，產品品類豐富且下游應用廣泛。公司擁有特種氣體、大宗氣體、燃氣三大核心業務，產品品類豐富且下游應用廣泛。公司通過空氣分離、化學合成、物理提純、充裝等工藝為客戶提供特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類 100 多個氣體品種，氣體品類較為齊全。公司主要產品包

21、括：1）超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等特種氣體；2）氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、乙炔等大宗氣體；3）天然氣和液化石油氣等燃氣。公司產品下游應用于半導體、光纖通信、光伏、新能源、冶金、化工、機械制造等眾多領域，其中超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、八氟環丁烷、高純二氧化碳、高純氫、硅烷混合氣等特種氣體以及電子級氧、氮是電子半導體行業不可或缺的關鍵原材料。表1：公司產品品類豐富下游應用廣泛 品類品類 2022 年年營收（億營收（億元）元）2022 業務業務毛利率毛利率（%）主要主要 產品產品 產能產能 產能利產能利用率用率（%）供應供應 模式模式 應用領域應用領域 特種氣

22、體 7.43 41.23 超純氨 12000噸 92 儲槽、鋼瓶 超純氨主要應用于新型光電子材料領域，液氨廣泛應用于半導體工業、冶金工業以及需要保護氣氛的其他工業和科學研究。氫氣 61800千立方 62 鋼瓶、魚雷車 氫是最重要的工業氣體和還原劑，在石油化工、電子工業、冶金工業、食品加工、精細有機合成、航空航天等方面有著廣泛的應用。高純氧化亞氮-鋼瓶、魚雷車 高純氧化亞氮主要用于半導體光電器件研制生產的介質膜工藝。高純氧化亞氮在化學氣相沉積（CVD）工藝中，可用于制備摻雜 SiO2膜。大宗氣體 7.92 35.06 氧氣 14811噸 86 鋼瓶、液態貯槽、現場制氣 在冶煉工業中，通常用高純度

23、氧替代空氣以加速氧化反應，在焊接工業中，常用作助燃劑。氮氣 37260噸 96 鋼瓶、液態貯槽、現場制氣 低溫下的液氮可用作深度冷凍劑；常溫下的氮氣可用作保護氣體，也可用作食品的保鮮保質；在高溫下，氮氣可用于合成氨原料。氬氣-鋼瓶、液態貯槽 氬氣可當做保護氣，應用在活潑金屬的焊接，半導體晶體管的制造，燈泡中的填充氣等；而稀有氣體通電時會發光的性質，使其在光學領域也被廣泛應用。二氧化碳 充裝 120000噸 高純 11000噸 99.26 12.52 鋼瓶、液態貯槽、干冰 二氧化碳在半導體制造中氧化、擴散、化學氣相淀積?？捎糜谀承┓磻亩栊再|，石墨反應器的熱載體，輸送易燃液體的壓入氣體，標準氣，

24、特種混合氣等。乙炔-鋼瓶 是有機合成的重要原料。在金屬的焊接和切割、原子吸收光譜、標準氣、校正氣、合成橡膠、照明等領域也有應用。燃氣 2.21 16.14 天然氣 10000噸 33 鋼瓶、液態貯槽 天然氣燃燒后無廢渣、廢水產生，被廣泛使用于生活、生產燃料以及工業發電等領域。天然氣也是制造氮肥的最佳原料。資料來源：公司官網、招股說明書、公司公告、浙商證券研究所 公司特種氣體和大宗氣體歷年營收及毛利占比近九成。公司特種氣體和大宗氣體歷年營收及毛利占比近九成。大宗氣體和特種氣體為公司主要營收利潤來源，2020-2022 年，大宗氣體營收占比分別為 38.78%、40.13%、40.28%，毛利潤占

25、比 40.52%、36.44%、39.26%，特種氣體營收占比 36.04%、37.83%、37.84%，毛利潤占比 37.76%、44.78%、43.35%。金宏氣體(688106)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：大宗氣體和特種氣體貢獻主要營收 圖4：大宗氣體和特種氣體貢獻主要毛利 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 1.3 財務分析：公司收入穩步增長，盈利能力觸底回升財務分析：公司收入穩步增長，盈利能力觸底回升 公司公司近年來近年來業績業績呈現良好呈現良好增長態勢，增長態勢，2023 年業績年業績預計穩步增長預計穩步增長。

26、近五年，公司營業收入從 2017 年的 8.93 億元增長至 2022 年的 19.67 億元，CAGR 為 17.10%；歸母凈利潤從2017年的 0.79億元增長至 2022年的 2.29億元，CAGR為 37.14%。其中公司 2022年隨著收入規模的穩步提升以及原材料價格回落，公司營收和利潤分別同比增長 12.97%和 37.14%。根據公司年報，公司 2023 年整體經營目標擬實現營收 23.70 億元，增長率為 20.49%；擬實現凈利潤 3.10 億元，增長率為 28.63%。圖5：2017-2022年公司營業收入波動增長 圖6：2017-2022年公司歸母凈利潤波動上行 資料來

27、源：iFinD、浙商證券研究所 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 公司盈利能力觸底回升，期間費用率有所提升。公司盈利能力觸底回升，期間費用率有所提升。受到上游原材料采購價格影響，公司2020-2021 年連續兩年 ROE 同比下滑。2022 年，受益于主要原材料價格回落，以及公司對部分產品售價提升調整，公司盈利能力觸底回升，毛利率、凈利率和ROE分別為35.97%、12.2%和 8.3%，較去年同期提升 6.01pcts、2.6pcts 和 2.2pcts。此外，扣除會計準則變動（2020 年后銷售產品運輸費不再計入銷售費用），公司期間費用率保持相對穩定，且近兩年有所上升，主要系公司業務規

28、模拓展，以及并購帶來的短期費用提升。36.28%39.07%40.09%38.78%40.13%40.28%36.62%35.89%39.66%36.04%37.83%37.84%18.37%14.39%10.69%11.34%13.38%11.24%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022大宗氣體特種氣體天然氣其它業務34.18%37.47%38.65%40.52%36.44%39.26%46.33%42.95%44.68%37.76%44.78%43.35%9.32%8.63%6.03%5.77%4.78%5.05%0%10%20%30%40%5

29、0%60%70%80%90%100%201720182019202020212022大宗氣體特種氣體天然氣體其它8.9310.7011.6112.4317.4119.6719.74%8.49%7.13%40.05%12.97%0%10%20%30%40%50%0510152025201720182019202020212022營業收入（億元）營業收入增長率(%，右軸)0.791.391.771.971.672.2975.19%27.43%11.43%-15.34%37.14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01232017201820192020202120

30、22歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（%，右軸）金宏氣體(688106)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：2017-2022年 ROE、凈利率、期間費用率 圖8：2017-2022年公司各產品毛利率情況 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 注：2020年 1 月 1日執行新收入準則，將銷售產品相關的運費從銷售費用調整至營業成本 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 注：2020年 1月 1日執行新收入準則，將銷售產品相關的運費從銷售費用調整至營業成本 2 工業氣體：氣體賽道長坡厚雪，國內企業有望快速成長工業氣體：氣體賽道長坡厚雪，國內企業有望快速成長 2.1 介紹：工

31、業氣體下游應用廣泛，供氣模式多樣決定商業模式差別介紹：工業氣體下游應用廣泛，供氣模式多樣決定商業模式差別 工業氣體被譽為“工業的血液”，在傳統制造業和新興產業中發揮重要作用。工業氣體被譽為“工業的血液”，在傳統制造業和新興產業中發揮重要作用。工業中，把常溫常壓下呈氣態的產品統稱為工業氣體產品。根據制備方式和應用領域的不同，工業氣體可分為大宗氣體和特種氣體，大宗氣體主要包括氧、氮、氬等空分氣體及乙炔、二氧化碳等合成氣體，廣泛應用于化工、冶金、能源、機械制造等傳統制造業。特種氣體品種較多，主要包括電子特種氣體、高純氣體和標準氣體等。近年來，隨著電子工業的快速發展，電子氣體在半導體行業中的地位日益凸

32、顯。電子氣體在電子產品制程工藝中廣泛應用于離子注入、刻蝕、氣相沉積、摻雜等工藝，被稱為集成電路、液晶面板、LED 及光伏等材料的“糧食”和“源”。電子半導體器件的性能優劣與電子氣體的質量息息相關。圖9：工業氣體在傳統制造業和新興產業中發揮重要作用 資料來源：億渡數據、浙商證券研究所 20.0%23.1%9.6%12.2%6.1%8.3%0%10%20%30%40%201720182019202020212022期間費用率（%）銷售凈利率（%）ROE（%）35.06%41.23%16.14%35.97%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022大宗氣

33、體（%）特種氣體（%）天然氣（%）整體毛利率（%）金宏氣體(688106)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 工業氣體產業的供應模式可以分為零售供氣和大宗供氣。工業氣體產業的供應模式可以分為零售供氣和大宗供氣。大宗供氣為現場制氣，指公司在用戶現場投資空分設備直接供氣，或通過管道為一定區域內用戶供氣?，F場制氣滿足大規模用氣需要，服務要求高，技術和客戶關系穩定，盈利能力持續性強，下游客戶涉及化工、煉油、電子半導體、金屬冶煉加工等領域。零售供氣可分為瓶裝供氣和儲槽供氣，供應商通過采購、提純、分裝等工藝加工后向客戶配送銷售瓶裝供氣和儲槽氣，客戶群涉及電子工業、半導體、食品、醫療健康等

34、領域。這一供應模式的特點是客戶對單一氣體需求量相對較小，但氣體品種需求加多。由于外資企業在國內的發展戰略主要定位于大型現場制氣市場，因此零售市場與中小型現場制氣市場已經成為內資企業爭奪的焦點。圖10：工業氣體供應模式分為大宗供氣和零售供氣 資料來源：億渡數據、公司公告、浙商證券研究所 2.2 需求：工業氣體市場空間巨大，國內市場增速顯著快于全球需求：工業氣體市場空間巨大，國內市場增速顯著快于全球 全球工業氣體行業市場規模穩步增長，國內工業氣體市場規模增速較全球更快。全球工業氣體行業市場規模穩步增長，國內工業氣體市場規模增速較全球更快。根據億渡數據，2017 年全球工業氣體行業市場規模 7202

35、 億元，2021 年增長至 9432 億元，CAGR2017-2021 達到 6.97%。2015 年中國工業氣體行業市場規模約 996 億元，2020 年增長至 1542億元，CAGR2015-2021達到 9.14%，工業氣體市場規模增速較全球更快。根據億渡數據預測，2025年全球市場規?？蛇_到 12539億元，國內市場規?？蛇_到 2325億元?，F場制氣占據氣體市場主要份額，零售氣體市場規模保持穩定增長。目前現場制氣占據中國氣體市場主要份額，2015年現場制氣規模 634億元，2020年現場制氣規模 1010 億元，CAGR達到 9.8%。零售氣體方面，2015年市場規模 362億元，20

36、20年規模 532億元，CAGR達到8.0%。金宏氣體(688106)公司深度 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：全球工業氣體市場規模波動增長 圖12：中國工業氣體市場規模保持高增速，現場制氣為主 資料來源：億渡數據、浙商證券研究所 資料來源：氣體動力科技招股書、浙商證券研究所 趨勢一：國內外包氣體產值占比逐年提升，但相較發達國家仍有較大提升空間。趨勢一：國內外包氣體產值占比逐年提升，但相較發達國家仍有較大提升空間。國內大部分工業氣體終端客戶早期多自行制氣，裝備的普遍為中小型空分裝置。隨著氣體行業的發展，社會化分工和專業化生產的理念逐步被企業和社會接受，越來越多鋼鐵、冶金、

37、化工等大型企業用戶選擇氣體供應系統外包。通過委托專業氣體供應商進行空分設備及管道的鋪設、管理等工作，用戶既降低了自身投資壓力，又實現了細分領域的專業化管理以及經濟化運營。根據弗若斯特沙利文數據，我國工業氣體外包占比從 2017 年的 53%提高到2020 年的 57%，相比發達國家 80%的外包率仍有較大差距和提升的空間。未來工業氣體外包率預計將逐步提升，給氣體生產企業帶來良好增長機遇。圖13：氣體生產模式逐步向外包供氣發展 圖14：國內外包氣體產值占比逐年提升 資料來源：億渡數據、氣體動力科技招股書、浙商證券研究所 資料來源：氣體動力科技招股書、浙商證券研究所 趨勢二：受益于半導體等新型產業

38、發展，中國特種氣體的市場規模保持高速增長。趨勢二：受益于半導體等新型產業發展，中國特種氣體的市場規模保持高速增長。特種氣體是集成電路、液晶面板、LED、光伏、生物醫藥、新能源、航空航天等產業發展的關鍵材料，根據億渡數據信息，2017 中國特種氣氣體市場規模 175 億元，2021 年增長至342億元，CAGR達到18%。同年特種氣體主要下游應用領域為電子半導體、化工，占比分別達到 43%、38%。在國家政策鼓勵的環境下，預計未來中國特種氣體將持續保持增長。7202758679639717943210238109981181712539-5%0%5%10%15%20%25%02000400060

39、008000100001200014000全球工業氣體市場規模（億元）全球市場增長率（%，右軸）63.7%63.7%64.1%64.3%64.5%65.5%64.4%63.3%62.2%36.3%36.3%35.9%35.7%35.5%34.5%35.6%36.7%37.8%1,200 1,349 1,477 1,542 1,692 1,851 1,997 2,160 2,325 0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500零售氣體規模（億元）現場供氣規模（億元）中國工業氣體市場規模增速（%，右軸）53%53%55%57%58%59%61%62%64%0%20

40、%40%60%80%100%外包供氣（%）自有設備供氣（%）金宏氣體(688106)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：中國特種氣體市場規模發展迅速 圖16：2021年中國特種氣體主要下游應用為電子半導體及化工 資料來源：億渡數據、浙商證券研究所 資料來源：億渡數據、浙商證券研究所 2.3 供給：全球工業氣體行業寡頭壟斷，國內國產化率持續提升供給：全球工業氣體行業寡頭壟斷，國內國產化率持續提升 全球工業氣體市場集中度高，我國工業氣體市場被海外廠商壟斷。全球工業氣體市場集中度高，我國工業氣體市場被海外廠商壟斷。2021 年全球工業氣體市場中，林德集團、液化空氣、空氣化

41、工、大陽日酸等企業市場份額分別占比 21%、20%、7%與 5%，市場集中度較高，前 4 位企業市場占有率 CR4 達到 53%。2021 年我國工業氣體行業中，CR4 達到 63%，前四廠商分別為林德集團、液化空氣、氣體動力、空氣化工，市場占有率分別達到 22%、21%、10%、10%，國內廠商市占率低于 44%，市占率較高的是氣體動力和杭氧股份，市占率分別是 10%、6%。國內大宗氣體企業集中度較低，2020年大宗氣體企CR4為17.35%，氣體動力、杭氧股份、和遠氣體、凱美特氣分別為12.27%、4.12%、0.58%、0.39%。未來隨著國內廠商技術、設備提升，國內廠商市占率將進一步提

42、升。圖17：2021年全球工業氣體市場被主要龍頭企業壟斷 圖18：2021年中國工業氣體市場被林德集團和液化空氣壟斷 資料來源：華經產業研究、浙商證券研究所 資料來源：中商情報網、浙商證券研究所 趨勢一：政策等因素推動國內氣體行業集中度提升。趨勢一：政策等因素推動國內氣體行業集中度提升。氣體充裝站項目具有?；穼傩?，在新項目立項時考慮安全、環保等問題，政府審批趨于謹慎，國內工業氣體優勢企業亟需進行行業整合。我們統計目前在 A股和港股上市的主要工業氣體公司，我們發現這些主要氣體公司的整體營收增速顯著高于行業平均。2019-2021年，主要上市公司營收占比分別為 18.86%、20.75%、23.

43、32%，呈現逐年上升趨勢，反映國內廠商集中度上升。預計未來隨著政策審批驅緊，行業公司數量增速將進一步放緩，主要上市公司市場份額將進一步提升。14%15%16%17%19%21%23%25%27%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800特氣市場規模（億元）特氣增速（%，右軸）特氣占比（%，右軸）電子半導體,43%化工,38%醫療環保,9%其它,10%林德普萊克斯,21%液化空氣,20%空氣化工,7%大陽日酸,5%客戶自建,20%其它,27%林德集團,22%液化空氣,21%氣體動力,10%空氣化工,10%杭氧股份,6%大陽日酸,3%其它,28%金宏氣體(688106)公司深

44、度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：國內主要工業氣體上市公司營收占比逐年提升 資料來源：iFinD、氣體動力科技招股書、浙商證券研究所 注：主要上企業包括僑源股份、凱美特氣、華特氣體、和遠氣體、金宏氣體、杭氧股份、廣鋼氣體、中船特氣、氣體動力科技；氣體動力科技 2017/2021年數據、中船特氣 2017/2018年數據、中船特氣 2017/2018年數據參照上一年或次年以 10%年增長率推算；杭氧集團數據僅計算氣體銷售營收。趨勢二：趨勢二：國內特種氣體市場呈現錯位競爭國內特種氣體市場呈現錯位競爭格局，預計隨著生產提純技術不斷提升，將格局，預計隨著生產提純技術不斷提升，將

45、逐步完成國產替代。逐步完成國產替代。國內氣體參與企業中，特種氣體參與企業聚焦自身優勢品種，如金宏氣體超純氨產品在行業內具有領先地位，派瑞特氣聚焦三氟化氮等，主要企業的重點產品重合度較低，涉及下游領域也有所差異，所以國內企業間競爭程度較低，當前主要是與國外廠商競爭。未來隨著國內廠商生產提純技術的不斷優化提升，預計將逐步完成特種氣體國產替代，打開業績增長空間。圖20：國內特種氣體國產化率低 資料來源：中商情報網、浙商證券研究所 16.95%17.96%18.86%20.75%23.32%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502017201820192020202

46、1主要上市公司營收（億元）增速（%，右軸）工業氣體市場占比（%，右軸）華特氣體,1.90%金宏氣體,1.60%其它國產公司,7.90%國外公司,85.00%其它,7.10%華特氣體金宏氣體南大光電雅克科技硅烷科技僑源氣體和遠氣體其它國產公司國外公司金宏氣體(688106)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：國內大宗氣體市場產品重合度較高，特種氣體市場呈現錯位競爭特征 金宏氣體金宏氣體 廣鋼氣體廣鋼氣體 氣體動力科氣體動力科技技/盈德氣體盈德氣體 杭氧股份杭氧股份 華特氣體華特氣體 派瑞特氣派瑞特氣 綠菱氣體綠菱氣體 久策氣體久策氣體 大宗氣體 氮氣 氧氣 氬 氫氣 二

47、氧化碳 乙炔 氦氣 氨 特種氣體 超純氨 高純氧化亞氮 高純氫 高純二氧化碳 高純一氧化碳 硅烷混合 高純六氟乙烷 高純四氟化碳 高純三氟甲烷 高純八氟環丁烷 六氟化鎢 三氟化氮 資料來源：各公司招股說明書、浙商證券研究所 3 未來展望：聚焦零售打造差異化競爭，縱橫發展戰略夯實成長未來展望：聚焦零售打造差異化競爭，縱橫發展戰略夯實成長根基根基 3.1 戰略：深耕零售氣市場建立先發優勢，堅持縱橫發展打造核心競爭力戰略：深耕零售氣市場建立先發優勢，堅持縱橫發展打造核心競爭力 與外資企業形成錯位競爭，深耕零售氣市場建立先發優勢。與外資企業形成錯位競爭，深耕零售氣市場建立先發優勢。近年來，隨著集成電路

48、、液晶面板等新興產業的快速發展，用氣市場不斷發展壯大，這一市場的特點是客戶對單一氣體需求量相對較小，但對氣體品種需求較多，供氣方式以零售為主。目前國外巨頭在深耕大型企業現場制氣的基礎上持續拓展零售氣市場，林德和法國液空公司的零售氣的營收占比均較高。零售氣市場在我國起步較晚，且由于大宗氣體運輸半徑的限制而具有較強的地域性特點，目前國內零售氣市場仍較為分散。相比于外資氣體企業在我國以大型現場制氣為主的供氣方式，公司目前的供氣模式以零售供氣為主，中小型現場制氣為輔，且公司氣體品種較全，銷售的瓶裝氣、儲槽氣可較好地滿足廣大中小型企業的用氣需求，從而在細分市場與外資企業形成錯位競爭優勢。公司深耕于長三角

49、地區，與眾多客戶構建了長期的互利合作關系，形成了較為完善的銷售服務網絡和穩定的供應保障能力，在該區域占據了重要地位。金宏氣體(688106)公司深度 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：林德公司現場制氣占比為 27%圖22：法國液空公司大型企業現場制氣占比為 35%資料來源：iFinD、浙商證券研究所 資料來源：法國液空公司年報、浙商證券研究所 堅持縱橫發展戰略，致力打造行業第一民族品牌。堅持縱橫發展戰略，致力打造行業第一民族品牌。公司結合所處行業特點、自身的經營需要，堅持縱橫發展戰略：縱向開發（技術為先），橫向布局（做大市場），以科技為主導，定位于綜合氣體服務商，為客戶提供

50、創新和可持續的氣體解決方案，成為氣體行業的領跑者?？v向開發：縱向開發：1）拓展產品的品類）拓展產品的品類，創新研制替代進口的電子特種氣體、化學品及前驅體材料；2）開拓應用場景）開拓應用場景，比如以服務車用氫能源為基礎，探索氫能源產業鏈中制氫、儲氫、運氫相關商業模式等；3）豐富服務模式）豐富服務模式，公司可提供包含鋼瓶供氣、儲槽供氣、現場制氣、TGCM、工程服務等所有類型的氣體服務。橫向布局：橫向布局：1）國內市場的跨區域布）國內市場的跨區域布局局，繼續深耕長三角區域的同時，積極開展跨區域市場的布局；2）海外市場布局）海外市場布局，緊跟國家一帶一路戰略，積極參與國際市場競爭，在海外建立生產基地。

51、圖23：公司堅持縱橫發展戰略 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.2 橫向：區域布局為公司成長之道，橫向布局持續拓展全國橫向：區域布局為公司成長之道，橫向布局持續拓展全國 借鑒巨頭發展路徑，區域布局為公司成長之道。借鑒巨頭發展路徑，區域布局為公司成長之道。液化空氣集團 2016年收購 Airgas后，確定其在全球的領導地位。2018 年林德氣體通過并購普萊克斯超越法國競爭對手液化空氣，成為世界級最大的氧氣，氮氣和氦氣供應商，改變了液化空氣集團作為全球工業氣體的主導力量。根據林德公告，合并后的公司將在所有主要地區和終端市場中占據強勢地位，同時在未來三年內實現約 12 億美元的年度協同效應（包

52、括規模效應）。復盤全球巨頭的發展歷史，并購在提高行業集中度、擴大單個公司規模和效益方面起到了關鍵的破局作用。大宗供氣,26%現場制氣,27%零售供氣,32%其他,15%大宗供氣現場制氣零售供氣其他金宏氣體(688106)公司深度 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：林德和普萊克斯合并可產生三年約 12億美元的年度協同效應 資料來源：林德公司公告、浙商證券研究所 行業內通過并購重組整合業務，成就四行業內通過并購重組整合業務，成就四大全球工業氣體龍頭。大全球工業氣體龍頭。相比于國內氣體公司，海外企業起步早，也更早進行了并購重組。海外龍頭林德集團早在 2000 年收購瑞典氣體公司

53、AGA，2006 年收購 BOC 集團后成為工業氣體領頭羊；普萊克斯收購法液空德國工業氣體資產、Constar 及多家氣體公司；2018 年林德與普萊克斯完成合并，合并后的林德成為全球最大的工業氣體公司。法國液化空氣早在 2007 年收購德國 Lurgi 公司，2015 年收購同業Airgas，成為全球最大的工業氣體供應商之一?？諝猱a品公司自 1990 年開始收購意大利、韓國等國的工業氣體公司，2012 年收購南美最大工業氣體公司 INDURA；日本工業氣體公司大陽日酸 2016 年收購澳大利亞公司 Supagas，2016 年收購法液空美國工業氣體業務，2018 年收購普萊克斯歐洲業務?，F階

54、段，全球形成林德、法液空、空氣產品、大陽日酸四大工業氣體龍頭。圖25：并購重組成就四大全球工業氣體龍頭 資料來源：林德集團工業包裝氣體在中國、PPG和巴斯夫并購做“加法”、美國 praxair公司出售其大部分歐洲工業氣體業務以便與 linde集團促成并購、普萊克斯收購 Constar公司、全球主要工業氣體公司發展概況、液化空氣集團戰略并購 Airgas案例研究、Air Products近 9億美元收購 Indura空分網、中華新網、公司官網、浙商證券研究所 金宏氣體(688106)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深耕華東先發優勢明顯，橫向布局持續拓展全國。深耕華東先發優

55、勢明顯，橫向布局持續拓展全國。由于瓶裝大宗氣體的運輸半徑通常為充裝站點周邊 50 公里左右，因此公司要想擴大經營規模，將業務向周邊地區拓展，建設新的以充裝站為核心的銷售網點是必由之路。公司在深耕長三角的同時，通過新建和收購整合的方式在珠三角、京津、川渝等我國重要經濟區域進行業務布局，有計劃地向全國擴張及開拓，提高公司的市場占有率，鞏固公司的行業地位。2020-2022 年，華東區域營收占比分別為 71.50%、74.94%、65.38%，呈現逐年緩慢下降趨勢，預計隨著公司全國布局戰略持續落地，華東以外區域營收占比有望繼續提升。圖26：公司持續拓展全國業務布局 圖27：公司業務集中于華東地區，近

56、年營收占比逐漸下降 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 并購布局湖南市場扭虧為盈，金宏模式成功經驗復制加速橫向布局。并購布局湖南市場扭虧為盈，金宏模式成功經驗復制加速橫向布局。公司 2021年通過股權收購 7家子公司，其中 6家位于華東地區，1家位于工業發達地區長株潭以拓展湖南市場。公司于 2021年 8月收購長沙曼德 70%股權，通過金宏氣體標準化管理導入、優化產品結構、資產升級改造等方式，整合區域市場，經過一年半的進駐，長沙曼德實現扭虧為盈，2021 年 8月-12月長沙曼德營收 573 萬元，凈虧損 412萬元，2022 年曼德實現營收1.65 億元，

57、凈利潤 669萬元。長沙曼德的成功有效驗證華東區域外推廣金宏模式的可行性，公司通過收并購后復制金宏標準化管理模式，未來的全國布局將更加可行、高效。表3：金宏氣體近兩年收購的企業名單 年份年份 區域區域 省份省份 收購企業收購企業 持股比例持股比例 2 2022022 年營收年營收（萬元）（萬元）2 2022022 年凈利潤年凈利潤 （萬元）（萬元）2022 華東 江蘇 蘇州蘇銅液化氣 100%1,176 170 華南 湖南 株洲華龍特種氣體 70%4,261 484 2021 華東 浙江 海寧立申制氧 85%4,918 530 華東 江蘇 海安吉祥氣體 95%2,670 14 華東 江蘇 海安

58、富陽乙炔氣體 95%1,546 79 華東 江蘇 泰州光明氧氣供應 90%1,341-8 華東 上海 上海申南特種氣體 80%5,366 449 華南華南 湖南湖南 長沙曼德長沙曼德 70%16,569 669 華東 江蘇 蘇州七都燃氣液化氣 90%-資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.3 縱向：持續發力半導體等新興產業，加速推進特氣產品國產替代縱向：持續發力半導體等新興產業，加速推進特氣產品國產替代 公司自主研發貫穿氣體生產、提純、檢測、配送、使用全過程的核心技術體系公司自主研發貫穿氣體生產、提純、檢測、配送、使用全過程的核心技術體系。項目研發創新是現代企業賴以生存的核心競爭力，公司通過

59、持續的研發投入不斷優化現有工藝，80.83%78.46%77.94%71.50%74.94%65.38%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022華東地區華北地區華南地區華中地區其他地區海外其它業務金宏氣體(688106)公司深度 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 提高生產效率，并且獲取了多項專利和科研成果，公司被評為“江蘇省創新型企業 100 強”。公司技術團隊憑借在氣體生產、提純、檢測、運輸方面的技術積淀，經過多年的自主研發，突破并系統建立了以超純氨提純工藝技術、二氧化碳回收及高純生產技術、超純氫氣純化技術、回收尾氣提純高純氧化亞氮技術

60、、深冷快線連續供氣技術、高純氣體包裝物處理技術、安全高效物流配送技術等核心技術為代表的，貫穿氣體生產、提純、檢測、配送、使用全過程的技術體系。圖28：公司自主研發貫穿氣體生產、提純、檢測、配送、使用全過程的核心技術體系 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司主要產品技術參數比肩世界巨頭，奠定公司特氣產品公司主要產品技術參數比肩世界巨頭，奠定公司特氣產品國產替代基礎。國產替代基礎。根據公司產品的第三方檢測報告及其他公司的產品指標、SEMI標準，公司的超純氨、高純氫、高純氧化亞氮、高純二氧化碳等特氣產品在產品純度、雜質含量及質量穩定性方面已達半導體設備制造商聯合會（SEMI）標準，與外資氣體巨頭

61、處于同一水平，外資氣體巨頭也向公司采購同類產品作為自身設備檢修維護時的備貨。公司已成功獲得多家電子半導體等新興行業知名客戶的廣泛認可，未來公司有望進入更多國內外大型電子半導體等廠商的供應商體系。表4：公司主要產品技術比肩國外巨頭 產品產品 參數指標參數指標 金宏氣體金宏氣體 林德林德 SEMI標準標準 超純氨 純度（%）99.999998%99.99999%99.99994%氧含量（ppm）0.001 0.02 0.1 水含量（ppm）0.02 0.05 0.2 雜質總含量（ppm）0.02/0.6 高純氧化亞氮 純度（%）99.9999%99.999%99.99994%氧含量（ppm）0.0

62、1 1 0.5 二氧化碳含量（ppm）0.1 1 0.5 水含量（ppm）0.4 1 1.0 雜質總含量（ppm）0.9/5.5 高純氫氣 純度（%）99.9996%99.9996%99.999%氧含量（ppm）0.4 1 1.0 金宏氣體(688106)公司深度 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 二氧化碳含量（ppm）0.1 1 1.0 水含量（ppm）1 3 3 雜質總含量（ppm）4/10 高純二氧化碳 純度（%）99.9998%99.999%99.999%氧含量（ppm）0.1 1 1 總烴含量（ppm）0.001 1 2 水含量（ppm）2 2 3 資料來源：億歐數據、公

63、司公告、浙商證券研究所 持續發力半導體等新興產業，優質高端客戶群不斷開拓。持續發力半導體等新興產業，優質高端客戶群不斷開拓。公司聚焦國家戰略需求和半導體材料關鍵技術，致力于電子半導體領域的特種氣體國產化，公司相關產品已成功應用于集成電路、液晶面板、光伏等我國戰略新興產業，積累了包括中芯國際、長江存儲、京東方、通威太陽能、天合光能等眾多行業知名客戶。公司近幾年新興行業營收占比不斷提升，2022 年公司對新材料、半導體客戶的收入分別占公司總營收的 19%和 17%。此外，公司自主研發的超純氨、高純氧化亞氮等產品已正式供應了中芯國際、海力士、鎂光、聯芯集成、積塔等一批知名半導體客戶。公司在 2021

64、年和北方集成電路技術創新中心（北京）有限公司簽訂 12億元的重大銷售合同，2022 年與廣東芯粵能半導體有限公司簽訂了 10 億元的重大銷售合同，訂單金額較前幾年有了大幅度提高，且優質客戶群不斷拓展。圖29：新興產業貢獻大部分營收 圖30：新興產業貢獻大部分凈利潤 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 表5：公司銷售合同金額顯著提升 簽訂時間簽訂時間 合同標的合同標的 客戶客戶 合同總金額合同總金額 （萬元）（萬元）2022 電子大宗載氣 廣東芯粵能半導體有限公司 100000 2021 電子大宗氣體 北方集成電路技術創新中心（北京）有限公司 120000

65、 2019 笑氣、氨氣 東臺市梓騫科技發展有限公司 1252 2019 硅烷、氨氣 通威太陽能（合肥）有限公司、通威太陽能（安徽）有限公司、通威太陽能(成都)有限公司 1041 2019 標氣、液氧、液氮 江蘇亨通光導新材料有限公司 3226 2019 氨氣 江西乾照光電有限公司 1689 2019 氫氣 江西乾照光電有限公司 1941 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%202020212022半導體行業新材料機械制造高端裝備制造其他制造其他業務醫療及食品環保新能源0%20%40%60%80%100%202020212022半導體行業新材料機械制造高端裝備

66、制造其他制造其他業務醫療及食品環保新能源金宏氣體(688106)公司深度 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 公司作為國內民營工業氣體龍頭，近年深耕華東市場的同時，通過收購兼并及投資設廠進行全國橫向布局，打造區域先入優勢；同時縱向布局特氣產品，持續發力半導體等新興產業。我們綜合行業和公司過去幾年經營情況，做出以下關鍵假設：大宗氣體：大宗氣體：公司通過收購兼并及投資設廠進行全國橫向布局，不斷擴大市場份額和建立區位優勢，結合國內工業氣體年均增速、制氣外包比例等因素，預計 2023-2025 年公司大宗

67、氣體營收分別為 9.06、10.42、11.98 億元，增速分別為 14%、15%、15%，考慮到公司區域整合成效逐步顯現以及原料自給比例有望提升，預計毛利率穩步提升，分別為35.7%、37.1%、38.6%。特種氣體：特種氣體：伴隨著中美長期貿易摩擦和國內晶圓廠的不斷擴產，國內特種氣體的國產替代進程加速，公司通過縱向發展戰略陸續推出特種氣體新品，通過下游客戶驗證后批量供貨，產品性能數據比肩世界巨頭，不斷開拓優質客戶，持續發力新型產業，打開特氣業務空間?？紤]到公司下游客戶拓展順利以及多個特氣產品新增產能逐步投產，預計 2023-2025 年營收分別為 9.67、12.72、16.73 億元，增

68、速分別為 30%、32%、32%，毛利率略有提升，分別為 41.2%、41.9%、42.5%。燃氣燃氣業務：業務：非公司核心業務，預計未來幾年營收規模和毛利率相對穩定。我們預計2023-2025 年公司燃氣業務營收分別為 1.8、1.5、1.2 億元，對應毛利率分別為 18.3%、20.0%、20.0%。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 23.26、27.91、33.84 億元，同比增速分別為 18%、20%、21%，毛利率分別為 37.1%、38.7%和 40.0%。金宏氣體(688106)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：公司業務拆分（單

69、位：百萬元，%）2022A 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入 1,967 2,326 2,791 3,384 YOY 13%18%20%21%營業成本 1,259 1,462 1,711 2,029 毛利率 36.00%37.10%38.70%40.00%大宗氣體 營業收入 792 906 1,042 1,198 YOY 13%14%15%15%營業成本 515 583 655 736 毛利率 35.10%35.70%37.10%38.60%特種氣體 營業收入 744 967 1,272 1,673 YOY 13%30%32%32%營業成本 437 569 740 962 毛

70、利率 41.20%41.20%41.90%42.50%燃氣 營業收入 221 180 150 120 YOY-5%-19%-17%-20%營業成本 186 147 120 96 毛利率 16.10%18.30%20.00%20.00%其他業務 營業收入 209 272 327 392 YOY 39%30%20%20%營業成本 122 163 196 235 毛利率 41.70%40.00%40.00%40.00%資料來源：Wind、浙商證券研究所 4.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 首次覆蓋并給予“買入”評級。首次覆蓋并給予“買入”評級。我們預計 2023-2025 年公司營業收入分

71、別為 23.26、27.91、33.84 億元，同比增速分別為 18%、20%、21%，歸母凈利潤分別為 3.10、4.06、5.27 億元，同比增速分別為 35.17%、31.18%、29.65%，對應當前股價 PE分別為 41、31、24倍。我們選取從事工業氣體業務的中船特氣、華特氣體、僑源股份、凱美特氣作為可比公司，其中金宏氣體作為綜合性氣體龍頭，在營收體量、營收增速以及盈利能力等方面均處行業較好水平。2023-2025 年同行業平均 PE 分別為 40、29、23倍。公司作為國內工業氣體民營企業先行者，通過縱橫發展戰略加速成長，具備良好的發展前景，公司上市以來平均 PE 估值近 60

72、倍以上水平。因此，綜合行業發展前景、行業公司平均估值，以及公司的歷史估值水平，給予公司 2023 年 50倍 PE，對應市值 155億元，目標價 31.92元，對應當前股價有 23%的空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。金宏氣體(688106)公司深度 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：2022年公司營收、歸母凈利潤、毛利率及近三年營收復合增速保持行業較好水平 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 表7：可比公司估值表 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 2023/5/30 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE估值估值 PB 總市值（億元）2022A 2023E 2024

73、E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688146.SH 中船特氣 239 3.83 4.52 5.64 6.88 62 53 42 35 4.6 688268.SH 華特氣體 104 2.00 2.68 3.52 4.55 52 39 30 23 6.6 301286.SZ 僑源股份 111 1.40 2.83 4.57 6.80 79 39 24 16 6.9 002549.SZ 凱美特氣 74 2.19 2.58 3.51 4.15 34 29 21 18 5.8 平均值 40 29 23 6.0 688106.SH 金宏氣體 126 2.29 3.10 4.0

74、6 5.27 55 41 31 24 4.4 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖32：金宏氣體近三年 PE Band 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 1）原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司原材料價格受市場供需關系影響存在一定波動。原材料價格波動會對公司營業成本產生較大影響，對毛利率也會產生一定影響。受未來市場供需、經濟周期等因素的影響，公司存在原材料價格波動的風險。0%10%20%30%40%50%0510152025金宏氣體中船特氣華特氣體僑源股份凱美特氣營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）毛利率（%，右軸）近三年營收復合增速（%，右軸）金宏氣體(688

75、106)公司深度 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）規模擴張帶來的管理和內控風險規模擴張帶來的管理和內控風險。伴隨公司業務規模的擴張，收購及新設公司數量逐漸增多。若公司管理水平不能適應業務規模的快速擴張或相關管理制度未能在子公司得到有效執行，則公司將面臨因規模擴張帶來的管理風險和內控風險。3）安全生產的風險安全生產的風險。工業氣體產品大多為危險化學品，如果公司在生產、儲存、提純、檢測和運輸等環節管控不嚴，或安全生產制度未能得到有效執行，則公司將有發生安全生產事故的風險，進而影響公司的穩定生產，并對公司的經營業績產生不利影響。4）大額限售股解禁風險）大額限售股解禁風險。公司將于

76、2023年 6月 16 日解禁首發股東限售股份 21,805萬股，占解禁前流通股 82.18%，如果首發股東解禁后出售股票，可能會造成股票價格波動。金宏氣體(688106)公司深度 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,006 2,651 2,714 2,969 營業收入營業收入 1,967 2,326 2,791 3,384 現金 656 991 1

77、,164 1,013 營業成本 1,259 1,462 1,711 2,029 交易性金融資產 566 766 466 666 營業稅金及附加 16 19 22 27 應收賬項 497 649 839 965 營業費用 175 198 237 288 其它應收款 15 24 22 34 管理費用 181 209 251 305 預付賬款 32 44 51 61 研發費用 85 93 112 135 存貨 98 137 132 190 財務費用 14 19 10 5 其他 143 40 40 40 資產減值損失-8 -8 -8 -8 非流動資產非流動資產 2,728 3,002 3,227 3,

78、415 公允價值變動損益-2 0 0 0 金額資產類 23 23 23 23 投資凈收益 19 25 25 25 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 34 38 35 35 固定資產 1,345 1,643 1,857 2,010 營業利潤營業利潤 281 384 504 653 無形資產 363 373 373 373 營業外收支-1 -1 -1 -1 在建工程 333 241 196 173 利潤總額利潤總額 280 384 503 652 其他 664 721 778 835 所得稅 39 58 75 98 資產總計資產總計 4,735 5,654 5,942 6,384 凈利潤凈利

79、潤 241 326 428 554 流動負債流動負債 1,394 1,107 1,157 1,235 少數股東損益 12 16 21 28 短期借款 542 242 142 42 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 229 310 406 527 應付款項 573 564 671 794 EBITDA 508 665 824 1,004 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.47 0.64 0.83 1.08 其他 279 301 344 399 非流動負債非流動負債 331 1,331 1,261 1,191 主要財務比率 長期借款 140 240 170 100 2022 2023

80、E 2024E 2025E 其他 192 1,092 1,092 1,092 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,726 2,439 2,419 2,427 營業收入 12.97%18.24%20.01%21.23%少數股東權益 197 213 234 262 營業利潤 37.51%36.88%31.11%29.61%歸屬母公司股東權益 2,812 3,002 3,288 3,695 歸屬母公司凈利潤 37.14%35.17%31.18%29.65%負債和股東權益負債和股東權益 4,735 5,654 5,942 6,384 獲利能力獲利能力 毛利率 35.97%37.14%38.71%4

81、0.04%現金流量表 凈利率 11.65%13.32%14.56%15.57%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.15%10.32%12.36%14.26%經營活動現金流經營活動現金流 385 504 705 877 ROIC 6.44%7.06%8.80%10.73%凈利潤 241 326 428 554 償債能力償債能力 折舊攤銷 227 278 327 364 資產負債率 36.45%43.14%40.71%38.01%財務費用 12 27 23 20 凈負債比率 57.35%75.86%68.67%61.33%投資損失-19 -25 -25 -25 流動

82、比率 1.44 2.39 2.35 2.40 營運資金變動-89 -108 -52 -40 速動比率 1.32 2.20 2.16 2.17 其它 14 6 4 3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-695 -721 -219 -718 總資產周轉率 0.44 0.45 0.48 0.55 資本支出-720 -549 -547 -546 應收賬款周轉率 6.46 8.06 8.09 8.08 長期投資 0 -200 300 -200 應付賬款周轉率 4.49 4.50 4.50 4.50 其他 25 28 28 28 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 280

83、553 -313 -310 每股收益 0.47 0.64 0.83 1.08 短期借款 341 -300 -100 -100 每股經營現金 0.79 1.04 1.45 1.80 長期借款 69 100 -70 -70 每股凈資產 5.78 6.17 6.75 7.59 其他-129 753 -143 -140 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-33 336 173 -151 P/E 54.99 40.68 31.01 23.92 P/B 4.48 4.20 3.83 3.41 EV/EBITDA 18.10 19.62 15.43 12.65 資料來源：浙商證券研究所 金宏氣體(6

84、88106)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300

85、指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的

86、真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書

87、面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010