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1、證券研究報告行業深度報告房地產 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 房地產行業深度報告 如何看待城中村改造帶來的機遇與挑戰？如何看待城中村改造帶來的機遇與挑戰？2023 年年 08 月月 24 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 證券分析師證券分析師 白學松白學松 執業證書：S0600523050001 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 日本房地產泡沫破裂啟示錄：加大政策放松力度，助力市場回歸良性發展 20

2、23-08-22 新房銷售環比提升，期待更多優化政策落地 2023-08-21 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 存量時代下，房地產未來的新發展格局存量時代下，房地產未來的新發展格局。當前，中國住房市場供給結構存在“重購買、輕租賃”和“重市場、輕保障”的狀態。盡管我國住房供應體系經過多年改革已初步形成商品房以市場供應為主，保障性住房以政府支持為主的格局，但由于各方利益驅動，保障性住房和租賃住房供應不足。因此，未來房地產市場供給側改革的重點將主要集中在補全補全住房保障體系、發展租房市場和共有產權住房住房保障體系、發展租房市場和共有產權住房。城中村改造作

3、為城市更新的重要部分，通過增加保障性住房供應，可以改善市場供給結構和提升居住質量；將在房地產新發展模式建設中發揮重要作用，并通過與保障性租賃住房結合，盤活低效使用的資源，完善住房的多層次供應體系。本輪城中村改造的要點解讀本輪城中村改造的要點解讀。2023 年 7 月 21 日，國常會通過了關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見。在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的重要舉措，強調穩中求進、優先滿足群眾需求、加強組織實施等重要原則，并將城中村改造與保障性住房建設結合起來。要點解讀如下：（1）改造范圍）改造范圍：優先涉及超大特大城市中心區域；（2

4、）拆建比例）拆建比例：整體可控，關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（建科202163 號）中的硬性指標要求有望適度放松；（3）改造補償方式）改造補償方式：預計以房屋或房票安置為主；（4）改造周期）改造周期：項目周期比較長，以穩為主；（5）資金來源）資金來源：我們認為社會資本尤其是國央企將作為重要主體，同時政策性銀行貸款和專項債補充空間。城中村改造規模測算城中村改造規模測算。根據七普數據與我們的假設：各城市家庭戶結構與人口結構相同；所有自建住房均位于城中村中；月租房費用500 元的租賃住房位于城中村中；城中村的人均住房面積為該城市人均住房面積的 50%。我們通過以下公式：各城市城中村

5、人口各城市城中村人口=城區常住人口城區常住人口*（該城（該城市自建家庭戶占比市自建家庭戶占比+該城市租賃家庭戶占比該城市租賃家庭戶占比*該城市所在省份月租房費該城市所在省份月租房費用用500 元的家庭戶占比）元的家庭戶占比）計算得出 21 城的城的城中村人口城中村人口為為 6225 萬人萬人，城中村城中村建筑面積建筑面積為為 11.2 億方億方。根據假設的拆舊比（2 倍）、改造周期（7年）、拆舊比（20%），預計 21 個城市城中村改造帶來的每年每年新建商品房新建商品房建筑面積為建筑面積為 6417 萬方萬方，占，占 2022 年我國全年商品房銷售面積的年我國全年商品房銷售面積的 4.7%，拉

6、動的拉動的投資投資額額在在每年每年 6899 億元左右（未考慮貨幣化安置成本）億元左右（未考慮貨幣化安置成本）。拆舊比限制的松動與改造周期的縮短能夠大幅提升每年的新房銷售和拉動的投資金額。城中村改造的三種典型模式及受益公司。城中村改造的三種典型模式及受益公司。目前城中村改造的主流模式為：（1）政府引導，相關公司作為開發商參與項目開發，政府引導，相關公司作為開發商參與項目開發，如上海奉賢泰日地區城中村改造；（2）政府主導，相關公司作為代建服務商政府主導，相關公司作為代建服務商，如深圳羅湖“二線插花地”棚改；（3）政府或國企平臺收儲，相關公司代運營政府或國企平臺收儲，相關公司代運營持有物業持有物業

7、，如成都猛追灣城市更新。投資建議：投資建議：本輪超大特大城市的城中村改造，代表著存量時代下中國房地產市場“重保障、重民生”的新型發展道路。改造規模較大，21 城總計城中村建筑面積預計可達 11.2 億方。根據當前城中村改造的三種主流模式，我們認為以下三類公司有望率先受益：（1）政府引導，公司作為開發商參與項目開發。重點推薦：城建發展、越秀地產城建發展、越秀地產，建議關注：中華企業、光明地產中華企業、光明地產。（2）政府主導，公司作為代建服務商。重點推薦：綠城管理控股綠城管理控股，建議關注：天健集團天健集團。（3）政府或國企平臺收儲，公司代運營持有物業。重點推薦：珠江股份珠江股份，建議關注：華潤

8、置地、萬科華潤置地、萬科 A。風險提示：風險提示：城中村改造政策落地不及預期；房地產市場景氣度超預期下行。-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%2022/8/242022/12/232023/4/232023/8/22房地產滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/29 表 1：重點公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600266 城建發展

9、171.05 7.58-0.56 0.47 0.67 16.13 11.31 買入 600684 珠江股份 34.48 4.04-2.18-0.07 0.10 40.40 買入 數據來源：wind，東吳證券研究所 備注：總市值及收盤價為2023.8.23數據 fYnMvMvMmP9W8ObP6MnPoOpNnOjMqQxPiNoMsPbRoOzQxNnRrNNZmPnQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/29 內容目錄內容目錄 1.存量時代下，房地產未來的新發展格局存量時代下，房地產未來的新發展格局.5 2.本輪城

10、中村改造的要點解讀本輪城中村改造的要點解讀.9 2.1.改造范圍：聚焦超大特大城市的中心區域.10 2.2.拆建比例：整體比例可控，有望適度放松.12 2.3.補償方式：房屋或房票安置為主取代貨幣化安置.13 2.4.改造周期：項目周期較長，以穩為主.13 2.5.資金來源：社會資本尤其是國央企為重要主體，政策性銀行貸款和專項債補充空間.13 3.城中村改造規模測算城中村改造規模測算.16 3.1.城中村建筑面積測算.16 3.2.城中村改造拉動的銷售和投資測算.18 4.城中村改造的三種典型模式及受益公司城中村改造的三種典型模式及受益公司.19 4.1.政府引導，相關公司作為開發商參與項目開

11、發上海奉賢泰日地區城中村改造.20 4.2.政府主導，相關公司作為代建服務商深圳羅湖“二線插花地”棚改.21 4.3.政府或國企平臺收儲，相關公司代運營持有物業成都猛追灣城市更新.23 5.投資建議投資建議.25 5.1.城建發展：深耕北京優勢顯著，棚改布局逐步兌現.25 5.2.珠江股份：剝離地產業務輕裝上陣，轉型智慧城市運營服務商.27 6.風險提示風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020 年中國住房多以購買或自建房為主.5 圖 2：存量房中房齡超過 20 年的

12、占比達 35%.8 圖 3：城中村改造、老舊小區改造、棚改區別.9 圖 4：七普中超大、特大城市常住城區人口情況.10 圖 5：21 個超大特大城市 2023 年城中村改造和城市更新計劃.11 圖 6：2019-2022 年城中村改造的市場規模.12 圖 7：PSL 運行機制.14 圖 8：2020 年各城市城中村人口及建筑面積測算.17 圖 9：2020 年各城市城中村自建戶數及租賃戶數占比.17 圖 10：2020 年各城市城中村建筑面積.17 圖 11：城中村改造帶來的每年新建商品房建面占全國銷售面積比例敏感性分析.18 圖 12：拆舊比為 20%、拆建比為 2 的情況下，城中村改造拉動

13、的總投資測算.19 圖 13：拆舊比為 50%、拆建比為 2 的情況下，城中村改造拉動的總投資測算.19 圖 14：羅湖“二線插花地”棚改現場.22 圖 15：“二線插花地”改造后效果圖.22 圖 16：成都猛追灣城市更新改造前后對比.23 圖 17：城建發展股權結構圖（截至 2023 年 8 月 24 日）.25 圖 18：城建發展歷年銷售金額及同比.26 圖 19：城建發展歷年營收及增速.26 圖 20：城建發展歷年歸母凈利潤.26 圖 21：珠江股份股權結構圖（截至 2023 年 8 月 24 日）.27 表 1：重點公司估值.2 表 2：2021 年以來中央層面出臺的部分租賃住房政策.

14、6 表 3：2021 年以來中央層面出臺的“城中村改造”的政策.7 表 4：一線城市典型城中村改造項目進程與耗時.13 表 5：2014-2015 年棚改關鍵政策一覽.14 表 6：三種典型城中村改造模式.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/29 1.存量時代下，房地產未來的新發展格局存量時代下，房地產未來的新發展格局 當前，中國住房市場供給結構呈現“重購買、輕租賃”和“重市場、輕保障”的狀當前，中國住房市場供給結構呈現“重購買、輕租賃”和“重市場、輕保障”的狀態。態。自 1998 年房改以來，我國住房供應體系

15、一直在完善，經歷了從“商品房為主、保障性住房為輔”、“商品房與保障房并重”到“多層次住房供應”階段。目前，我國初步形成了商品房以市場化供應為主，經適房、公租房、棚改安置房等保障性住房以政府支持為主的住房供應體系。但是由于各方利益驅動，我國房地產市場一直“重市場、輕保障”，保障性住房、租賃住房供應不足。2021 年國民經濟和社會發展統計公報顯示，2021年全國保障性租賃住房開工建設和籌集 94 萬套，發改委印發的保障性租賃住房中央預算內投資專項管理暫行辦法規定保障性租賃住房以建筑面積不超過 70 平方米小戶型為主，從各地實踐來看，套均面積或在 40-60 平方米范圍，因此我們估算，2021 年全

16、國保障性租賃住房開工建設和籌集約 0.38-0.56 億平，遠低于 2021 年商品住宅新開工面積的 14.6 億平。圖圖1：2020 年中國住房多以購買或自建房為主年中國住房多以購買或自建房為主 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 循序漸進地打造多層次住房供給體系，是實現全體人民住有所居的根本目標。針對循序漸進地打造多層次住房供給體系，是實現全體人民住有所居的根本目標。針對不同群體多層次的住房需求，將以多樣化的方式滿足不同群體多層次的住房需求，將以多樣化的方式滿足。十九大和二十大報告均提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。對于中低收入住房困難家庭、以及新時代下的新市民

17、，政府作為提供保障的主體，最終目標是構建以共有產權住房、公租房、保障性租賃住房為主的保障性住房體系，滿足這一部分群體的住房需求。對于非住房困難家庭，靠市場發揮其主體作用，引導住房需求的合理釋放以及滿足。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%城市建制鎮 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/29 由于市場化住房供應難以滿足所有居民的居住問題，我國房地產市場未來供給側改由于市場化住房供應難以滿足所有居民的居住問題，我國房地產市場未來供給側改革的方向，或將主要致力于補全住房保障體系、租房市場、共有產權住房的

18、三大短板，革的方向，或將主要致力于補全住房保障體系、租房市場、共有產權住房的三大短板，保障性租賃住房有望成為發展重點保障性租賃住房有望成為發展重點。2015 年底，中央經濟工作會議首次提及發展住房租賃市場，并強調將“租購并舉”確立為我國住房制度改革的主要方向。此后，政策端推進住房租賃市場發展的步伐明顯加快。2019 年之后，住房租賃政策密集出臺，鼓勵和規范租賃市場發展。2021 年以來，中央著力解決新市民、青年人的住房困難問題，保障性租賃住房建設力度加大。隨著棚改逐漸退出、公租房建設峰值已過，未來保障性租賃住房將成為租賃住房市場的發展重點。住建部住房保障司司長曹金彪表示，“十四五”期間，力爭新

19、增保障性租賃住房占新增住房供應總量 30%以上。表表2：2021 年以來年以來中央層面出臺的部分租賃住房政策中央層面出臺的部分租賃住房政策 時間 文件/會議 內容 2021.3 國務院政府工作報告 切實增加保障性租賃住房保障性租賃住房和共有產權住房供給，規范發展長租房市場，盡最大努力幫助新市民、青年人等緩解住房困難。2021.4 住建部關于加強輕資產住房租賃企業監管的意見 加強從業管理，規范住房租賃經營行為，開展住房租賃資金監管，禁止套取使用住房租賃消費貸款。2021.5 住建部 40 個城市發展保障性租賃住房工作座談會 由政府給予政策支持，引導多主體投資、多渠道供給，堅持小戶型、低租金，重點

20、利用存量土地和房屋建設保障性租賃住房。建設保障性租賃住房。2021.7 國家發改委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs)試點工作的通知 明確將保障性租賃住房納入基礎設施領域不動產投資信托基金項目。2021.7 財政部關于完善住房租賃有關稅收政策的公告 租賃企業向個人出租住房減按 1.5%繳納增值稅，企事業單位等向個人、規?；赓U企業出租住房，減按4%征收房產稅等。2022.2 銀保監會、住建部關于銀行保險機構支持保障性租賃住房發展的指導意見 構建多層次、廣覆蓋、風險可控、業務可持續的保障保障性租賃住房金融服務體系。性租賃住房金融服務體系。2022.3 國務院政府工作報告 堅

21、持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住推進保障性住房建設。房建設。2022.9 北京市住房租賃條例 全國首部規范住房租賃、規范長租公寓等新興業態的地方性法規，明確中介機構、長租機構資質區別。2022.1 中共第二十次代表大會 加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。2022.3 發改委印發2022 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 加快住房供應保障。以人口凈流入的大城市為重點，擴大保障性租賃住房供給。擴大保障性租賃住房供給。2022.7 國家發改委“十四五”新型城鎮化實施方案 培育發展住房租賃市場，盤活存量住房資源，擴大租賃住房供給，完善長租房政策，逐步使租購住房在享受公共

22、服務上具有同等權利。2023.1 全國住房和城鄉建設工作會議 大力增加保障性租賃住房供給大力增加保障性租賃住房供給，扎實推進棚戶區改造，新開工建設籌集保障性租賃住房、公租房、共有產權房等各類保障性住房和棚改安置住房 360 萬套（間）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/29 2023.3 國務院政府工作報告 加強住房保障體系建設，加強住房保障體系建設，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題。2023.7 國家金融監督管理總局 銀行業保險業 2023 年上半年數據發布會 住房方面，引導機構大力支持保

23、障性租賃住房建設。引導機構大力支持保障性租賃住房建設。2023.7 超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 積極穩步推進城中村改造積極穩步推進城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構。數據來源：各政府網站，東吳證券研究所 城中村改造是城市更新的重要部分、近年來重要性逐漸提升，有助于改善民生、提城中村改造是城市更新的重要部分、近年來重要性逐漸提升，有助于改善民生、提升居住質量。升居住質量。隨著我國城鎮化水平的快速提升，城市空間迅速擴張，中心城區開發強度飽和、部分建筑老化，城市空間割裂問題開始顯現，城市更新概念應運而生。我國城市更新于

24、 20 世紀 90 年代開始萌芽，在 2007 年開始啟動老舊小區改造，之前重點主要聚焦棚戶區和危舊房，改造進程緩慢，2019 年以來，隨著棚改收官，老舊小區改造、城中村改造等城市更新項目成為惠民生的重要手段。根據 2021 年 4 月發改委印發的2021年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務，城市更新的范圍包括“三區一村”改造。2022年 3 月國家發改委印發2022 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務提出“有序推進城市更新，加快改造城鎮老舊小區”。今年以來，中央層面多次提到“城中村改造”，其重要程度明顯上升。4 月份，中央政治局會議提出“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”；7 月 21 日

25、，國常會通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見（以下簡稱“意見”），7 月 24 日，政治局會議再提“積極推動城中村改造，盤活改造各類閑置房產”，7 月 28 日，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議召開。表表3：2021 年以來中央層面出臺的“城中村改造”的政策年以來中央層面出臺的“城中村改造”的政策 時間 文件/會議 內容 2021.3 十四五規劃 加快推進城市更新，改造提升老舊小區、老舊廠區、老舊街老舊小區、老舊廠區、老舊街區和城中村區和城中村等存量片區功能，推進老舊樓宇改造，積極擴建新建停車場、充電樁。2022.3 國家發改委2022 年新型城鎮化和

26、城鄉融合發展重點任務 有序推進城市更新。加快改造城鎮老舊小區城鎮老舊小區，力爭改善 840萬戶居民基本居住條件。更多采用市場化方式推進大城市老舊廠區改造。因地制宜改造一批大型老舊街區和城中村老舊街區和城中村。以人口凈流入的大城市為重點，擴大保障性租賃住房供給，著力解決符合條件的新市民、青年人等群體住房困難問題。2022.6 國家發改委“十四五”新型城鎮化實施方案 有序推進城市更新改造。重點在老城區推進以老舊小區、老老舊小區、老舊廠區、老舊街區、城中村等“三區一村舊廠區、老舊街區、城中村等“三區一村”改造為主要內容的城市更新改造，探索政府引導、市場運作、公眾參與模式。2023.4 中央政治局會議

27、 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。2023.7 國務院常務會議關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。要堅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8/29 持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性

28、住房建設結合好。要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。2023.7 中央政治局會議 要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。數據來源：各政府網站，東吳證券研究所 圖圖2：存量房中房齡超過存量房中房齡超過 20 年的占比達年的占比達 35%數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 城中村改造重點通過盤活用地資源、調整用地規劃，增加保障性住房的供應，對于城中村改造重點通過盤活用地資源、調整用地規劃，增加保障性

29、住房的供應，對于保障民生、改善市場供給結構、完善多層次供應體系有重要意義。保障民生、改善市場供給結構、完善多層次供應體系有重要意義。一方面，城中村改造不同于過去棚改的大拆大建，更加注重“留改”。2018 年 7 月中央巡視組點名批評各地“大拆大建”亂象。2021 年，住建部發布關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知，對城市更新進行相關限制，規定拆除面積小于 20%、拆建比不大于 2 等。未來，老舊小區改造、城中村改造等城市更新的核心是存量改造和運營。另一方面，城另一方面，城中村改造可以通過調整用地規劃、與保障性住房建設相結合，完善住房供應結構，特別中村改造可以通過調整用地規劃、與保障性

30、住房建設相結合，完善住房供應結構，特別是對人口流入、房價過高的大城市，城中村改造能夠增加空間使用效率、提升住房保障是對人口流入、房價過高的大城市，城中村改造能夠增加空間使用效率、提升住房保障水平。水平。意見中提出“高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設結合好”。從各地情況看，推動保障房建設是城中村改造的建設重點之一，一二線城市人口流入占比高、租住需求更高，是城中村改造與保障房建設結合的發力重點區域。2023 年，深圳啟動 40 個城中村統籌規劃和整治提升試點，通過集中改建，將其納入住房保障體系。廣州市也有意通過城中村改造加強住房保障和人才安居。4.2%10

31、.2%20.6%30.3%34.7%1980年前80年代90年代00年代10年代 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/29 未來，城中村改造將在房地產新發展模式建設中發揮重要作用，一方面有助于提升未來，城中村改造將在房地產新發展模式建設中發揮重要作用，一方面有助于提升居住條件、改善城市功能，提升生活品質；另一個方面通過與保障性租賃住房結合，有居住條件、改善城市功能，提升生活品質；另一個方面通過與保障性租賃住房結合，有助于盤活過去低效使用的資源，完善住房的多層次供應體系。助于盤活過去低效使用的資源，完善住房的多層次供應

32、體系。2.本輪本輪城中村改造城中村改造的要點解讀的要點解讀 2023 年 7 月 21 日國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，提出：“在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展。堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社推動城市高質量發展。堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。

33、要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃辦好、實事辦實。要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，計劃，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設結合好城中村改造與保障性住房建設結合好。要充分發揮市場在資源配置中的決定性作。要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更用，更好發揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，好發揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間鼓勵和支持民間資本參與資

34、本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。，努力發展各種新業態，實現可持續運營?！睂Υ艘庖娪腥齻€關鍵需要解釋：1、“高效綜合利用土地資源高效綜合利用土地資源”意味著”意味著涉及土地涉及土地開發，而非單純的老舊小區改造；開發，而非單純的老舊小區改造；2、“與保障性住房建設結合與保障性住房建設結合”意味著”意味著具備一定的公益具備一定的公益性質；性質；3、“多渠道籌措改造資金多渠道籌措改造資金、鼓勵和支持民間資本參與鼓勵和支持民間資本參與”意味著”意味著資金來源多元化、資金來源多元化、市場化；社會資本將發揮重要作用市場化；社會資本將發揮重要作用。對城中村的理解并不能僅止步于“小棚改”。我們將從改

35、造范圍、拆建比例、補償方式、改造周期、資金來源五方面進行解讀。圖圖3：城中村改造、老舊小區改造、棚改區別城中村改造、老舊小區改造、棚改區別 數據來源：東吳證券研究所整理繪制 城中村改造城中村改造老舊小區改造老舊小區改造棚改棚改范圍范圍超大特大城市全國全國（主要三四線）主導方主導方政府+市場政府政府資金來源資金來源財政資金、地方專項債、城投平臺融資搭配國開行、國資地產公司建設與金融機構支持、民間資本按“誰受益、誰出資”原則；財政資金、民間資本、社會資本等財政資金、政策性銀行貸款土地性質土地性質集體、國有城鎮國有用地為主城鎮國有用地為主改造方式改造方式拆除重建的全面改造、維持建筑格局的微改造、城中

36、村改造可與保障性住房建設結合住房翻新拆除重建，貨幣化安置改造形式改造形式成熟一個推進一個，實施一項做成一項集中推進，2025年前完成大拆大建 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/29 2.1.改造改造范圍：范圍：聚焦超大特大城市聚焦超大特大城市的中心區域的中心區域 本輪本輪城中村改造城中村改造集中在集中在經濟經濟發展發展較快較快且人口流入較多的超大特大城市且人口流入較多的超大特大城市：根據第七次全國人口普查數據，7 個超大城市分別為上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津；14 個特大城市分別為武漢、東莞、西安、杭

37、州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連，21 個超大特大城市總計城區常住人口超 2.1 億人。而 2015-2018 年的年的棚戶區改造棚戶區改造項目項目覆蓋全國覆蓋全國，以資金驅動為主要手段，以大拆大建為主要模式，以資金驅動為主要手段，以大拆大建為主要模式，以三四線城市為重點區域。以三四線城市為重點區域。圖圖4：七普七普中中超大、特大城市常住城區人口情況超大、特大城市常住城區人口情況 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 城中村改造優先涉及市內城中村改造優先涉及市內、中心片區中心片區。根據上海政府發布的城中村改造目標：上海將中心城區周邊及五大新城范圍的城中村優先納入

38、改造計劃；另外，北京或將優先改造城六區的一百多人“城中村”。隨著城中村改造逐漸落地，城市核心區域將逐步完善城市界面和配套，進一步提升其地產價值。1987177517441634148813341093995956928874854791707601588555 550534 53452105001000150020002500上海北京深圳重慶廣州成都天津武漢東莞西安杭州佛山南京沈陽青島濟南長沙哈爾濱鄭州昆明大連城區人口（萬人）超大城市 城區常住人口1000 萬 特大城市 城區常住人口 500-1000 萬 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

39、研究所 行業深度報告 11/29 圖圖5：21 個超大特大城市個超大特大城市 2023 年城中村改造和城市更新計劃年城中村改造和城市更新計劃 數據來源：各地政府公告，東吳證券研究所 城中村改造預計能在一定程度上拉動城中村改造預計能在一定程度上拉動房地產房地產投資投資，提振內需提振內需。根據觀研天下的統計，我國 2019 年-2022 年城中村改造市場規模分別為 1.4 萬億元、1.2 萬億元、1.4 萬億元和0.7 億元，分別占當年房地產開發投資額的 10.6%、8.8%、9.2%、4.9%。此次城中村改造從居民切實需要、城市客觀實際出發，在有人口流入產業基礎的大城市實施改造，改善城市面貌，增

40、加優質地塊和住房供給；同時能夠拉動固定資產投資，如廣州市 2023 年城市更新固定資產投資目標將達 2000 億元，同比增長超過 60%。城市城市城中村城中村城市更新城市更新上海2023-2025年計劃安排新啟動30個“城中村”改造項目，每年新啟動10個改造項目。2023年完成零星舊改12萬平方米、0.4萬戶；完成28萬平方米舊住房成套改造。北京2023年力爭完成核心區平房申請式退租（換租）2000戶、修繕1200戶；老舊小區綜合整治新開工300個、完工100個，支持配合中央和國家機關老舊小區改造項目；老樓加裝電梯力爭新開工1000部、完工600部；啟動危舊樓改建和簡易樓騰退20萬平方米等。深

41、圳由政府統租后實施綜合整治類更新，并納入其政策性住房保障體系。2023-2025年將建設籌集保障性住房46萬套（間）、建筑面積超過2000萬平方米。2023年通過城市更新和土地整備實現直接供應用地規模235公頃（通過城市更新供應不少于165公頃），其中，居住用地直接供應規模155公頃（通過城市更新供應不少于110公頃）。2023年度全市安排土地整備資金200億元。房屋征收項目資金50億元。重慶2023-2025年，全市實施城鎮棚戶區(危舊房)改造三年行動計劃，預計推進8.3萬戶棚戶區改造。加快推進112個城市更新示范項目建設，新開工改造城鎮老舊小區2069個、4507萬平方米。廣州2023年計

42、劃推進127個城中村改造項目，預計完成固定資產投資983億元，占全年城市更新固定資產投資目標的49%。2023年全市城市更新年度固定資產投資目標將達2000億元，同比增長超過60%。成都2022-2025年提出推進31片城中村改造。2022-2025年實施173個城市更新項目，其中近期開始101個。天津改善城市基礎設施。實施一批城市更新項目，改造城鎮老舊小區410萬平方米。武漢開展“城市更新年”行動，2023年起制定城市更新三年行動方案，推進三陽設計之都等26個重點單元優化升級，打造漢陽知音東苑等5個老舊小區成片改造示范點，完成260個老舊小區改造。東莞2023年，東莞共計成交了5宗單一主體城

43、中村改造招商項目，成交金額約57.11億，另有2宗流拍。未來三年東莞“深度城市化行動計劃工作實施方案”，包括了60個深度城市化項目，超7000億的投資。西安2023年超過88個村莊涉及拆遷，征地面積數萬畝。2023年以來，實施市級重點在建項目698個，總投資1.89萬億元，年度計劃投資5084.94億元。杭州2023年將深化城中村改造工作。2023年擬開建30多個城鎮更新領域項目。佛山因地制宜推進城市更新“留、改、拆”，分區分類、連片有序推進中心城區城中村改造。城市更新深入推進，新開工改造城鎮老舊小區251個，完成改造199個；拆除村級工業園1.8萬畝，累計完成15.2萬畝。治理違法建設137

44、7萬平方米。南京2023年城市更新有序改造方面。共33個項目，年度計劃政府投資20.3億元。沈陽2023-2025年，沈陽將組織改造老舊小區1122個，即：2023年改造800個，2024年改造322個，2025年要對全市老舊小區改造回頭看、再摸排、再提升。全市還要對供熱老舊管網改造300公里。青島2023年棚戶區改造計劃新開工15031戶。圍繞項目建設這個城市更新建設的“主陣地”，加快推進年度投資1995.40億元的1296個項目建設，抓開工、抓投資，為全市實現一季度“開門紅”，高質量完成全年目標任務提供有力支撐。濟南2023年棚戶區改造計劃涉及8012戶。2023年將加快實施以“中優”戰略

45、為引爆點的城市更新行動，啟動城市更新項目120個，總投資近3000億元。長沙2023年棚戶區改造涉及1500戶以上。2023年開展城市更新行動。開工改造城鎮老舊小區493個、危舊房屋200棟、棚戶區1500戶以上，完成既有小區品質提升三年行動任務。哈爾濱啟動老舊小區改造1005萬平方米，基本建成棚改回遷房1100套，改造農村危房2000戶。鄭州2023年計劃實現城市更新項目入庫60個，新開工20個，力爭完成年度投資額1000億元。昆明2023年啟動44個城中村改造。對于城市更新方面加快推進重點片區開發建設，啟動44個城中村改造，完成641個老舊小區改造。大連2023年將繼續改造老舊小區1000

46、萬平方米，對2000年前建成的老舊小區全部完成改造。特特大大城城市市超超大大城城市市 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/29 圖圖6：2019-2022 年城中村改造年城中村改造的的市場規模市場規模 數據來源：觀研天下，國家統計局，東吳證券研究所 2.2.拆建比例：整體比例可控，有望適度放松拆建比例：整體比例可控，有望適度放松 2021 年 8 月 31 日住建部發布關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（建科 2021 63 號），對城市更新設置設置硬性指標，硬性指標，要求要求嚴格控制大規模拆除、增建、

47、嚴格控制大規模拆除、增建、搬遷搬遷，限制城市更新中“拆建”比例，大幅提高“留改”比例。（1）在拆舊比拆舊比方面，63 號文要求原則上城市更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的 20%，這一低比例嚴格管控發商最大的利益回報。（2）在拆建比拆建比方面，為避免拆除面積小、增建面積大的情況，原則上城市更新單元（片區）或項目內拆建比不應大于 2。限制了新舊容積率的相對差（計容項目一致情況下），就從總量上限制了新建總面積，從而限制項目整體收益。（3）在就地、就近安置率就地、就近安置率方面，城市更新單元（片區）或項目居民就地、就近安置率不宜低于 50%，該指標加大了項目的開發難度，增加

48、了項目實施主體的成本，意味著需要改變原先開發新城大規模搬遷原居民、通過等量不等價的土地置換實現項目收益的做法。（4）在租金年度增長率租金年度增長率方面，要求城市住房漲幅不超過 5%。地方政府需要在平衡和統籌城市更新的同時，考慮其對住房租賃市場的影響，并通過一定的措施來控制地方政府的集中大規模拆遷規劃。在當前在當前房地產基本面持續下行的背景下房地產基本面持續下行的背景下，我們認為，我們認為 63 號文件中的要求號文件中的要求可能可能會有會有適適當放松當放松。1.4 1.2 1.4 0.7 13.2 14.1 14.8 13.3 10.6%8.8%9.2%4.9%0%2%4%6%8%10%12%0

49、.02.04.06.08.010.012.014.016.02019年2020年2021年2022年規模（萬億元，左軸）房地產商開發投資額（萬億元）占房地產開發投資額（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/29 2.3.補償方式：補償方式：房屋或房屋或房票安置為主取代貨幣化安置房票安置為主取代貨幣化安置 城中村改造的補償安置方式可能城中村改造的補償安置方式可能以房屋或以房屋或房票安置制度房票安置制度為主為主。2014 年棚改貨幣化在推進過程中，推出了抵押補充貸款（PSL）的金融工具，采取廣泛的貨幣化安置，以

50、貨幣補償為主、房票為輔。住建部曾于 2015 年發文關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知，指出積極推進棚改貨幣化安置工作。此次城中村改造具體的安置方式在意見 中尚未提及。但 2023 年 3 月 30 日發布的 北京市征收集體土地房屋補償管理辦法（征求意見稿）中提出今后征收集體土地房屋補償強化以房屋安置方式為主。因此，我們認為在當前“房住不炒”大基調的指引下，城中村改造預計采用貨幣化安置的比例有限，可能更多采用實物安置等手段。2.4.改造周期：改造周期：項目周期項目周期較長較長，以穩為主以穩為主 城中村改造城中村改造是是長周期的過程長周期的過程，需求拉動較溫和需求拉動較溫和。此次意見中提到“穩中

51、求進”“成熟一個推進一個”，總體而言以穩為主，達到真正把好事辦好、實事辦實的目的。城中村改造主要針對城市內的集體用地及宅基地，往往劃定區域分項目推進，一般改造的周期在 7-10 年，前期投入較高，短期內難以實現現金流回流；另外涉及土地開發、城市規劃、法定圖則等具體問題，導致項目整體周期長。而棚改一般是城市中相對質量較差但人口集中的住宅區，大多為常規的國有土地性質。表表4：一線城市典型一線城市典型城中村改造項目進程與耗時城中村改造項目進程與耗時 項目名稱 項目歷史進程 項目耗時 上海市青浦區蟠龍村 2014 年上海啟動“城中村”改造。2023 年 4 月商業空間“蟠龍天地”正式開業。9 年 深圳

52、市大沖村項目 1998 年，深圳市政府將大沖村納入舊改規劃。2011 年 12 月項目破土動工。2022 年舊改全面完成。24 年 廣東文沖城中村項目 2015 年 8 月項目開始。2021 年 2 月舊改全面“清零”。7 年 廣州市獵德村項目 2007 年 1 月獵德城中村改造工程啟動。2016 年購物廣場 IGC 開業。9 年 數據來源：深圳政府在線，樂居網，上海市人民政府，上海住房城鄉建設管理公眾號，廣州市黃埔區人民政府 公眾號，東吳證券研究所 2.5.資金來源：資金來源：社會資本尤其是國央企為重要主體，政策性銀行貸款和專項社會資本尤其是國央企為重要主體，政策性銀行貸款和專項債補充空間債

53、補充空間 2014 年開始的年開始的棚改棚改主要為主要為政府主導政府主導，資金來源，資金來源在前期在前期以以 PSL 為主，后期為主，后期以以地方政地方政府棚改專項債府棚改專項債為主為主。2014 年 7 月國開行獲 3 年期 1 萬億 PSL 支持棚戶區改造、安居工程及三農和小微經濟。2015 年 6 月 30 日國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見提出：“積極推進棚改貨幣化安置”，同時 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/29 央行為國開行提供 PSL 作為推行棚改貨幣化

54、安置的重要資金來源。在 2014 年創設 PSL之后，國開行在 2014 年、2015 年和 2016 年新增 PSL 分別為 3831 億元、6981 億元、9714 億元，2015-2019 年提供資金累計 3.27 萬億元，利率僅為 2.75%。國開行的棚改資金占到整個棚改資金來源的 65%。老舊小區改造的資金來源主要是政府財政支出和居民自籌資金。圖圖7：PSL 運行機制運行機制 數據來源：東吳證券研究所繪制 表表5：2014-2015 年棚改關鍵政策一覽年棚改關鍵政策一覽 時間 來源/文件 具體關鍵內容 2014 年 7 月 央行 國開行獲 3 年期 1 萬億 PSL 支持棚戶區改造、

55、安居工程及三農和小微經濟，類似“降準”。2014/7/11 第一場全國住房城鄉建設工作座談會 一、千方百計的消化庫存。二、進一步加強房地產結構調整。三、以及完善房地產項目周邊配套設施。2015/6/30 國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見 一、積極推進棚改貨幣化安置。二、央行為國開行提供 PSL 作為推行棚改貨幣化安置的重要資金來源。數據來源：各政府網站，東吳證券研究所 本輪城中村改造本輪城中村改造鼓鼓勵民間資本參與，發揮勵民間資本參與，發揮市場化市場化決定性作用。決定性作用。意見提出“多渠道籌措改造資金”、“鼓勵和支持民間資本參與”。城中村改造強調市

56、場化主導，資金來源涵蓋民間資本（通過城市更新基金、REITS 等參與）、財政資金、地方專項債、國開行與商業銀行等，具體如下：2.5.1.社會資本社會資本尤其是國央企將成為重要主體尤其是國央企將成為重要主體，鼓勵鼓勵民間資金參與民間資金參與 我們認為由于城中村改造項目周期長規模大，資金充裕且擁有城市更新經驗的國央企將是重要參與主體。通過成本較低的舊改貸、并購貸等貸款進行信貸擴張，成為解決 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/29 本輪城中村改造資金來源問題的最關鍵主體之一。當前絕大多數民企的信用仍未恢復，現金流狀況堪

57、憂，民企開發商大規模參與的可能性極低。但未來隨著城中村改造逐漸推進，后續工作有涉及產業導入與城市更新基金的機會。在產業導入階段，民間資本可以參與其中，或者成為城市更新基金的有限合伙人。通過民企參與城市更新基金等，能解決前期拆遷和土地方面的資金需求。2.5.2.財政財政預算內資金預算內資金有一定支持但規模有限有一定支持但規模有限 城中村改造，不同于舊改與棚改，不依照大拆大建的模式。對于資金需求不大的綜合整治項目，收益不明確的土地前期開發等項目，財政撥款是最重要的資金來源。中央及地方一般公共預算中，在住保障支出方面安排了部分用于保障性租賃住房和城市更新相關的資金安排，但從歷年來支出預算來看但從歷年

58、來支出預算來看，總體規模相對較小總體規模相對較小，2022 年上海用于保障年上海用于保障性安居工程支出僅為性安居工程支出僅為 0.1 億元。億元。2.5.3.地方專項債地方專項債有望成為重要抓手補充放量空間有望成為重要抓手補充放量空間 根據wind數據統計，2018年-2021年棚改專項債發行規模分別為 3145 億、7044億、3945 億、4441 億。在 2019 年之前，地方政府發行的專項債主要用于土地儲備和棚戶區改造。2019 年 9 月國常會發布規定，禁止專項債資金用于土地儲備和房地產相關領域，因此土地儲備專項債逐步退出。隨后，2021 年財辦預發布的政策202129 號，進一步擴

59、大了專項債資金用途，明確可以用于保障性安居工程，具體投向城鎮老舊小區改造、保障性租賃住房和棚戶區改造（主要支持在建收尾項目，適度支持新開工項目）。通過專項債資金作為資本金，與項目層面的配套融資相結合，很大程度上能夠填補資金短板。在城中村改造推進中，地方專項債地方專項債有望成為有望成為補充資金缺口的補充資金缺口的重要抓手重要抓手。2.5.4.政策性銀行貸款支持政策性銀行貸款支持依然具有較大空間依然具有較大空間 國開行國開行、農發行等準財政工具，、農發行等準財政工具，依然依然是支持城市更新等民生工程的重要資金來源是支持城市更新等民生工程的重要資金來源。根據農發行 2022 年報，截至 2022 年

60、末，農發行用于棚戶區改造貸款累計投放 1.73 萬億元，其中 2022 年投放 318 億元，累計支持棚戶區拆遷 70,725 萬平方米，新建安置房28005 萬平方米，有效改造 473 萬戶、1593 萬人的住房條件；投放 64.73 億元用于城鎮老舊小區改造，改造小區 4333 個、涉及 60 余萬戶；保障性租賃住房貸款累放 71.67 億元，其中 2022 年投放 52.15 億元。根據國開行 2022 年年報，2022 年全年發放保障性住房貸款 1302 億元，惠及居民超過 27.8 萬戶，累計支持 99.2 萬老舊小區居民改善居住條件，累計支持 2600 萬戶居民出棚進樓。本輪城中村

61、改造依然可以考慮結合 PSL 等非常規政策性金融工具的經驗基于信貸支持。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/29 3.城中村改造規模測算城中村改造規模測算 3.1.城中村城中村建筑面積測算建筑面積測算 城中村中主要分為兩類人口：居住在自建房中的當地居民以及租賃的外地居民。根據 2020 年人口普查分縣資料，我們可以獲得各城市家庭戶中租賃、自建、購買、繼承或贈與等住房來源的戶數占比。根據國家統計局數據，2020 年我國用于居住的全國居民人均消費支出為 5215 元/年，占 2020 年全國居民人均可支配收入的 16.

62、2%，而 2020 年中國農民工月平均收入為4072 元，按 16.2%的比例，則農民工用于居住的月消費支出為 660 元。根據 2020 年人口普查年鑒，我們可以獲得各省份按月租房費用分的家庭戶戶數占比（未披露各城市戶數占比，用省份數據代替）。根據以上數據，我們假設（1）各城市家庭戶結構與人口結構相同；（2）所有自建住房均位于城中村中；（3）月租房費用500 元的租賃住房位于城中村中。則：各城市城中村人口各城市城中村人口=城區常住人口城區常住人口*（該城市自建家庭戶占比（該城市自建家庭戶占比+該城市租賃家庭戶占該城市租賃家庭戶占比比*該城市該城市所在省份所在省份月租房費用月租房費用500 元

63、的家庭戶占比）元的家庭戶占比）考慮到城中村居住環境較差，人均承租能力較弱，因此我們假設（4）城中村的人均住房面積為該城市人均住房面積的 50%。則：各城市城中村建筑面積各城市城中村建筑面積=該城市城中村人口該城市城中村人口*該城市人均住房面積該城市人均住房面積*50%經過以上計算和假設，我們計算出經過以上計算和假設，我們計算出 21 個超大特大城市的城中村人口共計個超大特大城市的城中村人口共計 6225 萬萬人，而城中村建筑面積共計人，而城中村建筑面積共計 11.2 億方。億方。城中村人口最高的三個城市分別為重慶市（594萬人）、深圳市（586 萬人）、廣州市（532 萬人），而城中村建筑面積

64、最大的三個城市分別為重慶市（1.2 億方）、成都市（0.82 億方）、廣州市（0.80 億方）。具體測算情況如下圖所示。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/29 圖圖8：2020 年年各城市城中村人口及建筑面積測算各城市城中村人口及建筑面積測算 數據來源：國家統計局，2020 年人口普查分縣資料，東吳證券研究所 圖圖9：2020 年各城市城中村自建戶數及租賃戶數占比年各城市城中村自建戶數及租賃戶數占比 圖圖10：2020 年各城市城中村建筑面積年各城市城中村建筑面積 數據來源：國家統計局，2020 年人口普查分縣資

65、料，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，2020 年人口普查分縣資料，東吳證券研究所 城市城市城區人城區人口（萬口（萬人）人）家庭戶家庭戶（戶）（戶）租賃戶租賃戶數比例數比例月租房月租房費用500費用500以下占以下占比比城中村城中村租賃戶租賃戶數占比數占比城中村城中村自建戶自建戶數占比數占比城中城中村戶村戶數占數占比比城中村城中村人口人口（萬（萬人）人）人均住人均住房建筑房建筑面積面積（平）（平）城中村城中村人均住人均住房面積房面積（平）（平）城中村建城中村建筑面積筑面積（萬方）（萬方）上海市1,987 901,732 39%18%7%8%15%294 32.3 16.1 4,742 北京

66、市1,775 772,865 35%18%6%11%17%307 34.9 17.4 5,351 深圳市1,744 616,351 77%41%32%2%34%586 21.5 10.8 6,301 重慶市1,634 904,302 14%44%6%30%36%594 40.4 20.2 12,010 廣州市1,488 662,251 56%41%23%13%36%532 30.2 15.1 8,022 成都市1,334 696,268 22%42%9%20%30%395 41.7 20.8 8,224 天津市1,093 448,523 16%28%4%18%23%249 35.5 17.7

67、4,411 武漢市995 391,707 19%39%7%16%24%235 39.7 19.8 4,667 東莞市956 389,633 75%41%31%9%40%382 27.8 13.9 5,308 西安市928 384,123 23%50%12%24%36%333 45.1 22.5 7,502 杭州市874 418,325 40%40%16%20%36%316 44.5 22.3 7,033 佛山市854 298,337 47%41%19%19%38%326 36.3 18.1 5,905 南京市791 296,337 19%33%6%16%23%180 39.7 19.8 3,5

68、59 沈陽市707 355,445 10%42%4%14%18%129 36.1 18.1 2,337 青島市601 354,889 15%28%4%33%38%226 34.9 17.5 3,947 濟南市588 309,541 12%28%3%34%37%219 41.4 20.7 4,542 長沙市555 297,191 16%46%7%34%42%231 43.2 21.6 4,985 哈爾濱市550 367,859 9%44%4%24%28%152 35.2 17.6 2,674 鄭州市534 342,578 20%43%9%21%30%161 42.1 21.1 3,382 昆明市

69、534 272,189 31%60%18%27%45%240 42.0 21.0 5,038 大連市521 274,946 14%42%6%21%27%138 34.2 17.1 2,366 21,043 6,225 112,306 特特大大城城市市超超大大城城市市總計總計0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%昆明市長沙市東莞市佛山市青島市濟南市重慶市杭州市西安市廣州市深圳市鄭州市成都市哈爾濱市大連市武漢市天津市南京市沈陽市北京市上海市城中村自建戶數占比城中村租賃戶數占比02000400060008000100001200014000重慶市成都市廣州市西安市杭州市深圳市

70、佛山市北京市東莞市昆明市長沙市上海市武漢市濟南市天津市青島市南京市鄭州市哈爾濱市大連市沈陽市城中村建筑面積（萬方）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/29 3.2.城中村改造拉動的銷售和投資城中村改造拉動的銷售和投資測算測算 根據上文 2.2 提到的 63 號文，目前規定拆舊比不高于 20%，拆建比不高于 2。我們假設拆建比固定為 2 倍，如果改造周期為 7 年，拆舊比為 20%，21 個城市城中村改造個城市城中村改造帶來的每年新建商品房建筑面積為帶來的每年新建商品房建筑面積為 6417 萬方，按萬方，按 2022

71、 年我國全年商品房銷售面積年我國全年商品房銷售面積 13.6億方計算，占億方計算，占全國商品房銷售面積的全國商品房銷售面積的 4.7%。需要注意的是，如果城中村改造以房屋或房票安置為主，對商品房銷售面積的拉動要低于上述測算水平。若拆舊比限制松動，同時縮短改造周期，對新房銷售的拉動將大幅提升。若拆舊比限制松動，同時縮短改造周期，對新房銷售的拉動將大幅提升。若拆舊比提升至 50%，而改造周期縮短至 5 年，21 個城市城中村改造帶來的每年新建商品房建筑面積占全國商品房銷售面積的比例為 16.5%。圖圖11：城中村改造帶來的每年新建商品房建面城中村改造帶來的每年新建商品房建面占全國銷售面積比例占全國

72、銷售面積比例敏感性分析敏感性分析 數據來源：國家統計局，2020 年人口普查分縣資料，東吳證券研究所 投資方面投資方面：在拆舊比為在拆舊比為 20%，拆建比為，拆建比為 2 的情況下，的情況下，21 城的城中村改造拉動的總城的城中村改造拉動的總投資為投資為 4.8 萬億元。萬億元。假設改造周期為假設改造周期為 7 年，平均每年拉動投資年，平均每年拉動投資 6899 億元。需要注意的億元。需要注意的是，以上測算未考慮貨幣化安置成本，實際拉動的投資額理論上應大于計算值。是，以上測算未考慮貨幣化安置成本，實際拉動的投資額理論上應大于計算值?？紤]到63號文中對拆舊比的規定，我們分為兩塊進行計算城中村改

73、造拉動的投資：（1）拆除重建方面：假設拆舊比為 20%，21 城的城中村拆除面積為 22461 萬方；假設拆建比為 2，對應的新建面積為 44922 萬方；假設拆除平整單價和新建的建安單價分別為 1500 元/平和 4000 元/平，則拆除總成本為 3369 億元，新建的建安總成本為 17969 億元。（2）改造整治方面：根據上述假設，改造面積占比為 80%，對應的改造建面為89845 萬方，假設改造整治的單價為 3000 元/平，則改造總成本為 26953 億元。109876520%3.3%3.7%4.1%4.7%5.5%6.6%25%4.1%4.6%5.2%5.9%6.9%8.3%30%5

74、.0%5.5%6.2%7.1%8.3%9.9%35%5.8%6.4%7.2%8.3%9.6%11.6%40%6.6%7.3%8.3%9.4%11.0%13.2%45%7.4%8.3%9.3%10.6%12.4%14.9%50%8.3%9.2%10.3%11.8%13.8%16.5%拆舊比改造周期（年）改造周期（年）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/29 圖圖12：拆舊比為拆舊比為 20%、拆建比為拆建比為 2 的情況下，城中村改造拉動的總投資的情況下，城中村改造拉動的總投資測算測算 數據來源：國家統計局，2020

75、 年人口普查分縣資料，東吳證券研究所 若拆舊比能夠若拆舊比能夠提升，將顯著提高本輪城中村改造拉動的投資金額。提升，將顯著提高本輪城中村改造拉動的投資金額。在拆舊比為 50%，拆建比為 2 的情況下，21 城的城中村改造拉動的總投資為 7.0 萬億元，相較于拆舊比20%對應的 4.8 萬億元提升 45.3%。圖圖13：拆舊比為拆舊比為 50%、拆建比為拆建比為 2 的情況下，城中村改造拉動的總投資的情況下，城中村改造拉動的總投資測算測算 數據來源：國家統計局，2020 年人口普查分縣資料，東吳證券研究所 4.城中村改造的三種典型模式城中村改造的三種典型模式及及受益公司受益公司 考慮到城中村改造周

76、期長，資金占用量大，盈利不確定性高的問題，融資成本較低的國央企在城中村改造業務方面具備天然的優勢。另一方面，城中村改造往往具有繁雜的歷史問題，具備本土化優勢更熟悉當地市場特點的公司能夠更加高效的推進改造進程。我們參考部分參與城中村改造的本土房企案例以及住建部 實施城市更新行動可復制經驗做法清單中的案例，總結出了當前城中村改造的三個主流模式，并搭配典型案例具體分析：1）政府引導，政府引導，相關公司相關公司作為開發商參與項目開發；作為開發商參與項目開發；2）政府主導，政府主導，相關公司相關公司作為代建服務商作為代建服務商；3）政府政府或國企平臺或國企平臺收儲，收儲，相關公司相關公司代運營持有物業。

77、代運營持有物業。拆除建面（占比20%）22,461 拆除平整單價1,500 拆除成本3,369 改造面積（占比80%）89,845 改造整治單價3,000 改造成本26,953 新建面積（拆建比為2）44,922 建安單價4,000 建安成本17,969 21城的城中村總建面城的城中村總建面112,306 總成本總成本48,292 A：面積（萬方）：面積（萬方）B：單價（元：單價（元/平）平）C=A*B：成本（億元）：成本（億元）拆除建面（占比50%）56,153 拆除平整單價1,500 拆除成本8,423 改造面積（占比50%）56,153 改造整治單價3,000 改造成本16,846 新建

78、面積（拆建比為2）112,306 建安單價4,000 建安成本44,922 21城的城中村總建面城的城中村總建面112,306 總成本總成本70,191 A：面積（萬方）：面積（萬方）B：單價（元：單價（元/平）平）C=A*B：成本（億元）：成本（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20/29 表表6：三種典型城中村改造模式三種典型城中村改造模式 分類 具體改造模式 資金來源 投資回報來源 典型項目案例 相關標的 政府引導，房企作為開發商參與項目開發 市場化房企進行一二級土地聯動開發或參與一級土地開發 市場化房企為

79、主體撬動商業銀行貸款為主；政府財政支持和政策性銀行貸款為輔 主要為商品住宅的銷售回款，以及持有型物業 上海奉賢泰日地區城中村改造 城建發展 越秀地產 中華企業 光明地產 政府主導，房企作為代建服務商 政府或國企平臺出資主導一二級聯動開發，市場化房企作為代建服務商參與其中 政府財政支持和政策性銀行貸款為主 多為公益性質項目 深圳羅湖“二線插花地”棚改 天健集團 綠城管理控股 政府或國企平臺收儲，房企代運營持有物業 政府或國企平臺收儲改造持有物業，市場化房企代運營 政府財政支持和政策性銀行貸款為主 收儲資產的租金收入 成都猛追灣城市更新 珠江股份 華潤置地 萬科 數據來源：各政府網站，東吳證券研究

80、所 4.1.政府引導，政府引導，相關公司相關公司作為開發商參與項目開發作為開發商參與項目開發上海奉賢泰日地區城上海奉賢泰日地區城中村改造中村改造 項目概況：項目概況：2016 年 9 月 22 日，光明地產發布公告與上海市奉賢區金匯鎮人民政府簽訂了 奉賢泰日地區“城中村”改造項目合作協議，以生態、生活、生產“三生融合”為戰略目標，全面推進泰日地區“城中村”改造項目。金匯鎮政府按照本市“城中村”改造相關規定，積極爭取本項目改造有關優惠政策落地事宜。項目涉及三個區塊：一是東至宅基地置換基地（不含），南至規劃路、西至申亞花滿庭，北至航南公路；二是東至泰東港、泰青公路、大昌路、現狀住宅（不含），南至人

81、民港、現狀住宅（不含）、郵電路，西至泰青港、北至航南公路；三是東至泰東港、南至現狀住宅（不含）、西至泰青公路、北至現狀學校（不含）。項目用地暫定改造范圍約 589.8畝，可用于城中村改造的出讓土地約 459 畝。具體改造模式：光明地產與政府雙方合資成立項目公司，具體改造模式：光明地產與政府雙方合資成立項目公司，采取同等價值產權房調換采取同等價值產權房調換和貨幣補償相結合方式予以補償安置，城中村改造地塊凈地后采取定向掛牌方式出讓給和貨幣補償相結合方式予以補償安置，城中村改造地塊凈地后采取定向掛牌方式出讓給合資公司，建設動遷安置房、開發商品房及公建配套設施。合資公司，建設動遷安置房、開發商品房及公

82、建配套設施。合資公司名為農工商房地產集團泰日（上海）置業有限公司，該項目公司注冊資本金 2 億元人民幣，持股比例為金匯建發公司占 10%股份，光明地產的全資子公司農工商房地產（集團）有限公司占 90%股份。項目按照“協議動遷”和“司法征收”同步開展動遷，項目土地出讓價格以當年度規土部門按照本市城中村改造政策為依據進行確定。土地出讓金在計提國家及本市有關專項資金后，剩余部分統籌用于“城中村”地塊改造和基礎設施建設等。項目公司承擔改造地塊范圍內公共服務配套設施建設，竣工驗收通過后無償移交金匯鎮政府。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業

83、深度報告 21/29 資金來源：主要由光明地產資金來源：主要由光明地產提供提供。根據光明地產 2021 年年報，光明地產對上海市奉賢區金匯鎮人民政府泰日城中村改造專戶的 25.5 億應收款性質為墊付拆遷款，賬齡為 4 年以內?？梢钥闯鲐泿呕仓玫牟糠忠彩怯晒饷鞯禺a墊付。二級土地獲取方面，2018年 10 月 24 日，光明地產發布公告以 1.42 億元競得上海市奉賢區金匯鎮 11-03 區域地塊（奉賢泰日十個城中村地塊之一），土地面積 4.0 萬方，項目計容面積 8.1 萬方，容積率2.0。根據光明地產 2021 年年報，該項目總投資 7.9 億元，已經全部竣工。投資回報來源：從投資回報來源：

84、從奉賢泰日地區“城中村”改造項目合作協議奉賢泰日地區“城中村”改造項目合作協議看，該城中村項看，該城中村項目的主要收益來自于后續商品房開發的銷售回款。目的主要收益來自于后續商品房開發的銷售回款。以此類改造為主要模式參與城中村改造的相關公司有：（1）城建發展城建發展：截至 2022 年末，公司共計 8 個棚改項目，包括：北京延慶棚改、北京東城望壇棚改、北京順義臨河村棚改、北京大興海子角棚改、北京密云棚改、河北保定市棚改等，合計規劃建面 690 萬方。（2）越秀地產越秀地產：公司 2017 年成立城市更新集團，主要落地的舊村、舊城改造項目有廣州里仁洞村、南洋電器廠、東流村、佛山雅瑤舊村居等。（3）

85、中華企業中華企業：公司以成為“上海有重要影響力的城市更新綜合開發運營企業”為己任。獲得的城市更新項目包括三林濱江南片區更新項目、顧村大型居住社區地塊等，并從 2021 年開始參與了多個上海市內老舊菜市場的改造更新項目，包括莘光菜場、申莘菜場和鑫都菜場。（4）光明地產光明地產：公司自 2016 年開始便致力于全國各地城中村、保障房的建設，主要項目為上海金山、上海奉賢等區內城中村改造項目。4.2.政府主導，政府主導，相關公司相關公司作為代建服務商作為代建服務商深圳羅湖“二線插花地”棚改深圳羅湖“二線插花地”棚改 項目概況：項目概況：羅湖“二線插花地”棚戶區改造項目。作為深圳首個大型棚戶區改造項目和

86、棚改典范項目，位于廣東省“A1-3 崩塌、滑坡地質災害高易發區”，存在嚴重的公共安全隱患的羅湖“二線插花地”區域，包括木棉嶺片區、玉龍片區、布心片區，用地面積約 54 萬平方米、約 1392 棟建筑，約 132.4 萬平方米建筑面積的改造工作，涉及約3.37 萬戶、人口約 8.5 萬人。其中回遷房約 99 萬平方米，保障房和人才住房約 32 萬平方米。該項目于 2016 年啟動，2023 年 2 月安置房回遷入伙全面收官。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 22/29 圖圖14：羅湖“二線插花地”棚改現場羅湖“二線插花地

87、”棚改現場 圖圖15：“二線插花地”改造后效果圖“二線插花地”改造后效果圖 數據來源：每日經濟新聞，東吳證券研究所 數據來源：深圳市政府，東吳證券研究所 具體改造模式：具體改造模式：政府主導、政府投資、政府規劃，天健集團作為國企開發商以代建政府主導、政府投資、政府規劃，天健集團作為國企開發商以代建模式提供全開發流程服務，賺取總投資額模式提供全開發流程服務，賺取總投資額 6%的服務費，不賺取開發利潤。的服務費，不賺取開發利潤。拆遷補償方面：首要在于保障居民基本居住權，對于規定時間之前建成的歷史遺留違法建筑，在規定面積以下按建筑面積 1:1 置換；在規定區間的面積則按照一定的置換率予以置換；對于在

88、一定面積以下不符合基本居住條件的，可以按安居型商品房的較低價格增購到能滿足其基本居住條件的面積；對于超過規定面積數的部分，只給予貨幣補償。天健集團作為代建服務商提供的服務包括但不限于完成項目前期的項目建議書和可行性研究報告、環境影響評價、概算等相關編制，項目全過程的報批報建工作，建設資金籌措等，完成棚改范圍內的房屋查丈、談判簽約、房屋拆除、過渡期安置等，項目中期的工程建設管理（含勘察、設計、工程建設等），以及項目后期的回遷安置、項目移交等。服務費=服務費費率（6%）政府審計機關審定的總投資額（不含項目融資產生的利息）。資金來源：資金來源：以政府財政支出為主以政府財政支出為主。根據天健集團公布的

89、關于與深圳市羅湖區住房和建設局簽署 羅湖“二線插花地”棚戶區改造政府購買服務合同 的公告，“二線插花地”棚改項目估算總投資額約為人民幣 150 億元（不包含乙方服務費用），最終以政府部門下達的項目投資計劃為準。根據深圳市羅湖區 2023 年政府投資項目計劃（草案），2023 年區政府投資項目計劃總規模 45 億元，其中：本級財政預算資金 35.7 億元，市轉移支付資金 4.3 億元，棚改專項資金 5 億元，投資領域中綜合交通領域和住房保障領域均提及“二線插花地”棚改項目。投資回報來源：該項目為公益性質，投資回報來源：該項目為公益性質，騰挪的土地資源用于建設回遷房、社會資源公騰挪的土地資源用于建

90、設回遷房、社會資源公共配套與保障性安居工程，不建設任何商品房。共配套與保障性安居工程，不建設任何商品房。以此類改造為主要模式參與城中村改造的相關公司有：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 23/29（1）天健集團天健集團：公司勇于擔當、善于攻堅，承接了“中國棚改第一難”的羅湖“二線插花地”棚戶區改造項目。2022 年在棚戶區改造服務方面，公司共為 9個項目提供咨詢服務（2）綠城管理控股：綠城管理控股：公司深度布局政府代建業務，2022年新拓政府代建業務7700萬方，占新拓業務總量的 27.1%。典型代建項目有：杭州沁香公

91、寓（共有產權房）、蕭山北干公租房、老舊小區改造寧都花園等。4.3.政府政府或國企平臺或國企平臺收儲，收儲，相關公司相關公司代運營持有物業代運營持有物業成都猛追灣城市更成都猛追灣城市更新新 項目概況：項目概況：猛追灣片區是成都天府錦城“八街九坊十景”中的核心改造區，是城市夜消費商圈重點打造區，也是成都市首個“EPC+O（工程總承包+代運營）”模式下的城市更新項目。項目自 2018 年啟動以來，堅持按照“政府主導、市場主體、商業化邏輯”的原則，由政府收儲、租賃、利用既有房屋，引入實力強、資源廣、經驗豐富的行業龍頭企業萬科公司作為運營商，探索項目策劃、規劃、設計、建設、運營一體化的投資運營模式，對項

92、目實施整體規劃、分步實施、商業運作，大力實施優質資源“收、租、引”，收儲載體 2.4 萬平方米，完成“兩拆一增”6200 平方米。猛追灣城市更新項目于 2019 年正式啟動，一期已于 2020 年交付使用。通過政府、企業、居民等多方的共同參與，帶動項目周邊 30 余存量商家主動轉型業態提升品質，拉動片區商鋪租金上漲 60%-70%，其中的泊寓也引來在附近上班的年輕人租住，出租率達到 100%。圖圖16：成都猛追灣城市更新改造成都猛追灣城市更新改造前后對比前后對比 數據來源：廣州市規劃院公眾號，東吳證券研究所 具體改造模式：具體改造模式：多方共建，共治共享多方共建，共治共享。政府平臺公司主導，萬

93、科等企業組成投標聯。政府平臺公司主導，萬科等企業組成投標聯合體，并獲得一定年限的街區運營管理權。合體，并獲得一定年限的街區運營管理權。在猛追灣城市更新項目中，成都區級政府主導空間資源整理和騰退工作，通過回租和回購資產的方式，拆除新建類物業、市政工程 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 24/29 類物業和運營改造類物業。由政府平臺公司錦城華創對街區更新進行公開招標。萬科與設計單位、建設單位等組建投標聯合體，作為街區更新設計的施工運營總承包方，并由萬科公司成立片區運營團隊對收儲資產實施租賃管理、運營管理、項目招引、業態管控

94、，提升望平坊、濱河街等文創休閑街區，打造祥和里、香香巷等“深夜食堂”，聚集 SPACE、幾何書店等高品質人氣休閑項目，植入萬科泊寓、萬匯空間等標志品牌，通過經營性長效運營收益平衡改造投入，形成以小店經濟、首店經濟、夜間經濟為主打特色的活力街區，打造“工業文明和現代時尚交相輝映、美食文化與文創產業共生共融”的街區有機更新樣板。經營期滿后，企業無償移交給政府。資金來源：政府平臺出資。資金來源：政府平臺出資。猛追灣城市更新項目由政府出資及指導考核，產權歸政府所有。根據成都市政府網站，項目一期總投資額 10 億元，全部由國企平臺籌措。投資回報來源：投資回報來源：收儲資產的租金收入收儲資產的租金收入。由

95、于收儲資產的產權歸政府所有，萬科獲得是并非租金而是代運營管理費。以此類改造為主要模式參與城中村改造的相關公司有：（1）華潤置地：華潤置地：公司深度布局大場館為核心的代運營業務，公司已有代運營項目包括深圳灣體育中心、西安奧體中心、成都東安湖體育公園、西安國際足球中心等。（2）珠江股份珠江股份：公司重組后剝離地產業務轉型智慧城市運營服務商。作為國內文體運營賽道龍頭企業，體育場館在管建面排名第一。目前已簽約體育場館共 20 個。同時重組后通過加強與珠實集團的協同，在本輪特大超大城市城中村改造中有機會承接大量母公司及兄弟單位項目的物業管理及運營服務。（3）萬科：萬科：公司代建代運營的典型項目有：成都猛

96、追灣城市更新項目、東莞記憶歷史街區改造項目等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 25/29 5.投資建議投資建議 本輪超大特大城市的城中本輪超大特大城市的城中村改造，代表著存量時代下中國房地產市場“重保障、重村改造，代表著存量時代下中國房地產市場“重保障、重民生”的新型發展道路。改造規模較大，民生”的新型發展道路。改造規模較大，21 城總計城中村建筑面積預計可達城總計城中村建筑面積預計可達 11.2 億方。億方。根據當前城中村改造的三種主流模式，根據當前城中村改造的三種主流模式，我們認為以下三類公司有望率先受益：我們認

97、為以下三類公司有望率先受益：（1）政府政府引導，引導，公司公司作為開發商參與項目開發作為開發商參與項目開發。重點推薦：城建發展、越秀地產，建議關注：中。重點推薦：城建發展、越秀地產，建議關注：中華企業、光明地產。（華企業、光明地產。（2）政府主導，）政府主導，公司公司作為代建服務商作為代建服務商。重點推薦：綠城管理控股，。重點推薦：綠城管理控股，建議關注：天健集團。（建議關注：天健集團。（3）政府政府或國企平臺或國企平臺收儲，收儲，公司公司代運營持有物業。代運營持有物業。重點推薦：珠重點推薦：珠江股份，建議關注：華潤置地，萬科江股份，建議關注：華潤置地，萬科 A。5.1.城建發展城建發展：深耕

98、北京優勢顯著，棚改布局逐步兌現深耕北京優勢顯著，棚改布局逐步兌現 背靠北京領軍國企，資源優勢顯著。背靠北京領軍國企，資源優勢顯著。城建發展成立于 1998 年，于 1999 年 2 月在上交所上市。目前已形成地產開發、對外股權投資和商業地產經營三個板塊的全面協調發展的良好局面，公司以房地產開發為主業，開發業態豐富，以龍樾和國譽府系列為高端品牌。2022 年末，公司總資產規模達到 1388 億元。城建集團作為北京建筑行業的領軍企業，是公司控股股東，持有公司 41.9%股權。城建集團隸屬于北京國資委，擁有強大的資源與業務優勢，大力支持公司棚改和一級土地開發。圖圖17：城建發展股權結構圖（截至城建發

99、展股權結構圖（截至 2023 年年 8 月月 24 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 銷售逆勢增長，持續深耕北京市場。銷售逆勢增長，持續深耕北京市場。公司銷售增長穩健，2017-2022 年銷售金額CAGR 高達 16.7%。隨著北京市場的資源和產品競爭力不斷增強，公司在 2022 年實現銷售金額 303 億元，同比增長 18%，位列中國房企銷售額百強榜第 69 名；其中北京房屋銷售量位居北京 2022 年度銷售排行榜第 2 名。根據中指院數據，2023 年 1-7 月公司銷售金額 267 億元，同比增長 61%，位居 TOP50 房企中的前列。公司拿地強度較高，請務必閱讀正文之后的

100、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 26/29 長期重倉北京，2022 年公司在北京的未開工計容建面 380 萬平，占總面積 78.7%；北京在建項目面積 494 萬平，占總面積 72.6%。2023 年于北京獲取 2 宗土地：北京海淀區雙新村棚戶區改造地塊與北京市朝陽區奶西村棚戶區改造土地，權益拿地金額共計 73.5 億元，公司持續深耕北京市場，強化自身優勢。圖圖18：城建發展歷年銷售金額及同比城建發展歷年銷售金額及同比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 棚改長期棚改長期布局迎來收獲，奠定未來業績增長基礎。布局迎來收獲，奠定未來業績增長

101、基礎。公司長期專注重資產棚改項目和一級土地開發業務。截至 2022 年棚改項目總投資額近千億元，其中望壇棚改和臨河村棚改項目總投資額 629 億元資金，預計潛在利潤可觀，隨著項目的完成，在棚改上的長期投資即將得到回報，為長期業績增長夯實基礎。此外，臨河棚改、動感花園等多個項目實現政府債置換自有資金投資。馬池口項目、平各莊 B 地塊實現一級開發成本返還并完成土地入市；海子角項目實現騰退率 100%，安置房已實現開工建設。隨著超大特大城市的城中村改造政策不斷落地，公司有望憑借豐富的棚改操盤經驗率先受益。圖圖19：城建發展歷年營收及增速城建發展歷年營收及增速 圖圖20：城建發展歷年歸母凈利潤城建發展

102、歷年歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 140 131 202 212 257 303-6.9%54.6%5.2%21.0%18.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502017年2018年2019年2020年2021年2022年銷售金額（億元，左軸）同比（右軸）140134164139242246-4.7%22.8%-15.5%74.1%1.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002017年 2018年 2019年 2020

103、年 2021年 2022年營業總收入（億元，左軸）同比（右軸）14.6 12.3 20.9 12.3 6.4-9.3-15-10-505101520252017年2018年2019年2020年2021年2022年歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 27/29 風險提示風險提示：城中村改造政策落地不及預期；房地產市場景氣度超預期下行；結算進度不及預期。5.2.珠江股份：珠江股份：剝離地產業務輕裝上陣，轉型智慧城市運營服務商剝離地產業務輕裝上陣，轉型智慧城市運營服務商 廣州國企剝離地產業務，輕裝上陣重新出發

104、廣州國企剝離地產業務，輕裝上陣重新出發：珠江股份是廣州國有房地產開發企業，大股東是廣州珠江實業集團。公司于 2023 年 4 月 24 日發布公告稱重組基本完成：作價 28.0 億元將所持有的房地產開發業務相關的資產負債置出，同時作價 7.8 億元置入廣州珠江城市管理服務集團股份有限公司（下稱“珠江城服”）100%股權。重組后公司主營業務將變更為物業管理與文體運營。圖圖21：珠江股份珠江股份股股權結構圖（截至權結構圖（截至 2023 年年 8 月月 24 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 珠江城服外拓能力強，城市服務業態優勢突出珠江城服外拓能力強，城市服務業態優勢突出：截至 2022

105、 年 8 月，珠江城服在管項目共計 366 個（住宅 141 個、公建 208 個、體育場館 17 個），在管面積共計 2845萬方。349 個住宅及公建項目中，第三方拓展項目占比近 75%，具備優秀的市場外拓能力。城市服務方面：珠江城服是國內文體運營賽道龍頭企業，體育場館在管建面排名第一。目前已簽約體育場館共 20 個，管理資產達 200 億元。公司先發優勢明顯，是國內目前少數成功運營保障過世界級、亞洲級、國家級、省市級大型賽事活動的專業公司之一。由于體育場館項目運營期平均在 15-17 年，公司此塊業務現金流穩定，可持續發展能力強。珠江城服毛利率穩定，業績承諾保障公司未來盈利珠江城服毛利率

106、穩定，業績承諾保障公司未來盈利：珠江城服 2022 年 1-8 月兩大主營業務物業管理和文體運營分別實現營收 6.5 億元和 1.6 億元，毛利率分別為 17.3%和 44.8%，保持在行業較高水平。2023 年 1 月 19 日，珠江股份和珠實集團簽署業績補償協議，承諾 2023-2025 年度，珠江城服的年度凈利潤分別不低于 6800 萬元、7400萬元、7900 萬元，為珠江股份未來的業績釋放奠定基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 28/29 加強集團協同，乘城中村政策之風，業務擴張可期加強集團協同，乘城中村

107、政策之風，業務擴張可期：作為公司大股東，珠實集團已成為廣州市屬全資國有大型城市運營綜合服務集團、廣州市最大國有住房租賃平臺和城市更新國有土地整備平臺及廣州市屬國企中唯一城市建設運營全產業鏈企業，旗下城市更新平臺廣州城市更新集團，三十多年來先后完成東風路等廣州市中心城區主干道沿線及周邊區域的征拆改造，開發多個安居小區和寫字樓宇；打造 46 萬平方米菠蘿山保障房項目。珠江股份重組后通過加強與珠實集團的協同，在本輪特大超大城市城中村改造中，有機會承接大量母公司及兄弟單位項目的物業服務，助力在管規模進一步擴張。風險提示風險提示：市場化外拓規模不及預期；城中村改造政策落地不及預期；房地產市場景氣度超預期

108、下行。6.風險提示風險提示（1）城中村改造政策落地不及預期：后續各城市具體政策力度可能不及預期，對新房銷售和投資的拉動效果低于預期。（2）房地產市場景氣度超預期下行：若房地產市場景氣度進一步下行，將影響開發商參與城中村改造的經濟性并導致商品房銷售回款不及預期。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所

109、導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券

110、研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：

111、預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527