1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 電子電子 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2023年年08月月30日日 Table_invest 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle 宏微科技（宏微科技（688711）：乘風新能源創宏偉乘風新能源創宏偉藍圖、藍圖、增添增添新產能以積微成著新產能以積微成著 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 方霽 S0630523060001 聯系人聯系人 蔡望颋 Table_cominfo 數據日期數據日期 2023/0

2、8/29 收盤價收盤價 53.00 總股本總股本(萬股萬股)15,168 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)11,659/0 資產負債率資產負債率(%)48.24%市凈率市凈率(倍倍)7.77 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)6.28 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 102.80/49.21 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 table_main 投資要點：投資要點：新能源產業驅動新能源產業驅動IGBT行業高速增長，然而全球市場份額主要被海外企業占據，國產化率行業高速增長，然而全球市場份額主要被海外企業占據，國產化率不足不足35%，國內企業發

3、展空間巨大，國內企業發展空間巨大。根據yole數據，2020年全球IGBT總規模約54億美元，預計到2026年達到84億美元，CAGR約為7.5%，新能源汽車是下游應用復合增速最快的行業，6年CAGR約為22.26%；其次，光伏風電儲能高速增長也驅動IGBT需求規模長期增長。根據Omdia數據，海外廠商英飛凌、富士電機、三菱這TOP3大企業占據了超過50%的市場份額。從宏微科技2022年收入規模來看，IGBT模塊在全球占比不足3%，與國際巨頭還有近10倍以上的空間。公司自主研發公司自主研發IGBT、FRED芯片迭代到第七代，芯片迭代到第七代，碳化硅二極管小批量供應，碳化硅二極管小批量供應，產品

4、應用不產品應用不斷深入到光伏、新能源車市場。斷深入到光伏、新能源車市場。目前公司IGBT芯片迭代至第七代，部分產品性能與國際巨頭媲美，2023年上半年已經實現了 25A 小批量交付，完成了 150A、200A 的拓展，并且12 寸 1700V IGBT 芯片已完成開發和驗證；車用 750V 12 寸芯片順利開發；SiC二極管研發成功并實現小批量供貨實現。在工業控制領域客戶有臺達集團、匯川技術、英威騰等；在新能源發電客戶有A公司等；在電動汽車客戶有比亞迪、匯川、臻驅科技等；充電樁客戶有英飛源、英可瑞、優優綠能、特來電等。公司公司產能積極規劃布局，中長期產能積極規劃布局，中長期業績增長可期業績增長

5、可期。公司目前有2個廠區：1）華山廠（老廠區）：規劃產能450萬塊/年；2）新竹廠一期：規劃產能480萬塊/年，2022年產能利用率達到20%，預計2023年提升至60%，2024年實現滿產；新竹廠二期：年產能規劃540萬塊/年，2023年預計有三條產線投入試運行，預計在20242025年釋放產能。此外，子公司芯動能項目的交付產能首期規劃投產120萬塊車規產品，2023年下半年開始投產和交付，或將成為未來公司額外產能供應點，這也是公司業績增長的一個重要驅動力。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。當前我國IGBT國產化率不足35%，國內需求受益于新能源汽車、光伏風電儲能等驅動

6、高速增長，公司作為國內IGBT龍頭企業之一，技術積累深厚，產品不斷深入新能源市場，產能規劃高增長，公司短期業績高速增長，長期發展可期。我們預計公司2023-2025年EPS分別為1.02/1.62/2.36元，對應當前市值的PE分別是50.22/31.48/21.64，我們賦予“買入”“買入”評級。風險提示風險提示：產能擴張不及預期；上游代工廠繼續漲價；行業周期影響價格下跌。盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入（百萬元）331.63 550.64 926.08 1,784.42 2,702.35 3,856.51

7、 增長率（%）27.69%66.04%68.18%92.68%51.44%42.71%歸母凈利潤（百萬元）26.64 68.83 78.71 154.01 245.67 357.40 增長率（%）137.62%158.39%14.35%95.67%59.52%45.48%EPS（元/股）0.38 0.60 0.57 1.02 1.62 2.36 市盈率（P/E）290.34 112.37 98.26 50.22 31.48 21.64 ROE（%）11.54%7.85%8.15%13.9%19.1%24.3%資料來源：同花順，公司公告，東海證券研究所（截至 2023 年 8 月 30 日）-3

8、7%-23%-9%6%20%34%49%63%22-0822-1123-0223-05宏微科技滬深300證券研究報告證券研究報告 2/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.國內功率半導體器件國內功率半導體器件 IGBT 領軍企業領軍企業.5 1.1.公司概況.5 1.2.業績表現.8 2.IGBT 行業高增長與國產化雙紅利行業高增長與國產化雙紅利.10 2.1.IGBT 是電子電力行業的“CPU”.10 2.2.新能源助力 IGBT 規模高速增長.13 2.3.IGBT 長期海外龍頭寡頭壟斷.18 2.4.短期內

9、交貨周期與價格維持穩定態勢.24 3.公司技術不斷加碼、產能積極擴張公司技術不斷加碼、產能積極擴張.25 3.1.技術迭代接近國際龍頭、新能源產品不斷豐富.25 3.2.研發費用不斷攀升、股權激勵夯實長期發展.27 3.3.可轉債布局車規、產能規劃高增長.28 4.估值假設與投資建議估值假設與投資建議.30 4.1.業績預測關鍵假設.30 4.2.投資建議.31 5.風險提示風險提示.31 8XrQvMuNpMbUaQ8QaQoMnNnPmPlOmMvNkPnOoPaQpPuMNZtOmMwMmQqN證券研究報告證券研究報告 3/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的

10、所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 宏微科技發展歷程.5 圖 2 公司主營產品.6 圖 3 公司的自研芯片金額比例不斷提升.6 圖 4 下游合作企業.7 圖 5 公司主要上游供應鏈企業.7 圖 6 公司兩大代工企業占公司供應商金額比例不斷提升.7 圖 7 宏微科技股權結構.8 圖 8 公司歷年營收及增速.8 圖 9 公司歷年歸母凈利潤及增速.8 圖 10 公司歷年營收構成（百萬元）.9 圖 11 公司歷年拆分業務毛利率.9 圖 12 公司歷年毛利率與凈利率.9 圖 13 公司歷年期間費用率.9 圖 14 功率半導體器件應用領域.10 圖 15 功率半導體產品分類.11

11、圖 16 某半橋結構 IGBT 模塊產品示意圖.12 圖 17 某半橋 IGBT 模塊內部芯片示意圖.12 圖 18 IGBT 芯片隨著技術迭代性能不斷提升.13 圖 19 全球 IGBT 市場規模預期高增長.14 圖 20 電動汽車功率器件分布圖.14 圖 21 我國新能源汽車中 IGBT 市場規模預測及同比.15 圖 22 光伏系統示意圖.15 圖 23 中國光伏發電累計裝機容量.16 圖 24 風光儲-IGBT 市場規模.16 圖 25 工控各場景功率器件電路圖.17 圖 26 工控-IGBT 市場規模.17 圖 27 三菱電機某 3.5 代 IPM 模塊內部結構示意圖.18 圖 28

12、IGBT 全產業鏈結構圖.19 圖 29 2021 年全球 IGBT 單管競爭格局.20 圖 30 2021 年全球 IGBT 模塊競爭格局.20 圖 31 中國 IGBT 產量及自給率趨勢圖.20 圖 32 公司的 IGBT 芯片迭代圖.25 圖 33 研發投入及研發費用率.27 圖 34 研發人員數量及其占比.27 表 1 不同類型功率半導體各項參數特征與應用對比.11 表 2 MOSFET、IGBT 和 BJT 性能對比.12 表 3 英飛凌的七代產品之間核心參數對比.13 表 4 全球 IGBT 龍頭企業財務數據瀏覽.21 表 5 中國 IGBT 上市與未上市企業基本信息一覽.23 表

13、 6 海外廠商交貨周期.24 表 7 產品技術對比.25 表 8 研發項目進展.26 表 9 2022 年末員工持股情況.28 表 10 激勵計劃業績考核目標.28 表 11 可轉債項目情況.28 證券研究報告證券研究報告 4/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表 12 公司自有產能規劃匯總表.29 表 13 公司自有模塊產能與銷量預測.30 表 14 公司與上市可比公司信息對比.30 表 15 公司主要費用率預測.31 附錄：三大報表預測值.32 證券研究報告證券研究報告 5/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細

14、閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.國內功率半導體器件國內功率半導體器件 IGBT 領軍企業領軍企業 1.1.公司概況公司概況 （1）宏微科技是國內極少數具備宏微科技是國內極少數具備 IGBT、FRED 芯片及模組技術的領軍企業芯片及模組技術的領軍企業之一之一。宏微科技于 2006 年在江蘇省常州市注冊成立，公司致力于 IGBT、FRED 為主的功率半導體芯片、單管和模塊的設計、研發、生產和銷售，并為客戶提供功率半導體器件的解決方案。IGBT、FRED 單管和模塊的核心是 IGBT 和 FRED 芯片，公司主營業務中的單管完全采用自研芯片，而模塊產品 60%以上采用自研芯片。公司

15、于 2007 年成功研發出了快恢復外延二極管（FRED）第一代芯片（M1d）F 系列，2010 年成功推出 1200V 平面柵 NPT 結構的 IGBT 芯片（公司第一代 IGBT 產品），2017 年開始進入快速發展階段，產品不斷進行更新迭代，截止目前，公司 IGBT 及 FRED 芯片技術已更新到第七代。圖圖1 宏微科技發展歷程宏微科技發展歷程 資料來源：公司招股書、東海證券研究所 （2）公司產品已涵蓋公司產品已涵蓋 IGBT、FRED、MOSFET 芯片及單管產品芯片及單管產品 80 余種，余種，IGBT、FRED、MOSFET、整流二極管及晶閘管等模塊產品、整流二極管及晶閘管等模塊產品

16、 270 余種余種。公司的產品主要應用于工工業控制業控制（變頻器、伺服電機、電焊機、UPS 電源等），新能源發電新能源發電（光伏逆變器、SVG、APF 等）、電動汽車電動汽車（電控系統和充電樁）等多元化應用領域，產品性能與工藝技術水平處于行業先進水平。從公司戰略規劃來看，未來將不斷提升在新能源領域布局，尤其的光伏、新能源汽車的布局。證券研究報告證券研究報告 6/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖2 公司主營產品公司主營產品 資料來源：公司招股書、東海證券研究所 （3）公司的自研芯片比例不斷提升。）公司的自研芯片比例不斷提升。我

17、們根據公司公告，測算出來在公司近三年的芯片自研與采購金額中，自研芯片的比例不斷提升。公司信息，目前 FRED 單管的芯片基本上全部自研，而 IGBT 模塊的芯片還有一部分外購，主要是客戶需求，其次也是部分采購的模組零部件中有部分芯片是直接集成在零組件中。隨著公司的自研芯片能力不斷提升，未來自研芯片比例還有提升空間，公司的長期毛利率或將得到提升。圖圖3 公司的自研芯片公司的自研芯片金額金額比例不斷提升比例不斷提升 資料來源：公司公告，東海證券研究所 （4）公司憑借可靠的產品質量和優質的服務與眾多知名企業客戶保持了良好的商業合公司憑借可靠的產品質量和優質的服務與眾多知名企業客戶保持了良好的商業合作

18、關系，同時依托龍頭客戶產生的市場效應不斷向行業內其他企業拓展。作關系，同時依托龍頭客戶產生的市場效應不斷向行業內其他企業拓展。其一，在工業控制領域，公司主要客戶有臺達集團、匯川技術、英威騰等多家變頻器行業知名企業。其二，在新能源發電領域，公司主要客戶有 A 公司等知名企業，市場份額不斷擴大。其三，在電動汽車領域，公司產品主要用于電控系統和空調系統，主要客戶有比亞迪、匯川、臻驅科證券研究報告證券研究報告 7/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 技等多家知名企業。充電樁應用的主要客戶有英飛源、英可瑞、優優綠能、特來電等知名企業。圖圖4

19、下游合作企業下游合作企業 資料來源：企查查，公司招股說明書，東海證券研究所 （5）公司核心代工商華虹與華潤華晶的合作在不斷加深。公司核心代工商華虹與華潤華晶的合作在不斷加深。如下圖所示是公司的主要供應商，公司規模不斷增長，但核心供應商的采購金額占比還在不斷上升，這也說明公司與供應商的合作不斷加深，有助于公司長期產能的保證以及議價能力提升。圖圖5 公司公司主要上游供應鏈企業主要上游供應鏈企業 圖圖6 公司公司兩大代工企業兩大代工企業占公司供應商金額比例不斷提升占公司供應商金額比例不斷提升 資料來源：公司公告、東海證券研究所 資料來源：公司公告、東海證券研究所 （6）宏微科技實控人宏微科技實控人長

20、期從事功率半導體領域的研究，為國家級特聘專員、“國務院長期從事功率半導體領域的研究，為國家級特聘專員、“國務院突出貢獻專家特殊津貼”獲得者。突出貢獻專家特殊津貼”獲得者。創始人趙善麟博士持有 17.79%的股份為公司實控人，同時擔任公司董事長兼總經理。趙善麟師從著名半導體專業高鼎三院士，曾獲國家發明獎 1項，發表學術論文 30 余篇，出版專著 2 部，曾任職北京電力電子中心常務副主任、香港科技大學研究員、美國 Advanced Power Technology,Inc 資深高級工程師、技術轉移部總監，是半導體領域的高精尖人才及專家。宏微科技的全資子公司江蘇宏電節能通過采購公司生產的電源模組產品

21、，向客戶提供電力節能服務；同時公司也參控股無錫正海錦泰和常州創匯芯驅這兩家股權投資合伙企業，間接控制了常州極束半導體。證券研究報告證券研究報告 8/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖7 宏微科技股權結構宏微科技股權結構 資料來源：iFind、東海證券研究所 1.2.業績表現業績表現（1）公司業績公司業績持續攀升持續攀升，營收和歸母凈利潤，營收和歸母凈利潤保持保持高速增長。高速增長。在雙碳政策與國產替代趨勢推動下，2018 至 2022 年，公司營收復合增長率達 37.05%，歸母凈利潤的復合增速為79.52%。2022 年營收

22、為 9.26 億元，同比增速達 68.18%，歸母凈利潤為 7821 萬元，同比為 14.35%；2023 年上半年公司實現營收 7.64 億元，同比增長 129.70%；歸母凈利潤為6252 萬元，同比增長 93.90%。公司業績高速增長主要兩方面原因，其一是受益于下游應用領域如新能源發電、電動汽車等行業持續景氣，市場對國產 IGBT、FRED 功率半導體器件的需求快速增長，公司不斷優化產品結構，其中光伏與新能源車領域業務訂單大幅增長，公司從 21 年進入快速增長期。其二是目前公司產品國產化率較低，在 2021 年全球缺芯的契機下，國產芯片成功大規模打入下游客戶供應鏈，公司作為國內 IGBT

23、 的頭部企業之一，很快在下游客戶開拓上打開市場。圖圖8 公司公司歷年歷年營收及增速營收及增速 圖圖9 公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind、東海證券研究所 資料來源：iFind、東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 9/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（2）主營業務構成來看，模塊業務占據收入來源的主要地位主營業務構成來看，模塊業務占據收入來源的主要地位。2022 年公司營收中模塊和單管占比分別為 60.04%和 36.00%，2023 年上半年度公司模塊業務收入 4.43 億元，占營業收入的

24、57.98%，單管業務收入 2.88 億元，占營業收入的 37.73%，從毛利率來看，2022 年模塊、單管、芯片毛利率分別為 19.49%、21.95%、15.40%。圖圖10 公司公司歷年歷年營收構成營收構成（百萬元）（百萬元）圖圖11 公司公司歷年歷年拆分業務毛利率拆分業務毛利率 資料來源：iFind、東海證券研究所 資料來源：iFind、東海證券研究所（3）公司毛利率呈平穩態勢，未來隨著公司規模增長，產品溢價空間更高，同時代工）公司毛利率呈平穩態勢，未來隨著公司規模增長，產品溢價空間更高，同時代工成本有望降低，毛利率有進一步提升空間。成本有望降低，毛利率有進一步提升空間。公司目前的產品

25、價格相對國際大廠來說具備較高的性價比，未來隨著客戶訂單規模的擴張，公司品牌效應增強，產品溢價空間或將更大；同時，公司的代工價格隨著規模增長，有望在供應商獲得更高議價能力，公司毛利率長期或有一定上升空間。同時，公司近些年快速發展，自研芯片的比例不斷提升，這也增加了公司的毛利率水平。圖圖12 公司公司歷年歷年毛利率毛利率與與凈利率凈利率 圖圖13 公司公司歷年歷年期間費用率期間費用率 資料來源：iFind、東海證券研究所 資料來源：iFind、東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 10/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.IGB

26、T 行業高增長與國產化雙紅利行業高增長與國產化雙紅利 2.1.IGBT 是電子電力行業的“是電子電力行業的“CPU”（1）功率半導體的兩大功能是開關與電能轉換，功率半導體的兩大功能是開關與電能轉換，主要主要可以依據工作頻率與功率大小將可以依據工作頻率與功率大小將功率半導體分為不同類型，功率半導體分為不同類型，IGBT 屬于功率半導體的一種屬于功率半導體的一種。生活中所有的電子產品都是通過電流、電壓、頻率等與電相關的核心指標來實現各種功能，如何自動化管理這些繁雜多變的電信號，功率半導體就應運而生。功率 IC 一般是指用在小電流、低電壓的芯片，而功率器件是一種支持高電壓和大電流的半導體元件。功率器

27、件通過調節改變電子元器件的功率來實現電源開關和電能轉換的功能，主要體現在變頻、整流、變壓、開關等方面。其應用范圍廣泛，包括工控、風電、光伏、電動汽車與充電樁、軌交、消費電子等領域。IGBT 屬于其中偏向高電壓、中低頻率應用場景的一類產品。圖圖14 功率半導體器件應用領域功率半導體器件應用領域 資料來源：公司招股書、東海證券研究所 （2）功率半導體根據集成度可以分為功率半導體根據集成度可以分為分立器件中的分立器件中的功率器件和功率器件和集成電路集成電路 IC 中的中的功率功率IC 兩個大類。兩個大類。半導體產品的分類是一個十分復雜困難的過程，國際上多種分類方法都不可能完美區分出來各種產品種類與規

28、模，目前較多采用 WSTS（世界半導體貿易協會）的分類方法。在下圖的半導體產品中，功率半導體是包含了功率器件與功率 IC 兩大類，功率IC 相對來說集成芯片的小功率、小電壓產品，功率 IC 集成度較高，是指將高壓功率器件與其控制電路、外圍接口電路及保護電路等集成在同一芯片的集成電路，主要應用于手機等小電壓產品。功率器件包括二極管、晶體管和晶閘管三大類，其中晶體管市場規模最大，晶體管又細分為 IGBT、MOSFET、雙極型晶體管等。功率器件是指體積較大，用來處理較大功率、大電壓的產品，IGBT 屬于功率器件的一類產品。證券研究報告證券研究報告 11/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務

29、必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖15 功率半導體產品分類功率半導體產品分類 資料來源：公司招股書、東海證券研究所 （3）功率器件主要包括二極管、功率器件主要包括二極管、MOSFET、IGBT 等產品，功率等產品，功率 IC 主要就是集成電主要就是集成電路，他們在各自的應用特征上有所區別。路，他們在各自的應用特征上有所區別。如下圖所示，將功率半導體再細分后有以下幾個分類，每一類產品的特征有所不同，其中在電壓大小、驅動方式上差異最為顯著，應用在不同產品上也差異較大。表表1 不同類型不同類型功率半導體各項參數特征與應用對比功率半導體各項參數特征與應用對比 類型 可控性 驅動形

30、式 導通方向 電壓 特點 應用領域 功率二極管 不可控 電流 單向 低于1V 電壓電流小、只能單向導電 電子設備、工業 晶閘管 半控型 電壓 單向 幾千伏 體積小、耐壓高 工業、UPS、電焊機、變頻器 MOSFET 全控型 電壓 雙向 十幾伏到上千伏 能承受高電壓、不能放大電壓 電機、逆變器、高鐵、汽車 IGBT 全控型 電壓 雙向 600V以上 開關頻率高、不耐超高壓、可改變電壓 高速開關電源 功率 IC 功率 IC 通常有功率器件、電源管理IC、驅動 IC 集成而來 體積小、重量輕、壽命長、可靠性好、性能好、成本低、可大規模生產。電子產品 資料來源：智研咨詢，東海證券研究所 （4）IGBT

31、 是功率半導體中的核心器件是功率半導體中的核心器件，兼具兼具 MOSFET 及及 BJT 兩類器件優勢，驅動兩類器件優勢，驅動功率小而飽和壓降低功率小而飽和壓降低。IGBT 全稱為絕緣柵雙極型晶體管，是由雙極型三極管（BJT）和絕緣柵型場效應管（MOS）組成的復合全控型電壓驅動式功率半導體器件。金氧半場效晶體管（MOSFET）輸入阻抗高、驅動功率小、開關速度快；而雙極型三極管（BJT）飽和壓降低、電流密度高、導通壓降低，因此 IGBT 兼有以上兩種器件的優點，性能優勢顯著。證券研究報告證券研究報告 12/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公

32、司深度 表表2 MOSFET、IGBT 和和 BJT 性能對比性能對比 特性特性 BJT MOSFET IGBT 驅動方法 電流 電壓 電壓 驅動電路 復雜 簡單 簡單 輸入阻抗 低 高 高 驅動功率 高 低 低 開關速度 慢 快 中 開關頻率 低 快 中 安全工作區 窄 寬 寬 飽和電壓 低 高 低 資料來源：智研咨詢、東海證券研究所 （5）IGBT 通常應用形式是模塊或者單管，內部的核心組件就是通常應用形式是模塊或者單管，內部的核心組件就是 IGBT 芯片。芯片。如下圖所示的 IGBT 模塊型號為：FF1400R17IP4，模塊的長寬高為：25cmx8.9cmx3.8cm，模塊內部包含兩個

33、 IGBT 模組，也就是我們常說的半橋模塊。IGBT 模塊內部主要包含 3 個部件，散熱基板、DBC（Direct Bonding Copper-直接覆銅陶瓷板）基板和硅芯片(包含 IGBT 芯片和 Diode 芯片)，其余的主要是焊料層和互連導線，用途是將 IGBT 芯片、Diode 芯片、功率端子、控制端子以及 DBC 連接起來。DBC 的主要功能需要保證硅芯片和散熱基板之間的電氣絕緣能力以及良好的導熱能力，同時還要滿足一定的電流傳輸能力。DBC 基板類似 2 層 PCB 電路板，DBC 常用的陶瓷絕緣材料為氧化鋁(Al2O3)和氮化鋁(AlN)。如下右圖所所示，半橋結構 IGBT 模塊內

34、部有 6 個 DBC，每個 DBC 上有 4 個 IGBT 芯片和 2 個Diode（二極管）芯片。無論是內部的芯片還是最終形成的模組，IGBT 的每一個環節技術壁壘均較高。圖圖16 某半橋結構某半橋結構 IGBT 模塊產品示意圖模塊產品示意圖 圖圖17 某半橋某半橋 IGBT 模塊內部芯片示意圖模塊內部芯片示意圖 資料來源：電子發燒友、東海證券研究所 資料來源：電子發燒友、東海證券研究所 （6）IGBT 產品的技術路徑在于不斷降低導通損耗、降低開關損耗、提升安全工作區產品的技術路徑在于不斷降低導通損耗、降低開關損耗、提升安全工作區這樣三個相互矛盾的方面來進行。這樣三個相互矛盾的方面來進行。I

35、GBT 產品作為一個商業化的產品，長期目標是不斷提升性能，同時不斷降低成本。能夠評價 IGBT 性能的指標有很多個，比較關鍵指標有三個，其一是降低開關損耗，是指在滿足高頻率的開關功能條件下，提升轉換能量效率；其二是導通損耗，是指電路導通后降低熱損耗，提升電能轉換效率；其三是提升安全工作區，是指盡可能保證器件在更大的溫度、電壓、電流范圍內穩定工作。除了以上三個核心維度之外，提升電流密度、提高阻斷電壓、提高結溫、減少耗材等性能指標也很重要。通常來說，各個產品性能指標之間是相互矛盾的，同時提升所有性能指標是理想的目的，長期來看是證券研究報告證券研究報告 13/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲

36、明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 可以實現這一過程的，但短期設計過程往往需要根據下游應用側重考慮某些重要指標。IGBT 經過 30 余年的不斷發展，整體性能不斷提升，核心指標來看，功率密度已經提高了3 倍，能耗不斷降低只有剛開始的 1/3，IGBT 的新技術依然在不斷迭代中。圖圖18 IGBT 芯片隨著技術迭代性能不斷提升芯片隨著技術迭代性能不斷提升 資料來源：未來出行學院，電子工程世界，東海證券研究所 （7）IGBT 芯片隨著每一代產品的升級，各項性能指標芯片隨著每一代產品的升級，各項性能指標均有均有提升提升，考慮成本后，當前，考慮成本后，當前性價比較高、應用廣泛的是

37、第四代產品性價比較高、應用廣泛的是第四代產品。如下圖所示，全球 IGBT 龍頭企業英飛凌歷史以來誕生了七代不同的產品，每一代產品在結構上有較大的差異，在關鍵性能指標上也都有較大的提升，相對來說越是先進的產品，性能效果越高，能夠將產品研發到第幾代技術，某種程度上也說明了企業在絕對技術上的研發實力。如果考慮到成本等因素，IGBT 目前性價比較高的產品屬于第四代產品。表表3 英飛凌的七代產品之間核心參數對比英飛凌的七代產品之間核心參數對比 產品代數 以技術特點命名 芯片面積（相對值）工藝線寬（微米）通態飽和壓降（伏）關斷時間（微秒）功率損耗（相對值）斷態電壓（伏）出現時間 1 平面穿通型 100 5

38、 3.0 0.50 100 600 1988 2 改進的平面穿通型 56 5 2.8 0.30 74 600 1990 3 溝槽型 40 3 2.0 0.25 51 1200 1992 4 非穿通型 31 1 1.5 0.25 39 3300 1997 5 電場截止型 27 0.5 1.3 0.19 33 4500 2001 6 溝槽型電場-截止型 24 0.5 1.0 0.15 29 6500 2003 7 精細溝槽棚場截止型 20 0.3 0.8 0.12 25 7000 2018 資料來源：斯達半導招股說明書，東海證券研究所 2.2.新能源新能源助力助力 IGBT 規模高速增長規模高速增

39、長 2.2.1.新能源車高增長帶動國內新能源車高增長帶動國內 IGBT 復合增速在復合增速在 50%以上以上（1）2020 年全球年全球 IGBT 總規模約總規模約 54 億美元，預計到億美元，預計到 2026 年達到年達到 84 億美元，億美元，CAGR 約為約為 7.5%，新能源汽車成高增長下游應用，新能源汽車成高增長下游應用，6 年年 CAGR 約為約為 22.26%。如下圖Yole 數據顯示，2026 年全球 IGBT 市場規模將達到 84 億美元，2020-2026 年 CAGR 達到7.50%，下游應用領域中規模占比最大的前三大領域為工業控制、家電以及新能源汽車，其中工業控制規模將

40、達到 23 億美元，占比為 27.38%，仍占據其最大應用領域；新能源汽證券研究報告證券研究報告 14/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 車領域的規模增長速度最快，將達到 17 億美元的規模，占比從 9%提高至 20%，6 年復合增速為 22.26%。圖圖19 全球全球 IGBT 市場規模市場規模預期高增長預期高增長 資料來源：yole、東海證券研究所 （2）IGBT 是電動汽車和直流充電樁等設備的核心器件是電動汽車和直流充電樁等設備的核心器件，直接影響電動汽車的動力釋直接影響電動汽車的動力釋放速度放速度，車輛加速能力和高速度車輛

41、加速能力和高速度，相對來說汽車芯片認證周期高達，相對來說汽車芯片認證周期高達 3-5 年年。IGBT 主要作用于電動車汽車電動控制系統、車載空調控制系統、充電樁。對于電動控制系統，作用于大功率直流/交流(DC/AC)逆變后汽車電機的驅動；對于車載空調控制系統，作用于小功率直流/交流(DC/AC)的逆變；對于充電樁，在智能充電樁中被作為開關元件使用。IGBT 模塊占電動汽車成本將近 10%，占充電樁成本約 20%。汽車 IGBT 的技術認證標準極高，IGBT要進入到汽車供應商行列，需要滿足新汽車級標準 LV324/AQG324 的要求，同時還要滿足中國 IGBT 聯盟和中關村寬禁帶聯盟等團體標準

42、。認證指標中主要體現在溫度沖擊、功率循環、溫度循環、結溫等與全生命周期可靠性。最后，汽車 IGBT 還要通過終端汽車客戶的認證，一般來說，認證周期在 3-5 年。圖圖20 電動汽車電動汽車功率功率器件分布圖器件分布圖 資料來源：工采網、東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 15/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（3）我國新能源車快速發展，帶動國內我國新能源車快速發展，帶動國內 IGBT 需求復合增速在需求復合增速在 50%以上。以上。根據集微咨詢數據，新能源汽車作為國內 IGBT 最大的應用領域，其市場規模 2024 年將跨越

43、 200 億元大關，2025 年有望達到 226 億元，2020-2025 年 CAGR 為 55.63%，其市場規模增長幅度最大。圖圖21 我國我國新能源汽車新能源汽車中中 IGBT 市場規模市場規模預測預測及同比及同比 資料來源：集微咨詢、東海證券研究所 2.2.2.新能源發電新能源發電儲能前景廣闊儲能前景廣闊驅動驅動 IGBT 增長增長（1）IGBT 是光伏逆變器的“心臟”是光伏逆變器的“心臟”，在光伏領域中市場需求提速較快，在光伏領域中市場需求提速較快。IGBT 等功率器件作為光伏逆變器、風電變流器及儲能變流器的核心半導體部件，對電能起到整流、逆變等作用，以實現新能源發電的交流并網、儲

44、能電池的充放電等功能。其中光伏逆變器是最主要的應用場景，光伏 IGBT 對于可靠性的要求非常高，新能源發電輸出的電能需要通過光伏逆變器將整流后的直流電逆變為符合電網要求的交流電后輸入電網，這種線路需要將 IGBT 模塊性能的可用性實現最大化以保持電網的穩定性。圖圖22 光伏系統光伏系統示意圖示意圖 資料來源：工采網、東海證券研究所 （2）風光儲風光儲 IGBT 國內市場規模將從國內市場規模將從 2020 年的年的 16.6 億元逐步增長至億元逐步增長至 2025 年的年的 45億元，復合增速達億元，復合增速達 22.07%。光伏逆變器原材料主要由機構件、電感、半導體器件等構成，半導體器件和集成

45、電路材料主要為 IGBT 元器件、IC 半導體，其中以 IGBT 為主的半導體器件占逆變器成本約 11.8左右。在碳中和背景下，光伏和風力等新能源的應用已成為指證券研究報告證券研究報告 16/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 向標，中國光伏發電裝機容量趨勢保持逐年上升態勢，根據中商產業研究院數據，2022 年1-10 月份光伏裝機容量達到 36444 萬千瓦，隨著光伏裝機量的持續增長，對 IGBT 的需求也迅速攀升。逆變器中 IGBT 等電子元器件使用年限一般為 10 年-15 年，而光伏組件的運營周期是 25 年，所以逆變器在光

46、伏組件的生命周期內至少需要更換一次，這也進一步擴大了 IGBT 在光伏系統中的使用量。根據集微咨詢預測，風光儲 IGBT 國內市場規模將從2020 年的 16.6 億元逐步增長至 2025 年的 45 億元，復合增速達 22.07%。圖圖23 中國光伏發電累計裝機容量中國光伏發電累計裝機容量 圖圖24 風光儲風光儲-IGBT 市場規模市場規模 資料來源：國家能源局、中商產業研究院、東海證券研究所 資料來源：集微咨詢、東海證券研究所 2.2.3.工業控制領域維穩支撐工業控制領域維穩支撐 IGBT 行業需求行業需求（1）IGBT 在工業控制領域的應用在工業控制領域的應用范圍較大，范圍較大，主要是在

47、變頻器、主要是在變頻器、UPS 電源以及逆變焊電源以及逆變焊機等設備的使用。機等設備的使用。變頻器依靠內部 IGBT 的開關來調整輸出電源的電壓和頻率，根據電機的實際需要來提供其所需要的電源電壓，進而達到節能、調速的目的，變頻器產業的快速發展勢必導致 IGBT 需求提升。逆變焊機的工作原理主要是通過將低頻交流電經過整流濾波變成直流，再通過 IGBT 將直流逆變成千赫茲到萬赫茲的中頻交流電，同時經變壓器降至適合于焊接的幾十伏電壓，再次整流并經過濾波輸出平穩的直流電，進行焊接工作。UPS 即不間斷電源(Uninterruptible Power Supply)，是一種含有儲能裝置的不間斷電源，主要

48、用于給部分對電源穩定性要求較高的設備，提供不間斷的電源。在 UPS 電源內部有整流器與逆變器，進行電能轉換過程需要用到 IGBT。證券研究報告證券研究報告 17/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖25 工控各場景功率器件工控各場景功率器件電路電路圖圖 資料來源：一種異步電機靜止變頻器系統及其協調控制方法 唐德平，東海證券研究所 （2）2022 年工業控制用年工業控制用 IGBT 規模高達，中長期或將保持小幅增長。規模高達，中長期或將保持小幅增長。根據集微咨詢預測，工業控制用 IGBT 市場規模逐年穩定低速增長，2025 年有望

49、達到 99 億元的市場規模，是下游市場最穩健的應用領域。工業控制屬于相對成熟的市場，變頻器、逆變焊機、UPS 電源都是高度成熟的產品，如果沒有像新能源革命一樣的巨大創新，我國工業控制行業保持穩健增長，從而對 IGBT 模塊的需求量也保持相對穩健。圖圖26 工控工控-IGBT 市場規模市場規模 資料來源：集微咨詢、東海證券研究所 變頻器變頻器 逆變焊機逆變焊機 UPS 電源電源 證券研究報告證券研究報告 18/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.2.4.家電智能化催生家電智能化催生 IGBT 模塊增長模塊增長（1）白色家電中實現電

50、能轉換均需要功率半導體，其中變頻家電中白色家電中實現電能轉換均需要功率半導體，其中變頻家電中智能智能模塊（模塊（IPM）主要會用到主要會用到 IGBT。智能功率模塊(IPM)是 Intelligent Power Module 的縮寫，是一種先進的功率開關器件，具有 GTR(大功率晶體管)高電流密度、低飽和電壓和耐高壓的優點，以及MOSFET(場效應晶體管)高輸入阻抗、高開關頻率和低驅動功率的優點。白色家電中變頻功能實現均需要 IPM 模塊，如下圖所示是某 IPM 模塊的結構示意圖，紅色框部分表示用到多個 IGBT 芯片或者單管。圖圖27 三菱電機某三菱電機某 3.5 代代 IPM 模塊內部結

51、構示意圖模塊內部結構示意圖 資料來源：BDTIC，東海證券研究所 （2）全球全球家電類家電類 IGBT 模塊價值量模塊價值量 2020 年預計為年預計為 13 億美元，到億美元，到 2026 年預計為年預計為 20億美元。億美元。根據 yole 數據，全球的家電應用類 IGBT 規模保持較穩健增長，家電類的 IGBT模塊相對中低端，價值量相對較低，根據市場信息，家電類的 IPM 模塊均價預計在 25 元左右。我國家電生產量占據全球較高比例，空調、冰箱、洗衣機分別占據全球比例為 80%、60%、44%左右，我國家電用 IGBT 占據全球一半以上。2.3.IGBT 長期海外龍頭長期海外龍頭寡頭壟斷

52、寡頭壟斷（1）IGBT 的核心生產過程也包括芯片設計、晶圓制造、封測與模塊設計三個主要部的核心生產過程也包括芯片設計、晶圓制造、封測與模塊設計三個主要部分，與其他半導體不同的是分，與其他半導體不同的是，在封測與模塊在封測與模塊上上 IGBT 的技術壁壘極高并且擁有較高的毛利的技術壁壘極高并且擁有較高的毛利率。率。一般來說，所有的半導體核心工藝都有芯片設計、晶圓代工、封裝測試三個環節，相對來說芯片設計的附加值極高。但是，對于 IGBT 企業來說，IGBT 封測與模塊是一個技術壁壘極高的工作，在高電壓、大功率的環境下，需要解決很多功能損耗、高溫度范圍、高壓高流等諸多復雜問題，某種程度上來說模塊設計

53、也是體現企業的核心價值一部分，一般來說毛利率也相對較高。從整個 IGBT 的產業鏈來看，核心環節幾乎都是海外企業為主，但在每一個產業鏈環節，我國均有企業在積極布局。IGBT 的核心產業鏈中，我國有多個企業積極參與布局，其中宏微科技在芯片設計、模塊設計環節占據領軍地位，屬于國內極少數具備核心技術的企業之一。證券研究報告證券研究報告 19/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖28 IGBT 全全產業鏈結構圖產業鏈結構圖 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 （2）全球全球 IGBT 市場呈現出集中度高，海外廠商英飛凌、富士電機、三

54、菱市場呈現出集中度高，海外廠商英飛凌、富士電機、三菱這這 TOP3 大大企業企業占據了超過占據了超過 50%的市場份額的市場份額。根據 Omdia 數據，2021 年全球 IGBT 單管市場中，中國大陸企業只有士蘭微進入前十大廠商中，占據 4%的市場份額；2021 年全球 IGBT 模塊市場中，中國大陸只有斯達半導和中車時代進入前十大廠商，分別占據 3%和 2%。國外巨頭英飛凌無論在單管還是模塊都處于絕對龍頭地位，而國內廠商市場份額較低，且只在某一產品上具備核心競爭優勢。證券研究報告證券研究報告 20/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司

55、深度 圖圖29 2021 年年全球全球 IGBT 單管競爭格局單管競爭格局 圖圖30 2021 年全球年全球 IGBT 模塊競爭格局模塊競爭格局 資料來源：Omdia、中商產業研究院、東海證券研究所 資料來源：Omdia、中商產業研究院、東海證券研究所 （3）國內國內 IGBT 產量穩步提升，產量穩步提升，國產化率長期不斷上升。國產化率長期不斷上升。根據中商產業研究院預計，2023 年中國 IGBT 產量有望快速增長達到 3624 萬只，自給率也將達到 32.90%，近年來，隨著我國 IGBT 技術的不斷更新迭代，國產廠商逐步突破產能受限問題，加速產能布局，目前正處于國產替代的增長階段。圖圖3

56、1 中國中國 IGBT 產量及自給率趨勢圖產量及自給率趨勢圖 資料來源：中商產業研究院、東海證券研究所 （4）全球海外全球海外 IGBT 企業大多是全球知名的芯片企業，歷史悠久，總體收入規模巨大。企業大多是全球知名的芯片企業，歷史悠久，總體收入規模巨大。我們梳理了全球的 IGBT 龍頭企業，根據下表中的數據可以看出全球龍頭標的的一些特征。全球 IGBT 龍頭企業均為知名芯片巨頭企業，這些龍頭企業營收規模都在幾百億上千億元，功率器件只占據業務的一部分，一方面因為功率器件規模相對有限，當企業發展到一定規模后會通過橫向發展、協同發展其他芯片賽道業務，另一方面也體現了功率器件與下游客戶綁定程度較深，具

57、有半定制化的特征，很難形成寡頭壟斷格局。這也給國內企業長期發展提供一定參考，創業期可以專注于功率器件、IGBT 業務，后期成長發展可能也需要橫向發展與協同發展來擴張企業規模。證券研究報告證券研究報告 21/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表4 全球全球 IGBT 龍頭企業財務數據瀏覽龍頭企業財務數據瀏覽 公司公司 國家國家 注冊注冊地地 年份年份 營收（億營收（億元）元）營收增長營收增長率率 20222022 年年 IGBTIGBT模塊占比模塊占比 全球市占率全球市占率（20212021）毛利率毛利率 凈利率凈利率 英飛凌 德

58、國 新比貝格 2020 684.86 6.70%-29.3%（器件）32.40%4.30%2021 832.23 29.10%36.5%（模塊）38.52%10.57%2022 1120.44 28.60%36%（單管）；33%（模塊）-0.00%富士電機 日本 神奈川縣川崎市 2020 590.29-1.56%20.43%(半導體）15.6%（器件）24.49%3.54%2021 521.65-2.74%11.4%（模塊）25.26%5.18%2022-15%（單管）；11%（模塊）-三菱電機 日本 日本 2020 2924.91-6.07%33.18%（工業和移動）9.3%（器件）28.2

59、9%5.23%2021 2496.17 6.81%9.7%（模塊）28.02%4.81%2022 2492.34 11.80%9%（單管）；12%（模塊）28.10%4.50%安森美半導體 美國 特拉華州 2020 342.88-4.76%-6%（單管）32.65%4.50%2021 429.71 28.25%40.27%15.00%2022 607.29 23.53%47.99%22.85%東芝 日本 日本 2020 2221.86-8.22%37.99%（能源系統解決方案）4%（單管）-2021 1819-9.90%26.96%4.32%2022 1674.44-9.90%26.50%3.

60、80%意法半導體 意大利&法國 荷蘭 2020 666.78 6.94%37.01（ADG)8%（單管）37.08%10.84%2021 813.6 24.88%41.74%15.72%2022 1176.37 26.39%48.14%24.55%力特 美國 特拉華州 2020 94.45-3.87%59.38%（電子）4%（單管）34.67%8.99%2021 92.17-2.41%-8.99%美格納 韓國（收購）特拉華州 2020 33.09-35.99%-3%（單管）25.31%68.03%2021 30.24-8.61%32.38%11.96%2022 23.29-28.80%29.9

61、9%-2.38%威科 德國 德國 2020-4%（模塊）-2021-2022 429.81 14.29 71.01%18.84%丹弗斯 德國 德國 2020 406.35 7.27%-2%（模塊）32.52%8.37%2021 525.65 29.36%34.03%7.46%2022-博世 德國 德國 2020 5001.54-8.00%-3%（模塊）31.54%1.05%2021 5509.02 10.10%32.78%3.17%2022 6952.09 12.00%32.27%2.08%羅姆 日本 日本 2020 237.85-9.05%41.79%（半導體元件）-30.80%7.07%2

62、021 214.33-0.83%32.69%10.29%2022 252.77 12.33%38.13%15.83%瑞薩日本 神奈2020 452.56-0.36%-4%（單管）46.91%6.39%證券研究報告證券研究報告 22/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 電子 川縣 2021 551.06 38.95%53.2 22.30%2022 747.58 51.12%57.4 25.10%日立ABB 瑞士 瑞士 2020 1705.22-6.59%-30.14%19.92%2021 1845.44 10.76%32.71%16.

63、07%2022 2030.95 1.73%32.98%8.81%日立 日本 日本 2020 4288.4 0.00%-3%（模塊）27.04%1.00%2021 4269.8-0.43%25.15%5.94%2022 5413.35 6.01%24.70%6.50%賽米控 德國 德國 2020 31.68-15.30%-5.8%（模塊）20.71%0.38%2021-5.5%（IPM）-2022 811.74 36%7%（模塊）-三墾電氣 日本 日本 2020 78.4-7.73%-2.21%-3.47%2021 76.7-2.14%-3.09%-4.43%2022-資料來源：公開資料整理，東

64、海證券研究所 （5）目前我國）目前我國 IGBT 相關業務企業主要分布在江蘇、浙江、上海、深圳等區域，單個相關業務企業主要分布在江蘇、浙江、上海、深圳等區域，單個企業企業 IGBT 收入沒有超過收入沒有超過 30 億元。億元。如下表格是公開信息搜集到的 IGBT 業務相關企業，企業主要分布在長三角、珠三角一帶，大部分企業收入規模較小，目前收入規模在 10 億元以上的是斯達半導體、比亞迪、士蘭微三家企業。整體來說，我國 IGBT 企業處于初創階段，全國從事 IGBT 業務的企業屈指可數，我國企業長期成長空間較大，龍頭標的由于一定的技術、客戶積累，相對來說具有一定先發優勢。證券研究報告證券研究報告

65、 23/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表5 中國中國 IGBT 上市與未上市企業基本信息一覽上市與未上市企業基本信息一覽 主要企主要企業業 企業注冊企業注冊地地 經營范圍經營范圍 財務簡介或最新融資財務簡介或最新融資 上市情況上市情況 斯達半導體 浙江省嘉興市南湖區 以 IGBT 為主的功率半導體芯片和模塊的設計研發和生產，并以 IGBT 模塊形式對外實現銷售半導體分立器件制造。2022 年營收 27.05 億元，功率半導體占比 99.14%；凈利 8.21 億元；毛利率40.3%，凈利率 30.34%。上市（603290）

66、比亞迪半導體 深圳市大鵬新區 主要從事功率半導體、智能控制 IC、智能傳感器、光電半導體，半導體制造及服務，覆蓋了對光、電、磁等信號的感應、處理及控制，產品廣泛應用于汽車、能源、工業和消費電子等領域。2021 年營收 31.66 億元，功率半導體占比 42.68%；凈利潤 3.81 億元；毛利率33.55%，凈利率 12.03%。未上市 宏微科技 江蘇省常州市新北區 以 IGBT、FRED 為主的功率半導體芯片、單管、模塊和電源模組的設計、研發、生產和銷售。2022 年營收 9.26 億元，功率半導體占比 99.43%；凈利潤 0.79 億元；毛利率20.90%，凈利率 8.48%。上市（68

67、8711）士蘭微 浙江省杭州市 電子元器件、電子零部件及其他電子產品設計、制造、銷售；機電產品進出口。2022 年營收 82.82 億元，功率半導體占比 53.93%；凈利潤 10.48 億元；毛利率29.45%，凈利率 12.65%。上市（600460）時代電氣 湖南省株洲市石峰區 主要從事軌道交通裝備產品的研發、設計、制造、銷售并提供相關服務，具有“器件+系統+整機”的產業結構。2022 年營收 180.34 億元，功率半導體占比無數據；凈利潤 25.92 億元；毛利率 32.69%，凈利率 14.37%。上市（688187）華虹半導體 香港中環 研發及制造專業應用(尤其是嵌入式非易失性存

68、儲器及功率器件)的 200mm(或 8 英吋)晶圓半導體。2022 年營收 167.86 億元，功率半導體占比 95.31%；凈利潤 27.25 億元；毛利率 35.86%，凈利率 16.24%。港股（01347）新潔能 江蘇省無錫市新吳區 MOSFET 等分立器件的研發和銷售，公司銷售的產品按照是否封裝可以分為晶圓片和封裝成品 溝槽型功率MOSFET(中低壓)、超結功率 MOSFET(高)兩類主要產品系列，以及屏蔽柵溝槽型功率 MOSFET(SGT)(中低壓)、絕緣柵雙極型晶體管(IGBT)和功率模塊等新產品系列。2022 年營收 18.11 億元，功率半導體占比 93.66%；凈利潤 4.

69、35 億元；毛利率36.93%，凈利率 24.00%。上市（605111）華微電子 吉林省吉林市高新區 主要生產功率半導體器件及 IC，目前公司已形成 IGBT、MOSFET、SCR、SBD、IPM、FRD、BJT 等為營銷主線的系列產品，產品種類基本覆蓋功率半導體器件全部范圍。2022 年營收 19.53 億元，功率半導體占比 96.54%；凈利潤 0.60 億元；毛利率21.14%，凈利率 3.06%。上市（600360）東微半導 蘇州工業園區 公司的產品廣泛應用于以新能源汽車直流充電樁、5G 基站電源及通信電源、數據中心服務器電源和工業照明電源為代表的工業級應用領域，以及以 PC 電源、

70、適配器、TV 電源板、手機快速充電器為代表的消費電子應用領域。2022 年營收 11.16 億元，功率半導體占比 93.79%；凈利潤 2.84 億元；毛利率33.96%，凈利率 25.47%。上市（688261）紫光微電 江蘇無錫新吳區 半導體集成電路和器件、電子產品、儀器儀表的研發、設計、生產和銷售。2022 年營收 83.72 百萬元，凈利潤-4.19百萬元，凈利率-5.00%未上市 西安芯派 西安市高新區 電子元器件與機電組件設備制造；電力電子元器件制造；電子元器件制造；半導體分立器件制造。估值 1.5 億元，A 輪融資 6 百萬，最新為 B 輪估值，總融資額 5000 萬 未上市 無

71、錫新潔 無錫市新吳區 電力電子元器件的制造、研發、設計、技術轉讓、技術服務、銷售。缺失 未上市 森未科技 成都高新區 公司可直接為客戶供應 IGBT 芯片、單管和模塊產品，同時還可根據客戶需求，提供正向及逆向的整體解決方案。缺失 未上市 上海陸芯 上海自由貿易試驗區 電子科技領域內的技術開發、技術咨詢、技術轉讓、技術服務，電子產品的研發、設計、銷售，從事貨物及技術的進出口業務。估值 2.5 億元，D 輪融資數億元 未上市 積塔半導體 上海自由貿易試驗區 專注模擬電路、功率器件所需的特色生產工藝研發與制造，所生產的 BCD、IGBT/FRD、SGT/MOSFET、TVS、SiC器件等芯片廣泛服務

72、于汽車電子、工業控制、電源管理、智能終端，乃至軌道交通、智能電網等高端應用市場。最新戰略融資 80 億 未上市 深圳方正微 深圳市龍崗區 研究開發集成電路芯片及相關產品；加工、封裝、測試及生產經營集成電路芯片；產品的售后技術服務和應用開發。半導體材料的研發與生產經營。被深超科技在 2021 年 5 月并購，融資總金額 2 億 未上市 南京銀茂微 南京溧水經濟開發區 新型電力電子芯片的研發、生產與銷售；新型電力電子模塊的研發、生產與銷售。缺失 未上市 證券研究報告證券研究報告 24/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 中車西安永電 西

73、安市經濟技術開發區 機械設備行業為主，電子半導體等企業業務協同發展，綜合性企業。非上市公司未能找到數據 未上市 西安愛帕克 陜西省西安市雁塔區 生產銷售 IGBT 模塊、電力電子產品及相關零部件。注銷 未上市 深圳芯能 深圳市龍崗區 電子元器件、集成電路、半導體分立器件、軟件產品的研發、設計；從事貨物及技術進出口業務;國內貿易。C+輪融資約 1 億 未上市 威海新佳 山東威海高技區 固態繼電器、半導體功率模塊、電子器件及應用整機的研發、測試、生產、銷售、技術服務；軟件開發與銷售；備案范圍內的貨物及技術進出口業務。缺失 未上市 濟南富能 山東省濟南市高新區 電子元器件、集成電路、電路模板、半導體

74、分立器件、功率半導體器件及模組的研發、設計、生產、測試、封裝、銷售及相關技術服務。被比亞迪以 50 億元收購 未上市 廣東芯聚能 廣州市南沙區 面向新能源電動汽車（EV、HEV）主驅動器的核心功率半導體芯片設計、器件與模塊產品的研發、生產、銷售與服務支持。產品領域也應用在光伏等新能源產業，家用電器等行業。C 輪融資數億元 未上市 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 2.4.短期內短期內交貨周期與價格交貨周期與價格維持穩定態勢維持穩定態勢（1）全球半導體周期下行趨勢下，短期全球半導體周期下行趨勢下，短期 IGBT 全球價格保持相對穩定。全球價格保持相對穩定。2023 年第二季度，海外主要 I

75、GBT 廠商英飛凌及意法半導體交貨周期和價格保持平穩態勢。交付貨期方面，與第一季度相比較，英飛凌貨期維持在 39-50 周，意法半導體維持 47-52 周；價格趨勢方面，英飛凌與意法半導體均環比持平?，F階段下游需求持續高景氣度，而上游海外廠商產能釋放有限，助力應用新能源車與發電領域的 IGBT 市場保持向好態勢。表表6 海外廠商交貨周期海外廠商交貨周期 廠商名稱廠商名稱 器件名稱器件名稱 貨期（周）貨期（周）價格價格 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q2 英飛凌 IGBT 18-26 26-52 39-50 18-26 3

76、9-50 39-50 39-50 39-50 39-50 39-50 平穩 低壓 Mosfet 16-39 26-52 39-52 15-30 52-65 52-65 52-65 46-60 26-54 18-48 平穩 高壓 Mosfet 18-22 26-40 26-40 18-20 52-65 50-54 50-54 50-54 50-54 39-56 平穩 意法半導體 IGBT 18-24 30-36 36-42 18-24 47-52 47-52 47-52 47-52 47-52 47-52 平穩 低壓 Mosfet 18-26 30-52 42-52 18-26 48-52 50

77、-54 50-54 50-54 50-54 50-54 平穩 高壓 Mosfet 14-26 22-30 26-36 14-18 47-52 47-52 47-52 47-52 47-52 47-52 平穩 資料來源：富昌電子、東海證券研究所（2）國內企業國內企業在全球規模較小，海外巨頭企業的價格是國內企業產品定價的錨，短期在全球規模較小，海外巨頭企業的價格是國內企業產品定價的錨，短期內內國內企業產品國內企業產品價格預計保持穩定。價格預計保持穩定。由于國內企業的規模普遍偏小，在全球不具備產品定價權，同類產品上多參考海外巨頭產品的價格，在此基礎上根據與客戶的協商定價。全球巨頭產品的價格有所調整，

78、國內企業價格理論上也會同方向上調整。2021 年受到全球缺芯價格影響，國內企業的功率器件產品大幅度漲價，2022 年缺芯逐步緩解，價格企穩下降，到目前為止，功率器件的供貨周期穩定，價格相對穩定。證券研究報告證券研究報告 25/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.公司公司技術技術不斷不斷加碼加碼、產能積極產能積極擴張擴張 3.1.技術迭代接近國際龍頭、新能源技術迭代接近國際龍頭、新能源產品不斷豐富產品不斷豐富（1）公司技術不斷迭代，產品指標呈高速提升。）公司技術不斷迭代，產品指標呈高速提升。我們通過公司公開信息，發現現階段公司在

79、IGBT 芯片領域取得的研發成果有：宏微科技第六代 IGBT 芯片，實現了多個電流電壓規格的拓展，助力了多款模塊產品的迭代；第七代 IGBT 芯片實現了 25A 小批量交付，完成了 150A、200A 的拓展，12 寸 1700V IGBT 芯片已完成開發和驗證。公司的這些產品每一次迭代，產品性能指標都有較大提升。圖圖32 公司的公司的 IGBT 芯片迭代圖芯片迭代圖 資料來源：公司招股說明書，公司財報，東海證券研究所 （2）公司公司部分部分同型號產品性能同型號產品性能已到達行業先進水平，已到達行業先進水平，與國際巨頭無明顯差異與國際巨頭無明顯差異。根據公司公開數據，公司 IGBT 芯片的更新

80、換代將促使 IGBT 模塊同步升級，芯片作為單管和模塊的核心，其更新換代的速度也是衡量企業實力的重要因素，迄今為止，公司 IGBT 芯片已經迭代至第七代，部分產品整體性能上接近行業先進水平。盡管公司在多產品供應能力上與海外企業還有差距，但公司的技術進步與日俱增，追趕海外企業差距不斷縮小。（3）公司加速研發相關系列產品實現部分產品批量交付同時進軍）公司加速研發相關系列產品實現部分產品批量交付同時進軍 SIC 新領域。新領域。1）在工控領域，工控智能功率模塊中 7 款產品已實現大批量供貨；表表7 產品技術對比產品技術對比 英飛凌不同代系英飛凌不同代系產品產品 英飛凌推英飛凌推出時間出時間 公司公司

81、 IGBT芯片對標芯片對標 公司推公司推出時間出時間 先進性的差距先進性的差距 第 四代 IGBT4 T4 系列 2010 年 1200V M3i 2017 年 公司產品參數指標與英飛凌產品相接近，產品性能無明顯差異 EDT2 片系列 2016 年 750V M4i 2019 年研發 成功 公司產品的電流密度較英飛凌產品略低，總體產品性能相接近，無明顯差異，公司產品尚在客戶驗證中 第五代 IGBT5H5/S5/L5 系列 2014 年 650V M5i 2021 年初研 發成功 公司產品與英飛凌第五代 IGBT 產品中的 H5 系列參數指標相接近，公司對標英飛凌凌 S5/L5 系列的產品尚待

82、H5系列驗證后持續開發 第七代 IGBT7 T7 系列 2020 年 1200V M7i 2021 年 公司產品整體性能接近行業先進水平 資料來源：公司招股說明書，公司 2022 年報，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 26/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2）在光伏領域，定制化光伏逆變器用 IGBT 模塊 3 款產品已實現大批量供貨，光伏用 400A/650V 三電平定制模塊開發順利，已開始批量交付，目前產能穩定，終端表現良好；新布局的光伏用 FRED 芯片及分立期間的研發及產業化項目中 IGBT、FRED 芯片處于設

83、計開發及工藝驗證階段；3）電動汽車領域，電動汽車電機控制用國產 IGBT 模塊研發項目已有 5 款產品實現大批量供貨，車用 800A/750V 雙面散熱模塊開發順利，通過相關車用可靠性測試及系統測試，已開始小批量交付使用；4）宏微科技積極布局碳化硅領域，目前還處于發展階段。SiC 二極管研發成功并實現小批量供貨；1 款產品處于整機客戶端認證中，1 款產品處于設計開發階段，但后期進行封裝驗證的周期仍需一定時間。表表8 研發項目進展研發項目進展 項目名稱項目名稱 階段性成果階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技技術術水水平平 具體應用具體應用前景前景 設計設計開發開發 量量產產 工工藝藝調調試試 整

84、整機機驗驗證證中中 小小批批量量供供貨貨 大大批批量量供供貨貨 定制化光伏逆變器用 IGBT模塊的研發及產業化 5 6 2 3 完成 650V-1700V 多個電流規格模塊產品的開發，滿足光伏客戶使用要求，并最終批量化生產 國內先進 光伏 工控智能功率模塊 3 2 7 完成 650V-1700V 多個電流規格模塊產品的開發，滿足工控客戶使用要求，并最終批量化生產 國內先進 工業控制 精 細 結 構IGBT 芯片的開發及產業化 1 1 1 2(1)本項目針對電動汽車用 GVIGBT 模塊中 IGBT 芯片進行技術攻關，研發高功率、低損耗、高可靠性的芯片產品，并推進產業化(2)本項目針對高頻電源用

85、高效率 IGBT 單管的 IGBT 芯片需求進行技術攻關，研發高功率、低損耗的芯片產品，并推進產業化(3)針對下一代高功率 IGBT 塊的 IGBT 芯片需求進行技術攻關，研發高功率、低損耗的芯片產品，并推進產業化 國內先進 工業控制、電動汽車 軟恢復續流二極管芯片的開發及產業化 (1)本項目針對中大功率 IGBT 模塊中續流管的應用需求，進行技術攻關，研發高耐壓、低壓降、軟快恢復的 FRD 芯片產品，并推進產業化，可靠性滿足 AQG324 標準。(2)本項目針對 1200V 高功率 IGBT 模塊中續流管的應用需求，進行技術攻關，研發高功率、低壓降、軟快恢復的芯片產品，并推進產業化 國內先進

86、 工業控制、光伏、電動汽車 證券研究報告證券研究報告 27/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.2.研發費用研發費用不斷攀升不斷攀升、股權激勵夯實長期發展、股權激勵夯實長期發展（1）公司研發費用高速增長，長期蓄力雄厚。）公司研發費用高速增長，長期蓄力雄厚。公司加大研發投入，2022 年研發費用6427.80 萬元，同比增長 69.60%，研發費用率為 6.94%，與上年同期相比增長 0.06pct，2023 年上半年度研發費用達 5048.44 萬元，同比增長 117.24%。2023 年上半年度研發人員數量增加至 143 人，

87、研發人員隊伍不斷擴張。研發投入的增加與核心技術人員的引進，帶動研發進度賈加快，保證產品實現“質”“量”齊飛。圖圖33 研發投入及研發費用率研發投入及研發費用率 圖圖34 研發人員數量及其占比研發人員數量及其占比 資料來源：iFind、東海證券研究所 資料來源：iFind、東海證券研究所 電動汽車電機控制用國產IGBT 模塊研發項目 2 1 5(1)電壓 750V、電流 820A，采用PINFIN 銅底板材料，并使用銅超聲鍵合工藝，低雜感設計，高功率密度，可靠性滿足 AQG324 標準(2)設計電壓 650V、電流 400A，采用低雜感設計，高功率密度的模(3)設計電壓 650V、電流 600A

88、，完成產品設計，滿足客戶使用要求并最終批量化生產(4)新一代 IGBT 車用模塊，具備高可靠性、高功率密度、散熱效率高，滿足客戶使用要求，并最終批量化生產 國內先進 電動汽車 光伏用 FRED芯片及分立器件的研發及產業化 (1)性能上：匹配光伏應用場景心片級功率密度更高(2)可靠性上：進一步提高產品可靠性能力，尤其是 HV-H3TRB 能力(3)應用上：配合客戶端輕量化要求、集成度要求 國內先進 光伏 新能源汽車碳化硅模塊 1 1 (1)設計電壓 1200V、電流 300A-600A(2)提升性能、降低成本，進一步增強公司優勢產品的競爭力(3)研究、開發一種 SIC MOSFET 模塊及相關制

89、程工藝，滿足客戶提出的性能參數要求，并達到批量交付 國內先進 電動汽車 資料來源：2023 年半年報、東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 28/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（2）員工持股充分調動積極性，實現員工持股充分調動積極性，實現企業員工雙贏企業員工雙贏局面。局面。公司員工持股平臺為常州宏眾咨詢管理合伙企業(有限合伙)，截止 2022 年末，公司共 44 名員工持股總計 3554.30 萬股股票，占公司總股本 25.78%。表表9 2022 年末員工持股情況年末員工持股情況 項目項目 持股情況持股情況 員工持股人數（

90、人）44 員工持股人數占公司員工總數比例（%）6.4 員工持股數量（萬股）3,554.30 員工持股數量占總股本比例（%）25.78 資料來源：公司 2022 年報、東海證券研究所 （3）股權激勵機制增強公司發展內在驅動力，業績考核目標展現可持續發展愿景。）股權激勵機制增強公司發展內在驅動力，業績考核目標展現可持續發展愿景。公司于 2022 年 6 月 20 日發布公告，確定實施 2022 年限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予 176.56 萬股限制性股票，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額 13,789.0668 萬股的1.28%。首次授予限制性股票 141.25 萬股，占本激勵計劃草案公

91、告時公司股本總額13,789.0668 萬股的 1.02%，首次授予部分占本次授予權益總額的 80.00%；預留 35.31 萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額 13,789.0668 萬股的 0.26%，預留部分占本次授予權益總額的 20.00%；擬首次授予限制性股票的激勵對象共計 130 人，約占公司員工總數 497 人的 26.16%（截至 2021 年 12 月 31 日）。調整公司 6 位離職人員后，本次激勵計劃首次授予的激勵對象由 130 人調整為 124 人，首次授予限制性股票數量由 141.25 萬股調整為 136.97 萬股，預留限制性股票數量保持不變。表表10 激勵計

92、劃業績考核目標激勵計劃業績考核目標 歸屬期歸屬期 業績考核指標業績考核指標 目前是否達到目標值目前是否達到目標值 首次授予的限制性股票第一個歸屬期 以 2021 年營業收入為基數，2022年營業收入增長不低 37%。首次授予的限制性股票第二個歸屬期 以 2021 年營業收入為基數，2023年營業收入增長不低于 81%。首次授予的限制性股票第三個歸屬期 以 2021 年營業收入為基數，2024年營業收入增長不低于 172%。資料來源：公司公告、東海證券研究所 3.3.可轉債布局車規、可轉債布局車規、產能產能規劃高增長規劃高增長（1）公司上半年可轉債募資）公司上半年可轉債募資 4.3 億元，積極布

93、局車規產品。億元，積極布局車規產品。2023 年 8 月 10 日，宏微科技發布向不特定對象發行可轉換債券上市公告書，募集資金總額 4.3 億元，用于募投項目“車規級功率半導體分立器件生產研發項目（一期）”，項目建線速度較快已縮短至半年，預計產品將在 2023 年三四季度貢獻 240 萬塊的產能規模。目前，公司在 12 寸車規級芯片上取得突破，2023 上半年車用 750V 12 寸芯片的順利開發，其對應的車用模塊快速上量。表表11 可轉債項目情況可轉債項目情況 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）車規級功率半導體分立器件生產研

94、發項目（一期）50732.54 43000 資料來源：公司公告、東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 29/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（2）公司產能布局計劃明確，收入增長可期。公司產能布局計劃明確，收入增長可期。公司目前采用 fabless 的生產模式，芯片單管委外加工，公司模塊主要自己生產。公司目前有 2 個廠區：1）華山廠（老廠區）：規劃產能 450 萬塊/年，目前是滿產狀態；2）新竹廠一期：規劃產能 480 萬塊/年，2022年產能利用率達到 20%，預計 2023 年提升至 60%，2024 年實現滿產；新竹廠二

95、期：年產能規劃 540 萬塊/年，2023 年預計有三條產線投入試運行，大概在 20%利用率，預計在20242025 年釋放大量產能。此外，子公司芯動能項目的交付產能首期規劃投產 120 萬塊車規產品，2023 年下半年開始投產和交付，或將成為未來公司額外產能供給點，這也是公司業績增長比較重要的一個驅動力。表表12 公司自有公司自有產能規劃產能規劃匯總表匯總表 項目項目 規劃規劃年年產能產能 產能產能規劃進度規劃進度 華山區 450 萬塊 目前滿產。新竹廠一期 480 萬塊 2022 年約 20%，預計 2023 年底到 60%，2024 年滿產。新竹廠二期 540 萬塊 2023 年預計 3

96、 條線試生產，20%產能，2024 年放量。資料來源：公司公告、東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 30/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.估值假設與投資建議估值假設與投資建議 4.1.業績預測關鍵假設業績預測關鍵假設 假設假設 1：公司產能規劃按照預期：公司產能規劃按照預期順利完成，產能利用率保持較高水平，產品銷量順利順利完成，產能利用率保持較高水平，產品銷量順利。如下表格所示，根據公司公告及預測，公司自有產能的歷史與未來預測情況如下圖所示，2021 年與 2022 年公司自有模塊銷量增速分別是 33.88%、15.8

97、7%，公司的營收增速分別是 66.04%、68.18%。公司的營收增速大于模塊總銷量增速，主要原因是：其一，公司單個模塊產品價格不同，產品升級推動單價上升；其二，公司單管與自有芯片銷售額增長，公司不斷開發 IGBT、FRED 芯片，公司單管與芯片自產與外銷都會增加營收；其三，公司可能還有部分芯片與模塊的委外加工業務，也會增加公司收入。其四，公司規模較小時，前期導入客戶需要對價格進行大幅度折扣，隨著規模增長，公司定價或將更加市場化。目前，公司不斷開發產能同時，產品推陳出新，不斷深入風光儲以及新能源車市場，產品不斷升級，公司營收迎來量價齊升的高速發展階段，匹配公司的產能規劃與單價趨勢，我們預計公司

98、的 2023-2025 年營收增速分別是 93%、51%、43%。表表13 公司公司自有模塊產能與銷量預測自有模塊產能與銷量預測 項目項目 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 2023 年度年度預測預測 2024 年度年度預測預測 2025 年度年度預測預測 模塊產品產能（萬塊）300 380 457 800.0 1100.0 1400.0 模塊產品產量（萬塊）307.77 427.9 469.2 821.4 1129.4 1437.4 模塊產品產能利用率 102.59%112.61%102.67%102.67%102.67%102.67%模塊產品產銷率 97.80%9

99、4.18%99.52%99.52%99.52%99.52%模塊產品銷量（萬塊）301.01 402.99 466.96 817.4 1123.9 1430.5 模塊銷量增速 33.88%15.87%75.05%37.50%27.27%資料來源：公司公告，東海證券研究所預測 假設假設 2：公司的制造成本隨著規模效應有所下降，公司毛利率保持小幅上升。：公司的制造成本隨著規模效應有所下降，公司毛利率保持小幅上升。我們參考公司與目前上市可比的芯片設計公司毛利率，整體上公司的毛利率低于平均值，主要原因：其一，公司當前規模比較小，上游材料與代工企業的成本相對較高，規模經濟后，上游議價能力會更強；其二，公司

100、的產品打入市場需要有競爭力價格，公司折扣價格并不是完全市場化的；其三，公司的前期建廠擴產導致制造成本上升；其四，公司自有芯片比例前期較低，未來自研芯片比例會不斷提升。我們認為隨著公司規模增長，單位成本有望下降，同時隨著行業周期復蘇，終端銷售價格也有望回暖，公司的毛利率或將有所上升。我們預測 2023-2025 年的毛利率分別是 22.28%、22.70%、23.01%。表表14 公司公司與與上市可比公司上市可比公司信息對比信息對比 可比公司可比公司 毛利率毛利率(%)營收（百萬元）營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）2020 2021 2022 1H23 2020 2021

101、2022 1H23 2020 2021 2022 1H23 宏微科技（688711）23.59 21.57 20.90 21.28 331.63 550.64 926.08 764.42 26.64 68.83 78.71 62.52 均值 26.33 29.73 28.99 24.88 1,716.50 2,731.18 3,270.44 2,007.19 119.93 485.47 514.40 113.85 臺基股份（300046）26.99 30.48 25.83 23.93 388.24 329.01 352.19 163.90 32.24 44.09 19.73 23.36 揚杰科

102、技（300373）34.27 35.11 36.29 30.11 2,616.97 4,396.59 5,403.53 2,624.74 378.27 768.10 1,060.15 410.75 華微電子（600360）19.05 21.32 21.14 1,718.58 2,210.06 1,953.14 34.18 115.71 57.75 士蘭微（600460）22.50 33.19 29.45 24.20 4,280.56 7,194.15 8,282.20 4,475.69 67.60 1,517.73 1,052.42-41.22 斯達半導（603290）31.56 36.73

103、40.30 963.00 1,706.64 2,705.50 180.68 398.38 817.64 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 31/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 假設假設 3：公司的：公司的主要費用率保持相對穩定。主要費用率保持相對穩定。我們觀察公司歷年的費用率水平，整體上費用率保持下降趨勢，由于公司產能規模不斷擴張，產品不斷升級，特別是公司戰略重點在風光儲、新能源領域，我們預計公司的研發投入會略有上升，從而提升長期競爭力。公司其他費用率保持相對恒定，整體公司的費用水平保持相對穩定。表表

104、15 公司公司主要主要費用率費用率預測預測 費用類型費用類型 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 5.61%5.09%4.22%2.68%2.43%2.38%2.36%2.34%管理費用率 3.95%4.11%3.45%3.30%3.40%3.30%3.30%3.30%研發費用率 8.42%9.46%6.94%6.88%6.94%8.00%7.50%7.50%財務費用率 0.97%1.21%1.02%-0.19%0.92%0.33%0.40%0.35%資料來源：公司公告，東海證券研究所 4.2.投資建議投資建議 首次覆蓋，給予“買入

105、”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。當前我國 IGBT 國產化率不足 35%，國內需求受益于新能源汽車、光伏風電儲能等驅動高速增長，公司作為國內 IGBT 龍頭企業之一，技術積累深厚，產品不斷深入新能源市場，產能規劃高增長，公司短期業績高速增長，長期發展可期。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 1.02/1.62/2.36 元，對應當前市值的 PE 分別是 50.22/31.48/21.64，我們賦予“買入”“買入”評級。5.風險提示風險提示（1）產能擴張不及預期風險）產能擴張不及預期風險：公司目前在繼續規劃新建產能，可能有天氣異常、設備采購不及時、建筑工人不到位、資金不到位

106、等各種因素影響項目進展，導致產能擴張不及預期。（2）上游代工廠繼續漲價風險）上游代工廠繼續漲價風險：公司目前代工芯片的上游企業集中度較高，未來行業景氣度回升，上游企業產能緊缺導致漲價，影響公司毛利率以及經營業績表現。（3）行業周期影響價格下跌風險）行業周期影響價格下跌風險：公司產品下游集中在工業、光伏、新能源車等市場，下游市場需求如果下滑，行業供大于求，競爭加劇，產品價格下跌。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 32/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail

107、 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表利潤表 資產負債表資產負債表 單位：單位：(百萬元）百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 單位：單位：(百萬元）百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 926 1,784 2,702 3,857 貨幣資金 191 158 237 343%同比增速 68%93%51%43%交易性金融資產 189 109 59 9 營業成本 733 1,387 2,089 2,969 應收賬款及應收票據 387 659 898 1,157 毛利 194 398 613 888 存貨 229 383 517 6

108、51 營業收入 21%22%23%23%預付賬款 52 97 136 184 稅金及附加 0 1 1 2 其他流動資產 35 85 126 178 營業收入 0%0%0%0%流動資產合計 1,083 1,491 1,974 2,522 銷售費用 23 42 64 90 長期股權投資 0 0 0 0 營業收入 2%2%2%2%投資性房地產 0 0 0 0 管理費用 32 59 89 127 固定資產合計 210 329 436 531 營業收入 3%3%3%3%無形資產 12 13 14 15 研發費用 64 143 203 289 商譽 0 0 0 0 營業收入 7%8%8%8%遞延所得稅資產

109、 7 8 8 8 財務費用 9 6 11 13 其他非流動資產 377 373 379 389 營業收入 1%0%0%0%資產總計資產總計 1,689 2,214 2,810 3,464 資產減值損失-1-2-3-4 短期借款 246 296 426 526 信用減值損失-7-10-15-18 應付票據及應付賬款 294 555 836 1,188 其他收益 10 14 14 12 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 9 12 16 19 應付職工薪酬 19 37 55 79 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 0 1 1 1 公允價值變動收益 1 0 0 0 其他流動負債 11 65

110、70 76 資產處置收益 0 0 0 0 流動負債合計 570 954 1,388 1,869 營業利潤營業利潤 78 161 258 375 長期借款 40 30 20 10 營業收入 8%9%10%10%應付債券 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 遞延所得稅負債 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 78 161 258 375 其他非流動負債 113 123 120 117 營業收入 8%9%10%10%負債合計負債合計 723 1,107 1,528 1,997 所得稅費用-1 8 13 19 歸屬母公司所有者權益 966 1,108 1,283 1,471 凈利潤 79 153

111、 245 356 少數股東權益 0-1-2-3 營業收入 8%9%9%9%股東權益股東權益 966 1,107 1,282 1,468 歸屬于母公司的凈利潤 79 154 246 357 負債及股東權益負債及股東權益 1,689 2,214 2,810 3,464%同比增速 14%96%60%45%少數股東損益 0-1-1-1 EPS（元/股）0.57 1.02 1.62 2.36 主要財務比率主要財務比率 現金流量表現金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 0.57 1.02 1.62 2.3

112、6 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-81-34 163 332 BVPS 7.00 7.30 8.46 9.70 投資-80 80 50 50 PE 162.58 50.22 31.48 21.64 資本性支出-130-172-182-192 PEG 11.33 0.52 0.53 0.48 其他 7 17 16 19 PB 13.25 6.98 6.03 5.26 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-203-75-116-123 EV/EBITDA 129.67 36.79 24.02 17.03 債權融資 210 87 117 87 ROE 8%14%19%24%股權融資 2 29

113、 0 0 ROIC 6%10%14%17%支付股利及利息-33-52-86-190 其他 7 13 0 0 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 184 78 31-103 現金凈流量現金凈流量-98-33 79 106 資料來源：攜寧，東海證券研究所，截至 2023 年 8 月 29 日 證券研究報告證券研究報告 33/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-

114、20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%

115、15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基

116、于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的

117、機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089