【研報】航空行業：全球航空巨頭啟示錄之亞太篇-20200416[143頁].pdf

1、證券研究報告 2020年4月16日 全球航空巨頭啟示錄之全球航空巨頭啟示錄之 亞太篇亞太篇 首席分析師：許可執業證書編號：S1220518090001 聯系方式：138-2329-8608 聯系人： 李然聯系方式：131-4583-4471 周延宇聯系方式：187-9482-8416 李躍森（主要）聯系方式：185-0309-3683 1 三、新加坡航空集團：從全球第一大航司，到股價十年低迷.53 業務情況：全球最佳航司，高端品牌國企.57 財務情況：47年來從未虧損，近10年利潤水平下臺階.63 超額收益：PB在1倍附近，近10年難有超額收益 .70 重點問題：從全球第一到十年低迷，什么變了

2、，什么沒變？.77 投資邏輯：在景氣周期中，危機過后介入勝率更高 .90 四、全日空航空：航空市場壟斷的亞洲樣板95 業務情況：日本龍頭航司，2018年旅客運輸量6256萬人次.98 財務情況：304架飛機創造71億元凈利潤，盈利能力全行業領先.106 超額收益：PB估值1-1.5倍，近10年有4年跑贏大盤.115 重點問題：高鐵和航空之間，到底為何種關系.122 投資邏輯：壟斷之后，依然有周期.132 二、亞洲航空集團：世界最佳低成本航司，PE估值長期低于10倍.9 業務情況：全球最佳低成本航司，平均票價僅300元RMB.12 財務情況：金融危機和空難時，營收仍能保持正增長.26 超額收益：

3、階段性超額收益顯著，PE估值長期不足10倍 .34 重點問題：業績具備成長屬性，為什么PE卻長期低于10倍？ .42 投資邏輯：兩波超級行情，都以大危機為起點.46 目錄 一、前言概覽.2 oPsNqQrNqNrPpNqRuMpOoN7NaO8OpNpPmOqQlOmMrNeRmOqQbRmMvMuOtPnNxNoMqN 無論在全球哪個市場，航空股都是典型的強周期品種，高 度同質化的產品，重資產高負債率的商業模式，不斷優化 的飛機機型造成重資產通縮。此外，容易受到種種外部因 素的影響，使其盈利持續能力比較脆弱，因此航空股被冠 以了“價值毀滅者”的稱號。然而，憑借周期的魔力，航空股 卻總能夠吸引

4、投資人反復介入，火中取栗。 什么樣的環境塑造了它們？又如何改變了它們？ 探尋航空股周期的奧秘 美國航空業經過2008年金融危機之后的兼并，集中度不斷提 升，從2012年開始股價集體大漲，龍頭達美航空兩年獲得5 倍收益。 而同期的歐洲航空業，雖然也完成了一系列破產兼并，卻 仍然處在激烈競爭的漫漫長夜之中，2004年就已經完成合 并的龍頭航司法荷航從2007年時的近1000億元RMB市值一 路下跌，截至2019年底已經跌去70%的市值，2020年遭遇新 冠疫情，股價再遭腰斬。 亞洲航空業，特色更加鮮明。亞航作為Skytrax全球最佳低 成本航司，座公里成本全球最低；新加坡航空創造連續47 年盈利的

5、記錄，曾是全球第一大航司；全日空長期處在壟 斷市場，股價和利潤卻仍然周期性波動。 2 全球來看，航空業有什么樣的發展模式？ 當下的中國航空股是否真的便宜，AH股航空股估值為何長期倒掛？ 中美歐航空業各自處在什么發展階段？當下的中國航空業競爭格 局，更接近于歐洲，還是更接近于美國？ 航空股的研究重點是什么，賺的是什么錢？ 航空股周期性的來源是什么？毀滅價值的根源是什么？ 方正交運全球航空巨頭啟示錄系列報告，給你答案！ 航空業為什么缺乏規模效應？全球龍頭的市值頂點也僅僅為2800 億RMB，什么原因導致航司普遍長不大？ 什么樣的航司賺錢能力更強，什么樣的航司彈性更大？ 買航空股，能否做到先勝而后戰

6、？ 3 4 核心觀點-亞洲航空集團（馬來西亞） 1. 亞航作為低成本航司的后起之秀，2009年起連續11年霸榜Skytrax全球最佳低成本航司，擁有全球最高飛機 日利用率，創造了座公里成本全球最低記錄0.023美元，收支平衡客座率52%。平均航程1250公里的基礎上， 平均票價僅300元人民幣，2019年底全集團機隊規模達到246架。亞航參控股公司旅客運輸量近十年增速均在 8%以上，2018年亞航集團參控股公司合計旅客運輸量達8164.17萬人次，上市主體旅客運輸量達4443.74萬人 次?？偸兄祪H約100億元人民幣。 2. 重新認識低成本航司的估值。作為低成本航司，往往有更強的成長性，但難以

7、改變的商業模式和行業屬性， 決定了其仍然是周期股。凈利潤角度，第一輪從2004年不到1億，提升為2007年超過8億；第二輪從2008年的 -8.5億提升到2010年超過18億；第三輪從2014年的1.4億到2018年超過33億。因此，2018年底市盈率TTM僅有 3倍。低成本航司的股價仍然隨著大型危機事件和競爭格局周期性波動。從其上市以來的利潤變化可以看出， 利潤的周期性波動與全服務航司相比，只有量的區別，沒有質的差異，本質上是一個周期性成長股。 3. 航空股的大周期，并不由油價和匯率決定，而是由大型危機事件和競爭格局共同決定。大型危機事件往往是 周期起點，危機之后供需格局的變動則決定行情的中

8、樞。即危機決定行情底部，格局決定行情中樞。具備穩健 基本面的航空股，是大型危機事件的反彈首選標的。油價和匯率的極端值往往伴隨著大型危機事件出現在大周 期起點，其價格的劇烈波動本身也是大型危機的一部分。在周期中，油價和匯率通常只是起到推波助瀾作用。 航空股的研究重點，應當放在危機和格局上，而不是預測油價匯率。 5 核心觀點-新加坡航空集團（新加坡） 1. 新加坡航空集團連續47年盈利，近10年Skytrax全球最佳航司排名穩居前三，利用貿易與金融中心的區位優勢， 背靠樟宜機場，新加坡航空專注商務群體，主營高端兩艙國際業務。 08年后受制于商務市場增長停滯、中東 三大航挑戰、廉航崛起等競爭，營收增

9、長失速，利潤顯著下臺階。 2. 航空業的遠比重要，航司服務水平的優劣與盈利水平沒有必然聯系。景氣周期是盈利上行的基礎，而競爭 是毀滅價值的根源，亞洲金融危機后，在新加坡經濟繁榮、競爭較為緩和的十年中，新加坡航空集團2007年市 值1250億元，成為全球第一市值航司。2008全球金融危機后，集團再難維持高速增長，2019年底市值550億元。 除新加坡航空外，同樣專注國際兩艙的航司如國泰航空、阿聯酋航空，近年盈利也不理想。 4. 在景氣周期中，危機過后投資勝率更高。1998年，亞洲金融危機后經濟復蘇，從1998年8月最低點2.01到 1999年12月8.99，一年半上漲347%；08年金融危機后，

10、從2009年2月5.61到2010年10月11.69，1年半上漲1倍。 在危機發生時的恐慌時間點進行投資，能夠獲得可觀收益。 3. 航司盈利不僅具有周期性，還具有脆弱性，危機無法避免。新加坡航空的油匯價格變動可以部分對沖，但影 響無法完全消除；重大危機事件無論航司實力強弱，都無法規避。航司重資產、高固定成本，面對各種危機事 件時，需求、供給、成本都可能受到巨大沖擊。 1. 全日空是日本龍頭航司，覆蓋航空全賽道，截至2018財年共有飛機304架，年旅客運輸量6256萬人次，實現凈 利潤71億元，單機創造利潤人民幣0.23億元，盈利能力全球領先。全日空與日航長期壟斷日本國內航空市場， CR2達到7

11、0%以上。 3. 部分日本民航數據可用作極端值參考，中國人均乘機次數達1次以上可以預期。日本四大島地理跨度小、經濟 圈集聚、高鐵發達的國情對于其航司發展是不利的，但在日本1.25億人口和3.9萬美元人均GDP的支撐下，2018年 其人均乘機次數仍然增長到了1次。相較日本，我國擁有更加有利的航空市場發展條件。未來隨著居民收入水平 提升，中國人均乘機次數達到1次以上可以預期。 2. 盡管日本高鐵非常發達，但航空并沒有被高鐵替代，總體來看二者共同增長，2018年日本國內航空市場規模位 居全球第五位。長途航線上，高鐵對航空幾乎無影響。中短途航線上，由于高鐵定價較高，日本廉航的價格反而 具備明顯優勢。

12、4. 壟斷之后，周期依然。宏觀經濟景氣是周期上行的前提，壟斷是提高利潤率中樞的必要條件，只有壟斷是不夠 的。在宏觀經濟停滯或者持續下滑期間，即便壟斷航空股也沒有投資價值。壟斷的副作用，是時間久了航空企業 容易喪失活力，成本管控能力滑坡，遇到大型危機事件時就容易陷入深淵之中難以自拔。 核心觀點-全日本空輸集團（日本） 6 風險提示:技術變革使航空出行方式被替代；危機事件長期持續，航司無法恢復正常運營；宏觀經濟增長停滯 7 單位：人民幣，億元達美航空美聯航西南航空-低成本法荷航漢莎航空瑞安航空-低成本 2019年底市值2633155219783326131261 20162017201820162

13、0172018201620172018201620172018201620172018FY2016 FY2017 FY2018 總市值2756.61 2361.68 2616.44 1595.99 1346.32 1573.09 2134.09 2517.50 1787.83121.27454.45317.24449.11130.26730.881426.86 1381.09 1463.01 PE均值8.0910.3111.025.408.6210.4611.0816.069.648.174.21150.513.925.024.5611.7915.1012.33 PB均值2.702.822.7

14、82.272.342.433.503.883.091.381.701.621.151.401.103.984.483.09 主營收入2745.96 2863.45 3093.15 2544.52 2629.99 2874.94 1421.70 1471.89 1528.90 1939.78 2019.49 2070.08 2471.76 2777.72 2798.41510.26519.01558.29 營業利潤486.96415.27366.41350.81267.77264.85261.72237.15223.1687.131.25103.06172.85235.23216.81113.9

15、9119.76130.17 營業利潤率17.73%14.50%11.85%13.79%10.18%9.21%18.41%16.11%14.60%3.31%0.50%2.35%7.10%8.88%7.77%22.32%23.08%23.32% 凈利潤292223.09273.9157.52149.24148.19156.20233.67171.5834.3107.6226.77115.78161.27158.32121.72102.73113.22 凈利率10.63%7.79%8.86%6.19%5.67%5.15%10.99%15.88%11.22%3.19%0.63%1.54%5.61%6.

16、58%6.03%23.85%19.79%20.28% 固定資產3049.44 3192.62 3753.57 2285.23 2451.04 2918.58 1842.05 1964.91 2036.39812.96827.491309.89 1452.22 1504.99 1649.66499.41568.65638.07 資本開支236.03270.84359.72224.34278.28290.74141.86147.77133.78161.77200.02215.32168.64260.6289.5795.07113.19114.81 資產負債率76.03%76.65%77.29%78

17、.43%79.37%79.52%63.75%61.60%62.45%94.35%91.92%93.58%79.40%74.54%74.95%67.94%63.11%63.85% ROIC25.09%16.83%14.58%13.72%12.42%9.79%16.33%21.76%15.85%4.46%16.16%6.49%10.55%13.27%14.19%15.67%15.94%16.64% ROE36.26%25.83%30.02%25.68%24.65%22.68%28.41%37.13%25.29%58.22%74.67%16.09%10.55%13.27%14.19%32.54%32

18、.82%32.62% 機隊規模9669991025123112621329723.00706.00750.00552545548617728763341383431 客座率85.11%86.19%86.06%82.86%82.47%83.71%84.00%83.90%83.40%85.40%86.80%87.40%79.10%80.90%81.40%92.79%94.36%95.54% 旅客運輸量 （億人次） 1.431.461.521.001.071.131.521.581.640.930.991.011.101.291.421.061.201.30 RRPK（元）0.730.740.770

19、.690.690.710.660.670.670.620.620.600.580.550.490.350.350.34 注： 市值為12.31日數據； 統一采用2019年12月31日匯率；FY+年份特指財年時間非日歷年制7 8 單位：人民幣，億元全日空新加坡航空亞洲航空集團-低成本中國國航A股東方航空A股南方航空A股 2019年底市值814555971288851789 FY2016 FY2017 FY2018 FY2016 FY2017 FY2018201620172018201620172018201620172018201620172018 總市值654.55837.83838.0561

20、6.29673.73600.39108.49190.58168.96942.11789.461109.7689.191202.51814.54834.171432.8809.63 PE均值14.6311.9711.3315.9923.7612.115.497.245.2013.6314.9716.7517.3519.4920.3016.4717.6917.64 PB均值1.301.561.290.910.920.901.261.421.121.501.831.422.101.971.531.701.981.48 主營收入970.891198.851270770.19818.76845.5411

21、6.54165.29181.11139.64 1213.63 1367.74985.61017.211149.31147.92 1274.89 1436.23 營業利潤80.05100.03101.8232.2680.2355.2835.9436.7820.7591.81116.2698.279.2672.4629.5834.7380.8140.09 營業利潤率8.24%8.34%8.02%4.19%9.80%6.54%30.84%22.25%11.46%8.06%9.58%7.18%0.94%7.12%2.57%3.03%6.34%2.79% 凈利潤54.3587.4868.3518.676

22、7.4235.3627.5626.7428.8577.6486.3782.0149.6568.229.4158.8868.3334.56 凈利率5.60%7.30%5.38%2.42%8.23%4.18%23.65%16.18%15.93%6.81%7.12%6.00%5.04%6.70%2.56%5.13%5.36%2.41% 固定資產848.561012.741148.1985.241083.941295.3184.3209.4448.551489.11582.74 1604.03 1507.511631.31756.75 1,463.88 1,582.55 1,700.39 資本開支12

23、3.69161.44207.81204.34269.85288.1320.7133.6519.1398.36102.2291.39218.5179.3108.52190.22138.86240.86 資產負債率60.07%60.95%58.72%45.51%48.91%55.14%69.85%69.04%66.66%65.88%59.73%58.74%76.15%75.15%74.93%72.71%71.53%68.30% ROIC5.55%7.05%7.60%4.17%3.30%7.55%12.01%10.13%15.25%7.53%4.74%6.12%6.87%5.24%4.91%4.82

24、%4.45%3.55% ROE11.57%15.08%10.61%3.00%10.78%5.22%24.43%23.41%27.40%10.59%9.34%8.18%10.95%12.67%4.98%12.31%12.75%5.21% 機隊規模268292304178186202174205226601634664596637692702754840 客座率70.95%73.99%74.63%79.00%81.40%83.00%86.50%87.13%84.46%80.68%81.14%80.60%81.23%81.06%82.29%80.51%82.20%82.80% 旅客運輸量 （億人次）

25、 0.520.620.630.320.340.360.260.390.440.971.021.101.001.101.201.151.261.40 RRPK（元）0.910.920.900.530.530.520.280.300.300.530.530.550.500.500.520.500.490.49 8注： 市值為12.31日數據； 統一采用2019年12月31日匯率；FY+年份特指財年時間非日歷年制 亞洲航空集團 世界最佳低成本航司， PE估值長期低于10倍 10 核心觀點 1. 亞航作為低成本航司的后起之秀，2009年起連續11年霸榜skytrax全球最佳低成本航司，擁有全球最高飛機

26、 日利用率，創造了座公里成本全球最低記錄0.023美元，收支平衡客座率52%。平均航程1250公里的基礎上， 平均票價僅300元人民幣，2019年底全集團機隊規模達到246架。亞航參控股公司旅客運輸量近十年增速均在 8%以上，2018年亞航集團參控股公司合計旅客運輸量達8164.17萬人次，上市主體旅客運輸量達4443.74萬人 次?？偸兄祪H約100億元人民幣。 2. 重新認識低成本航司的估值。作為低成本航司，往往有更強的成長性，但難以改變的商業模式和行業屬性， 決定了其仍然是周期股。凈利潤角度，第一輪從2004年不到1億，提升為2007年超過8億；第二輪從2008年的 -8.5億提升到201

27、0年超過18億；第三輪從2014年的1.4億到2018年超過33億。因此，2018年底市盈率TTM僅有 3倍。低成本航司的股價仍然隨著大型危機事件和競爭格局周期性波動。從其上市以來的利潤變化可以看出， 利潤的周期性波動與全服務航司相比，只有量的區別，沒有質的差異，本質上是一個周期性成長股。 3. 航空股的大周期，并不由油價和匯率決定，而是由大型危機事件和競爭格局共同決定。大型危機事件往往是 周期起點，危機之后供需格局的變動則決定行情的中樞。即危機決定行情底部，格局決定行情中樞。具備穩健 基本面的航空股，是大型危機事件的反彈首選標的。油價和匯率的極端值往往伴隨著大型危機事件出現在大周 期起點，其

28、價格的劇烈波動本身也是大型危機的一部分。在周期中，油價和匯率通常只是起到推波助瀾作用。 航空股的研究重點，應當放在危機和格局上，而不是預測油價匯率。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 2008年9月 全球金融危機 2014年12月 印尼亞航發生墜機事故 需求大漲， 格局穩定 系列危機逐步消退， 競爭格局大幅改善 亞洲航空集團（5099.KL ）股價（前復權） 資料來源：Bloomberg，方正證券研究所 1.836 0.392 2.523 410% 5

29、43.26% 統一采用2019年12月31日匯 率換算MYR/CNY= 1.7023:1 截至2019年12 月31日，市值 為97億人民幣 0.84 1.90 3.43 8.48 -8.45 8.62 18.07 9.45 13.44 6.16 1.41 9.21 27.61 27.73 33.48 -10 0 10 20 30 40 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 歸母凈利潤（億人民幣） 0.36 0 1 2 3 4 0 5 10 15 20 20042005200620072008200920102

30、011201220132014201520162017201820192020 PE（左軸）PB（右軸） （不復權） 令吉 12 一、業務情況：全球最佳低成本航司，平均票價僅300元RMB 亞洲航空集團 資料來源：公司年報，方正證券研究所 在馬來西亞吉隆坡成立 1993 2001年12月2日，東尼費爾 南 德 斯 以 1令吉（當時約合 0.26合0.26美元）的價格收購 亞航，連同1100萬美元的債 務。 1令吉被收購 2001 2003年12月 泰國亞航成立 2004年12月 印尼亞航成立 泰國亞航、印尼亞航成立 2010-2014 2007年5月17日成立亞洲航空X 有限公司，專營長途低成

31、本航班。 2013年7月10日在馬交所上市， 目前市值約7.7億人民幣。 成立長途低成本航司亞航X 2007 1993年，馬來西亞政府國營 集團DRB-HICOM成立亞洲 航空，1996年11月18日開 始營運。 2003-2004 2010年12月 菲律賓亞航成立 2013年12月 印度亞航成立 2014年7月 日本亞航成立 積極成立子公司開拓市場 2014 印尼亞航發生墜機事故 2014年12月28日,印尼亞航航班號 為QZ8501的從印尼泗水飛往新加 坡的A320飛機失事,機上162人全 部遇難。 2006 2006年，亞航啟用亞洲 第一個專門用于廉價航空 公司運營 的廉 價候 機樓 （

32、LCCT）。 廉航專用候機樓 2019 連續11年蟬聯Skytrax 全球最佳低成本航司 2009年至2019年，連 續11年獲評Skytrax全 球最佳低成本航司。 1.1 公司歷程 | 從1令吉被收購，到全球最佳低成本航司 13 亞洲航空集團 資料來源：Skytrax官網，方正證券研究所 圖表1：2019年亞航再度獲評全球最佳低成本航空公司 名次名稱名次名稱 1亞洲航空6捷星航空 2易捷航空7西捷航空 3挪威航空8靛藍航空 4西南航空9瑞安航空 5亞航X10歐洲之翼 亞航集團自2009年起連續11年霸榜Skytrax全球最佳低成本航司。2019年亞航集團獲得“全球最佳低成本航司”和“亞洲最

33、佳低 成本航司”，旗下長途低成本品牌亞航X獲得“全球最佳長途廉價航空公司”第二名、“全球最佳低成本優質機艙”和“亞洲最佳 廉價航空公司”第二名。 圖表2：2019年亞航集團在Skytrax評選中所獲榮譽 獎項 亞航集團 全球最佳低成本航司 亞洲最佳低成本航司 亞航X 全球最佳長途廉價航空公司第二名 全球最佳低成本優質機艙 亞洲最佳廉價航空公司第二名 Skytrax被譽為航空界的“奧斯卡”，是基于地面、客艙服務和機上產品三項指標針對航空旅客開展的問卷調查，其調查結果 反映了航司的客戶服務能力。 14 1.1 公司歷程 | 從1令吉被收購，到全球最佳低成本航司 15 亞洲航空集團 資料來源：公司年

34、報，方正證券研究所 亞洲航空集團（AAGB） 亞航（馬來西亞） 100% 亞航（菲律賓） 40% 亞航（印尼） 49.1% 亞航（泰國） 45% 亞航（印度） 49% 亞航（日本） 66.91% 亞洲航空X 13.76% 為了在適應各國航空管制的要求下擴張海外市場航線網絡，亞航集團以亞航馬來西亞為子公司，通過聯營的方式在菲律賓、印尼、 泰國、印度、日本先后成立合資公司，大力拓展業務，走出了“單一品牌，多種合作模式”的成功跨國運營之路。 圖表3：亞航集團旗下參控股公司結構圖表4：亞航集團旗下參控股公司地理分布 以亞航為品牌的航司中，亞航X主營長距離廉航業務，已獨立于2013年在馬來西亞上市，亞航

35、集團持有亞航X13.76%的股份；其余 均運營短途廉航業務。2017年，亞航重組啟動，將亞航菲律賓、亞航印尼視為子公司合并報表。2018年4月重組完成，亞航集團 （AAGB）取代亞航（AAB）成為上市主體。 全資子公司 視同子公司 聯營公司 持股2017年 并表 1.2 集團架構 | 單一品牌，聯營運作的跨國公司 16 亞洲航空集團 資料來源：公司年報，方正證券研究所 以旅客運輸量計算，亞航集團（亞航品牌下的參控股公司合計）是亞洲地區最大的廉航。全集團旅客運輸量高速增長， 近十年增速基本維持在10%以上，2018年達8164萬人次。 05,00010,00015,00020,000 維茲 獅航

36、 挪威 歐洲之翼 捷藍 靛藍 亞航 易捷 瑞安 美西南 萬人次 圖表5：2018年全球低成本航司旅客運輸量排名， 亞航位列全球第四，亞洲第一 圖表7：亞航集團上市主體旅客運輸量持續增長圖表6：亞航集團參控股公司合計旅客運輸量 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 旅客運輸量（參控股公司合計）增速 萬人次 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 5

37、0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 旅客運輸量（上市主體）增速 萬人次 亞航參控股公司旅客運輸量近十年增速均在8%以上，2018年亞航集團參控股公司合計旅客運輸量達8164.17萬人次，上市 主體旅客運輸量達4443.74萬人次，其中亞航馬來西亞國內乘客總數增長11%，達到3230萬人次，超過該國總人口。 1.3 業務數據 | 亞洲第一大廉航，旅客運輸量增速大于8% 17 亞洲航空集團 1,050 1,100 1,1

38、50 1,200 1,250 1,300 1,350 2009201020112012201320142015201620172018 平均航程（km） 近十年亞航集團平均航程在波動中實現增長，2016年平均航程達到最大1316km，2018年平均航程為1253km。 圖表8：亞航集團平均航程 200 220 240 260 280 300 320 340 360 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均票價（人民幣元） 圖表9：亞航集團平均票價在300元RMB附近波動 亞航集團票價一直受東南亞航空市

39、場競爭結構影響，在300RMB附近波動，2018平均票價為約294RMB。從售票途徑來看， 76%的票通過其官網和APP直銷。 1.3 業務數據 | 平均航線距離1250公里，平均票價僅300元RMB 資料來源：公司年報，方正證券研究所 18 亞洲航空集團 資料來源：公司年報，方正證券研究所 近十年亞航集團機隊規?？焖贁U張，復合增長率為10.40%。截至2018年底亞航集團共有226架飛機，亞航馬來西亞、印尼、 菲律賓和泰國共擁有機隊總數的91%。其中上市主體共擁有141架，占總機隊規模的63%，九年復合增長率為12.71%。 圖表12：2018年亞航集團機隊分布圖表10：亞航集團機隊規?？焖?/p>

40、增長圖表11：亞航集團上市主體機隊規模 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 機隊規模（上市主體）增速 42.41% 27.68% 10.71% 9.82% 8.48% 0.89% 馬來西亞泰國印度尼西亞 菲律賓印度日本 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

41、 2018 機隊規模（參控股公司合計）增速 1.3 業務數據 | 全集團機隊規模近9年CAGR為10.4%，2018年底達到226架 19 亞航集團成立以來積極拓展航線，截至2018年，亞航集團共有362條航 線，其中2018年新開航線條73條，航線可達23個國家，147個城市，并 在其中23個城市建立樞紐。 亞洲航空集團 資料來源：公司年報、Blue Swan Daily，方正證券研究所 圖表14：2018年亞航集團航點圖 圖表13：2018年9月亞航馬來西亞航線圖 1.3 業務數據 | 航線網絡快速擴張，2018年底已經擁有362條航線 20 2018年亞航集團在馬來西亞市場份額最多，高達

42、42.7%，其中國內份額58.3%，國際份額34.5%。其次為泰國（21.4%）、菲 律賓（15.7%）、印尼（6.2%）、印度（5.6%）和日本（0.1%）。 亞洲航空集團 資料來源：公司年報 ，方正證券研究所 圖表16：2018年亞航市場份額以馬來西亞和泰國為主圖表15：近10年亞航集團客座率實現較大幅度增長 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 亞航美西南瑞安春秋 近十年亞航集團客座率從75%增長至85%，從2016年起客座率大于全球最大廉航美西南，但2018年由于機隊規模擴大

43、導 致客座率有所下降。 1.3 業務數據 | 客座率持續提升，在大馬市場市占率最高 3.7 4.0 4.8 5.0 5.1 5.2 5.4 5.7 5.9 6.2 7.7 8.5 3.6 4.6 3.7 6.0 5.6 5.8 5.9 6.7 7.0 6.2 6.4 9.5 2.2 3.2 3.5 3.4 3.2 3.2 3.0 4.1 3.7 5.4 5.5 0 2 4 6 8 10 12 亞 洲 航 空 瑞 安 航 空 挪 威 航 空 精 神 航 空 宿 務 太 平 洋 航 空 捷 星 航 空 勒 莫 國 航 香 料 航 空 忠 實 航 空 靛 藍 航 空 皇 雀 航 空 西 南 航 空

44、座公里成本座公里收入扣油座公里成本 21資料來源：公司年報、Bloomberg，方正證券研究所 亞航集團創造了最低座公里成本的世界記錄0.023美元，其收支平衡客座率52%，周轉時間25分鐘，飛機日利用率13個小時。 圖表17：2017年世界主要低成本航司座公里成本和收入對比圖表18：亞航集團座公里成本全球最低 亞航是全球成本最低的航空公司，即使在2017年和2018年由于燃料成本上漲和人工成本增加、單位成本上升的情況下，亞航集 團座公里成本成本但仍保持行業內最低水平。 亞洲航空集團 美分 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 20142

45、015201620172018 亞航瑞安春秋西南 美元 1.4 航空業成本管控標桿，座公里成本全球最低 22 亞洲航空集團 資料來源：亞航集團官網、南航官網，方正證券研究所 除負責長途的亞航X外，亞航機隊全為同一型號的A320，有效降低了訓練、采購和維修成本，并通過率先在A320中使用鯊 鰭小翼，提高燃油效率。 圖表19：亞航集團空客A320-CEOB型和空客A320-NEOC型共有196個座位 亞航集團將飛機座艙全部改為經濟艙，并通過加高座艙密度提高載客量，有效攤薄單位成本。亞航集團現有A320座位數為 186座和192座。 圖表20：南航空客A320-NEO共有166個座位 1.4 低成本的具體措施 | “兩單”單一機型與單一艙位 23 亞洲航空集團 資料來源：公司年報、Bloomberg、飛常準ADS-B，方正