1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 地產產業鏈地產產業鏈迎新機遇，重視城中迎新機遇，重視城中村改造投資機會村改造投資機會 核心觀點核心觀點：今年以來政治局會議、國常會多次提出在超大特大城市推進城中村改造，這是以習近平同志為核心的黨中央站在中國式現代化戰略全局高度作出的具有重大而深遠意義的工作部署，是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的重要舉措。城中村改造有利于改善城中

2、村居民的生活條件，釋放其消費潛力，并推動房地產行業向新發展模式轉型。根據我們測算，19 個超大特大城市城中村建面 19.4 億方，改造成本 3.9萬億元。城中村改造將按照政府主導、多主體參與的模式開展，收入來源方面除土地出讓收入、商品房銷售收入外，經營性物業收入將成為重要補充。預計將拉動消費建材、電梯、木門、馬桶衛浴、家電等下游行業需求，地方國有地產企業也將從中優先受益。城中村改造注重改善民生、擴大內需。城中村改造注重改善民生、擴大內需。七普數據顯示我國人戶分離人口達 4.9 億，城中村因租金低廉成為大城市眾多外來人口的租住選擇。城中村改造有利于改善城中村居民的生活條件，促進其消費潛力的釋放。

3、國家層面的城中村改造政策起始于 2020 年，部分城市在長期實踐中，已形成適應本地的政策體系。預計城中村預計城中村改造建筑改造建筑面積約面積約 19.4 億方，改造成本億方，改造成本 3.9 萬億元。萬億元。根據我們的測算，全國超大特大城市共計有 19 個，城中村面積 12.9億方，城中村建筑密度較高，但樓層往往相對較低，我們假設平均容積率 1.5，則對應總建筑面積 19.4 億方。按照拆除面積 20%，拆建比 2，整治面積 80%測算，對應改造總成本 3.9 萬億元。城中村改造將按照政府主導、多主體參與的模式開展。城中村改造將按照政府主導、多主體參與的模式開展。模式上將以政府為主導，采取拆除

4、新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。資金來源方面，除傳統的政策性銀行貸款、專項債等，將會吸引民間資本參與。收入來源方面除了土地出讓收入、商品房銷售收入外，經營性物業收入將成為重要補充。有望拉動有望拉動下游下游如建材、輕工、家電等行業如建材、輕工、家電等行業需求需求，地方地方國有房企國有房企將將優先優先從中受益從中受益。城中村改造投資巨大，有望拉動建材、電梯、木門、衛浴、家電等下游行業需求。建材推薦三棵樹、三棵樹、東方雨虹、東方雨虹、東鵬控股東鵬控股；輕工推薦江山歐派、箭牌家居江山歐派、箭牌家居；家電推薦老板電器老板電器。地方地產國企承擔城市建設功能，擁有較為豐富的經驗，作為本土企業，有

5、望在新一輪城中村改造中優先受益。重點推薦越秀地越秀地產產。風險提示風險提示：資金籌措不及預期，土地出讓困難，銷售持續低迷等。維持維持 強于大市強于大市 竺勁竺勁 SAC 編號:S1440519120002 SFC 編號:BPU491 任宏道任宏道 SAC 編號:S1440523050002 葉樂葉樂 SAC 編號:S1440519030001 SFC 編號:BOT812 馬王杰馬王杰 SAC 編號:S1440521070002 發布日期：2023 年 08 月 14 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -13%-3%7%17%27%2022/8/32022/9/32022/10/3

6、2022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/3房地產上證指數房地產房地產 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 1 城中村改造的內核是改善民生，擴大內需.1 1.1 流動人口催生城中村居住需求.1 1.2 城中村改造不同于棚改、舊改.2 1.3 多城市具備城中村改造長期經驗，國家層面從 2020 年開始大力提倡.3 2 預計 19 城城中村建面 19.4 億方，改造成本 3.9 萬億元.6 3 城中村改造將按照政府主導、多主體參與的模式開展.

7、7 3.1 城中村改造模式多樣.7 3.1.1 按實施主體不同可分為政府主導、企業主導、集體主導三種模式.7 3.1.2 按實施方式不同可分為拆除重建、綜合整治兩種模式.9 3.2 多渠道籌措資金，吸引民間資本參與.10 3.3 經營性收入有望成為資金平衡新的補充.11 3.4 典型案例廣州做地模式.12 4 下游行業和地方國有房地產企業有望受益.13 4.1 城中村改造將有效拉動下游行業需求.13 4.1.1 建材行業推薦三棵樹、東方雨虹、東鵬控股.14 4.1.2 輕工行業推薦推薦江山歐派、箭牌家居.16 4.1.3 家電行業推薦老板電器.17 4.2 地方國有房企有望優先受益.17 4.

8、2.1 越秀地產：成長型廣州地產國企，集團股東參與廣州舊改優勢明顯.18 風險分析.20 圖目錄 圖 1:中國城鎮人口數量及城鎮化率.1 圖 2:中國人戶分離人口數量.1 圖 3:廣州白云小坪村舊改前狀態.2 圖 4:廣州白云小坪村舊改后狀態.2 圖 5:19 個超大特大城市分布.2 圖 6:超大特大城市建成區面積.6 圖 7:部分城市城中村面積占比.6 圖 8:政府主導型城中村改造模式.8 圖 9:開發商主導型城中村改造模式.8 圖 10:村集體主導型城中村改造模式.8 圖 11:PSL 發行規模.10 圖 12:棚改專項債發行規模.10 圖 13:城中村改造項目收入.11 圖 14:元芬村

9、租賃住房.12 圖 15:蟠龍天地.12 5WkXpViWlY9YnPpNmP6MdN6MsQnNsQnOkPnNzRlOpOsP8OrQpOuOoOrMxNrRpR 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 16:廣州做地模式流程.13 圖 17:東方雨虹-2023H1 營業收入及增速.15 圖 18:東方雨虹-2020-2023H1 歸母凈利潤及歸母凈利率.15 圖 19:三棵樹 2020-2023H1 營業收入及增速.15 圖 20:三棵樹 2020-2023H1 歸母凈利潤及凈利率.15 圖 21:東鵬控股近五年總收入及收入增長率.16 圖 22:東鵬控股近五

10、年各銷售渠道占比.16 圖 23:江山歐派營收及業績.16 圖 24:江山歐派單季度營收及業績.16 圖 25:箭牌家居營收及業績.17 圖 26:箭牌家居在國內衛浴市場市占率第三.17 圖 27:老板電器營收拆分（億元）.17 圖 28:老板電器煙灶市占率.17 圖 29:越秀地產業績情況.19 圖 30:越秀地產銷售情況.19 圖 31:越秀地產越秀區舊改項目南洋電器廠及周邊.19 圖 32:越秀地產番禺舊改項目里仁洞村白地坑地塊.19 表目錄 表 1:城中村改造與棚改、舊改的對比.3 表 2:國家層面關于城中村改造的政策脈絡.4 表 3:廣州、武漢、鄭州關于城中村改造的政策脈絡.5 表

11、4:部分城市城中村面積.6 表 5:已知城中村數量，測算城中村面積.6 表 6:城中村改造投資測算.7 表 7:三種改造方式優劣比較.9 表 8:典型城市城中村改造分類.9 表 9:關于防止大拆大建的表述.10 表 10:部分城市城市更新基金情況.11 表 11:廣州“做地十條”.12 表 12:北京老舊小區多層住宅改造建材應用.14 表 13:相關標的梳理.18 1 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1 城中村改造的內核是改善民生，擴大內需城中村改造的內核是改善民生，擴大內需 1.1 流動人口催生城中村居住需求流動人口催生城中村居住需求 本輪城中村改造的核心關注

12、點在于改善民生、擴大內需。本輪城中村改造的核心關注點在于改善民生、擴大內需。7 月 21 日國務院常務會議審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，指出在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措；優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造。本次政策的落腳點聚焦于民生，尤其是超大特大城市中的居民住房問題。大城市大城市外來人口數量快速增長外來人口數量快速增長，催生大量城中村居住需求，催生大量城中村居住需求。截至 2022 年，我國城鎮人口總數達 9.2 億人，城鎮化率達 65.2%，較 2010 年提升 15.2

13、個百分點。城鎮化的快速推進，伴隨著人口向大城市的集中，大城市的外來人口數量快速提升，2020 年的第七次人口普查數據顯示，我國的人戶分離人口（居住地與戶口登記地所在的鄉鎮街道不一致且離開戶口登記地半年以上）總數達 4.9 億人，較 10 年前的第六次人口普查增長 88.8%。在此背景下，城中村因租金較為低廉成為了眾多外來人口的租住選擇。以深圳為例，據珊瑚數據和克而瑞數據，深圳城中村的平均租金水平在 42 元/平米/月左右，而深圳商品房的平均租金水平在 78 元/平米/月左右，城中村的租金水平僅為商品房的 54%。圖圖 1:中國城鎮人口數量及城鎮化率中國城鎮人口數量及城鎮化率 圖圖 2:中國人戶

14、分離人口數量中國人戶分離人口數量 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 城中村居住條件有待改進，也存在大量內需釋放潛力。城中村居住條件有待改進，也存在大量內需釋放潛力。城中村是城市快速發展的產物，原城市周邊的農業用地的居民住宅被新規劃發展的城市包圍，形成城中村，因其發展與城市整體規劃割裂，導致其發展水平不均。城中村房屋缺少統一規劃，房屋質量也不及一般商品房，且缺少公共服務設施與統一管理，在供水、供電、排水、垃圾處理等方面存在問題，居住環境和治安條件都有待改進。城中村改造涉及到房屋建設加固、家具家電購置，對于基建、家具、家電行業具備較強的帶動作用。同時，城中村改造引

15、進的更多商業和服務設施，也有利于城中村居民消費需求的釋放。以廣州小坪村的改造過程為例，位于廣州白云區中部的小坪村采取“政府主導、企業承辦、居民參與”的模式推進，在改造過程中打造商業配套設施、改造交通線網，同時在原有歷史文化建筑基礎上進行翻新重建、配套文化公園，居民的生活條件得以改善，消費需求得以釋放。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國城鎮人口（億人）中國

16、城鎮化率0.01.02.03.04.05.06.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國人戶分離人口（億人）2 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3:廣州白云小坪村舊改前狀態廣州白云小坪村舊改前狀態 圖圖 4:廣州白云小坪村舊改后狀態廣州白云小坪村舊改后狀態 數據來源：政府官網，中信建投證券 數據來源：政府官網，中信建投證券 1.2 城中村改造城中村改造不同于棚改、舊改不同于棚改、舊改 城中村改造在適用地區、用地性質、改造方式、資金來源、安置方式等方面不同于棚改、舊改。城中村

17、改造在適用地區、用地性質、改造方式、資金來源、安置方式等方面不同于棚改、舊改。城中村改造主要針對超大特大城市中的城中村進行改造，本次意見中的要點包含：1）穩中求進、積極穩妥，成熟一個推進一個，實施一項做成一項；2）由城市人民政府負主體責任；3）多渠道籌措改造資金，鼓勵和支持民間資本參與；4）要把城中村改造與保障性住房建設相結合。而棚改針對全國、尤其是三四線城市不符合整體居住水平的危舊住房進行拆建；舊改的內涵包含 2 個部分，一是廣東省針對“舊城鎮、舊廠房、舊村莊”的三舊改造，二是國務院提出的全國范圍內的城鎮老舊小區改造。三者在以下五個方面存在明顯區別：1）適用地區：）適用地區：本輪城中村改造的

18、范圍限定在超大特大城市，根據住建部的2021 年城市統計年鑒，包含8 個超大城市（上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津、武漢）和 11 個特大城市（杭州、東莞、西安、鄭州、南京、濟南、合肥、沈陽、青島、長沙、哈爾濱）。而棚改則針對全國，尤其是三四線城市不符合整體居住水平的危舊住房。舊改中的三舊改造主要適用于廣東省，老舊小區改造則適用于全國。圖圖 5:19 個超大特大城市分布個超大特大城市分布 數據來源：ExcelPro，中信建投證券 3 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2）用地性質：）用地性質：城中村改造涉及的土地性質多為集體土地，若涉及征收補償，則會產生由

19、集體用地向國有用地的性質轉變，關于征收的補償方式則無明確規定，補償金額可能小于周邊商品房價格。棚改及舊改涉及的土地性質多為國有土地，征收補償適用于國有土地上房屋征收與補償條例，補償金額按照周邊房屋市場價值進行確定。3）改造方式：）改造方式：城中村改造方式較為多元，既包含對城中村整體的拆除重建，也包含對城中村的綜合整治。而棚改則以拆除重建為主，舊改中的三舊改造以拆除改造為主，老舊小區改造以配套設施建設、修繕為主。4）資金來源：）資金來源：本次城中村改造意見中提到“多渠道籌措改造資金；鼓勵和支持民間資本參與”，城中村改造的資金來源將是多元的，既可以是地方專項債、政策性銀行貸款、城市更新基金，也可以

20、由民間資本參與，包括開發企業籌資、規模較小的項目由村民自行籌資等。而棚改的資金來源則以 PSL 與棚改專項債為主。舊改中的三舊改造、老舊小區改造，則靈活探索資金來源，利用地方財政、民間資本等資金。5）安置方式：）安置方式：本輪城中村改造集中于超大特大城市，補償成本較高，預計貨幣化安置比例較低，房票安置、“原拆原建”安置或成為主要手段。棚改的安置方式則以貨幣化安置為主。舊改中的三舊改造安置方式較為靈活，老舊小區改造則不存在安置問題。表表 1:城中村改造與棚改、舊改的對比城中村改造與棚改、舊改的對比 類別類別 城中村改造城中村改造 棚改棚改 舊改舊改 三舊改造三舊改造 老舊小區改造老舊小區改造 開

21、始時間開始時間 此輪開始于 2023 年 4 月政治局會議的正式提出 2008 年國務院大力推進，2014 年起 PSL、專項債大幅拉升棚改規模 開始于 2008 年國土資源部與廣東省開展部省合作 開始于 2017 年底住建部在廈門、廣州等 15 個城市進行試點 適用范圍適用范圍 8 個超大城市+11 個特大城市 全國，以三四線城市為主 廣東省 全國 用地性質用地性質 以集體土地為主 以國有土地為主 以國有土地為主 以國有土地為主 改造方式改造方式 拆除重建 綜合整治 以拆除重建為主 以拆除重建為主 配套設施建設、修繕為主 資金來源資金來源 來源多樣，包含專項債、政策性銀行貸款、城市更新基金、

22、民間資本等 主要為 PSL、棚改專項債 靈活探索資金來源 靈活探索資金來源 資料來源：政府官網，中信建投證券 1.3 多城市具備多城市具備城中村改造城中村改造長期經驗，國家層面從長期經驗，國家層面從 2020 年開始大力提倡年開始大力提倡 城中村改造作為城市更新的組成部分，國家層面的政策脈絡始于城中村改造作為城市更新的組成部分，國家層面的政策脈絡始于 2020 年年,本次超大特大城市城中村改造工本次超大特大城市城中村改造工作由何立峰副總理主持作由何立峰副總理主持。城中村改造是“十四五”規劃中城市更新的組成部分，國家層面的政策脈絡起始于 2020年黨的十九屆五中全會明確提出實施城市更新并使其成為

23、國家戰略。2021 年 3 月舉行的兩會上，城中村改造作為城市更新的組成部分被寫進“十四五”規劃綱要，隨后國家層面關于城中村改造的政策迅速推進。2023 年 4 4 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。月，政治局會議提出在超大特大城市積極穩步推進城中村改造，7 月份國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，隨后何立峰副總理主持城中村改造工作部署電視電話會議，為當前城中村改造工作指明具體方向。表表 2:國家層面關于城中村改造的政策脈絡國家層面關于城中村改造的政策脈絡 時間時間 國家層面政策國家層面政策 2020 年年 黨的十九屆五中全會明確提出

24、實施城市更新并使其成為國家戰略。2021 年年 3 月月“十四五”規劃綱要中提到：城市更新包括完成 2000 年底前建成的 21.9 萬個城鎮老舊小區改造，基本完成大城市老舊廠區改造，改造一批大型老舊街區，因地制宜改造一批城中村。2021 年年 4 月月 國家發改委表示，要在老城區推進以老舊小區、老舊廠區、老舊街區、城中村等“三區一村”改造為主要內容的城市更新行動；因地制宜將一批城中村改造為城市社區或其他空間。2022 年年 3 月月 國家發改委表示，因地制宜改造一批大型老舊街區和城中村。2023 年年 4 月月 中央政治局會議提出在超大特大城市積極穩步推進城中村改造。2023 年年 7 月月

25、 國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見。2023 年年 7 月月 政治局會議提出要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。2023 年年 7 月月 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議召開。會議提到城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，要從實際出發，采取拆除重建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。必須實行凈地出讓。堅持以市場為主導，多種業態并類的開發運營方式。資料來源：政府官網，財聯社，中信建投證券 各各大大城

26、市在長期推進城中村改造的過程中積累豐富經驗，已形成城市在長期推進城中村改造的過程中積累豐富經驗，已形成適應本地實踐適應本地實踐的政策體系。的政策體系。以廣州、武漢、鄭州為代表的一二線城市，早在本世紀初便已開始著手進行城中村改造工作，在長期的實踐中，已各自形成適應本地城中村改造推進的政策體系。其中，廣州從 2000 年便開啟城中村改造工作，在 2010 年開啟“三舊”改造，2016 年形成三舊改造的“1+3”政策體系，2020 年形成“1+1+N”的城市更新政策體系，2023 年 7 月對城中村改造條例征集意見，是全國首個將出臺的專門針對城中村改造的地方性法規條例。武漢的首個城中村改造綱領性文件

27、于 2004 年發布，2013 年首次在武漢市政策文件層面提出“三舊”改造概念，2020 年武漢城市更新領導小組成立，2003 年發布武漢市城市更新行動方案，武漢市的政策脈絡起步于“城中村”改造政策，逐步整合了“三舊”改造政策，并向更具廣度和深度的城市更新政策轉變。鄭州的城中村改造工作起始于 2003 年，2011 年鄭州市城中村改造管理辦法印發，2014 年關于加快推進棚戶區改造工作的通知等文件密集出臺，指導鄭州四環內的城中村改造大規模啟動。2017 年以來鄭州市區范圍內的城中村基本改造完畢，政府不再審批新的城中村改造項目。2023 年政策向城市更新領域進行迭代，鄭州市城市更新實施辦法（試行

28、）印發。5 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 3:廣州、武漢、鄭州關于城中村改造的政策脈絡廣州、武漢、鄭州關于城中村改造的政策脈絡 城市城市 廣州廣州 武漢武漢 鄭州鄭州 政策脈絡政策脈絡 2000 年 9 月，廣州市委、市政府召開了全市村鎮建設管理工作會議，對城中村改造工作做出具體部署，廣州的城中村改造工作啟動。2000 年 12 月，廣州市建委牽頭制定了城中村整治方案，首次明確提出廣州市城中村改造目標，即投資 50 億元改造 7 個城中村。2009 年，廣東省“三舊”（舊城鎮、舊廠房、舊村莊）改造政策出臺，實現了用地出讓和完善歷史用地手續的突破。2010

29、 年，廣州正式成立市“三舊”辦，制定“三舊”改造政策體系，正式進入“三舊”改造階段。2015 年，廣州成立市城市更新局，取代臨時性的“三舊”辦。2016 年，廣州頒布廣州市城市更新辦法及配套文件舊村莊、舊廠房、舊城鎮更新實施辦法，從而建立起“三舊”改造“1+3”政策體系。2019 年，廣州全市的更新工作由市住建局統籌進行。2020 年，廣州出臺關于城市更新的“1+1+N”政策體系，即城市更新的實施意見、工作方案及 15 個配套政策文件。2023 年 7 月，廣州市住建局發布關于征集廣州市城中村改造條例（征求意見稿）意見的公告，這是廣州首次針對城中村改造進行的立法工作，也是全國首個將出臺的專門針

30、對城中村改造的地方性法規條例。2004 年，武漢市政府發布關于落實市委市人民政府積極推進“城中村”綜合改造工作的意見，對城中村改造的目標、政策措施、工作內容等作出了全面的規定。2009-2013 年，武漢市出臺大量涉及“城中村”改造各方面問題的政策文件。2013 年，在“城中村”改造項目廣泛開展起來后，武漢市發布關于加快推進“三舊”改造工作的意見，首次在武漢市政策文件層面提出“三舊”改造概念。2014-2019 年，武漢發布一系列城市更新政策文件，提出城市更新改造由“拆改留”向“留改拆并舉”轉變。2020 年，武漢市發布武漢市城市更新中心組建方案，組建設立城市更新工作領導小組，成立城市更新中心

31、并設立城市更新投資公司。2021 年，武漢市政府發布關于加快武漢市城市更新項目試點工作實施的若干意見，就武漢市城市更新思路等作出了創新性的設計。2022 年，武漢市發布市人民政府關于進一步推進民生保障提效公共服務提質的實施意見，對包括棚戶區改造、老舊小區改造在內的民生保障工作提出新目標。2023 年 4 月，武漢市印發了武漢市城市更新行動方案，劃定 32 片重點更新單元 2003-2005 年，鄭州市城中村改造規定（試行）出臺，并進行 17 個城中村改造經驗總結，大規模城中村改造啟動。2007 年，進一步規范城中村改造規定出臺，明確了鄭州城中村改造的基本方針，激發村民、企業的積極性。2011

32、年，鄭州市城中村改造管理辦法印發，將城中村改造納入鄭州市發展規劃，各區政府作為城中村改造的主體，成立國有全資或控股公司，接受區政府委托授權，負責本轄區內的城中村改造。2014 年，關于加快推進棚戶區改造工作的通知等文件密集出臺，指導鄭州四環內的城中村改造大規模啟動。2017 年以來鄭州市區范圍內的城中村基本改造完畢，政府不再審批新的城中村改造項目。2023 年，鄭州市城市更新實施辦法（試行）印發。資料來源：政府官網，財聯社，中信建投證券 6 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2 預計預計 19 城城中村建面城城中村建面 19.4 億方億方，改造成本改造成本 3.9

33、 萬億元萬億元 根據我們的測算根據我們的測算，19 個超大特大城市個超大特大城市城中村建筑面積約城中村建筑面積約 19.4 億方億方。1）根據各地公布數據，深圳、廣州、濟南、長沙城中村面積總計 5.69 億方；2）東莞、合肥、西安、成都、青島城中村數量分別為 242、104、114、31、69 個，據此測算城中村面積 3.26 億方；3）珠三角城市由于歷史原因城中村面積占建成區面積比重較高，廣州、深圳、東莞三城平均占比為 21.7%，濟南、長沙、合肥、西安、成都、青島占比平均為 4.0%，假設其他 10 城城中村面積占建成區比例也為 4.0%，則 10 城城中村面積總計為 3.97 億方。綜上

34、，19 城城中村面積 12.9 億方，城中村建筑密度高，但樓層往往較低，我們假設平均容積率 1.5，則對應總建筑面積 19.4 億方。表表 4:部分城市城中村面積部分城市城中村面積 城市城市 城中村面積（萬方）城中村面積（萬方）備注備注 深圳 32000 深圳市規劃和國土資源委員會公布 廣州 21000 舊村改造 281 個，其中微改造 65 平方公里，混合改造 10 平方公里，全面改造 135 平方公里 濟南 2370 城中村宅基地總占地面積約 23.7 平方公里，涉及約 7.27 萬戶村（居）民 長沙 1554 六區一縣范圍內現狀有城中村 74 處，占地面積約為 15.54 平方公里 資料

35、來源：政府官網，中信建投證券 表表 5:已知城中村數量已知城中村數量，測算城中村面積測算城中村面積 城市城市 城中村數量城中村數量 城中村面積（萬方）城中村面積（萬方）計算方式計算方式 東莞 242 19360 共 242 個城中村，參照深圳、廣州單村規模測算 合肥 104 1517 全市 104 個城中村，廬陽、蜀山 23 個城中村面積合計 175 萬方，據此測算 西安 114 5036 繞城高速以內共 114 個城中村，按照 2011 年統計 326 個行政村共 21.6 萬畝，據此測算 成都 31 2065 31 個城中村，假設每個 1000 畝 青島 69 4595 69 個城中村，假

36、設每個 1000 畝 資料來源：政府官網，中信建投證券 圖圖 6:超大特大城市建成區面積超大特大城市建成區面積 圖圖 7:部分城市城中村面積占比部分城市城中村面積占比 數據來源：住建部，中信建投證券 數據來源：住建部，政府官網，中信建投證券 020040060080010001200140016001800建成區面積（平方千米）0%5%10%15%20%25%30%35%40%深圳東莞廣州西安青島武漢長沙合肥濟南成都城中村面積占比 7 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。我們測算城中村改造總投資約我們測算城中村改造總投資約 3.9 萬億元萬億元。根據住建部關于在實施

37、城市更新行動中防止大拆大建問題的通知(征求意見稿)，我們按照拆除面積 20%，拆建比 2 測算，拆除面積為 38744 萬方，新建面積為 77489 萬方，我們假設建筑拆除、土地平整、房屋新建、綜合整治的單方成本分別為 500、1000、2500、1000 元，同時假設拆除房屋（面積）對應的原容積率為 1.5，則對應總投資約為 3.9 萬億元。表表 6:城中村改造投資測算城中村改造投資測算 城中村面積（萬方）城中村面積（萬方）193722 A1：拆除面積（20%）38744 A2：整治面積（80%）154978 A3：新建面積（拆建比 2）77489 單方成本（元單方成本（元/）B1：建筑拆除

38、 500 B2：土地平整 1000 B3：房屋新建 2500 B4：綜合整治 1000 總成本總成本(萬億）萬億）A1*B1+A1/1.5*B2+A2*B4+A3*B3 3.9 資料來源：政府官網，中信建投證券 3 城中村改造將按照政府主導、多主體參與的模式開展城中村改造將按照政府主導、多主體參與的模式開展 3.1 城中村改造模式多樣城中村改造模式多樣 3.1.1 按實施主體不同可分為政府主導、企業主導、集體主導三種模式 按照實施主體不同，按照實施主體不同，城中村城中村改造可分為改造可分為政府主導政府主導、企業企業主導主導、集體集體主導主導三種模式三種模式。1）政府主導型，政府通過完善拆遷補償

39、、土地儲備、土地出讓等制度，通過購買服務的方式選定企業參與改造，并在立項、拆遷、安置、建設、管理等環節發揮主導作用，政府可直接投資，也可借助企業或村集體投資，通過土儲機構完成土地一級整理后，出讓并進行二級開發；2）企業主導型，由政府做出整體規劃，企業負責市場化運作并賺取開發利潤，企業在實施方案和運營模式上擁有較大的自主權，該模式較為依賴企業自身的資金實力與開發經驗；3）集體主導型：由村集體籌資并主導改造，政府在基礎設施建設方面給予適當補助。8 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 8:政府主導型城中村改造模式政府主導型城中村改造模式 數據來源：特大城市包容性城中

40、村改造理論架構與機制創新，中信建投證券 圖圖 9:開發商開發商主導型城中村改造模式主導型城中村改造模式 數據來源：特大城市包容性城中村改造理論架構與機制創新，中信建投證券 圖圖 10:村集體村集體主導型城中村改造模式主導型城中村改造模式 數據來源：特大城市包容性城中村改造理論架構與機制創新，中信建投證券 9 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三種模式各有優劣三種模式各有優劣。政府主導型可以對區域進行統一的規劃建設，但交易成本較高，且效率相對低下；開發商主導型效率高，但是往往優先開發回報率高的部分，而難改造的部分始終難以解決，同時過于依賴企業自身資金實力，若資金鏈斷

41、裂則會造成項目停工；村集體主導型有利于充分調動集體的積極性，保障村民的基本利益，但往往存在缺乏規劃、資金不足的問題，土地利用效率低下。三種模式各有優劣，不同城市、不同村莊各有自身特殊情況，往往因地制宜對模式進行選擇。表表 7:三種改造方式優劣比較三種改造方式優劣比較 改造模式改造模式 優勢優勢 劣勢劣勢 政府主導型政府主導型 統一規劃、建設，改造能保證質量 有效調動各方面資源，提高改造效率 能利用政策手段，保障公眾基本利益 耗資巨大，拆遷成本高，難以負擔 村民易有抗拒情緒，耽誤改造進程 缺乏相關監管機構，易造成腐敗 開發商開發商主導型主導型 有穩定的資金保障 能保證較高的改造質量 經濟利益至上

42、，可能犧牲多數人的利益而滿足少數人的利益 與村民的利益難以協調，缺乏政策法律保障 過于依賴企業自身資金實力 村集體主導型村集體主導型 提高了村民改造積極性，有利于改造的順利進行 有效保障村民的基本利益 改造資金難以籌措 對技術水平以及調動組織能力要求較高，難以保證改造質量 缺乏統一規劃，易與城市總體發展沖突 資料來源：國內外城中村改造模式優化探究，中信建投證券 3.1.2 按實施方式不同可分為拆除重建、綜合整治兩種模式 按照實施方式按照實施方式不同不同，城中村改造，城中村改造可分為拆除重建類和綜合整治類可分為拆除重建類和綜合整治類。盡管各個城市對于城中村改造的劃分標準有些差異，但整體來看，可以

43、劃分為拆除重建和綜合整治兩個類型。1）拆除重建類：是指將建筑結構差、年久失修、功能不全、存在安全隱患且無修繕價值的舊住房，予以拆除、重新建設；2）綜合整治類：是一種綜合輔助性設施加建、功能改變、局部拆建等手段的有機更新方式，旨在消除城中村安全隱患、改善居住環境和配套服務改善以及保留歷史文化特色。表表 8:典型城市城中村改造分類典型城市城中村改造分類 城市城市 改造方式分類改造方式分類 廣州廣州 微改造、全面改造、混合改造 深圳深圳 拆除重建、綜合整治 上海上海 成套改造、拆除重建 珠海珠海 整治類、改建類、拆建類 無錫無錫 拆除重建、改造修繕、綜合整治 成都成都 保護傳承、優化改造、拆舊建新

44、青島青島 綜合整治、功能調整、拆除重建 資料來源：政府官網，中信建投證券 綜合整治綜合整治或或將成為未來城中村改造的主流方式將成為未來城中村改造的主流方式。2021 年住建部發文表示在老城區更新單元內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的 20%，要嚴格控制大規模增建。2023 年住建部再次發文明確城市更新底線要求，堅 10 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。持“留改拆”并舉、以保留利用提升為主，鼓勵小規模、漸進式有機更新和微改造，防止大拆大建。綜合整治或將成為未來城中村改造的主流方式。部分城市由于歷史原因，依然需要通過一定的拆建來進行城市更新，如濟南表示二環以內、

45、城市建設重點片區和城市重大設施建設涉及的城中村采取拆除重建方式，其他一般地區的城中村，通過綜合整治方式，長沙也提出要以全面改造為主，綜合整治為輔的改造方式。不過在防止大拆大建的背景下，預計這些城市也將向綜合整治為主逐步過渡。表表 9:關于關于防止大拆大建的表述防止大拆大建的表述 時間時間 文件或會議文件或會議 相關內容相關內容 2021 年年 8 月月 10 日日 關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知(征求意見稿)原則上老城區更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的 20%2023 年年 7 月月 5 日日 住房城鄉建設部關于扎實有序推進城市更新工作的通知 堅持“

46、留改拆”并舉、以保留利用提升為主，鼓勵小規模、漸進式有機更新和微改造，防止大拆大建。2023 年年 7 月月 28 日日 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。資料來源：政府官網，中信建投證券 3.2 多渠道多渠道籌措資金籌措資金，吸引民間資本參與吸引民間資本參與 棚改貨幣化資金主要來源于政策性銀行借款棚改貨幣化資金主要來源于政策性銀行借款、棚改專項債和政府支出棚改專項債和政府支出。1）政策性銀行借款：2014 年央行創設抵押補充貸款（PSL），支持國開行為棚戶區改造等重點項目提供貸款，2015 年將貸款對象擴展至農發行和

47、進出口銀行，20152018 年間，PSL 規?？焖僭鲩L，4 年累計新增 3 萬億元，成為支持棚戶區改造的重要資金來源；2）棚改專項債：2018 年財政部、住建部發文在棚戶區改造領域試點，推進發行地方政府棚戶區改造專項債券，2019 年發行規模達 7032 億元，成為接力 PSL 支撐棚戶區改造的重要資金來源；3）政府支出：政府通過購買棚改服務或通過 PPP 模式引入社會資本以支持棚戶區改造。圖圖 11:PSL 發行規模發行規模 圖圖 12:棚改專項債發行規模棚改專項債發行規模 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 相比于前期的棚戶區改造相比于前期的棚戶區改造，本

48、輪城中村改造本輪城中村改造融資方式融資方式將更為多元將更為多元。國常會指出要多渠道籌措資金，除傳統的政策性銀行借款、專項債、政府支出外，預計還將使用多種金融工具為城改項目融資，如廣州發文鼓勵金融機構通過貸款、企業債、公司債等其他金融工具對城中村改造的做地主體予以做地資金支持。此外，國常會指0200040006000800010000120002014201520162017201820192020202120222023抵押補充貸款(PSL，億元)01000200030004000500060007000800020182019202020212022棚改專項債發行規模（億元）11 行業深度報

49、告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。出，要積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與城中村改造，我們認為民間資本的參與主要有兩種模式：1）房企通過自籌資金，參與到城中村改造當中；2）吸引民間資本參與城市更新基金，城市更新項目所需資金體量大，當前多地政府鼓勵由國企牽頭，聯合社會資本成立城市更新基金，投入到城中村改造項目當中。表表 10:部分城市城市更新基金情況部分城市城市更新基金情況 成立日期成立日期 城市城市 規模（億規模（億元）元）主導企業主導企業 參與企業參與企業 2017 年年 7 月月 廣州 200 越秀集團 廣州地鐵、珠江實業 2021 年年 6 月月 上海 800

50、上海地產集團 招商蛇口、中交集團、萬科企業、國壽投資、保利發展、中國太保、中保投資 2021 年年 7 月月 無錫 300 無錫城發 平安建投、中交投資、上海建工、上海城建、太保私募、民生銀行、平安銀行、招商銀行、興業銀行、華潤置地 資料來源：中建信科，中信建投證券 3.3 經營性收入有望成為資金平衡新的補充經營性收入有望成為資金平衡新的補充 以往的城中村改造以往的城中村改造，主要通過土地出讓收入和住宅銷售收入實現資金平衡主要通過土地出讓收入和住宅銷售收入實現資金平衡。在過去的城中村改造模式中，對于拆除比例并無限制，可以通過土地平整、政府收儲的模式進行土地出讓，用土地出讓收入平衡前期的資金投入

51、，該模式常見于政府主導的城中村改造當中。又或者通過拆遷安置完成后，新建商品房的銷售收入來平衡，該模式常見于企業主導和集體主導的城中村改造當中。未來可持續的經營性收入有望成為未來可持續的經營性收入有望成為新的補充新的補充。國常會提出努力發展各種新業態，實現可持續運營，把城中村改造與保障性住房建設結合好，盤活改造各類閑置房產。我們認為未來住房租賃收入、停車場收入、臨街商鋪等經營性收入將成為平衡前期投入的重要補充，保租房 REITs 和消費基礎設施 REITs 的逐步成熟，也有助于增強實施主體意愿。圖圖 13:城中村改造項目收入城中村改造項目收入 數據來源：中信建投證券 12 行業深度報告 房地產房

52、地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。保障房建設將成為城中村改造的重要組成保障房建設將成為城中村改造的重要組成。城中村住房租金價格相對較低，吸納了大量流動人口和務工人員。以深圳為例，其城中村共約 580 萬套住房，超 80%用于出租，吸納超 1000 萬人口。深圳在 2019 年發文引導各區在綜合整治分區內有序推進城中村規?；赓U改造，滿足條件的可納入政策性住房保障體系，2023 年再次發文要求對城中村保障房進行規?；焚|化提升，并以元芬村改造為例，提供明確指引。元芬村位于龍華區，是典型的城中村，基礎設施落后，但因毗鄰地鐵，成為眾多務工人員的租房選擇。2018 年，微棠與社區股份公司達成戰

53、略合作，采取整村統租改造為長租社區的方式，打造城中村開展規?；赓U社區的創新樣板。2023 年，深圳市人才安居旗下安居微棠成立，并與寶安、龍華、光明區人民政府簽署了戰略合作框架協議，將共同出資成立區級城中村改造公司，全力推動轄區城中村規?；赓U改造，目前已經摸排 167 個城中村、3 萬個樓棟、超3000 萬平方米潛力改造空間，將在各區快速打造 1 到 2 個標桿項目，確保全年籌集超過 3 萬套。商業化改造可為城中村提供可持續租金收入商業化改造可為城中村提供可持續租金收入。以上海市蟠龍天地改造為例，蟠龍天地項目是 2014 年上海首批啟動的“城中村”改造項目之一，政府要求改造應以保護為主，繼續

54、保留原先古鎮核心以居住為主的功能，以及商住混合的布局，經過瑞安的規劃，推出 23 萬平方米的公共綠地、5 萬平方米的水鄉古鎮商業空間和 25 萬平方米的居住區。蟠龍天地通過打造小而精的商業業態，匯聚近 20 家上海首店、超過 60 家區域首店，成為上海新的網紅打卡點，產生了持續且穩定的租金收益。圖圖 14:元芬村租賃住房元芬村租賃住房 圖圖 15:蟠龍天地蟠龍天地 數據來源：新華社，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 3.4 典型案例典型案例廣州做地模式廣州做地模式 廣州推行廣州推行“政府主導、市場參與”的做地模式，有助于增強政府對城市更新的調控和力度，促進市場平穩“政府主導、市場

55、參與”的做地模式，有助于增強政府對城市更新的調控和力度，促進市場平穩健康發展。健康發展。廣州過去的城中村改造由政府劃定范圍，由村集體選擇市場主體進行征拆，較為依賴市場化資源。近年來隨著開發商頻頻出險，疊加住建部要求防止大拆大建，前期市場主體現金流承壓，項目面臨停滯，在此背景下，廣州于 2023 年 3 月 23 日發布廣州市支持統籌做地推進高質量發展工作措施，正式推行做地模式。表表 11:廣州廣州“做地十條”“做地十條”支持先做地后儲備 支持帶方案招商做地模式 支持做地主體認定 支持綜合開發費用分攤 支持做地主體配合政府整備 支持探索“點狀”征收 支持做地補償保障 綠色通道審批提速 支持做地主

56、體融資 強化政策支持保障 資料來源：政府官網，中信建投證券 13 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。廣州做地分為兩種模式，廣州做地分為兩種模式，地方國有企業作用加強。地方國有企業作用加強。1）做儲結合，滾動開發。政府將前期土地整理工作指派給特定國企，并由其自行籌措資金，整理完成后交由土儲機構收儲并進行土地出讓。廣州政府認定的主體包括越秀集團、廣州建筑、廣州地鐵、廣州城投、廣州交投、珠實集團、機場建投集團等地方全資國企，各區政府也可認定或組建一至兩家區屬全資國企開展做地工作。民營企業不再參與前期整理工作，但可通過招拍掛獲取土地。2）改儲結合，帶方案招商。針對中心城區

57、中近期要改造但未正式引入合作企業的舊村改造項目，可以通過將征收補償安置工作與融資地塊土地使用權一并公開招商的方式，選定做地主體，做地主體完成前期工作并繳納土地出讓金后，以協議出讓方式獲取土地使用權。圖圖 16:廣州做地模式流程廣州做地模式流程 數據來源：永業行，中信建投證券 廣州做地模式符合國常會堅持政府主體責任廣州做地模式符合國常會堅持政府主體責任和和何副總理何副總理實行實行凈地出讓的要求凈地出讓的要求。關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見指出，要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃。何副總理在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議中指

58、出，必須實行凈地出讓。廣州做地模式符合兩者的要求，同時國有企業前期做地可以減輕政府的資金壓力，國有企業的參與也可使村民對于拆遷補償的落位更有信心，使改造過程更為順利。4 下游行業下游行業和和地方國有房地產企業地方國有房地產企業有望受益有望受益 4.1 城中村改造將城中村改造將有效有效拉動拉動下游下游行業需求行業需求 城中村改城中村改有望拉動下游建材、輕工、家具等行業需求有望拉動下游建材、輕工、家具等行業需求。本次城中村改造面積約 19.4 億方，改造成本 3.9 萬億元，所需投資巨大，有望拉動下游行業需求。我們參照北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標發現，在改造過程中混凝土、涂料、防水、保溫、管

59、材等消費建材用量較大，加裝電梯有望拉動電梯行業需求。此外，改造過后村民往往也有對房間內部進行升級的需要，木門、馬桶衛浴、家電有望受益。14 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 12:北京老舊小區多層住宅改造建材應用北京老舊小區多層住宅改造建材應用 工程項目工程項目 工程環節工程環節 所需材料所需材料 預制外掛板加固改造 樁基礎工程 鋼管水泥復合樁 外墻工程 保溫板、彈性涂料 門窗工程 塑鋼雙玻推拉窗 現澆外板墻抗震加固工程 加固工程 混凝土 保溫及粉刷工程 保溫板、彈性涂料、耐擦洗涂料 宅節能改造工程 保溫工程 保溫板 粉刷工程 彈性涂料、耐擦洗涂料 門窗工程

60、 塑鋼雙玻推拉窗 其他工程 水落管、松木扶手、不銹鋼欄桿 平改坡工程 屋面工程 鋼結構骨架等、防水卷材、保溫層、老虎窗、水落管 屋面板更換工程 屋面工程 鋼筋混凝土屋面板 保溫工程 保溫層、混凝土、水泥砂漿 防水工程 水泥砂漿、防水卷材、混凝土 加裝電梯工程 樁基礎工程 鋼管水泥復合樁、現澆混凝土 鋼結構工程 鋼框架 外墻工程 玻璃幕墻、防水卷材、保溫板、仿面磚涂料、卷材防水 屋面工程 水泥砂漿、防水卷材、保溫層、鋼筋混凝土板 裝修工程 耐擦洗涂料 給排水系統改造工程 襯塑鋼管、PPR 管、PVC-U 排水塑料管 采暖系統改造工程 鍍鋅鋼管、鋼制柱式散熱器 資料來源：政府官網，中信建投證券 4

61、.1.1 建材行業推薦三棵樹、東方雨虹、東鵬控股 東方雨虹二季度業績實現穩健增長，毛利率有所改善東方雨虹二季度業績實現穩健增長，毛利率有所改善，工程和零售渠道齊發力，渠道結構不斷優化。工程和零售渠道齊發力，渠道結構不斷優化。2023年上半年公司實現營收 168.5 億元，同比增長 10.1%，對應二季度實現收入 93.6 億元，同比增長 4.0%；實現歸母凈利潤 13.3 億元，同比增長 38.1%，對應二季度實現歸母凈利潤 9.5 億元，同比增長 46.1%。二季度利潤增速高于收入增速主要是由于：1.公司單二季度毛利率達到 29.1%較去年同期提升 3.2 個百分點；2.公司銷售及管理費用率

62、維持穩定，二季度銷管費用率在 12.0%，較去年二季度下滑 0.3 個百分點；3.二季度計提信用減值損失 2.1 億元，較去年二季度同期減少 1.4 億元。2023 年上半年公司工程渠道實現收入 61.4 億元，同比增長 26.7%，占比從 2022H1 的 31.7%提升至 2023H1 的 36.4%；零售渠道實現收入 50.5 億元，同比增長 32.3%，占比從 2022H1的 25.0%提升至 30.0%；其中民建集團實現收入 43.8 億元，同比增長 34.7%。民建集團通過聚焦防水防潮系統和鋪貼美縫系統的雙主業發展戰略，持續擴大防水涂料、卷材維修類產品市場占有率；同時重點布局瓷磚鋪

63、貼類及美縫類產品線，擴大 C 端影響力，上半年實現百萬經銷商簽約增長近 700 家，分銷網點近 20 萬家。15 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 17:東方雨虹東方雨虹-2023H1 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 18:東方雨虹東方雨虹-2020-2023H1 歸母凈利潤及歸母凈利率歸母凈利潤及歸母凈利率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 三棵樹收入逆勢上行，盈利能力再創新高，全品類收入提升，新興賽道高速發展。三棵樹收入逆勢上行，盈利能力再創新高，全品類收入提升，新興賽道高速發展。2023 年上半年公司實現營收 57

64、.36 億元，同比+21.86%，歸母凈利潤為 3.11 億元，同比+223.95%；23Q2 單季度實現營收 36.83 億元，同比+22.39%，歸母凈利潤 2.84 億元，同比+111.09%。二季度利潤創歷史新高的原因主要是：1.今年在保交樓政策驅動下竣工需求端保持穩健，利于涂料銷售；2.公司費用率不斷優化，同比下降 1.8 個百分點至 19.9%，下降主因是銷售費用率同比減少 2%；3.鈦白粉、樹脂等原材料價格持續下行，產品價格相對穩定，毛利率得以持續改善。分產品看，公司上半年墻面涂料收入同比增長 15%，收入占比約 57%，其中家裝墻面漆、工程墻面漆收入分別同比增長 11%、17%

65、；基輔材同比增長 51%收入占比約為 19%；防水材料同比增長 51%，收入占比約為 17%，其中防水卷材、防水涂料收入增速分別為 33%、86%，各類品種均保持正增長，基輔材、防水材料保持高速增長。圖圖 19:三棵樹三棵樹 2020-2023H1 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 20:三棵樹三棵樹 2020-2023H1 歸母凈利潤及凈利率歸母凈利潤及凈利率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 東鵬控股為內瓷磚龍頭企業，近 50 年發展品牌力量強勁。公司是國內規模最大的瓷磚、潔具產品專業制造商和品牌商之一，重點定位于中高端市場，致力于成為國內領先的整體家居

66、解決方案提供商。公司深耕零售市場近 50 年，自創立以來積累了約 860 萬的老用戶，底蘊雄厚。同時在專注大 C 端（小 B+C）發展規劃下，公司回款質量優異，現金流保持充足，2022 年經營活動現金流量凈額 4.16 億元，繼續明顯優于同行業。2023 年上半年公司預計實現歸母凈利潤 3.6-4.1 億元，較去年同期增長 202.7%-248.3%。-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002020202120222022H12023H1營業收入(百萬元)YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010

67、0015002000250030003500400045002020202120222022H12023H1歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201402020202120222022H12023H1營業收入（億元）YoY-4%-2%0%2%4%6%8%-6-4-202462020202120222022H12023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利率 16 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 21:東鵬控股近五年總收入及收入增長率東鵬控股近五年總收入及收入增長率 圖圖 22:東鵬

68、控股近五年各銷售渠道占比東鵬控股近五年各銷售渠道占比 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 4.1.2 輕工行業推薦推薦江山歐派、箭牌家居 江山歐派為國內木門龍頭，保交樓江山歐派為國內木門龍頭，保交樓+渠道拓展驅動增長，并有望從城中村改造中受益。渠道拓展驅動增長，并有望從城中村改造中受益。江山歐派主要產品為實木復合門和夾板模壓門兩大門類，并逐步延伸至防火門、入戶門、柜類等新產品。2022 年受信用減值損失影響，歸母凈利潤降至-2.99 億元，地產壞賬已計提較為充分。得益于保交付推動下工程業務復蘇+零售業務持續開拓，2023Q1 公司營收同比增長 39.0%，經銷商

69、、直營、工程代理渠道營收同比增長 32.6%、56.1%、44.2%。城中村改造有望將公司下游需求進一步打開，推動業績增長。圖圖 23:江山歐派營收及業績江山歐派營收及業績 圖圖 24:江山歐派單季度營收及業績江山歐派單季度營收及業績 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 箭牌家居為國內衛浴龍頭，智能馬桶等打開新空間。箭牌家居為國內衛浴龍頭，智能馬桶等打開新空間。箭牌家居為國內陶瓷衛浴頭部企業，2021 年市場占有率為 9.8%（第 1 名科勒市占率 20.7%、第二名 TOTO 市占率 13%，均為外資品牌）。2022 年衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸

70、浴房、定制櫥衣柜營收分別為 35.1、20.7、8.1、5.1、4.1、1.1 億元，分別同比-6%、-8%、-12.6%、-18%、-26.2%、-42.9%。公司在產品端繼續推進智能化和套系化，渠道端加大下沉渠道開拓力度、發力電商和家裝渠道，城中村改造有望帶來新的需求增量。-0.34%1.68%7.16%11.46%-13.15%-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020182019202020212022總營收YoY72%66%59%55%61%61%0%10%20%30%40%50%60%7

71、0%80%90%100%201720182019202020212022直銷經銷-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(5)05101520253035201820192020202120222023Q1營收歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%(4)(2)02468101221Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1營收歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy 17 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 25:箭牌家居箭牌

72、家居營收及業績營收及業績 圖圖 26:箭牌家居在國內衛浴市場市占率第三箭牌家居在國內衛浴市場市占率第三 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 4.1.3 家電行業推薦老板電器 老板電器受益城中村改造，傳統與新興品類共同增長。老板電器受益城中村改造，傳統與新興品類共同增長。老板電器作為廚電龍頭，其零售、工程渠道市占率均處于領先地位，優先受益城中村改造。根據奧維云網數據，老板油煙機、燃氣灶的銷量份額超過 20%，銷額份額超過 30%。過去三年，即使受疫情和地產下滑影響，老板電器的油煙機、燃氣灶等傳統品類優勢提升，仍實現穩定增長；蒸烤機、洗碗機、集成灶等新興品類實現快速

73、增長，收入貢獻提升。伴隨城中村改造與更換需求增加，老板電器未來將穩固龍頭地位，維持穩健發展趨勢。圖圖 27:老板電器營收拆分（億元）老板電器營收拆分（億元）圖圖 28:老板電器煙灶市占率老板電器煙灶市占率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：奧維云網，中信建投證券 4.2 地方地方國有房企國有房企有望優先受益有望優先受益 我們預計超大特大城市城中村改造過程中，相關地方國企將從中優先受益。我們預計超大特大城市城中村改造過程中，相關地方國企將從中優先受益。地方國有房地產公司除進行商品房開發外，往往也承擔城市建設功能，如土地整理、保障房建設等，也會參與到其所在城市的城市更新、舊城改造、城中村

74、改造項目中，擁有較為豐富的經驗，并且作為本土企業，在城中村改造過程中和村民的溝通更為順暢，有望在新一輪城中村改造當中優先受益，重點推薦：越秀地產越秀地產。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080902018201920202021202223Q1營收歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy20.7%13.0%9.8%5.2%4.6%0%5%10%15%20%25%科勒toto箭牌惠達恒潔20212021年國內衛浴市場年國內衛浴市場top5top5市占率市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920

75、2020212022油煙機燃氣灶消毒柜蒸烤機蒸箱烤箱洗碗機熱水器凈水器集成灶其他小家電其他業務收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23油煙機-線上銷額油煙機-線下銷額燃氣灶-線上銷額燃氣灶-線下銷額 18 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 13:相關標的梳理相關標的梳理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 城市城市 2022 年銷售額年銷售額（億元）（億元）19 城土

76、儲占比城土儲占比 19 城銷售占比城銷售占比 600266.SH 城建發展 北京市 303 79%83%600376.SH 首開股份 北京市 870 86%63%600683.SH 京投發展 北京市 45 70%47%600791.SH 京能置業 北京市 42 97%88%601588.SH 北辰實業 北京市 124 54%40%600684.SH 珠江股份 廣州市 32 41%72%002208.SZ 合肥城建 合肥市 40 85%76%600064.SH 南京高科 南京市 12 100%100%600533.SH 棲霞建設 南京市 47 57%53%600638.SH 新黃浦 上海市 41

77、 59%64%600639.SH 浦東金橋 上海市 24 100%100%600649.SH 城投控股 上海市 36 100%100%600663.SH 陸家嘴 上海市 69 62%62%600708.SH 光明地產 上海市 119 42%62%600748.SH 上實發展 上海市 57 57%93%000006.SZ 深振業 A 深圳市 22 47%56%000011.SZ 深物業 A 深圳市 37 65%87%000014.SZ 沙河股份 深圳市 8 1%8%000090.SZ 天健集團 深圳市 100 26%32%000897.SZ 津濱發展 天津市 14 57%100%000965.S

78、Z 天?；?天津市 21 100%100%600322.SH 天房發展 天津市 15 82%45%600665.SH 天地源 西安市 108 60%61%000514.SZ 渝開發 重慶市 9 100%100%資料來源：公司公告，中信建投證券 4.2.1 越秀地產：成長型廣州地產國企，集團股東參與廣州舊改優勢明顯 越秀地產深耕廣州，成長性優異。越秀地產深耕廣州，成長性優異。越秀地產是廣州市屬明星企業越秀集團旗下的重要地產開發平臺，近年來業績銷售實現較快增長，憑借著非公開拿地優勢，結合市場化方式積極擴充土儲。2022 年公司實現營收 724.2億元，同比增長 26.2%；實現核心凈利潤 42.

79、4 億元，同比增長 2.1%。2023 年前 7 月公司實現銷售金額 921.0 億元，同比增長 67.9%，增速在 TOP20 房企中排名第一；前 7 月拿地總價 213.1 億元，其中一線城市占比達 69%。19 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 29:越秀地產越秀地產業績情況業績情況 圖圖 30:越秀地產越秀地產銷售情況銷售情況 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，克而瑞，中信建投證券 母公司越秀集團在廣州舊改中極具優勢，公司有望深度參與城中村改造。母公司越秀集團在廣州舊改中極具優勢，公司有望深度參與城中村改造。廣州城中村改造的做儲結

80、合模式中，政府將前期土地整理工作指派給特定國企，并由其自行籌措資金，整理完成后交由土儲機構收儲并進行土地出讓。越秀集團是廣州政府認定的土地做儲主體之一，公司作為其旗下的重要地產開發平臺，有望深度參與廣州城中村改造。目前，越秀地產參與的廣州首個舊城混合改造項目越秀區南洋電器廠及周邊更新改造項目一期的居民簽約工作已正式啟動；此外，番禺區的里仁洞舊改項目也由越秀地產操刀，項目進展速度較快，總投資預計將超 200 億元，預計 2026 年完成。圖圖 31:越秀地產越秀區舊改項目越秀地產越秀區舊改項目南洋電器廠及周邊南洋電器廠及周邊 圖圖 32:越秀地產番禺舊改項目越秀地產番禺舊改項目里仁洞村白地坑地塊

81、里仁洞村白地坑地塊 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%010020030040050060070080020182019202020212022營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400201820192020202120222023M7銷售金額（億元）yoy 20 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險

82、分析 城中村改造的風險在于資金籌措不及預期，土地出讓困難，銷售持續低迷等：1、銷售不及預期：我們關注的重點城市周度銷售面積同比仍然為負，銷售仍在底部區域，未來依舊有繼續下行或恢復不及預期的風險；2、資金籌措不及預期：房地產企業信用擴張仍存在阻滯現象，盡管央企及地方國有房企融資能力較強，投入城中村改造的資金規模仍需要跟蹤，同時其他渠道包括民間資本的參與，也可能不及預期；3、土地出讓不及預期：城中村改造部分采用拆除重建的模式進行，其拆除后的凈地出讓情況將會影響到地方政府和企業的動力，在當前全國范圍土地出讓金仍有下滑，需要關注土地市場出讓情況。21 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免

83、責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 竺勁竺勁 房地產和建筑行業首席分析師，北京大學國家發展研究院金融學碩士，專注于房地產、物業管理等行業研究，10 年證券從業經驗。多次榮獲最佳行業金牛分析師獎（房地產行業）、新財富最佳分析師（房地產行業）、機構投資者財新資本市場分析師成就獎（房地產行業）、賣方分析師水晶球獎（房地產行業）等獎項。任宏道任宏道 中信建投證券軍工行業研究員，北京航空航天大學本碩，七年航天院所總體設計經歷，2021 年加入中信建投證券。葉樂葉樂 中信建投輕工紡服及教育行業首席分析師，畢業于復旦大學金融碩士專業，2016 年加入中信建投證券研究發展部，2019 年“水晶球”中小市值入圍

84、，2020 年“新財富”海外最佳分析師第 5 名。目前專注于運動服飾、家居、造紙包裝、美護、黃金珠寶、教育、人力資源、碳中和等產業研究。聯系方式：18521081258， 馬王杰馬王杰 上海交通大學碩士，曾就職于申萬宏源、天風證券和國盛證券。深度覆蓋白電、廚電以及各類小家電公司。所在團隊曾獲得 2016 年新財富家電行業第五名、水晶球第二名；2017 年新財富入圍；2018 年金牛獎家電行業最佳團隊 研究助理研究助理 李凱李凱 行業深度報告 房地產房地產 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月

85、內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何

86、第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般

87、性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。

88、中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍

89、內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk