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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 房地產房地產 城中村改造：系統梳理和影響測算城中村改造：系統梳理和影響測算 華泰研究華泰研究 房地產開發房地產開發 增持增持 (維持維持)房地產服務房地產服務 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC

2、046 +(86)21 2897 2087 聯系人 陳穎陳穎 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 聯系人 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570122120008 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 城建發展 600266 CH 9.03 買入 華發股份 600325 CH 15.36 買入 建發股份 600153 CH 14.78 買入 濱江集團 002244 CH 14.60 買入 萬科

3、A 000002 CH 19.03 買入 金地集團 600383 CH 9.54 買入 新城控股 601155 CH 21.78 買入 越秀地產 123 HK 11.70 買入 建發國際集團 1908 HK 25.62 買入 華潤置地 1109 HK 46.62 買入 中國海外發展 688 HK 26.88 買入 龍湖集團 960 HK 25.12 買入 中海物業 2669 HK 12.50 買入 保利物業 6049 HK 56.85 買入 華潤萬象生活 1209 HK 47.46 買入 濱江服務 3316 HK 30.18 買入 招商積余 001914 CH 18.98 買入 萬物云 260

4、2 HK 39.58 買入 資料來源：華泰研究預測 2023年10月13日中國內地 專題研究專題研究 城中村改造影響長遠，利好深度介入城市更新的核心城市國企城中村改造影響長遠，利好深度介入城市更新的核心城市國企 2023 年 4 月以來，城中村改造被中央多次提及，后續相關政策出臺和地方推進速度有望加快。我們認為城中村改造兼顧了多層次政策目標，在未來較長的一段時間中，有望在新型城鎮化、擴大內需、推動房地產行業建立新發展模式等方面持續扮演重要角色，對于房地產開發投資和商品房銷售的拉動作用總量可觀、城市分化，需要持續關注具體落地的節奏和效果。具備資源優勢的地方國資有望優先受益于此次政策推進，尤其是深

5、度介入城市更新進程的核心城市國企。城中村改造：定義、目的和模式城中村改造：定義、目的和模式 城中村是我國城鄉二元土地制度和城市建成區持續擴張帶來的特有產物，是城市更新的重點內容之一，各地對其定義在區位、土地權屬、土地性質和土地用途方面具有共性。本輪城中村改造有望成為新型城鎮化、擴大內需、推動房地產行業建立新發展模式的最新抓手。歷史上的城市更新通常以拆除新建為主，但本輪城中村改造并不局限于拆除新建，也可以采用整治提升和拆整結合的改造模式。其中針對拆除新建，將一二級開發切分開的政府主導模式或將占據較大比例，實踐中可關注是否保留一二級聯動的路徑；此外可以關注是否會增加房票和貨幣化安置的比例、是否優先

6、鼓勵房票安置。城中村改造：難點和政策發力點城中村改造：難點和政策發力點 我們認為以拆除新建模式開展城中村改造，或存在啟動資金不足、改造主體積極性欠缺、征收補償難度較大、審批流程繁瑣的難點。相應的，政策發力點包括：1、提供配套資金支持，關注專項貸款、專項債和公募 REITs 等支持工具的落地進展，以及市場資金的撬動情況；2、調動市場參與的積極性，若一二級分開，可以關注是否能夠建立恰當的土地增值收益分享機制，以及地方政府對于單項目利潤空間的把控、跨空間單元統籌的情況；3、完善征收補償辦法，關注是否能夠明確補償標準、優化一級開發節奏、明確強制執行的處置規范；4、優化審批流程。城中村改造城中村改造影響

7、影響測算測算 總量層面，規模較為可觀，關注擴圍可能。我們測算 21 個超大特大城市共有 3372 個城中村、占地面積達到 11.16 億平，城中村改造總建安投資將達到 8.81 萬億元，不考慮拆整結合，能夠供應商品房貨值 8.76 萬億元、被征收人房票/貨幣化補償金額 7.79 萬億元。如果擴圍到 35 個超大特大和 I 型大城市，則共有 4349 個城中村、占地面積 14.11 億平，總建安投資 11.14 萬億元，不考慮拆整結合，能夠供應商品房貨值 9.88 萬億元、房票/貨幣化補償金額 8.79 萬億元。結構層面，城市分化顯著。節奏層面，城中村改造周期通常較長，若推進力度較大、政策發力點

8、得到較好解決，進度有望提速。投資建議投資建議 重點推薦：1）A 股開發：城建發展、華發股份、建發股份、濱江集團、萬科 A、新城控股、金地集團；2）港股開發：越秀地產、建發國際控股、華潤置地、中國海外發展、龍湖集團；3）物管公司：中海物業、保利物業、華潤萬象生活、濱江服務、招商積余、萬物云。風險提示：測算出現偏差的風險；行業政策風險；行業下行風險；部分房企經營風險。(17)(8)1918Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)房地產開發房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 房地產房地產 正文目錄正文目錄 城中村改造：定義、目的和模式城

9、中村改造：定義、目的和模式.3 城中村：城鄉二元土地制度和城市建成區擴張下的特有產物.3 改造目的：新型城鎮化+擴大內需+建立房地產新發展模式.5 1、消除城市建設治理短板.5 2、改善城鄉居民居住環境條件.6 3、擴大內需.6 4、優化房地產結構.6 改造模式：拆除新建+整治提升+拆整結合多措并舉.7 改造模式：拆除新建+整治提升+拆整結合.7 拆除新建的具體模式：凈地出讓為主，但不排除保留一二級聯動的空間.8 拆除新建的安置方式：關注是否會增加房票和貨幣化安置的比例.10 城中村改造：難點和政策發力點城中村改造：難點和政策發力點.12 改造難點：啟動資金、改造主體積極性、征收補償、審批流程

10、.12 1、啟動資金不足.12 2、改造主體積極性欠缺.12 3、征收補償難度較大.13 4、審批流程繁瑣.13 政策發力點：資金支持、提高市場積極性、完善補償辦法和審批流程.13 1、提供配套資金支持.13 2、調動市場參與的積極性.14 3、完善征收補償辦法.14 4、優化審批流程.15 城中村改造影響測算城中村改造影響測算.17 步驟一：測算城中村數量和面積.17 步驟二：測算建安投資規模.18 步驟三：測算能夠供應的商品房貨值和房票/貨幣化補償金額.19 測算結論：總量可觀、城市分化，關注推進節奏和擴圍可能.20 投資建議投資建議.21 風險提示.24 0UgVkUiXbWjZmQrN

11、rM7NbP9PmOrRoMsReRqRnNkPoPtM9PmMzQvPnPmQMYtRxO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 房地產房地產 城中村改造城中村改造：定義、目的和模式：定義、目的和模式 2023 年年 4 月以來，城中村改造被中央多次提及，月以來，城中村改造被中央多次提及，后續相關政策出臺和地方推進速度有望加后續相關政策出臺和地方推進速度有望加快快。4 月和 7 月政治局會議均提到積極推動城中村改造，7 月國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見、何立峰副總理主持召開在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議，此

12、后住建部、發改委、央行、自然資源部等陸續在文件或會議中提及相關內容。我們認為城中村改造兼顧了多層次政策目標，我們認為城中村改造兼顧了多層次政策目標，未來未來有望在新型城鎮化、擴大內需、推動房有望在新型城鎮化、擴大內需、推動房地產行業建立新發展模式等方面持續扮演重要角色。地產行業建立新發展模式等方面持續扮演重要角色。本篇報告中，我們將系統性梳理城中村改造的定義、目的和模式，分析城中村改造的難點和政策發力點，并嘗試搭建城中村改造建安投資、新增供應商品房貨值、被征收人房票/貨幣化補償金額的測算框架。圖表圖表1：今年以來中央和國務院各部門關于城中村改造的表述今年以來中央和國務院各部門關于城中村改造的表

13、述 時間時間 會議會議/部門部門 文件文件 具體表述具體表述 2023/4/28 政治局會議-在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設 2023/7/21 國常會 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。2023/7/24 政治局會議-積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產 2023/7

14、/27 住建部企業座談會-希望建筑企業和房地產企業積極參與城中村改造 2023/7/28 超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議-何立峰強調，積極穩步推進城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構。從客觀實際看，現階段推進城中村改造困難大、矛盾多、情況復雜，要堅持問題導向和目標導向，以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產業怎么安置等難題，探索出一條新形勢下城中村改造的新路子。2023/7/31 發改委 關于恢復和擴大消費措施的通知 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造 2023/8/1 央行、外管局工作會

15、議 加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度 2023/9/5 自然資源部 關于開展低效用地再開發試點工作的通知 長期以來，在一些城鎮和鄉村地區，包括城中村、老舊廠區，普遍存在存量建設用地布局散亂、利用粗放、用途不合理等問題。為貫徹黨中央、國務院關于實施全面節約戰略等決策部署，落實在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的有關要求，聚焦盤活利用存量土地，提高土地利用效率，促進城鄉高質量發展，部決定在北京市等 43 個城市開展低效用地再開發試點，探索創新政策舉措，完善激勵約束機制 2023/10/12 住建部-各地正按照部署，扎實開展配套政策制定、摸清城中村底數、編制改造項目方案等工

16、作，住房城鄉建設部城中村改造信息系統投入運行兩個月以來，已入庫城中村改造項目 162 個。資料來源：中國政府網，華泰研究 城中村城中村：城鄉二元土地制度和城市建成區擴張下的特有產物：城鄉二元土地制度和城市建成區擴張下的特有產物 城中村是我國城鄉二元土地制度城中村是我國城鄉二元土地制度和城市建成區持續擴張帶來和城市建成區持續擴張帶來的特有產物。的特有產物。根據我國 憲法，城市的土地屬于國家所有；農村和城市郊區的土地，除由法律規定屬于國家所有的以外，屬于集體所有；宅基地和自留地、自留山，也屬于集體所有。隨著城市建成區的逐步擴張，部分農村和城市郊區的土地，以及宅基地、自留地、自留山等，被納入城市建成

17、區的范圍，但土地性質暫未從集體所有轉變為國家所有，此即城中村的來源。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 房地產房地產 圖表圖表2：城中村來源示意圖城中村來源示意圖 資料來源：華泰研究 城中村城中村是是城市更新城市更新的重點內容之一的重點內容之一，各地對于城中村的，各地對于城中村的定義定義在在區位、土地權屬區位、土地權屬、土地性質土地性質和土地用途和土地用途方面具有共性方面具有共性。中央并未對城中村給出明確定義，但在 2022 年 6 月，發改委發布“十四五”新型城鎮化實施方案，將城中村與老舊小區、老舊廠區、老舊街區一并稱為“三區一村”，劃定為城市更新的重點內容，明確

18、了城中村改造和城市更新的從屬關系。根據部分城市相關文件，地方對于城中村的定義不盡相同，但有以下四個共性：1、區位方面、區位方面，城中村應當位于城市建成區范圍內，部分城市甚至要求應在中心城區范圍內；2、土地權屬方、土地權屬方面面，城中村應當為原農村集體經濟組織繼受單位和原村民實際占有使用的土地；3、土地性、土地性質方面質方面，城中村應當包含部分未被征收的集體土地；4、土地用途方面、土地用途方面，城中村失去或基本失去耕地，主要用于居住和二三產業的經營。圖表圖表3：部分城市對于城中村的定義部分城市對于城中村的定義 城市城市 對于城中村的定義對于城中村的定義 深圳 城中村用地主要為原農村集體經濟組織繼

19、受單位和原村民實際占有使用的土地，包括已劃定城中村紅線范圍內用地、非農建設用地、征地返還用地、舊屋村用地以及原農村集體經濟組織繼受單位和原村民在上述用地范圍外形成的區域，不包括國有已出讓用地，但登記在原農村集體經濟組織繼受單位名下的用地除外。濟南 城中村是指在城市建成區內，土地未被征收或部分征收，原農村居民未轉為或部分轉為城鎮戶籍，仍然實行鄉村行政建制，實行村兩委管理的區域。長沙 城中村主要為在城市集中建設區范圍內，布局散亂、條件落后的地區，根據土地所有制，主要有以下兩種類型：1、土地大部分被征用，土地所有權部分屬于國家所有，部分屬于集體所有，但原農民未轉為居民；2、已列入城市框架范圍，土地仍

20、屬于集體所有。鄭州 城中村是指在鄭州市中心城區建成區范圍內的村（組）；城中村改造項目用地，原則在村（組）屬居住及其它建設用地范圍內進行。佛山 城中村的認定以行政村為基本單元，并應滿足以下認定標準：1、位于佛山市國土空間總體規劃的市區中心城區范圍內；2、村(居)失去或基本失去耕地，即村(居)集體農用地的面積小于村(居)面的 5%；3、已納入城市更新三年行動計劃的舊村改造項目及已開展前期工作的舊村改造項目；4、雖已完成“村改居”，但原農村集體經濟組織繼受單位仍然存在，且保留使用集體建設用地或國有劃撥用地。孝感（應城）城中村是指在城市建成區范圍內失去或基本失去耕地，仍然實行村民自治和農村集體所有制的

21、村莊。天門 城中村指的是城市建成區范圍內仍然保留的實行農村集體所有制和農村經營體制的地區 資料來源：各城市政府網站，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 房地產房地產 改造改造目的目的：新型城鎮化：新型城鎮化+擴大內需擴大內需+建立房地產新發展模式建立房地產新發展模式 城鎮化是中國式現代化的必由之路，十八大以來中央明確提出實施新型城鎮化戰略，“十四城鎮化是中國式現代化的必由之路，十八大以來中央明確提出實施新型城鎮化戰略，“十四五”時期將繼續執行該戰略，推進城市更新（包括城中村改造）是重點任務之一。五”時期將繼續執行該戰略，推進城市更新（包括城中村改造）是重點

22、任務之一。根據發改委“十四五”新型城鎮化實施方案，城鎮化是中國式現代化的必由之路，是我國重要的需求潛力所在，對推動經濟社會平穩健康發展、構建新發展格局、促進共同富裕都具有重要意義。十八大以來，中央明確提出實施新型城鎮化戰略，推動我國城鎮化水平和質量大幅提升，根據國家統計局的數據，2022 年末常住人口城鎮化率達到 65.22%，戶籍人口城鎮化率達到 47.70%?！笆奈濉睍r期，我國仍處在城鎮化快速發展期，城鎮化動力依然較強，與此同時，城鎮化質量亟待進一步提升。在此背景下，在老城區推進以老舊小區、老舊廠區、老舊街區、城中村等“三區一村”改造為主要內容的城市更新改造，是進一步執行新型城鎮化戰略的

23、重點舉措之一。城中村改造能夠兼顧多城中村改造能夠兼顧多層次層次政策目標，有望成為新型城鎮化政策目標，有望成為新型城鎮化、擴大內需、推動房地產行業、擴大內需、推動房地產行業建立新發展模式建立新發展模式的最新抓手。的最新抓手。7 月 28 日，何立峰副總理在城中村工作會議上提出，積極穩步推進城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構，從更具體的角度明確了城中村改造的四大政策目的。1、消、消除城市建設治理短板除城市建設治理短板 參考發改委“十四五”新型城鎮化實施方案，城中村反映出的城市建設治理短板，主要體現在基礎設施和公共服務兩方面。其中，基礎設施短板主

24、要包括公共交通網絡、城市路網體系、停車設施體系、公共充換電設施、水電燃氣地下管網建設、垃圾處理、城市景觀照明等層面的基礎設施不足；公共服務短板主要包括教育、醫療、養老、托育、社區綜合服務設施、一刻鐘便民生活圈等公共服務的缺失。我們認為本輪城中村改造將因地制宜規劃部分建筑面積，用于補強市政基礎設施和普惠公共服務的短板，同時在改造后通過理順治理機制、引入專業化物業服務、技術支撐等手段，提升精細化智慧化治理水平。另外，7月國常會提出“把城中村改造與保障性住房建設結合好”，本輪城中村改造亦有望補強超大特大城市保障性住房供應的短板。圖表圖表4：以河南省為例，以河南省為例，河南省城市更新指導意見關于消除城

25、市建設治理短板的內容河南省城市更新指導意見關于消除城市建設治理短板的內容 資料來源：河南省關于實施城市更新行動的指導意見（2023 年 9 月 22 日），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 房地產房地產 2、改善城鄉居民居住環境條件改善城鄉居民居住環境條件 城中村由于規劃布局凌亂、房屋破舊密集、違章搭蓋普遍、環境臟亂差，建筑品質通常欠佳，具體體現為功能空間不合理、圍護結構和建筑設備老化、裝飾裝修雜亂無章等問題。再疊加人員流動性大、治理能力欠缺，城中村在建筑結構、消防、電氣、安防等方面往往存在較多安全隱患。我們認為本輪城中村改造或將圍繞建筑提質升級、消除安

26、全隱患等層面，改善城鄉居民居住環境條件。圖表圖表5：以深圳市為例以深圳市為例，深圳市城中村改造提升指引中關于改善城鄉居民居住環境條件的內容深圳市城中村改造提升指引中關于改善城鄉居民居住環境條件的內容 資料來源：深圳市城中村保障房規?；焚|化改造提升指引（2023 年 2 月 28 日），華泰研究 3、擴大內需擴大內需 7 月政治局會議指出，我國當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足。我們認為城中村改造對于擴大內需具有積極作用，主要體現在三個方面：其一，改造本身能夠拉動房地產開發和產業鏈上下游建筑建材、家居家電等行業的投資和消費需求；其二，如果采用拆除新建的改造模式，被征收人獲得拆遷補

27、償后，有望釋放住房和家居家電消費需求；其三，改造完成后，區域風貌和市政配套得到提升，有望促進產業轉型升級，提振區域周邊經濟活力和不動產價值，進而帶來更多正外部性。4、優化房地產結構優化房地產結構 我國房地產行業正處在探索建立新發展模式的轉型階段，我們認為從增量開發轉向存量改造、從開發業務轉向可持續經營、從商品房為主轉向多渠道保障，均是新發展模式所要探索的方向。城中村改造能夠滿足這三方面的訴求，有望加快房地產行業向新發展模式轉型的節奏。其一其一，從增量到存量從增量到存量。根據自然資源部關于開展低效用地再開發試點工作的通知（2023年 9 月 5 日），城中村普遍存在存量建設用地布局散亂、利用粗放

28、、用途不合理等問題，城中村改造有利于盤活利用存量土地，提高土地利用效率，向存量空間要增量效益。其二，其二，從開發到可持續經營。從開發到可持續經營。7 月國常會和城中村工作會議提到“努力發展各種新業態，實現可持續運營”、“堅持多種業態并舉的開發運營方式”，我們預計本輪城中村改造后的業態結構中，商品住宅之外，以租賃住房、商業辦公、產業園區、停車場、養老托幼設施等為代表的持有性物業有望占據較大比例。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 房地產房地產 其三，其三，多渠道保障。多渠道保障。8 月國常會審議通過關于規劃建設保障性住房的指導意見，9 月何副總理主持召開規劃建設保障性

29、住房工作部署電視電話會議，保障性住房的建設節奏有望提速。而城中村改造有望成為籌集（建）保障性住房的增量渠道，7 月國常會提出“把城中村改造與保障性住房建設結合好”，10 月住建部進一步明確“各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑規模，原則上應當按一定比例建設保障性住房”。除了通過拆除新建模式配建保障性住房之外，也可關注采用整治提升模式將存量物業改造為保障性住房的路徑（深圳城中村統租案例，詳見華泰地產團隊報告 重點城市如何開展城中村改造？，2023年 8 月 7 日）。圖表圖表6：城中村改造的目的城中村改造的目的 資料來源：華泰研究 改造改造模式模式：拆除新建拆除新建+整治提升整治提升+

30、拆整結合拆整結合多措并舉多措并舉 改造模式：拆除新建改造模式：拆除新建+整治提升整治提升+拆整結合拆整結合 歷史上的城市更新，除老舊小區改造之外，通常以拆除新建為主歷史上的城市更新，除老舊小區改造之外，通常以拆除新建為主。但本輪城中村改造并不但本輪城中村改造并不局限局限于拆除新建于拆除新建，也可以采用整治提升和拆整結合的改造模式，也可以采用整治提升和拆整結合的改造模式。7 月何副總理在城中村工作會議上指出，要從實際出發，采取拆拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。我們認為拆除新建模式對于城市建設治理短板、居民居住環境條件的改善最為徹底，擴大內需、優化房地產結構的效果最強，但資金投入較

31、大、征求居民同意的難度較大；整治提升模式的拉動效果可能不及拆除新建，但資金投入和推進阻力相對較小。我們預計不同我們預計不同城市拆除新建比例差異可能較大城市拆除新建比例差異可能較大。一方面，各城市財政狀況和房地產市場存在較大差別，在沒有自上而下增量資金支持的情況下，部分城市的改造主體可能難以負擔較大規模的前期投入，改造主體參與積極性也可能受具體操作模式、項目規劃指標和當地商品房去化難度的限制；另一方面，城中村改造需要統籌考慮多權屬、多性質土地的補償問題，以及如何安置租住在城中村的流動人口的問題，若城中村土地問題過于復雜、租戶較多，拆除新建的難度也會大幅加大，可能導致地方政府更傾向于采用整治提升等

32、模式推進。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 房地產房地產 圖表圖表7：城中村改造模式城中村改造模式 資料來源：廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）（公開征求意見稿，2023 年 2 月），華泰研究 拆除新建的具體模式：凈地出讓為主，但拆除新建的具體模式：凈地出讓為主，但不排除保留一二級聯動的不排除保留一二級聯動的空間空間 對于對于進行拆除新建的城中村，進行拆除新建的城中村，主要流程包括一級開發、二級開發、交付運營三大階段，可主要流程包括一級開發、二級開發、交付運營三大階段，可以根據以根據改造主體劃分為政府主導、開發商主導、村集體自改三種模式改造主體劃分

33、為政府主導、開發商主導、村集體自改三種模式。通常來說，拆除新建模式下，城中村改造的主要流程包括一級開發、二級開發、交付運營三大階段，但不同城市、甚至同一城市不同項目的操作模式存在較大差異。根據城中村改造與中國土地制度改革（陶然、王瑞民，2014），大體上可以根據改造主體劃分為政府主導、開發商主導、村集體自改三種操作模式。其中，政府主導模式將一二級開發切分開，一級開發和二級開發可能由不同的主體實施；開發商主導和村集體自改則可以一二級聯動，即開發商/村集體完成一級開發后，能夠低于市場價鎖定項目的二級開發權。圖表圖表8：拆除新建模式下城中村改造主要流程拆除新建模式下城中村改造主要流程 資料來源：華泰

34、研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 房地產房地產 圖表圖表9：城中村拆除新建改造模式下的城中村拆除新建改造模式下的不同不同操作模式操作模式 政府主導政府主導 開發商主導開發商主導 村集體自改村集體自改 主要流程主要流程 地方政府（或全資國企）作為改造主體，制定實施方案，出資進行一級開發，土地平整后收儲、凈地出讓，以土地出讓金回收一級開發成本 村集體與開發商合作，由開發商制定實施方案，報政府批準后出資進行一級開發，土地平整后協議出讓，由開發商繼續進行二級開發，以二級開發收入回收前期成本 地方政府給予優惠政策，村集體制定實施方案，報政府批準后自行出資進行一級開發，

35、土地平整后協議出讓，由村集體繼續進行二級開發 改造主體改造主體 地方政府（或全資國企）開發商+開發商 村集體 出資方出資方 地方政府（或全資國企）開發商 村集體 是否一二級聯動是否一二級聯動 否 是 是 優點優點 統籌片區發展，審批效率較高 高度市場化，專業性較高 村民改造積極性高 缺點缺點 政府角色錯位，財政壓力制約 注重項目利潤但忽視片區統籌，挑肥揀瘦，容易引發社會矛盾，中途退出風險 資金短缺，忽視片區統籌，改造品質存在局限 資料來源：城中村改造與中國土地制度改革（陶然、王瑞民，2014），華泰研究 本輪城中村改造各地細則尚未出臺，因此具體操作模式尚不清晰。從本輪城中村改造各地細則尚未出臺

36、，因此具體操作模式尚不清晰。從 7 月月城中村工作會議上城中村工作會議上提到的提到的“必須實行凈地出讓必須實行凈地出讓”來看來看，將一二級開發切分開的政府主導模式或將占據較大比例將一二級開發切分開的政府主導模式或將占據較大比例，但實踐中不排除但實踐中不排除保留保留一二級聯動一二級聯動的路徑的路徑，以提升改造主體的積極性。，以提升改造主體的積極性。例如，23 年 3-5 月廣州市政府、規自局、住建局出臺廣州市支持統籌做地推進高質量發展工作措施、廣州市統籌做地推進高質量發展工作方案，對于采用拆除新建模式進行改造的重點城市更新片區，提出兩種操作模式：其中，模式一“做儲結合、滾動開發”即為符合“凈地出

37、讓”要求的政府主導模式，由政府認定的國有企業作為一級開發主體（做地主體），一級開發完成后需要收儲入庫，之后再開展招拍掛出讓；模式二“改儲結合、帶方案招商”則允許一級開發主體通過協議出讓方式獲得項目的二級開發權。此外，合肥、河南相關會議/文件也為一二級聯動預留了空間。圖表圖表10：廣州市重廣州市重點城市更新片區統籌做地的兩種操作模式點城市更新片區統籌做地的兩種操作模式 操作模式操作模式 具體步驟具體步驟 模式一模式一 做儲結合、滾動開發做儲結合、滾動開發 市政府認定的做地主體，通過籌集資金等方式，配合屬地區政府開展征收補償安置，實施“七通一平”等基礎設施建設工作，將符合政府驗收標準的土地交付土地

38、儲備機構，并與土地儲備機構簽訂土地收儲補償協議。土地儲備機構根據協議約定向做地主體支付土地收儲補償款，做地成熟一塊，供應一塊。（一）前期階段（一）前期階段 1、劃定做地范圍并編制做地方案。、劃定做地范圍并編制做地方案。市規自局會同住建局劃定年度擬推進的重點城市更新片區做地范圍，做地主體編制報批做地方案，提出資金來源、補償方案、職責分工等。2、做地主體做地主體開展基礎數據調查、核查。開展基礎數據調查、核查。3、市規自局組織市規自局組織開展單元詳細規劃編審報批。開展單元詳細規劃編審報批。（二）做地階段（二）做地階段 4、做地主體做地主體開展征收補償工作。開展征收補償工作。做地主體編制實施方案，按程

39、序報批。做地主體籌措資金，配合屬地政府開展征收補償安置，實施地塊基礎設施建設。5、用地驗收與支付補償款。用地驗收與支付補償款。完成征收補償安置后，做地主體完成原權屬人產權注銷，向土地儲備機構申請交儲，與土地儲備機構簽訂收儲補償協議，并經土地儲備機構驗收通過后納入土地儲備庫，土地儲備機構依據土地收儲補償協議支付收儲補償款。模式二模式二 改儲結合、帶方案招商改儲結合、帶方案招商 由區政府負責將征收補償安置工作與融資將征收補償安置工作與融資地塊土地使用權一并通過公開招商的方式地塊土地使用權一并通過公開招商的方式選定做地主體選定做地主體，做地主體籌集資金完成前期各項工作，通過用地驗收并按規定繳納土地出

40、讓金后，市規劃和自然資源局以協議出以協議出讓方式與做地主體簽訂融資地塊土地出讓讓方式與做地主體簽訂融資地塊土地出讓合同，做地主體轉為改造主體，可選擇優合同，做地主體轉為改造主體，可選擇優質企業合作共同進行開發建設。質企業合作共同進行開發建設。經政府同意，片區內儲備用地可納入整體改造，土地儲備機構給予指導和支持。（一）前期階段（一）前期階段 1、劃定做地范圍并編制做地方案。、劃定做地范圍并編制做地方案。市規自局會同住建局劃定年度擬推進的重點城市更新片區做地范圍，編制報批做地方案，提出資金來源、職責分工等。2、各區政府組織各區政府組織開展基礎數據調查、核查。開展基礎數據調查、核查。3、市規自局組織

41、開展單元詳細規劃編審報批。、市規自局組織開展單元詳細規劃編審報批。4、市住建局同步組織開展片區策劃編審報批、市住建局同步組織開展片區策劃編審報批，進行成本核算，測算復建量、融資量。5、確定做地主體。確定做地主體。區政府負責將征收補償安置工作與融資地塊土地使用權一并通過公開招商的方式，選定做地主體。（二）做地階段（二）做地階段 6、做地主體做地主體開展征收補償工作。開展征收補償工作。做地主體編制實施方案，按程序報批。做地主體籌措資金，配合屬地政府開展征收補償安置，實施地塊基礎設施建設。7、產權注銷。、產權注銷。做地主體負責項目范圍內原權屬人不動產權的注銷登記，市區產權登記部門給予指導和支持。（三

42、）供地階段（三）供地階段 8、組織土地供應。、組織土地供應。做地主體按規定繳納土地出讓金后，市規自局以協議出讓方式與做地主體簽訂融資地塊土地出讓合同，做地主體轉為改造主體，進行開發建設。資料來源：廣州市統籌做地推進高質量發展工作方案（2023 年 3 月 30 日），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 房地產房地產 圖表圖表11：部分城市部分城市/省份相關文件省份相關文件/會議保留了一二級聯動開發的可能會議保留了一二級聯動開發的可能 時間時間 城市城市/省份省份 文件文件/會議會議 內容內容 2023/3/23 廣州 廣州市統籌做地推進高質量發展工作方案

43、 模式二“改儲結合、帶方案招商”：區政府負責將征收補償安置工作與融資地塊土地使用權一并通過公開招商的方式，選定做地主體。做地主體完成土地一級開發、按規定繳納土地出讓金后，市規自局以協議出讓方式與做地主體簽訂融資地塊土地出讓合同，做地主體轉為改造主體，可選擇優質企業合作共同進行開發建設 2023/7/28 合肥 房地產工作專題會議“城中村”改造是公益性項目，并非營利性工程，大膽探索土地供應“定向掛牌、協議出讓”2023/9/22 河南 關于實施城市更新行動的指導意見 創新土地出讓方式，探索帶方案出讓、協議出讓、長期租賃、先租后讓、租讓結合、彈性年期、作價出資（入股）等靈活的供地方式。鼓勵國有土地

44、使用權人自行或以轉讓、入股、聯營等方式進行城市更新改造 資料來源：各城市政府網站，華泰研究 拆除新建的安置方式：拆除新建的安置方式：關注是否會增加房票關注是否會增加房票和貨幣化安置的比例和貨幣化安置的比例 對于對于本輪城中村改造本輪城中村改造的的拆遷拆遷安置安置方式方式，不同于以往的實物安置，不同于以往的實物安置，可以關注是否可以關注是否會增加會增加房票房票和貨幣化安置和貨幣化安置的比例的比例。歷史上看，城中村改造通常會讓被征收人在實物安置和貨幣化安置之間自主選擇，大多以原拆原遷的實物安置為主。選擇實物安置、原先土地性質是集體用地的，是否能夠通過補地價轉化為國有用地，也是因項目而異。本輪城中村

45、改造中，可以關注地方政府是否會在商品房去庫存、縮短被征收人安置過渡周期（進而提升簽約率）等考量下，增加房票和貨幣化安置的比例，以及是否優先鼓勵房票安置。根據各城市政府官根據各城市政府官網，今年以來，青島、合肥、鄭州、南京、南昌等城市均提到城中村改造可以采用房票安網，今年以來，青島、合肥、鄭州、南京、南昌等城市均提到城中村改造可以采用房票安置，廣州亦在研究相關方案。置，廣州亦在研究相關方案。相較于貨幣化安置，房票安置由于對使用期限、區域和樓盤有限制，當地房企支持意愿可能也偏弱（拉長了回款周期），對于房地產市場的撬動作用稍弱（也取決于具體使用規則，如是否允許加杠桿購房、是否允許房票在一定范圍內交易

46、流通等）。但對改造主體而言，貨幣化安置需要在簽署征收補償協議后集中付款，而房票安置則是在被征收人購房時才兌付，房票安置帶來的資金壓力相對平滑。圖表圖表12：2023 年以來部分城市對于城中村改造年以來部分城市對于城中村改造拆遷安置拆遷安置方式的表述方式的表述 日期日期 城市城市 城中村改造城中村改造拆遷安置拆遷安置方式的表述方式的表述 2023/6/1 青島 青島市三部門聯合發布關于促進房地產市場平穩健康發展的通知，鼓勵各區（市）棚戶區和城中村改造征收補償貨幣化安置，試點房票制度 2023/7/28 合肥 省委常委、市委書記虞愛華主持召開專題會議，研究謀劃全市房地產工作，推動城中村改造貨幣化安

47、置、房票安置等多元化安置方式。2023/8/3 鄭州 鄭州市八部門聯合發布關于進一步促進我市房地產市場平穩健康發展的通知，提出穩妥推進城中村改造和城市更新。城中村改造、城市更新中涉及的房屋征收，通過購買商品住房、發放安置房票等貨幣化為主的方式實施安置。未開工建設的安置房，原則上以貨幣化安置為主。2023/8/4 南京 南京市住房保障和房產局發布 進一步優化政策舉措促進南京房地產市場平穩健康發展。1、對集體土地房屋征收推行房票安置。研究出臺南京市征收集體土地涉及住宅房屋房票安置暫行辦法，拓寬補償安置渠道，滿足被征收群眾多樣化安置需求。2、建立全市統一的“安置房源超市”。分類整理全市各類可供安置的

48、商品房和保障房，面向各區征收主體打造市級層面的安置房源選擇平臺，按照市場化原則引入跨區、跨街道安置機制，有效滿足被征收群眾多樣化安置需求。2023/8/11 新鄉 鼓勵在棚戶區改造和城中村改造安置過程中，探索采取直接貨幣補償、發放購房券、異地實物安置等方式。引導和鼓勵征遷群眾購買存量商品住房作為安置房。2023/8/17 南昌 南昌市政府印發促進我市房地產市場平穩健康發展的若干政策措施，推行貨幣化和“房票”安置方式。對未開工建設的安置房征收項目，被征收人可選擇貨幣化、“房票”和實物安置方式，對選擇“房票”購買新建商品房安置的予以獎勵。2023/8/25 廣州 廣州市規自局表示“近期一些部門在開

49、展房票安置可行性研究工作，但還處于初步研究階段”。資料來源：各地政府網站，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 房地產房地產 圖表圖表13：三類拆遷安置方式對比三類拆遷安置方式對比 實物安置實物安置 貨幣化安置貨幣化安置 房票安置房票安置 補償方式補償方式 改造主體建設新房或收購存量房作為被征收人的安置房，包括原拆原遷和異地安置兩種形式 直接以貨幣形式補償被征收人，不限制資金使用 以房票補償被征收人，房票附帶面額，對使用期限和范圍有限制 改造主體投入成本改造主體投入成本 較低 較高，且短期資金支付壓力較大 較高，但被征收人購房后才會兌付，短期資金支付壓力比

50、貨幣化補償小 被征收人被征收人過渡過渡周期周期 較長 較短 較短 被征收人選擇范圍被征收人選擇范圍 較小 較大，可以自由處置補償資金 中等，通常只能于指定期限內，在指定區域、指定樓盤中選擇 內需內需撬動作用撬動作用 較弱 較強，可以加杠桿購房 中等，但也取決于具體細則，如是否允許加杠桿、是否可以在一定范圍內交易流通等 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 房地產房地產 城中村改造：難點和政策發力點城中村改造：難點和政策發力點 改造改造難點難點：啟動：啟動資金資金、改造主體改造主體積極性、征收補償積極性、征收補償、審批流程、審批流程 我們認為我們認

51、為以拆除新建模式開展城中村改造，以拆除新建模式開展城中村改造，或或存在存在啟動資金不足、啟動資金不足、改造改造主體主體積極積極性欠缺性欠缺、征收補償征收補償難度較大、難度較大、審批流程審批流程繁瑣的難點。繁瑣的難點。1、啟動資金啟動資金不足不足 以拆除新建模式開展城中村改造需要投入大量資金，用于建安投資和補償被征收人。在政府主導模式下，土地出讓后一級改造主體即可收回一級開發投入；在房企主導模式下，則需等待一二級聯動開發結束，才能通過新建商品房的銷售回款收回一二級開發投入。無論采用何種模式，由于項目周期較長、不確定性較大，改造主體都將面臨較大的資金壓力。無論本輪拆除新建是采取政府主導還是房企主導

52、模式，如果缺少自上而下的增量資金撬動，都可能制約拆除新建的推進速度，也可能導致地方政府更多采用投入金額較低的整治提升模式推進城中村改造。圖表圖表14：地方本級財政收入和政府性基金收入地方本級財政收入和政府性基金收入 圖表圖表15：地方政府債券和城投債余額地方政府債券和城投債余額 資料來源：Wind，華泰研究 注：2023 年數據截至 2023 年 9 月 20 日 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表16：房地產開發到位資金和同比增速房地產開發到位資金和同比增速 圖表圖表17：房企融資現金流和開發投資增速差房企融資現金流和開發投資增速差 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，

53、華泰研究 2、改造改造主體主體積極性積極性欠缺欠缺 歷史上部分房企積極通過開發商主導模式推進城市更新項目（包括城中村改造），我們認為主要有兩大原因：其一，項目能夠實現一二級聯動，以相對較低的地價鎖定核心區域土地的二級開發權；其二，如果當地房地產市場景氣度較高、項目周邊房價漲幅較大，即便改造周期較長、不確定性較大，二級開發兌現的土地增值紅利也足以覆蓋資金成本和風險溢價。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201220132014201520162017201820192020202120221-8M2

54、023（億元）地方本級財政收入地方本級政府性基金收入地方本級財政收入+政府性基金收入同比增速（右軸）050,000100,000150,000200,000250,0002014201520162017201820192020202120222023（億元）地方政府一般債余額地方政府專項債余額城投債余額-30%-20%-10%0%10%20%30%050,000100,000150,000200,000250,00020132014201520162017201820192020202120221-8M2023（億元）房地產開發到位資金同比增長-15-10-505101520072008200

55、920102011201220132014201520162017201820192020202120221-8M2023(pct)房企融資現金流和開發投資增速差 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 房地產房地產 本輪城中村改造中，我們認為以上兩個因素出現一定變化，可能制約改造主體參與積極性：其一，如果以政府主導模式為主，一二級開發被切分開，一級改造主體將難以分享二級開發的土地增值紅利；其二，我國房地產市場供求關系發生重大變化，疊加防止大拆大建文件對于拆建比的限制、多業態配建要求以及公共基礎設施配套和歷史文化傳承保護等方面的額外要求，二級開發潛在利潤也可能受限。3

56、、征收補償征收補償難度較大難度較大 相對于國有用地上的棚戶區改造項目，我們認為城中村改造項目取得被征收人同意的難度相對較大：其一，城中村土地權屬和性質復雜、邊界犬牙交錯、違章搭蓋普遍，同樣用于居住的物業，可能由于土地屬性不同導致賠償標準差異較大，增加拆遷補償標準制定和談判的難度；其二，城中村通常租住著大量流動人口，如果無法妥善安置租戶，可能在騰退過程中引發矛盾；其三，集體組織可能存在經營分紅，需要特別考慮集體經營性物業的補償問題。這些都導致征地過程中可能存在較多復雜的決策問題。4、審批流程審批流程繁瑣繁瑣 城中村改造涉及多輪政府審批環節，僅一級開發階段，以廣州市“做儲結合、滾動開發”的政府主導

57、模式為例，就涉及劃定做地范圍、制定年度計劃、編制做地方案、基礎數據調查、單元詳細規劃編審報批、編制項目實施方案、土地儲備機構驗收等。由于改造涉及城市片區結構和功能的重新布局、用地及空間資源的重新分配，改造方案通常需要和交通、市政、教育、工信、消防等政府多部門協調溝通。較長的審批流程也會影響項目的盈利周期和回款周期，從而影響改造主體的意愿。政策政策發力點發力點：資金支持、提高市場積極性、完善補償辦法和審批流程資金支持、提高市場積極性、完善補償辦法和審批流程 與拆除新建改造城中村的難點相對應，我們認為提供與拆除新建改造城中村的難點相對應，我們認為提供配套配套資金資金支持支持、充分調動市場參與的充分

58、調動市場參與的積極性積極性、完善征收補償辦法完善征收補償辦法、優化審批流程優化審批流程是是未來未來政策的潛在發力點。政策的潛在發力點。1、提供提供配套資金配套資金支持支持 棚戶區改造中，央行提供的抵押補充貸款（PSL）和政策性銀行提供的棚改專項貸款、財政層面的棚改專項債和地方公共財政支出發揮了重要作用。根據央行和財政部的數據，2015-2019 年每年相關資金支持都接近萬億規模。本輪城中村改造同樣需要關注是否會有本輪城中村改造同樣需要關注是否會有自上而下增量資金自上而下增量資金的的支持。支持。8 月 17 日，央行貨幣政策執行報告表示將加大對城中村改造的金融支持力度；9 月 12 日，據 21

59、 世紀經濟報道，當前政策加大對城中村改造的支持力度，符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍，城中村改造專項債預計明年發行；9 月 18 日，同樣據 21 世紀經濟報道，監管擬設立城中村改造專項借款，鼓勵銀行提供城中村改造貸款。后續可以持續關注城中村改造專項貸款、專項債的落地情況，以及公募REITs是否能為城中村改造新增的持有型物業提供退出支持。自上而下的配套資金自上而下的配套資金也也有望撬動更多市場資金的參與。有望撬動更多市場資金的參與。根據華泰地產團隊的報告重點城市如何開展城中村改造？（2023 年 8 月 7 日），現有城市更新案例的資金來源包括地方財政、改造主體（房企或建筑企業）的自

60、有資金、商業銀行和政策性銀行的中長期項目貸款、金融機構參與設立的城市更新基金、集體組織和居民自籌資金等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 房地產房地產 圖表圖表18：新增抵押補充貸款（新增抵押補充貸款（PSL）和期末余額）和期末余額 圖表圖表19：棚改專項債發行額和地方公共財政棚戶區改造支出棚改專項債發行額和地方公共財政棚戶區改造支出 注：2023 年數據截至 9 月末 資料來源：中國人民銀行，華泰研究 注：棚改專項債 2023 年數據截至 9 月 21 日 資料來源：財政部，華泰研究 2、調動市場參與的積極性調動市場參與的積極性 自然資源部在關于開展低效用地再

61、開發試點工作的通知（2023 年 9 月 5 日）提到，強化政府在空間統籌、結構優化、資金平衡、組織推動等方面的作用，堅持公平公開、“凈地”供應，充分調動市場參與的積極性。若本輪城中村改造以政府主導模式為主若本輪城中村改造以政府主導模式為主，一二級改造被切分開一二級改造被切分開（“凈地凈地”供應供應），可以關注是可以關注是否能夠否能夠建立恰當的建立恰當的土地增值收益分享土地增值收益分享機制，允許一級機制，允許一級改造改造主體分享二級開發的部分利潤，主體分享二級開發的部分利潤，而非簡單的成本加成，從而而非簡單的成本加成，從而提高提高一級改造一級改造主體的積極性。主體的積極性。例如，廣州市支持統籌

62、做地推進高質量發展的工作方案（2023 年 5 月 22 日）明確對于做地主體的補償原則，補償標準以新規劃用途市場評估價的一定比例執行。對于部分前期投入和推進難度較大的項目，可以關注是否能夠保留一二級聯動的空間。此外，此外，需要關注需要關注二級開發的利潤空間二級開發的利潤空間，因其因其是一級開發利潤的根本來源是一級開發利潤的根本來源。一方面，單項目。一方面，單項目層面，層面，可以關注可以關注地方政府地方政府對于對于地價、房價、地價、房價、回遷房比例、拆建比、回遷房比例、拆建比、配建要求配建要求等指標等指標的把控的把控程度程度。例如，河南省關于實施城市更新行動的指導意見（2023 年 9 月 2

63、2 日）提出，城市更新區域內項目用地性質、建筑高度、建筑密度、容積率等指標可予以適當優化，符合條件的可給予容積率獎勵，確有實施困難的，部分指標可按不低于現狀水平控制。另一方面，單項目受規劃指標限制難以平衡利潤的，可以另一方面，單項目受規劃指標限制難以平衡利潤的，可以關注關注跨空間單元統籌跨空間單元統籌的可能的可能。7月何副總理在城中村工作會議上提出“實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡”；9 月自然資源部關于開展低效用地再開發試點工作的通知提出“加強全市域、分區域的規劃統籌，從城市整體利益平衡出發謀劃實施項目，避免過度依賴單一地塊增容來實現項目資金平衡”

64、；5 月廣州市支持統籌做地推進高質量發展的工作方案亦提出“以片區為單元平衡做地成本及收益，統籌考慮安置、補償和融資”。實踐中已有相關案例，例如沈陽太原街城市更新項目、合肥衛崗王衛片區城中村改造項目均通過區域內儲備地塊、低效用房項目的聯動開發平衡資金（詳見華泰地產團隊報告重點城市如何開展城中村改造，2023 年 8 月 7 日）。3、完善征收補償辦法完善征收補償辦法 針對城中村土地權屬和性質復雜的情況，可以關注地方政策針對城中村土地權屬和性質復雜的情況，可以關注地方政策層面層面是否能夠是否能夠出臺專門的法規出臺專門的法規文件，文件，使得使得補償標準補償標準統一、透明。統一、透明。特別是要明確集體

65、土地的征收補償標準和程序、是否可以轉化為國有用地。例如，23 年 7 月廣州市住建局就廣州市城中村改造條例（征求意見稿）公開征集公眾意見，其中包括城中村改造補償安置標準制定、爭議解決，以及通過城中村改造將集體土地轉為國有土地等方面的內容；10 月住建部提出“由城市政府明確集體土地上房屋征收補償責任部門、征收補償標準和程序等，并依法依規實行征收”。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002014201520162017201820192020202120222023（億元）（

66、億元）新增抵押補充貸款(PSL，左軸)抵押補充貸款期末余額（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（億元）棚戶區改造專項債發行額地方公共財政住房保障支出:保障性安居工程:棚戶區改造 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 房地產房地產 同時，重點同時，重點關注關注一級開發一級開發節奏節奏的的優化優化。例如，廣州市關于優化城中村全面改造項目審批流程的通知（2023 年 6 月 14 日）提出鼓勵分片分期

67、實施、有序推進拆遷安置，推行“簽一片、拆一片、供一片、批一片、建一片”模式，每一片（期）簽約率達到 80%即可啟動拆遷。另一方面另一方面可以關注是否能夠可以關注是否能夠在法律法規上明確在法律法規上明確強制執行的強制執行的處置規范處置規范。例如，9 月自然資源部關于開展低效用地再開發試點工作的通知指出“明確依法申請強制執行情形等規定”；5 月廣州市支持統籌做地推進高質量發展的工作方案則更加具體，支持探索“點狀征收”,已簽訂搬遷補償協議的專有部分面積和物業權利人人數占比均超過 95%，且經政府協調未能達成一致的，為維護和增進公共利益，政府可探索依法對未簽約部分房屋和集體土地實施征收。4、優化審批流

68、程優化審批流程 可以關注地方政府對于可以關注地方政府對于城中村改造審批流程城中村改造審批流程的優化情況。的優化情況。參考2023年6月廣州市印發的 關于優化城中村全面改造項目審批流程的通知，包括加快前期計劃謀劃、優化方案審批流程、支持分片分期實施、優化規劃建設許可手續、加大金融支持力度等五個方面共 12 條改革措施，涵蓋項目前期謀劃、方案審核、許可審批、拆遷實施等全流程，主要提出了并聯審核審批、分片分期實施、提前籌劃部署、優化工程建設審批、金融產品創新等舉措，旨在解決城中村改造審批、征拆等環節面臨的難題，加快推動城中村改造項目順利落地實施。圖表圖表20：廣州市關于優化城中村全面改造項目審批流程

69、的通知廣州市關于優化城中村全面改造項目審批流程的通知 優化方向優化方向 明細方向明細方向 具體內容具體內容 加快前期計劃謀劃 加快項目儲備庫入庫 市委市政府明確加快推進的城中村改造項目，各區政府或區相關部門經區政府同意后可憑相關會議紀要、土地權利人改造意愿證明文件按程序申報入庫，無需編制項目入庫論證報告。優化年度計劃增補機制 各區政府明確當年度可批復片區策劃方案的儲備庫項目，可動態增補當年度計劃。由區政府或區相關部門經區政府同意后申請，市住房城鄉建設局會同有關部門審核，并報市城市更新工作領導小組審定同意后，開展片區策劃、改造實施方案的審批工作。優化方案審批流程 推行并聯審核審批 城中村改造項目

70、詳細規劃和片區策劃方案應當同步編制、審查、報批，分別提交市城市規劃委員會和市城市更新工作領導小組審議，具備審議條件的項目實施方案可同步提請審議，也可結合工作實際探索試行承諾制信任審批有條件符合規劃的項目實施方案，并納入信用體系管理。加快推動征收土地前期工作 在項目實施方案編審期間，涉及土地征收的，同步開展征收土地預公告、土地現狀調查、社會穩定風險評估、征地補償安置公告、辦理補償登記、簽訂征地補償安置協議等征地前期工作，其中區政府需單獨對社會穩定風險評估報告出具審查意見。優化實施方案調整程序 對于已批項目實施方案確需調整，但不涉及增加總建筑面積、不涉及減少復建安置面積和公益性用地面積的，可由區政

71、府按程序審定。其中涉及規劃指標調整的，應按程序完成規劃調整手續后，再由區政府審定實施方案。支持分片分期實施 鼓勵分片分期實施 項目實施方案可按照“民生先行、靈活分片、動態分期”的原則，明確分片（期）實施計劃，最小分片（期）原則上不小于詳細規劃的導則地塊。其中，每一片（期）應當先行建設復建安置房、公共服務配套設施、市政基礎設施等公益性設施以及需組合實施的老舊小區微改造等人居環境改善項目。有序推進拆遷安置 項目實施方案批復并生效后，按照分片（期）實施計劃，推行“簽一片、拆一片、供一片、批一片、建一片”模式。每一片（期）簽訂補償安置協議達到該片（期）被拆遷安置的村民（含村改居后的居民）和世居祖屋權屬

72、人總人數80%以上后，可按該片（期）實施計劃啟動房屋拆除及后續相關工作。優化規劃建設許可手續 優化規劃條件核發程序 項目實施方案批復后，改造主體可持有效的項目實施方案批復文件，向屬地規劃和自然資源部門申請規劃條件和審查項目規劃設計方案。支持建筑設計方案前期技術服務 改造主體可憑規劃條件先行開展地塊建設工程設計方案編制工作，規劃和自然資源部門提供設計方案技術指導服務并出具技術審查意見，改造主體可憑該意見開展施工圖設計審查等相關工作。優化工程建設審批手續 城中村改造項目復建安置房（含住宅和物業）、獨立用地的市政基礎設施和公共服務配套設施等公益類工程項目，參照政府投資項目，可憑同意使用土地通知書、劃

73、撥決定書、國有建設用地使用權出讓合同、建設用地批準書、不動產權證、建設用地規劃許可證（2020 年 2 月 1 日后核發的）、集體土地（2009 年 12 月 31 日前已建設使用且現狀仍為建設用地的歷史建設用地）完善轉用手續等任一材料作為使用土地證明文件，辦理設計方案復函、建設工程規劃許可證及施工許可證。加大金融支持力度 支持金融產品創新 支持金融機構按照市場化、法治化原則開展產品創新，滿足項目前期工作、復建安置履約和建設、融資區建設等階段的融資需求。鼓勵銀行保險機構依法依規為城市更新項目等民生工程提供金融支持。試行金融機構或擔保機構履約擔保 城中村改造合作企業已按規定足額繳存復建安置監管資

74、金的，經村民代表大會表決通過后，可選取有資質的、信譽良好的金融機構或擔保機構，出具不可撤銷、見索即付的履約保函置換已繳存的合作改造履約保證金。資料來源：廣州市政府網站，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 房地產房地產 圖表圖表21：城中村改造的難點和政策發力點城中村改造的難點和政策發力點 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 房地產房地產 城中村改造城中村改造影響影響測算測算 我們嘗試搭建了一個測算城中村改造建安投資、能夠供應的商品房貨值以及針對被征收人的房票/貨幣化補償金額的框架，并在框架中考慮了拆除新建

75、改造比例、拆建比、回遷比例、增量面積中可售商品房占比等實踐中地方政府調節余地較大的關鍵指標的影響。盡管政治局會議、國常會、城中村工作會議都強調在超大特大城市（城區常住人口超過 500萬人）積極推進城中村改造，但 9 月自然資源部印發關于開展低效用地再開發試點工作的通知，提出“未納入本通知試點范圍的超大特大城市、以及具備條件的城區常住人口 300萬以上的大城市，實施城中村改造項目可參照本通知明確的試點政策執行”，廈門、合肥等I 型大城市（城區常住人口在 300-500 萬人）也確實在推進相關政策落地。因此，我們需要關注城中村改造城市擴圍的可能。我們將同時給出 21 個超大特大城市和 35 個城區

76、常住人口在 300 萬以上城市的測算結果。需要強調的是，我們測算框架中的關鍵假設較多，且均會對測算結果產生較大影響。此外，本輪城中村改造城市之間的推進差異可能較大，后續需要關注各城市相關指導文件的出臺是否會影響假設指標的合理性、是否需要“因城施測”。步驟步驟一一：測算：測算城中村數量城中村數量和面積和面積 首先，我們需要測算城中村數量和面積。根據 35 個超大特大和 I 型大城市的政府網站，共有 16 個城市（深圳、廣州、成都、東莞、西安、佛山、青島、濟南、長沙、昆明、南寧、石家莊、廈門、貴陽、合肥、寧波）披露了城中村數量。我們進一步利用統計局的七普數據，計算出這 16 個城市的“城中村個數測

77、算系數”為 0.8（=城區常住人口*自建房戶數占比/城中村個數，可以近似理解為單個城中村居住的常住人口數量），并推廣至其余城市，可以測算出21個超大特大城市共有個超大特大城市共有3372個城中村個城中村。如果推廣至。如果推廣至35個個超大特大和超大特大和I型型大城市大城市，則共有則共有 4349 個城中村。個城中村。進一步，有 7 個城市（深圳、廣州、濟南、長沙、南寧、貴陽、寧波）既披露了城中村數量、又披露了城中村面積，我們據此計算出單個城中村平均占地面積約為 32 萬平，結合城中村數量測算，即可得到 21 個超大特大城市城中村占地面積約為個超大特大城市城中村占地面積約為 11.16 億平億平

78、。如果推廣至如果推廣至35 個城市，則占地面積約為個城市，則占地面積約為 14.11 億平。億平?？紤]到披露城中村相關數據的城市較少（尤其是城中村面積數據），且各個城市城中村數量差異較大，如果我們假設城中村個數測算系數的范圍為 0.6-1.0，單個城中村占地面積為22-42 萬平，則 21 個超大特大城市城中村數量范圍為 3201-3656 個、占地面積范圍為9.06-13.92 億平。如果推廣至 35 個城市，則城中村數量范圍為 4108-4751 個、占地面積范圍為 11.20-17.98 億平。圖表圖表22：放松放松城中村個數測算系數城中村個數測算系數和單個城中村占地面積和單個城中村占地

79、面積假設后，假設后，城中村數量和占地面積城中村數量和占地面積（21 城）城）城中村占地面積（萬平）城中村占地面積（萬平）單個城中村平均占地面積（萬平）單個城中村平均占地面積（萬平）城中村個數（個）城中村個數（個）22 32 42 城中村個數測算系數城中村個數測算系數 0.6 100638 120785 139215 3656 0.8 94386 111563 127278 3372 1.0 90634 106031 120116 3201 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 房地產房地產 圖表圖表23：放松放松城中村個數測算系數城中村個數測

80、算系數和單個城中村占地面積和單個城中村占地面積假設后，假設后，城中村數量和占地面積城中村數量和占地面積（35 城）城）城中村占地面積（萬平）城中村占地面積（萬平）單個城中村平均占地面積（萬平）單個城中村平均占地面積（萬平）城中村個數（個）城中村個數（個）22 32 42 城中村個數測算系數城中村個數測算系數 0.6 126101 154130 179772 4751 0.8 117265 141099 162903 4349 1.0 111963 133280 152782 4108 資料來源：華泰研究預測 步驟步驟二二：測算建安投資規模：測算建安投資規模 測算城中村面積以后，如果再結合各類改

81、造模式占比、單平建安成本、容積率和拆建比假設，即可測算出城中村改造的建安投資規模建安投資規模（僅僅包括拆除和包括拆除和改造改造/新建的建安成本，不包括新建的建安成本，不包括拆遷補償款、補地價成本）拆遷補償款、補地價成本）。1、各類改造模式占比：、各類改造模式占比：根據廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）（公開征求意見稿），廣州城中村微改造、混合改造、全面改造的比例分別為 31%、5%、64%。但我們認為受到地方政府財力、房地產市場熱度等因素的影響，全國拆除新建改造比例大概率低于廣州。在基準情景下，我們假設各城市整治提升、拆整結合、拆除新建（對應廣州方案中的微改造、混合改造、全面改造

82、）的比例分別為 50%、10%、40%。2、各類改造模式單平建安成本：、各類改造模式單平建安成本：我們將城中村改造的建安成本拆分為兩個部分，分別為拆除建安投資和改造/新建建安投資。對于整治提升，由于基本不涉及拆除，因此拆除建安成本為 0，假設改造建安成本為 2500 元/平；對于拆除新建，我們參考行業平均水平，假設拆除建安成本為 1000 元/平、新建建安成本為 5000 元/平；對于拆整結合，我們取整治提升和拆除新建模式的平均數。圖表圖表24：三類改造模式單平建安成本假設三類改造模式單平建安成本假設 拆除建安成本（元拆除建安成本（元/平）平）改造改造/新建新建建安成本（元建安成本（元/平）平

83、）整治提升 0 2500 拆整結合 500 3750 拆除新建 1000 5000 資料來源：愿景集團，建設工程造價信息網，華泰研究 3、容積率：、容積率：我們假設城中村有效容積率均為 1.5，主要考慮到：其一，正常住宅小區容積率約為 2.0，根據自然資源部關于開展低效用地再開發試點工作的通知（2023 年 9 月 5日），城中村整體土地利用效率并不高（盡管部分區域存在建筑過密的現象），因此容積率大概率不會超過 2.0；其二，城中村普遍存在違章搭蓋，部分房屋不會被確認為有效面積，因而不宜高估有效容積率，例如根據合肥市包河區衛崗王衛城市更新項目集體土地上房屋征收與補償安置方案（2023 年 6

84、月 15 日），被征收房屋面積大于人均 60 平方米建筑面積的，按照人均 60 平方米建筑面積計算有效面積。4、拆建比：、拆建比：拆建比指的是新建建筑面積和拆除建筑面積的比值。根據住建部關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（2021 年 8 月 30 日），原則上城市更新單元（片區）或項目內拆建比不應大于 2。在基準情景下，我們假設拆建比為 1.5。綜合以上假設，我們可以測算出各類改造模式的建安投資。以拆除新建模式為例，拆除新建建安投資=城中村占地面積*有效容積率*拆除新建比例*（單平拆除建安成本+拆建比*單平新建建安成本）。最終，我們測算 21 個超大特大城市城中村改造個超大特大城

85、市城中村改造總建安投資將達到總建安投資將達到 8.81 萬萬億元。億元。如果推廣至如果推廣至 35 個城市，則城中村改造個城市，則城中村改造總建安投資將達到總建安投資將達到 11.14 萬億元。萬億元。根據不同情景假設，如果我們假設拆除新建比例范圍為 30%-50%，拆建比范圍為 1.5-2.5，則 21 個超大特大城市城中村改造總建安投資范圍為個超大特大城市城中村改造總建安投資范圍為 7.80-14.62 萬億元萬億元。如果推廣至。如果推廣至 35 個個城市城市，總建安投資范圍總建安投資范圍可達到可達到 9.87-18.49 萬億元。萬億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

86、一起閱讀。19 房地產房地產 圖表圖表25：放松拆除新建比例和拆建比假設后，建安投資測算規模放松拆除新建比例和拆建比假設后，建安投資測算規模（21 城）城）建安投資建安投資（億元）（億元）拆建比拆建比 1.5 2.0 2.5 拆除新建比例拆除新建比例 30%78024 93712 109400 40%88064 107936 127808 50%98105 122160 146216 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表26：放松拆除新建比例和拆建比假設后，建安投資測算規模（放松拆除新建比例和拆建比假設后，建安投資測算規模（35 城）城）建安投資建安投資（億元）（億元）拆建比拆建比 1.5 2.0

87、 2.5 拆除新建比例拆除新建比例 30%98679 118521 138363 40%111378 136511 161644 50%124077 154501 184925 資料來源：華泰研究預測 步驟步驟三三：測算：測算能夠能夠供應供應的的商品房貨值和商品房貨值和房票房票/貨幣化補償金額貨幣化補償金額 在拆除新建比例假設為 40%、拆建比為 1.5 的基礎之上，如果我們進一步對回遷比例、增量面積中可售商品房占比等關鍵指標進行假設，結合各城市 2022 年商品房銷售價格，即可測算出城中村改造能夠供應的商品房貨值和針對被征收人的房票/貨幣化補償金額（此處為簡化模型，不考慮拆整結合的影響）。其

88、中，新增供應商品房貨值即拆除新建面積扣除回遷房及配建的保租房、商辦、公建等面積后，剩余可售部分的貨值，新增供應商品房貨值=城中村占地面積*有效容積率*拆除新建比例*（拆建比-回遷比例）*增量面積中可售商品房占比*房價。房票/貨幣化補償金額即對于沒有選擇回遷安置的被征收人的房票/貨幣化補償金額，房票/貨幣化補償金額=城中村占地面積*容積率*拆除新建比例*（1-回遷比例）*房價。根據住建部 關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（2021 年 8 月 30 日），城市更新單元（片區）或項目內居民就地就近安置率不宜低于 50%。在基準情景下，我們假設回遷比例為 60%。再考慮到 7 月國常會

89、及城中村工作會議均強調多種業態并舉的開發運營方式、與保障性住房建設相結合，在基準情景下，我們假設增量面積中可售商品房占比為 50%。綜上，即可測算出綜上，即可測算出 21 個超大特大城市城中村改造能夠供應的商品房貨值為個超大特大城市城中村改造能夠供應的商品房貨值為 8.76萬億元，針對被征收人的房票萬億元，針對被征收人的房票/貨幣化補償金額為貨幣化補償金額為 7.79 萬億元。如果萬億元。如果推廣至推廣至 35 個城市個城市，則，則能夠供應的商品房貨值為能夠供應的商品房貨值為 9.88 萬億元，房票萬億元，房票/貨幣化補償金額為貨幣化補償金額為 8.79 萬億元。萬億元。在拆除新建比例為40%

90、、拆建比為1.5的基礎之上，如果我們假設回遷比例范圍為50%-70%，增量面積中可售商品住宅比例范圍為 40%-60%，則 21 個超大特大城市城中村改造個超大特大城市城中村改造能夠供能夠供應的應的商品房貨值范圍為商品房貨值范圍為6.23-11.68萬億元，房票萬億元，房票/貨幣化補償金額范圍為貨幣化補償金額范圍為5.84-9.73萬億元萬億元；如果推廣如果推廣至至 35 個城市個城市，能夠供應的能夠供應的商品房貨值范圍為商品房貨值范圍為 7.03-13.18 萬億元，房票萬億元，房票/貨幣化補貨幣化補償金額范圍為償金額范圍為 6.59-10.98 萬億元萬億元。圖表圖表27：放松回遷比例和可

91、售商品住宅比例假設后，供應商品房貨值和房票放松回遷比例和可售商品住宅比例假設后，供應商品房貨值和房票/貨幣化補償金額測算規模（貨幣化補償金額測算規模（21 城城）能夠供應的能夠供應的商品房貨值商品房貨值（億元）（億元）增量面積中可售商品住宅比例增量面積中可售商品住宅比例 房票房票/貨幣化補償貨幣化補償金額金額（億元）（億元）40%50%60%回遷比例回遷比例 50%77876 97345 116814 97345 60%70088 87611 105133 77876 70%62301 77876 93451 58407 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

92、必一起閱讀。20 房地產房地產 圖表圖表28：放松回遷比例和可售商品住宅比例假設后，供應商品房貨值和房票放松回遷比例和可售商品住宅比例假設后，供應商品房貨值和房票/貨幣化補償金額測算規模（貨幣化補償金額測算規模（35 城城）能夠供應的能夠供應的商品房貨值商品房貨值（億元）（億元）增量面積中可售商品住宅比例增量面積中可售商品住宅比例 房票房票/貨幣化補償貨幣化補償金額金額（億元）（億元）40%50%60%回遷比例回遷比例 50%87861 109826 131791 109826 60%79075 98843 118612 87861 70%70289 87861 105433 65896 資料

93、來源：華泰研究預測 測算結論測算結論：總量可觀、城市分化，關注推進節奏和擴圍可能：總量可觀、城市分化，關注推進節奏和擴圍可能 1、總量層面，規模較為可觀、總量層面，規模較為可觀，關注擴圍可能，關注擴圍可能。我們測算 21 個超大特大城市共有 3372 個城中村、占地面積達到 11.16 億平，城中村改造總建安投資將達到 8.81 萬億元，不考慮拆整結合，能夠供應商品房貨值 8.76 萬億元、針對被征收人的房票/貨幣化補償金額 7.79 萬億元。如果擴圍到 35 個超大特大和 I 型大城市，則共有 4349 個城中村、占地面積達到 14.11億平，城中村改造總建安投資將達到 11.14 萬億元，

94、不考慮拆整結合，能夠供應商品房貨值 9.88 萬億元、針對被征收人的房票/貨幣化補償金額 8.79 萬億元。2、結構層面，城市分化顯著。、結構層面，城市分化顯著。不同于此前的棚改，我們認為本輪城中村改造由于不同城市城中村規模不同、房價水平不同，地方政府財力和房地產市場景氣度不同，分化可能非常明顯。部分城市如廣州深圳等存量城中村規模較大、房價相對較高，城中村改造或將對當地房地產開發投資、商品房銷售產生較大影響，但對部分城市而言，影響程度可能會相對較小。3、節奏層面，關注推進效果。、節奏層面，關注推進效果。按照行業慣例，單個城中村項目如果采用拆除新建改造模式，通常需要 6-10 年甚至更長的改造周

95、期，那么全部存量城中村或將至少需要 10 年甚至更長時間才能改造完畢。但若推進力度較大、前文提及的政策發力點得到較好解決，改造進度有望提速。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 房地產房地產 投資建議投資建議 我們認為城中村改造兼顧了多層次政策目標，在未來較長的一段時間中，有望在新型城鎮化、擴大內需、推動房地產行業建立新發展模式等方面持續扮演重要角色。其對于房地產開發投資和商品房銷售的拉動作用總量可觀、城市分化，需要持續關注具體落地的節奏和效果。具備資源優勢的地方國資有望優先受益于此次政策推進，尤其是深度介入城市更新進程的核心城市國企。重點推薦：1）A 股開發：城建

96、發展、華發股份、建發股份、濱江集團、萬科 A、新城控股、金地集團；2）港股開發：越秀地產、建發國際控股、華潤置地、中國海外發展、龍湖集團；4）物管公司：中海物業、保利物業、華潤萬象生活、濱江服務、招商積余、萬物云。圖表圖表2929：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 城建發展 600266 CH 買入 6.12 9.0

97、3 13,810-0.41 0.43 0.80 0.96-14.93 14.23 7.65 6.38 華發股份 600325 CH 買入 8.98 15.36 19,012 1.22 1.28 1.43 1.63 7.36 7.02 6.28 5.51 建發股份 600153 CH 買入 9.54 14.78 28,669 2.09 1.97 2.16 2.49 4.56 4.84 4.42 3.83 濱江集團 002244 CH 買入 9.11 14.60 28,345 1.20 1.39 1.68 2.01 7.59 6.55 5.42 4.53 萬科 A 000002 CH 買入 12.

98、59 19.03 150,208 1.90 1.51 1.56 1.66 6.63 8.34 8.07 7.58 金地集團 600383 CH 買入 6.27 9.54 28,306 1.35 1.09 1.20 1.34 4.64 5.75 5.23 4.68 新城控股 601155 CH 買入 12.38 21.78 27,925 0.62 1.83 2.42 2.63 19.97 6.77 5.12 4.71 越秀地產 123 HK 買入 8.65 11.70 34,820 1.28 1.02 1.12 1.28 6.20 7.78 7.09 6.20 建發國際集團 1908 HK 買入

99、 19.68 25.62 36,326 2.43 2.75 3.60 4.33 7.43 6.57 5.02 4.17 華潤置地 1109 HK 買入 31.35 46.62 223,555 3.94 4.21 4.67 4.90 7.30 6.83 6.16 5.87 中國海外發展 688 HK 買入 16.22 26.88 177,526 2.13 2.27 2.59 3.01 6.99 6.56 5.75 4.94 龍湖集團 960 HK 買入 13.00 25.12 85,693 3.88 3.25 3.41 3.72 3.07 3.67 3.50 3.21 中海物業 2669 HK

100、買入 7.25 12.50 23,830 0.39 0.50 0.64 0.81 18.59 14.50 11.33 8.95 保利物業 6049 HK 買入 31.60 56.85 17,485 2.01 2.52 3.18 3.89 14.42 11.50 9.12 7.45 華潤萬象生活 1209 HK 買入 31.90 47.46 72,812 0.97 1.26 1.61 2.02 30.17 23.23 18.18 14.49 濱江服務 3316 HK 買入 17.52 30.18 4,843 1.49 1.87 2.41 3.04 10.79 8.60 6.67 5.29 招商積

101、余 001914 CH 買入 13.87 18.98 14,707 0.56 0.73 0.88 1.05 24.77 19.00 15.76 13.21 萬物云 2602 HK 買入 24.35 39.58 28,696 1.28 1.67 2.05 2.46 17.45 13.38 10.90 9.08 注：數據截至 2023 年 10 月 13 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表30：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 城建發展城建發展(600266 CH)處置回購股份釋放充分善意，維持“買入”評級處置回購股份釋放充分善意，

102、維持“買入”評級 公司 9 月 15 日發布回購股份進展公告，擬以不低于 8.97 元的價格出售回購股份，數量不超過總股本的 2%，11 月 18 日之前對未實施出售或未出售完畢的剩余首次回購股份予以注銷。綜合考慮當前收盤價和相關法規，我們預計 11 月 18 日之前公司或可以注銷占總股本 3.51%-4.51%的首次回購股份，顯著增厚股東權益。我們維持 23-25 年 EPS 為 0.43/0.80/0.96 元的盈利預測，可比公司平均 2023PE 為 12 倍，考慮到公司除了基本面亮眼之外，亦具備北京城中村改造、“一區一策”等多項潛在催化，我們依然認為公司合理 2023PE 為 21 倍

103、，目標價 9.03 元，對應 1 倍 PB，維持“買入”評級。風險提示：北京區域市場風險，棚改和一級開發項目進展不及預期的風險，股權投資、少數股東損益占比導致業績波動的風險。報告發布日期：2023 年 09 月 17 日 點擊下載全文：城建發展點擊下載全文：城建發展(600266 CH,買入買入):處置回購股份釋善意，增厚股東權益處置回購股份釋善意，增厚股東權益 華發股份華發股份(600325 CH)投銷積極、定增獲批、股東增持，維持“買入”評級投銷積極、定增獲批、股東增持，維持“買入”評級 2023 年以來公司投銷延續積極態勢，拿地戰略聚焦核心 11 城，1-9 月拿地總價已超過 2022

104、全年，銷售金額同比增速領跑 TOP20 房企。9 月以來定增事項獲證監會批文，控股股東承諾增持彰顯支持力度。我們維持 23-25 年 EPS 為 1.28/1.43/1.63 元的盈利預測?？杀裙酒骄?23PE 為 7 倍（Wind一致預期），考慮到公司亮眼的投銷表現，以及定增獲批、股東增持等事項的催化，我們依然認為公司合理 23PE 為 12 倍，目標價 15.36 元，維持“買入”評級。風險提示：行業政策、行業基本面下行、利潤率下行、投資收益和少數股東損益占比波動風險。報告發布日期：2023 年 10 月 11 日 點擊下載全文：華發股份點擊下載全文：華發股份(600325 CH,買入買

105、入):投銷乘勢而上，增持彰顯信心投銷乘勢而上，增持彰顯信心 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 房地產房地產 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 建發股份建發股份(600153 CH)銷售投拓積極，供應鏈份額收入提升，維持“買入”銷售投拓積極，供應鏈份額收入提升，維持“買入”評級評級 公司 8 月 30 日發布中報，2023H1 實現營收 3834.3 億元（YOY+4.8%），歸母凈利 19.2 億元（YOY-29.6%）。因部分高權益項目的毛利率降幅略超我們預期，我們預計 2023-2025 年 EPS 分別為 1.97/2.16/2.49 元（前值 2.30

106、/2.64/3.07 元），大型房企和供應鏈企業對應 23 年 Wind 一致預期PE 均值為 11.5/9.0 x；考慮多元折價，我們給予公司 23 年地產業務 9.8x PE（折價 15%），供應鏈業務 6.5x PE（折價 28%），予以目標價 14.78元（前值：17.45 元），重申“買入”評級。風險提示：行業銷售下行風險，大宗價格波動風險。報告發布日期：2023 年 08 月 31 日 點擊下載全文：點擊下載全文：建發股份建發股份(600153 CH,買入買入):銷售投拓積極，供應鏈份額收入提升銷售投拓積極，供應鏈份額收入提升 濱江集團濱江集團(002244 CH)23H1 歸母凈

107、利潤保持較快增長，維持歸母凈利潤保持較快增長，維持“買入買入”評級評級 公司 8 月 29 日發布半年報，23H1 實現營收 270.3 億元，同比+153%；歸母凈利潤 16.4 億元，同比+27%。我們參考公司竣工計劃和結轉情況，下調營收和少數股東損益占比，上調資產減值損失，預計 23-25 年 EPS 為 1.39/1.68/2.01 元（23-25 年前值 1.45/1.76/2.04 元）?？杀裙酒骄?23PE（Wind 一致預期）為 7.76 倍，考慮到公司經營表現積極、業績增長潛力充足，是民營房企中的稀缺優質標的，我們認為公司合理 23PE 為 10.5 倍，上調目標價至 14

108、.60 元（前值 13.78 元，基于 9.5 倍 23PE），維持“買入”評級。風險提示：行業政策、區域市場、少數股東損益占比波動風險。報告發布日期：2023 年 08 月 30 日 點擊下載全文：濱江集團點擊下載全文：濱江集團(002244 CH,買入買入):保持快速增長，鞏固杭州優勢保持快速增長，鞏固杭州優勢 萬科萬科 A(000002 CH)地產收入下降但多元化業務穩增，維持地產收入下降但多元化業務穩增，維持 A 股股“買入買入”評級評級 公司 8 月 30 日發布中報，2023H1 實現營收 2008.9 億元（YOY-2.9%），歸母凈利 98.7 億元（YOY-19.4%）。因地

109、產開發結算量價走低，我們預計 2023-2025 年 EPS 分別為 1.51/1.56/1.66 元（前值 1.90/2.04/2.17 元），A 股（000002 CH）參考可比公司 2023 年 PE 均值 12 x（Wind），考慮到公司多元化業務有望迎來價值重估，予以 2023 年 12.6xPE，予以目標價 19.03 元（前值 19.04 元），H 股（2202 HK）參考最近一個季度 AH股平均折價率 52.5%，予以 A 股折價 53%，目標價 9.84 港幣（前值 12.97 港幣），維持“增持”評級。風險提示：行業銷售下滑；公司拿地節奏低預期導致可售貨量不足的風險。報告發

110、布日期：2023 年 08 月 31 日 點擊下載全文：萬點擊下載全文：萬科科 A(2202 HK,增持增持;000002 CH,買入買入):地產開發縮量聚焦，多元業務穩健地產開發縮量聚焦，多元業務穩健 金地集團金地集團(600383 CH)利潤率壓力仍存，補庫略有改善，維持“買入”評級利潤率壓力仍存，補庫略有改善，維持“買入”評級 金地集團發布 23 年中報，23H1 實現營收 368.6 億元（yoy+31.1%），歸母凈利 15.3 億元（yoy-22.2%）。因債券市場波動影響公司擴儲節奏，上半年結算毛利率有所下降，我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 1.09/1.2

111、0/1.34 元（前值 1.37/1.52/1.66 元）?？杀裙?23 年 Wind 一致預期PE 均值為 8.75 倍，給予公司 23 年 8.75 倍 PE，目標價 9.54 元（前值 9.86 元），維持“買入”評級。風險提示：行業銷售下滑風險；債券價格下跌導致融資不暢。報告發布日期：2023 年 08 月 31 日 點擊下載全文：金地集團點擊下載全文：金地集團(600383 CH,買入買入):利潤率壓力仍存，補庫略有改善利潤率壓力仍存，補庫略有改善 新城控股新城控股(601155 CH)開發業務尚待行業修復，商業穩健增長開發業務尚待行業修復，商業穩健增長 8 月 30 日公司發布中

112、報，2023H1 實現營收 417.7 億元（YOY-2.4%），歸母凈利 22.8 億元（YOY-24.3%）。我們維持公司 2023-2025 年 EPS 分別為 1.83/2.42/2.63 元的盈利預測?？杀裙?24 年 Wind 一致預期 PE 均值為 8.6 倍，作為一家財務相對穩健的民企，公司商業持續外拓，雙輪驅動路徑日益清晰，對再融資機遇的把握加大了公司的財務安全性，給予公司 24 年 9 倍 PE，維持目標價 21.78 元，維持“買入”評級。風險提示：行業銷售下滑；三四線商業地產競爭加劇。報告發布日期：2023 年 08 月 31 日 點擊下載全文：新城控股點擊下載全文：

113、新城控股(601155 CH,買入買入):開發收縮商業穩增，負債平穩壓降開發收縮商業穩增，負債平穩壓降 越秀地產越秀地產(123 HK)銷售增速領先行業，投資能力與意愿兼具；維持“買入”銷售增速領先行業，投資能力與意愿兼具；維持“買入”公司 8 月 25 日發布半年報，23H1 實現營收 321.0 億元，同比+2.6%；核心凈利潤 21.5 億元，同比+0.8%。毛利率 17.8%，同比下降 3.4 個百分點?？紤]公司結轉節奏放緩，毛利率有所承壓，我們下調公司 2023-25E 歸母凈利潤至 4110/4519/5169 百萬元（前值 4113/4741/5283 百萬元），同時公司股份由于

114、供股增長 30%，下調 2023-25E EPS 為 1.02/1.12/1.28 元，可比公司平均 23PE 為 8.0 倍（Wind 一致預期），考慮到公司積極且持續的投資行為以及更為優質的土地儲備，領先行業的銷售增速，認為公司合理 23PE 為 10 倍，目標價 11.70 港幣（前值 15.16 港幣），維持“買入”評級。風險提示：單城市經營風險，股東支持力度下降風險，房地產行業下行風險。報告發布日期：2023 年 08 月 26 日 點擊下載全文：越秀地產點擊下載全文：越秀地產(123 HK,買入買入):充?，F金強化投資能力充?，F金強化投資能力 建發國際集團建發國際集團(1908 H

115、K)1H23：經營業績持續兌現；維持：經營業績持續兌現；維持“買入買入”公司發布 1H23 業績：營收 244 億元，同比+44%；毛利潤 37 億元，同比+46%，對應毛利率 15.2%，同比+0.2pct；歸母凈利潤 12.8 億元，同比+52%。我們維持原有的收入和毛利率假設，但考慮以股代息增加的股本對股東權益的攤薄影響，調整 2023-25E EPS 的預測至 2.75/3.60/4.33 元（前值：2.92/3.83/4.60）。參考可比公司 2023E PE 估值 7.5 倍（Wind 一致預期），考慮到公司市場化管理機制帶來的管理效能提升和股權激勵計劃使管理層和股東利益深度捆綁，

116、我們認為公司 2023E 合理 PE 估值為 8.7 倍，調整目標價至 25.62 港幣（前值：25.52 港幣），維持“買入”評級。風險提示：1）母公司建發房產支持減少帶來的風險。2）海西區域銷售下行風險。3）行業銷售下行風險。報告發布日期：2023 年 08 月 26 日 點擊下載全文：建發國際集團點擊下載全文：建發國際集團(1908 HK,買入買入):銷售高質量增長，拿地保持高強度銷售高質量增長，拿地保持高強度 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 房地產房地產 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 華潤置地華潤置地(1109 HK)1H23：業績質量穩：業績質

117、量穩步提升；維持步提升；維持“買入買入”公司發布中報業績：營收 730 億，同比基本持平，核心凈利 113 億，同比+11%，得益于高毛利的經營性業務收入占比同比+6.5pct 至 25.1%，公司凈利穩步提升。我們維持營收和毛利率假設不變，對應 23-25E EPS 為 4.21/4.67/4.90 元?？杀裙?23E PE 均值 8.6 倍（Wind 一致預期），考慮公司強大的不動產經營能力和融資優勢，我們認為公司合理 23E PE 為 10.3 倍，調整目標價至 46.62 港幣（前值：44.89 港幣），維持“買入”評級。風險提示：1)經營性不動產業務收入增速不及預期；2)開發業務結

118、轉情況不及預期。報告發布日期：2023 年 08 月 31 日 點擊下載全文：華潤置地點擊下載全文：華潤置地(1109 HK,買入買入):向新模式轉型的地產樣板向新模式轉型的地產樣板 中國海外發展中國海外發展(688 HK)1H23：價值創造能力依舊，市場地位保持領先；維持：價值創造能力依舊，市場地位保持領先；維持“買入買入”公司發布 1H23 業績：營收 892 億，同比-14%；毛利率 22.6%，同比-0.85pct；核心歸母凈利 138 億，同比-7%（剔除業務合并收益影響后），對應歸母核心凈利潤率 15.5%，處于行業領先水平?？紤]公司的結轉情況，我們維持公司 23-25E EPS

119、為 2.27/2.59/3.01 元?？杀裙酒骄?2023E PE 均值為 10.0 倍(Wind 一致預期)，考慮公司目前財務狀況良好，開發業務保持領先地位，疊加非房開業務保持增長軌跡，我們認為公司合理 2023E PE為 11.0 倍，對應目標價調整至 26.88 港幣（前值：26.33 港幣），維持“買入”評級。風險提示：1）結轉收入及利潤率不及市場預期；2）銷售增速不及市場預期。報告發布日期：2023 年 08 月 29 日 點擊下載全文：中國海外發展點擊下載全文：中國海外發展(688 HK,買入買入):市場地位保持領先市場地位保持領先 龍湖集團龍湖集團(960 HK)1H23：非開

120、發業務穩中有進，收入迎來結構性改善；維持：非開發業務穩中有進，收入迎來結構性改善；維持“買入買入”公司發布 1H23 業績：1）總營收同比-35%至 620 億元，其中物業開發收入同比-40%至 499 億元，租金收入同比+8%至 63 億元，物業及其他業務同比+13%至 58 億元；2）毛利率同比+1.2pct 至 22.4%，核心歸母凈利同比+0.6%至 65.9 億元?？紤]開發業務結轉的情況，我們下調收入和毛利率假設，調整公司 2023-25E EPS 至 3.25/3.41/3.72 元（前值：3.85/4.10/4.54）?？杀裙?2023E PE 均值為 6.4 倍（Wind 一

121、致預期），考慮到公司長期穩健的運營能力和前瞻的經營性業務布局，我們認為公司合理 2023E PE 為 7.0 倍，調整目標價至 25.12 港幣（前值：32.17 港幣），維持“買入”評級。風險提示：管理層變更帶來的經營業務風險；行業下行削弱公司融資能力；銷售增速和非開發業務發展不及預期。報告發布日期：2023 年 08 月 19 日 點擊下載全文：龍湖集團點擊下載全文：龍湖集團(960 HK,買入買入):收入結構持續優化收入結構持續優化 中海物業中海物業(2669 HK)23H1 歸母凈利潤同比快速增長，維持歸母凈利潤同比快速增長，維持“買入買入”評級評級 公司 8 月 21 日發布半年報，

122、23H1 實現營收 71.6 億港幣，同比+23%；歸母凈利潤 7.3 億港幣，同比+39%，高于我們對于 2023 全年歸母凈利潤增速的預測（+29%）。我們維持 23-25 年 EPS 為 0.50/0.64/0.81 港幣的盈利預測?？杀裙酒骄?2023PE 為 20 倍（Wind 一致預期），考慮到公司持續兌現進取的“十四五”增長目標，以及優異的市拓表現，我們認為公司合理 2023PE 為 25 倍，目標價 12.50 港幣（前值 13.00 港幣，基于 26 倍2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關聯房企支持減弱，市拓規模和盈利能力下行風險，社區增值服務不及預期。報告發布日

123、期：2023 年 08 月 21 日 點擊下載全文：中海物業點擊下載全文：中海物業(2669 HK,買入買入):利潤再創佳績，市拓快速增長利潤再創佳績，市拓快速增長 保利物業保利物業(6049 HK)23H1 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+22%，維持，維持“買入買入”評級評級 公司 8 月 22 日發布半年報，23H1 實現營收 71.4 億元，同比+11%；歸母凈利潤 7.6 億元，同比+22%。我們維持 23-25 年 EPS 為 2.52/3.18/3.89元的預測，預計 25 年 EPS 為 3.89 元?？杀裙酒骄?2023PE 為 21 倍（Wind 一致預期），考慮到外部環境

124、影響下公司成長速度有所放緩，我們收窄估值溢價，認為公司合理 2023PE 為 21 倍，目標價 56.85 港幣（前值 71.92 港幣，基于 25 倍 2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關聯房企支持減弱，市拓規模和盈利能力下行，社區增值服務不及預期。報告發布日期：2023 年 08 月 23 日 點擊下載全文：保利物業點擊下載全文：保利物業(6049 HK,買入買入):深耕非住業態，管理效能提升深耕非住業態，管理效能提升 華潤萬象生活華潤萬象生活(1209 HK)23H1 歸母凈利潤保持較快增長，維持歸母凈利潤保持較快增長，維持“買入買入”評級評級 公司 8 月 30 日發布半年報

125、，23H1 實現營收 67.9 億元，同比+28%；歸母凈利潤 14.0 億元，同比+36%；中期派息率同比+7.9pct 至 35.8%。我們維持 23-25 年 EPS 為 1.26/1.61/2.02 元的盈利預測?？杀裙酒骄?2023PE 為 18 倍（Wind 一致預期），考慮到公司亮眼的業績表現、商管板塊的競爭壁壘和物管板塊的快速拓展，我們認為公司合理 2023PE 為 35 倍，目標價 47.46 港幣（前值 47.47 港幣，基于 33 倍 2023PE），維持“買入”評級。風險提示：經濟環境帶來的經營風險，收購整合風險，規模擴張不及預期，利潤率不及預期。報告發布日期：202

126、3 年 08 月 30 日 點擊下載全文：華潤萬象生活點擊下載全文：華潤萬象生活(1209 HK,買入買入):商管強勁復蘇，業績快速增長商管強勁復蘇，業績快速增長 濱江服務濱江服務(3316 HK)23H1 營收同比快速增長，維持營收同比快速增長，維持“買入買入”評級評級 公司 8 月 25 日發布半年報，23H1 實現營收 11.9 億元，同比+43%；歸母凈利潤 2.3 億元，同比+21%?？紤]到公司毛利率有所下滑，我們下調 5S增值服務、非業主增值服務毛利率預測，預計 23-25 年 EPS 至 1.87/2.41/3.04 元（前值 1.98/2.58/3.31 元）?？杀裙酒骄?2

127、023PE 為 16 倍（Wind一致預期），雖然公司質地較優，但規模較小、二級市場流動性偏低，我們認為公司合理 2023PE 為 15 倍，目標價 30.18 港幣（前值 38.38 港幣，基于 17 倍 2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關聯房企經營風險，市拓規模和盈利能力下行風險，5S 增值服務不及預期。報告發布日期：2023 年 08 月 26 日 點擊下載全文：濱江服務點擊下載全文：濱江服務(3316 HK,買入買入):營收快速增長，裝修業務持續放量營收快速增長，裝修業務持續放量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 房地產房地產 股票名稱股票名

128、稱 最新觀點最新觀點 招商積余招商積余(001914 CH)23H1 扣非業績同比快速增長，維持扣非業績同比快速增長，維持“買入買入”評級評級 公司 8 月 24 日發布半年報，23H1 實現營收 69.8 億元，同比+24%；歸母凈利潤 4.2 億元，同比+27%；扣非歸母凈利潤 3.8 億元，同比+47%。我們維持 23-25 年 EPS 為 0.73/0.88/1.05 元的盈利預測?？杀裙?23 年平均 PE 為 19 倍（Wind 一致預期），考慮到公司非住宅競爭壁壘突出，我們依然認為合理 23PE 估值水平為 26 倍，目標價 18.98 元，維持“買入”評級。風險提示：關聯房企

129、支持減弱，盈利能力下行，輕重資產分離不及預期，整合不及預期。報告發布日期：2023 年 08 月 24 日 點擊下載全文：招商積余點擊下載全文：招商積余(001914 CH,買入買入):扣非業績快速增長，市拓保持韌性扣非業績快速增長，市拓保持韌性 萬物云萬物云(2602 HK)23H1 歸母凈利潤恢復穩健增長，維持歸母凈利潤恢復穩健增長，維持“買入買入”評級評級 公司 8 月 24 日發布半年報，23H1 實現營收 160.2 億元，同比+12%；歸母凈利潤 10.0 億元，同比+14%；EBITDA 18.6 億元，同比+20%?？紤]到公司在管飽和收入的增長低于我們預期，我們下調營收預測，預

130、計公司 23-25 年 EPS 為 1.67/2.05/2.46 元（前值 1.75/2.25/2.83 元）?？杀裙酒骄?2023PE 為 20 倍（Wind 一致預期），考慮到公司蝶城戰略仍處于驗證階段，且二級市場交易流動性偏弱，我們收窄估值溢價，認為公司合理 2023PE為 22 倍，目標價 39.58 港幣（前值 51.87 港幣，基于 26 倍 2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關聯房企支持減弱的風險，“蝶城”推進、收并購項目經營表現、科技板塊和社區增值服務發展不及預期。報告發布日期：2023 年 08 月 25 日 點擊下載全文：萬物云點擊下載全文：萬物云(2602 H

131、K,買入買入):提升派息比率，蝶城加速推進提升派息比率，蝶城加速推進 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風風險提示險提示 測算出現偏差測算出現偏差的風險：的風險：本篇報告關于城中村改造的測算框架數據來源較雜、關鍵假設較多，且并未針對各個城市分別建立一套單獨的假設（而城市推進差異可能較大）。此外，城中村改造難點較多，若政策推進力度不足，可能導致落地效果不及預期。這些都可能導致我們的測算結論與實際情況存在差異。行業政策風險：行業政策風險：宏觀流動性的變化、因城施策的調控政策存在不確定性，在新發展模式的指引下，住房、土地、金融、財稅等房地產相關領域的制度存在調整優化的可能，都可能對房企經營

132、造成擾動。行業下行風險：行業下行風險：房地產行業規模高峰可能已經過去，部分區域銷售、拿地、新開工、投資等關鍵指標存在趨勢性下行風險。部分房企經營風險：部分房企經營風險：若經營和融資性現金流修復低于預期，部分房企仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進而出現經營困難等問題。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 房地產房地產 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本

133、報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存

134、在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用

135、本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、

136、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或

137、受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及

138、期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 房地產房地產 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。金地集團（600383 CH）、萬物云（2602 HK）、建發股份（600153 CH）、濱江集團

139、（002244 CH）、華發股份（600325 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第

140、 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不

141、擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。保利物業（6049 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。保利物業（6049 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。金

142、地集團（600383 CH）、萬物云（2602 HK）、建發股份（600153 CH）、濱江集團（002244 CH）、華發股份（600325 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任

143、何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價

144、相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 房地產房地產 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：A

145、OK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳

146、上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司