《房地產行業地產論道之城中村改造日本篇（十九）：創新金融發力城改-231129（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業地產論道之城中村改造日本篇（十九）：創新金融發力城改-231129（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業專題行業專題 創新金融，發力城改創新金融，發力城改 地產論道之城中村改造日本篇（十九）地產論道之城中村改造日本篇（十九）相關行業：房地產 2023.11.29 作者作者 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師)010-83939826 證書編號 S0880518010002 黃可意黃可意(研究助理研究助理)010-83939815 證書編號 S0880123070129 白淑媛白淑媛(分析師分析師)021-38675923 證書編號 S0880518010004 相關報告相關報告 房地產 深圳再放松，一線的風向標 2023.11.23 房地產城中村立法，落地加快 2

2、023.11.23 房地產 城中村改造的序章（二）2023.11.21 房地產房企新的解題思路 2023.11.20 房地產城中村改造的序章 2023.11.17 摘要：城中村改造定位為城中村改造定位為助推助推構建構建房地產發展新房地產發展新模式模式的的“三大工程”之一“三大工程”之一，戰略高度空前。戰略高度空前。2023年 4 月中央政治局會議首提“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”，將城中村改造從城市更新體系中單列進行部署，可見其戰略定位之高。此后城中村改造在中央及各部門的重要會議中頻頻被提及，地方政府對此積極反應，城中村改造步入快車道。在政策推動下，市場對城中村改造給予厚望，期待其在

3、消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境、擴大內需、優化房地產結構等方面帶來顯著效果。盡管盡管城中村改造定調積極，但城中村改造定調積極，但市場對于市場對于如何如何應對應對城中村改造城中村改造中的中的痛點仍存擔憂痛點仍存擔憂。城中村改造的痛點首要在于“拆不動”，城中村具有人口密度高、權責關系復雜、業態多元等特點，在過去的城中村改造項目中存在大量因補償安置談不妥導致項目長期無實質性進展的情況；其次城中村改造項目周期較長，期間資金、規劃、安置等任何環節出現紕漏均可能導致項目進程延緩甚至終止；最后城中村改造資金體量大，理想的情況是通過政府、銀行業金融機構、社會資金等多方共同籌措資金，但在實踐過程中資

4、金不足為常見情況。以成功穿越房地產泡沫周期的以成功穿越房地產泡沫周期的日本日本六本木六本木城市更新城市更新項目為線索，項目為線索，我們試圖借助日本經驗我們試圖借助日本經驗破破解解上述上述我國城中村改造我國城中村改造中的中的潛在潛在堵點堵點。日本為城市更新的先行者，六本木項目為城市更新的典型案例，具備“穿越泡沫周期、民企主導、位于大都市東京、街區拆除重建以及人員結構復雜”五大特點，與城中村改造的市場背景、改造方向以及區域特征高度對應，是城中村改造的優質參考標的。通過對項目的深入剖析，我們總結出五大解決方案：（1）對區域進行統籌規劃，以容積率彈性調控促進土地高效利用，與此同時創造增量空間以實現財務

5、平衡；（2）設計權利變換計劃作為標準化的補償安置方案，對權利變換對象、權利評估方法、權利置換種類等進行明文規定；（3）在建設期針對權利的人需求提供人性化的安置服務，提高安置的質量；（4）區域改造完畢后通過開發商深度運營管理實現區域價值最大化；（5）關注財務模型，確保項目收支平衡且各階段現金流充裕。目前城中村改造處于前期規劃階段目前城中村改造處于前期規劃階段，后續后續究竟以究竟以何種何種方式落地有待政策明確，方式落地有待政策明確，目前已落地目前已落地的的城市更新項目可作為參考。城市更新項目可作為參考?？紤]到目前我國各地城中村改造進行均處于前期階段，后續需繼續關注我國城中村改造相關的制度體系、政策

6、配套、規劃設計等的落地以及典型項目的開展。同時，我們認為可以充分借鑒已落地城市更新項目的成功經驗，為具備同類特征的城中村改造項目的開展提供參考，例如我們在 11 月 21 日發布的城中村改造的序章（二）報告中以回遷類棚改項目作為以回遷為主要安置策略的城中村改造項目的參考案例。風險提示風險提示：城中村改造對周邊商品房市場帶來沖擊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 目目 錄錄 1.我國城中村改造方向已定，路徑尚不明朗.3 1.1.超大特大城市預期以一城一策的方式開展城中村改造.3 1.2.日本城市更新體系成熟，“日本解決方案”可供參考.5 2.橫跨泡沫，以六本木項目的視角看日本城市

7、更新.8 2.1.以區域整體規劃為綱，實行容積率彈性調控.9 2.1.1.全局視角確認更新方向，遵循綜合更新的宗旨.9 2.1.2.容積率轉移和獎勵為核心，六本木項目容積率擴張至 2.2 倍 10 2.2.平衡權利，權利變換計劃是否達成合議為項目關鍵.13 2.2.1.日本的“權利變換計劃”對應中國的“補償安置方案”.13 2.2.2.六本木項目權利變換計劃抵御了地價下跌超 40%的沖擊.14 2.3.提高安置質量，強調人性化安置.15 2.4.區域統一管理運營，由開發商深度參與.16 2.5.“算的過賬”，解決盈虧平衡與資金籌措問題.17 2.5.1.確認保留區的收入可以覆蓋幾乎全部的支出.

8、17 2.5.2.確認更新的各個階段尤其是前期資金流充裕.18 3.以日本經驗，透視城中村改造的路徑.20 4.風險提示.21 OAcUbY9UbVaVtRnNnMpRmM7N8Q7NsQqQsQnOlOrQsQfQrRmQ9PqRmMMYpNmOxNtPzQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 22“城中村改造”是房地產行業中長期的重要發展方向之一，2023 年以來相關政策密集推出，就改造的目的、改造的要求、改造的對象等進行了指引。作為城市更新的子類，我們判斷城中村改造不是棚改 2.0，并且考慮到各地城中村情況各異，預期將會以“一城一策”的形式誕生各具特色的城中村改造模式。日本作為城

9、市更新的先行者，已經構建了成熟的城市更新體系并積累了超 50 年的更新經驗，因此“日本解決方案”具備一定的參考價值，值得研究。以成功穿越日本房地產泡沫的六本木六丁目項目作為日本城市更新的代表案例展開研究：該項目位于日本東京港區，土地面積約 11 公頃，涉及相關權利人超 500 戶，更新用時 17 年，更新前為老舊城區，存在道路狹窄、布局混亂、樓棟老舊等情況，更新后成為可以滿足居住、工作、娛樂、學習等需求的多功能一體化片區。1.我國城中村改造方向已定，路徑尚不明朗我國城中村改造方向已定，路徑尚不明朗 1.1.超大特大城市預期以一城一策的超大特大城市預期以一城一策的方式方式開展城中村改造開展城中村

10、改造 城中村改造政策密集推出，城中村改造政策密集推出，定位為定位為房地產房地產發展發展新新模式的模式的重要重要抓手之一，抓手之一，是是站在戰略全局高度作出站在戰略全局高度作出的重要的重要部署部署。2023 年 4 月中共中央政治局會議提到要在超大特大城市積極穩步推進城中村改造，7 月進一步明確城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構，將以拆除新建、整治提升、拆整結合三類改造方式推進實施，并指出要破解改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產業怎么安置等難題，10 月就改造涉及的人員安置、土地征收、資金籌集等問題進行再說明，且表示正在扎實開展有關城

11、中村改造配套政策制定、編制改造項目方案等工作。從城中村改造政策發布進程來看，目前處于前期規劃狀態。表表 1：2023 年年 4 月以來月以來城中村改造城中村改造相關的政策表述逐步相關的政策表述逐步明晰明晰 時間時間 政策政策/會議會議/部門部門 主要內容主要內容 2023/4/28 中央政治局會議 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設 2023/7/5 住房城鄉建設部關于扎實有序推進城市更新工作的通知（1）堅持城市體檢先行，建立城市體檢機制，將城市體檢作為城市更新的前提；（2）發揮城市更新規劃統籌作用城市更新規劃統籌作用，依據城市體檢結果，編制城市更新專項規劃和年

12、度實施計劃；（3）強化精細化城市設計引導，將城市設計作為城市更新的重要手段，完善城市設計管理制度；（4）創新城市更新可持續實施模式，堅持政府引導、市場運作、公眾參與堅持政府引導、市場運作、公眾參與，推動轉變城市發展方式；（5）明確城市更新底線要求，堅持堅持“留改拆留改拆”并舉并舉、以保留利用提升為主，鼓勵小規模、漸進式有機更新和微改造，防止大拆大建防止大拆大建。2023/7/21 國務院常務會議關于在超大特大城市積極穩步推進在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。（1）要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城

13、中村進行改造；請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 城中村改造的指導意見（2）要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，多渠道籌科學編制改造規劃計劃，多渠道籌措改造資金，措改造資金，高效綜合利用土地資源，把城中村改造與保障性住房建設結合好把城中村改造與保障性住房建設結合好；（3）要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。2023/7/24 中央政治局會議 要加大保障性住房建設和

14、供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。2023/7/28 超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 積極穩步推進城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構?，F階段推進城中村改造困難大、矛盾多、情況復雜，要堅持問題導向和目標導向，以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產業怎么安置等難題，探索出一條新形勢下城中村改造的新路子。（1）要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造；（2）實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域

15、統籌，促進資金綜合平衡、動態平實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡衡；（3）必須實行凈地出讓凈地出讓；（4）堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式；（5）建設好配套公共基礎設施，做好歷史文化傳承保護建設好配套公共基礎設施，做好歷史文化傳承保護；（6）相關部門要抓緊完善政策體系完善政策體系，相關城市政府要切實履行主體責任，加強領導力量，健全工作機制，推動城中村改造工作取得實效。2023/10/12 住房城鄉建設部 超大特大城市正積極穩步推進城中村改造，分三類推進實施。一類是符合條件的實施拆除符合條件的實

16、施拆除新建，另一類是開展經常性整治提升，第三類是介于兩者之間的實施拆整結合。新建，另一類是開展經常性整治提升，第三類是介于兩者之間的實施拆整結合。（1）堅持先謀后動，先行做好征求村民意愿、產業搬遷、人員妥善安置、歷史文化風貌保先行做好征求村民意愿、產業搬遷、人員妥善安置、歷史文化風貌保護、落實征收補償安置資金等前期工作護、落實征收補償安置資金等前期工作；（2）堅持依法征收、凈地出讓依法征收、凈地出讓，使市場在資源配置中起決定性作用，更好發揮政府作用，由城市政府明確集體土地上房屋征收補償責任部門、征收補償標準和程序等，并依法依規實行征收；（3）堅持多渠道籌措改造資金堅持多渠道籌措改造資金，既可以

17、由城市政府籌措資金，也可以引入社會資金，銀行業金融機構將給予政策性和商業性貸款支持。數據來源：中華人民共和國中央人民政府、中華人民共和國住房和城鄉建設部、國泰君安證券研究 本輪城中村改造本輪城中村改造不是棚改不是棚改 2.0，預期將會出現新的城市更新模式預期將會出現新的城市更新模式，并并以以“一一城一策城一策”的形式的形式落地落地。在城市更新的體系下，棚改和城中村改造為并列的子類，兩者在土地征收、改造方式、改造范圍、資金來源和補償方式上均存在差異，具體如下：（1）土地）土地征收征收：棚改主要針對國有建設用地，有國有土地上房屋征收與補償條例作為征收補償標準，城中村用地性質多為集體建設用地，目前就

18、其征收規范尚未有明確規定；（2）改造方式：）改造方式：棚改以改善居民住房環境為出發點，改造方式為大規模拆除重建，城中村改造預期采取拆除新建、整治提升、拆整結合三種模式；（3）改造范圍改造范圍：棚改面向全國，尤其是庫存較高的三四線城市，城中村改造預期主要面向超大特大城市，部分項目的復雜程度和改造難度相對更大；（4）資金來源：）資金來源：棚改的資金來源以政策性資金為主，包括中央的抵押補充貸款工具（PSL）和專項債等，城中村改造預期將以多渠道籌集資金，可以包含政府籌措資金、社會資金、銀行金融機構資金等；請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 22（5）補償方式）補償方式：棚改貨幣化安置比例高，城

19、中村改造預期將采取貨幣化安置、實物安置、房票安置等多種安置手段，且需要與保障性住房建設掛鉤。截至目前 19 個超大特大城市（以住房和城鄉建設部發布的2022 城市建設統計年鑒為標準）均對城市更新或城中村改造進行相關部署，其中廣州于 11 月 22 日就廣州市城中村改造條例（草案修改稿 征求意見稿）向社會各界公開征求意見?？紤]到每個城市城中村情況不同，預期后續將以“一城一策”的形式展開。表表 2：城中村改造并非棚改城中村改造并非棚改 2.0 棚改棚改 城中村改造城中村改造 土地征收土地征收 以國有建設用地為主 以集體建設用地為主 改造方式改造方式 以大規模拆除重建主 綜合拆除新建、整治提升、拆整

20、結合三種模式 改造范圍改造范圍 全國范圍，以三四線城市為核心 重點聚焦超大特大城市 資金來源資金來源 政策性資金為主 多渠道籌集資金，鼓勵民間資本參與 補償方式補償方式 貨幣化安置比例高 貨幣化安置、實物安置、房票安置等多種安置手段 數據來源：國泰君安證券研究 1.2.日本城市更新日本城市更新體系成熟體系成熟，“日本解決方案日本解決方案”可供參考可供參考 日本城市日本城市化進程較快，化進程較快，追溯其城市更新歷史超過追溯其城市更新歷史超過 50 年，已經構建了成熟年，已經構建了成熟的城市更新體系。的城市更新體系。日本城市更新可以分為兩個階段，以兩部法律為節點：（1）19692001 年，此階段

21、為城市更新的早期探索階段年，此階段為城市更新的早期探索階段。1969 年都市再開發法出臺，該法案由市街地改造法和耐火建筑街區改造法組合優化而成，新法案優化了前者對于必要公共設施以及周邊土地使用權的限制和后者對于防火區域內的更新同意率的限制，成功將城市更新從點狀的樓棟更新向面狀的街區更新轉化，以此為起點，六本木新城、惠比壽花園廣場、丸大廈等項目作為先導性的項目對城市更新進行了探索。（2）2002 年年至今，此階段為城市更新的至今，此階段為城市更新的正式推進階段。正式推進階段。2002 年都市再生特別措施法作為日本城市更新的綱領性法案出臺，此后基于在更新過程中遇到的實際困難和積累的經驗對該法案進行

22、多次修訂，同時就補助金的申領、貸款利息減免、申請方案提出等出臺了大量的配套政策。目前目前日本日本已經形成了由都市再生本部領導的城市更新體系已經形成了由都市再生本部領導的城市更新體系。日本城市更新在更新規則上遵循都市再生基本方針，分為“以民間活力為中心的都市再生”、“官民連攜的公共公益設施建設等全國都市再生”和“通過土地利用引導等推進緊湊型都市建設”這三類城市更新項目，分別對應重點落實、全國推進、地方優化三個方面。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 圖圖 1：日本城市化進程較快日本城市化進程較快推動城市更新加速推動城市更新加速 圖圖 2：在城市更新的發展歷程中，日本不斷完善制度在城

23、市更新的發展歷程中，日本不斷完善制度體系體系 數據來源：Wind、讓房屋再生：來自日本的經驗、國泰君安證券研究 數據來源：讓房屋再生：來自日本的經驗、國泰君安證券研究 圖圖 3:日本日本已經已經形成了由都市再生本部領導的多層城市更新體系形成了由都市再生本部領導的多層城市更新體系 注：數據截至 2022 年 12 月 數據來源：國土交通省、張朝輝日本都市再生的發展沿革、主體制度和實踐模式研究、國泰君安證券研究 日本的城市更新體系中就我國目前提出的城中村改造的相關要求和問題給日本的城市更新體系中就我國目前提出的城中村改造的相關要求和問題給出了出了“日本解決方案日本解決方案”，可供參考可供參考。以發

24、布的指導性政策為參考，我們從中摘取了部分城中村改造的基本要求，并在日本城市更新的制度體系中找到了對應的解決方案，包括統籌布局、民間資本參與、資金安排、文化傳承保護、安置方案等多個方面。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 表表 3：“日本解決方案日本解決方案”可以為各個城市制定城中村改造可以為各個城市制定城中村改造的的相關制度提供參考相關制度提供參考 當前政策對當前政策對我國我國城中村改造的基本要求城中村改造的基本要求“日本解決方案日本解決方案”發揮城市更新規劃統籌作用，依據城市體檢結果，編制城市更新專項規劃和年度實施計劃 日本設立了都市再生本部，對全國的城市更新項目進行統籌管理

25、要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，鼓勵和支持民間資本參與 日本部分城市更新項目完全由民間主導，對于民間資本的參與路徑有規定 實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡 日本設計了多層的補助金制度，且土地開發的靈活度高，可在區域內綜合調配 堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式 日本部分城市更新項目以街區開發的形式推行，包含購物中心、住宅、寫字樓、公寓等多種業態 建設好配套公共基礎設施，做好歷史文化傳承保護 日本城市更新對于公共設施和文化保護有要求，且部分可獲得容積率獎勵 落實地怎么征和人怎么安置的問題 日本城市更新以“權利變換計劃”作為安置的標準

26、方案模板，并推行人性化安置 堅持多渠道籌措改造資金 日本規定城市更新相關資金應享有較低的融資成本 數據來源：中華人民共和國中央人民政府、中華人民共和國住房和城鄉建設部、國土交通省、都市再開發法、都市再生特別措施法、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 22 2.橫跨泡沫，橫跨泡沫，以以六本木六本木項目項目的視角看日本城市更新的視角看日本城市更新 六本六本木木六丁目六丁目項目項目（簡稱簡稱“六本木項目六本木項目”）是日本城市更新的典型項目是日本城市更新的典型項目，也也是城中村改造合適的參考標的是城中村改造合適的參考標的。首先，六本木項目為日本 1969 年都市再開發法出臺

27、后早期由民企實踐的更新項目，區域從落后的舊城全面更新為集辦公、住宅、商業設施、文化設施、酒店、影院等為一體的多功能片區，一直被作為日本城市更新的典型案例；其次，六本木項目具備“穿越泡沫周期、民企主導、位于大都市東京、街區拆除重建以及人員結構復雜”這五大特點，與我國城中村改造的背景、改造方向、改造要求等存在一定相似性，因此有重要參考價值。圖圖 4：六本木項目穿越日本房地產泡沫周期：六本木項目穿越日本房地產泡沫周期 注：2010 年 3 月末=100 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 4：六本木項目的五大特點能夠與城中村改造進行對六本木項目的五大特點能夠與城中村改造進行對標標 六本木項目

28、的特六本木項目的特點點 如何對標如何對標我國我國城中村改造城中村改造 穿越穿越泡沫泡沫周期周期 始于 1986 年（房地產泡沫累積初期），結束于 2003 年（房地產泡沫破裂末期），項目期間房價出現大幅下滑，房地產市場未來走勢高度不明朗 我國房地產市場正處于波動時期 民企主導民企主導 森大廈為項目開發主體，為日本當地房企且為民企 城中村改造希望民間資本參與 位于位于大都市東京大都市東京 位于日本東京，屬于核心大都市的城市更新項目 城中村改造的重點城市為超大特大城市 街區拆除重建街區拆除重建 并非“點狀開發”而是“面狀開發”，即對街區進行整體再開發；城市更新模式上選取拆除重建的模式 部分城中村項

29、目部分面積較大 三類城中村改造方式中包含“拆除重建”一類 人員結構復雜人員結構復雜 項目共涉及各類權利人超 500 戶，包含土地所有權人、建筑所有權人、土地租賃人、建筑租賃人等，且包含商店、寫字樓、住宅等多種業態 城中村人員、環境相對復雜 數據來源：森大廈官網、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 22 2.1.以以區域整體規劃區域整體規劃為綱為綱，實行實行容積率彈性調控容積率彈性調控 2.1.1.全局視角確認全局視角確認更新方向，更新方向，遵循綜合更新的宗旨遵循綜合更新的宗旨 為更好地開展城市更新計劃，日本就不同項目的特征對項目進行分類，并為更好地開展城市更新計劃，日

30、本就不同項目的特征對項目進行分類，并制制定定針對性的法案和條例。針對性的法案和條例。以都市再生緊急整備區域為例，該區域由日本政府劃定，更新的主要目的是提高城市的國際競爭力，因此主要分布在東京都和大阪府，目前全國范圍內有 52 個尚未進行更新的區域，合計 9539公頃。此類項目的實施主體為民間企業，占比較高的三類實施主體分別為由不同公司合作組成的綜合開發團體、以物業持有者為主的其他類型公司1和地產開發商。另外，為助力項目推行，都市再生緊急整備區域還享受多項針對性的措施，例如放寬容積率限制、提供金融支援、享受稅收優惠等。圖圖 5:日本全國的都市再生緊急整備區域由日本政府在全國范圍內統一規劃日本全國

31、的都市再生緊急整備區域由日本政府在全國范圍內統一規劃 數據來源：日本內閣府地方創生事務局 城市更新為城市更新為結合結合物質、經濟、文化和社會為物質、經濟、文化和社會為一體的一體的綜合更新，其中在針對綜合更新，其中在針對大都市的更新中，強調國際競爭力和綜合魅力的提升。大都市的更新中，強調國際競爭力和綜合魅力的提升。日本城市更新最初的目的是改善居民居住環境和企業經營環境，內涵較為單一，即更關注物質更新和經濟更新，而后續在原有更新要素的基礎上，將歷史文化和社會 1 其他類型指代的是除綜合型、不動產開發商、鐵道公司、SPC、建筑商、民間企業組合、專門的民間都市再生股份有限公司外的類型。請務必閱讀正文之

32、后的免責條款部分 10 of 22 關系融入城市更新的政策制定中，包括文物古跡的保存、社區建設的加強等，最終形成集物質、經濟、文化和社會更新四個角度為一體的綜合更新。其中，針對大都市的更新側重點略有不同，2010 年 6 月提出的新成長戰略中指出，為提高城市魅力、促進城市在國際化交流中發揮作用，在進行城市更新項目時需要綜合考慮，提高大城市的國際競爭力和城市綜合魅力，并以東京都為首要實踐對象。六本木六本木項目對項目對地塊進行重新規劃，將地塊進行重新規劃，將 11 公頃的土地進行公頃的土地進行商業和住宅商業和住宅空間的空間的再分布再分布。六本木項目原有布局中包含住宅、寫字樓、商店等多種業態，但是布

33、局較為分散且合理性欠佳，因此在重新規劃后，六本木項目劃分出A、B、C 三個街區，其中 A 和 B街區以商業為主，包含好萊塢美容廣場、地鐵站、朝日電視臺、君悅飯店等，C 街區以住宅為主，主要包含四棟住宅大樓。該方案不僅滿足了原所有人回遷的居住、商業、辦公等需求還非常符合該地塊位于核心都市區所需要承擔的基本職能和需具備的基本條件。圖圖 6：六本木新城被劃分為：六本木新城被劃分為 A、B、C 三個街區三個街區 圖圖 7：A、B 街區以商業為主，街區以商業為主，C 街區以居住為主街區以居住為主 數據來源：何芳子，丁致成2006 日本都市再生密碼：都市更新的案例與制度、國泰君安證券研究 數據來源：CBR

34、E亞洲其他城市市區更新政策研究-臺北及東京發展權補充研究報告、國泰君安證券研究 2.1.2.容積率容積率轉移和獎勵為核心，六本木項目容積率擴張至轉移和獎勵為核心，六本木項目容積率擴張至 2.2 倍倍 為實現綜合開發并吸引社會資本，容積率有效調節是空間價值增值的重要為實現綜合開發并吸引社會資本，容積率有效調節是空間價值增值的重要手段手段，并，并成為城市更新推行的基礎。成為城市更新推行的基礎。隨著城市的不斷發展，靜態的容積率有悖于保障公共利益最大化的目的，因此對于不同場景理應有不同的容積率與之匹配。為了配合城市發展的需要、促進土地高效利用等，有必要通過容積率的提高或降低，調整空間的分布，這就形成了

35、容積率的彈性調節。對于城市更新項目來說，通過調節容積率來實現空間價值增量，是推進城市更新項目的核心驅動力，也是其財務模型的基礎指標。容積率的彈性調容積率的彈性調控控為城市更新項目中的實際調控手段，主要綜合了容積率為城市更新項目中的實際調控手段，主要綜合了容積率轉移和獎勵兩種手段。轉移和獎勵兩種手段。歷經數十年的發展，日本已經形成了一套成熟的容積率彈性調控準則，尤其是在人口密度大但土地資源有限的東京，具體包含轉移和獎勵兩種手段：容積率轉移指的是對“未利用開發權”的整體統籌安排，在進行街區整體規劃時，可以根據不同區塊的要求，差異化的分配各個地塊的容積率，可將“未利用開發權”從一個地塊調整至另一個地

36、塊；C街區B街區A街區面積（平方米）樓棟高度（米）用途好萊塢美容廣場60美容美發沙龍、商場地鐵明冠地鐵出入口、餐飲六本木之邱森大樓238辦公、商場、美術館君悅飯店91旅館（380間）、商店櫸樹坂六本木綜合大樓40維珍TOHO影城、商店朝日電視臺49攝影棚、商店、辦公住宅大樓A28住宅大樓B159住宅大樓C159住宅大樓D73櫸樹坂名店屋辦公、商店經妙寺寺廟6600B街區57200C街區21000住宅（840戶）A街區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 容積率獎勵指的是在更新項目中做出特定利益貢獻時，可以通過獲得一定的容積率作為相應的獎勵，例如在項目中添加公益設施、防災設施、景

37、觀等。以下將圍繞東京的容積率2調控步驟展開：（1）明確適用區域范圍以及明確適用區域范圍以及地塊更新方向地塊更新方向。在東京，更新制度的適用范圍主要包括類區域和類區域，I 類區域包括中央核心地區、活力中心地區、樞紐中心地區等，類區域包括被指定為“高強度利用地區”的區域，被指定為“再開發促進區”的區域等，以上區域的設定由東京都政府在各類有關土地利用的規劃案中確定，不同區域內的樓棟評估容積率的上限及引導功能比例存在差異。除了指標的差異，根據更新發展目標的不同，更新方向的設定也有所差異，例如中央核心地區的目標是創造高質量的城市活動空間，要著力將其打造為適合國際商業交流以及展示城市文化的空間，而活力中心

38、地區則更注重促進商業、文化、交流等功能聚集，重點在加強生活和就業中心的地位。圖圖 8：不同區域內的樓棟評估容積率的上限及引導功能比例存在差異：不同區域內的樓棟評估容積率的上限及引導功能比例存在差異 數據來源：卓健，周廣坤東京城市更新容積率彈性控制技術方法研究與啟示 圖圖 9：不同區域的更新方向：不同區域的更新方向存在存在差異差異 數據來源：卓健，周廣坤東京城市更新容積率彈性控制技術方法研究與啟示 2 容積率=指定容積率（核定容積率）+評估容積率，容積率總和應小于等于規劃容積率。指定容積率：根據土地用途和所在區域確認的容積率上限；核定容積率：對于位于更新區域的土地，考慮到未來土地用途轉換、公共設

39、施更新等的需要，重新確定容積率得到核定容積率，將會取代指定容積率，且通常大于指定容積率；評估容積率：評估城市開發建設者在城市更新的過程中對公共利益做的貢獻，并給予容積率的獎勵，具體包括環境配套設施、有效空地、歷史文化保護等；規劃容積率：根據城市的更新規劃方案，確認容積率總和，應該小于等于核定容積率和評估容積率的加總。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 （2）容積率彈性控制的上限設定和規劃分配。容積率彈性控制的上限設定和規劃分配。政策給予轉移和獎勵這兩種容積率調控方式不代表可以無節制的提升容積率，為此對于每個區域的容積率上限均存在控制，以保證不會對城市進行過度的開發，從而對基礎設

40、施和生態環境帶來超負荷的壓力。容積率的分配主要依據商業和非商業兩者形態進行劃定，兩者的核定容積率和規劃容積率存在差異。圖圖 10：不同用地類型的規劃：不同用地類型的規劃、核定、核定容積率存在差異容積率存在差異 數據來源：卓健，周廣坤東京城市更新容積率彈性控制技術方法研究與啟示 （3）核算公共利益貢獻的容積率獎勵。核算公共利益貢獻的容積率獎勵。在各類管理規則中，已對各類可以獎勵容積率的貢獻做出詳細說明，并制定標準化的核算方式，具體包括有效空地、環境配套設施、引導功能設施、社區文化設施及教育設施等。以沒有綠化的效空地為例，有效空地的評估容積率由有效空地比率（p）確定，如下表所示不同的用地類型對應不

41、同的換算公式，有效空地比例（p）=有效空地面積/場地總面積，其中有效空地面積 ST=S*，為有效系數，由空地的類型以及其余周邊道路的高差決定，如自然開放型的空地，若高差為 01.5m，則有效系數為 1.0。圖圖 11：有效空地在不同用地類型對應的不同容積率：有效空地在不同用地類型對應的不同容積率獎勵辦法獎勵辦法 圖圖 12：有效空地依據道路位置、高差等設定不同的：有效空地依據道路位置、高差等設定不同的有效系數有效系數 數據來源：卓健，周廣坤東京城市更新容積率彈性控制技術方法研究與啟示 數據來源：卓健，周廣坤東京城市更新容積率彈性控制技術方法研究與啟示 六本木項目六本木項目充分利用容積獎勵規則，

42、將容積率擴大至原來的充分利用容積獎勵規則，將容積率擴大至原來的 2.2 倍。倍。重建前，項目土地的平均容積為 327%，其中有 90%的容積率為 300%，而重建后，平均容積增至 723%，其中商業部分的容積為 840%，住宅部分為630%。容積率的擴張主要來自獎勵容積，具體來說一部分來自被東京都廳政府列為“再開發引導地區”的獎勵，一部分來自通過興建公共設施等獲得的獎勵。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 22 圖圖 13：六本木項目六本木項目合計容積率合計容積率在更新后在更新后擴張至擴張至 2.2 倍倍 注：港區官網、CBRE亞洲其他城市市區更新政策研究-臺北及東京發展權補充研究報

43、告、國泰君安證券研究 2.2.平衡權利平衡權利，權利變換計劃是否，權利變換計劃是否達成合議為項目關鍵達成合議為項目關鍵 2.2.1.日本日本的的“權利變換計劃權利變換計劃”對應中國的對應中國的“補償補償安置安置方案方案”權利變換計劃是日本城市更新的核心內容，與中國的權利變換計劃是日本城市更新的核心內容，與中國的補償補償安置安置方案類似，方案類似，對象為對象為土地和建筑物的所有權人和租賃人。土地和建筑物的所有權人和租賃人。日本城市更新與權利人達成協議的方案為權利變換計劃，其中被納入該計劃的權利包括土地所有權、建筑所有權、租地權、租屋權等，因此談判對象為以上權利的所有者。權利權利變換計劃應列明相關

44、準則，以下變換計劃應列明相關準則，以下 8 項基礎內容必須覆蓋。項基礎內容必須覆蓋。一份合規的權利變換計劃書在內容上應該至少包含以下 8 個方面的內容：（1）參與權利變換計劃的各類權利人（土地權利人、租地權利人、建筑物權利人、租屋權利人等）在權利變換前后的權利種類、具體的權利情況以及權利對應的價值；（2）不參與權利變換計劃的權利人擁有的權利種類、具體的權利情況以及補償款的付款方式和日期；（3）面積太小而無法參與權利變換計劃的權利人的權利種類、具體的權利情況以及對應的價值；（4）參加權利變換計劃的權利人的分配明細；（5）租賃物業的管理方案、租賃條件以及標準資金；（6）設施建筑用地以及地上權的價值

45、及租地條件的概要；（7）新公共設施的土地歸屬；（8）“權利變換”日期、土地交接的預定時間以及工程完工的預定時間。常見的權利變換計劃主要包含權利置換和現金補償兩種方案，常見的權利變換計劃主要包含權利置換和現金補償兩種方案，且需要設定且需要設定具體的評估模型具體的評估模型對更新前后權利價值對更新前后權利價值進行進行評估。評估。權利變換的核心流程是由開發商向權利人提供權利變換計劃方案，權利人可自由選擇“參與”或“不參與”：對于不參與者，將會獲得其權利評估價值對應的補償金；對于參與者，將會在權利區獲得重新分配的等價的置換權利。更新前，價值評估需要參考周邊類似的房屋和土地情況，取評估基準日 30 日內的

46、交易價格作為參考；更新后，除了要考慮周邊建筑物的表現還需要考慮再開發的費用。另外，從評估的細節來看，以建筑物的評估為例，價值的評估不僅僅以面積和位置作為標準，而是要進一步結合朝向、層高、使用情況、環境等進行綜合評估。更新前-容積率更新后-容積率A街區330%B街區838%C街區528%總計327%723%100%350%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 22 圖圖 14：權利人可以自由選擇是否參與權利變換計劃：權利人可以自由選擇是否參與權利變換計劃 注：UR 都市機構官網、國泰君安證券研究 2.2.2.六本木項目六本木項目權利變換權利變換計劃計劃抵御了地價下跌超抵御了地價下跌超 4

47、0%的沖擊的沖擊 六本木項目的權利變換計劃之所以六本木項目的權利變換計劃之所以被被關注，主要因其關注，主要因其在在土地價格下降超土地價格下降超40%的背景下依舊達到了的背景下依舊達到了接近接近 100%的同意率。的同意率。拆解六本木項目權利變換計劃后，我們總結出其具備的四大重要特質可供參考：（1）權利變換計劃應該動態調整。）權利變換計劃應該動態調整。城市更新項目通常時間較長，以六本木項目為例，從權利變換計劃案第一版至最后一版，相隔時間長達 8 年，在項目推進的過程中市場走勢和權利人意愿可能會出現明顯改變，因此一份好的權利變換計劃應該是定期進行修訂的。六本木項目在 1998 年更新會成立前，森大

48、廈分別在 1991 年、1993 年、1995 年以及 1996 年提出四版方案，每版方案均以當時的狀況為基礎進行測算，并在方案出臺后均向權利人征求意見。（2）在不確定性中找確定性。在不確定性中找確定性。在六本木項目中，權利人回遷的比例較高，因此房價的走勢與可變換的權利面積緊密相連。1999 年 5 月，由于 4 年間土地價格下降約四成，權利變換率較 1995 年 2 月出現偏差，權利人恐慌情緒蔓延，公司第一時間向權利人出具了“權利變換率保證書”，從而平定權利人因房地產市場整體下行產生的面積縮水的擔憂，為權利人在大環境的不確定性中找到了確定性。同時為了實現這一保證，公司需要對原有方案進行調整，

49、使得權利面積價格與對應土地評估價格同比例下降，具體來說是將停車場和 DHC（地區冷氣和暖氣）權利面積變為保留面積，由投資人承擔實體工程費以外的部分項目費，包括停車場、DHC 的工程費、通損補償（包括調查費、搬遷費、營業損失等權利人可能遭受的損失的補償）等。（3）提供多樣的權利變換選項提供多樣的權利變換選項。公司在房屋和貨幣補償外新增“入股分紅”的賠償模式，即將六本木新城的部分面積開發成新項目，由權利人與投資者共同入股，和開發商分享土地升值、土地經營的收益。該模式的加入不僅緩解了公司的資金壓力，將部分前期賠款后置，還通過多元化賠償方案，提升了權利人的滿意度，推進了項目的進程。另外，入股分紅模式也

50、將部分權利人與開發商進行利益捆綁，更好的發揮了其主觀想要推進項目落地的意愿，大大減小了項目的阻力。（4）設計設計“收益區收益區”用于計劃的查漏補缺用于計劃的查漏補缺。公司在六本木新城的森大廈設立了合計 6 層的“收益區”，作為應對計劃缺漏的資金來源。（1）關于管理費：為了解決未來管理費上漲而部分權利人無法承擔的問題，森大廈在公司大樓內選取 1 層作為“收益區”，該層將以信托委托出租的方式處理，并再開發前權利變換流程再開發后A 土地所有者B 建筑物和土地所有者C土地所有者（但已出租）D/E 土地租賃者F/G 房屋租賃者參與權利變換（ABCDE）希望繼續租賃（G）不希望再居住在該區域不繼續租賃（F

51、）參與權利變換計劃的權利人不參與權利變換計劃的權利人以特則型權利變換計劃為例獲得補償金，離開該區域 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 以長期租賃的方式確保租金收入，租金收入部分用于穩定管理費用，即部分用于支付管理費用，剩余和相關權利人分攤，約 120 人。（2）關于資產差額：為了解決部分權利人的權利未能在權利變換計劃中合理定價，在公司選取 5 層作為“收益區”，租金收入與相關權利人分攤，約 150 人。圖圖 15：上世紀：上世紀 90 年代日本東京圈城市土地價格持續年代日本東京圈城市土地價格持續下跌下跌 圖圖 16：森大廈向權利人就維持森大廈向權利人就維持“權利變換率權利變換

52、率”出具保出具保證書證書 注：2010 年 3 月末=100 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：泉岳寺周辺地區心配會官網 圖圖 17：森大廈森大廈在森大廈大樓在森大廈大樓選取選取 6 層作為層作為“收益區收益區”數據來源：財團法人都市更新研究發展基金會 為何六本木新城計劃案得以成功、國泰君安證券研究 2.3.提高安置質量提高安置質量，強調人性化安置強調人性化安置 項目涉及超項目涉及超 400 位土地位土地/建筑物所有者，以及超建筑物所有者，以及超 100 位租戶位租戶，對，對于于建設期建設期安安置的需求各有不同置的需求各有不同。六本木項目有三類所有權持有者，分別是土地和建筑物所有

53、者、土地所有者和建筑物所有者，三類所有者累計數量超 400 戶。此外，持有土地租賃建筑物者、持有建筑物租賃土地者，租賃房屋者累計數量超 100 戶。租金收入管理費用、收益等森大廈大樓 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 22 圖圖 18：六本木六丁目區域權利人：六本木六丁目區域權利人種類、數量較多種類、數量較多 數據來源：何芳子，丁致成2006 日本都市再生密碼：都市更新的案例與制度 六本木項目六本木項目不以賠償金作為一刀切不以賠償金作為一刀切的安置的安置方案方案，以以“盡可能不改變原來的盡可能不改變原來的生活狀態生活狀態”為宗旨進行人性化安置為宗旨進行人性化安置。六本木項目針對不同

54、類型的權利人提供多樣的選擇，具體如下：（1）對于原本擁有辦公樓或商店的權利人，森大廈提供了兩個選擇：分配六本木周邊的由森大廈所有的或由森大廈向其他公司租賃的辦公大廈及商店，使其能繼續業務；逐一商討補償方案，大多為賠付期間的租金收益。（2）對于原本在此的住戶，由于其住宅大多位于南邊地區且面積約為 30坪，公司希望能夠盡可能提供面積相近且位置較近的區域作為臨時安置居所，但是六本木區域其他的住宅大多為 15 坪的公寓大廈，而周邊的元麻布和元麻尾為高級住宅區，因此沒有找到合適的臨時安置居所。為此，森大廈最終選擇自建住宅提供給權利人，位置在六本木六丁目周邊的元麻布及西麻布，該臨時安置居所于 1998 年

55、開始建設，2000 年完工，共有 4 棟，成功滿足了 2000 年 4 月前居民撤出重建區域的需求。2.4.區域統一管理區域統一管理運營運營，由開發商深度參與由開發商深度參與 由森大廈擔任由森大廈擔任六本木新城的六本木新城的“統一管理者統一管理者”，助力區域效益最大化助力區域效益最大化。六本木項目竣工后該地區被稱為“六本木新城”，考慮到區域內各個樓棟所有者不同，對應著多樣化的管理人與管理機構，為了保證管理質量的統一，各獨立管理組織共同委托森大廈作為統一管理者，并由各個管理組織選派代表組成“六本木新城協會”，對森大廈的管理范圍、方式等進行協商，而森大廈需要定期向協會就管理情況進行匯報。森大廈的管

56、理工作分為管理和運營森大廈的管理工作分為管理和運營兩部分兩部分，管理費用由所有者共擔，運營，管理費用由所有者共擔，運營費用由森大廈自擔。費用由森大廈自擔。（1）一體化管理：管理相關的事項包括美化環境、交通治理、治安防盜等，由此保障區域內日常生活的舒適度并維持新城的穩定，因此管理費由區域內的所有者共同承擔；（2）一體化運營：運營包括外部設施的利用、廣告宣傳、區域指南等事項，強調的是利用區域內已有資源實現創收，并不斷提升其價值，因此運營費主要由運營帶來的收益覆蓋，若有不足則由森大廈補齊。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 22 圖圖 19：森大廈作為統一管理者為片區提供一體化的森大廈作為

57、統一管理者為片區提供一體化的管理服務管理服務 圖圖 20：管理費用和運營費用的管理費用和運營費用的承擔人不同承擔人不同 數據來源：東京都都市整備局、國泰君安證券研究 數據來源：東京都都市整備局、國泰君安證券研究 2.5.“算的過賬算的過賬”，解決解決盈虧盈虧平衡與平衡與資金資金籌措問題籌措問題 2.5.1.確認保留區的收入可以覆蓋幾乎全部的確認保留區的收入可以覆蓋幾乎全部的支出支出 城市更新相關的費用由投資人（實施者）承擔，區域內權利人無需支付費城市更新相關的費用由投資人（實施者）承擔，區域內權利人無需支付費用。用。在都市再開發法中明確指出：再開發事業所需的經費由實施者負擔，結合項目的具體情況

58、，即相關費用由投資者支付，權利人無需承擔，相關更新費用的高低與權利人能夠獲得的土地和建筑物的權利分配無關。項目進行過程中的收入主要包含來自相關部門的補助以及出售或出租保留區的收入。日本城市更新項目中日本城市更新項目中保留區收入保留區收入為為最大的收入最大的收入項目項目，補償費和工程費為最，補償費和工程費為最大的支出大的支出項目項目。項目收入主要來自保留區收入和補助金，項目支出主要來自調查設計計劃費、土地整備費、補償費、工程費、借款利息和事務費。以六本木三丁目更新項目披露的收入支出情況來看，保留區收入占比最高，達到 94%，補償費和工程費的支出占比最高，合計達到 93%。表表 5：需要對項目的收

59、入和指出進行合算以保證項目運行需要對項目的收入和指出進行合算以保證項目運行 具體項目具體項目 具體內容具體內容 收入收入 保留區收入 因容積率提升帶來的保留區產生的收入 公共設施管理者負擔部分 因再開發而整備的道路等公共設施所需的費用由該設施的管理者負擔 補助金 由國家、城市、地方公共團體等提供的補助金 支出支出 調查設計計劃費 制作事業計劃、地基調查、建筑設計、權利變換計劃等所需費用 土地整備費/補償費 對遷出者的土地和建筑物補償費、其他補償費（動產轉移費、臨時住所費、臨時店鋪費、遷移雜費等）工程費 設施建筑物的工程費等 借款利息和事務費/數據來源：CBRE亞洲其他城市市區更新政策研究-臺北

60、及東京發展權補充研究報告、UR 都市機構官網、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 22 表表 6：補償費和工程費在支出金額中補償費和工程費在支出金額中合計占比達到合計占比達到 93%收入資金（百萬日元）收入資金（百萬日元）支出資金（百萬日元）支出資金（百萬日元）事前評估事前評估 事后評估事后評估 事后評估占比事后評估占比 事前評估事前評估 事后評估事后評估 事后評估占比事后評估占比 補助金（一般會計補助金（一般會計補助）補助）800 931 2%調查設計計劃調查設計計劃費費 1900 1772 4%補助金（補助金（21 世紀世紀城市居住緊急促進城市居住緊急促進項目補

61、助金）項目補助金）800 937 2%土地整備費土地整備費 155 339 1%保留區收入保留區收入 30500 38454 94%補償費補償費 12842 13797 34%分擔金分擔金 工程費工程費 16603 23929 59%征收金征收金 477 1%運營費運營費 600 82 0%其他其他 利息費利息費 199 0%事務費事務費 681 2%其他其他 合計合計 32100 40799 100%合計合計 32100 40799 100%數據來源：港區六本木三丁目地區第一種市街地再開発事業事後評価概要、國泰君安證券研究 進一步推演，即需要使得保留區面積創造的收進一步推演，即需要使得保留區

62、面積創造的收入入可以覆蓋更新幾乎全部的可以覆蓋更新幾乎全部的支出支出。保留區3是在更新后按照權利變換比例分配給權利人后剩下的面積，以六本木項目為例，A、B街區主要為商業區，權利人分配 30%，投資人分配 70%，C 街區主要為住宅區，權利人分配 55%，投資人分配 45%。保留區的面積部分出售給投資人，部分長期持有收取租金收入。為創造保留區，容積率的提升至關重要：根據 CBRE 的數據，自日本都市再開發法頒布以來至 2006 年 2 月，日本共有 651 塊、合計 955 公頃的土地已經完成更新，土地容積率從重建前平均 90%增長至重建后的 586%，即原來的 6.5 倍。圖圖 21：森大廈對

63、：森大廈對 A、B、C 三個街區的每個樓棟均進行了權屬的劃分三個街區的每個樓棟均進行了權屬的劃分 數據來源：何芳子，丁致成2006 日本都市再生密碼：都市更新的案例與制度 2.5.2.確認更新的各個階段尤其是前期資金流充裕確認更新的各個階段尤其是前期資金流充裕 城市更新項目前期資金投入量大且回收時間長，城市更新項目前期資金投入量大且回收時間長，日本日本法律規定公、民營金法律規定公、民營金融機構需提供相應的融資支持。融機構需提供相應的融資支持。在城市更新的開發過程中，核心的支出來 3 權利區指代分配給權利人的部分，保留區指代分配給投資人的部分。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 22

64、源于賠償費和工程費，兩者均需要在籌備期及建設期支出，金額較大，但由于項目收益需等到竣工甚至穩定運營后才可陸續收回，因此需要項目開發商擁有較強的資金能力。為了緩解開發商的資金壓力，在都市再開發法中就明確規定公、民營金融機構對于城市更新項目要提供長期的低利率貸款。以六本木項目為例，森大廈引入了 SPC 公司即六本木 Hills 金融公司，通過向民間金融機構、政策投資銀行以及民間企業法人組織申請融資，獲得開發所需的基本資金流，并通過保留區的收入進行償還：公司委托三菱信托銀行管理保留區，代收承租人支付的租金，再由其轉讓給SPC，從而實現資金的循環流動。表表 7：項目開發商需要對現金流進行多階段規劃：項

65、目開發商需要對現金流進行多階段規劃 項目項目 籌備期籌備期 建設期建設期 穩定運營期穩定運營期 資金流入資金流入 長期貸款（來自民間金融機構、政策投資銀行等）投資人投資資金 保留區出售/租金收入 建筑貸款（來自民間金融機構、政策投資銀行等）各類補助金 資金流出資金流出 調查設計計劃費 土地整備費 貸款本金/利息償還 補償費 工程費 貸款本金/利息償還 補償費 貸款本金/利息償還 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 22：森大廈設立森大廈設立 SPC 公司完成資金流的循環運轉公司完成資金流的循環運轉 數據來源：何芳子，丁致成2006 日本都市再生密碼：都市更新的案例與制度、國泰君安證券研究 六本木

66、Hills-金融公司（SPC）民間金融機構政策投資銀行民間企業法人組織提供建筑融資（完工后無擔保）提供無擔保融資信托受益權轉讓建筑物取得建筑物出租租金等不動產信托信托收益權信托租賃管理六本木都市會更新會森大廈開發公司承租人（辦公室、店鋪、旅館等）代替SPC收取租金三菱信托銀行（受托者）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 22 3.以日本經驗，透視城中村改造以日本經驗，透視城中村改造的路徑的路徑 制定制定一套統一且透明的城中村改造管理制度。一套統一且透明的城中村改造管理制度。參考日本的城市更新體系，城市更新由法律和配套政策綜合約束，且每個城市更新類目都有標準的項目流程規范，具體到各個流

67、程需要提交的材料、流程的時限以及流程通過的要求等。由于城中村情況復雜，若缺少可以統一遵守的制度規范，不僅容易因為項目管理混亂導致進程延緩，還可能因為項目間缺乏公平性而提升村民等的抵觸情緒。因此各地可以考慮制定一套城中村改造管理制度，該制度內應對城中村改造各個類別的工作流程、各個部門的職責、相關的支持政策等進行明確的規定。繪制繪制一張由政府主導的結合村民一張由政府主導的結合村民、居民和利居民和利害關系人意愿的害關系人意愿的“城中村改造城中村改造地圖地圖”。以上文展示的日本“都市再生緊急整備區域”地圖為例，在進行城市更新前，應對全局進行整體規劃，明確哪些區域需要進行更新，以及需要進行何種更新。映射

68、到城中村改造上，即可以考慮首先明確某個城市內有哪些城中村需要納入此次改造、分別以哪一類方式改造、預期什么時間進行等問題，再著力推進項目的落地。另外，需要注意的是在制作地圖時，不僅需要體現政府規劃的意志，還需要充分征詢村民、居民和利害關系人的意愿。配備能夠配備能夠實現區域統籌規劃的制度體系。實現區域統籌規劃的制度體系。研究日本城市更新的事后評估體系時，我們注意到一個改良版“收益/成本”指標，該指標強調收益不僅僅來自項目內創造的收益，還來自該項目的落地帶來的周邊區域的改善，結合9 月自然資源部在關于開展低效用地再開發試點工作的通知中指出的“加強全市域、全區域的規劃統籌，從城市整體利益平衡出發謀劃實

69、施項目，避免過度依賴單一地塊增容實現項目資金平衡”，我們認為城中村改造中體現為更關注整體收益而非單個項目的收支平衡。為實現該目標，需要在區域范圍內進行統籌規劃，就各個地塊的土地利用、功能布局、空間結構等進行綜合調整。打造打造區域內規劃指標的優化機制以促進財務平衡的改善。區域內規劃指標的優化機制以促進財務平衡的改善。以日本城市更新體系中核心指標“容積率”的調控為例，關于容積率的轉移和獎勵就不同地塊、不同建筑、不同設施等存在清晰的規定，開發商通過靈活的容積率調控能夠實現財務平衡。本輪城中村改造強調市場化主導、多種業態并舉的開發運營方式，鼓勵民間資本參與，為了實現這一目標，有關項目的拆建比、容積率、

70、建筑高度等指標是否可以進行適當的調整，在有限的空間內創造更多的價值。構建構建補償安置方案的基本標準。補償安置方案的基本標準。日本城市更新的補償安置方案即為上文所述的“權利變換計劃”，權利變換計劃的基本內容框架、變換手段、評估方式等均有明文規定，項目主體對計劃的改動需在遵循規定的基礎上進行。城中村改造的補償安置方案為改造的核心，就土地征收范圍、補償方式和標準、安置對象、安置方式等應設計補償安置方案的基本標準，尤其是一些特殊情況的應對方法，例如對于集體土地非村民合法產權住宅是否給予補償等的規定。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 22 定制定制適配適配“租賃人口占比較高租賃人口占比較高”

71、這一特征的針對性安置方案這一特征的針對性安置方案。六本木項目的安置方案展示了人性化安置的魅力，城中村最大的特點之一是租賃人口占比高，參考葉裕民教授在城中村：過去，現在和未來的演講中對城中村特點的描述：“將建設用地面積占村莊面積的 40%以上，非戶籍常住人口占總人口 30%以上，并且納入城市建城區范圍的村莊，定義為城中村”，因此如何安置租賃人口對城中村改造的重要性不言而喻?？紤]到關于超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見中提出的“把城中村改造與保障性住房建設結合好”的要求以及 2015 年以來提出的“租購并舉”的發展方向，配套保障性租賃住房或為可選項。增加項目開發主體和后續運營管理主體的選

72、聘方案。增加項目開發主體和后續運營管理主體的選聘方案。森大廈作為民企參與六本木項目的方式屬于自發申請，即在其方案獲得區域內 2/3 以上權利人同意后可申請立項，且其作為開發商和運營商深度參與項目。城中村改造的開發和運營主體的選聘要求和選聘流程尚不明確，不利于相關企業提前布局城中村改造領域，尤其是一些亟需新業務模式且同時具備“建設+運營”能力的房企。推進推進典型項目的樹立。典型項目的樹立。在六本木項目中我們注意到，彼時日本民眾對于城市更新普遍持抵觸態度，但在 Ark Hills 項目落地后有了明顯的緩解，因其作為典型項目提升了居民對于城市更新的認知，最關鍵的是展示了更新后的美好生活，對后續的城市

73、更新項目的推進有很大的幫助。因此通過樹立典型項目帶來的效果或許遠勝于口頭或書面的推廣，能夠將抽象化的概念變為具象化的實物，當居民對于城中村改造的接受度逐漸提高，項目可加速開展。豐富豐富資金支持渠道，包括直接的資金支持和以降低融資成本為核心的間接資金支持渠道，包括直接的資金支持和以降低融資成本為核心的間接資金支持。資金支持。日本城市更新的資金支持主要包含兩類，分別是政府直接給予項目補貼和稅收優惠以及低成本的融資渠道。同理，城中村改造項目尤其是拆除重建類項目也存在項目周期長、資金流壓力大、后期回收期長等特點，結合 8 月央行貨幣政策執行報告中指出的“加大對城中村改造的金融支持力度”，期待后續相關的

74、專項補助、專項債券、專項貸款等的陸續落地，實現在資金端為城中村改造提供支持。4.風險提示風險提示 城中村改造對周邊商品房城中村改造對周邊商品房市場帶來沖擊。市場帶來沖擊。城中村改造能夠有效盤活存量，預期將帶來新房、二手房供給的大幅上漲，使得周邊商品房市場承壓，尤其是位于城市核心優質地塊的城中村改造項目，或將戳破周邊地塊因稀缺性產生的房價泡沫，帶來房價的下跌壓力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 22 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力

75、，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現

76、不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本

77、公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用

78、。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：