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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業深度研究行業深度研究|房地產房地產 城中村改造如箭在弦 從深圳等城市經驗看城中村改造的方式與影響 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 房地產-4.01 3.11-15.86 滬深 300-2.28-4.96-5.09 分析師分析師 周雅婷周雅婷 S0800523050001 13828881824 相關研究相關研究 房地產：銷售環比小幅回升，竣工延續回暖態勢8 月開發投資數據點評 2023-09-18 房地產

2、：新房二手成交環比回暖房地產周報（2023年 第37周：09090915）2023-09-17 房地產：新房成交環比轉負，二手同比延續上漲 房 地 產 周 報（2023 年 第 36 周：09020908）2023-09-10 城中村改造城中村改造的的政策表態。政策表態。2023 年 7 月 21 日，國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見。8 月初，國開行會議提到積極服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。8月 17 日，央行指出加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。城中村改造投資規模城中村改造投資規?？蛇_可達 8400 億

3、億/年年。我們根據 2020 年人口普查的自建房數據對 19 個城市可能的城中村規模進行估算。19 個城市自建房戶數比例平均為 16.7%，按總戶數測算 19 個城市總共有 1416 萬戶。參考 13-17 年的棚改，5 年累計貨幣化安置 1000 萬戶，PSL 余額 3.04 萬億，按戶均 30 萬的投入計算，1400 萬戶總計投入 4.2 萬億，按 5 年投資周期，每年約改造280 萬套，投資額 8400 億。由于自建房的戶均套數無法得到確切估計，我們認為這個估算是相對保守的。我們認為我們認為本輪本輪城中村改造城中村改造可能的模式為可能的模式為：1）貨幣化和房票安置的強資金支貨幣化和房票安

4、置的強資金支持模式持模式；2）弱資金投入的弱資金投入的類類統租模式統租模式。參考深圳城中村改造劃分類型：綜合整治類城市更新、功能改變類城市更新、拆除重建類城市更新，從資金量需求角度綜合整治類較低，拆除重建類最高。我們曾對城中村改造的資金來源進行情景分析，分別為強資金支持、中等資金支持、弱資金支持。通過對深圳、杭州、東莞城中村改造案例進行分析，我們認為以貨幣化和房票安置的強資金支持模式和弱資金投入的類統租模式或將成為主要方向，組合實施概率較大，且城市能級越低，實施強資金支持模式的比例可能會越大。房票安置房票安置可能性較大，五城已試點或執行可能性較大，五城已試點或執行。我們認為此次城中村改造的拆遷

5、安置有可能不同于此前的棚改貨幣化安置，以房票結合一些優惠補償和購房資格減免的組合方式可能性更大。房票安置更有利于新房去庫存但接受度較貨幣和物業補償低，推進難度可能更大，可能只能用于部分非核心地段的城中村項目。已有 5 個城市發布試點或已在執行房票安置政策，分別是鄭州、南京、合肥、青島、哈爾濱，其中以鄭州和南京方案最為詳細。投資建議投資建議：我們判斷城中村改造后續將以拆除重建和統租方式結合進行，我們認為三類公司會明顯受益：1）具備低資金成本和城中村改造和持有物業運營經驗的全國型央國企：建議關注華潤置地。2）具備地方資源的地方國企：建議重點關注越秀地產、深圳控股、天健集團、天地源、合肥城建。3）具

6、有租賃公寓類資產運營能力的公司：推薦貝殼，建議關注我愛我家。風險提示：政策推進低于預期；地方財政資金有限導致項目無法推進；拆遷進度低于預期。-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2022-092023-012023-05房地產滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 09 月 22 日 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、城中村改造的內容和政策表態.4 二、城中村改造投資規模.5 三、城中村改造方式.7 3.1 超大城市城中村改造：以深圳為例.8 3.1.1 以政府

7、為主導的統租模式：深圳水圍村.10 3.1.2 拆除重建類：深圳白石洲、崗廈河園、南山大沖、蔡屋圍、南光村.11 3.2 特大城市城中村改造：以杭州、東莞為例.12 3.2.1 未來社區創新模式：杭州瓜山社區.12 3.2.2 拆除重建類：東莞水澗頭村、火煉樹社區、碧湖片區.13 四、房票安置及實施城市.14 五、投資建議和受益公司.15 5.1 華潤置地：全國性央企龍頭，相對優勢明顯.18 5.2 越秀地產：立足灣區走向全國，優勢賦能韌性十足.19 5.3 深圳控股：深耕深圳及灣區，專注高能級城市.21 5.4 天健集團：全產業鏈聯動，深度參與城市更新.22 5.5 天地源：區位優勢加持，深

8、耕西安大本營.24 5.6 合肥城建：工業地產開發打造差異化優勢.25 六、風險提示.26 圖表目錄 圖 1：近期關于城中村改造政策表態.4 圖 2：深圳市城中村空間分布現狀圖.8 圖 3：深圳市城中村改造-綜合整治類：水圍檸檬公寓.9 圖 4：深圳市城中村改造-功能改變類：華僑創意文化園.9 圖 5：深圳市城中村改造-拆除重建類：華潤萬象天地.10 圖 6：深圳市水圍村統租模式.10 圖 7：瓜山社區城中村改造模式.12 圖 8：瓜山社區改造前后變化.13 圖 9：華潤置地股權結構.18 圖 10：華潤置地簽約銷售額情況.19 圖 11：華潤置地拿地情況.19 圖 12：華潤置地新增貨值結構

9、（2023H1）.19 圖 13：華潤置地平均融資成本變化.19 OYiXpWoYaXnVsUpNbR9R6MpNmMmOsRlOoOwPiNmOpR7NmMzQvPqMsNuOnQmQ 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：越秀地產股權結構.20 圖 15：越秀地產合同銷售額情況.20 圖 16：越秀地產 TOD 項目銷售額及增速.20 圖 17：深圳控股股權結構.21 圖 18：深圳控股銷售額及增速.22 圖 19：深圳控股拿地情況.22 圖 20：深圳控股土儲區域分布.22 圖 21：天健

10、集團股權結構.23 圖 22：天健集團綜合開發業務銷售額及增速.23 圖 23：天健集團綜合開發業務銷售額結構（2023H1）.23 圖 24：天地源股權結構.24 圖 25：天地源銷售額及增速.25 圖 26：天地源拿地情況.25 圖 27：合肥城建股權結構.25 圖 28：2022 年合肥房企銷售額.26 圖 29：合肥城建拿地情況.26 表 1：超大特大城市城中村改造及城市更新.5 表 2：超大特大城市自建房比例.7 表 3：深圳典型城中村拆遷及補償指標統計.11 表 4：東莞部分城中村項目基本情況及補償標準.13 表 5：超大特大城市房票安置政策.14 表 6：主要地方國企開發商持股比

11、例.15 表 7：主要公司財務指標對比.17 表 8：主要公司估值水平對比.17 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、城中村改造的內容和政策表態城中村改造的內容和政策表態 城中村是指留存在城市區域內的傳統鄉村，是城市化進程中出現的一種特有的現象。在1978 年開始改革開放后的 30 多年間里，一些經濟發達地區（如珠三角、長三角、環渤海、直轄市、省會城市等）城市的建成面積迅速擴張，原先分布在城市周邊的農村被納入城市的版圖，成為了“都市里的村莊”。2023 年 7 月 21 日國常會審議通過 關于在

12、超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 國常會指出，在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設結合好。要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努

13、力發展各種新業態，實現可持續運營。7 月 24 日政治局會議中提出要積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設；8月初，國開行會議提到積極服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。8 月 17 日，央行在二季度貨幣政策執行報告中指出加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。圖 1：近期關于城中村改造政策表態 資料來源：新華社，中國人民銀行網站，21 世紀經濟報道，澎湃新聞，西部證券研發中心 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、城中村改造投資規模城中村改造

14、投資規模 關于城中村改造究竟有多大規模市場關注較多，雖然 19 個超大和特大城市大都出臺了相關城中村改造或城市更新計劃，但由于各城市具體的城中村勘測數據不可得，因此準確數據無法計量。我們嘗試根據 2020 年人口普查的自建房數據對 19 個城市可能的城中村規模進行估算，需要說明的是由于自建房不一定完全是城中村，同時一戶村民可能擁有多套自建房，因此測算出來的數有可能與實際數仍有較大偏差。表 1：超大特大城市城中村改造及城市更新 城市城市 城中村改造計劃城中村改造計劃 城市更新計劃城市更新計劃 北京 2023 年力爭完成核心區平房申請式退租（換租）2000 戶、修繕 1200 戶；老舊小區綜合整治

15、新開工 300 個、完工 100 個，支持配合中央和國家機關老舊小區改造項目；老樓加裝電梯力爭新開工 1000 部完工 600 部；啟動危舊樓改建和簡易樓騰退 20 萬平方米等。上海 2023-2025 年計劃安排新啟動 30 個“城中村”改造項目，每年新啟動 10 個“城中村”改造項目。2023 年計劃改造老舊村居房屋不少于 130 萬平方米，受益居民將達 4000 戶。2023 年完成零星舊改 12 萬平方米、0.4 萬戶；完成 28 萬平方米舊住房成套改造;啟動 10 個“城中村”改造項目。深圳 針對城中村改造，由政府統租后實施綜合整治類更新，并納入其政策性住房保障體系。20232025

16、 年，深圳將建設籌集保障性住房46 萬套(間)、建筑面積超過 2000 萬平方米。2023 年啟動首批 40個城中村統籌規劃和整治提升試點，計劃推進 4.9 萬套(間)城中村規?；焚|化改造提升項目，籌集保障性住房 5.2 萬套(間)。城中村居住用地綜合整治分區劃定規模為 5502 公頃。2023年度全市通過城市更新和土地整備實現直接供應用地規模235公頃（通過城市更新供應不少于 165 公頃），其中，居住用地直接供應規模 155 公項（通過城市更新供應不少干 110 公頃）。2023 年度全市安排土地整備資金200 億元。房屋征收項目資金 50 億元。重慶 2023 到 2025 年，全市將

17、實施城鎮棚戶區（危舊房）改造三年行動計劃，預計推進 8.3 萬戶棚戶區改造。加快推進 112 個城市更新示范項目建設，新開工改造城鎮老舊小區 2069 個；還將整合山城、江城、橋都等特色資源，提質升級一批歷史文化街區、文化公園、名鎮名村和人文景觀等。至 2025 年，完成城市老舊功能片區更新改造試點項目 30 個，其中主城新區 7 個，中心城區 23 個。廣州 2023 年計劃推進 127 個城中村改造項目（含 46 個續建項目，12個新開工項目，69 個前期項目），預計完成固定資產投資 983 億元，占全年城市更新固定資產投資目標的 49%。力爭 2030 年底前，納入城市更新五年方案的 1

18、83 條城中村基本完成回遷安置房建設。今年，廣州市政府工作報告明確提出:2023 年全市城市更新年度固定資產投資目標將達 2000 億元，同比增長超過 60%。到 2035 年擬推進舊村莊舊城鎮改造項目 297 個，其中舊村莊改造項目 281 個，包括全面改造項目 259個、混合改造項目 22 個，舊城鎮混合改造項目 16 個。成都“十四五”時期實現城中村改造約束性指標 6800 戶。2022-2025年計劃推進 31 片城中村改造。2023 年用好城中村改造引導資金池，改造城中村 2448 戶、棚戶區 3062 戶、老舊院落 616 個。2022-2025 年將成片推進城市更新，實施 173

19、 個城市更新項目，其中近期開始 101 個。2023 年仍將大力改造提升城鎮老舊院落，計劃改造老舊院落 616個加裝電梯 1500 臺，涉及居民 7 萬余戶。天津 改善城市基礎設施。實施一批城市更新項目，改造城鎮老舊小區 410 萬平方米。武漢 開展“城市更新年”行動，2023 年起制定城市更新三年行動方案，推進三陽設計之都等 26 個重點單元優化升級，打造漢陽知音東苑等 5 個老舊小區成片改造示范點，完成 260 個老舊小區改造。杭州“十四五”期間城中村改造和拆遷安置房項目建設計劃總投資 600億元。2023 年將深化城中村改造工作，打造生活便利、環境優美、管理有序的新型城市社區。杭州 20

20、23 年擬開建 30 多個城鎮更新領域項目，在城鎮有機更新領域，杭州今年計劃新開工文二西路連接隧道工程、杭州市特別生態功能區千島湖供排水設施建設項目、余杭區良睦路道路工程（二期）等 17 個項目;計劃建成杭州市環城北路一天目山路（中河立交一古翠路）提升改造工程、荊長大道（振 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 城市城市 城中村改造計劃城中村改造計劃 城市更新計劃城市更新計劃 華西路余杭塘路）提升改建工程等 13 個項目，加快推進之江路輸水管廊及道路提升工程（之浦路一復興路）秦望通道、杭州市取水口上移工程

21、等項目。東莞 東莞劃定城中村型村莊 242 個，2023 年同步鋪開 4 個街道和 28 個鎮的城中村改造。202 年東莞共計成交了 5 宗單一主體城中村改造招商項目，成交金額約 57.11 億，另有 2 宗流拍。未來三年東莞“深度城市化行動計劃工作實施方案”，包括了 60 個深度城市化項目，超 7000 億的投資。西安 2023 年超過 88 個村莊涉及拆遷，征地面積數萬畝。繞城高速公路以內未改造的城中村共 68 個，按照“突出重點、有序推進”的原則，位于西咸新區、產浦生態區范圍內的 49 個城中村由管委會自行制定改造計劃并組織實施:位于新城區、蓮湖區、雁塔區、橋區等城市核心地段的 19 個

22、城中村是近期實施的重點，其中 1 個采取城市更新方式、2 個采取整治提升方式、3 個采取城改遺留項目方式13 個城中村利用政府財政資金組織實施。2023 年以來，全市上下深入貫徹落實黨的二十大精神，深化“三個年”活動，以高質里項目推進年為突破口，圍繞創新驅動、產業升級、綠色低碳、城市新等領域，計劃實施市級重點在建項目 698 個，總投資 1.89 萬億元，年度計劃投資 5084.94 億元。鄭州 2023 年，鄭州計劃實現城市更新項目入庫 60 個，新開工 20 個，力爭完成年度投資額 1000 億元。南京 2023 年城市更新有序改造方面。共 33 個項目，年度計劃政府投資 20.3 億元。

23、濟南 濟南市城市更新專項規劃（2021-2035 年）:城中村宅基地總占地面積約 23.7 平方公里，涉及約 7.27 萬戶村（居）民。到 2025年，計劃實施 63 個舊村莊改造（包含 55 個城中村和 8 個城邊村），涉及建筑面積約 933 萬平方米，居民約 3.01 萬戶。對二環以內、城市建設重點片區和城市重大設施建設涉及的城中村，采取拆除重建方式。其他一般地區的城中村，通過綜合整治方式改善基礎設施，消除安全隱患，增加公共服務設施，提升空間品質，改善人居環境。2023 年將加快實施以“中優”戰略為引爆點的城市更新行動，啟動城市更新項目 120 個，總投資近 3000 億元。2023 年棚

24、戶區改造計劃涉及 8012 戶。合肥 2023 年加快推進現有 104 個城中村改造，力爭三年內基本完成。2023 年，合肥市初步計劃實施大建設重點項目約 1800 個、投資超 1100 億元，編排綜合交通、老城區改造、公共服務、環境綜合整治提升、城市運行安全保障、鄉村振興等多類工程。沈陽 2023-2025 年，沈陽將組織改造老舊小區 1122 個，即:2023 年改造 800 個，2024 年改造 322 個，2025 年要對全市老舊小區改造回頭看、再摸排、再提升。全市還要對供熱老舊管網改造 300 公里。青島 2023 年計劃推進城中村改造項目 85 個，計劃完成投資 175 億元。其中

25、，新啟動項目 19 個，計劃年度完成投資 31 億元，惠及居民1.46 萬戶;續建項目 66 個，計劃年度完成投資 144 億元。圍繞項目建設這個城市更新建設的“主陣地”，加快推進年度投資 1995.40億元的 1296 個項目建設，抓開工、抓投資，為全市實現一季度“開門紅”，高質里完成全年目標任務提供有力支撐。2023 年棚戶區改造計劃新開工15031 戶。長沙 長沙市城市更新專項規劃（2021-2035）:六區一縣范圍內現狀有城中村 74 處，占地面積約為 15.54 平方公里。城中村改造以完善配套和改善環境為目標，全面改造為主，綜合整治為輔。開展城市更新行動。開工改造城鎮老舊小區 493

26、 個危舊房屋 200 棟、棚戶區1500 戶以上，完成既有小區品質提升三年行動任務。2023 年棚戶區改造涉及 1500 戶以上。哈爾濱 啟動老舊小區改造 1005 萬平方米，基本建成棚改回遷房 1100 套，改造農村危房 2000 戶，群力西污水處理廠計劃 6 月投用。資料來源：易居研究院，西部證券研發中心 19 個城市自建房戶數比例平均為 16.7%，按總戶數測算 19 個城市總共有 1416 萬戶。自建房戶數比例較高的是長沙、濟南、青島；較少的是北京、天津、深圳和上海。行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明

27、和聲明 參考 2013-2017 年的棚改，5 年累計貨幣化安置 1000 萬戶，PSL 余額 3.04 萬億，按戶均 30 萬的投入計算，1400 萬戶總計投入 4.2 萬億，按 5 年投資周期，每年約改造 280萬套，投資額 8400 億。由于自建房的戶均套數無法得到確切估計，我們認為這個估算是相對保守的。表 2：超大特大城市自建房比例 城市總戶數（戶）城市總戶數（戶）自建房比例自建房比例 自建房戶數（戶）自建房戶數（戶）本地本地國企國企 1 本地本地國企國企 2 或優勢民企或優勢民企 本地國企本地國企 3 長沙 3,548,571 34.28%1,216,473 濟南 3,315,054

28、 33.87%1,122,717 青島 3,857,040 33.28%1,283,687 西安 4,948,453 25.20%1,247,150 天地源 哈爾濱 4,191,418 23.80%997,609 合肥 3,580,492 23.76%850,575 合肥城建 鄭州 4,133,568 21.42%885,613 河南建業 成都 8,068,465 20.23%1,632,181 萊茵體育 杭州 4,955,002 20.01%991,427 濱江集團 武漢 442,610 16.37%72,467 福星股份 南京 3,600,088 16.30%586,912 南京高科 棲霞

29、建設 沈陽 3,931,138 13.96%548,647 廣州 8,007,681 12.66%1,013,374 越秀地產 珠江股份 東莞 5,057,386 9.21%465,679 重慶 12,627,668 3.96%499,472 渝開發 北京 9,137,928 2.74%250,750 首開股份 電子城 京能置業 天津 5,464,620 2.32%126,908 天?；?天房發展 海泰發展 深圳 7,487,150 2.17%162,114 深圳控股 深深房 A 深物業 A 上海 10,466,847 2.01%209,973 中華企業 光明地產 浦東金橋 合計合計 106

30、,821,179 16.71%14,163,729 資料來源：各地 2020 年人口普查公報，西部證券研發中心 三、三、城中村改造方式城中村改造方式 自 2009 年 12 月 1 日起，深圳市政府開始實施的深圳市城市更新辦法對舊城改造的方式進行了指引。我們參考該指引中的分類方法將城中村改造辦法劃分成三種類型：1、綜合整治類城市更新：多用于容積率較高、拆除難度較大的城中村。2、功能改變類城市更新：多用于廠房類建筑，靈活的結構能適用不同類型的城市功能。3、拆除重建類城市更新：多用于區位較好、臨近軌道站點、容積率較低的城中村。從資金量需求來說，三種城中村改造方式中綜合整治類較低，拆除重建類最高。我

31、們在報告國常會推進城中村改造點評：城中村改造與棚改仍有差別中對城中村改造的資金來源進行了情景分析：1、強資金支持：國開行介入，重啟萬億級別以上的 PSL。在此種情境下，城中村改造將以類棚改的形式推進，進行拆遷和重建，形成新的保障性住房和商品房向社會供應。行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 在此類假設下，我們判斷對投資拉動類似或超棚改，因為城中村的位置和密度都較棚戶區更核心，需要投入的資金量將更大。對房屋銷售的拉動弱于棚改，城中村能得到貨幣化安置的只有村民，大量租戶并不會得到貨幣化安置，因此對新房銷售的弱

32、于棚改。2、中等資金支持：國開行不介入，要求商業銀行對介入城中村改造的民間資本和開發商進行傾向性貸款支持。在此種情景假設下我們認為各個城市最終的改造方式將依照地塊質量而定，核心區域的進行拆遷重建，非核心區域進行統租改建。在此種假設下，對投資的拉動弱于棚改，對新房銷售的拉動體現在可能會加快一些優質舊改項目的入市供應。3、弱資金支持：以地方財政為主，鼓勵民間資本參與。在這種情景假設下，判斷各城市的城中村改造方式將以地方財政實力為參考選擇不同的方式推進，概率比較大的是類深圳的統租模式，由政府和民間資本成立聯合安居集團，對城中村進行收回翻新后再對市場進行保障性供應。此種情景假設下，對投資和新房銷售的拉

33、動都較弱。我們分別選取深圳（超大城市）、杭州和東莞（特大城市）的具體案例進行分析，認為以認為以貨幣化和房票安置的強資金支持模式和弱資金投入的貨幣化和房票安置的強資金支持模式和弱資金投入的類類統租模式統租模式或將或將成為主要方向，組合成為主要方向，組合實施概率較大實施概率較大，且城市能級越低，實施強資金支持模式，且城市能級越低，實施強資金支持模式的的比例比例可能可能會會越大越大。3.1 超大城市超大城市城中村改造：城中村改造：以以深圳深圳為例為例 深圳經過多年發展，從當初的小漁村成為國際大都市，高速發展模式下形成了較多的城村二元化格局，多年來也一直進行城中村改造的各種探索和嘗試，經驗可供借鑒。根

34、據深圳市住建局的摸底調查，深圳共有以行政村為單位的城中村 336 個（其中特區內行政村 91 個），自然村 1044 個(一個或多個自然村組成一個行政村)，城中村農民房或私人自建房超過 35 萬棟，總建筑面積高達 1.2 億平方米，占全市住房總量的 49%。截至 2020年初，全市住房總量約 1082 萬套（間），其中：城中村：507 萬套；商品住宅：189 萬套；工業宿舍：183 萬套；公寓等其他住房：97 萬套；單位自建房：55 萬套。保障房：51 萬套。圖 2：深圳市城中村空間分布現狀圖 資料來源：深圳市城中村綜合整治總體規劃（2019-2025），西部證券研發中心 行業深度研究|房地產

35、 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：深圳市城中村改造-綜合整治類：水圍檸檬公寓 資料來源：“村城共生：深圳城中村改造研究”，西部證券研發中心 圖 4：深圳市城中村改造-功能改變類：華僑創意文化園 資料來源：“村城共生：深圳城中村改造研究”，西部證券研發中心 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：深圳市城中村改造-拆除重建類：華潤萬象天地 資料來源：“村城共生：深圳城中村改造研究”，西部證券研發中心 3.1.1 以政府

36、為主導的統租模式以政府為主導的統租模式：深圳深圳水圍村水圍村 水圍村綜合整治區域規劃面積約 8000，共 35 棟統建農民樓，其中的 29 棟改造為 504間人才公寓。政府負責公共配套與市政設施、企業負責項目改造與運營、村集體股份公司發揮基層協調和配合。公共配套部分，由區政府投資，對管道燃氣、給排水管網、供電系統等配套設施進行綜合整治。深業集團作為公寓改造和運營方，向水圍股份公司統租 29棟村民樓，按照人才住房標準改造后出租給區政府，區政府再以優惠租金配租給轄區產業人才。水圍公寓的租金中由政府提供的補貼達 75 元/，改造后公寓的總建筑面積 1.3 萬平方米，政府年補貼 1100 萬元左右，這

37、部分補貼即政府統租改造城中村的成本。圖 6：深圳市水圍村統租模式 資料來源：“村城共生：深圳城中村改造研究”，西部證券研發中心 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.1.2 拆除重建類拆除重建類：深圳白石洲、崗廈河園、南山大沖、蔡屋圍、南光村深圳白石洲、崗廈河園、南山大沖、蔡屋圍、南光村 我們整理了深圳幾個不同位置城中村的拆遷補償指標情況，拆除重建后的容積率都在 3 以上，部分甚至超過了 10，拆遷年限都在 10 年附近，拆遷補償以物業和貨幣補償為主。我們認為在強資金支持情況下，拆除重建類城中村改造

38、比例將會提升，但考慮到拆除難度和時間，位置相對沒有那么核心的城中村可能會得到更快的拆遷機會，拆遷后的補償方案可能以物業+貨幣+房票的組合方式出現。表 3：深圳典型城中村拆遷及補償指標統計 白石洲白石洲 福田崗廈河園福田崗廈河園 南山大沖南山大沖 蔡屋圍蔡屋圍 南光村南光村 拆除重建規拆除重建規模模 拆除重建用地面積 45.9 萬平方米，項目計容總建面約 350 萬，除各種配套和回遷外，綠景可開發面積約 237 萬。拆遷 478 戶 590 棟占地22 萬，建面 51 萬平，金地投資 90億建設建面 68萬平的金地大百匯。拆遷 925 戶村民和 279 戶非村民約1500棟房近百萬平，華潤投資

39、200 億建占地 68.5 萬平建面 280 萬平的華潤城。拆遷平 386 戶 108棟占地 4.7 萬建面15 萬平，京基投資50億建 60萬平的京基 100 綜合體。拆遷 165 幢占地2.28 萬共計 16 萬，陽光華藝投資建建面 10.5 萬的南光城市花園。重建容積率重建容積率 7.6 3.1 4.1 12.8 4.6 拆遷年限拆遷年限 14 年 13 年。1998 年市政府就決定改造崗廈；2006 年正式開始；2011 年拆遷完畢。12 年。1998 年政府計劃舊改大沖；2009 大沖與華潤簽署補償協議開始動遷；2010：全面開工。8 年。2002 年籌劃拆遷；2007 年最后一個釘

40、子戶搬走；2010年百年老墓遷走全面動工。2007 年開始動工。物業補償標準 首層面積 60%：按建筑面積1：1比例補償集中商業；按建筑面積 1：1 比例補償辦公樓；按建筑面積 1：1.2比例補償商務公寓。老祖屋（建成 30 年以上單層磚瓦房）：按建筑面積 1：3.5 比例補償住宅或公寓。永久性結構建筑：首層按1：0.9 的比例補償集中商業；二層及以上按 1：0.9的比例補償住宅。老祖屋補償：按建筑面積1：1 比例補償住宅。永久性結構建筑：首層的60%按 1：1 的比例補償商業物業或寫字樓，首層的40%、二樓以上樓層按 1：1 的比例補償住宅。老祖屋補償：按建筑面積1：3 比例補償住宅或公寓。

41、按查丈建筑面積“拆一補一”。住宅補償以每戶480 平方米的相應功能面積補償。貨幣補償標準 28000 元/平方米。永久性結構建筑：首層238000.9=21420 元/平米，二層及以上 128000.9=11520 元/平米。永久性結構建筑：11000元/平米，交房后一次性支付貨幣補償金。永久性結構建筑：按現狀查丈建筑面積，補償價格 6500 元/平方米。超過每戶 480 平米補償面積的剩余拆遷面積實行貨幣補償。過渡租金 水久性建筑首層每月 100元/平方米，二層及以上 60元/平方米(每年遞增 3%)。以棟為單位，在 120 平米以內的部分按 35 元/平米月補償，超出 120 平米的部分按

42、 30 元/平米月補償，簽約后開始計算租金。一層按 60 元/平米 月的標準補償，二樓及以上樓層，按 30 元/平米 月的標準補償，交房后開始計算租金。按 1000/戶(棟)計補,另補償一部電話遷移費 500 元。三年之內：住宅以18 元/月，商業以80 元/月。行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資料來源：今日頭條，知乎，西部證券研發中心 3.2 特大城市城中村改造：特大城市城中村改造：以以杭州、東莞杭州、東莞為例為例 3.2.1 未來社區未來社區創新模式創新模式：杭州杭州瓜山社區瓜山社區 瓜山未來

43、社區是浙江省重點項目首批 24 個未來社區之一，該項目是浙江省“未來社區”工程首批試點，是一個集公寓、酒店、辦公、商業等業態于一體的大型綜合型租賃社區，是全國城中村改造標桿項目。瓜山未來社區位于杭州市拱墅區上塘街道瓜山村，項目總建筑面積約 27 萬平方米，共有 270 棟四層樓，劃分為 4 個片區。改造前建筑為上世紀九十年代村集體建設住宅，共涉及 539 戶村民；改造后的新社區成為涵蓋 8500 間房的長租公寓、1 萬平米的聯合辦公、4 萬平米的社區商業，以及民宿業態、室內體育館業態、鄰里中心等業態的綜合社區，可容納約 1.5 萬人。從模式上看，不同于傳統城中村改造，瓜山未來社區項目采取了一種

44、較為創新的方式，即對原建筑的外立面和環境進行非拆除整治，內部進行裝修改造，通過第三方社會化運營公司直接與村里的原住民簽訂一對一租賃協議，政府作為見證方以及外立面改造出資方，整體租賃 15 年。整個過程中，由第三方運營公司進行內部裝修改造以及整體運營管理，將原建筑改造成長租公寓社區后，對外進行市場化招租。對于政府，城中村改造的直接成本主要為外立面及環境的整治改造成本。圖 7：瓜山社區城中村改造模式 資料來源：藍健瑋長租公寓式老舊小區改造-杭州瓜山未來社區，西部證券研發中心 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和

45、聲明 圖 8：瓜山社區改造前后變化 資料來源：克而瑞租售，西部證券研發中心 3.2.2 拆除重建類：拆除重建類：東莞水澗頭村、火煉樹社區、碧湖片區東莞水澗頭村、火煉樹社區、碧湖片區 東莞的城市更新起步較早，2009 年東莞市“三舊”改造實施細則（試行）及東莞市“三舊”改造實施細則操作指南兩個指導文件的出臺，拉開了東莞三舊改造的序幕。而后至今，東莞的城市更新共經歷了探索（2009-2014 年）、穩定（2014-2018 年）和改革（2018 年至今）三個主要階段，經過不斷的摸索后現已發展形成較為完善的城市更新體系，其中經驗可供借鑒。我們整理了東莞幾個不同位置城中村的拆遷補償指標情況，其中水澗頭

46、村為東莞 CBD 中唯一城中村，火煉樹社區位于東莞市中心國貿商圈，碧湖片區項目則位于東莞市東南部，距離市中心較遠。三個項目分別位于東莞市的核心商區和非核心地帶，位置雖不同但均采取拆除重建類模式，拆遷補償方面主要以物業和貨幣補償為主，所需資金量相對較高。表 4：東莞部分城中村項目基本情況及補償標準 水澗頭村項目水澗頭村項目 火煉樹社區項目火煉樹社區項目 碧湖片區項目碧湖片區項目 項目基本情況 水澗頭村共有四個村民小組，土地面積約24.8 萬，房屋 686 間(其中集體物業 16棟/間，私人物業 670 棟/間），建筑面積約 17 萬平方米，涉及被拆遷戶數約 330戶、被拆遷人數約 1400 多人

47、?；馃挊渑f改項目占地面積約 32.91 萬平方米，其中拆除重建面積約 27.88 萬平方米，綜合收益起始價約為 51.99 億元。改造后，商業計容建面約 26.74 萬平方米，居住計容建面約 63.75 萬平方米，規劃總計容建面約 90.49 萬平方米。項目位于塘瀝村碧湖片區鳳深大道旁，現狀為舊廠與舊村，擬通過以拆除重建方式進行改造升級，更新單元占地面積 32.7萬平。物業補償 置換要求 4 層及以下物業補償；4層以上貨幣補償。物業補償，3 層及以下補償住宅/商鋪；3層以上補償寫字樓。6 層及以下物業補償；6層以上貨幣補償。綜合置換標準 1:1 1:1 3 層，1:1.2；4 層，1:1.1；

48、5/6 層，1:0.94 貨幣補償 標準 3.5 層面積，3000 元/；未做置換的置換面積，15000 元/未做產權置換的可置換主體建筑面積，13000 元/未做置換的置換面積，15000 元/（5/6層按 8000 元/）資料來源：東莞開啟城市更新，羊城晚報，西部證券研發中心 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、房票安置及實施城市房票安置及實施城市“房票”安置，通常是指在拆遷安置過程中，對現有住宅房屋征收貨幣補償方式的一種補充。房票是被征收人房屋安置補償權益貨幣量化后，征收人出具給被征收人

49、購置房屋的結算憑證。房票安置并非直接領取安置款，而是拿著房票買房，并抵扣房款。在目前新房庫存壓力較大的市場環境下，我們認為此次城中村改造的拆遷安置有可能不同于此前的棚改貨幣化安置，以房票結合一些優惠補償和購房資格減免的組合方式可能性更大。房票安置更有利于新房去庫存但接受度較貨幣和物業補償低，推進難度可能更大，可能只能用于部分非核心地段的城中村項目。在推進城中改造的 19 個超特大城市中有 5 個已經發布試點或已在執行房票安置政策，分別是鄭州、南京、合肥、青島、哈爾濱，其中以鄭州和南京方案最為詳細。表 5：超大特大城市房票安置政策 城市城市 房票安置房票安置 具體實施辦法具體實施辦法 北京 無

50、上海 無 深圳 無 重慶 無 廣州 無 8 月 27 日流傳廣州市城中村改造房票安置實施辦法（建議稿），具體操作是征收人將計劃安置的房屋轉化為貨幣，以房票形式出具給被征收人，由被征收人自行向參與房票安置工作的房企購買商品房，包括住宅、商業、商辦、工業和車位。而按照廣州現行政策，一般是由征收主體采用回遷安置或貨幣補償等方式，向被征收人提供安置房或補償款等。成都 長期執行 在房票（稍高金額）、現金（最低金額）和現房（最高金額但可能要補現金）三個方案中選。天津 無 武漢 無 杭州 無 東莞 無 西安 無 鄭州 2022 年 6 月 20 日鄭州市大棚戶區改造項目房票安置實施辦法（暫行）被征收人選擇房

51、票安置的，安置補償權益按照房屋征收與補償相關規定計算后，由征收人給予安置補償權益金額 8%的獎勵，作為房票安置政策性獎勵，列入房票票面金額，同時以現金方式獎勵被征收人 3 個月的過渡費。使用房票購房，不限定于房票核發機構所在行政區域；購買的房產也不計入家庭限購套數，并享受相應的稅收減免；對于子女入學，可憑商品房買賣合同，在新購房屋所在學區辦理子女入學手續。辦法明確，房票實行實名制，持有人為被征收房屋的所有權人，使用人限定在持有人、持有人配偶、持有人近親屬范圍內。房票不得轉讓、贈與、抵押、質押、套現。房票持有使用期限自房票核發之日起計算，最長不超過 12 個月，被征收人應在房票有效期內購房支付。

52、逾期未使用的，視同自行放棄房票安置，重新按照貨幣補償方式進行安置，不再享受房票安置相應的政策性獎勵。行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 城市城市 房票安置房票安置 具體實施辦法具體實施辦法 使用房票購房時有“最低消費標準”，即購房款應不低于房票票面金額的 90%。達到該比例且購房后房票還有余額的，被征收人可向征收人申領剩余貨幣。南京 2023 年 9 月 7 日南京市規劃資源局、市房產局印發南京市征收集體土地涉及住宅房屋房票安置暫行辦法，有效期至 2025 年 4 月14 日。1）房票票面金額被征收人

53、房票安置面積參照征收范圍周邊地塊安置房市場交易價格評估的單價。房票票面金額與征收補償款差價部分納入征收成本。搬家費、過渡費、裝修補償費、搬遷獎勵費等費用不計入房票面值。2）房票有效期為 12 個月，自開具之日起計算。被征收人在房票有效期內選擇房票安置的，各區人民政府可以結合本區實際，按照不低于10%的比例給予獎勵。3）被征收人使用房票票面金額超過 90%比例的，購房后的房票余額可以提取現金。4）在滿足居住需求的基礎上，被征收人也可以持房票購買公寓、儲藏室、車庫、商辦等。濟南 無。合肥 2022 年底開始各區開始推出相關政策，無市一級政策。房票有效期 12 月，區內購買。沈陽 無 青島 2023

54、 年 6 月 1 日宣布試點房票制度。長沙 無 哈爾濱 2023 年 2 月 6 日哈爾濱發布 關于進一步促進哈爾濱市房地產市場平穩健康發展的若干措施的通知 推動城市更新采取“房票”安置補償方式。資料來源：各地政府網站，各地房產協會，中房網，搜狐網，西部證券研發中心 五、五、投資建議和受益公司投資建議和受益公司 我們判斷城中村改造后續將以拆除重建和統租方式結合進行，我們認為三類公司會明顯受益：1、具備低資金成本和城中村改造和持有物業運營經驗的全國型央國企。這類公司由于資金成本低能夠承受位置核心城中村拆除重建的長期資金沉淀，同時具備城中村改造和持有物業運營經驗，因此在承接核心位置城中村改造上有天

55、然壁壘及優勢，建議關注華潤置地。2、具備地方資源的地方國企。此類公司由于為地方國企或國資委持股，本地資源較為豐富，對當地市場的理解和村民拆遷談判具備一定的相對優勢。按照 19 個城市自建房戶數和地方國資類開發商持股比例，我們建議重點關注越秀地產、深圳控股、天健集團、天地源、合肥城建。3、具有租賃公寓類資產運營能力的公司。弱資金投入下的統租模式將會需要有專業能力的公寓運營公司作為專業方進行改造和長期管理，兼具租賃業務管理能力和客源獲取能力的中介公司會受益，推薦貝殼，建議關注我愛我家。表 6：主要地方國企開發商持股比例 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 實際控制人實際控制人 實控人類型實控人類型

56、 穿透持股比例穿透持股比例 所屬地方所屬地方 002208.SZ 合肥城建 合肥市國有資產監督管理委員會 地方國資委 59.35%安徽省合肥市 600376.SH 首開股份 北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 52.65%北京市 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 實際控制人實際控制人 實控人類型實控人類型 穿透持股比例穿透持股比例 所屬地方所屬地方 600658.SH 電子城 北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 45.49%北京市 60

57、0683.SH 京投發展 北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 40.00%北京市 600791.SH 京能置業 北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 45.26%北京市 601588.SH 北辰實業 北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 34.48%北京市 0588.HK 北京北辰實業股份 北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 35.82%北京市 600159.SH 大龍地產 北京市順義區人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 47.70%北京市順義區 600266.SH 城建發展 北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 41.8

58、6%北京市順義區 600463.SH 空港股份 北京市順義區人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 49.32%北京市順義區 600743.SH 華遠地產 北京市西城區人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 46.40%北京市西城區 000402.SZ 金融街 北京市西城區國有資產監督管理委員會 地方國資委 31.14%北京市西城區 000797.SZ 中國武夷 福建省國有資產管理委員會 地方國資委 54.89%福建省 1908.HK 建發國際集團 廈門建發集團有限公司 地方國有企業 55.99%福建省廈門市 0123.HK 越秀地產 廣州市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委

59、63.23%廣東省廣州市 600684.SH 珠江股份 廣州市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 32.06%廣東省廣州市 000006.SZ 深振業 A 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 36.99%廣東省深圳市 000011.SZ 深物業 A 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 50.57%廣東省深圳市 000014.SZ 沙河股份 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 34.02%廣東省深圳市 000029.SZ 深深房 A 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 62.13%廣東省深圳市 000090.SZ 天健集團 深圳市人

60、民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 39.57%廣東省深圳市 600383.SH 金地集團 深圳市福田區國有資產監督管理局 地方國資委 7.79%廣東省深圳市 000002.SZ 萬科 A 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 27.18%廣東省深圳市 0604.HK 深圳控股 深業集團有限公司 地方國有企業 62.33%廣東省深圳市 2202.HK 萬科企業 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 27.18%廣東省深圳市 0152.HK 深圳國際 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 44.35%廣東省深圳市 002314.SZ 南山控股 中國南山開

61、發(集團)股份有限公司 地方國有企業 68.44%廣東省深圳市 600185.SH 格力地產 珠海市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 44.95%廣東省珠海市 600325.SH 華發股份 珠海市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 27.76%廣東省珠海市 600515.SH 海南機場 海南省國有資產監督管理委員會 地方國資委 22.06%海南省 000886.SZ 海南高速 海南省國有資產監督管理委員會 地方國資委 25.93%海南省 600716.SH 鳳凰股份 江蘇省人民政府 地方政府 52.44%江蘇省 600510.SH 黑牡丹 常州市新北區人民政府 地方政府 53

62、.33%江蘇省常州市新北區 600064.SH 南京高科 南京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 34.74%江蘇省南京市 600533.SH 棲霞建設 南京棲霞國有資產經營有限公司 地方國有企業 17.00%江蘇省南京市 601512.SH 中新集團 蘇州工業園區國有資本投資運營控股有限公司 地方國有企業 13.25%江蘇省蘇州市 600736.SH 蘇州高新 蘇州市虎丘區人民政府 地方政府 39.41%江蘇省蘇州市虎丘區 600665.SH 天地源 西安高新區國有資產監督管理委員會 地方國資委 57.52%陜西省西安市高新區 600639.SH 浦東金橋 上海市國有資產監督管理委

63、員會,上海市浦東新區國有資產監督管理委員會 地方國資委 49.37%上海市 600649.SH 城投控股 上海市國有資產監督管理委員會 地方國資委 46.46%上海市 600675.SH 中華企業 上海市國有資產監督管理委員會 地方國資委 67.03%上海市 600708.SH 光明地產 上海市國有資產監督管理委員會 地方國資委 52.39%上海市 600748.SH 上實發展 上海市國有資產監督管理委員會 地方國資委 38.21%上海市 600848.SH 上海臨港 上海市國有資產監督管理委員會 地方國資委 44.77%上海市 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月

64、月 22 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 實際控制人實際控制人 實控人類型實控人類型 穿透持股比例穿透持股比例 所屬地方所屬地方 600606.SH 綠地控股 上海市國有資產監督管理委員會 地方國資委 46.37%上海市 0337.HK 綠地香港 綠地控股集團有限公司 地方國有企業 22.59%上海市 0363.HK 上海實業控股 上海實業(集團)有限公司 地方國有企業 47.77%上海市 600692.SH 亞通股份 上海市崇明區國有資產監督管理委員會 地方國資委 32.51%上海市崇明區 600604.SH 市北高新 上海市靜安區

65、國有資產監督管理委員會 地方國資委 37.88%上海市靜安區 600773.SH 西藏城投 上海市靜安區國有資產監督管理委員會 地方國資委 47.78%上海市靜安區 600648.SH 外高橋 上海市浦東新區國有資產監督管理委員會 地方國資委 53.64%上海市浦東新區 600663.SH 陸家嘴 上海市浦東新區國有資產監督管理委員會 地方國資委 63.47%上海市浦東新區 600895.SH 張江高科 上海市浦東新區國有資產監督管理委員會 地方國資委 50.75%上海市浦東新區 000558.SZ 萊茵體育 成都市國有資產監督管理委員會 地方國資委 29.90%四川省成都市 600082.S

66、H 海泰發展 天津市人民政府 地方政府 29.20%天津市 600322.SH 天房發展 天津市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 26.28%天津市 000897.SZ 津濱發展 天津市國有資產監督管理委員會 地方國資委 6.28%天津市 000965.SZ 天?；?天津港保稅區國有資產管理局 地方國資委 51.45%天津市天津港保稅區 600239.SH 云南城投 云南省人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 20.26%云南省 000909.SZ ST 數源 杭州市人民政府 地方政府 39.16%浙江省杭州市 000514.SZ 渝開發 重慶市國有資產監督管理委員會 地方國

67、資委 63.19%重慶市 資料來源：iFinD，西部證券研發中心（注：數據截至 2023 年 8 月 17 日）表 7：主要公司財務指標對比 營業收入營業收入(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)毛利率毛利率 歸母凈利率歸母凈利率 2021 2022 2023H1 2021 2022 2023H1 2021 2022 2023H1 2021 2022 2023H1 華潤置地 2121.1 2070.6 729.7 324.0 280.9 137.4 27.0%26.2%25.7%15.3%13.6%18.8%越秀地產 573.8 724.2 321.0 35.9 39.5 21.8 21

68、.8%20.5%17.8%6.3%5.5%6.8%深圳控股 320.5 315.4 60.6-27.2 20.9-1.2 38.8%33.9%34.4%-8.5%6.6%-1.9%天健集團 232.7 264.6 128.0 19.3 19.5 9.3 19.7%20.4%17.1%8.3%7.4%7.3%天地源 69.4 105.5 48.4 3.8 3.4 0.3 22.7%24.8%11.4%5.4%3.2%0.6%合肥城建 75.6 40.3 29.8 8.8 3.3 1.7 28.3%26.7%15.9%11.6%8.3%5.8%資料來源：各公司財報，西部證券研發中心（注：深圳控股營

69、收及利潤數據單位為億港元）表 8：主要公司估值水平對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 最新股價最新股價(交易貨幣交易貨幣)總市值總市值(百萬元百萬元,交易交易貨幣貨幣)EPS(元元/股股)PE(倍倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 1109.HK 華潤置地 31.9 2274.77 4.26 4.69 5.26 7.00 6.35 5.66 0123.HK 越秀地產 9.26 372.75 1.10 1.25 1.43 7.90 6.89 6.03 0604.HK 深圳控股 1.28 113.90 0.40-3.01-000090.SZ 天健集團

70、6.26 116.97 1.12 1.19 1.29 5.58 5.24 4.87 600665.SH 天地源 4.04 34.91 0.59 0.71 0.81 6.85 5.66 4.97 002208.SZ 合肥城建 6.7 53.82-資料來源：iFinD，西部證券研發中心（注：收盤價截至 2023 年 9 月 21 日，港元兌人民幣匯率參考 1HKD=0.9340CNY，EPS 預測參考 iFinD 一致預期）行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 5.1 華潤置地：全國性央企龍頭，相對優勢明顯

71、華潤置地：全國性央企龍頭，相對優勢明顯 華潤置地是華潤集團旗下的地產業務旗艦，業務布局已覆蓋內地及香港等境內外 85 座城市，構建了開發銷售型業務、經營性不動產業務、輕資產管理業務三大主營業務與生態圈要素型業務有機聯動的“3+1”一體化業務組合模式。截至 2022 年末，華潤集團通過CRH(Land)Limited 和 Commotra Company Limited 兩家境外實體合計持有公司 59.55%股權，為公司控股股東；國務院國資委持有華潤集團 100%股權，為公司實際控制人。圖 9：華潤置地股權結構 資料來源：iFinD，公司財報，西部證券研發中心（注：截至 2022 年年報數據）銷

72、售增速反彈，拿地更為積極銷售增速反彈，拿地更為積極。2021 年華潤置地整體銷售額達到三千億量級，鞏固行業頭部地位，2022 年公司銷售額 3013 億元，同比下滑 4.6%，小于行業整體下滑幅度（根據克而瑞數據，2022 年全年百強房企全口徑銷售額同比下降 42.3%）；2023H1，公司實現銷售額 1702 億元，同比增長 40.6%。拿地方面，2023H1 公司新增土儲 797 萬平方米，同比增長 109.7%；以拿地金額/銷售金額作為拿地強度，2023H1公司拿地強度高達 60%，環比 2022 年全年上漲 12pct。融資優勢較強，深耕高能級城市，舊改經驗豐富。融資優勢較強，深耕高能

73、級城市，舊改經驗豐富。公司業務覆蓋華南、華東、華北、華西、華中、東北、深圳、香港 8 個區域，作為全國性央企，具備相對低廉的資金成本優勢，2023H1公司平均融資成本降至 3.56%，環比 2022 年下降 0.19pct。同時，公司持續聚焦高能級城市，一二線城市（含香港）合計銷售占比長期維持在 85%以上，2023H1 上升至 90%；新增土儲同樣集中在一二線市場，新增貨值口徑，2023H1 公司在一二線城市投資占比高達 93%。此外，公司舊改項目經驗豐富（如深圳大沖城中村改造項目），大型城市更新/城市舊改亦為公司五大核心競爭力之一。綜合，相對較低的資金成本，一二線城市的深入布局，疊加豐富的

74、舊改經驗，使得公司有望在推進特大超大城市城中村改造中持續受益。行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：華潤置地簽約銷售額情況 圖 11：華潤置地拿地情況 資料來源：公司財報，公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 圖 12：華潤置地新增貨值結構（2023H1）圖 13：華潤置地平均融資成本變化 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 5.2 越秀地產：立足灣區走向全國，優勢賦能韌性十足越秀地產：立足灣區走向全國，優勢賦能韌性十足 作為

75、越秀集團旗下地產業務平臺，公司經營規模穩步擴張，立足粵港澳大灣區，業務已拓展至華中、華東、北方、西部等區域，不斷深化“1+4”全國化戰略布局。截至 2022 年末，越秀集團通過越秀企業間接持有公司 39.78%股權，為公司控股股東；2019 年公司引入廣州地鐵作為戰略股東，其持有公司 19.9%股權，為公司第二大股東。廣州市人民政府直接持股公司前兩大股東越秀集團、廣州地鐵比例分別為 89.1%和 100%，為公司實際控制人，國資賦能優勢較強。-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500201820192020202120222023H1銷

76、售額(億元)同比一二線占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500201820192020202120222023H1新增土儲面積(萬平)同比拿地強度49%44%7%一線二線三線0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20192020202120222023H1平均融資成本平均融資成本 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：越秀地產股權結構 資料來源：iFinD，公司財報，西部證券研發中

77、心（注：截至 2022 年年報數據）深耕粵港澳大灣區，銷售規模持續上升。深耕粵港澳大灣區，銷售規模持續上升。公司立足大灣區推進全國化擴張，2021 年合同銷售規模突破千億元，2022 年公司實現合同銷售額 1250 億元，同比增長 8.6%，其中大灣區銷售占比 47.7%；2023H1，公司合同銷售額達到 836 億元，同比增長 71.0%，其中大灣區占比 55.2%。銷售增長韌性十足銷售增長韌性十足，股東稟賦加持股東稟賦加持下下 TOD 模式快速發展。模式快速發展。根據克而瑞數據，2022 年全年百強房企全口徑銷售額同比下降 42.3%，行業銷售下行期內公司實現銷售逆勢增長，同期合同銷售額同

78、比保持正增長，且 2023 年上半年依舊維持高增，增長動能強勁。公司自引進廣州地鐵作為戰略股東以來，在兩大國資股東稟賦優勢加持下，持續推進“軌交+物業”TOD 發展模式，2022 年公司 TOD 項目銷售額 221 億元，同比增長 23.6%，2019-2022年 CAGR 高達 63.2%；2023H1，公司實現 TOD 項目銷售額 185 億，同比增長 53.3%。公司深耕大灣區多年，母公司越秀集團是廣州地區代表性國企之一，有望憑借區域資源優勢，受益于廣州地區乃至整個大灣區城中村改造。圖 15：越秀地產合同銷售額情況 圖 16：越秀地產 TOD 項目銷售額及增速 資料來源：公司財報，西部證

79、券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400201820192020202120222023H1其他區域(億元)大灣區(億元)合同銷售額同比大灣區占比-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025020192020202120222023H1TOD項目銷售額(億元)同比 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 5.3 深圳控股：深耕深圳及灣區，專注高能級城市深圳控股：

80、深耕深圳及灣區，專注高能級城市 公司核心業務為物業開發、物業投資及城市綜合運營服務，同時公司多元化拓展其他領域，涉足高科農業、高端制造等創新業務，致力于轉型升級成以城市綜合開發運營、科技產業的投資服務為主業的科技型產業集團。截至 2022 年末，深業集團有限公司（香港）持有公司 62.33%股權，為公司控股股東。深圳市政府國資委通過深業集團有限公司及深圳市國有股權經營管理有限公司合計持有公司控股股東 100%股權，穿透后為公司實際控制人。圖 17：深圳控股股權結構 資料來源：iFinD，公司財報，西部證券研發中心（注：截至 2022 年年報數據）銷售頗具韌性，已完成銷售頗具韌性，已完成 202

81、3 年銷售目標年銷售目標 64%。近年來公司銷售額穩中有升，2022 年行業調整背景下，公司錄得銷售額 192 億，同比增長 0.6%。2023H1，公司實現銷售額 148億元，同比增長 192.1%，銷售韌性進一步顯現，且已完成全年銷售目標 64%。投資方面，公司于 2021 年集中拿地，當年新增土儲 322 萬平方米，同比增長 410.5%；2023H1，公司新增土儲 27 萬平方米，同比增長 22.0%，保持一定拿地強度。公司持續公司持續優化土儲結構，資產和業務層面集中向大灣區和重點區域的高能級城市傾斜。優化土儲結構，資產和業務層面集中向大灣區和重點區域的高能級城市傾斜。公司依托深圳國資

82、背書，持續深耕深圳，聚焦粵港澳大灣區，進一步布局長三角區域及重點省會城市等高能級城市。截至 2023 年 6 月底，公司土儲中大灣區占比 65%，長三角區域及二線省會城市各占 15%及 19%，其他城市占比 1%。公司長期專注經濟發達區域的一二線重點城市，有望充分受益超大特大城市城中村改造項目。行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：深圳控股銷售額及增速 圖 19：深圳控股拿地情況 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 圖 20：深圳控股土儲區域分布 資料來

83、源：公司 2023 年中期業績公告，西部證券研發中心（注：截至 2023 年 6 月 30 日，口徑為計容建筑面積）5.4 天健集團：全產業鏈聯動，深度參與城市更新天健集團：全產業鏈聯動，深度參與城市更新 天健集團為特區建工集團旗下核心骨干企業，公司主營業務主要包括城市建設、綜合開發和城市服務三大板塊，擁有設計、投資、建設、開發、運營、服務全產業鏈服務能力。截至 2023 年 6 月 30 日，深圳市特區建工集團有限公司持有公司 23.47%股權，為公司控股股東；深圳市資本運營集團有限公司為公司第二大股東，持股比例為 16.10%。深圳市人民政府國資委分別持有公司前兩大股東 100%股權，為公

84、司實際控制人。-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250201820192020202120222023H1銷售額(億元)同比050100150200250300350201820192020202120222023H1新增土儲面積(萬平方米)65%15%19%1%大灣區長三角二線省會城市其他城市 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：天健集團股權結構 資料來源：iFinD，公司財報，西部證券研發中心（注：截至 2023 年中報數據）開發業務銷售開發業務銷

85、售深圳占比過半。深圳占比過半。2023H1，公司綜合開發業務實現銷售額 71 億元，同比增長89.7%。從結構上看，公司項目集中于大灣區及其他地區的核心二線城市，2023H1 大本營深圳銷售額 37 億元，占比 51.8%；成都/蘇州分別實現銷售額 16/8 億元，占比分別為22.0%/10.9%，其余各城市占比均為個位數。全產業鏈優勢凸顯，城市更新項目經驗豐富。全產業鏈優勢凸顯，城市更新項目經驗豐富。公司城市建設、綜合開發、城市服務三大業務協同發展，使得公司可提供從設計投資到開發建設再到運營服務的全鏈條解決方案。城市建設方面，公司持有各類施工資質達 115 項，2023 年上半年，公司龍崗區

86、 2022 年第一批 84 個住宅區、城中村“瓶改管”項目竣工，且成功中標龍崗區 2022 年第三批城中村、住宅區“瓶改管”項目設計施工總承包；綜合開發方面，公司擁有房地產開發一級資質，是深圳市屬國企唯一一家具有自主施工能力的綜合性開發企業，且設有專業城市更新子公司，深度參與深圳城市更新項目；城市服務方面，公司成立深圳首家棚改公司，高效承接羅湖“二線插花地”棚改、寶安碧?；▓@棚改、南嶺村土地整備利益統籌項目前期服務等項目。公司各業務深度參與城市更新項目，同時背靠深圳國資委，有望在本輪城中村改造中充分發揮自身資源及經驗優勢。圖 22：天健集團綜合開發業務銷售額及增速 圖 23：天健集團綜合開發業

87、務銷售額結構（2023H1）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016018020192020202120222023H1銷售額(億元)同比51.8%22.0%10.9%5.5%5.3%3.6%0.7%0.2%深圳成都蘇州南寧廣州長沙惠州東莞 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 5.5 天地源：區位優勢加持，深耕西安大本營天地源：區位優勢加持，深耕西安大本

88、營 天地源為西安高科集團旗下主營房地產經營與開發業務的上市國企，為陜西省內唯一上市房企。公司立足于以西安為中心的西部經濟圈，現已將業務拓展至以蘇州為中心的長三角經濟圈、以深圳為中心的粵港澳大灣區經濟圈等省外地區。截至 2023 年 6 月 30 日，西安高科集團全資子公司西安高新技術產業開發區房地產開發有限公司持有公司 57.52%股權，為公司控股股東。西安高新區國資委持有西安高科集團 100%股權，穿透后為公司實際控制人。圖 24：天地源股權結構 資料來源：iFinD，公司財報，西部證券研發中心（注：截至 2023 年中報數據）重視拿地質量，持續發揮區位優勢重視拿地質量，持續發揮區位優勢。公

89、司近年來銷售額實現快速增長，由 2018 年的 52億元增至 2021 年 122 億元，期間 CAGR 為 32.8%。2022 年行業調整背景下，公司全年銷售額 108 億，同比下降 11.4%。2023H1，公司實現銷售額 60 億元，同比增長 2.1%，實現觸底反彈，且已完成全年銷售目標 57%。投資方面，行業波動期公司重視拿地質量，拿地面積有所下降，2022 年公司新增兩個地塊，均為西安市高新區項目，合計新增計容建筑面積 25 萬平方米。西安區域為公司項目重心，2022 年公司房地產業務中西安占比達到 67%，公司在西安區域房地產項目開發經驗豐富，拿地上持續聚焦西安優勢區域優質地塊，

90、區位優勢明顯。行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 25：天地源銷售額及增速 圖 26：天地源拿地情況 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 5.6 合肥城建：工業地產開發打造差異化優勢合肥城建：工業地產開發打造差異化優勢 合肥城建為安徽省內首家房地產上市企業，公司專注于住宅地產、商業地產及寫字樓和工業地產的開發建設，省內項目輻射合肥、蚌埠、宣城等地，省外已拓展至江蘇南京、海南三亞等區域。截至 2023 年 6 月 30 日，合肥興泰金融控股（集團）有限公司持有

91、公司 36.92%股權，為公司控股股東；合肥市工業投資控股有限公司為公司第二大股東，持股比例為22.43%。合肥市人民政府國資委持有合肥興泰金融控股（集團）有限公司 100%股權，并通過合肥市產業投資控股（集團）有限公司持有公司第二大股東 100%股權，穿透后合計持有公司 59.35%股權，為公司實際控制人。圖 27：合肥城建股權結構 資料來源：iFinD，公司財報，西部證券研發中心（注：截至 2023 年中報數據）加強加強合肥本土合肥本土優勢優勢，工業地產開發，工業地產開發領域具備領域具備獨特獨特競爭力競爭力。公司依托合肥市政府國資賦能，持續聚焦合肥市及省內其他地區項目，根據中指研究院數據，

92、2022 年公司在合肥實現全口徑銷售額 59 億元，排名合肥市場第七位。近些年多家國企央企大力進軍合肥，公司作-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201820192020202120222023H1銷售額(億元)同比010203040506070809020192020202120222023H1新增計容建面(萬平方米)行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 為合肥重要的本土地產品牌，保持拿地強度，2022 年新增 3 個土儲項目，全部位于合肥市，新

93、增計容建筑面積共 35.7 萬平方米，同比增長 250.9%。同時，公司全資子公司合肥工投工業科技發展有限公司是安徽省規模最大的從事工業標準化廠房開發運營的工業地產開發企業，在園區開發運營細分領域具有一定競爭優勢。2022 年，公司在建的工業地產類項目五個，兩個已竣工。圖 28：2022 年合肥房企銷售額 圖 29：合肥城建拿地情況 資料來源：中指研究院，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 六、六、風險提示風險提示 1、政策推進低于預期、政策推進低于預期。城中村改造的后續推進還需要各地政策的持續支持以及實際落地，若政策推進低于預期，城中村改造的對投資和銷售的拉動作用可能會不

94、及預期。2、地方財政資金有限導致項目無法推進、地方財政資金有限導致項目無法推進。城中村改造的推進需要地方財政的持續支持，若地方財政資金有限導致具體項目無法推進，則項目實際落地效果可能不及預期。3、拆遷進度低于預期。、拆遷進度低于預期。城中村改造前期需要拆遷順利推進，但拆遷過程涉及的復雜因素較多，若拆遷效率不及預期，則可能導致整體項目延后。020406080100120140160180保利發展龍湖集團招商蛇口偉星置業高速地產安徽置地合肥城建2022年全口徑銷售額(億元)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253035402019202020212

95、022新增計容建面(萬平)同比 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 22 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個

96、月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信

97、息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披

98、露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可

99、能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛?/p>

100、或根據本報告做出決策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或

101、其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。