1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 行業研究行業研究 房地產房地產 2023 年年 09 月月 04 日日 房地產行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）挖潛城中村改造：要素紅利與真實需求挖潛城中村改造：要素紅利與真實需求 城市新城外拓減速，核心區優質改善城市新城外拓減速，核心區優質改善樓盤樓盤為城市真實需求，城中村改造迫在為城市真實需求，城中村改造迫在眉睫眉睫。1）過去因農地征收價格低，城市發展傾向于“攤大餅”式建設新城，老城改造往往被忽略，遺留棚戶區、老舊小區、城中村三大類“頑疾”。2）雖然三者形成原因

2、、土地性質、房屋產權等存在不同，但本質上都是土地資源沒有被充分開發利用。3）當前城市外拓速度放緩，郊區存庫高企、去化拉長，部分城市也面臨剛需盤供給過量問題，城市居民的真實住房需求是核心區高品質住宅。只有盤活城區存量土地、提升土地利用效率，才能匹配真實需求，實施城中村改造迫在眉睫。廣深城中村規模大、開發強度高，京滬杭等城市城中村主要位于外圍區域，廣深城中村規模大、開發強度高，京滬杭等城市城中村主要位于外圍區域，我們我們測算測算 21 個超大特大城市待改造城中村規模約個超大特大城市待改造城中村規模約 10 億平。億平。各城市城中村規模、區位分布、開發力度存在差異，1）從開發強度來看，廣深城中村體量

3、較大，單村規模大、開發強度高（表現為建筑密度大、高容積率），其余城市規模、開發強度均低于廣深。2）從區域分布來看，北京、上海、杭州、南京、成都等城市城中村主要分布在城市外圍，核心區城中村改造基本結束，主要原因是城市外拓過程中政府強勢，且城中村開發強度低，改造相對容易；武漢、濟南城中村位于中心城區比例不低。3）從規模來看，深圳、廣州城中村建面約 2 億平；武漢城中村占地面積 2 億平，按 0.9 容積率推算建面約 1.8 億平。未公布城中村建面的城市，我們采用：城區人口*自建房比例*人均居住面積方法進行測算，21 個超大特大城市城中村面積合計約 10 億平。城中村改造前后土地增值空間決定項目難易

4、程度，如何分配項目利潤至各方城中村改造前后土地增值空間決定項目難易程度，如何分配項目利潤至各方主體影響項目推進速度。主體影響項目推進速度。城中村改造、棚戶區改造和老舊小區改造的本質是將低效開發的土地重新開發利用，發揮更大價值，并將增值收益以合理的方式分配給各個利益參與主體，包括原住居民、地方政府、做地主體、房企等。1）城中村改造環節主要包括片區評估規劃設計土地開發整理土地出讓土地二級開發，改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推動力，增值空間決定項目推進的難易程度，如果原地塊開發強度低，則項目推進較為容易；改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容積率越高，則推進較為容易，但該過程需平衡好負外

5、部性，即土地紳士化過程不利于城市中長期經濟增長，重視項目效益的同時滿足公益性。2）增值空間由項目規劃方案、拆遷成本、地塊是否流拍（本質是改造后地塊是否對應有效需求）決定。3）增值空間天花板確定后，如何分配利潤直接影響項目推進速度，需要設計合理的流程和激勵機制，保障參與方的風險和收益匹配。城中村商業模式打通亟需相關政策突破，主要在于資金、規劃調整、拆遷標城中村商業模式打通亟需相關政策突破，主要在于資金、規劃調整、拆遷標準等方面，預計每年帶來約準等方面，預計每年帶來約 9000 億地產投資億地產投資，帶動，帶動 1.7 萬億商品房銷售。萬億商品房銷售。我們預計后續相關政策出臺主要圍繞如何跑通城中村

6、改造商業模式，唯有跑通新模式，才有資金進入的空間，政策方向包括 1）降低城中村一級土地整理成本，降低拆遷成本；2）降低項目摩擦成本，如審批要求，單獨出臺相關規劃政策等；3）提高項目二級開發收益，探索土地是否可調整規劃，提高容積率、調整商住比等；4）完善資金配套政策。通過測算城中村改造各環節現金流，我們預計城中村改造每年能帶來約 9000 億地產投資，帶動 1.7 萬億商品房銷售。本輪城中村改造與棚改核心區別在于，是否投入過量流動性刺激市場。本輪城中村改造與棚改核心區別在于，是否投入過量流動性刺激市場。市場普遍認為本輪城中村改造與棚改不同之處在于土地性質、拆建比例、補償方式、資金來源等等，但如果

7、以滿足居民有效需求，提高要素資源配置效率角度來看，我們認為城中村改造與棚改并無本質區別，都是為了提高土地利用效率，滿足城市居民提升居住環境、完善配套等需求。本輪城中村改造與棚改核心區別在于是否投入過量流動性刺激市場，這也是后續政策最主要的關注點。建議重點關注越秀地產、招商蛇口、城建發展、京投發展、中華企業、天健集團等。風險提示：風險提示：配套政策力度不及預期，市場超預期下行，測算假設有不確定性。證券分析師：單戈證券分析師：單戈 郵箱： 執業編號：S0360522110001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)111 0.01 總市值(億元)14,910.32 1.64 流通市值(億

8、元)14,042.15 2.00 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-5.4%-8.8%-8.5%相對表現-0.3%-0.7%-2.3%相關研究報相關研究報告告 房地產行業重大事項點評：用新發展模式理解城中村改造 2023-07-23 -17%-8%0%9%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-022023-09-01房地產滬深300華創證券研究華創證券研究所所 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 棚戶區、老舊小區、

9、城中村是“攤大餅”式城市發展的產物，盡管形成原因、土地性質、房屋產權、建筑狀態等存在不同，但三者本質都是土地資源沒有被充分開發利用。城市外拓速度放緩，超前賣地與產業人口兌現錯配，郊區庫存高企、去化周期拉長，城市居民的真實住房需求是核心區的高品質住宅，實施城中村改造是滿足真實需求的重要方式。廣深城中村建筑密度較大，京滬等城市主要為城郊村。廣深城中村建筑密度較大，京滬等城市主要為城郊村。21 個超大特大城市城中村規模、分布和開發力度各有不同，可主要分為三類：1）廣深等珠三角城市城中村體量大（均為 2 億平）、單村規模大以及開發力度大，主因很早就有城中村產業以及宗族影響力強。2）其余城市建筑密度及開

10、發力度均低于廣深。北京、上海、杭州、南京以及成都等城中村主要分布外圍區域，主城區城中村基本改造結束，且城中村建設密度低，改造相對容易。3）二線城市武漢、濟南城中村規模較大，且位于中心城區比例不低，但開發力度一般。城中村改造前后土地增值空間決定項目難易程度城中村改造前后土地增值空間決定項目難易程度，如何分配項目利潤至各方，如何分配項目利潤至各方主體影響項目推進速度。主體影響項目推進速度。1）增值空間決定項目推進的難易程度，如果原地塊開發強度低，則項目推進較為容易；如果改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容積率越高，則推進較為容易。該過程要平衡好負外部性，即土地紳士化過程不利于城市中長期經濟增長

11、。2）增值空間天花板確定后，如何分配利潤直接影響項目推進速度，需要設計合理的流程和激勵機制，保障參與方的風險和收益匹配。本輪城中村改造面臨土儲增值預期不再，市場供需關系發生變化的情況，難本輪城中村改造面臨土儲增值預期不再，市場供需關系發生變化的情況，難以再注入流動性刺激地產周期上行。以再注入流動性刺激地產周期上行。市場普遍認為本輪城中村改造與棚改不同之處在于土地性質、拆建比例、補償方式、資金來源等等，我們認為城中村改造與棚改并無本質區別，都是為了提高土地利用效率，滿足城市居民提升居住環境、完善配套等需求。而本輪城中村改造與棚改核心區別在于是否投入過量流動性刺激市場，在當前土儲增值預期不再、市場

12、供需關系逆轉的情況下，城中村改造很難再注入流動性刺激地產周期上行。投資邏輯投資邏輯 當前城市面臨郊區庫存高企、剛需盤供給過剩問題，新城外拓減速，城中村改造是盤活存量、提升土地利用效率，匹配城市有效需求的關鍵，預計城中村改造為地產行業高質量發展重點方向，我們測算 21 個超大特大城市城中村面積約 10 億平，每年帶來約 9000 億地產投資，帶動 1.7 萬億商品房銷售。城中村改造前后土地增值空間決定項目推進的難易程度，當前城中村改造商業模式尚未跑通，主要難點在于項目增值空間受規劃方案、拆遷成本、地塊是否流拍（本質是改造后地塊是否對應有效需求）限制，亟需配套政策突破，唯有跑通新模式，才有資金進入

13、的空間。我們認為城中村改造對房企資金實力、綜合開發運營能力、城市深耕經驗、舊改項目經驗均有較高要求，建議重點關注越秀地產、招商蛇口、城建發展、京投發展、中華企業、天健集團等。8XpOuNzQtQaV9P8Q9PmOmMpNsRkPmMzQjMoOrM6MqRmMMYoOtPNZnPpR 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、城區外拓減速，超大特大城市進入挖潛市內土地價值的階段城區外拓減速，超大特大城市進入挖潛市內土地價值的階段.6（一）過去城市更注重征用低價農地攤大餅發展，忽略老城改造.

14、6（二）廣深城中村建筑密度較大，京滬等城市主要為城郊村.9（三）超大特大城市待改造城中村規模約為 10 億平.13（四）核心區域高品質住宅成為當前真實需求，城中村改造迫在眉睫.14 二、二、城中村改造的難點在于如何最大化土地增值收益且完善收益分配機制城中村改造的難點在于如何最大化土地增值收益且完善收益分配機制.17（一）土地增值收益是城中村改造的最大推動力.17（二）明確土地增值收益、控制拆遷成本、土地出讓風險是城中村項目三大難點.18（三）城中村改造的核心是一級土地整理，拆遷能力和低成本資金是關鍵.22（四）高強度開發的城中村更多進行改造，而非拆遷.24 三、三、政策亟需突破，預計每年帶動近

15、萬億地產投資政策亟需突破，預計每年帶動近萬億地產投資.26（一）城中村商業模式打通亟需相關政策突破.26（二）城中村改造每年能帶動約 9300 億地產投資，1.67 萬億商品房銷售金額.27 四、四、城中村改造與上輪棚改的核心區別：是否投入過量流動性刺激市場城中村改造與上輪棚改的核心區別：是否投入過量流動性刺激市場.30 五、五、投資建議投資建議.32 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 我國建成區經歷快速擴張，近年增速明顯下滑.6 圖表 2 武漢建成區已擴張至 1198 平方

16、公里，但仍留有較大規模城中村.6 圖表 3 北京望壇棚戶區.7 圖表 4 典型老舊小區現狀.7 圖表 5 開發力度一般的城中村，基本為 1-3 層.7 圖表 6 廣深城中村開發力度大，分布緊湊且樓層高.7 圖表 7 大沖村改造前建筑密集.8 圖表 8 改造前大沖村廠房、商鋪等集體物業占總建面 38%.8 圖表 9 老舊小區、棚戶區和城中村存在明顯差異.8 圖表 10 按規模、區位分布和開發力度可將城中村主要分為三類.9 圖表 11 廣州市城中村占建成區總面積的 38.7%，聚集在工廠周圍.10 圖表 12 深圳城中村主要分布在寶安、龍崗等周邊區域地鐵沿線.10 圖表 13 深圳占地面積僅 19

17、97 平方公里.11 圖表 14 深圳 50%住房由城中村自建房提供.11 圖表 15 廣州市某村集體土地分布零散.11 圖表 16 2020 年上海城中村分布在主城區外圍.12 圖表 17 上海外環內僅少數城中村.12 圖表 18 2016 年末至 2021 年杭州完成 246 個城中村改造，主要集中于主城區.13 圖表 19 21 個超大特大城市城中村面積合計約 10 億平.14 圖表 20 北京郊區新房庫存占比 73%.15 圖表 21 多數郊區去化周期高于 20 個月.15 圖表 22 近年北京熱門樓盤均來自棚改或城中村改造項目.15 圖表 23 廣東城中村電線暴露雜亂，存在安全隱患.

18、16 圖表 24 統租方式改造的城中村線路規整，界面改善.16 圖表 25 城中村改造環節包括片區評估-規劃設計-土地開發整理-土地出讓-二級開發 17 圖表 26 深圳上沙村開發強度較大.19 圖表 27 項目公司為品牌房企與村集體資本合資開發.19 圖表 28 過去項目由俊發集團、燦輝國際、村集體聯合操盤.20 圖表 29 項目商品住宅體量占比不到 20%.20 圖表 30 徐涇老集鎮項目主要收益約 100 億元.20 圖表 31 上海紅旗村改造項目一級土地整理約 2 年.21 圖表 32 上海城中村改造項目大多分布在外郊環.21 圖表 33 2022 年以來部分城市城中村改造地塊流拍.2

19、1 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 政府主導下，房企為政府墊資并提供拆遷服務.22 圖表 35 測算大沖村改造項目住宅銷售金額約 869 億元.23 圖表 36 深圳南布社區采用“整體統籌”方式破解釘子戶引發的高拆遷成本困局.23 圖表 37 統租房模式中地方國企主要成本為支付包租租金、城中村改造成本.24 圖表 38 白芒村附近的百旺公寓租金坪效約 40-65 元/平/月，低于白芒村包租租金.25 圖表 39 我們預計后續政策出臺主要圍繞如何跑通城中村改造商業模式.26 圖表 40 城中

20、村改造每年拆遷面積 1.2 億平，新建面積 2.4 億平.27 圖表 41 一級土地收入出讓收入約 8500 億元.28 圖表 42 城中村改造帶動地產銷售約 1.7 萬億/年.28 圖表 43 城中村改造帶動地產投資約 9300 億/年.29 圖表 44 上一輪棚改為行業注入大量流動性.30 圖表 45 2010-2018 年地產行業負債率快速增長.30 圖表 46 2021 年以來 100 大中城市土地成交面積大幅下滑.31 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、城區外拓減速，超大特大城市進入挖

21、潛市內土地價值的階段城區外拓減速，超大特大城市進入挖潛市內土地價值的階段（一）（一）過去城市更注重征用低價農地攤大餅發展，忽略老城改造過去城市更注重征用低價農地攤大餅發展，忽略老城改造 我國快速城市化進程中，因農地征收價格較低、新片區開發效率高，城市發展以攤大餅我國快速城市化進程中，因農地征收價格較低、新片區開發效率高，城市發展以攤大餅式開拓外圍為主，老城改造被忽視。式開拓外圍為主，老城改造被忽視。1）過去城市產業快速發展、人口急劇膨脹，原城區土地無法承載相應需求，亟需提升土地利用效率或開辟增量空間。2）由于農村征地價格較低，且新片區開發速度更快、效率更高，相比之下，老城區人口密度更大、拆遷成

22、本高、開發難度大且周期長，城市發展往往選擇快速向外圍拓展，通過建設新城提供增量土地。老城區改造被擱置甚至忽視，長此以往便形成棚戶區以及老舊小區。3）在攤大餅式外拓過程中，因農業用地價格遠低于宅基地，土地征收以農業用地為主，剩下的宅基地被城區包圍，由此留下了城中村。4）以武漢為例，2021 年武漢建成區面積為 885 平方公里，新城規劃面積達 719 平方公里，形成東西湖、漢南、蔡甸等 6 個新城區。相比大規模的新城建設，武漢老城區改造進度則較為落后，中心城區仍有大量城中村，約占中心城區土地面積 1/4。圖表圖表 1 我國建成區經歷快速擴張，近年增速明顯我國建成區經歷快速擴張，近年增速明顯下滑下

23、滑 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 2 武漢建成區已擴張至武漢建成區已擴張至 1198 平方公里平方公里，但仍留有較大規模城中村，但仍留有較大規模城中村 資料來源：HANS漢聲 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我國建成區面積增速 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 目前超大特大城

24、市存在三大類目前超大特大城市存在三大類“頑疾頑疾”：棚戶區、老舊小區和城中村。：棚戶區、老舊小區和城中村。1）棚戶區土地性質為國有建設用地，主要是由城市發展進程中規劃不合理、政策監管缺失產生的自建加建住房以及因單位效益不好，逐漸失修失管的集體宿舍演變而來。2）老舊小區主要指 2000年底前建成的小區，面臨市政配套設施不完善、社區服務設施不健全等問題，老舊小區長期存在，不斷會有小區因樓齡過長、配套設施跟不上居民需求變成老舊小區。3）城中村則是城市化快速推進的過程中，城市空間迅速向周圍城郊農村擴張，農業用地征收成本比宅基地更低，其被征收后，剩下的農民宅基地、公共設施用地、經營用地被城市包圍后形成的

25、城市中的農村聚落，其土地性質仍為村集體建設用地。圖表圖表 3 北京望壇棚北京望壇棚戶區戶區 圖表圖表 4 典型老舊小區現狀典型老舊小區現狀 資料來源：北京日報 資料來源：自如網 圖表圖表 5 開發力度一般的城中村，基本為開發力度一般的城中村，基本為 1-3 層層 圖表圖表 6 廣深城中村開發力度大，分布緊湊且樓層高廣深城中村開發力度大，分布緊湊且樓層高 資料來源：南京摩天漢 資料來源：REAL更新 三者形成原因各不相同，但本質上都是土地資源沒有被充分開發利用。三者形成原因各不相同，但本質上都是土地資源沒有被充分開發利用。1）棚戶區、老舊小區和城中村，往往都處于老城區內，均面臨相同的問題：房屋密

26、度過大、存在消防等嚴重安全隱患，基礎設施配套缺乏，環境衛生臟亂差。尤其是規劃不合理、建設不合規、地塊分散、產權主體復雜等歷史問題。但問題本質都是土地使用效率較低，可以通過改變建筑形態滿足真實需求，帶來土地使用效率的提升。2）但其中一部分當前也在發揮著重要功能，廣深等珠三角城市城中村往往密度大、樓層高、聚集在產業周圍，房租低廉，容納了大量低收入群體，雖然存在一定的安全和城市界面方面的負外部性，但區域土地使用效率已達較高水平。以深圳大沖村為例，緊鄰科技城，占地面積約 69 萬平，改造前建筑面積 106.3 萬平，容積率為 1.5，容納了 6.9 萬外來人口，占村常住人口 98.5%，人 房地產行業

27、深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 均居住面積僅 8.4 平。此外大沖村擁有大量集體物業，包括廠房、商鋪、辦公樓，合計占總建筑面積 38%，改造前年租金收入可達 6000 萬。圖表圖表 7 大沖村改造前建筑密集大沖村改造前建筑密集 資料來源：廣東省自然資源廳 圖表圖表 8 改造前大沖村廠房、商鋪等集體物業占總建面改造前大沖村廠房、商鋪等集體物業占總建面 38%類別類別 建筑面積（萬平）建筑面積（萬平）所占比例所占比例 居住建筑 59.59 56%工業建筑 19.86 19%商業建筑 18.94 18%辦公建筑 1.

28、15 1%配套建筑 0.29 0%其他建筑 6.48 6%合計 106.31 資料來源：深圳市城規院深圳市南山區大沖村改造專項規劃，華創證券 相比棚戶區和老舊小區，城中村為農村集體用地且單戶建筑面積更大。相比棚戶區和老舊小區，城中村為農村集體用地且單戶建筑面積更大。1）棚戶區和老舊小區土地性質均為國有建設用地，城中村土地性質是農村集體土地，雖然在使用上看似差異不大，但城中村房屋主要是小產權房，不具備轉讓屬性。2）老舊小區多數只是建設年限較久的板塊或者塔樓，往往容積率高于棚戶區，改造難度更大。3）由于城鄉二元制，城中村沒有完全納入城市統一規劃、建設和管理，相比城市其房屋建設制度及管理較寬松，加上

29、產業、就業非農化，城中村主要收入為房租，刺激村民私下加建房屋，導致城中村單戶建筑面積比棚戶區和老舊小區更大。圖表圖表 9 老舊小區、棚戶老舊小區、棚戶區和城中村存在明顯差異區和城中村存在明顯差異 老舊小區老舊小區 棚戶區棚戶區 城中村城中村 土地性質土地性質 國有建設用地 國有建設用地 農村集體土地 房屋產權房屋產權 大產權為主 大產權為主 小產權為主 房屋流通程度房屋流通程度 高，一般可正常買賣 高，一般可正常買賣 極低，在村集體內流轉，無法對外賣出和轉讓 管理狀況管理狀況 居委會正常管理 失管失修 農村自治，受管理程度低 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資

30、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 房屋狀況房屋狀況 外觀較老舊，可正常居住 存在安全隱患、界面混亂等 存在安全隱患、界面混亂等 違建程度違建程度 一般沒有 較高 最高 容積率容積率 中等 較低 較高 資料來源：華創證券整理 （二）（二）廣深城中村建筑密度較大，京滬等城市主要為城郊村廣深城中村建筑密度較大，京滬等城市主要為城郊村 由于城市自身特征、發展歷程以及城市化進程速度不同，由于城市自身特征、發展歷程以及城市化進程速度不同，各城市各城市城中村規模、區位分布城中村規模、區位分布和開發力度也呈現不同狀態，大體可以分為三類。和開發力度也呈現不同狀態，大體可以分為三類。1）廣

31、深等珠三角城市城中村體量大、單村規模大以及開發力度大，主因很早就有城中村產業以及宗族影響力強。2）其余城市建筑密度及開發力度低于廣深。北京、上海、杭州、南京以及成都等城中村主要分布外圍區域，主城區城中村基本改造結束，主要由于政府的強勢程度和執行力較大，城中村建筑密度低，改造相對容易。3）二線城市武漢、濟南城中村規模較大，且位于中心城區比例不低。圖表圖表 10 按規模、區位分布和開發力度可將城中村主要分為三類按規模、區位分布和開發力度可將城中村主要分為三類 典型城市典型城市 地區地區 規模規模 樓層樓層 開發力度開發力度 區位分布區位分布 深圳、廣州 東莞、佛山 珠三角 大 高（7-8 層起步）

32、大 緊密圍繞勞動密集型產業，除深圳外，其余城市中心城區仍有大量城中村 北京、上海、杭州、南京、成都等 北京、成都、長三角 中等 低（基本 1-3 層）較低 中心城區外圍、郊區 武漢、濟南等 中部、北方、西部 較大 低（基本 1-2 層）低 中心城區、外圍、郊區 資料來源：華創證券整理 廣深城中村規模最大，建筑面積均在廣深城中村規模最大，建筑面積均在 2 億平左右。億平左右。1）改革開放后，廣深等珠三角城市擴張難以跟上產業人口急劇增長，城中村宅地瘋狂擴建，以此滿足大量對低廉租賃住房的需求。目前廣深城中村規模最大，建筑面積均為 2 億平左右。2）廣州有 297 條城中村，占建成區面積 38.7%，

33、主要分布在中心四區（荔灣、越秀、海珠、天河）。主因廣東村集體宗族影響力較強，在面對地方政府有極強博弈能力，使得廣州很多主城區城中村難以被拆除。深圳有 1746 條城中村，大量主城區城中村在房價快速上漲前進行改造，特區內羅湖、福田、南山和鹽田四區城中村較少，寶安、龍崗等工業區域仍集聚大量城中村。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 廣州市城中村占廣州市城中村占建成區建成區總面積的總面積的 38.7%，聚集在工廠周圍，聚集在工廠周圍 資料來源：廣州市規劃和自然資源局 圖表圖表 12 深圳城中村

34、主要分布在寶安、龍崗等周邊區域地鐵沿線深圳城中村主要分布在寶安、龍崗等周邊區域地鐵沿線 資料來源：珊瑚數據 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 廣深城中村開發強度大，但土地分散制約部分村產業發展，利用效率仍存在一定提升空廣深城中村開發強度大，但土地分散制約部分村產業發展，利用效率仍存在一定提升空間。間。1）廣深城中村開發強度大，宗族影響力強，導致拆遷成本高。如深圳土地資源缺乏，城中村單棟建筑 7-8 層起步，承擔著重要的住房保障職能，2022 年常住人口 1766 萬人，據推算其中 75%的人口居住在城

35、中村。部分城中村擁有廠房、寫字樓等大量集體物業。廣州城中村容納了全市 25%的公司企業、24%的產業園區，個別位于中心城區的城中村年戶均分紅可達 86 萬元。2）但村集體物業用地零散，有不少“插花地”和“夾心地”，限制產業發展轉型，且部分區位優越的城中村以附加值較低的初級制造業為主，產出效益較低，利用效率存在較大提升空間。如天河石牌村電腦市場、中大布匹批發市場、里仁洞淘寶村等。圖表圖表 13 深圳占地面積僅深圳占地面積僅 1997 平方公里平方公里 圖表圖表 14 深圳深圳 50%住房由城中村自建房提供住房由城中村自建房提供 資料來源：Wind,華創證券 資料來源：珊瑚數據，華創證券 圖表圖表

36、 15 廣州市某村集體土地分布零散廣州市某村集體土地分布零散 資料來源：竇飛宇等廣州市城中村集體物業產業轉型發展策略 城中村私人自建房,49.50%各類配套宿舍,16.50%商品住房,16.20%保障性住房,5.60%其他住房,12.20%房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 北京上海中心城區城中村已隨城市化進程北京上海中心城區城中村已隨城市化進程基本基本改造完成，目前城中村主要集中在中心城改造完成，目前城中村主要集中在中心城區邊緣。區邊緣。1）北京上海農村建設用地開發力度較低，城市擴張過程中拆遷難度相對

37、較低，所以城區內城中村數量相對較少，當前多數城中村實際為城郊村。2）目前上海城中村主要分布在中心城區周邊及遠郊新城，該部分體量較大。由于上海鄉村自建房建設管理較為嚴格，違章建筑較少，城中村大部分為 2-3 層，開發力度不高。3）北京城中村數量和面積高于上海，奧運會從 2004 年開始對四環以內的城中村進行更新整治，目前四環內城中村基本改造完成，四到六環為城中村最為集中的地區，如朝陽的豆各莊鄉，金盞鄉，孫河鄉等。部分村落擁有廠房等集體物業，自建房密度大，甚至加建至 5-6 層。圖表圖表 16 2020 年年上海城中村分布在主城區上海城中村分布在主城區外圍外圍 圖表圖表 17 上海外環內僅少數城中

38、村上海外環內僅少數城中村 資料來源：地理監測云平臺 資料來源：樓市獨家（注：外環外城中村僅標注個別）二線城市武漢、濟南城中村規模較大，且位于中心城區的比例不低；杭州、南京以及成二線城市武漢、濟南城中村規模較大，且位于中心城區的比例不低；杭州、南京以及成都基本完成主城區城中村改造。都基本完成主城區城中村改造。1）很多二線城市村鎮產業不發達，其城中村更多是以建筑面積較低的宅基地存在，主要是城市擴張過程中政府未拆遷。2）武漢市城中村所占的土地面積達 2 億平，約占中心城區土地面積的 1/4，其質量普遍不高、秩序混亂。截止2022 年，濟南僅主城區內城中村宅基地占地面積達 2370 萬平，其建筑面積更

39、大。3）杭州、南京和成都財政實力較強、均在政府主導下，積極推進城中村改造，目前主城區城中村改造基本完成，剩余大量分布在外圍區域。城鎮城鎮城中村城中村工交建工交建設用地設用地 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 18 2016 年末至年末至 2021 年杭州完成年杭州完成 246 個城中村改造，主要集中于主城區個城中村改造，主要集中于主城區 資料來源：杭州規劃 （三）（三）超大特大城市待改造城中村規模約為超大特大城市待改造城中村規模約為 10 億平億平 21 個超大特大城市城中村面積合計約個超大

40、特大城市城中村面積合計約 10 億平。億平。1）根據第七次全國人口普查公告顯示，2020 年我國共有 7 個超大城市（城區常住人口 1000 萬以上的城市），分別是上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津；14 個特大城市（城區常住人口 500 萬以上 1000 萬以下的城市），分別是武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明和大連。2）其中據珊瑚數據顯示，深圳城中村建筑面積約 2 億平；根據廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）公布城中村改造目標，假設其容積率約 1.5，廣州城中村面積至少在 2.2 億平以上；武漢城中村占地面積 2 億平，考慮到

41、開發程度，假設其容積率為 0.9，則建筑面積為 1.8 億平；濟南城中僅宅基地面積為 3650 萬平，假設容積率為 1.2，建筑面積為 4380 萬平。3）其余城市未公布具體城中村建筑面積，我們采用以下方法進行測算：城中村面積=城區人口*自建房比例*人均居住面積，并將結果與每個城市實際改造進度和地區分布進行核驗。4）綜合來看，21 個超大特大城市城中村面積合計約 10 億平；部分城市如天津，還擁有一定體量棚戶區；21 個城市老舊小區面積約 4 億平。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 2

42、1 個超大特大城市城中村面積合計約個超大特大城市城中村面積合計約 10 億平億平 城市規模城市規模 城市城市 城區人口城區人口 (萬人萬人)自建住房自建住房/總面積總面積 人均住房面積人均住房面積（人（人/平）平）城中村面積測算城中村面積測算（萬平）（萬平）老舊小區面積老舊小區面積（2000前建的前建的住房）住房）超大城市超大城市 上海 1987 2%30 1205 2041 北京 1775 3%33 1598 1608 深圳 1744-20000 6092 重慶 1634 4%34 2183 872 廣州 1488-22000 6092 成都 1334 4%35 2019 857 天津 10

43、93 2%34 872 882 特大城市特大城市 武漢 995-18000 2474 東莞 956 11%34 3596 6092 西安 928 9%43 3618 1014 杭州 874 7%46 2794 509 佛山 854 19%35 5670 874 南京 791 5%41 1485 3782 沈陽 707 2%36 477 615 青島 601 11%33 2131 635 濟南 588-4380 551 長沙 555 10%41 2389 409 哈爾濱 550 2%35 437 514 鄭州 534 4%40 828 471 昆明 534 16%43 3695 907 大連 5

44、21 6%30 906 578 合計合計 21043-102282 37871 資料來源：各城市統計局，第七次全國人口普查，李卉武漢、長沙、成都城中村更新經驗及啟示，濟南市人民政府網，珊瑚數據，廣州市政府，華創證券測算 （四）（四）核心區域高品質住宅成為當前真實需求，城中村改造迫在眉睫核心區域高品質住宅成為當前真實需求，城中村改造迫在眉睫 城市外拓速度放緩，超前賣地與產業人口兌現錯配。城市外拓速度放緩，超前賣地與產業人口兌現錯配。城市過去的發展模式是賣地謀發展，政府通過出讓郊區地塊、籌集資金、發展產業，實現城市產業人口快速擴張與新城建設。但該模式下土地超前過量出讓，產業人口兌現不及預期，導致郊

45、區庫存量較高，土地出讓艱難，城市向郊區外拓速度放緩。截至 2023 年 5 月，北京郊區新房庫存占城市新房總庫存 73%，懷柔、平谷、密云多個產業支撐較弱的遠郊區去化周期甚至在 35 個月以上。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 20 北京郊區新房庫存占比北京郊區新房庫存占比 73%圖表圖表 21 多數郊區去化周期高于多數郊區去化周期高于 20 個月個月 資料來源：克而瑞，華創證券 注：截止2023年5月底 資料來源：克而瑞，華創證券 注：截止2023年5月底 當前城市居民真實的住房需求在于核

46、心區優質住宅，城中村改造是當下當前城市居民真實的住房需求在于核心區優質住宅，城中村改造是當下重要重要題路徑。題路徑。1）居民對優質改善盤的真實需求在市區，并非郊區。居民對優質改善盤的真實需求在市區，并非郊區。一線城市無論新房還是二手房，剛需盤比例均過高，核心區改善盤稀缺，加上核心區土地開發趨近飽和，盤活存量用地是重要解題路徑，進行城中村改造可滿足大量真實需求。近年北京熱門改善盤基本來自棚改或城中村改造項目，如天壇府和永定府，位于東城區二環，由地壇棚戶區改造而來。雖21-23 年市場銷售下行壓力加大，但城市核心區改善盤一直為真實有效需求，熱度極高。天壇府五期 2023 年開盤，僅 15 分鐘售罄

47、；位于海淀核心區的融創學府壹號院，項目總計 900 戶，開盤當日去化達 91%。2）城區內居住條件較差的居民，也有較強的改善需求。）城區內居住條件較差的居民，也有較強的改善需求。如北京望壇棚戶區改造前環境臟亂難治、安全隱患嚴重，居民改善意愿強烈，原籍 5700余戶，77%居民選擇回遷安置，且項目推進較為順暢，啟動征收僅一年，簽約率超 98%。真實存在的改善需求不僅能加速進展，縮短項目周期，而且居民也愿意為其支付部分成本，使項目更易實現資金平衡。如北京勁松一區 114 號樓，雖位置較好，卻為墻體開裂、漏水嚴重的 D 級危樓，每戶出資 6-7 萬元，通過四方共擔的方式實現拆除重建、原址回遷，從前期

48、到竣工交付僅 42 個月。圖表圖表 22 近年北京熱門樓盤均來自棚改或城中村改造項目近年北京熱門樓盤均來自棚改或城中村改造項目 開盤年份開盤年份 樓盤樓盤 區位區位 戶型戶型 地塊來源地塊來源 2021 年 北京城建 天壇府 東城二環 7-10 層低密洋房 60-135 一至三居；150-260 三至四居；東城區望壇棚戶區改造項目 2022 年 永定府 東城二環 6-8 層小高層 60 1 居；90 3 居；140 4 居；東城區望壇棚戶區改造項目 2022 年 融創學府壹號院 海淀核心區 低密度洋房 130-275 海淀鎮樹村棚戶區改造項目 2022 年 中建壹品 學府公館 海淀核心區 高品

49、質改善型住宅 123-219 海淀區東升鎮京昌路楔形綠地棚戶區改造項目 2023 年 中信城五期 西城二環 169-235 3 居；265 4 居；大吉危改小區 6 號地 資料來源：房天下，克而瑞，華創證券 豐臺區,130朝陽區,117石景山區,39海淀區,44東城區,9西城區,2門頭溝區,76房山區,111順義區,178通州區,103昌平區,129大興區,125懷柔區,51平谷區,59密云區,54延慶區,122023年5月底各區新房庫存（萬方）05101520253035404550豐臺區朝陽區石景山區海淀區東城區西城區門頭溝區房山區順義區通州區昌平區大興區懷柔區平谷區密云區延慶區2023年

50、5月底各區庫存去化周期（月）中心區域近郊區遠郊區 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 城中村改造產生較強的正外部性：保障低收入群體安全生活，改善城市界面，實現城市城中村改造產生較強的正外部性：保障低收入群體安全生活，改善城市界面，實現城市長期健康發展。長期健康發展。1）實施城中村改造是通過對要素資源重新配置，滿足居民長期對市區內優質住宅的需求，是當下釋放真實有效需求的重要方式。2）除此之外，城中村改造注重保障性租賃住房的供給，給城市低收入群體提供長期健康、安全且較為低廉的生活空間。3）通過對城市進行整體

51、性與合理性規劃，實施拆改留并舉的改造，補齊公共配套設施短板，降低住宅安全隱患，改善城市界面，促進城市長期良性發展。圖表圖表 23 廣東城中村電線暴露雜亂，存在安全隱患廣東城中村電線暴露雜亂，存在安全隱患 圖表圖表 24 統租方式改造的城中村線路規整，界面改善統租方式改造的城中村線路規整，界面改善 資料來源：廣東發布 資料來源：深圳政府在線 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 二、二、城中村改造城中村改造的難點在于的難點在于如何最大化如何最大化土地增值收益土地增值收益且且完善完善收益分配收益分配機制機制

52、城中村改造、棚戶區改造和老舊小區改造的本質是將利用效率低的土地重新開發利用，發揮更大價值，并將增值收益以合理的方式分配給各個利益參與主體，包括原住居民、地方政府、做地主體、房企等。1）增值空間決定項目推進的難易程度，如果原地塊開發強度低，則項目推進較為容易；如果改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容積率越高，則推進較為容易。該過程要平衡好負外部性，即土地紳士化1過程不利于城市中長期經濟增長，以及配套設施不完善導致的中長期利益受損。2）增值空間天花板確定后，如何分配利潤直接影響項目推進速度，需要設計合理的流程和激勵機制，保障參與方的風險和收益匹配。（一）（一）土地增值收益是城中村改造的最大推動

53、力土地增值收益是城中村改造的最大推動力 城中村改造環節主要包括片區評估城中村改造環節主要包括片區評估規劃設計規劃設計土地開發整理土地開發整理土地出讓土地出讓土地二級開土地二級開發發，改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推動力，改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推動力。1）首先對城中村的土地利用效率、開發強度做評估，是否存在空間效益低、居住環境差、產業低端、配套不足等問題，其次確定項目規劃設計方案，如商品房、安置房、保障性租賃住房、配套業態配比，這部分決定了項目土地增值的上限，是項目資金平衡關鍵點。2）項目確定開發后，最主要的工作是土地一級開發整理，進行拆遷征地、地塊內配套設施建設、場

54、地平整等工作后將土地改造成凈地。3）將片區內地塊整理為可供出讓的凈地后，再通過招拍掛或協議出讓等方式出讓，房企拿地開發，過程中可能涉及商品房銷售，商業、辦公、保障性租賃住房運營。圖表圖表 25 城中村改造環節城中村改造環節包括片區評估包括片區評估-規劃設計規劃設計-土地開發整理土地開發整理-土地出讓土地出讓-二級開發二級開發 資料來源：華創證券整理 1 土地紳士化指上層勞動力取代低收入群體占據城市中心的居住區，不同階層勞動力居住空間分化與轉移的現象 片區評估規劃設計土地開發整理土地出讓土地二級開發評估城中村土地利用效率，確定改造模式（保留/改建/拆建）根據片區整體定位，完成公益性與利益最大化平

55、衡的設計方案做地主體進行征地拆遷，將地塊整理為滿足出讓條件的凈地，交由市土地儲備中心收儲。土地公開市場招拍掛出讓項目新建商品住宅開發銷售，保障性租賃住房、商業、寫字樓等持有業態運營 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 1、片區評估：評估城中村土地利用效率，確定改造模式（保留、片區評估：評估城中村土地利用效率，確定改造模式（保留/改建改建/拆建）。拆建）。對城中村范圍內建筑進行評估，根據房屋樓齡、結構安全、建筑面貌、歷史文化等因素確定保留、改建、拆建的范圍，初步測算實物補償或貨幣補償金額。2、規劃設計：、

56、規劃設計：確定改造后的規劃方案，包括商品房、安置房、保租房、配套業態配比，確定改造后的規劃方案，包括商品房、安置房、保租房、配套業態配比，片區綜合面貌提升等。片區綜合面貌提升等。1）住宅類功能明確安置房、保障性租賃住房、商品住宅的區位、體量，實現原居民、青年新租客、新購房群體的協調；2）商業則需根據片區內居民生活需求，配置相應的商業綜合體/社區商業/沿街底商，并根據運營要求確定商業自持/銷售性質（商業綜合體一般為自持運營，散售不利于整體招商規劃）；3）根據片區改造后的常住人口適齡孩童上學需求，完善教育基礎設施配套；4）對片區內道路、河道、公園、景觀綠地等做更新提升，疏通城市“毛細管網”。3、土

57、地開發整理：做地主體、土地開發整理：做地主體與村民談判，與村民談判，進行征地進行征地補償及補償及拆遷，將地塊整理為滿足出讓拆遷，將地塊整理為滿足出讓條件的凈地。條件的凈地。1）做地主體（城投平臺/民間資本）與村民談判，進行征地拆遷及補償，實施地塊內配套設施建設和場地平整等工作，包括市政和公共基礎設施建設、場地平整、圍墻構筑、綠化、環評、考古等具體事項。2）土地開發整理主要成本在于征地、拆遷補償費及有關稅費，配套設施建設和場地平整等前期費用，以及過程中發生的審計費、工監理費、銀行貸款利息等。4、土地出讓、土地出讓：土地完成一級開發整理后，交由土地儲備中心收儲，再通過公開招拍掛方式出讓。5、土地二

58、級開發：、土地二級開發：房企拿地后，進行可售業態開發銷售、持有業態運營。房企拿地后，進行可售業態開發銷售、持有業態運營。對于商品住宅、可售商辦等銷售業態，房企取得預售許可證后銷售回款；對于項目需要配建的保障性租賃住房、自持商辦、產業園區等持有業態，房企竣工后負責招商運營；對于片區教育、公共配套，房企按照出讓文件標準建設完成后，移交給相應主體。（二）（二）明確土地增值收益、控制拆遷成本、明確土地增值收益、控制拆遷成本、土地土地出讓風險出讓風險是城中村是城中村項目項目三大難點三大難點 城中村改造難點為以下三點：第一點在于確定改造前后的土地增值收益，主要取決于當前城中村開發強度和改造后的規劃方案；第

59、二點在于土地一級整理過程中，拆遷成本與拆遷時間不可控；第三點在于土地出讓面臨流拍風險，主要原因是當前市場下房企投資策略謹慎，部分城中村地塊位于城市外圍或低能級城市，并未對應居民有效需求。另外，城中村改造項目前期需投入大量的土地一級整理資金，當地政府有一定財政壓力，而項目需有一定的經濟效益，社會資本才會積極參與。1、城中村城中村項目改造前后土地增值收益項目改造前后土地增值收益由原項目開發強度和規劃方案決定，部分城中村項由原項目開發強度和規劃方案決定，部分城中村項目開發強度較高，導致拆遷成本過高目開發強度較高，導致拆遷成本過高，項目推進困難；而規劃方案在實現利潤最大化的項目推進困難；而規劃方案在實

60、現利潤最大化的同時，需具備一定公益性。同時，需具備一定公益性。1）若項目原本的開發力度較大，村民自建房容積率高，則后期拆遷難度及拆遷成本極高，比如深圳，由于城區面積小，土地資源緊張，部分城中村容積率能達到 7-8 甚至以上，如深圳福田區上沙村，村內共有 910 棟農民房，居住人口高達 5.8 萬人。2）若規劃方案一味追求收益，商品住宅比例過高，則損害了原本租住在城中村的中低收入群體利益，導致中低收入群體外遷，對城市中長期發展有較大損害，故本輪城中村改造政策提出需配建一定比例的保障性租賃住房，提升方案公益性。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

61、證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 26 深圳上沙村開發強度較大深圳上沙村開發強度較大 資料來源：深圳微時光 我們以上海青浦區徐涇板塊兩個典型的城中村改造項目為例，兩項目直線距離約2.5km，但由于規劃設計方案中商住比差異，導致項目現金流平衡有明顯差距。上海青浦區蟠龍古鎮城中村改造：項目規劃商品住宅建面占比較高，住宅銷售回款足以上海青浦區蟠龍古鎮城中村改造：項目規劃商品住宅建面占比較高，住宅銷售回款足以覆蓋前期投資。覆蓋前期投資。1）項目由瑞安集團、佛山益康置業、西虹橋公司、徐涇資產公司（村集體）聯合開發，2018 年正式啟動片區規劃、拆遷，到 2023 年部分住宅、商業已交付。

62、2）項目規劃總建筑面積約 38.55 萬方，包括 23 萬方公園綠地、4.8 萬方古鎮商業、25 萬方商品住宅。3）項目總投資額約 140 億元，25 萬方商品住宅按照 6 萬/平均價測算，約 150億元貨值，住宅銷售回款可覆蓋總投資，4.8 萬方古鎮商業還將持續提供租金收入。圖表圖表 27 項目公司為品牌房企與村集體資本合資項目公司為品牌房企與村集體資本合資開發開發 資料來源：CAIC城市更新中心，華創證券 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 上海青浦區老集鎮城中村改造：項目為上海首個實現上海青浦區老

63、集鎮城中村改造：項目為上海首個實現 100%原地安置的城中村改造項目，原地安置的城中村改造項目，但商品住宅建面占比不到但商品住宅建面占比不到 20%，或難實現現金流平衡。，或難實現現金流平衡。1）項目 2017 年正式啟動動遷，由青浦區民企燦輝國際、具備豐富城市更新項目經驗的民企俊發集團、徐涇資產經營管理公司（代表村集體，主要介入拆遷補償談判與協商）聯合運作，其中俊發集團已于 2023年 1 月股權退出。2）項目新建建面約 55 萬方，其中安置房 14 萬方、商品住宅 10 萬方；項目總投資約 118 億元，但商品住宅銷售回款、安置房政府回購回款、土地出讓金返還三大收益約 100 億元，即使考

64、慮后期商辦運營收益，項目或難實現現金流平衡。3）項目公益性實現較好，一期安置房已順利交付，為全市首個實現 100%原址安置的城中村改造案例，安置房型充分征求村民意見，設計 60、80、90、100、110、130 平米共 6 種戶型，房型豐富。圖表圖表 28 過去項目由俊發集團、燦輝國際、村集體聯合過去項目由俊發集團、燦輝國際、村集體聯合操盤操盤 圖表圖表 29 項目商品住宅體量占比不到項目商品住宅體量占比不到 20%資料來源：企查查，華創證券 資料來源：CAIC城市更新中心 圖表圖表 30 徐涇老集鎮項目主要收益約徐涇老集鎮項目主要收益約 100 億元億元 項目收入來源項目收入來源 回款（億

65、元）回款（億元）關鍵假設關鍵假設 商品住宅商品住宅 60 項目商品住宅體量約 10 萬方，按照青浦徐涇 6 萬/平銷售均價測算，總貨值約 60 億元 安置房安置房 14 項目土地出讓金約 37 億元，我們按照 70%的土地出讓金返還比例估算，土地出讓金返還收益約26 億元 土地出讓金返還土地出讓金返還 26 安置房地塊樓面價約 4300 元/平，我們考慮建安成本，疊加一定利潤，政府回購價格按照 1 萬/平測算，14 萬方安置房貨值約為 14 億元 資料來源：CAIC城市更新中心，華創證券測算 2、土地開發整理土地開發整理難點難點在于在于拆遷成本與拆遷時間不可控。拆遷成本與拆遷時間不可控。1）城

66、中村改造難以避免拆遷問題，且拆遷涉及面廣，利益、權責關系復雜，村民往往期望拆遷補償最大化，甚至留下部分土地待開發，期望未來能獲取更大的超額收益。2）拆遷談判涉及每一戶村民實際權益，難免遇到少數“釘子戶”，影響片區整體拆遷進度。3）部分項目村民原有的持續性收益也受到影響，如上海普陀區紅旗村改造項目，涉及 9 家大型市場、70 家印刷廠、207個冷庫、1200 多家經營戶的動遷，改造前村民每年能通過村集體分紅得到收益，部分村民還有經營性收益和自建房的租金收益。因此在拆遷補償階段，也需要考慮到滿足這部 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

67、2009）1210 號 21 分持續收益的訴求。4）由于拆遷較為復雜，往往也導致一級土地整理時間大幅拉長，從而增加資金成本，上海紅旗村改造項目從 2015 年 3 月啟動，直到 2018 年 10 月中海聯合體才拿下首期城中村改造地塊。圖表圖表 31 上海紅旗村改造項目一級土地整理約上海紅旗村改造項目一級土地整理約 2 年年 資料來源：隴南武都發改 3、當前市場下各房企投資謹慎，當前市場下各房企投資謹慎，位于城市外圍位于城市外圍或或低能級城市的城中村，可能存在需求不低能級城市的城中村，可能存在需求不足的問題足的問題，城中村改造的地塊面臨流拍風險，城中村改造的地塊面臨流拍風險。1）在當前市場下，

68、各房企商業模式收斂，投資策略趨同，即偏好高能級城市核心區高流速地塊，若出讓土地存在區位劣勢、地價較高、商住比過高等問題，房企在算賬層面沒有足夠利潤或安全墊支撐，很難讓房企冒險投資。2）位于城市核心區的城中村地塊，土地出讓風險相對較低，但位于城市外圍或低能級城市的城中村，可能存在需求不足的問題，導致地塊面臨流拍風險，如石家莊 2022015 號地華藥地塊，該地塊為華藥搬遷后騰退的土地之一，曾于 2021 年 10 月因無人報名流拍，總價 2.25 億元，2022 年 8 月該地塊再次出讓，總價降低 6900 萬元依然流拍。2023 年 2 月，鄭州鄭東新區老城區城中村改造地塊流拍，起拍價約 37

69、 億元。圖表圖表 32 上海城中村改造項目大多分布在外郊環上海城中村改造項目大多分布在外郊環 圖表圖表 33 2022 年以來部分年以來部分城市城市城中村改造地塊流拍城中村改造地塊流拍 資料來源：上海樓市情報 資料來源：克而瑞，藍鯨財經，云南房網，鳳凰網房產，華創證券 城市城市城中村改造地塊城中村改造地塊出讓時間出讓時間計容建面計容建面（萬方）（萬方）土地總價土地總價（億元）（億元）鄭州鄭政東出202211號地塊2023年2月18.337.0昆明五華區普吉路以東城中村改造項目J2022-001-01-A1-1地塊2022年9月22.07.5石家莊石家莊2022015號地華藥地塊 2022年8月

70、2.11.6石家莊石家莊2022015號地華藥地塊 2021年10月2.12.3 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 4、城中村改造項目城中村改造項目前期前期需投入大量需投入大量資金進行資金進行土地一級整理，土地一級整理，當地當地政府政府或面臨或面臨一定財政壓一定財政壓力力，且且項目需有一定的項目需有一定的經濟效益經濟效益，社會資本才會積極參與，社會資本才會積極參與。與普通地產開發類項目不同，城中村改造需要在土地一級整理環節投入大量資金，1）若土地一級整理由當地政府主導，政府可能面臨一定財政壓力，即使有

71、低成本配套資金流入行業，可能也會增加當地政府的隱性債務；2）若地方政府與社會資本合作開發，由社會資本墊付一定比例資金，則要保障項目有一定的利潤空間，以此提高社會資本投資積極性。（三）（三）城中村改造的核心是一級土地整理，拆遷能力和低成本資金是關鍵城中村改造的核心是一級土地整理，拆遷能力和低成本資金是關鍵 城中村改造最核心的環節是一級土地整理，需要做地主體有較強的拆遷能力和低成本資金，過去地方政府也嘗試了多種開發模式解決問題：1、地方政府或地方城投地方政府或地方城投做地做地，自行自行籌措前期資金，完成拆遷工作，承擔土地出讓風險籌措前期資金，完成拆遷工作，承擔土地出讓風險。2、房企墊資做一級土地整

72、理，做地完成后交由市土儲中心收儲，、房企墊資做一級土地整理，做地完成后交由市土儲中心收儲，政府政府公開公開招拍掛招拍掛出讓凈出讓凈地地后后，按成本加成支付給房企按成本加成支付給房企，或返還一定比例土地出讓金給，或返還一定比例土地出讓金給做地做地房企，這種模式本質房企，這種模式本質是是房企房企為政府墊資并提供拆遷服務。為政府墊資并提供拆遷服務。圖表圖表 34 政府主導下，房企為政府墊資并提供拆遷服務政府主導下，房企為政府墊資并提供拆遷服務 資料來源：華創證券整理 3、政府交由政府交由房企主導一級土地整理，同時房企主導一級土地整理，同時鎖定鎖定二級土地開發權，房企承擔二級土地開發權，房企承擔前期高

73、額前期高額拆遷拆遷成本，成本，也也享受土地增值的絕大部分收益享受土地增值的絕大部分收益，本質是政府將項目絕大部分收益、風險全部轉，本質是政府將項目絕大部分收益、風險全部轉移給房企移給房企。過去深圳、廣州大量城中村改造項目采取一二級聯動模式，房企負責村民談判、拆遷補償、土地平整等工作，并由該房企負責二級開發。城市產業、人口快速兌現推動部分項目土地增值，為房企帶來超額收益，如華潤深圳大沖村舊改項目，1）華潤置地在 2007 年以 60 億拿下大沖村項目，2009-2010 年陸續進行拆遷補償簽約，當時周邊房價不到 1 萬元/平，與補償價基本持平，項目總投資額 450 億，整體開發周期為 13 年。

74、2）從資金平衡來看，項目盈利能力強，僅通過住宅銷售即可實現超 300 億元凈收益，主要原因是土地快速增值。項目可銷售住宅總建面為 133 萬方，分五期推出，銷售均價從 2014年首期 4.75 萬元/平上漲至 2021 年 13.2 萬元/平，測算銷售金額累計約 869 億元，遠超項目總投資額。做地主體（房企）市土地儲備中心（政府）城中村（村集體、村民）凈地交由土地儲備中心收儲土地二級開發單位（房企）土地招拍掛出讓土地出讓金土地出讓金分成/固定收益拆遷補償征地拆遷、配套設施建設、場地平整 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

75、）1210 號 23 圖表圖表 35 測算測算大沖村改造項目住宅銷售金額大沖村改造項目住宅銷售金額約約 869 億元億元 住宅項目住宅項目 開盤時間開盤時間 總建面總建面 （萬平）（萬平）計容比例計容比例（假設）（假設）均價均價（萬元（萬元/平）平）銷售金額銷售金額 （億元）（億元）華潤城潤府 1 期 2014-10 23 70%4.75 114 華潤城潤府 1 期加推 2014-11 5 華潤城潤府 2 期 2015-12 24 7.2 174 華潤城潤府 3 期 2018-6 30 8.5 258 華潤城潤璽一期 2020-11 24 13.1 216 華潤城潤璽二期 2021-6 29

76、13.2 271 合計合計 869 資料來源：CAIC城市更新中心，深圳房地產信息網，華創證券測算 整體統籌的拆遷模式整體統籌的拆遷模式一定程度一定程度有效破解了有效破解了“釘子戶釘子戶”引發的高拆遷成本困局。引發的高拆遷成本困局。1）過去在土地征收拆遷過程中，為了快速推進項目，做地主體（尤其由房企主導）在面臨“釘子戶”問題時往往會基于土地增值的預期，盲目提高拆遷標準，導致拆遷成本過高。2）某些城市采取“整體統籌”方式，來破解釘子戶引發的高拆遷成本困局。如深圳市坪山新區南布社區，在土地整備過程中，通過“政府與村集體”、“村集體與村民”兩步博弈的方法遏制了坐地要價的釘子戶，降低拆遷成本：首先是首

77、先是政府與政府與村集體博弈，由政府與村集體博弈，由政府與南布社區南布社區村村集體算大賬集體算大賬，給予社區一定規模的留用地及與其未來發展相承的規劃標準，并針對留用地以外的房屋建筑給予一定的資金補償；其次是其次是村集體與村民博弈，由村集體與村集體與村民博弈，由村集體與村民村民算算小賬小賬，充分發揮村集體（股份公司）自主決策的能動性，村內部對拆遷補償進行二次分配，自主解決社區土地歷史遺留問題，完成社區內部的房地產確權工作，自主開展房屋補償、拆除與安置工作，任何潛在釘子戶提出不合理要價，直接構成對村集體利益的侵犯。圖表圖表 36 深圳南布社區采用深圳南布社區采用“整體統籌整體統籌”方式破解釘子戶引發

78、的方式破解釘子戶引發的高拆遷成本高拆遷成本困局困局 土地整備過程土地整備過程 內容內容 原理原理 政府與村集體博弈政府與村集體博弈 政府與南布社區算大賬，給予社區一定規模的留用地及與其未來發展相承的規劃標準，并針對留用地以外的房屋建筑給予一定的資金補償 政府與村集體之間的博弈中給予村集體足夠的留用土地，讓村民和村集體的留用土地因政府征收部分的土地用于基礎設施及融資建設，加上適當放寬村民和村集體的留用土地容積率，而實現有效增值。村集體與村民博弈村集體與村民博弈 由村集體與居民（相關業主）算小賬，充分發揮村集體（股份公司）自主決策的能動性，按相關規定對社區范圍內的房屋權利人進行補償安置，自主解決社

79、區土地歷史遺留問題，完成社區內部的房地產確權工作；自主開展房屋補償、拆除與安置工作 利用村集體對村民、村民對村民之間的社會壓力，在民主決策基礎上形成統一意見，任何潛在的釘子戶提出不合理的要價，就將構成對全村其他所有人利益乃至村集體利益的侵犯。資料來源：王瑞民整村統籌：破解城市更新中的釘子戶困局來自深圳坪山土地整備實踐的啟示，華創證券 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 （四）（四）高強度開發的城中村更多高強度開發的城中村更多進行進行改造改造，而非拆遷，而非拆遷 城中村改造主要目的是為了提高土地利用效率，

80、滿足居民有效住房需求，部分高強度開發的城中村拆遷成本較大，即使全部拆遷后新建，土地利用效率也難再有提升，如深圳部分高容積率的城中村，其在建筑結構、防災等安全方面有一定隱患，但拆遷重建也難以獲得增值收益，深圳政府選擇城中村統租模式，以包租-改造-再出租模式改善城中村居住環境，增加城市保障性租賃住房供給。深圳部分城中村開發強度較高，政府采取改造方式盤活存量。深圳部分城中村開發強度較高，政府采取改造方式盤活存量。深圳人口密度較大，可供開發土地較為緊張，難以專門劃出大體量的 R4 租賃用地新建保障性租賃住房，以緩解城市常住人口居住壓力。深圳“十四五”期間計劃籌建不少于 74 萬套（間）保障性租賃住房，

81、在土地資源緊缺、地價較高的情況下，盤活城中村存量成為深圳籌建保租房的重要方式。深圳城中村改造采取深圳城中村改造采取“統租統租”模式，即地方國企下場做模式，即地方國企下場做“二房東包租二房東包租”。1）深圳統租房是由深圳當地國企統一收購市內城中村房源進行改造，并對周邊配套設施進行升級后再進行統一出租。2）統租房本質是長租公寓“包租”模式，作為二房東的包租公司由蛋殼、青客等民間資本替換為深圳國有資本，具有更強的公信力及執行力，同時也帶有較強的公益性質。3）包租模式地方國企主要成本為包租租金、城中村改造成本，主要收入來源為面向 C 端的租金。圖表圖表 37 統租房模式中地方國企主要成本為統租房模式中

82、地方國企主要成本為支付支付包租包租租金、租金、城中村城中村改造成本改造成本 資料來源：華創證券整理 政府承諾改造后單套租金價格不漲，當前通過政府承諾改造后單套租金價格不漲，當前通過“隔間隔間”提升坪效、拓展社區運營服務增加提升坪效、拓展社區運營服務增加收入，來解決高收低租問題。收入，來解決高收低租問題。1）深圳住建局表示，城中村房源租金價格，改造后的租金以不漲為原則，單套租金原則上與改造前基本持平。2）根據深圳南山區白芒村統租項目案例來看，深圳市深匯通投資控股有限公司作為包租主體，給業主租金約 66 元/平/月或68 元/平/月，對比白芒村入口區域百旺公寓 40-65 元/平/月的租金，包租租

83、金簽約價格較高。3）即使單套房源租金與改造前持平，但仍可通過縮小每個房間標準面積，提高空間使用率的做法增加房源，提升租金坪效；另外，部分項目拓展了社區運營服務，通過運營社區商業、家居家政、廣告投放等獲取運營增值收入。城中村原業主地方國企居民統一租賃城中村房源改造升級后統一出租租金包租租金 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 38 白芒村附近的百旺公寓租金坪效約白芒村附近的百旺公寓租金坪效約 40-65 元元/平平/月，低于白芒村包租租金月，低于白芒村包租租金 房型房型 月租金月租金（元（元/月

84、）月）面積面積（平米）（平米）坪效坪效（元（元/平平/月）月）百旺公寓百旺公寓 西麗白芒店大陽臺西麗白芒店大陽臺 loft 3300 50 66 百旺公寓百旺公寓 西麗白芒店西麗白芒店 loft 3150 50 63 百旺公寓百旺公寓 西麗白芒店西麗白芒店 115 號大單間號大單間 1580 30 53 百旺公寓百旺公寓 西麗白芒店西麗白芒店 72 大單間大單間 1550 28 55 百旺公寓百旺公寓 西麗白芒店陽光大單間西麗白芒店陽光大單間 1680 28 60 百旺公寓百旺公寓 西麗白芒店西麗白芒店 B 戶型大單間戶型大單間 1600 28 57 百旺公寓百旺公寓 西麗西麗 2 號房溫馨采

85、光大單間號房溫馨采光大單間 1480 28 53 百旺公寓百旺公寓 西麗白芒店西麗白芒店 96 溫馨單間溫馨單間 1380 26 53 百旺公寓百旺公寓 西麗白芒店西麗白芒店 107 小單間小單間 1280 20 64 百旺公寓百旺公寓 西麗白芒店西麗白芒店 96 小單間小單間 1180 18 66 資料來源：鏈家，華創證券 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 三、三、政策政策亟需突破，亟需突破，預計每年帶動預計每年帶動近萬億地產投資近萬億地產投資（一）（一）城中村商業模式打通亟需相關政策突破城中村商業

86、模式打通亟需相關政策突破 從上述城中村改造環節復盤我們看到，當前城中村改造仍有不少堵點，但城中村改造是提高土地利用效率，激活居民有效需求的關鍵，與地產行業未來中長期高質量發展掛鉤。我們預計后續相關政策出臺主要圍繞如何跑通城中村改造商業模式，讓社會資本有意愿主動參與，并在政府的監管下盈利可控，實現最大化土地增值收益及收益分配。降低城中村一級土地整理成本降低城中村一級土地整理成本，出臺降低拆遷成本的配套舉措，如，出臺降低拆遷成本的配套舉措，如：1）調整拆遷流程，政府和村集體通過整體統籌方式“算大賬”，村集體內部協調村民利益分配；2）政府主導公益性拆遷，若片區內達到 90-95%村民同意即可執行拆遷

87、；3）成片開發，將虧損地塊與周邊盈利地塊組合開發，實現投入產出的綜合平衡；4）探索村集體收益共享機制，關注原住民利益，通過收益分成和物業代運營，保障原住民享有獲得長期收益的能力。降低降低城中村改造項目摩擦成本，城中村改造項目摩擦成本，如：1）簡化城中村改造項目審批要求。比如對于風險等級低、項目體量小等條件的項目，精簡審批事項、壓縮審批時限；2）可考慮因城出臺城中村改造的土地政策，避免方案受土拍政策變化影響反復調整；3）合理控制拆遷成本支出節奏。提高城中村改造項目二級開發收益，提高城中村改造項目二級開發收益，讓土地使用效率最大化，同時在讓土地使用效率最大化，同時在政府監管下保障項政府監管下保障項

88、目公益性。目公益性。如探索土地是否可調整規劃，1）打破居住區建設規劃容積率指標束縛，適當提高城中村地塊的容積率，設置容積率提升獎勵，前提是房企需增加公共空間、建設公共設施、提供公共住房；2）在滿足片區居民生產、生活配套前提下，降低項目商住比，適當提高可售商品住宅比例；3）對于部分開發高端住宅的地塊，適當放寬限價。完善完善資金配套政策資金配套政策。1）若給地方政府相關配套資金到位，這部分是否算作地方政府隱性債務，是否可以單獨做核算。2）建立舊改基金，吸納民間資本和社會資金。3）加大對舊改項目減稅讓利和財政補貼力度。圖表圖表 39 我們預計后續政策出臺主要圍繞如何跑通城中村改造商業模式我們預計后續

89、政策出臺主要圍繞如何跑通城中村改造商業模式 政策類型政策類型 可能出臺的政策可能出臺的政策內容內容 降低城中村一級土地整理成本 調整拆遷流程，政府和村集體通過整體統籌方式“算大賬”，村集體內部協調村民利益分配 政府主導的公益性拆遷，若片區內達到 90-95%村民同意即可執行拆遷 將虧損地塊與周邊盈利地塊組合開發，實現投入產出的綜合平衡 探索村集體收益共享機制，關注原住民利益，通過收益分成和物業代運營，保障原住民享有獲得長期收益的能力 降低城中村改造項目摩擦成本 簡化城中村改造項目審批要求 可考慮單獨出臺城中村改造的土地政策，避免方案受土拍政策變化影響反復調整 合理控制拆遷成本支出節奏 提高城中

90、村改造二級開發收益 打破居住區建設規劃容積率指標束縛，適當提高城中村地塊的容積率 探索降低項目商住比，適當提高可售商品住宅比例 完善配套資金 若給地方政府相關配套資金到位，這部分是否算作地方政府隱性債務，是否可以單獨做核算 建立舊改基金，吸納民間資本和社會資金 加大對舊改項目減稅讓利和財政補貼力度 資料來源：華創證券整理 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 （二）（二）城中村改造城中村改造每年能帶每年能帶動動約約 9300 億地產投資，億地產投資，1.67 萬億萬億商品房銷售金額商品房銷售金額 我們把城

91、中村改造帶動地產投資的測算分為三步，第一步測算城中村改造后的拆除新建面積及業態配比、改造面積、保留面積；第二步測算一級土地整理現金流；第三步測算城中村改造能帶動的地產投資、商品房銷售金額。假設每年城中村改造建面約 2 億平，預計拆遷面積 1.2 億平，新建面積約 2.4 億平，優先滿足片區配套、實物安置房需求，其次為商品房和保障性租賃住房；我們預計城中村改造每年能帶來約 9300 億地產投資，帶動 1.67 萬億商品房銷售金額。第一步：第一步：我們預計每年城中村拆遷面積我們預計每年城中村拆遷面積 1.2 億平，新建面積億平，新建面積 2.4 億平億平 關鍵假設關鍵假設：1）我們假設城中村改造項

92、目中，拆除、改造、保留的建面占比分別為 60%、30%、10%，拆除后新建房屋容積率為之前的 2 倍。2）假設新建房屋劃分為安置房、商品住宅、保障性租賃住房、配套多種業態，優先滿足配套面積，占新建房屋建面的 20%；其次滿足村民原地安置需求（實物安置），我們假設村民原房屋面積的 60%為新建安置房面積（原房屋 40%面積給予建安補償）；剩余房屋面積中商品房建面：保障性租賃住房建面約 7:3。新建面積測算結果新建面積測算結果：根據前文 21 個超大特大城市城中村改造體量的測算，每年城中村改造建面 2 億平。按照上述測算假設，我們預計每年城中村拆遷面積 1.2 億平，新建面積2.4 億平，其中新建

93、安置房、商品房、保障性租賃住房、配套面積分別為 5800 萬方、9400萬方、4000 萬方、4800 萬方。圖表圖表 40 城中村改造每年拆遷面積城中村改造每年拆遷面積 1.2 億平，新建面積億平，新建面積 2.4 億平億平 改造后城中村新建面積分配情況改造后城中村新建面積分配情況 城中村年改造面積（萬平）城中村年改造面積（萬平）20056 拆除比例 60%改造比例 30%保留比例 10%拆除面積（萬平）拆除面積（萬平）12034 實物安置占比 80%新建容積率/改造前容積率 2 新建面積（萬平）新建面積（萬平）24068 安置房面積（萬平）5776 商品房面積（萬平）9435 保障性租賃租

94、房（萬平）4043 公共基礎設施配套面積（萬平）4814 資料來源：華創證券測算 第二步：第二步：我們預計城中村土地一級整理成本與收入基本持平我們預計城中村土地一級整理成本與收入基本持平 土地一級整理中主要支出項為：拆遷費用、安置房回購土地一級整理中主要支出項為：拆遷費用、安置房回購凈凈支出、場地平整費用、改造費支出、場地平整費用、改造費用。用。1）拆遷費用測算：部分居民在選擇安置房外，也會有一定超額建面、搬遷費用等的補償，我們測算拆遷費用約 1850 億元；而選擇貨幣化安置的居民，拆遷費用約 3500 億元。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

95、號：證監許可（2009）1210 號 28 2）安置房回購凈支出：城中村安置房地塊由政府出讓，企業拿地并建成后由政府定向回購，統一安置村民，我們假設回購價格為地價+建安成本+10%成本利潤，土地款政府一進一出打平，則安置房回購凈支出為建安成本+10%成本利潤，我們假設安置房建安成本為 3000 元/平，安置房回購凈支出約 1900 億元。3）場地平整費用：主要涉及拆除地面建筑物、完成地塊“七通一平”，我們按照單價 500元/平測算，費用約 600 億元。4）改造費用：主要涉及城中村改造部分外立面修整、加裝電梯、結構安全加固等，我們按照單價 1000 元/平測算，費用約 600 億元。土地一級整

96、理主要收入項為賣地收入，土地一級整理主要收入項為賣地收入，我們假設商品房樓面價 8000 元/平，保障性租賃住房樓面價為商品房樓面價的 30%，可得賣地收入約 8500 億元。圖表圖表 41 一級土地收入出讓收入約一級土地收入出讓收入約 8500 億元億元 一級做地現金流平衡性測算（億元一級做地現金流平衡性測算（億元）實物安置遷費用 1848 貨幣安置拆遷費用 3466 安置房回購支出 1906 拆除、配套設施建設、場地平整費用 602 其他改造費用 602 合計投入資金合計投入資金 8424 一級土地出讓收入一級土地出讓收入 8518 凈收益凈收益 94 資料來源：華創證券測算 第三步：城中

97、村改造第三步：城中村改造每年能帶動約每年能帶動約 9300 億地產投資，帶動億地產投資，帶動 1.67 萬億商品房銷售金額萬億商品房銷售金額 帶動商品房銷售測算：帶動商品房銷售測算：假設拆遷后重建的商品房均對應居民有效需求，實現 100%去化，按照 1.6 萬/平銷售均價測算，直接銷售金額約 15000 億元；原村民拿到貨幣安置資金后，一半用來購買非舊改地塊的商品房，間接帶動商品房銷售金額約 1700 億元。圖表圖表 42 城中村改造帶動地產銷售約城中村改造帶動地產銷售約 1.7 萬億萬億/年年 城中村改造帶動地產銷售測算（億元）城中村改造帶動地產銷售測算（億元）拆建地塊商品房去化率 100%

98、直接銷售金額直接銷售金額 15095 貨幣安置資金購房比例 50%外溢銷售金額外溢銷售金額 1733 合計銷售金額合計銷售金額 16828 資料來源：華創證券測算 帶動地產投資測算：帶動地產投資測算：城中村改造項目帶動的地產投資主要分為土地平整費用、土地二級開發建設投資、改造投資、溢出銷售帶來的投資，我們假設商品房、保障性租賃住房、房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 安置房、配套單方建安成本分別為 4000 元/平、3000 元/平、3000 元/平、2000 元/平，最終測算得到城中村改造每年帶動地產

99、投資約 9300 億元。圖表圖表 43 城中村改造帶動地產投資約城中村改造帶動地產投資約 9300 億億/年年 城中村改造帶動投資額測算城中村改造帶動投資額測算 一級土地平整投資（億元）一級土地平整投資（億元）602 商品房面積（萬平）9435 商品房單方建安成本（元/平）4000 商品房建設投資（億元）商品房建設投資（億元）3774 保障性租賃租房（萬平）4043 保租房單方建安成本（元/平）3000 保租房建設投資（億元）保租房建設投資（億元）1213 安置房面積（萬平）5776 安置房單方建安成本（元/平）3000 安置房建設投資（億元）安置房建設投資（億元）1733 公共基礎設施配套面

100、積（萬平）4814 配套面積單方建安成本（元/平）2000 配套面積投資（億元）配套面積投資（億元）963 改造單方成本（元/平）1000 改造投資（億元）改造投資（億元）602 溢出銷售帶來的投資（億元）溢出銷售帶來的投資（億元）400 建安投資總額建安投資總額 9286 資料來源：華創證券測算 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 四、四、城中村改造城中村改造與上輪棚改的與上輪棚改的核心核心區別區別：是否投入過量流動性刺激市場是否投入過量流動性刺激市場 市場普遍認為本輪城中村改造與棚改不同之處在于土地

101、性質、拆建比例、補償方式、資金來源等等，但如果從滿足居民有效需求，提高要素資源配置效率角度來看，我們認為城中村改造與棚改并無本質區別，都是為了提高土地利用效率，滿足城市居民提升居住環境、完善配套等需求。本輪城中村改造與棚改核心區別在于是否投入過量流動性刺激市場，也是后續我們觀測城中村改造最終對樓市影響的關鍵。過去棚改過去棚改刺激地產周期上行刺激地產周期上行，是棚改為行業注入大量流動性，是棚改為行業注入大量流動性，導致導致短期市場供求關系逆短期市場供求關系逆轉，轉，政府賣地謀發展，房企積極擴儲、居民有較強的房價上漲預期，帶動商品房銷售、政府賣地謀發展，房企積極擴儲、居民有較強的房價上漲預期，帶動

102、商品房銷售、投資。投資。過去棚改目的也是為了滿足居民的居住需求，提高土地利用效率，但當時的操作模式，棚改為行業注入大量流動性，造成政府、房企、居民三方對房地價上漲預期的共振：1）地方政府有較為寬松的融資條件，給予居民較高標準的貨幣化安置補貼，短期內刺激大量需求釋放；2）銷售上行帶來一定的庫存去化后，激發開發商樂觀情緒，大幅增強拿地力度，從而讓政府前段做地獲取大量利潤；3）在地方政府充裕的融資、開發商較高的風險偏好下，帶動了居民對于城市新一輪發展的預期，從而帶來大量棚改需求入市。圖表圖表 44 上一輪棚改為行業注入大量流動性上一輪棚改為行業注入大量流動性 圖表圖表 45 2010-2018 年地

103、產行業負債率快速年地產行業負債率快速增長增長 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 當前市場供需關系逆轉，土儲增值預期不再，房企風險偏好降低，主動控制杠桿，拿地當前市場供需關系逆轉，土儲增值預期不再，房企風險偏好降低，主動控制杠桿，拿地趨于謹慎趨于謹慎，也對城中村改造，也對城中村改造商業模式商業模式的跑通有的跑通有所所制約制約。過去房地產行業以高杠桿、高負債為特征，房企從規?；嵌瓤紤]加杠桿意愿較強，但當前市場下房企資產端甚至面臨減值風險，三四線城市庫存高企，市場供需關系逆轉，房企開始主動控制杠桿，2023 年1-7 月頭部房企拿地金額/全口徑銷售金額處于低位，即使是國央

104、企也在謹慎投資。房企很難對于地價有增值預期，從而也對城中村改造土地出讓有一定約束。02,0004,0006,0008,00010,00012,000201420152016201720182019202020212022（億元）年新增抵押補充貸款(PSL)64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021地產申萬一級行業資產負債率 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表

105、46 2021 年以來年以來 100 大中城市土地成交大中城市土地成交面積大幅下滑面積大幅下滑 資料來源：Wind，華創證券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01百城土地成交面積累計同比 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 五、五、投資建議投資建議 當前城市面臨郊區庫存高企、剛需盤供給過剩問題，新城外拓減速，城中村改造是盤活存量、提升土地利用效率，

106、匹配城市有效需求的關鍵，預計城中村改造為地產行業高質量發展重點方向，我們測算 21 個超大特大城市城中村面積約 10 億平，每年帶來約 9000億地產投資，帶動 1.7 萬億商品房銷售。城中村改造前后土地增值空間決定項目推進的難易程度，當前城中村改造商業模式尚未跑通，主要難點在于項目增值空間受規劃方案、拆遷成本、地塊是否流拍（本質是改造后地塊是否對應有效需求）限制，亟需配套政策突破，唯有跑通新模式，才有資金進入的空間。我們認為城中村改造對房企資金實力、綜合開發運營能力、城市深耕經驗、舊改項目經驗均有較高要求，建議重點關注越秀地產、招商蛇口、城建發展、京投發展、中華企業、天健集團等。房地產行業深

107、度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 房地產組團隊介紹房地產組團隊介紹 房地產組組長、房地產組組長、首席研究員：單戈首席研究員：單戈 中國人民大學風險管理與精算學博士，4 年地產研究經驗，曾任職于農銀理財子、國泰君安證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：許常捷助理研究員：許常捷 同濟大學建筑與土木工程碩士，2 年地產研究經驗，曾任職于華潤置地，從事房地產投資（涉及住宅、租賃住房、商辦綜合體等），2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊航助理研究員：楊航 上海財經大學學士，浙江大學碩士，2023

108、 年加入華創證券研究所。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%

109、之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客

110、戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾

111、均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522