機器人行業深度報告：人形機器人產業鏈縱析尋找供應鏈“隱形冠軍”-230701（54頁）.pdf

1、首席證券分析師：周爾雙執業證書編號：S證券分析師：羅悅執業證書編號：S2023年 7月1日證券研究報告證券研究報告 行業研究行業研究 機器人機器人1人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”機器人行業深度報告機器人行業深度報告2人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”推薦邏輯推薦邏輯一一、產業端看好人形機器人商業化產業端看好人形機器人商業化，投資端看好核心零部件投資端看好核心零部件 隨著特斯拉人型機器人產業化推進、ChatGPT等AI技術加速，人工交互及人工智能成為一大趨勢，人形機器人作為“具身智能”

2、最理想載體，站在多重產業共振的交匯點，有望引領未來產業變革。特斯拉作為目前人形機器人技術領先廠商，基于FSD自動駕駛技術可遷移性、具備工廠應用場景的特點，解決了此前人型機器人產業化的兩大痛點，產業端看好Tesla Bot突出重圍。為了實現人形機器人2萬美金/臺的平價目標，產業化過程中離不開國產硬件供應鏈的支持，沿著產業鏈降本主線脈絡，投資端我們看好核心零部件。從市場規?？?，按照短中長期分場景滲透率，即初期特斯拉超級工廠人數5%、中期工業及服務業人數5%-8%、長期家庭戶數15%-35%測算，未來人形機器人市場規模有望達到萬億+級別，其中人形機器人零部件價值量占比61%，拉動機器人零部件萬億藍海

3、賽道啟航。二二、人形機器人產業鏈縱析人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈尋找供應鏈“隱形冠軍隱形冠軍”按照一臺人型機器人成本2萬美金，我們預計核心零部件價值量占比排序如下：FSD系統占比39%，即自動駕駛系統系統+D1超算芯片，組成核心控制系統，相當于機器人“大腦”，為特斯拉核心能力體現，自研為主；電機占比19%，包含28個應用于大關節的無框電機，12個應用于手指的空心杯電機，價值量占比分別為15%、4%，主要廠商包括三花智控、鳴志電器、鼎智科技、拓普集團等。減速器占比14%，應用于16個旋轉關節，其中包括12個諧波減速器+4個行星減速器，主要廠商為綠的諧波、雙環傳動、中大力德等；行星滾柱絲桿占比

4、9%，應用于12個線性關節，主要廠商為拓普集團、秦川機床等；傳感器占比3%左右，包括視覺傳感及力傳感器，主要廠商包括奧比中光、舜宇光學及柯力傳感等。投資建議：投資建議：重點推薦高彈性+高壁壘的諧波減速器供應商【綠的諧波】；供應鏈先發優勢強的空心杯電機供應商【鳴志電器】；供應鏈優勢的旋轉執行器總包商【三花智控】；供應鏈優勢+高壁壘的線性執行器供應商【拓普集團】。建議關注高彈性的空心杯電機供應商【鼎智科技/江蘇雷利】；諧波及行星減速器供應商【雙環傳動】【中大力德】；線性驅動【秦川機床】【恒立液壓】【貝斯特】【恒而達】；微型傳動系統【兆威機電】；高潛力的傳感器相關標的【奧比中光-UW】【柯力傳感】；

5、技術積累深厚的電機廠商【匯川技術】、【步科股份】；底層能力優秀的機器人主機廠【埃斯頓】【石頭科技】【科沃斯】【九號公司-WD】等。風險提示：人形機器人商業化不及預期風險提示：人形機器人商業化不及預期，國際貿易摩擦國際貿易摩擦，零部件大幅降價導致盈利能力下降零部件大幅降價導致盈利能力下降。CY9YuYuYwVgYjWqMnQ9PdN9PmOoOtRnOeRmMpQfQrRoNbRqQqQxNoPmRNZoPtM3人形機器人產業鏈核心標的人形機器人產業鏈核心標的表：人形機器人產業鏈核心標的表：人形機器人產業鏈核心標的數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：三花智控、拓普集團、鳴志電器、綠的諧波、恒

6、立液壓、匯川技術、埃斯頓為東吳預測，其余為Wind一致預測）2023/6/30歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E002050三花智控30.261,08725.7332.0841.9451.4142342621601689拓普集團80.7088917.0022.8633.9445.2452392620603728鳴志電器80.303372.473.786.018.58136895639688017綠的諧波162.402741.552.2

7、13.324.581761248360688160步科股份83.50700.911.151.491.9277624939873593鼎智科技133.40641.011.331.762.3264493627300660江蘇雷利38.201212.593.514.635.5747342622002472雙環傳動36.303095.828.0310.5113.5153382923002896中大力德46.17700.660.991.491.88105714737601100恒立液壓64.3386323.4327.3831.6241.0237322721000837秦川機床16.281462.753.

8、394.495.7453433326300580貝斯特24.29732.292.683.414.2032272117300946恒而達38.02460.951.361.942.2748342420688322奧比中光-UW41.72167-2.90-2.07-0.630.86-194603662柯力傳感36.801042.603.624.435.5240292319300124匯川技術64.211,70943.2054.0471.1892.5440322418002747埃斯頓28.002441.662.834.977.97146864931688169石頭科技320.6830011.8313

9、.7716.4619.3325221816603486科沃斯77.7744516.9819.2822.6826.4326232017689009九號公司-WD36.852644.516.8310.6615.1959392517目錄目錄4一、產業端看好人型機器人商業化，投資端看好核一、產業端看好人型機器人商業化，投資端看好核心零部件心零部件三、具身智能趨勢下，看好視覺三、具身智能趨勢下，看好視覺、力學等各類傳感器力學等各類傳感器四、投資建議與風險提示四、投資建議與風險提示二、人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”二、人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”人形機器人產業鏈縱析，尋找供應

10、鏈“隱形冠軍”人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”機器人行業深度報告機器人行業深度報告51.1Tesla Bot技術革新進行時，有望引領產業風口技術革新進行時，有望引領產業風口數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所圖：特斯拉人形機器人時間軸圖：特斯拉人形機器人時間軸有望復刻電有望復刻電動車戰果，動車戰果，引領新時代引領新時代 特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人Tesla Bot技術革新進行時技術革新進行時。自21年8月特斯拉首次發布人形機器人概念機以來，不到2年時間，特斯拉已經實現了多次技術進步。目前已經實現了直立行走、搬運物體、灑水等復雜任務，是機器人在AI訓練、環境感知、精確控制等方面

11、底層技術革新的結果。61.1 Tesla Bot技術革新進行時，有望引領產業風口技術革新進行時，有望引領產業風口數據來源：優必選官網，小米官網，本田官網，軟銀官網，波士頓動力官網，特斯拉官網，東吳證券研究所 技術實力和產業化速度角度技術實力和產業化速度角度，看好看好Tesla Bot實現機器人實現機器人夢想夢想。放眼全球，特斯拉并非首個生產人形機器人的廠商，但其他廠商均受制于技術及成本問題尚未商業化，特斯拉結合其自動駕駛和機器視覺的領先技術優勢，預計成本將降至2萬美元/臺，是目前最有可能實現產業化落地的廠商。圖：全球人形機器人產品對比圖：全球人形機器人產品對比71.1 Tesla Bot技術革

12、新進行時，有望引領產業風口技術革新進行時，有望引領產業風口數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所 機器視覺與自動駕駛技術遷移可復用機器視覺與自動駕駛技術遷移可復用，幫助幫助Tesla Bot建立領先建立領先優勢優勢。機器視覺是機器人接收外界信息的基礎；自動駕駛為機器人自主導航、避障賦能。Tesla Bot搭載FSD自動駕駛系統并做出適應性修改，支持對機器人采集的視、聽、觸覺等數據類型的輸入。此外，Tesla Bot搭載D1芯片，單芯片算力可達362TFLOPs，為機器人提供算力保障。圖：圖：機器視覺與自動駕駛技術遷移可復用至人形機器人機器視覺與自動駕駛技術遷移可復用至人形機器人81.1 Tesl

13、a Bot技術革新進行時，有望引領產業風口技術革新進行時，有望引領產業風口數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 Tesla Bot具備場景落地性具備場景落地性，有望率先應用于超級工廠。，有望率先應用于超級工廠。特斯拉超級工廠流水線在未來將成為Tesla Bot的迭代目標，超級工廠的工業場景亦將為Tesla Bot提供海量訓練和測試樣本。此外，Tesla Bot量產后成本有望降至2萬美元，在1:1替代的情況下，僅需2年可收回成本，回本效率遠超同類廠家，產品已具備商業化基礎。生產廠商生產廠商特斯拉特斯拉工業機器人工業機器人中位數中位數小米小米波士頓波士頓動力動力本田本田人形機器人價格（萬元）人形機

14、器人價格（萬元）142070140017502022年中國制造業年中國制造業平均工資（萬元平均工資（萬元/人）人）7.06回本時間（年）回本時間（年）2310198248表：機器人回本周期測算表：機器人回本周期測算91.1 Tesla Bot技術革新進行時，有望引領產業風口技術革新進行時，有望引領產業風口數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所 基于具身智能的全能生產力基于具身智能的全能生產力，有望引領產業風口有望引領產業風口。隨著技術迭代，Tesla Bot工業化場景應用已成為可預見的事實。當下大模型AI的快速發展與人形機器人結合，可以讓機器人具體一定的自主思考能力，有能力成為繼互聯網、智能手機

15、、新能源汽車后下一個現場級產品。圖：人形機器人應用前景圖：人形機器人應用前景101.2 人形機器人產業化指日可待，萬億藍海市場蓄勢待發人形機器人產業化指日可待，萬億藍海市場蓄勢待發數據來源：Wealth-X，Statista，國家統計局，東吳證券研究所 按照按照人形機器人應用人形機器人應用3階段階段發展發展，我們預計市場規?？蛇_十萬億我們預計市場規?？蛇_十萬億。第一階段：達到第一階段：達到“替代重復性勞動替代重復性勞動”的的應用標準應用標準，但尚不能執行更復雜的任務但尚不能執行更復雜的任務，且用戶對新興事物接受度不高且用戶對新興事物接受度不高，應用場景較為局限應用場景較為局限。預計Tesla

16、Bot將首先應用于特斯拉自身超級工廠內的流水線工作。個人買家方面，預計僅有超高凈值消費者出于收藏、體驗等目的，將購買這一高科技產品。階段一（短期階段一（短期20242024-20262026年）：年）：+特斯拉工廠特斯拉工廠+高凈值消費者高凈值消費者指標指標數值數值特斯拉超級工廠總數（人）63000滲透率5%銷量（臺）44102021全球超高凈值消費者總數（人）295450滲透率15%銷量（臺）44318總計市場規模（億元）總計市場規模（億元）95表：階段一特斯拉機器人市場規模約表：階段一特斯拉機器人市場規模約95億元億元111.2 人形機器人產業化指日可待，萬億藍海市場蓄勢待發人形機器人產業

17、化指日可待，萬億藍海市場蓄勢待發數據來源：Wealth-X，Statista，國家統計局，東吳證券研究所階段二（中期階段二（中期20262026-20302030年）：年）：+制造業制造業+服務業服務業制造業人數（萬人）制造業人數（萬人）服務業人數（萬人）服務業人數（萬人）美國123311943歐洲18209352亞洲3696023212滲透率8%5%銷量（萬臺）32012670市場規模（億元）4481537386總計市場規模（億元）75969表：階段二特斯拉機器人市場規模約表：階段二特斯拉機器人市場規模約7.6萬億元萬億元 第二階段：在第二階段：在少數工廠中的應用效果得到了少數工廠中的應用效

18、果得到了驗證驗證，大眾大眾對人形機器人接受度逐漸對人形機器人接受度逐漸提提高高，人形機器人開始走向制造業各類工廠以及商業服務業的更多場景人形機器人開始走向制造業各類工廠以及商業服務業的更多場景。人形機器人開始變得更加靈活，處理工業機器人不能處理的制造業場景，并廣泛走入餐廳、超市、商場等各類場景，以其類人的外表和更高效的生產力、更低廉的成本迅速取得市場優勢。121.2 人形機器人產業化指日可待，萬億藍海市場蓄勢待發人形機器人產業化指日可待，萬億藍海市場蓄勢待發數據來源：Wealth-X，Statista，國家統計局，東吳證券研究所階段三（長期：階段三（長期：20302030-20352035年）

19、：年）：+個人場景個人場景+家庭場景家庭場景一人戶家庭數（萬）一人戶家庭數（萬）多人戶家庭數（萬）多人戶家庭數（萬）美國29255467歐洲-12470亞洲28444967滲透率35%15%銷量（萬臺）20193436市場規模（億元）2826848098合計（億元）76367階段二市場規模（億元）75969總計市場規模（億元）152336表：階段三特斯拉機器人市場規模約表：階段三特斯拉機器人市場規模約15萬億元萬億元 第三階段：大模型第三階段：大模型AI與人形機器人結合應用落地與人形機器人結合應用落地，具身智能成為現實具身智能成為現實，大眾大眾對人形對人形機器人接受度達到頂峰機器人接受度達到頂

20、峰。具身智能使人形機器人像人一樣思考，像人一樣行動。這一階段的機器人可滿足人類的最高精神需求情感需求，因此人形機器人開始走入家庭，尤其是獨居者家庭。131.2 人形機器人產業化指日可待，萬億藍海市場蓄勢待發人形機器人產業化指日可待，萬億藍海市場蓄勢待發數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所 人形機器人外購零部件人形機器人外購零部件占比占比61%。Tesla Bot自制的FSD系統作為機器人控制器，占整個人形機器人成本的39%，其余零部件基本都依靠外購。在Tesla Bot外購零部件中，減速器、伺服電機、直線執行器成本占比分別為14%/19%/15%，階段三預計分別帶來市場規模2-3萬億元，值得特

21、別關注。表：特斯拉人形機器人零部件價值量拆分表：特斯拉人形機器人零部件價值量拆分成本比例成本比例階段一階段一（億元）（億元）階段二階段二（億元）（億元）階段三階段三（億元）（億元）本體規模9575969152336自研FSD系統39%372962859411外購外購減速器14%131063621327伺服電機19%181443428944直線執行器15%141139522850肢體骨骼7%7531810664傳感器3%322794570電池組1%19881980其他2%215193047141.2 人形機器人產業化指日可待，萬億藍海市場蓄勢待發人形機器人產業化指日可待，萬億藍海市場蓄勢待發數據

22、來源：高工咨詢，中商情報網，東吳證券研究所 Tesla Bot計劃降低成本至計劃降低成本至2萬美元萬美元/臺臺，依賴國產零部件硬件支持依賴國產零部件硬件支持。參考特斯拉電動汽車，2021年底特斯拉上海超級工廠國產化率90%左右，幫助特斯拉顯著降低汽車成本，提高毛利率。國產零部件硬件的使用可以顯著降低人形機器人的制造成本，國產廠商基于成本和供應鏈等方面的優勢，有望進入Tesla Bot供應鏈。圖：圖：2021年中國諧波減速器競爭格局年中國諧波減速器競爭格局圖：圖：2021年中國伺服系統競爭格局年中國伺服系統競爭格局151.3 特斯拉引領產業變革，看好零部件產業鏈機會特斯拉引領產業變革，看好零部件

23、產業鏈機會數據來源：特斯拉AI Day，東吳證券研究所 看好硬件零部件產業鏈投資機會看好硬件零部件產業鏈投資機會：硬件為特斯拉降本的關鍵所在，大概率外購。單個Tesla Bot軀干包含16個旋轉關節執行器和12個線性關節執行器，雙手共需12個手部執行器。旋轉執行器采用力矩電機+減速器方案、線性執行器采用電機+行星滾柱絲杠方案，靈巧手采用空心杯電機+齒輪箱的結構。隨著人形機器人產業化落地，硬件零部件產品具備持續成長空間，預計中國企業將在部分產品上扮演重要角色。圖：特斯拉人形機器人零部件拆解圖：特斯拉人形機器人零部件拆解161.3 特斯拉引領產業變革，看好零部件產業鏈機會特斯拉引領產業變革，看好零

24、部件產業鏈機會數據來源：特斯拉官網，特斯拉AI Day，東吳證券研究所 大腦：大腦：自研自研FSD系統系統+D1超算芯片超算芯片，組成核心控制系統組成核心控制系統。特斯拉在特斯拉在FSD系統中嫁接了計算機視覺神經網絡訓練芯片系統中嫁接了計算機視覺神經網絡訓練芯片自研的自研的Dojo D1超級計超級計算芯片算芯片。Dojo超級計算機的性能無上限，實際應用中，與業內其他產品相比同成本下性能提高4倍，同能耗下性能提高1.3倍，占用空間降低5倍。圖：特斯拉將圖：特斯拉將FSD系統應用于人形機器人，并做出適系統應用于人形機器人，并做出適應性修改應性修改圖：特斯拉在圖：特斯拉在FSD系統中嫁接系統中嫁接D

25、ojo D1超級計算芯片超級計算芯片171.3 特斯拉引領產業變革，看好零部件產業鏈機會特斯拉引領產業變革，看好零部件產業鏈機會數據來源：特斯拉AI Day，東吳證券研究所 軀干軀干：高度集成傳感器高度集成傳感器、電池組和電池組和冷卻系統冷卻系統。最新版本的Tesla Bot機器人在軀干處搭載了一塊容量為2.3 kWh、52V的電池組，能夠支持機器人一整天的工作。該電池組采用了特斯拉電子產品和汽車產品中高度集成的設計，運行于特斯拉的SoC系統中。圖：特斯拉人形機器人軀干電池組圖：特斯拉人形機器人軀干電池組圖：特斯拉人形機器人圖：特斯拉人形機器人SOC系統系統181.3 特斯拉引領產業變革，看好

26、零部件產業鏈機會特斯拉引領產業變革，看好零部件產業鏈機會數據來源：特斯拉AI Day，東吳證券研究所 雙手：雙手：11自由度自由度+觸覺傳感觸覺傳感，通過仿生技術全面模擬人手的通過仿生技術全面模擬人手的特征特征。Tesla Bot每個手掌具有6個執行器，11個自由度，實現靈活自由的運動。為了擁有類似于人手的感知能力，Tesla Bot的機械手搭載了大量的傳感器，如力傳感器和觸覺傳感器等。這種設計使得Tesla Bot能夠承載約10kg的重物，使用工具，并實現微小動作。圖：人形機器人手部構造圖圖：人形機器人手部構造圖191.3 特斯拉引領產業變革，看好零部件產業鏈機會特斯拉引領產業變革，看好零部

27、件產業鏈機會數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所 執行器：采用減速機執行器：采用減速機+電機驅動電機驅動方案方案，類似于人體的肌肉和類似于人體的肌肉和四肢四肢。旋轉關節執行器由電機諧波減速器力矩傳感器位置傳感器交叉滾子軸承向心止推滾珠軸承構成；線性關節執行器由電機滾珠行星滾柱絲杠力矩傳感器位置傳感器構成。圖：人形機器人下肢執行器位置圖：人形機器人下肢執行器位置圖：人形機器人上肢執行器位置圖：人形機器人上肢執行器位置目錄目錄20一、產業端看好人型機器人商業化，投資端看好核一、產業端看好人型機器人商業化，投資端看好核心零部件心零部件三、具身智能趨勢下，看好視覺三、具身智能趨勢下，看好視覺、力學等各

28、類傳感器力學等各類傳感器四、投資建議與風險提示四、投資建議與風險提示二、人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”二、人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”機器人行業深度報告機器人行業深度報告212.人形機器人人形機器人BOM表表結構結構部件名稱部件名稱渠道渠道2022年單價年單價（美元）（美元）數量數量價值量價值量（美元）（美元）占比占比代表廠商代表廠商核心國產廠商核心國產廠商 潛在供應商潛在供應商運動控制系統運動控制系統FSD系統自研+代工85001850038.9%-肢體活動關節執行肢體活動關

29、節執行器（器（16個旋轉關節個旋轉關節+12個線性關節）個線性關節）諧波減速器外購24212290413.3%哈默納科、綠的諧波、大族、同川、新寶、來福、昊志機電綠的諧波綠的諧波同川、大族、昊志機電行星減速器外購4341720.8%中大力德、雙環傳動、新時達-中大力德、雙環傳動、新時達無框力矩電機外購12028336015.4%科爾摩根、三花智控、拓普集團、杭州三相、精納電機、易爾泰、常州運控、合泰電機、大族電機三花智控、拓三花智控、拓普集團普集團步科股份、匯川技術、禾川科技、埃斯頓行星滾柱絲杠外購1601219208.8%GSA、斯凱孚、拓普集團、博特精工、上海新劍拓普集團拓普集團秦川機床、

30、恒立液壓、貝斯特、恒而達編碼器外購24286723.1%多摩川、雷尼紹、內密控、倍加福、海德漢、銳鷹、禹衡-銳鷹、禹衡手部活動關節執行手部活動關節執行器器空心杯電機外購71128523.9%Maxon、鳴志電器、鼎智科技鳴志電器、鼎鳴志電器、鼎智科技智科技-精密齒輪外購30123601.6%豐立智能、兆威機電-豐立智能、兆威機電編碼器外購24122881.3%多摩川、雷尼紹、內密控、倍加福、海德漢、銳鷹、禹衡-銳鷹、禹衡傳感器傳感器視覺傳感器外購21012101.0%索尼、因特爾、奧比中光、舜宇光學-奧比中光、舜宇光學力傳感器外購22024402.0%ATI、坤維、宇立、柯力、鑫精誠、海伯森-

31、坤維科技、宇立、柯力傳感、鑫精誠、海伯森肢體骨骼肢體骨骼手臂、胸腔、腿部、腳部自研5130KG15237.0%-頭部交互頭部交互顯示屏外購10011000.5%-動力電池動力電池電池組外購17011700.8%寧德時代等-寧德時代等其他其他-4001.8%總計總計21871數據來源：Tesla AI day，Wind，各公司官網，高工咨詢，東吳證券研究所整理222.1 FSD：搭載：搭載D1超級芯片，智能算法能力領跑全球超級芯片，智能算法能力領跑全球數據來源：特斯拉AI Day，特斯拉官網，東吳證券研究所 特斯拉自制特斯拉自制FSD，搭載自研芯片及自動輔助搭載自研芯片及自動輔助攝像頭攝像頭。優

32、化調整優化調整FSD，提高與人型機器人適配度提高與人型機器人適配度?？紤]到機器人與電動車在需求及形式上的差異，特斯拉對植入人形機器人的FSD系統進行優化。Dojo系統算法領跑全球系統算法領跑全球，計算效率高計算效率高。Dojo由25個D1芯片組成，D1采用7nm制程工藝，搭載500億個晶體管、354個訓練節點，BF16、CFP8、FP32算力可達362、362、22.6TFLOPS，實現了超強算力和超高帶寬，相較于其他產品的計算效率提高30倍。D1Training TileExaPOD圖：圖：Dojo System包含包含D1、Training Tile及及ExaPOD圖：特斯拉圖：特斯拉FS

33、D系統構成系統構成232.2 減速器：諧波減速器為最優方案減速器：諧波減速器為最優方案數據來源：綠的諧波招股書，中國機器人網，東吳證券研究所 諧波減速器為人形機器人最優諧波減速器為人形機器人最優方案方案。諧波減速器負載小、精度高、結構緊湊，在工業機器人領域用于小負載六軸、小負載SCARA及協作機器人，在人形機器人中主要應用于小臂、大臂等上肢旋轉關節。行星減速器抗沖擊能力強行星減速器抗沖擊能力強，可應用于人形機器人下肢旋轉關節可應用于人形機器人下肢旋轉關節：由于行星減速器不容易因沖擊負載而損壞，相較于諧波更適合人形機器人下肢旋轉關節。諧波減速器諧波減速器行星減速器行星減速器產品性能產品性能結構緊

34、湊、體積小、質量輕、傳動比范圍大體積小、高剛度、高精密、低傳動、抗沖擊能力強應用場景應用場景小負載六軸/SCARA機器人小臂、腕部或手部、協作機器人直角坐標機器人、四足機器人、小型仿人機器人手指關節人形機器人應用人形機器人應用部位部位小臂、大臂等上肢旋轉關節下肢旋轉關節單價（元）單價（元）1000-1500300-500圖示圖示表：諧波減速器與行星減速器性能及應用對比表：諧波減速器與行星減速器性能及應用對比242.2 減速器：諧波減速器為最優方案減速器：諧波減速器為最優方案數據來源：Wind，高工機器人研究所，東吳證券研究所 根據特斯拉機器人產業化進程推斷根據特斯拉機器人產業化進程推斷，202

35、5年人形機器人有望量產年人形機器人有望量產，2030年銷量預計年銷量預計達到達到100萬臺萬臺，2035年銷量或將達到年銷量或將達到1000萬臺萬臺。預計預計2035年人形機器人用諧波減速器市場空間為年人形機器人用諧波減速器市場空間為777億元億元。預計預計2035年人形機器人用年人形機器人用行星行星減速器市場空間為減速器市場空間為126億元億元。表：人形機器人用減速器市場空間測算表：人形機器人用減速器市場空間測算20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2035E人形機器人銷量（萬臺）人形機器人銷量（萬臺）0.531016223661100100

36、0諧波減速器諧波減速器每臺人形機器人用量每臺人形機器人用量121212121212121212單價（元）單價（元）15001350128312181097987888799719647單臺機器人價值量（元）單臺機器人價值量（元）162001539014621131581184310658959386337770市場空間（億元）市場空間（億元）15152127385886777行星減速器行星減速器每臺人形機器人用量每臺人形機器人用量444444444單價（元）單價（元）500475451429407387368349332315單臺機器人價值量（元）單臺機器人價值量（元）190018051715

37、162915481470139713271260市場空間（億元）市場空間（億元）0.10.52335913126252.2 減速器：諧波減速器為最優方案減速器：諧波減速器為最優方案數據來源：高工機器人研究所，華經產業研究院，東吳證券研究所 國內諧波減速器市場競爭格局國內諧波減速器市場競爭格局：日系廠商為諧波減速器主要玩家，2022 哈默納科市場占有率達 34%；國內廠商競爭力顯著增加，2022年綠的諧波市占率位居第二。人形機器人產業化進程中人形機器人產業化進程中，國產品牌具備顯著競爭力國產品牌具備顯著競爭力：1）價格低，契合人形機器人降本需求；（2）硬件條件已達人形機器人要求：人形機器人對減速

38、器的精度及負載要求均低于工業機器人，國產廠商可以滿足人形機器人要求。圖：圖：2022年國內諧波減速器競爭格局年國內諧波減速器競爭格局哈默納科34%綠的23%來福8%新寶8%同川5%大族5%福德5%其他12%圖：圖：2014-2022年國內年國內諧波減速器市場規模諧波減速器市場規模-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市場規模（億元）YOY262.2【綠的綠的諧波諧波】諧波減速器國產龍頭，核心供應鏈確定性強諧波減速器國產龍頭，核心供應鏈確定性強數據來源：Wind，B

39、loomberg，東吳證券研究所圖：圖：2017-2022年綠的諧波營收年綠的諧波營收CAGR為為20%圖：圖：2017-2022年綠的諧波歸母凈利潤年綠的諧波歸母凈利潤CAGR為為26%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.0201720182019202020212022 2023Q1營業總收入（億元）YOY-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.0201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）YOY 綠的諧波深耕行業二十余載綠的諧波深耕行業二十余載，規?？焖僖幠？焖贁U張擴張。受

40、益于3C電子、半導體等行業快速發展，工業機器人需求增加，拉動對減速器的需求，公司規?？焖贁U張。規模規模尚尚小小，未來成長彈性大未來成長彈性大。2022年公司營收、歸母凈利潤分別為4.5、1.6億元，相較于哈默納科2022年營收36億元，公司規模尚小，未來成長彈性大。-200%0%200%400%600%800%1000%-100102030405020152016201720182019202020212022營業收入(億元）凈利潤（億元）收入YOY利潤YOY圖：圖：2015-2022年哈默納科營收年哈默納科營收/凈利潤凈利潤CAGR為為12%/4%272.2【綠的諧波綠的諧波】諧波減速器國產

41、龍頭，核心供應鏈確定性強諧波減速器國產龍頭，核心供應鏈確定性強數據來源：Wind，Bloomberg，東吳證券研究所圖：圖：2022年公司諧波減速器業務占比年公司諧波減速器業務占比93%圖：圖：2022年綠的諧波銷售毛利率年綠的諧波銷售毛利率/凈利率為凈利率為44%/28%73%79%78%94%94%93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他諧波減速器0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023Q1銷售毛利率銷售凈利率 近三年減速器業務占比超近三年減速器業務占

42、比超90%，業務純業務純、盈利盈利能力強能力強。公司主攻諧波減速器，2022年業務占比高達93%，相較于哈默納科公司業務更純，技術專注性更高。受益于公司技術領先型及高技術壁壘，2022年公司銷售毛利率、凈利率分別達44%、28%，盈利能力強。諧波減速器,80%機電一體化產品,20%圖：圖：2022年哈默納科諧波減速器業務占比年哈默納科諧波減速器業務占比80%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018202020212022銷售毛利率銷售凈利率圖：圖：2022年哈默納科銷售毛利率年哈默納科銷售毛利率/凈利率分別為凈利率分別為36%/10%282.2【綠的諧波綠

43、的諧波】諧波減速器國產龍頭，核心供應鏈確定性強諧波減速器國產龍頭，核心供應鏈確定性強數據來源：Wind，東吳證券研究所表：綠的諧波凈利潤敏感性測算表：綠的諧波凈利潤敏感性測算20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2035E人形機器人銷量（萬臺）人形機器人銷量（萬臺）0.5310162236611001000每臺人形機器人用量每臺人形機器人用量121212121212121212單價（元）單價（元）15001350128312181097987888799719647單臺機器人價值量（元）單臺機器人價值量（元）162001539014621131

44、581184310658959386337770市場空間（億元）市場空間（億元）15152127385886777綠的諧波市占率綠的諧波市占率20%20%20%20%20%20%20%20%20%凈利率（凈利率（%）15%15%15%15%15%15%15%15%15%公司利潤（億元）公司利潤（億元）0.020.140.440.630.801.151.752.5923.312022年歸母凈利潤（億元）年歸母凈利潤（億元）1.552035年歸母凈利潤倍數年歸母凈利潤倍數15 與三花智控達成戰略合作與三花智控達成戰略合作，建立墨西哥合資公司并由綠的控股建立墨西哥合資公司并由綠的控股，公司進入核心供

45、應公司進入核心供應鏈確定性鏈確定性較強較強。公司將與三花智控共同出資在三花墨西哥工業園設立一家合資企業，用于諧波減速器相關產品的研發、生產與銷售。該合資公司由綠的諧波控股并納入合并財務報表范圍。292.3 電機：機器人的心臟電機：機器人的心臟數據來源：電力技術站微信公眾號，東吳證券研究所 按照用途不同電機可劃分為驅動類電機和控制類電機，其中控制電機按照控制方式的不同可分成伺服電機、步進電機。伺服電機被稱為“工業機器人的心臟”，一般安裝在機器人的“關節”處，為工業機器人提供精準的控制效果。圖：電機按用途可分為控制電機和驅動電機圖：電機按用途可分為控制電機和驅動電機302.3.1【三花智控三花智控

46、】汽車零部件核心供應商，率先布局人形機器人賽道汽車零部件核心供應商，率先布局人形機器人賽道數據來源：Wind，東吳證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020152017201920212023Q1營業總收入（億元）歸母凈利潤營收YOY凈利潤YOY 新能源熱管理領域核心供應商新能源熱管理領域核心供應商，充分受益于熱管理量價齊升充分受益于熱管理量價齊升。單車價值量由2000元提升至6000元，且隨著新能源汽車滲透率提升，新能源車熱管理系統市場規模將同步提升。攜手綠的諧波攜手綠的諧波，率先布局人形機器人賽道率先布局人形機器人賽道。公司將與綠的諧波在墨

47、西哥建立合資公司，率先卡位高景氣賽道。傳統制冷板塊傳統制冷板塊“壓艙石壓艙石”，儲能業務開始釋放儲能業務開始釋放。中長期看該板塊有望保持10%的穩步增長，成為公司“壓艙石”業務。圖：圖：2015-2022年三花智控營收年三花智控營收/歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR為為19%/23%行業行業業務業務細分產品細分產品制冷自冷凝管空調及冰箱控制元器件截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、變頻控制器微通道換熱器微通道冷凝器、蒸發器、熱泵換熱器、微通道水箱換熱器家電白色家電零部件洗碗機、洗衣機、咖啡零部件、Omega泵、加熱管汽車 空調及熱管理部件熱力膨脹閥、貯液器、電子膨脹閥、換熱部件、電子水泵儲能熱

48、管理零部件水泵、換熱器、電子膨脹閥、電磁閥機器人 機電執行器模組減速器、編碼器、伺服電機表：三花智控業務分類表：三花智控業務分類312.3.2【鳴志電器鳴志電器】步進電機全球一線品牌，切入伺服電機打開成長天花板步進電機全球一線品牌，切入伺服電機打開成長天花板數據來源：Wind，東吳證券研究所 混合混合步進電機龍頭步進電機龍頭，打破海外壟斷打破海外壟斷，業績增長穩健業績增長穩健。鳴志電器在混合步進電機領域為國內龍頭，打破日本壟斷，2022年全球市占率位居前三。2015-2022年公司營收/CAGR均為14%，業績增長穩健。切入控制電機賽道切入控制電機賽道，打開成長天花板打開成長天花板。公司通過外

49、延并購將產品拓展至伺服電機、直流無刷電機、空心杯電機等高成長性品類，打開未來成長天花板。58%63%65%70%73%74%77%78%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他設備狀態管理LED控制與驅動貿易代理電機0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1銷售毛利率銷售凈利率圖：圖：2015-2022年鳴志電器營收年鳴志電器營收/歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR均為均為 14%圖：鳴志電器電機業務占比持續提升圖：鳴志電器電機業務占比持續提

50、升圖：鳴志電器銷售毛利率持續保持高位圖：鳴志電器銷售毛利率持續保持高位類別類別產品產品應用領域應用領域控制電機類步進電機生化醫療、太陽能、移動機器人直流無刷電機工業控制、汽車電子、航空航天、醫療空心杯電機人形機器人手指伺服電機通用自動化、工業自動化、機器人驅動控制產品步進電機驅動系統3C、移動機器人、工業自動化、太陽能、汽車電子等步進伺服系統伺服系統運動控制器傳感器類編碼器圖：鳴志電器運動控制領域產品分類圖：鳴志電器運動控制領域產品分類-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303520152017201920212023Q1營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YO

51、Y凈利潤YOY322.3.2【江蘇雷利江蘇雷利】子公司空心杯電機行業領先，卡位藍海市場子公司空心杯電機行業領先，卡位藍海市場-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303520152017201920212023Q1營業總收入（億元）歸母凈利潤營收YOY凈利潤YOY 國內微特電機龍頭國內微特電機龍頭，多領域布局平臺化發展多領域布局平臺化發展。江蘇雷利是我國微特電機龍頭，通過外延并購豐富產品品類，形成以微特電機主導、精密結構、驅動控制設計和制造方案為配套的完善產品體系。子公司鼎智科技空心杯電機行業領先子公司鼎智科技空心杯電機行業領先，卡位人卡位人形

52、機器人藍海市場形機器人藍海市場。子公司鼎智科技有刷電機、無 刷 電 機、空 心 杯 電 機 效 率 分 別 為70%/80%/90%，產品性能行業領先。數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2015-2022年江蘇雷利營收年江蘇雷利營收/歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR均為均為10%0%5%10%15%20%25%30%35%20152017201920212023Q1銷售毛利率銷售凈利率圖：新業務擴張對公司盈利能力具有顯著提振作用圖：新業務擴張對公司盈利能力具有顯著提振作用圖：鼎智科技可提供多種型號空心杯電機圖：鼎智科技可提供多種型號空心杯電機332.3.4【步科股份步科股份】移動機器人配套

53、電機龍頭，無框力矩電機有望進入核心供應鏈移動機器人配套電機龍頭，無框力矩電機有望進入核心供應鏈數據來源：常州精納官網，Wind，東吳證券研究所 移動機器人配套電機龍頭移動機器人配套電機龍頭，工控領域實力雄厚工控領域實力雄厚。步科股份產品涵蓋伺服系統、步進系統、人機交互界面等驅動控制部件及解決方案，應用于移動機器人、工業機器人、新能源制造等重要領域。子公司常州精納對標海外子公司常州精納對標海外，無框力矩電機有望進入核心供應鏈無框力矩電機有望進入核心供應鏈。常州精納為步科股份全資子公司，主營產品各類電機，其中無框力矩電機主要應用于協作機器人及服務機器人，產品性能對標海外龍頭，有望進入人形機器人核心

54、供應鏈。定子外徑（定子外徑（mm）型號型號額定功率額定功率(W)額定轉矩額定轉矩(Nm)最大轉矩最大轉矩(Nm)額定轉速額定轉速(rpm)額定電流額定電流(A)最大電流最大電流(A)52STW521537D16ENL1590.41.237904.215.560STW60-1431D16ENL1460.451.3531004.312.976STW76-2933D16ENL2930.852.5533006.619.8104STW104-4529D16ENL3801.54.5242010.230.6132STW132-11832D16ENL11803.58.75322025.363.3表：常州精納無

55、框力矩電機性能指標表：常州精納無框力矩電機性能指標-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%012345620152017201920212023Q1營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY凈利潤YOY圖：步科股份圖：步科股份2015-2022年營收年營收/歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR分分別為別為15%/26%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000202020212022營業總收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）營收YOY凈利潤YOY圖：常州精納圖：常州精納2022年實現營收年實現營收1.3億元

56、，同比增長億元，同比增長11%，歸母凈利潤，歸母凈利潤0.18億元，同比增長億元，同比增長19%342.3.5 空心杯空心杯電機：人形機器人靈巧手核心零部件電機：人形機器人靈巧手核心零部件數據來源：Wind，東吳證券研究所測算表：人形機器人用空心杯電機市場空間測算及鼎智科技敏感性分析表：人形機器人用空心杯電機市場空間測算及鼎智科技敏感性分析20222023E2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2035E人形機器人銷量(萬臺）0.5310162236611001000單個機器人空心杯電機用量（個）121212121212121212單價（元）600

57、540486437394354319287258232單價YOY-10%-10%-10%-10%-10%-10%-10%-10%-10%單臺機器人價值量（元）648058325249472442523826344430992789市場空間（億元）0.31.75.27.69.513.721.031.0278.9鼎智科技鼎智科技-敏感性分析敏感性分析空心杯電機市占率30%30%30%30%30%30%30%30%30%歸母凈利率15%15%15%15%15%15%15%15%15%歸母凈利潤（億元）0.010.10.20.30.40.60.91.412.62022年歸母凈利潤（億元）年歸母凈利潤（

58、億元）1.012035年歸母凈利潤倍數年歸母凈利潤倍數12.4 定義定義：空心杯電機是一種無鐵芯轉子的直流伺服電機，線圈無內部支撐結構，由導線繞制而成。技術技術原理原理：線圈通過連接板和換向器、主軸連接在一起共同組成轉子，連接板固定導線和傳遞力矩，線圈在磁鐵和外殼之間的縫隙中旋轉，帶動整個轉子旋轉?？招谋姍C具備體積小空心杯電機具備體積小，效率高效率高，功率密度高功率密度高，可控性高可控性高，噪音小噪音小，散熱效果好等散熱效果好等優優點點，契合契合人形機器人靈巧手人形機器人靈巧手需求需求。國內國內相關受益標的包括鳴志電器及鼎智科技相關受益標的包括鳴志電器及鼎智科技。352.3.6【兆威機電兆威

59、機電】國內少有、全球領先的微型傳動系統制造商國內少有、全球領先的微型傳動系統制造商數據來源：兆威機電招股書，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 國內少有、全球領先的微型傳動系統制造商，下游應用領域廣泛。國內少有、全球領先的微型傳動系統制造商，下游應用領域廣泛。公司主營產品為微型傳動系統，微型傳動系統更加適應下游行業的精密控制、微型化、低成本等多方面的需求，可應用領域包括通信設備、智能手機、智能家居、服務機器人、汽車電子、醫療器械等多個重點行業。微型傳動系統契合人形機器人需求，公司作為國內稀缺供應商有望充分受益。微型傳動系統契合人形機器人需求，公司作為國內稀缺供應商有望充分受益。相較于伺服電機+諧波

60、減速器的傳動控制方案，微型電機+齒輪箱的組合體積更小、成本更低，契合人形機器人輕量化和降本需求。圖：微型傳動系統結構示意圖圖：微型傳動系統結構示意圖類別類別微型傳動系統微型傳動系統傳統傳動系統傳統傳動系統產品規格產品規格微型傳動系統中大型主要材料主要材料工程塑料、金屬粉末等齒輪鋼功能功能控制調節、傳遞運動傳遞運動應用領域應用領域通信設備、智能家具、服務機器人、汽車電子、醫療器械工程機械、電力設備、電動工具表：微型傳動系統與傳統傳動系統對比表：微型傳動系統與傳統傳動系統對比362.4.1 線性線性驅動器：行星滾柱絲桿技術壁壘高，國產廠商具備稀缺性驅動器：行星滾柱絲桿技術壁壘高，國產廠商具備稀缺性

61、數據來源：特斯拉AI Day，上海新劍微信公眾號，東吳證券研究所 線性線性驅動器驅動器：線性驅動器是將旋轉運動轉化為直線運動的模塊化產品。行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠：可實現直線運動與旋轉運動相互轉換，相較于滾珠絲杠，行星滾柱絲杠性能更加優異、壽命更長，在產品設計、原材料選擇、機加工等方面均有較高的技術壁壘。市場競爭格局市場競爭格局：國內市場由外資公司主導，頭部廠商包括瑞典SKF、瑞士GSA、德國INA等，國產廠商拓普集團、博特精工（未上市）等仍處于加速追趕階段。力矩電機,9%行星滾柱絲杠,56%倒置滾珠絲杠,24%力傳感器,9%位置傳感器,2%軸承,1%類別類別滾珠絲杠滾珠絲杠行星滾柱絲杠行星滾

62、柱絲杠傳動形式傳動形式利用滾珠鏈在絲杠軸與螺母之間做滾動運動，滾珠在負載面間循環，存在相互碰撞傳動效率超過90%以絲杠旋轉作為驅動，由滾柱帶動螺母運動，滾柱圍繞絲杠做行星運動，在摩擦力較小時可達到90%傳動效率轉速及加速度轉速及加速度一般額定最高轉速在3000-5000RPM間，隨導程變化有所調整轉速可達6000RPM，加速度可達7000rad/s2傳動精度傳動精度CO級滾珠絲杠最低可達約4um/300mm精度最高的G1級可達6um/300mm圖示圖示圖：圖：2022年線性驅動器成本拆分年線性驅動器成本拆分表：行星滾柱絲杠與滾珠絲杠對比表：行星滾柱絲杠與滾珠絲杠對比372.4.2【拓普集團拓普

63、集團】平臺型汽零龍頭，深度綁定特斯拉共同成長平臺型汽零龍頭，深度綁定特斯拉共同成長數據來源：Wind，東吳證券研究所 國內平臺型汽車零部件龍頭廠商國內平臺型汽車零部件龍頭廠商，深度綁定特斯拉共同成長深度綁定特斯拉共同成長。拓普集團早期以減震系統及內飾起家，后前瞻性布局輕量化底盤、汽車電子等優質賽道。公司堅持大客戶戰略，與特斯拉深度合作、共同成長，有望持續受益于特斯拉全球擴張。積極布局人形機器人產業積極布局人形機器人產業，看好遠期成長空間看好遠期成長空間?；诹悴考脚_積累的技術經驗與研發優勢，公司積極布局線性執行器模塊產品，作為特斯拉核心供應商，公司具備先發優勢。-20%-10%0%10%20

64、%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012014016018020152017201920212023Q1營業總收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）營收YOY凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022其他業務汽車電子熱能管理相關產品橡膠減震產品鍛鋁控制臂內飾功能件圖：圖：2015-2022年拓普集團營收年拓普集團營收/歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR分別為分別為27%/23%圖：圖：2015-2022年拓普集團分業務收入占比年拓普集團分業務收入占比382.4.2【拓普集團拓普

65、集團】平臺型汽零龍頭，深度綁定特斯拉共同成長平臺型汽零龍頭，深度綁定特斯拉共同成長數據來源：Wind，東吳證券研究所表：表：2023-2030年人形機器人線性執行器市場空間測算及拓普集團敏感性分析年人形機器人線性執行器市場空間測算及拓普集團敏感性分析20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2035E人形機器人銷量(萬臺）0.5310162236611001000單個機器人線性執行器用量（個）121212121212121212單價（元）4000360032402916262423622126191317221550單價YOY-10%-10%-10

66、%-10%-10%-10%-10%-10%-10%單臺機器人價值量（萬元）4.33.93.53.12.82.62.32.11.9市場空間（億元）2.211.735.050.463.591.4139.9206.61859.6拓普集團拓普集團-敏感性分析敏感性分析市占率50%50%50%50%50%50%50%50%50%歸母凈利率10%10%10%10%10%10%10%10%10%歸母凈利潤（億元）0.10.61.72.53.24.67.010.393.02022年歸母凈利潤（億元）17.02035年歸母凈利潤倍數年歸母凈利潤倍數5.5 預計預計2035年人形機器人線性執行器年人形機器人線性執

67、行器市場空間市場空間1860億元億元。若2035年特斯拉銷量達到1000萬臺，則線性執行器市場空間可達1860億元。公司作為特斯拉核心供應商，有望充分受益。目錄目錄39一、產業端看好人型機器人商業化，投資端看好核一、產業端看好人型機器人商業化，投資端看好核心零部件心零部件三、具身智能趨勢下，看好視覺三、具身智能趨勢下，看好視覺、力學等各類傳感器力學等各類傳感器四、投資建議與風險提示四、投資建議與風險提示二、人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”二、人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”機器人行業

68、深度報告機器人行業深度報告403.1 具身智能趨勢下，看好視覺、力傳感器等環節具身智能趨勢下，看好視覺、力傳感器等環節數據來源：高工咨詢，智源社區，東吳證券研究所 具具身智能指身智能指能夠感知并理解周邊環境能夠感知并理解周邊環境，通過自主學習完成任務的智能通過自主學習完成任務的智能體體。具身智能下更重視感知層具身智能下更重視感知層、交互層交互層，看好傳感器及軟件看好傳感器及軟件。感知層和認知層是機器人向具身智能機器人邁進的門檻，機器視覺和多態語言大模型的快速迭代有望大幅提升機器人的感知能力和認知能力。圖：感知圖：感知層層以視覺、力覺和觸覺方案為主以視覺、力覺和觸覺方案為主圖：具身智能三大核心模

69、塊：感知層、交互層、執行層圖：具身智能三大核心模塊：感知層、交互層、執行層413.2 視覺傳感：機器人視覺傳感：機器人三大功能的核心基礎三大功能的核心基礎數據來源：高工咨詢，東吳證券研究所整理 人類感知信息的三個維度：視覺人類感知信息的三個維度：視覺聽覺聽覺語義語義 視覺傳感為機器人三大功能的核心基礎。視覺傳感為機器人三大功能的核心基礎。視覺傳感是實現環境感知、運動控制甚至人機交互三大核心功能的基礎，人類的五大感官中視覺的獲取的信息占比超55%，機器視覺能力對于感知層面至關重要。圖：人類感知信息三個維度視覺聽覺語義圖：人類感知信息三個維度視覺聽覺語義視覺,55%聽覺,38%語義,7%圖：機器視

70、覺與行業應用圖：機器視覺與行業應用423.2 視覺傳感：機器視覺等視覺傳感：機器視覺等AI解決方案助力人形機器人發展解決方案助力人形機器人發展數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 相較于雷達，人形機器人更可能采用攝像頭方案，未來相較于雷達，人形機器人更可能采用攝像頭方案，未來機器視覺、機器視覺、AI解決方案公司解決方案公司有望進入有望進入市場。市場。交互模塊以AI技術的應用核心，完成 對于大腦分析判斷工作的模擬實現；視覺是人機交互三大核心功能的基礎，未來機器視覺、AI公司前景廣闊。圖：目前人形機器人搭載的視覺傳感器主要以攝像頭為主，雷達方案機器人類人感較弱圖：目前人形機器人搭載的視覺傳感器主要

71、以攝像頭為主，雷達方案機器人類人感較弱433.2 視覺傳感：機器視覺等視覺傳感：機器視覺等AI解決方案助力人形機器人發展解決方案助力人形機器人發展數據來源：GGII，東吳證券研究所 2022年中國機器視覺市場規模增速暫時放緩年中國機器視覺市場規模增速暫時放緩，預計未來會有顯著預計未來會有顯著提升提升。根據GGII預測數據顯示，2027年中國機器視覺市場規模預計可達550億元，其中2D視覺市場規模超過400億元，3D視覺市場規模超150億元。機器視覺應用場景包括定位機器視覺應用場景包括定位、識別識別、檢測和測量檢測和測量，3C電子是占比最高的應用電子是占比最高的應用領域領域。0%10%20%30

72、%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025020162017201820192020202120222023E2D視覺市場規模（億元）3D視覺市場規模（億元）YOY圖：圖：2016-2023年中國機器視覺市場規模逐步擴大年中國機器視覺市場規模逐步擴大測量,13%定位,33%檢測,25%識別,29%圖：圖：2022年中國機器視覺應用場景占比年中國機器視覺應用場景占比數據來源：GGII，東吳證券研究所443.2 視覺傳感：機器視覺等視覺傳感：機器視覺等AI解決方案助力人形機器人發展解決方案助力人形機器人發展數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 人形機器人視覺傳感

73、產業鏈或與自動駕駛汽車類似：廠商通過外購攝像頭結合自研人形機器人視覺傳感產業鏈或與自動駕駛汽車類似：廠商通過外購攝像頭結合自研軟件算法或直接尋求一套成熟解決軟件算法或直接尋求一套成熟解決方案方案。特斯拉機器人/汽車均采用自研的FSD系統和感知計算單元，光學鏡頭、攝像頭模組的難度高、壁全深，實力雄厚的光學公司有望率先參與人形機器人產業鏈。車載鏡頭市場由舜宇光學領銜車載鏡頭市場由舜宇光學領銜，2020年全球市占率超過年全球市占率超過30%。圖：機器視覺廠商參與人形機器人產業鏈模式與汽車類似圖：機器視覺廠商參與人形機器人產業鏈模式與汽車類似圖：圖：2020年舜宇車載鏡頭全球市占率超年舜宇車載鏡頭全球

74、市占率超30%舜宇光學,32%麥克賽爾,8%富士膠片,5%電產三協,5%三力士,5%世高光,5%京瓷,4%理光,3%其他,33%453.2.1【奧比中光奧比中光】深耕深耕 3D 視覺傳感器領域，光學實力雄厚視覺傳感器領域，光學實力雄厚數據來源：Wind，東吳證券研究所 奧比中光自成立以來專注于奧比中光自成立以來專注于 3D 視覺感知技術研發視覺感知技術研發，光學實力光學實力雄厚雄厚。公司是少數幾家掌握自主開發的 3D 感知多核心技術的企業，已率先實現了 3D 視覺感知技術在消費電子、生物識別、AIoT、工業等多領域的應用。在國家扶持人工智能發展的背景下3D視覺感知技術迎來機遇，展望未來，公司利

75、用其深厚的3D視覺感知技術，積極布局智能汽車、機器人等高景氣賽道，未來增長動能強勁。-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-8-6-4-202468201820192020202120222023Q1營業收入（億元）凈利潤（億元）營收YOY凈利潤YOY圖：奧比中光主營圖：奧比中光主營3D視覺傳感器，產品矩陣豐富視覺傳感器，產品矩陣豐富圖：奧比中光營收及凈利潤變化情況圖：奧比中光營收及凈利潤變化情況數據來源：公司招股書，東吳證券研究所463.2.2【舜宇光學舜宇光學】全球光學龍頭廠商，全球光學龍頭廠商，VR/AR等新業務注入新成長動能等新業務注入新成長動能

76、數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：舜宇光學營收及凈利潤變化情況圖：舜宇光學營收及凈利潤變化情況-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400201720182019202020212022營收（億元）凈利潤（億元)營收YOY凈利潤YOY圖：舜宇光學主營業務結構圖：舜宇光學主營業務結構數據來源：公司官網，東吳證券研究所 舜宇光學主營光學及光電相關產品舜宇光學主營光學及光電相關產品，光電產品光電產品、光學儀器光學儀器、光學零件三足鼎立光學零件三足鼎立，涉涉及手機及手機、汽車汽車、VR/AR 等多個應用等多個應

77、用場景場景。2019年以來公司手機業務的占比不斷縮小，車載產品和其他產品的占比不斷提升，從傳統光學到手機光學再向車載光學不斷拓展。目前雖未普遍應用于人形機器人行業，憑借其在光學領域具有堅實的技術基礎以及創新能力，具有廣闊前景。473.3 力傳感器：重要信號轉換元件，六維力傳感器處于卡脖子環節力傳感器：重要信號轉換元件，六維力傳感器處于卡脖子環節數據來源：坤維科技微信公眾號，東吳證券研究所 力傳感器是將力的量值轉換為相關電信號的力傳感器是將力的量值轉換為相關電信號的器件器件。六維力傳感器技術壁壘高六維力傳感器技術壁壘高，多應多應用于高精密場景用于高精密場景：六維力傳感器能夠同時測量沿三個坐標軸方

78、向的力和繞三個坐標軸方向的力矩，是維度最高的力傳感器，能夠給出最全面的力覺信息，相較于低維力傳感器，六維力傳感器的技術難度和使用難度高，但對于機器人產業鏈的智能裝配和其他場景的精密場景非常重要。圖：六圖：六維力傳感器維力傳感器工作原理工作原理483.3 力傳感器：重要信號轉換元件，六維力傳感器處于卡脖子環節力傳感器：重要信號轉換元件，六維力傳感器處于卡脖子環節數據來源：leaderobot微信公眾號，東吳證券研究所 六維力傳感器六維力傳感器在國內處于在國內處于卡脖子環節卡脖子環節，國內外產品仍存在差距國內外產品仍存在差距。目前國產六維力傳感器廠商較為稀缺，以柯力傳感、宇立儀器(未上市)、坤維科

79、技（未上市）為代表廠商，其中宇立雖是KUKA、ABB等“四大”的力傳感器合作商，但目前與海外龍頭TDK、ST、ADI等仍有一定差距。圖：六維力和力矩傳感器的應用領域圖：六維力和力矩傳感器的應用領域圖：六維力和力矩傳感器應用場景圖示圖：六維力和力矩傳感器應用場景圖示493.3.1【柯力傳感柯力傳感】以機器人為突破口，尋求廣闊市場以機器人為突破口，尋求廣闊市場數據來源：Wind，東吳證券研究所 柯力傳感以稱重傳感器起家柯力傳感以稱重傳感器起家，轉型升級為物聯網解決方案供應轉型升級為物聯網解決方案供應商商。以機器人為突破口以機器人為突破口，尋求更廣闊市場尋求更廣闊市場。目前柯力已有測重測力、靜態扭矩

80、、二維力、三維力、六維力等傳感器，面對機器人產業鏈尤其是人形機器人帶來的廣闊需求，公司從現有機器人客戶市場清單出發，和國內外著名機器人公司建立長期可持續的需求源泉，開拓國際并購和產學研合作，加速機器人傳感器銷售從千萬級邁向億級營收。0%10%20%30%40%50%60%70%024681012201820192020202120222023Q1營收（億元）凈利潤（億元)營收YOY凈利潤YOY圖：圖：柯力傳感柯力傳感2018-2022年營收年營收/歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR為為11%/18%應變式傳感器52%系統集成產品20%附件及其他15%儀表10%干粉砂漿第三方系統服務3%圖：柯力傳感圖

81、：柯力傳感2022年分產品營收占比，應變式傳感年分產品營收占比，應變式傳感器為核心產品器為核心產品目錄目錄50一、產業端看好人型機器人商業化，投資端看好核一、產業端看好人型機器人商業化，投資端看好核心零部件心零部件三、具身智能趨勢下，看好視覺三、具身智能趨勢下，看好視覺、力學等各類傳感器力學等各類傳感器四、投資建議與風險提示四、投資建議與風險提示二、人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”二、人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”人形機器人產業鏈縱析，尋找供應鏈“隱形冠軍”機器人行業深度報告機器人行業深度報告514.投資建議投資建議數據來源

82、：Wind，東吳證券研究所注：表中2035年市占率及2035年凈利率為該公司在人形機器人領域產品情況表：人形機器人產業鏈相關標的梳理及敏感性分析（市值及表：人形機器人產業鏈相關標的梳理及敏感性分析（市值及PE截至截至2023/6/30）公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱總市值總市值（億元）（億元）PE-TTM2022年歸母凈年歸母凈利潤（億元）利潤（億元）人形機器人人形機器人產品產品2035年單年單臺價值量臺價值量（萬元）（萬元）2035年市年市占率占率2035年凈年凈利率利率2035年人形年人形機器人銷量機器人銷量（萬臺）（萬臺）2035年歸年歸母凈利潤母凈利潤（億元）（億元）2035年歸年歸

83、母凈利潤母凈利潤倍數倍數002050.SZ 三花智控1,0874025.7模組產品2.050%10%1000100.03.9601689.SH 拓普集團8895017.0線性執行器1.950%10%93.05.5603728.SH 鳴志電器3371402.5空心杯電機0.350%15%22.59.1688017.SH 綠的諧波2741911.6諧波減速器0.820%15%23.315.0873593.BJ鼎智科技64561.0空心杯電機0.330%15%12.612.4從供應鏈優勢、利潤彈性及技術壁壘三個維度分析：重點推薦重點推薦:高彈性+高壁壘的諧波減速器供應商【綠的諧波】；供應鏈先發優勢強

84、的空心杯電機供應商【鳴志電器】；供應鏈優勢的旋轉執行器總包商【三花智控】；供應鏈優勢+高壁壘的線性執行器供應商【拓普集團】。建議關注建議關注高彈性的空心杯電機供應商【鼎智科技/江蘇雷利】；諧波及行星減速器供應商【雙環傳動】【中大力德】；線性驅動【秦川機床】【恒立液壓】【貝斯特】【恒而達】；微型傳動系統【兆威機電】；高潛力的傳感器相關標的【奧比中光-UW】【柯力傳感】；技術積累深厚的電機廠商【匯川技術】、【步科股份】；底層能力優秀的機器人主機廠【埃斯頓】【石頭科技】【科沃斯】【九號公司-WD】等。525.風險提示風險提示 人形機器人產業化不及預期。技術迭代導致現有零部件不再應用。國際貿易摩擦及大

85、客戶依賴風險 零部件降價導致盈利能力下滑。免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場

86、有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準投資評級基于分析

87、師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/53東吳證券 財富家園54