1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 房地產房地產 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-10-06 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-7.92%-0.41%-14.97%相對收益-6.24%3.53%-11.33%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）109 總市值（億）13,566.29 流通市值（億）5,986.75 市盈率（倍）14.05 市凈率（倍）

2、0.82 成分股總營收（億）27,442.61 成分股總凈利潤（億）-524.51 成分股資產負債率（%）79.33 證券分析師：證券分析師：吳胤翔吳胤翔 執業證書編號：S0550522030003 18117166023 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 城中村改造系列城中村改造系列深度深度報告報告（一）（一）：城改的十個關鍵問題城改的十個關鍵問題 報告摘要：報告摘要：Table_Summary（1）城中村是怎么產生的城中村是怎么產生的：改革開放以來我國城鎮化進程快速推進，市區的快速擴張不斷將農村納入城市的規劃范圍；（2）城中村改造的城中村改造的政策政策支持力度如何支持力度

3、如何：中央層面高度重視城中村改造、城市更新等問題。2020 年以來我國國務院、財政部、住建部等部門多次在各類會議、各項政策中提及城市更新及城中村改造；（3）本輪城中村改造的范圍是什么本輪城中村改造的范圍是什么：本輪城中村改造的范圍是我國 21 個超大、特大城市；（4）城中村改造與棚改有什么區別城中村改造與棚改有什么區別：改造范圍、改造內容、資金來源及安置方式均有區別；（5）超大、特大城市城中村改造的規劃超大、特大城市城中村改造的規劃：本輪城中村改造涉及的 21 個超大、特大城市均出臺了專項政策或在政府工作報告中提及城市更新、城中村改造規劃；（6）城中村改造的主要改造模式是什么城中村改造的主要改

4、造模式是什么：按實施主體劃分，可分為政府主導型、村集體主導型及開發商主導型；（7）城中村改造的資金來源是什么城中村改造的資金來源是什么：目前城中村已包含在地方政府棚戶區改造專項債券的資金用途范圍內，后續可關注針對城中村改造細分領域中長期資金的政策，我們認為資金來源可能包括政策性銀行專項貸款、商業銀行專項貸款、城市更新基金等；（8）城中村改造的收益來源是什么城中村改造的收益來源是什么：實施主體參與改造項目通?？梢垣@得土地出讓收入、商品房銷售收入及持有商業資產帶來的經營性收入；（9）城中村改造的影響有多大城中村改造的影響有多大：在拆除比例為 20-80%的情況下，以 2022年我國房地產開發投資

5、132895 億元為基數，每年城中村改造項目可拉動房地產開發投資 4%-13%；在貨幣補償比例為 10-30%、拆除比例為 20-80%的情況下，以 2022 年超大、特大城市商品房銷售額為基數，則本輪城中村改造每年可增加超大、特大城市商品房銷售額 8.64%-46.09%；（10）哪些企業會受益：）哪些企業會受益：綜合考慮目前已上市房企的資源稟賦、資金實力、多業態開發能力及物業管理能力，我們認為以下企業會優先受益于本輪城中村改造：華潤置地、城建發展、首開股份、中華企業、上海臨港、浦東金橋、光明地產、天健集團、綠景中國地產、越秀地產、珠江股份。風險提示：風險提示：支持政策落地不及預期；行業下行

6、風險；參與主體信用風險問題。50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%2022-09-282022-10-132022-10-282022-11-122022-11-272022-12-122022-12-272023-01-112023-01-262023-02-102023-02-252023-03-122023-03-272023-04-112023-04-262023-05-112023-05-262023-06-102023-06-252023-07-102023-07-252023-08-092023-08-242023-09-082023-09

7、-23滬深滬深300房地產（申萬）房地產（申萬）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 目目 錄錄 1.城中村是怎么產生的城中村是怎么產生的.7 2.城中村改造政策支持力度如何城中村改造政策支持力度如何.9 3.本輪城中村改造的范圍是什么本輪城中村改造的范圍是什么.12 4.城中村改造與棚改、城中村改造與棚改、舊改有什么區別舊改有什么區別.17 5.超大、特大城市城中村改造的規劃超大、特大城市城中村改造的規劃.19 6.城中村改造的主要模式是什么城中村改造的主要模式是什么.24 6.1.政府主導型杭州新盛村城中村改造項目.25

8、 6.2.村集體主導型廣州獵德村改造項目.26 6.3.開發商主導型上海蟠龍村改造項目.26 7.城中村改造的資金來源是什么城中村改造的資金來源是什么.28 8.城中村改造的收益來源是什么城中村改造的收益來源是什么.32 9.城中村改造的影響有多大城中村改造的影響有多大.34 9.1.本輪城中村改造對房地產開發投資的影響.35 9.2.本輪城中村改造對商品房銷售的影響.37 10.哪些哪些企業會受益企業會受益.38 11.風險提示風險提示.55 3XgVgYiX8VjZmQnRnQ8OaObRsQpPsQmPjMqRrRiNnNvM9PnMrRxNqRtPxNrNrR 請務必閱讀正文后的聲明及

9、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：深圳市龍華區元芬村改造前：深圳市龍華區元芬村改造前.7 圖圖 2：改革開放以來我國城鎮化率快速提高：改革開放以來我國城鎮化率快速提高.8 圖圖 3：2022 年超大、特大城市在核心經濟、財政指標中占比年超大、特大城市在核心經濟、財政指標中占比.13 圖圖 4：2022 年我國超大、特大城市商品房銷售額（單位：億元）年我國超大、特大城市商品房銷售額（單位：億元）.14 圖圖 5：我國：我國 31%住宅建成時間早于住宅建成時間早于 2000 年年.14 圖圖 6：上海房屋建成時間分布圖：

10、上海房屋建成時間分布圖.15 圖圖 7：北京房屋建成時間分布圖：北京房屋建成時間分布圖.15 圖圖 8：廣東房屋建成時間分布圖：廣東房屋建成時間分布圖.15 圖圖 9：天津房屋建成時間分布圖：天津房屋建成時間分布圖.15 圖圖 10：廣州市三舊改造規劃面積：廣州市三舊改造規劃面積.22 圖圖 11：廣州市舊村莊改造：廣州市舊村莊改造模式模式.22 圖圖 12：深圳市城中村空間分布現狀圖：深圳市城中村空間分布現狀圖.22 圖圖 13：深圳市城中村改造對公共服務配套的要求：深圳市城中村改造對公共服務配套的要求.23 圖圖 14：城中村改造需綜合考慮多方利益：城中村改造需綜合考慮多方利益.24 圖圖

11、 15：新盛村：新盛村城中村改造安置房項目全過程代建開發定標結果公示城中村改造安置房項目全過程代建開發定標結果公示.25 圖圖 16：新盛村：新盛村城中村改造安置房項目現狀城中村改造安置房項目現狀.25 圖圖 17：獵德村改造土地利用原則：獵德村改造土地利用原則.26 圖圖 18：獵德村改造前：獵德村改造前.26 圖圖 19：獵德村改造后：獵德村改造后.26 圖圖 20：蟠龍村改造項目實施單位股權結：蟠龍村改造項目實施單位股權結構構.27 圖圖 21：蟠龍天地鳥瞰圖：蟠龍天地鳥瞰圖.27 圖圖 22：城中村改造模式及潛在資金來源：城中村改造模式及潛在資金來源.28 圖圖 23：低成本：低成本

12、PSL 為棚改提供了長期穩定的資金來源（單位：億元）為棚改提供了長期穩定的資金來源（單位：億元）.29 圖圖 24：PSL 資金流向資金流向.29 圖圖 25：地方政府棚戶區改造專項債券資金流向：地方政府棚戶區改造專項債券資金流向.29 圖圖 26：中交城投鳳溪城中村項目銀團簽約儀式：中交城投鳳溪城中村項目銀團簽約儀式.30 圖圖 27：商業銀行城中村改造貸款：商業銀行城中村改造貸款.30 圖圖 28：城中村改造收益來源：城中村改造收益來源.32 圖圖 29：城中村改造對開發商綜：城中村改造對開發商綜合能力要求較高合能力要求較高.38 圖圖 30：華潤置地銷售額及租金收入：華潤置地銷售額及租金

13、收入.40 圖圖 31：華潤置地加權融資成本：華潤置地加權融資成本.40 圖圖 32：華潤置地購物中心租金收入：華潤置地購物中心租金收入.40 圖圖 33：購物中心出租率維：購物中心出租率維持高位持高位.40 圖圖 34：華潤置地購物中心主打產品線華潤置地購物中心主打產品線萬象城萬象城.40 圖圖 35：經營性資產土地儲備（單位：萬）：經營性資產土地儲備（單位：萬）.40 圖圖 36：大沖村舊貌：大沖村舊貌.41 圖圖 37：深圳大沖舊村改造后現狀：深圳大沖舊村改造后現狀.41 圖圖 38：城建發展銷售額（單位：億元）：城建發展銷售額（單位：億元）.42 圖圖 39：城建發展加權融資成本：城建

14、發展加權融資成本.42 圖圖 40：2022 年末城建發展土儲分布（單位：萬年末城建發展土儲分布（單位：萬）.42 圖圖 41：城建發展商業板塊穩步擴張：城建發展商業板塊穩步擴張.42 圖圖 42：崔各莊鄉奶西村棚：崔各莊鄉奶西村棚戶區改造項目區位戶區改造項目區位.42 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 43：天壇府項目效果圖：天壇府項目效果圖.42 圖圖 44：首開股份銷售額（單位：億元）：首開股份銷售額（單位：億元）.43 圖圖 45：首開股份加權融資成本：首開股份加權融資成本.43 圖圖 46：首開股份物業經

15、營板塊：首開股份物業經營板塊概況概況.43 圖圖 47：中華企業銷售額（單位：億元）：中華企業銷售額（單位：億元）.44 圖圖 48：中華企業加權融資成本：中華企業加權融資成本.44 圖圖 49：中華企業商業板塊概況：中華企業商業板塊概況.45 圖圖 50：中華企業土儲分布（單位：萬）：中華企業土儲分布（單位：萬）.45 圖圖 51：三林楔形：三林楔形綠地示意圖綠地示意圖.45 圖圖 52：中企云萃森林效果圖：中企云萃森林效果圖.45 圖圖 53：上海臨港銷售額（單位：億元）：上海臨港銷售額（單位：億元）.46 圖圖 54：上海臨港加權融資成本：上海臨港加權融資成本.46 圖圖 55：上海臨港

16、園區租賃板塊：上海臨港園區租賃板塊概況概況.46 圖圖 56：上海臨港毛利率：上海臨港毛利率.46 圖圖 57：原上海冶金礦山機械廠：原上海冶金礦山機械廠.46 圖圖 58：臨港新業坊：臨港新業坊靜安萬榮路改造后靜安萬榮路改造后.46 圖圖 59：浦東金橋商業板塊概況：浦東金橋商業板塊概況.47 圖圖 60：浦東金橋加權融資成本：浦東金橋加權融資成本.47 圖圖 61：北外灘：北外灘 135 街坊區位優越街坊區位優越.47 圖圖 62：“碧云碧云北外灘北外灘”135 街坊開工儀式街坊開工儀式.47 圖圖 63：光明地產銷售額（單位：億元）：光明地產銷售額（單位：億元）.49 圖圖 64：光明地

17、產加權融資成本：光明地產加權融資成本.49 圖圖 65：光明地產商業板塊概況：光明地產商業板塊概況.49 圖圖 66：六灶社區：六灶社區 03-04 保障房住宅效果圖保障房住宅效果圖.49 圖圖 67：奉賢泰日地區奉賢泰日地區“城中村城中村”改造項目簽約儀式改造項目簽約儀式.49 圖圖 68：明荷馨苑選房現場：明荷馨苑選房現場.49 圖圖 69：天健集團銷售額（單位：億元）：天健集團銷售額（單位：億元）.51 圖圖 70：天健集團土儲分布：天健集團土儲分布.51 圖圖 71：羅湖羅湖“二線插花地二線插花地”棚改項目改造后棚改項目改造后.51 圖圖 72：碧?；▓@棚改項目改造前：碧?；▓@棚改項目

18、改造前.51 圖圖 73：綠景中國地產銷售：綠景中國地產銷售額（單位：億元）額（單位：億元）.52 圖圖 74：綠景中國地產融資成本：綠景中國地產融資成本.52 圖圖 75：綠景白石洲項目效果圖：綠景白石洲項目效果圖.52 圖圖 76：綠景白石洲一期項目備案信息：綠景白石洲一期項目備案信息.52 圖圖 77：越秀地產銷售額（單位：億元）：越秀地產銷售額（單位：億元）.53 圖圖 78：越秀地產融資：越秀地產融資成本成本.53 圖圖 79：越秀地產商業板塊概況：越秀地產商業板塊概況.53 圖圖 80：2022 年末商業板塊分布年末商業板塊分布.53 圖圖 81：TOD 銷售額逐年提高銷售額逐年提

19、高.54 圖圖 82：越秀地產：越秀地產 TOD 土儲占土儲占比比.54 表表 1：2020 年以來城市更新、城中村政策梳理年以來城市更新、城中村政策梳理.9 表表 2：7 個特大城市、個特大城市、14 個超大城市情況（單位：萬、億元）個超大城市情況（單位：萬、億元）.12 表表 3：低效用地再開發試點工作名單城市：低效用地再開發試點工作名單城市.16 表表 4：棚改、舊改：棚改、舊改/三舊改造、城中村改造對比三舊改造、城中村改造對比.18 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 表表 5：超大、特大城市城市更新方案及規劃梳理

20、：超大、特大城市城市更新方案及規劃梳理.19 表表 6：深圳市各區城中村居住用地綜合整治分區劃定規模：深圳市各區城中村居住用地綜合整治分區劃定規模.23 表表 7：城中村改造主要模式對比：城中村改造主要模式對比.24 表表 8：部分城中村改造項目全流程時間：部分城中村改造項目全流程時間.28 表表 9：新盛村改造安置房（：新盛村改造安置房（A-07 地塊）項目專項債券資金計劃表地塊）項目專項債券資金計劃表.30 表表 10：已上市保障性租賃住房：已上市保障性租賃住房 REITs 概況概況.31 表表 11：上海蟠龍天地有限公司通過招拍掛取得上海蟠龍村改造項目相關地塊：上海蟠龍天地有限公司通過招

21、拍掛取得上海蟠龍村改造項目相關地塊.33 表表 12：上海蟠龍村改造項目商品住宅銷售情況：上海蟠龍村改造項目商品住宅銷售情況.33 表表 13：城中村存量房重置成本較高：城中村存量房重置成本較高.34 表表 14：城中村改造投資測算關鍵假設：城中村改造投資測算關鍵假設.35 表表 15：城中村改造拉動投資規模測算：城中村改造拉動投資規模測算.36 表表 16：城中村改造房地產銷售測算關鍵假設：城中村改造房地產銷售測算關鍵假設.37 表表 17：貨幣補償：貨幣補償比例、拆除比例對超大、特大城市商品房銷售額的影響比例、拆除比例對超大、特大城市商品房銷售額的影響.37 表表 18：優先受益于本輪城中

22、村改造企業名單：優先受益于本輪城中村改造企業名單.39 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 城中村改造相關政策：城中村改造相關政策：2023 年年 4 月月 28 日，中共中央政治局召開會議，會議指出：日，中共中央政治局召開會議，會議指出：“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩定工作，促進房地產市場平穩健康發展，推動建立房地產業發展新模式。在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。規劃建設保障性住房?！?023 年 7 月 21 日，

23、國務院總理李強主持召開國務院常務會議，會議審議通過了關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見：“會議指出，在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、會議指出，在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。推動城市高質量發展的一項重要舉措。要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中

24、村改造與保障性住房建設結合好。要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營?！?023 年年 7 月月 24 日，中共中央政治局召開會議，會議指出：日，中共中央政治局召開會議，會議指出：“要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產?！?02

25、3 年年 9 月月 14 日，自然資源部發布自然資源部關于開展低效用地再開發試點工作日，自然資源部發布自然資源部關于開展低效用地再開發試點工作的通知，通知提出：的通知，通知提出：“長期以來，在一些城鎮和鄉村地區，包括城中村、老舊廠區，普遍存在存量建設用地布局散亂、利用粗放、用途不合理等問題。以城中村和低效工業用地改造為重點，以政策創新為支撐，推動各類低效用地再開發，推動城鄉發展從增量依賴向存量挖潛轉變，促進形成節約資源和保護環境的空間格局、產業結構、生產方式、生活方式?！闭垊毡亻喿x正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 1.城中村城中村

26、是怎么產生的是怎么產生的 城中村是指農村村落在城市化進程中，在城市建成區范圍內失去或基本失去耕地，仍然實行村民自治和農村集體所有制的村莊；或全部或大部分耕地被征用，農民轉為居民后仍在原村落居住而演變成的居民區，亦稱為“都市里的村莊”。圖圖 1：深圳深圳市龍華區市龍華區元芬村改造前元芬村改造前 數據來源：深圳市城中村保障房規?；焚|化改造提升指引、東北證券 我國我國城鄉二元結構、土地二元所有制城鄉二元結構、土地二元所有制是城中村產生的深層次原因是城中村產生的深層次原因：（1）城鄉二元結構：城鄉二元結構：在制度上指把城鎮居民和農村居民在身份上分為兩個截然不同的社會群體，如戶籍制度方面，戶口在性質上

27、分為農業戶口和非農業戶口，兩者不能自由轉換，在這種二元戶籍制度下，大量進城務工農村居民，雖然已經不再從事農業，也大部分時間不在農村居住，但并不能真正獲得市民身份，無法在城市享受同城鎮居民相同的待遇；（2）土地二元所有制土地二元所有制：根據中華人民共和國土地管理法，我國土地的所有權分為國家所有、集體所有，其中城市市區的土地屬于國家所有，農村和城市郊區的土地，除由法律規定屬于國家所有的以外，屬于農民集體所有；宅基地和自留地、自留山，屬于農民集體所有。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 改革開放以來我國城鎮化進程快速推進，市區的

28、快速擴張不斷將農村納入城市的改革開放以來我國城鎮化進程快速推進，市區的快速擴張不斷將農村納入城市的規劃范圍。規劃范圍。1978-2022年，我國城鎮化率由17.92%提高至65.22%，在快速推進城鎮化的過程中暫時忽視了深層次城鄉二元結構、土地二元所有制的問題，城市周邊的農村逐漸被城市的高樓大廈包圍，成為了都市里的村莊。圖圖 2：改革開放以來改革開放以來我國我國城鎮化率快速提城鎮化率快速提高高 數據來源：wind、東北證券 010203040506070城鎮化率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 2.城中村改造政策支

29、持力度如何城中村改造政策支持力度如何 中央層面高度重視城中村改造、城市更新等問題。中央層面高度重視城中村改造、城市更新等問題。2020 年以來國務院、財政部、住建部等部門多次在各類會議、各項政策中提及城市更新、城中村改造。在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措量發展的一項重要舉措。2023 年 4 月 28 日，中共中央政治局召開會議，提出在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設；2023 年 7月 21 日，國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩

30、步推進城中村改造的指導意見；2023年 7月 24日，中共中央政治局召開會議，提出要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產；2023 年 7 月 28 日，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議在京召開，中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰指出積極穩步推進城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構。表表 1：2020 年以來年以來城市更新、城中村城市更新、城中村政策梳理政策梳理 序號序號 發布時間發布時間 政策政策 發布單位發布單位 內容 1 2020/4/3 國務院聯防

31、聯控機制新聞發布會 財政部 根據中央經濟工作會議“加強城市更新和存量住房改造提升、做好城鎮老舊小區改造”的要求，在專項債的使用范圍方面作了調整，將城鎮老舊小區改造納入了專項債券的支持范圍。2 2020/4/16 國務院政策例行吹風會 國務院 自 2019年起，將城鎮老舊小區改造納入保障性安居工程，安排中央補助資金支持。2019年，各地改造城鎮老舊小區 1.9萬個，涉及居民 352萬戶。2020年，各地計劃改造城鎮老舊小區 3.9萬個，涉及居民近 700萬戶。3 2020/7/20 關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見 國務院辦公廳 2020年新開工改造城鎮老舊小區 3.9萬個，涉及居民近

32、 700萬戶；到 2022年，基本形成城鎮老舊小區改造制度框架、政策體系和工作機制；到“十四五”期末，結合各地實際，力爭基本完成 2000年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務。4 2020/7/21 國務院政策例行吹風會 國務院 2019年計劃改造城鎮老舊小區 1.9萬個，國家發改委分兩批在中央預算內投資保障性安居工程專項中安排 250億元予以支持；2020年政府工作報告明確計劃改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，中央預算內投資安排 543億元，目前已經全部下達完畢，實現了“城鎮老舊小區改造任務翻番，中央預算內投資安排翻番”。5 2020/12/16 中央經濟工作會議 中央經濟工作會議 要實施城

33、市更新行動，推進城鎮老舊小區改造，建設現代物流體系。6 2021/1/20 政府工作報告 住建部 新開工改造城鎮老舊小區 3.9萬個；2020年全國新開工改造城鎮老舊小區 4.03萬個，惠及居民約 736萬戶。7 2021/3/5 政府工作報告 國務院 實施城市更新行動，完善住房市場體系和住房保障體系。8 2021/4/13 2021年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 發改委 在老城區推進以老舊小區、老舊廠區、老舊街區、城中村等“三區一村”改造為主要內容的城市更新行動。加快推進老舊小區改造，2021年新開工改造5.3萬個，有條件的可同步開展建筑節能改造。在城市群、都市圈和大城市等經濟發展優勢地

34、區，探索老舊廠區和大型老舊街區改造。因地制宜將一批城中村改造為城市社區或其他空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 序號序號 發布時間發布時間 政策政策 發布單位發布單位 內容 9 2021/8/31 關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知 住建部 不大規模、成片集中拆除現狀建筑，原則上城市更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的 20%；原則上城市更新單元（片區）或項目內拆建比不應大于 2；不短時間、大規模拆遷城中村等城市連片舊區，防止出現住房租賃市場供需失衡加劇新市民、低收入困難群眾租房

35、困難。注重穩步實施城中村改造，完善公共服務和基礎設施 10 2021/9/7 關于加強城鎮老舊小區改造配套設施建設的通知 國家發改委、住建部 鼓勵金融機構參與投資地方政府設立的老舊小區改造等城市更新基金；城鎮老舊小區完成改造后，有條件的小區通過市場化方式選擇專業化物業服務公司接管。11 2021/11/5 關于開展第一批城市更新試點工作的通知 住建部 決定在北京等 21個城市（區）開展第一批城市更新試點工作；第一批試點自 2021年 11月開始，為期 2年，重點開展以下工作：探索城市更新統籌謀劃機制、探索城市更新可持續模式、探索建立城市更新配套制度政策。12 2022/1/25 政府工作報告

36、住建部 經匯總各地統計、上報情況，2021年全國實際新開工改造城鎮老舊小區 5.56萬個。13 2022/2/24 推動住房和城鄉建設高質量發展發布會 住建部 穩步實施城市更新行動。實施城市體檢評估機制，在 59個樣本城市開展城市體檢。制定“城市營建要則”，加強城市建設底線管控，防止在城市更新中大拆大建；截至 2021年底，全國 411個城市共實施 2.3萬個城市更新項目，總投資達 5.3萬億元。14 2022/3/5 政府工作報告 國務院 有序推進城市更新，加強市政設施和防災減災能力建設，開展老舊建筑和設施安全隱患排查整治，再開工改造一批城鎮老舊小區，支持加裝電梯等設施，推進無障礙環境建設和

37、公共設施適老化改造。15 2022/4/24 住房和城鄉建設部黨組召開理論學習中心組學習（擴大）會議 住建部 要重點圍繞城市更新、城鎮老舊小區改造、保障性住房建設、地下管網建設和改造等，研究采取更大力度的政策舉措，推動釋放內需潛力。16 2022/5/25 關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見 國務院 吸引社會資本參與盤活城市老舊資產資源特別是老舊小區改造等，通過精準定位、提升品質、完善用途等進一步豐富存量資產功能、提升資產效益。17 2022/9/14“中國這十年”系列主題新聞發布會 住建部 采取多方面的措施，推進住房供給側結構性改革、實施城市更新行動、實施鄉村建設行動。18 2023/

38、1/17 2023年全國住房和城鄉建設工作會議 住建部 大力增加保障性租賃住房供給，扎實推進棚戶區改造，新開工建設籌集保障性租賃住房、公租房和棚改安置住房 360萬套（間）；新開工改造城鎮老舊小區 5.3萬個以上。19 2023/2/7 政府工作報告 住建部 2022年 1-12月，全國新開工改造老舊小區 5.25萬個、876萬戶。20 2023/4/28 中共中央政治局會議-在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。規劃建設保障性住房。21 2023/6/29 住建部部長倪虹在學習時報發表文章 住建部 以城市更新為抓手，將城市體檢出的問題作為城市更新的重點，加快推進

39、老舊小區和危舊房改造。22 2023/7/7 關于扎實有序推進城市更新工作的通知 住建部 堅持城市體檢先行、發揮城市更新規劃統籌作用、強化精細化城市設計引導、創新城市更新可持續實施模式、明確城市更新底線要求。23 2023/7/18 國務院政策例行吹風會 國務院 推進老舊小區改造、住宅適老化改造、便民生活圈建設等工作，對于促進家居消費、提高居民生活品質具有重要意義；鼓勵各地結合老舊小區改造，支持居民開展舊房裝修和局部升級改造。24 2023/7/18 關于扎實推進2023年城鎮老舊小區改造工作的通知 住建部等 大力改造提升建成年代較早、失養失修失管、設施短板明顯、居民改造意愿強烈的住宅小區（含

40、單棟住宅樓），重點改造 2000年底前建成需改造的城鎮老舊小區。鼓勵合理拓展改造實施單元，根據推 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 序號序號 發布時間發布時間 政策政策 發布單位發布單位 內容 進相鄰小區及周邊地區聯動改造需要，在確?？扇缙谕瓿?2000年底前建成需改造老舊小區改造任務的前提下，可結合地方財政承受能力將建成于 2000年底后、2005年底前的住宅小區納入改造范圍。25 2023/7/21 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的意見 國常會 會議指出，在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴

41、大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設結合好。要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。26 2023/7/24 中共中央政治局會議-要加大保障性住房建設和供給，

42、積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。27 2023/7/28 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議-積極穩步推進城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構；城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。必須實行凈地出讓。堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。建設好配套公共基礎設施，做好歷史文化傳承保護。數據來源：公開信息、東北證券 請務必閱讀正文后的聲

43、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 3.本輪城中村改造的本輪城中村改造的范圍范圍是什么是什么 本輪城中村改造的范圍是我國的超大、特大城市。本輪城中村改造的范圍是我國的超大、特大城市。根據 2023 年 4 月 28日中共中央政治局會議及 2023 年 7 月 21 日國務院常務會議，本輪城中村改造的范圍是我國的超大、特大城市。根據第七次人口普查數據，我國共有根據第七次人口普查數據，我國共有 7 個個超超大城市、大城市、14 個個特特大城市。大城市。根據國務院關于調整城市規模劃分標準的通知（國發201451號），城區常住人口500萬以上 10

44、00 萬以下的城市為特大城市；城區常住人口 1000 萬以上的城市為超大城市；結合第七次人口普查數據，目前我國共有 7 個超大城市，分別是上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津；14 個特大城市分別為武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連；21 個超大、特大城市共有城區人口 2.10億人，城區人口占比超 70%。表表 2：7 個特大城市、個特大城市、14 個超大城市情況（單位：萬、億元）個超大城市情況（單位：萬、億元）數據來源：第七次人口普查、各地統計局、東北證券 注：（1）人口數據來源為第七次人口普查；（2）GDP、一般公共預算收入、政府性基金

45、收入為各城市 2022年數據 超大、特大城市在核心經濟、財政指標中比重較高。超大、特大城市在核心經濟、財政指標中比重較高。我國 21 個超大、特大城市人口共計 2.93 億人，占全國人口比例為 20%；2022 年 GDP 合計 38.67 萬億元，占全國 GDP 比例為 32%；一般公共預算收入合計 3.95 萬億元，占全國比例為 19%；政府性基金收入為 2.51 萬億元，占全國比例為 32%；因此率先在超大、特大城市開展城中村改造具有較強的示范作用。城市名稱城市名稱人口人口城區人口城區人口 城區人口占比城區人口占比GDP一般公共預算收入一般公共預算收入 政府性基金收入政府性基金收入上海2

46、,487 1,987 79.9%44,652.80 7,608.20 4,041.50 北京2,189 1,775 81.1%41,610.90 5,714.36 2,227.46 深圳1,749 1,744 99.7%32,387.68 4,012.27 1,025.78 重慶3,205 1,634 51.0%29,129.03 2,103.42 1,753.95 廣州1,868 1,488 79.7%28,839.00 1,854.73 1,629.21 成都2,094 1,334 63.7%20,817.50 1,722.43 2,145.92 天津1,387 1,093 78.8%16

47、,311.34 1,846.69 423.66 超大城市超大城市14,979 11,055 73.8%213,748.25 24,862.10 13,247.48 武漢1,245 995 79.9%18,866.43 1,504.74 1,330.42 東莞1,047 956 91.3%11,200.32 766.04 411.02 西安1,218 928 76.2%11,486.51 834.09 1,262.94 杭州1,194 874 73.2%18,753.07 2,450.61 3,202.24 佛山950 854 89.9%12,698.39 796.94 557.12 南京931

48、 791 85.0%16,907.85 1,558.21 1,560.29 沈陽907 707 77.9%7,695.80 713.67 137.13 青島1,007 601 59.7%14,920.75 1,273.31 896.31 濟南920 588 63.9%12,027.50 1,001.14 547.29 長沙1,005 555 55.2%13,966.11 1,201.80 1,065.25 哈爾濱1,001 550 54.9%5,490.10 262.17 53.88 鄭州1,260 534 42.4%12,934.69 1,130.04 521.11 昆明846 534 63

49、.1%7,541.37 505.25 146.10 大連745 521 69.9%8,430.90 669.70 167.60 特大城市特大城市14,276 9,988 70.0%172,919.79 14,667.71 11,858.70 超大、特大城市合計超大、特大城市合計 29,255 21,043 71.9%386,668.04 39,529.81 25,106.18 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 3：2022 年年超大、特大城市在核心經濟、財政指標中超大、特大城市在核心經濟、財政指標中占比占比 數據

50、來源：第七次人口普查、wind、東北證券 21 個超大、特大城市在行業銷售中占有較大比重。個超大、特大城市在行業銷售中占有較大比重。根據克而瑞，2022 年我國超大、特大城市商品房銷售額共計 4.84 萬億元，占全國商品房銷售比例為 36.28%；7 個超大城市商品房銷售額合計 2.50 萬億元，占全國商品房銷售額比例為 18.73%，其中上海商品房銷售額 7626.63 億元，占比為 5.72%，是全國商品房銷售額最高的城市；14 個特大城市商品房銷售額合計 2.34 萬億元，占全國商品房銷售額比例為17.55%。在超大、特大城市中開展城中村改造，可以進一步釋放高能級城市經濟發展潛力，對開發

51、強度較高的中心城區優化升級。20%32%19%32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%人口人口GDP一般公共預算收入一般公共預算收入政府性基金收入政府性基金收入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 4：2022 年我國年我國超大、特大城市超大、特大城市商品房銷售額（單位：億元）商品房銷售額（單位：億元）數據來源：克而瑞、東北證券 從住宅建成時間來看，我國從住宅建成時間來看，我國 31%住宅建成時間早于住宅建成時間早于 2000 年年，超大城市住宅老舊程，超大城市住宅老舊程度相對更嚴重度相

52、對更嚴重。根據關于扎實推進 2023年城鎮老舊小區改造工作的通知，建成時間早于 2000 年的小區為重點改造對象；結合中國人口普查年鑒 2020披露的數據，我國 31%住宅建成時間早于 2000 年，其中上海 42%住宅建成時間早于 2000年、天津 37%住宅建成時間早于 2000年、廣東省 35%住宅建成時間早于 2000年、北京 34%住宅建成時間早于 2000年。圖圖 5：我國我國 31%住宅建成時間早于住宅建成時間早于 2000 年年 數據來源：中國人口普查年鑒 2020、東北證券 7627 4241 4145 3520 3368 3298 2835 2607 2462 1899 1

53、726 1685 1611 1580 1235 1008 942 871 839 606 264 010002000300040005000600070008000900042%41%38%38%38%37%35%34%34%33%31%31%31%29%29%27%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 6：上海房屋建成時間分布圖上海房屋建成時間分布圖 圖圖 7：北京房屋建成時間分布圖北京房屋建成時間分布圖 數據來源：中國人口普查年鑒 2020、東北證券

54、數據來源：中國人口普查年鑒 2020、東北證券 圖圖 8：廣東廣東房屋建成時間分布圖房屋建成時間分布圖 圖圖 9：天津天津房屋建成時間分布圖房屋建成時間分布圖 數據來源：中國人口普查年鑒 2020、東北證券 數據來源：中國人口普查年鑒 2020、東北證券 后續城中村改造范圍有望擴大至后續城中村改造范圍有望擴大至 21 個超大、特大城市之外的其他城市。個超大、特大城市之外的其他城市。2023 年 9月 14 日，中華人民共和國自然資源部發布自然資源部關于開展低效用地再開發試點工作的通知，將京津冀城市群、長三角城市群、珠三角城市群、成渝城市群、長江中游城市群、山東半島城市群、粵閩浙沿海城市群的部分

55、城市納入低效用地再開發試點城市名單，本次試點期限原則上為 4 年；未納入本通知試點范圍的超大特大城市、以及具備條件的城區常住人口 300 萬以上的大城市，實施城中村改造項目可參照本通知明確的試點政策執行；本次低效用地再開發試點城市已包括我國 7個城區常住人口 1000萬以上的超大城市。0.7%0.4%0.3%1.5%12.7%26.9%35.7%13.2%8.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%上海房屋建成時間分布上海房屋建成時間分布0.2%0.6%0.7%2.1%10.7%19.3%39.0%17.4%10.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%北京房

56、屋建成時間分布北京房屋建成時間分布0.3%0.2%0.5%1.7%8.0%24.1%32.8%19.8%12.6%0%5%10%15%20%25%30%35%廣東房屋建成時間分布廣東房屋建成時間分布0.1%0.2%0.5%3.5%13.2%19.5%30.0%21.4%11.6%0%5%10%15%20%25%30%35%天津房屋建成時間分布天津房屋建成時間分布 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 表表 3：低效用地再開發試點工作名單城市：低效用地再開發試點工作名單城市 城市群城市群 省份省份 城市城市 是否為超大特大城

57、市是否為超大特大城市 京津冀京津冀 北京市北京市 北京 超大城市 天津市天津市 天津 超大城市 河北省河北省 唐山 廊坊 長三角長三角 上海市上海市 上海 超大城市 江蘇省江蘇省 南京 特大城市 無錫 常州 蘇州 浙江省浙江省 杭州 特大城市 寧波 溫州 紹興 金華 湖州 安徽省安徽省 合肥 馬鞍山 蕪湖 珠三角珠三角 廣東省廣東省 廣州 超大城市 深圳 超大城市 佛山 特大城市 東莞 特大城市 中山 珠海 江門 肇慶 惠州 成渝成渝 重慶市重慶市 重慶 超大城市 四川省四川省 成都 超大城市 瀘州 長江中游長江中游 湖北省湖北省 武漢 特大城市 宜昌 湖南省湖南省 長沙 特大城市 湘潭 江西

58、江西 萍鄉 九江 山東半島山東半島 山東省山東省 青島 特大城市 粵閩浙沿?；涢}浙沿海 福建省福建省 福州 廈門 泉州 漳州 數據來源：自然資源部、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 4.城中村改造與棚改城中村改造與棚改、舊改、舊改有什么區別有什么區別 棚改、舊改棚改、舊改/三舊改造、城中三舊改造、城中村村改造都是廣義上的城市更新。改造都是廣義上的城市更新。從定義來看，棚戶區改造主要指的是簡易房屋和棚廈房屋集中區；舊改/三舊改造主要是指的是城市或縣城建成年代較早、失養失修失管、市政配套設施不完善、社區服務設施不

59、健全、居民改造意愿強烈的住宅小區；城中村改造主要指的是在城市建成區范圍內失去或基本失去耕地，仍然實行村民自治和農村集體所有制的村莊。城中村改造與棚改、舊改城中村改造與棚改、舊改/三舊改造最大的區別是土地性質的不同。三舊改造最大的區別是土地性質的不同。棚戶區改造、舊改的土地性質主要為國有建設用地，而城中村改造涉及的土地性質主要為集體建設用地，由于我國土地二元所有制的特殊性，目前集體建設用地的流轉、開發難度相對較大；根據全國多地出臺的集體建設用地使用權流轉實施細則，通過出讓、轉讓和出租方式取得的集體建設用地不得用于商品房地產開發。從改造范圍來看，本輪城中村改造主要集中在超大、特大城市。從改造范圍來

60、看，本輪城中村改造主要集中在超大、特大城市。與在全國范圍內推進棚戶區改造不同，本輪城中村改造更局限在人口較多、住宅老化情況嚴重、中心城區土地資源緊缺的超大、特大城市，舊改/三舊改造則主要集中于 2000 年底前建成的老舊小區。從改造內容來看，從改造內容來看，本輪本輪城中村改造以綜合整治為主。城中村改造以綜合整治為主。集體建設用地分為三大類：宅基地、公益性公共設施用地和經營性用地，在進行土地性質以集體建設用地為主的城中村改造時，需綜合考慮三類集體建設用地的特殊性；住建部 2021 年 8 月發布住房和城鄉建設部關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知，通知對城市更新提出了若干要求：“原則上

61、城市更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的20%，原則上城市更新單元（片區）或項目內拆建比不應大于 2，城市更新單元（片區）或項目居民就地、就近安置率不宜低于50%，不隨意遷移、拆除歷史建筑和具有保護價值的老建筑，最大限度保留老城區具有特色的格局和肌理?！被谏鲜鲆?，本輪在超大、特大城市開展的城中村改造應以綜合整治為主、局部拆建為輔，最大限度保留城中村原有特色。但從各地實際情況來看，該限制可能會適度放松，根據濟南市 2021 年 10 月發布的濟南市城市更新專項規劃（2021-2035），濟南城中村更新策略采取拆除重建為主、綜合整治為輔的更新方式，二環以內、城市建設重點

62、片區和城市重大設施建設涉及的城中村，采取拆除重建的方式。資金來源方面，本輪城中村改造資金來源方面，本輪城中村改造尚未明確專項配套資金。尚未明確專項配套資金。棚戶區改造的資金來源主要為財政、政策性銀行專項貸款及地方政府專項債券；舊改資金來源主要為財政、社會資金及居民自籌；對于本輪城中村改造，關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見提出多渠道籌措改造資金、鼓勵和支持民間資本參與，后續可關注城中村改造專項配套資金方面的政策。從安置方式來看，從安置方式來看，預計預計本輪城中村改造安置方式較為多元。本輪城中村改造安置方式較為多元。棚改的安置方式以貨幣化安置為主，根據住建部發布的數據，2015、

63、2016 年全國棚改貨幣化安置比例分別為 29.9%、48.5%，2017年 5月 24日國常會提出在商品住房庫存量大、市場房源充足的市縣，進一步提高貨幣化安置比例，棚改貨幣化安置更傾向于化解當地 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 存量商品住房；而本輪城中村改造集中在超大、特大城市，目前超大、特大城市中心區土地資源較為匱乏、商品住房存量相對較低，因此安置主要目的不在于化解當地存量商品住房，我們預計城中村改造安置方式更為多元，如實物安置（原地/異地）、貨幣補償、房票安置、宅基地新建住房等。表表 4：棚改、舊改：棚改、舊改

64、/三舊改造、城中村改造對比三舊改造、城中村改造對比 項目項目 棚改棚改 舊改舊改/三舊改造三舊改造 城中村改造城中村改造 土地性質 國有為主 國有為主 集體為主 定義、改造范圍 簡易房屋和棚廈房屋集中區；主要為城市棚戶區 城市或縣城建成年代較早、失養失修失管、市政配套設施不完善、社區服務設施不健全、居民改造意愿強烈的住宅小區；重點改造 2000年底前建成的老舊小區 在城市建成區范圍內失去或基本失去耕地，仍然實行村民自治和農村集體所有制的村莊；超大、特大城市 改造內容 整體拆建 基礎類、完善類、提升類 綜合整治為主 資金來源 財政、國開行借款、專項債等 財政、社會資金、居民等 多渠道籌措改造資金

65、 規模 2016年至 2020年，全國棚改預計開工 2300多萬套，將幫助 5000多萬居民“出棚進樓”，預計完成投資約 7萬億 2019年至 2022年，全國累計新開工改造城鎮老舊小區 16.7萬個，惠及居民 2900多萬戶，完成投資 6600多億元；2023年，全國計劃新開工改造城鎮老舊小區 5.3萬個、涉及居民 865萬戶；到“十四五”期末，結合各地實際，力爭基本完成 2000年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務 2019-2022年我國城中村改造行業市場規模約為 1.40萬億、1.24萬億、1.36萬億、0.66萬億 安置方式 貨幣化安置為主 實物安置+貨幣化安置 實物安置、貨幣補償

66、、房票安置、宅基地新建住房等 數據來源：國務院、住建部、觀研數據、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 5.超大、特大城市城中村超大、特大城市城中村改造的規劃改造的規劃 城中村改造等城市更新工作是城中村改造等城市更新工作是穩增長、改善民生的重要抓手。穩增長、改善民生的重要抓手。本輪城中村改造涉及的 21 個超大、特大城市均出臺了專項政策或在政府工作報告中提及城市更新、城中村改造規劃：（1）廣州市。廣州市。廣州市政府 2020 年 9月針對城中村改造提出“三年實施計劃”、“五年行動方案”及“十年改造規劃”：力爭到2

67、023年底前，33條已批復改造實施方案的城中村基本完成回遷安置房建設，其余 50 條城中村回遷安置房開工建設；力爭到 2025 年底前，納入“三年實施計劃”的 83 條城中村基本完成回遷安置房建設，其余 100 條城中村回遷安置房開工建設；力爭到 2030 年底前，納入“五年行動方案”的 183 條城中村基本完成回遷安置房建設；（2）成都市。成都市。成都市政府 2023年工作安排包括用好城中村改造引導資金池，改造城中村 2448戶；（3）濟南市。濟南市。濟南市政府提出到 2025 年，計劃實施 63 個舊村莊改造（包含 55 個城中村和 8 個城邊村），涉及建筑面積約 933萬平方米，居民約

68、3.01 萬戶；（4）青島市。青島市。青島市政府 2023 年工作要求提出新啟動十梅庵、張村河北岸等 24個城中村改造；（5）昆明市。昆明市。昆明市政府在 2023 年政府工作報告提出，2023 年將啟動 44 個城中村改造，完成 641個老舊小區改造。表表 5：超大、特大城市城市更新方案及規劃梳理超大、特大城市城市更新方案及規劃梳理 城市城市 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 發布單位發布單位 具體規劃具體規劃 上海 2023/3/27 上海市城市更新行動方案（20232025年）上海市政府 加快推進“兩舊一村”改造工作，到 2025年，全面完成中心城區零星二級舊里以下房屋改造，基本完成小

69、梁薄板房屋改造。實施 3000萬平方米各類舊住房更高水平改造更新，完成既有多層住宅加裝電梯 9000臺。中心城區周邊“城中村”改造項目全面啟動。創建 1000個新時代“美麗家園”特色小區、100個新時代“美麗家園”示范小區。北京 2021/9/1 北京市城市更新行動計劃（2021-2025年）北京市政府（1）到 2025年，完成首都功能核心區平房（院落）10000戶申請式退租和 6000戶修繕任務；（2）到 2025年，力爭完成全市 2000年底前建成需改造的 1.6 億平方米老舊小區改造任務，重點推進本市 500萬平方米抗震節能綜合改造任務、3100萬平方米節能改造任務及群眾改造意愿強烈的改

70、造項目，配合做好6000萬平方米中央單位在京老舊小區改造任務；（3）到 2025年，實施 100萬平方米危舊樓房改建和簡易樓騰退改造；（4）到 2025年，重點推動 500萬平方米左右低效老舊樓宇改造升級，完成 22個傳統商圈改造升級；（5）2025年，有序推進 700處老舊廠房更新改造、低效產業園區“騰籠換鳥”；（6）到2025年，基本完成 134個在途城鎮棚戶區改造項目，完成30000戶改造任務。深圳 2019/3/27 深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規劃（2019-2025）深圳市規劃和自然資源局 綜合整治分區劃定的對象是全市城中村居住用地。綜合整治分區劃定的對象總用地規模約 99平方

71、公里，規劃期內全市劃定的綜合整治分區用地規模為 55平方公里，占比 56%。其中福田區、羅湖區和南山區綜合整治分區劃定比例不低于 75%，其余各區不低于 54%。重慶 2022/8/8 重慶市城市更新提升“十四五”重慶市政府 推進城鎮老舊小區改造。到 2025年，基本完成 2000年年底前建成的需要改造的城鎮老舊小區改造提升任務，總量約 1億平方米。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 城市城市 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 發布單位發布單位 具體規劃具體規劃 行動計劃 廣州 2020/9/28 廣州市深化城市更新推

72、進高質量發展專題新聞發布會 廣州市政府（1）“三年實施計劃”。三年內推進以中心城區為重點的 83條城中村改造,力爭到 2023年底前，33條已批復改造實施方案的城中村基本完成回遷安置房建設，其余 50條城中村回遷安置房開工建設；（2）“五年行動方案”。五年內結合市級重點功能片區、重大基礎設施、重大民生工程以及重要景觀廊道相關區域的開發建設，推進含三年實施計劃在內的 183條城中村改造，力爭到 2025年底前，納入“三年實施計劃”的 83條城中村基本完成回遷安置房建設，其余 100條城中村回遷安置房開工建設；（3）“十年改造規劃”。十年推進含五年行動方案在內的約400條城中村改造，力爭到 203

73、0 年底前，納入“五年行動方案”的 183條城中村基本完成回遷安置房建設。成都 2023/3/21 政府工作報告 成都市政府 2023年工作安排：用好城中村改造引導資金池，改造城中村2448戶、棚戶區 3062戶、老舊院落 616個，新啟動片區有機更新項目 20個，疏解提升老舊商品交易市場 20個。天津 2021/6/22 天津市老舊房屋老舊小區改造提升和城市更新實施方案 天津市政府 到“十四五”期末，力爭基本完成 2000年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務。武漢 2023/2/6 武漢市 2023年政府工作報告 武漢市政府 2023年重點工作：大力實施城市更新。開展“城市更新年”行動，制

74、定城市更新三年行動方案，推進三陽設計之都等 26個重點單元優化升級，打造漢陽知音東苑等 5個老舊小區成片改造示范點，完成 260個老舊小區改造。建設籌集保障性租賃住房5.8萬套（間），籌集市場化租賃住房 5萬套，開工棚戶區改造住房 2.55萬套。杭州 2023/3/1 2023年杭州市政府工作報告 杭州市政府 2023年工作安排：高品質推進城市建設。加快城鄉區域有機更新，新創建未來社區 100個，完成老舊小區改造 240個，新建改建城市公園 60個，建成城市風貌樣板區 10個、縣域風貌樣板區 6個。東莞 2023/7/12 2023年政府工作報告 東莞市政府 有序推動城市更新改造，實施鎮村工業

75、園提質增效三年行動，啟動 1個 500畝以上連片“工改工”。提升土地利用效率，盤活520畝存量批而未供土地，完成 270畝閑置土地處置；推動莊士新都沙田花園（一期）等老舊小區改造，籌集 600套保障性租賃住房，推出 172套共有產權住房。西安 2023/2/23 西安市 2023年政府工作報告 西安市政府 穩妥有序推進城市更新。發揮好城市更新百億元基金作用，加快推進幸福林帶及周邊更新工作，啟動大慶智路、順城巷崇仁坊、徐家灣等重點片區提升改造，因地制宜實施微更新微改造。持續推進老舊小區改造，實施老化燃氣管道改造。鄭州 2023/1/9 2023年鄭州市政府工作報告 鄭州市政府 2023年重點工作

76、：加快城市更新。完善“1+2+N”政策體系，編制完成城市更新專項規劃，成立城市更新導入基金，推進項目入庫 60個、開工 20個，抓好金水河“一河兩岸”、商代王城遺址等示范性項目建設，力爭年度投資 1000億元。南京 2023/1/28 2023年南京市人民政府工作報告 南京市政府 2023年重點工作：有序開展國家城市更新試點，統籌推動浦口火車站、小西湖、石榴新村等項目，實現歷史文化保護、城市功能提升和居民生活改善有機統一。聚焦群眾居住環境改善，實施 72個老舊小區改造、200條背街小巷整治、14項積淹水整治工程。提升城市治理水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/

77、57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 城市城市 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 發布單位發布單位 具體規劃具體規劃 濟南 2022/12/5 濟南市城市更新專項規劃（2021-2035年）濟南市政府 到 2025年，計劃實施 63個舊村莊改造（包含 55個城中村和 8個城邊村），涉及建筑面積約 933萬平方米，居民約 3.01萬戶。沈陽 2022/6/16 沈陽編制城市更新專項總體規劃 沈陽市政府 以改造老舊小區、建設完整社區、完善公共服務設施、提升基層社會治理水平為重點，包括全面落實“一拆五改三增加”，貫徹“與鄰為善、以鄰為伴”的理念，有序改造全市 1723個老舊小區，建設 20

78、個完整社區示范工程，打造“兩鄰”社會示范區。青島 2023/1/16 2023年政府工作報告 青島市政府 2023年工作要求：提升城市宜居水平。完成 473個老舊小區改造，同步引入物業管理服務，一體提升周邊街區環境品質；新啟動十梅庵、張村河北岸等 24個城中村改造。長沙 2021/11/10 長沙市城市更新專項規劃（2021-2035）長沙市城市人居環境局 城中村改造：六區一縣范圍內現狀有城中村 74處，占地面積約為 15.54平方公里。農安小區改造：本次納入城市更新改造對象的農安小區為城市建成區范圍內土地性質為集體用地的農民安置小區。全市六區一縣范圍內的農安小區總數為 210個，涉及居民 1

79、0.48萬戶，房屋 6958棟，建筑面積 1475.91 萬平方米。哈爾濱 2023/3/16 2023年政府工作報告 哈爾濱政府 2023年工作任務：老舊小區改造推行規劃設計、標準制定、招投標、驗收交接、資金渠道“五統一”機制，啟動改造項目224個、1093萬平方米。佛山 2023/3/13 2023年佛山市政府工作報告 佛山市政府 2023年工作安排：因地制宜推進城市更新“留、改、拆”，對老城區推行小規模有機更新和微改造，新開工改造城鎮老舊小區 4.6萬戶，分區分類、連片有序推進中心城區城中村改造。昆明 2023/2/21 2023年昆明市政府工作報告 昆明市政府 2023年重點工作：加快

80、城市更新改造，啟動 44個城中村改造，完成 641個老舊小區改造。大連 2023/1/16 2023年大連市政府工作報告 大連市政府 2023年工作目標：深化城市更新，改造老舊小區 1100萬平方米，全面完成“十四五”改造任務，中心城區消除平房區。數據來源：公開資料、東北證券 對于對于一線城市中一線城市中城中村占比較高城中村占比較高的的廣州、廣州、深圳而言，深圳而言，推進城中村改造是提高中心推進城中村改造是提高中心城區土地使用效率、調整產業結構的重要手段城區土地使用效率、調整產業結構的重要手段：（1）廣州市：廣州市：據廣州市規劃和自然資源局統計，2019 年廣州市城鎮建成區范圍內“城中村”共

81、272 個，主要分布于番禺、白云、天河、黃埔等區，占地面積53463 平方公里，現狀建筑面積 38,87828 萬平方米；根據廣州市城市更新專項規劃（2021-2035年）（公開征求意見稿），截至 2022 年 9月，廣州納入廣東省“三舊”改造地塊標圖建庫總庫用地面積共計 606平方公里，占全市現狀建設用地 32%，其中舊廠房 208 平方公里、舊城鎮 73 平方公里、舊村莊 325 平方公里；具體看舊村莊改造模式，48%的舊村莊采取全面改造模式、43%采取微改造模式。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 10：廣州

82、市三舊改造規劃面積廣州市三舊改造規劃面積 圖圖 11：廣州市舊村莊改造模式廣州市舊村莊改造模式 數據來源：廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）（公開征求意見稿）、東北證券 數據來源：廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）（公開征求意見稿）、東北證券 （2）深圳市：深圳市：根據廣東省住房和城鄉建設廳發布的數據，深圳城中村建成區面積約 300 平方公里，約占深圳總面積的六分之一；以深圳市龍華區為例，龍華區位于深圳地理中心和城市發展中軸，作為深圳的產業大區、人口大區，龍華區有城中村 370 多個，占到全區總面積的 70%以上，全區 2/3 以上人口居住在城中村。圖圖 12：深圳

83、市城中村空間分布現狀圖深圳市城中村空間分布現狀圖 數據來源：深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規劃（2019-2025）、東北證券 深圳城中村改造以綜合整治為主，深圳城中村改造以綜合整治為主，2019-2025年綜合整治分區用地規模為年綜合整治分區用地規模為55平方公平方公里。里。根據深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規劃（2019-2025），深圳市開展綜合整治不大拆大建，注重人居環境改造和歷史文脈傳承，高度重視城中村保留，合理有序、分期分類開展全市城中村各項工作；綜合整治分區劃定的對象總用地規模約 99 平方公里，規劃期內深圳市劃定的綜合整治分區用地規模為 55 平方公里，占比 56%。208

84、 73 325 050100150200250300350舊廠房舊廠房舊城鎮舊城鎮舊村莊舊村莊規劃面積（單位：平方公里）規劃面積（單位：平方公里）48%43%9%全面改造全面改造微改造微改造混合改造混合改造 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 表表 6：深圳市深圳市各區城中村居住用地綜合整治分區劃定規模各區城中村居住用地綜合整治分區劃定規模 各區名稱各區名稱 分區劃定規模（公頃）分區劃定規模（公頃）福田區 127 羅湖區 135 南山區 181 鹽田區 12 寶安區 1610 龍崗區 1487 龍華區 859 坪山區 4

85、09 光明區 416 大鵬新區 266 總計 5502 數據來源：深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規劃（2019-2025）、東北證券 圖圖 13：深圳市城中村改造對公共服務配套的要求深圳市城中村改造對公共服務配套的要求 數據來源：深圳市城中村保障房規?；焚|化改造提升指引、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 6.城中村改造的主要城中村改造的主要模式模式是什么是什么 城中村改造城中村改造的本質是不同利益相關者之間利益協調的再安排，因此在進行城中村的本質是不同利益相關者之間利益協調的再安排，因此在進行城中村改造時

86、改造時需要綜合考慮多方利益，結合各地實情開展改造工作需要綜合考慮多方利益，結合各地實情開展改造工作:（1）政府：城市更新，提高土地資源利用效率；（2）村集體：獲取補償，充分享受資產收益；（3）開發商：利潤導向，提升企業形象；（4）城中村租戶：低廉租金，維持現有居住環境。圖圖 14：城中村改造需綜合考慮多方利益城中村改造需綜合考慮多方利益 數據來源：東北證券 按照過往實操經驗，按照過往實操經驗，城中村改造項目可按實施主體劃分為三種模式：政府主導、城中村改造項目可按實施主體劃分為三種模式：政府主導、村集體主導和開發商主導。村集體主導和開發商主導。城中村改造本質上是各地國土空間規劃的產物，實際主導者

87、為地方政府，但在具體開展改造時，各項目的實施主體有所不同，因此可根據項目實施主體的不同將城中村改造的模式進行分類。表表 7：城中村改造主要模式對比城中村改造主要模式對比 類型類型 政府主導型政府主導型 村集體主導型村集體主導型 開發商主導型開發商主導型 市場化程度 低 中 高 實施主體 地方政府、城投公司 村集體控股的項目公司 開發商控股的項目公司 優點 充分利用土地資源 村集體利益最大化、項目實施難度較低 改造效率高 缺點 改造周期較長 資金不足，缺乏前瞻性，無法充分利用土地資源 過度追求利潤，忽視公共配套 數據來源：東北證券 城中村改造政府村集體開發商租戶 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

88、必閱讀正文后的聲明及說明 25/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 6.1.政府主導型政府主導型杭州杭州新盛村城中村改造項目新盛村城中村改造項目（1）實施單位：實施單位：杭州蕭山經濟技術開發區國有資產經營有限公司，實際控制人為蕭山經濟技術開發區管理委員會；（2）項目概況：項目概況：以新盛村城中村改造安置房（A-07 地塊）項目（公益性項目）為例，項目總用地面積 49191 平方米，擬建設安置用房及配套設施，總建筑面積218048.89 平方米，其中地上建筑面積 138093.88 平方米（擬建住宅面積 124910.22平方米）；（3）具體模式：具體模式：“政府主導政府主導+房企代建

89、”。房企代建”。杭州新盛村城中村改造安置房項目由杭州蕭山經濟技術開發區國有資產經營有限公司負責前期拆遷等土地整理工作，后續安置房建設通過招標由開發商全流程代建；杭州蕭山區新街街道亦專門設立城中村改造工作指揮部推動前期土地整理工作。圖圖 15：新盛村新盛村城中村改造安置房項目城中村改造安置房項目全過程代建開發定標結果公示全過程代建開發定標結果公示 數據來源：蕭山發布公眾號、東北證券 圖圖 16：新盛村新盛村城中村改造安置房項目城中村改造安置房項目現狀現狀 數據來源：蕭山微生活、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告

90、6.2.村集體主導型村集體主導型廣州獵德村廣州獵德村改造改造項目項目（1）實施單位實施單位：廣州市獵德經濟發展有限公司村集體組織；（2）項目概況：項目概況：獵德村位于廣州市天河中央商務區中南部，歷史悠久，總面積33.63 公頃，天河區政府將獵德村改造開發用地劃分為三個地塊，即橋東村民安置區、橋西商業區和橋南部集體經濟發展用地，土地面積分別為 13.1 萬平方米、11.4萬平方米、3.2 萬平方米；（3）具體模式：具體模式：“村集體主導“村集體主導+自籌資金”。自籌資金”。在獵德村改造項目中，天河區政府決定由獵德村集體確定安置補償方案，改造資金也由獵德村集體自行籌措。獵德村改造的全部資金來源為拍

91、賣橋西商業區地塊，2007年9月，富力地產與合景泰富以46 億元價格競得該地塊；廣州市獵德經濟發展有限公司將資金用于村民回遷安置及開發綜合性商業物業。圖圖 17：獵德村改造土地利用原則獵德村改造土地利用原則 數據來源：城中村土地房屋征收中的利益沖突與協調研究、東北證券 圖圖 18：獵德村改造前獵德村改造前 圖圖 19：獵德村改造后獵德村改造后 數據來源：廣州百事通、東北證券 數據來源：吃喝玩樂 IN廣州、東北證券 6.3.開發商主導型開發商主導型上海上海蟠龍村改造蟠龍村改造項目項目（1）實施單位：實施單位：上海蟠龍天地有限公司，股權結構為瑞安集團持股 80%、上海西虹橋商務開發有限公司（城投公

92、司）持股10%、上海青浦徐涇資產經營管理有限公司（集體組織）持股 10%；（2）項目概況：項目概況：蟠龍村改造項目包括住宅、商業（零售&酒店）、綠地公園三大業獵德村改造土地“三分制”橋東地塊回遷村民橋西地塊賣地融資橋南地塊開發商業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 態，建筑面積分別約為 25.90 萬平方米、4.80 萬方平方米、23.00萬平方米；（3）具體模式：具體模式：“一二級聯動開發”?！耙欢壜搫娱_發”。蟠龍村改造項目由實施主體上海蟠龍天地有限公司負責從土地整理、住宅及商業開發及商業運營的全流程。蟠龍村改造前

93、期由實施主體自籌資金進行土地一級開發，待土地招拍掛、動遷流程完成后，政府向實施主體返還土地出讓金；項目實施主體通過后續住宅銷售、商業租金收入實現收益平衡。圖圖 20：蟠龍村改造項目蟠龍村改造項目實施單位股權結構實施單位股權結構 圖圖 21：蟠龍天地鳥瞰圖蟠龍天地鳥瞰圖 數據來源：東北證券 數據來源：瑞安房地產、東北證券 上海蟠龍天地有限公司瑞安集團西虹橋開發青浦徐涇資產80%10%10%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 7.城中村改造的資金來源城中村改造的資金來源是什么是什么 棚改資金來源多樣化，后期關注城中村改造方面

94、中長期資金的政策支持。棚改資金來源多樣化，后期關注城中村改造方面中長期資金的政策支持。棚改、舊改及城中村改造周期相對較長，需重點關注其長期資金來源。從棚改來看，央行抵押補充貸款、地方政府專項債券是其長期穩定的資金來源；目前城中村已包含在地方政府棚戶區改造專項債券的資金用途范圍內，后續可關注針對城中村改造細分領域中長期資金的政策，我們認為資金來源可能包括政策性銀行專項貸款、商業銀行專項貸款、城市更新基金等。表表 8：部分城中村改造項目全流程時間：部分城中村改造項目全流程時間 城市城市 項目項目 規劃時間規劃時間 完工時間完工時間 耗時耗時（年）（年）上海 蟠龍村改造 2014 2023 10 深

95、圳 大沖舊村改造 1995 2019 25 廣州 獵德村改造 1993 2010 18 數據來源：公開信息、東北證券 圖圖 22：城中村改造模式及潛在資金來源城中村改造模式及潛在資金來源 數據來源：東北證券 低成本抵押補充貸款為棚改提供了長期穩定的資金來源低成本抵押補充貸款為棚改提供了長期穩定的資金來源。2014 年 4 月，央行創設抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）為“棚戶區改造”重點項目提供長期穩定、成本適當的資金來源；抵押補充貸款采取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資產和優質信貸資產。PSL 在 2019 年 11 月達到 35979

96、億元的峰值；截至 2023年 8月末，PSL余額 29630億元。PSL創設至今，其利率均保持在較低水平，2022年 9月至今 PSL利率水平為 2.40%，顯著低于同期 1年期 LPR。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 地方政府棚戶區改造專項債券的出現為棚改提供了進一步地方政府棚戶區改造專項債券的出現為棚改提供了進一步資金資金支持。支持。根據財政部、住房城鄉建設部于 2018 年 3 月發布的關于印發試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法的通知（財預201828 號）：“棚戶區改造是指納入國家棚戶區改造計劃，依法

97、實施棚戶區征收拆遷、居民補償安置以及相應的騰空土地開發利用等的系統性工程，包括城鎮棚戶區（含城中村、城市危房）、國有工礦（含煤礦）棚戶區、國有林區（場）棚戶區和危舊房、國有墾區危房改造項目等?！卑l行棚戶區改造專項債券是為了規范棚戶區改造融資行為；截至 2023 年 9 月 14 日，地方政府棚戶區改造專項債券余額 24246.92 億元。圖圖 23：低成本低成本 PSL 為棚改提供了長期穩定的資金來源（單位：億元）為棚改提供了長期穩定的資金來源（單位：億元）數據來源：wind、東北證券 PSL、棚改專項債券通過各地棚改實施主體將資金投入棚戶區改造項目中。、棚改專項債券通過各地棚改實施主體將資金

98、投入棚戶區改造項目中。以 PSL為例，其在支持棚戶區改造重點項目時的資金流向如下：央行政策性銀行棚改實施主體棚戶區改造項目土地出讓、商品房銷售、租金等收入歸還借款。圖圖 24：PSL 資金流向資金流向 圖圖 25：地方政府棚戶區改造專項債券資金流向：地方政府棚戶區改造專項債券資金流向 數據來源：央行、東北證券 數據來源：棚戶區改造專項債券實施方案、東北證券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05000100001500020000250003000035000400002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-0

99、62016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06PSL余額余額利率（利率（%，右），右）棚戶區改造國開行等政策性銀行土地出讓、商品房銷售、租金等收入央行棚改實施主體PSL專項貸款開展產生償還借款棚戶區改造棚戶區改造專項債券土地出讓、商品房銷售、租金等收入

100、地方政府棚改實施主體發行提供資金開展產生償還債券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 現階段已有地方政府棚戶區改造專項債券現階段已有地方政府棚戶區改造專項債券用于城中村改造。用于城中村改造。根據 2023 年浙江省棚改專項債券（八期）項目財務評價報告，杭州蕭山區新盛村改造安置房項目的資金來源已包括政府專項債券。新盛村改造安置房（A-07 地塊）項目擬計劃建設安置房 12.49 萬平方米，項目總投資 10.33 億元，其中 6.13 億元由蕭山經濟技術開發區管理委員會出資，占比 59.34%；4.20 億元由專項債券出資，

101、占比 40.66%。本次專項債券發行完畢后，用于新盛村改造安置房（A-07 地塊）項目所需的專項債券資金已全部到位。表表 9：新盛村改造安置房（新盛村改造安置房（A-07 地塊）地塊）項目項目專項債券資金計劃表專項債券資金計劃表 年度年度 本期新增本金本期新增本金（萬元）（萬元）期末剩余本金期末剩余本金（萬元）（萬元）2021 18,000 18,000 2022上半年 8,000 26,000 2022下半年 4,000 30,000 2023上半年 6,000 36,000 2023 下半年下半年 6,000 42,000 數據來源：2023年浙江省棚改專項債券（八期）項目財務評價報告、東

102、北證券 除除關注政策性銀行貸款、關注政策性銀行貸款、地方政府專項債券外，地方政府專項債券外，商業商業銀行城中村改造專項貸款、銀行城中村改造專項貸款、城市更新基金也是“多渠道籌措改造資金”的城市更新基金也是“多渠道籌措改造資金”的可能途徑可能途徑：（1）商業商業銀行城中村改造貸款銀行城中村改造貸款：2023年6月 28日，中交城市投資控股有限公司與中國農業銀行、中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、浦發銀行、中國農業發展銀行在上海國家會展中心舉行銀團簽約儀式，成功組建總金額 220 億元銀團，商業銀行為上海青浦區鳳溪社區“城中村”改造項目提供充足的資金保障；（2）城市更新基金城市更新基金：202

103、1 年 6 月，上海地產（集團）有限公司聯合多家地產企業、金融機構共同發起國內規模最大的城市更新基金上海城市更新基金，基金總規模約 800 億元，定向用于投資舊區改造和城市更新項目；2021 年 12 月，上海城市更新基金中的上海城市更新引導基金注冊成立并完成備案，注冊資本為 100.02 億元，上海城市更新引導基金 LP 為上海地產（集團）有限公司、萬科 A、中交房地產集團有限公司及招商蛇口，國泰君安證券旗下國泰君安創新投資有限公司擔任基金管理人，與上海地產（集團）有限公司旗下城市更新投資管理公司共同擔任執行事務合伙人。圖圖 26：中交城投中交城投鳳溪城中村項目鳳溪城中村項目銀團簽約儀式銀團

104、簽約儀式 圖圖 27：商業銀行城中村改造貸款商業銀行城中村改造貸款 數據來源：中交城投公眾號、東北證券 數據來源：湖北銀行、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 在本輪城中村改造過程中，預計短期在本輪城中村改造過程中，預計短期社會資本仍以央企、國企為主。社會資本仍以央企、國企為主。由于城中村改造周期相對較長，融資成本較低、信貸資源較充沛的央企、國企將成為本輪城中村改造的主力；對于民營資本而言，多家早期參與舊改的民營地產企業（如佳兆業、奧園、富力等企業）已出險，考慮到民營企業信用修復進度較為緩慢，我們認為本輪城中村

105、改造民營企業參與度相對較低。在城中村改造項目完成后，保障性租賃住房、消費基礎設施等經營性資產可通過在城中村改造項目完成后，保障性租賃住房、消費基礎設施等經營性資產可通過發行基礎設施發行基礎設施 REITs 的方式的方式盤活、拓寬資金來源。盤活、拓寬資金來源。根據中國證監會辦公廳 國家發展改革委辦公廳關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知（證監辦發202253 號）、關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知，基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）的底層資產已包括保障性租賃住房及消費類基礎設施。目

106、前共有4個已上市保障性租賃住房基礎設施REITs，分別為中金廈門安居REIT、華夏基金華潤有巢 REIT、華夏北京保障房 REIT、紅土創新深圳安居 REIT，底層資產分別位于廈門、上海、北京、深圳；根據各 REITs 發布的 2023 年中期報告，截至 2023 年 6 月末，其底層資產出租率均大于 96%。表表 10：已上市已上市保障性租賃住房保障性租賃住房 REITs 概況概況 名稱名稱 原始權益人原始權益人 底層資產區位底層資產區位 出租率出租率 租客類型租客類型 中金廈門安居 REIT 廈門安居集團有限公司 廈門市 99.6%無房的新就業大學生、青年人、城市基本公共服務人員等新市民群

107、體 華夏基金華潤有巢 REIT 有巢住房租賃（深圳）有限公司（華潤置地）上海市 大于 96%在本市合法就業且住房困難的在職人員及其配偶、子女 華夏北京保障房 REIT 北京保障房中心有限公司 北京市 97.0%城鎮中低收入住房困難家庭、新就業無房職工和城鎮穩定就業的外來務工人員 紅土創新深圳安居 REIT 深圳市人才安居集團有限公司 深圳市 大于 98%住建部門向重點企業和社會組織、用人單位或個人配租 數據來源：wind、東北證券 注：出租率數據來源為各 REITs發布的 2023年中期報告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/57 房地產房地產/行業深度報告行業深

108、度報告 8.城中村改造的收益來源是什么城中村改造的收益來源是什么 城中村改造城中村改造項目項目周期相對較長周期相對較長，但房企參與改造項目可能會獲得豐厚利潤。，但房企參與改造項目可能會獲得豐厚利潤。實施主體參與改造項目通?？梢垣@得土地出讓收入、商品房銷售收入及持有商業資產帶來的經營性收入。圖圖 28：城中村改造收益來源城中村改造收益來源 數據來源：東北證券 以上海蟠龍村改造項目以上海蟠龍村改造項目（蟠龍天地）（蟠龍天地）為例，為例，根據上海市住房和城鄉建設管理委員根據上海市住房和城鄉建設管理委員會發布的信息，該項目總投資約為會發布的信息，該項目總投資約為130億元，土地億元，土地二級開發實施主

109、體上海蟠龍天地二級開發實施主體上海蟠龍天地有限公司收益來源為商品房銷售收入、商業及酒店租金收入：有限公司收益來源為商品房銷售收入、商業及酒店租金收入：（1）土地成本：土地成本：上海蟠龍天地有限公司在改造上海蟠龍村時的土地獲取方式為招拍掛。上海蟠龍天地有限公司于 2019 年 10 月 31日、2020 年 5 月 19 日、2020 年 5月 21日分 3次通過招拍掛方式競得相關地塊，土地總成交價 59.77億元，其中住宅用地成交價 55.48 億元；土地規劃總建筑面積 30.04 萬，其中居住用地規劃總建筑面積25.17萬平方米、商業/文體用地規劃建筑面積4.44萬平方米、餐飲旅館業用地規劃

110、建筑面積 0.43 萬平方米；城中村改造凈地商品房保障房、商業、辦公、酒店等投資性房地產土地出讓收入商品房銷售收入租金資產增值發行Reits 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 表表 11：上海蟠龍天地有限公司通過招拍掛取得上海蟠龍村改造項目相關地塊：上海蟠龍天地有限公司通過招拍掛取得上海蟠龍村改造項目相關地塊 地塊名稱地塊名稱 用地性質用地性質 成交日期成交日期 詳細規劃詳細規劃 容積容積率率 規劃建筑面規劃建筑面積（）積（）成交價（萬成交價（萬元）元）成交樓面價成交樓面價（元（元/）青浦區徐涇鎮崧澤大道北側A01-0

111、1、B03-05等 17幅地塊 商業/辦公用地 2020/5/21 商業、文體用地 0.7-1.2 44,350.86 39,340 8,870 青浦區徐涇鎮龍聯路南側A02-01地塊 餐飲旅館業用地 1.2 4,309.32 3,620 8,400 青浦區徐涇鎮蟠龍路西側05B-03地塊 住宅用地 2020/5/19 居住用地 2 22,024.00 50,656 23,000 青浦區徐涇鎮蟠龍路西側05A-04地塊 居住用地 2.3 51,993.80 115,947 22,300 青浦區徐涇鎮緯二路北側11B-04、11B-05地塊 住宅用地 2019/10/31 居住用地 1.7 41

112、,557.18 100,206 24,113 青浦區徐涇鎮緯二路南側A05-04、A03-02地塊 居住用地 1.01 7,097.77 21,307 30,019 青浦區徐涇鎮蟠龍路東側06-02地塊 居住用地 2.4 106,002.72 209,885 19,800 青浦區徐涇鎮經一路西側11A-04地塊 居住用地 1.6 23,069.60 56,751 24,600 數據來源：中指數據、東北證券 （2）項目收益：項目收益：上海蟠龍天地有限公司參與蟠龍村舊改項目的收益來源為商品房銷售收入、商業租金收入及酒店租金收入：商品房銷售收入：商品房銷售收入：根據瑞安房地產發布的數據，截至 202

113、3 年 6 月末，蟠龍天地項目商品住宅累計實現銷售額 153.29 億元（已超過項目總投資額 130 億元），已售面積 24.02 萬平方米，未售面積 2.10 萬平方米；商業租金收入：商業租金收入：根據瑞安房地產發布的數據，蟠龍天地商業板塊可供出租面積約為 4.10 萬平方米；蟠龍天地商業部分已于 2023 年 4 月開業，開業首周接待客流超過 100 萬人次，截至 2023 年 6 月末，商業部分已產生租金收入 0.21億元；酒店租金收入：酒店租金收入：根據瑞安房地產發布的數據，蟠龍天地酒店板塊可供出租面積約為 0.50 萬平方米，酒店板塊可在開業后貢獻收益。表表 12：上海蟠龍村改造項目

114、商品住宅銷售情況：上海蟠龍村改造項目商品住宅銷售情況 時間時間 銷售額（億元）銷售額（億元）已售面積（萬）已售面積（萬）平均售價平均售價（萬元（萬元/）2020年 29.31 4.78 6.13 2021年 73.70 11.99 6.15 2022年 48.23 6.97 6.92 2023年 1-6月 2.05 0.28 7.32 合計 153.29 24.02-數據來源：瑞安房地產、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 9.城中村改造的影響有多大城中村改造的影響有多大 根據七普數據測算，我國超大、特大城市城

115、中村存量房面積約為根據七普數據測算，我國超大、特大城市城中村存量房面積約為 6.46 億。億。城中村存量房面積=城區人口*城市人均住房面積*城市自建房比例，城市人均住房面積、城市自建房比例采用第七次人口普查數據；經測算，我國 21 個超大、特大城市城區自建房面積約為 6.46億。城中村存量房重置成本較高，預計將以城中村存量房重置成本較高，預計將以綜合整治為主、局部拆建為輔綜合整治為主、局部拆建為輔。如果將 21個超大、特大城市的城中村存量房完全拆除，按各地 23 年 1-8 月新房均價估算，則重置成本高達 17.42萬億元，是 2022年我國超大、特大城市商品房合計銷售額的3.6倍。表表 13

116、：城中村存量房重置成本較高城中村存量房重置成本較高 數據來源：中國人口普查年鑒 2020、克而瑞、東北證券 注：（1）自建房比例按所在省份估算；（2）新房均價為 2023年 1-8月各城市商品住宅均價。城市城市對應省份對應省份城區人口城區人口（萬人）（萬人）自建房比例自建房比例人均住房面積人均住房面積（/人）（/人）自建房面自建房面積（萬積（萬）新房均價新房均價（元/）（元/）重置成本重置成本（億元）（億元）上海上海1,987 2.01%36.5 1,456 65,056 9,470 北京北京1,775 2.74%33.4 1,627 58,161 9,465 深圳廣東1,744 11.12%

117、29.6 5,737 64,170 36,812 重慶重慶1,634 3.96%34.8 2,249 14,799 3,328 廣州廣東1,488 11.12%29.6 4,894 37,594 18,400 成都四川1,334 5.93%37.0 2,929 19,431 5,692 天津天津1,093 2.32%35.0 888 17,527 1,556 武漢湖北995 13.91%41.2 5,701 16,789 9,572 杭州浙江956 13.83%37.0 4,888 33,772 16,509 東莞廣東928 11.12%29.6 3,052 35,493 10,834 西安陜

118、西874 8.97%39.7 3,115 19,260 6,000 鄭州河南854 17.56%41.8 6,270 14,814 9,288 南京江蘇791 11.18%40.8 3,603 29,653 10,685 濟南山東707 13.73%37.7 3,658 17,782 6,505 沈陽遼寧601 4.12%35.2 873 10,291 898 青島山東588 13.73%37.7 3,042 13,125 3,993 長沙湖南555 18.02%41.8 4,177 12,674 5,293 哈爾濱黑龍江550 2.07%35.5 404 12,666 512 佛山廣東534

119、 11.12%29.6 1,756 18,712 3,287 昆明云南534 16.24%41.1 3,562 13,823 4,924 大連遼寧521 4.12%35.2 757 14,924 1,129 21,043 -64,640 26,942 174,152 超大、特大城市總計超大、特大城市總計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 9.1.本輪城中村改造對房地產開發投資的影響本輪城中村改造對房地產開發投資的影響 預測預測本輪超大、特大城市城中村改造投資總額本輪超大、特大城市城中村改造投資總額的關鍵假設如下的關鍵假

120、設如下：城中村改造投資總額城中村改造投資總額=拆建金額拆建金額+改造金額；改造金額；拆建金額拆建金額=拆除面積拆除面積*拆除成本拆除成本+新建面積新建面積*建安建安成本成本：（1）拆除面積）拆除面積=拆除比例拆除比例*城中村面積。城中村面積。根據住房和城鄉建設部關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知：“原則上城市更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的 20%，原則上城市更新單元（片區）或項目內拆建比不應大于 2”；但考慮到城中村改造項目不同于舊改，部分城中村項目房屋質量更差，拆除比例應大于 20%，如濟南市要求二環以內等地區城中村改造均采取拆除重建模式、廣州 48

121、%舊村莊改造采取全面改造模式；出于審慎考慮，我們在測算時將城中村項目拆建比例區間擴大至 20-80%；（2）新建面積）新建面積=拆除面積拆除面積*拆建比拆建比。按拆建比=2計算，則新建面積為拆除面積的 2倍；（3）假設拆除成本為各城市）假設拆除成本為各城市 23 年年 1-8 月新房均價；月新房均價；（4）假設建安成本為）假設建安成本為 3000 元元/。改造金額改造金額=改造面積改造面積*改造成本。改造成本。改造改造面積面積=城中村面積城中村面積-拆除面積，假設改造拆除面積，假設改造成本為成本為 1000 元元/。表表 14：城中村改造投資測算關鍵假設：城中村改造投資測算關鍵假設 項目項目

122、數值數值 拆除比例 20-80%拆建比 2 建安成本（元/）3000 改造成本（元/）1000 數據來源：東北證券 按上述假設計算：按上述假設計算：本輪城中村改造本輪城中村改造拆除面積為拆除面積為 1.29 億至億至 5.17 億，新建面積為億，新建面積為2.59 億至億至 10.34 億；經測算，本輪城中村改造億；經測算，本輪城中村改造可貢獻投資約為可貢獻投資約為 4.78 萬億元至萬億元至17.16 萬億元萬億元，其，其中拆建成本約為中拆建成本約為 4.26 萬億元至萬億元至 17.03 萬億元萬億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/57 房地產房地產/行業

123、深度報告行業深度報告 表表 15：城中村：城中村改造拉動投資改造拉動投資規模測算規模測算 城市城市 自建房自建房面積面積（萬（萬）拆除成本拆除成本（元元/）拆除比例拆除比例 20%，拆建比，拆建比=2 拆除比例拆除比例 80%，拆建比，拆建比=2 拆除面拆除面積（萬積（萬）新建面新建面積（萬積（萬）拆建成拆建成本本（億（億元）元）改造面改造面積（萬積（萬）改造成改造成本本（億（億元）元）拆除面拆除面積（萬積（萬）新建面新建面積（萬積（萬）拆建成拆建成本本（億（億元）元）改造面改造面積（萬積（萬）改造成改造成本本（億（億元）元）上海 1456 65056 291 582 2069 1165 11

124、6 1165 2329 8275 291 29 北京 1627 58161 325 651 2088 1302 130 1302 2604 8353 325 33 深圳 5737 64170 1147 2295 8051 4589 459 4589 9178 32203 1147 115 重慶 2249 14799 450 899 935 1799 180 1799 3598 3741 450 45 廣州 4894 37594 979 1958 4267 3916 392 3916 7831 17070 979 98 成都 2929 19431 586 1172 1490 2343 234 2

125、343 4687 5959 586 59 天津 888 17527 178 355 418 710 71 710 1420 1671 178 18 武漢 5701 16789 1140 2280 2599 4561 456 4561 9122 10394 1140 114 杭州 4888 33772 978 1955 3888 3911 391 3911 7821 15553 978 98 東莞 3052 35493 610 1221 2533 2442 244 2442 4884 10133 610 61 西安 3115 19260 623 1246 1574 2492 249 2492 4

126、985 6296 623 62 鄭州 6270 14814 1254 2508 2610 5016 502 5016 10031 10440 1254 125 南京 3603 29653 721 1441 2569 2883 288 2883 5766 10278 721 72 濟南 3658 17782 732 1463 1740 2927 293 2927 5853 6960 732 73 沈陽 873 10291 175 349 284 698 70 698 1397 1138 175 17 青島 3042 13125 608 1217 1164 2434 243 2434 4868 4

127、655 608 61 長沙 4177 12674 835 1671 1560 3341 334 3341 6683 6240 835 84 哈爾濱 404 12666 81 162 151 323 32 323 647 603 81 8 佛山 1756 18712 351 703 868 1405 141 1405 2810 3473 351 35 昆明 3562 13823 712 1425 1412 2850 285 2850 5699 5649 712 71 大連 757 14924 151 303 317 605 61 605 1211 1267 151 15 總計總計 64640 2

128、6942 12928 25856 42587 51712 5171 51712 103423 170348 12928 1293 數據來源：中國人口普查年鑒 2020、克而瑞、東北證券 考慮到城中村改造周期較長，考慮到城中村改造周期較長，我們預計本輪城中村改造短期拉動我們預計本輪城中村改造短期拉動投資投資作用相對較作用相對較小。小?？紤]到不同城中村改造項目的可比性相對較低，關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見對推進模式也有相關表述：“要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項”，我們預計本輪城中村改造

129、時間不會有大規模提速，假設城中村改造從規劃到完成的平均時間為 10 年，則每年城中村改造拉動的投資規模約為 4776 億元至 17164 億元；以 2022 年我國房地產開發投資132895 億元為基數計算，則每年城中村改造項目可拉動房地產開發投資 4%-13%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 9.2.本輪城中村改造對本輪城中村改造對商品房銷售商品房銷售的影響的影響 預測本輪超大、特大城市城中村改造拉動商品房銷售的關鍵假設如下：預測本輪超大、特大城市城中村改造拉動商品房銷售的關鍵假設如下：商品房銷售金額商品房銷售金額

130、=貨幣補償（含房票）金額貨幣補償（含房票）金額+新建住宅銷售金額；新建住宅銷售金額；貨幣補償（含房票）貨幣補償（含房票）標準標準、新建住宅、新建住宅售價售價為各城市為各城市 23 年年 1-8 月新房均價；月新房均價；純貨幣化補償購房比例假設為純貨幣化補償購房比例假設為 100%。居民在獲得純貨幣補償后，100%用于購買所在城市商品住宅；實物安置置換比例實物安置置換比例=1：1。本輪城中村改造位于超大、特大城市，根據廣州獵德村、瀝滘城中村等多個城中村拆遷補償方案，在不涉及異地安置、選擇復建補償的情況下，均按“拆一補一”進行安置；新建住宅去化率為新建住宅去化率為 100%。城中村改造主要位于超大

131、、特大城市中心城區，中心城區商品住宅符合當前居民的真實需求，因此我們假設新建住宅去化率將為 100%；城中村改造平均時間為城中村改造平均時間為 10 年。年。表表 16：城中村改造房地產銷售測算關鍵假設：城中村改造房地產銷售測算關鍵假設 項目項目 數值數值 拆建比 2 純貨幣化補償購房比例 100%實物安置置換比例 1：1 新建住宅去化率 100%數據來源：東北證券 經測算，在其他假設不變經測算，在其他假設不變的情況下，提高城中村改造貨幣補償比例或的情況下，提高城中村改造貨幣補償比例或拆除拆除比例均比例均可進一步拉動超大、特大城市商品房銷售?？蛇M一步拉動超大、特大城市商品房銷售。在貨幣補償比例

132、為 10-30%、拆除比例為 20-80%的情況下，以 2022 年超大、特大城市商品房銷售額為基數，則本輪城中村改造每年可增加超大、特大城市商品房銷售額 8.64%-46.09%。表表 17：貨幣補償比例、貨幣補償比例、拆除拆除比例對超大、特大城市商品房銷售額的影響比例對超大、特大城市商品房銷售額的影響 貨幣補償比例貨幣補償比例/拆除拆除比例比例 20%80%10%8.64%34.57%20%10.08%40.33%30%11.52%46.09%數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 10.哪些哪些企業

133、企業會會受益受益 與傳統地產開發不同，城中村改造周期較長、項目業態多元、與傳統地產開發不同，城中村改造周期較長、項目業態多元、收益來源也收益來源也更更依賴依賴于對經營性資產的持續運營，因此我們認為本輪城中村改造項目于對經營性資產的持續運營，因此我們認為本輪城中村改造項目的受益企業應具的受益企業應具備資金實力、備資金實力、具備具備“開發“開發+商業”商業”多業態開發多業態開發能力能力、具備較強不動產運營能力的企、具備較強不動產運營能力的企業。業?，F階段我國央企、地方國資具備信用狀況良好、融資成本較低且市場認可度較高，此類企業在本輪城中村改造中具有明顯資金優勢；具備多業態開發能力、不動產運營能力的

134、企業可在本輪城中村改造提供代建、物業運營等支持。圖圖 29：城中村改造對開發商綜合能力要求較高城中村改造對開發商綜合能力要求較高 數據來源：東北證券 綜合考慮目前已上市房企的資源稟賦、資金實力、多業態開發能力及物業管理能力，我們認為以下企業會優先受益于本輪城中村改造：改造周期長業態多元經營性資產資金實力開發+商業物業管理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 表表 18：優先受益于優先受益于本輪城中村改造本輪城中村改造企業企業名單名單 名稱名稱 股票代碼股票代碼 華潤置地 1109.HK 城建發展 600266.SH 首開

135、股份 600376.SH 中華企業 600675.SH 上海臨港 600848.SH 浦東金橋 600639.SH 光明地產 600708.SH 天健集團 000090.SZ 綠景中國地產 0095.HK 越秀地產 0123.HK 珠江股份 600684.SH 數據來源：東北證券 華潤置地：華潤置地：（1）股權結構：）股權結構：華潤置地第一大股東為華潤集團（置地）有限公司，實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會；（2）具備）具備強強地產開發和地產開發和經營性資產運營經營性資產運營能力：能力：2020-2022 年及 2023 年 1-8 月，華潤置地實現銷售額 2850 億元、3158 億元

136、、3013 億元及 2077 億元；經營性資產方面實現租金收入 130 億元、183 億元、184億元及 164 億元；（3）融資成本優勢：）融資成本優勢：公司具有極強的融資優勢，2020-2022年加權融資成本分別為4.1%、3.7%、3.8%；（4）購物中心已具備護城河：）購物中心已具備護城河：2020-2022 年公司購物中心板塊實現租金收入分別為 101、139、138 億元；其中 2021-2022 年購物中心出租率分別為 97%、96.2%；目前購物中心板塊已形成了萬象城、萬象匯、萬象天地三條產品線，其中主打產品線為萬象城系列；根據華潤置地發布的數據，公司購物中心板塊合作重奢品牌1

137、10個，中國重奢門店數量全國第一；（5）經營性資產土儲豐富、業態多元：經營性資產土儲豐富、業態多元：截至 2022年末，公司經營性資產土地儲備合計 986.97 萬，其中商業 673.24 萬、寫字樓 145.15 萬、酒店 81.60 萬、公寓 75.00 萬；（6）改造案例改造案例深圳大沖舊村改造項目：深圳大沖舊村改造項目：深圳大沖舊村改造項目總占地面積為 68萬平方米，總建筑面積為 280 萬平方米，改造后項目業態還包括住宅、公寓、商業、寫字樓、酒店、人文劇場、3所幼兒園、小學及九年一貫制學校等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/57 房地產房地產/行業深度

138、報告行業深度報告 圖圖 30：華潤置地銷售額及租金收入華潤置地銷售額及租金收入 圖圖 31：華潤置地加權融資成本華潤置地加權融資成本 數據來源：華潤置地、東北證券 數據來源：華潤置地、東北證券 圖圖 32：華潤置地購物中心租金收入華潤置地購物中心租金收入 圖圖 33：購物中心出租率維持高位購物中心出租率維持高位 數據來源：華潤置地、東北證券 數據來源：華潤置地、東北證券 圖圖 34：華潤置地購物中心主打產品線華潤置地購物中心主打產品線萬象城萬象城 圖圖 35：經營性資產土地儲備（單位：萬）經營性資產土地儲備（單位：萬）數據來源：華潤置地、東北證券 數據來源：華潤置地、東北證券 2,850 3,

139、158 3,013 2,077 130 183 184 164 05001000150020002500300035002020202120222023年年1-8月月銷售額（億）銷售額（億）租金收入（億）租金收入（億）4.1%3.7%3.8%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%202020212022101 139 138 020406080100120140160202020212022購物中心租金收入（億元）購物中心租金收入（億元）669 798 94.7%97.0%96.2%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.

140、5%0100200300400500600700800900202020212022在管面積（萬）在管面積（萬）出租率（右）出租率（右）673 145 82 75 8 4 0100200300400500600700800商業商業寫字樓寫字樓酒店酒店公寓公寓養老養老產業園產業園 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 36：大沖村舊貌大沖村舊貌 圖圖 37：深圳大沖舊村改造深圳大沖舊村改造后現狀后現狀 數據來源：克而瑞城市更新中心、東北證券 數據來源：克而瑞城市更新中心、東北證券 城建發展城建發展：（1）股權結構：）股

141、權結構：公司第一大股東為北京城建集團有限責任公司，持股比例 41.86%；實際控制人為北京市人民政府國有資產監督管理委員會；（2）銷售銷售屢創新高，多項目表現優異屢創新高，多項目表現優異，商業板塊穩步，商業板塊穩步增長增長：2020-2022 年城建發展銷售額分別為 212 億元、257 億元、303 億元，2023 年上半年銷售額實現 231 億元，同比+54.5%。2023 年上半年公司位列北京市房企權益金額榜第二名，多項目表現優異，其中天壇府項目刷新北京單盤銷售金額記錄，國譽燕園斬獲北京一季度銷售套數、銷售面積雙冠軍；截至 2023 年 6 月末，公司商業板塊持有面積 43.5萬，23年

142、 1-6 月實現租金收入 3.1 億元，同比+30.6%；（3）融資成本）融資成本維持低位維持低位：2020-2022 年公司加權融資成本分別為 5.3%、4.5%、4.7%；（4）土儲聚焦北京土儲聚焦北京，年內年內逆勢擴張逆勢擴張：截至 2022 年末，公司土儲合計 482萬，其中北京市 380 萬，占比 78.8%；2023 年 1-6 月公司新增土儲 34.29 萬，其中權益面積 29.72 萬；2023 年 7 月 31 日，公司和越秀地產成立合資公司共同開發海淀區雙新村棚戶區改造項目2603-003-1地塊，公司權益占比為49%，該項目規劃建面 89552，成交樓面價 8.86 萬元

143、/，按限價 12.10 萬元/計算，該項目可貢獻貨值 108億元，對應權益貨值約為 53億元；（5）深耕棚改多年，業績不斷深耕棚改多年，業績不斷兌現兌現：截至 2022 年末，公司在北京待開發項目 9 個，均為一級土地整理、棚改及城中村項目，待結轉面積 314.53 萬，2022 年全年結轉面積 61.24 萬；2023 年上半年，公司取得朝陽區崔各莊鄉奶西村棚戶區改造項目，項目規劃建面 10.50 萬，按期房限價 8.9 萬元/計算，可貢獻貨值約 93.45億元；（6）解決同業競爭，加速資源整合解決同業競爭，加速資源整合：控股股東城建集團旗下共有三家房地產開發主體，公司與城建集團兩家全資子公

144、司北京城建房地產開發有限公司（簡稱：開發公司）、北京住總房地產開發有限責任公司（簡稱：住總集團）存在同業競爭問題；目前控股股東已將開發公司 100%股權托管給公司、住總集團 8 家子公司經營權委托給公司，并且股東承諾 5 年內在開發公司、住總集團符合注入條件時，將開發公司、住總集團注入公司。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 38：城建發展城建發展銷售額銷售額（單位：億元）（單位：億元）圖圖 39：城建發展城建發展加權加權融資成本融資成本 數據來源：城建發展、東北證券 數據來源：城建發展、東北證券 圖圖 40：20

145、22 年末年末城建發展城建發展土儲分布（單位：萬土儲分布（單位：萬）圖圖 41：城建發展城建發展商業板塊穩步擴張商業板塊穩步擴張 數據來源：城建發展、東北證券 數據來源：城建發展、東北證券 圖圖 42：崔各莊鄉奶西村棚戶區改造項目崔各莊鄉奶西村棚戶區改造項目區位區位 圖圖 43：天壇府項目天壇府項目效果圖效果圖 數據來源：朝陽國資公眾號、東北證券 數據來源：天壇府官微公眾號、東北證券 212 257 303 231 0501001502002503003502020202120222023H15.3%4.5%4.7%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%202020212022380,79%

146、102,21%北京北京非北京非北京30.938.043.53.75.33.105101520253035404550202120222023H1持有面積（萬）持有面積（萬）租金（億元）租金（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 首開股份：首開股份：（1）股權結構：）股權結構：公司第一大股東為北京首都開發控股（集團）有限公司，持股比例 47.12%；實際控制人為北京市人民政府國有資產監督管理委員會；（2）銷售排名穩步上升，銷售排名穩步上升，土儲充足拿地謹慎土儲充足拿地謹慎：2020-2022 年公司銷售額分別為1075

147、 億元、1149億元、870 億元，2022年克而瑞銷售排名上升至第 21名；2023 年1-8 月公司實現銷售額 407 億元，同比-29.21%；截至 2023 年 6 月末，公司未售面積約 1500萬，以 2022年銷售面積 318萬為基數計算土儲覆蓋倍數 4.72；23年1-8 月公司通過招拍掛收購 4 宗土地，其中 3 宗位于北京、1 宗位于廈門，3 宗位于北京的住宅用地合計拿地成本 81.79 億元、規劃建面 34.32 萬，按限價、銷售均價計算預計可貢獻貨值約 150億元；（3）融資成本）融資成本持續下行持續下行：公司 2020-2022 年加權融資成本分別為 5.3%、4.9%

148、、4.5%，融資成本持續下行；（4）深耕）深耕城市更新業務城市更新業務：2022 年公司數個城市更新項目取得階段性進展，長租公寓推廣落地“首開樂尚”品牌，京內外各項目不斷入市運營，其中大興、門頭溝、杭州項目接近滿租；2023年 1-6 月公司物業租賃面積 126萬、實現物業經營收入8.6億元。圖圖 44：首開股份銷售額（單位：億元）首開股份銷售額（單位：億元）圖圖 45：首開股份加權融資成本首開股份加權融資成本 數據來源：首開股份、克而瑞、東北證券 數據來源：首開股份、東北證券 圖圖 46：首開股份物業經營板塊概況首開股份物業經營板塊概況 數據來源：首開股份、東北證券 1,075 1,149

149、870 407 05101520253035404502004006008001000120014002020202120222023年年1-8月月銷售額（億元）銷售額（億元）排名（右）排名（右）5.3%4.9%4.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20202021202282 109 126 7.16.48.6020406080100120140202120222023H1物業租賃面積（萬）物業租賃面積（萬）物業經營收入（億元）物業經營收入（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 中華企業中華企業：（1）股

150、權結構：）股權結構：公司第一大股東為上海地產（集團）有限公司，持股比例 64.67%；實際控制人為上海市國有資產監督管理委員會；（2）土儲優質，扎根上海土儲優質，扎根上海：2020-2022年公司銷售額分別為84億元、47億元、122億元，2023 年 1-6 月公司實現銷售額 53 億元；截至 2022 年末，公司尚未開發的土儲面積合計 72.8 萬，其中 48.3 萬位于上海市、占比達 66%；23 年 4 月，公司通過招拍掛取得上海市閔行區莘莊 16A-07A 住宅地塊，地塊規劃建面 4.19 萬、樓面價 48029元/；（3）融資成本）融資成本維持低位維持低位：公司 2020-2022

151、 年加權融資成本分別為 4.62%、4.61%、4.53%，維持在較低水平；（4）依托依托強大強大股東背景股東背景，開展開展上海上海城市更新業務：城市更新業務：收購收購關聯方關聯方三林三林9單元城中村改造項目：單元城中村改造項目：公司積極融入控股股東上海地產集團城市更新平臺建設，通過一二級聯動，與關聯方上海世博土地控股有限公司聯合體以 121.96 億元成功競得另一關聯方持有的上海淞澤置業有限公司 95股權（權益比例 51%），并獲取三林濱江南片區 9 單元地塊的開發經營管理權；該地塊屬于三林楔形綠地項目的組成部分，三林楔形綠地項目是上海城市總體規劃確定的中心城八片楔形綠地之一，也是上海市 3

152、6 個“城中村”改造項目中規模最大的一個；中企云萃森林中企云萃森林去化迅速：去化迅速：三林 9 單元地塊計容總面積合計 36.08 萬，樓面價3.38 萬/，根據中指數據，截至 23 年 8 月末該地塊對應的住宅項目中企云萃森林可售面積 10.84 萬，累計銷售額 81.32 億元，剩余未售面積 2.52 萬，按銷售均價計算對應未售貨值 26.34 億元。圖圖 47：中華企業銷售額（單位：億元）中華企業銷售額（單位：億元）圖圖 48：中華企業加權融資成本中華企業加權融資成本 數據來源：中華企業、東北證券 數據來源：中華企業、東北證券 84 47 122 53 02040608010012014

153、02020202120222023H14.62%4.61%4.53%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 49：中華企業商業板塊概況中華企業商業板塊概況 圖圖 50：中華企業土儲分布（單位：萬）中華企業土儲分布（單位：萬）數據來源：中華企業、東北證券 數據來源：中華企業、東北證券 圖圖 51：三林楔形綠地三林楔形綠地示意圖示意圖 圖圖 52：中企云萃森林中企云萃森林效果圖效果圖 數據來源：樓市經典公眾號、東北證券 數據來源：樓市經典公眾號、東北

154、證券 上海臨港上海臨港：（1）股權結構：）股權結構：公司第一大股東為上海市漕河涇新興技術開發區發展總公司，持股比例 35.65%；實際控制人為上海市國有資產監督管理委員會；（2）定位清晰，聚焦臨港新片區開發建設定位清晰，聚焦臨港新片區開發建設：公司以“科技創新和產業發展的推動者，區域轉型和城市更新的建設者”為使命，深耕園區開發、企業服務和產業投資；2023 年 1-6 月，公司實現園區房地產銷售 9.02 億元、園區租金收入 14.54 億元，公司下屬園區企業營收規模超過 6,835.07 億元，同比增長 56.65%，園區企業納稅總額超過 206 億元，同比增長 73%；截至 2023 年

155、6 月末，公司在租房地產總面積320.0 萬；（3）公司在產業園區運營領域已具備明顯競爭優勢公司在產業園區運營領域已具備明顯競爭優勢：2020-2022 年公司加權融資成本分別為 4.1%、3.7%、3.3%，較低的融資成本進一步助力公司園區租賃業務穩健發展，2020-2022年公司園區租賃業務毛利率分別為 70.5%、70.5%、72.6%；（4）拿地謹慎，大力推進拿地謹慎，大力推進上海產業上海產業園區建設園區建設：截至 2023年 6月末，公司共持有待開發土地面積 39.8 萬，各類物業載體總在建面積 516.1 萬；2023 年 7-8 月，公司新增土地儲備 35.38萬，均位于上海市，

156、樓面均價 7472 元/；（5）“產業升級“產業升級+城市更新”城市更新”臨港新業坊臨港新業坊靜安萬榮路改造案例：靜安萬榮路改造案例：臨港新業坊靜安萬榮路項目是由靜安區政府、上海電氣集團、臨港集團三方攜手打造的城市更新項目，三方合作協議于 2016 年 1 月 14 日簽訂；項目原址為上海冶金礦山機械廠閑置老廠區，改造后園區完成產業升級，定位為以內容制作為主體的影視文化創意產業基地，建筑面積約 15 萬平方米，已于 2019年 1月正式開園。34 34 35 37 5.0 6.0 4.8 3.3 05101520253035402020202120222023H1出租面積（萬）出租面積（萬）租

157、金收入（億元）租金收入（億元）48.3,66%24.5,34%上海市上海市江蘇省江蘇省 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 53：上海臨港銷售額（單位：億元）上海臨港銷售額（單位：億元）圖圖 54：上海臨港加權融資成本上海臨港加權融資成本 數據來源：上海臨港、東北證券 數據來源：上海臨港、東北證券 圖圖 55：上海臨港園區租賃板塊概況上海臨港園區租賃板塊概況 圖圖 56：上海臨港毛利率上海臨港毛利率 數據來源：上海臨港、東北證券 數據來源：上海臨港、東北證券 圖圖 57：原上海冶金礦山機械廠原上海冶金礦山機械廠 圖

158、圖 58：臨港新業坊靜安萬榮路臨港新業坊靜安萬榮路改造后改造后 數據來源：地新引力公眾號、東北證券 數據來源：新業坊公眾號、東北證券 22 43 50 9 01020304050602020202120222023H14.1%3.7%3.3%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%202020212022218.4 263.1 301.6 320.0 16.1 22.4 24.3 14.5 0501001502002503003502020202120222023H1出租面積（萬）出租面積（萬）租金收入（億元）租金收入（億元）48.9%55.1%41.4%70.5%70.5%72.6%0%10

159、%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022房屋銷售房屋銷售房屋租賃房屋租賃 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 浦東金橋：浦東金橋：（1）股權結構：）股權結構：公司第一大股東為上海金橋（集團）有限公司，持股比例 49.37%；實際控制人為上海市浦東新區國有資產監督管理委員會；（2）在手在手土儲充沛：土儲充沛：截至 2022 年末，公司未開發土地計容建筑面積合計 33.58 萬，在建面積 53.37 萬，均位于上海市；住宅板塊碧云尊邸項目待結轉面積 3.73萬、金額 42.32億元；（3）積

160、極參與城市更新，積極參與城市更新，不斷做大“碧云”品牌不斷做大“碧云”品牌：23 年 1 月公司參與虹口區北外灘 135 街坊、138 街坊歷史風貌保護項目實施主體遴選，被確定為實施主體，完成土地獲取及項目公司設立（權益比例 80），未來將打造“碧云北外灘”區域標桿產品，提升碧云品牌全市影響力，地塊建筑面積合計5.38萬，按房地聯動價13萬/計算，預計可貢獻貨值約70億元，對應權益貨值約 56億元；08 街坊碧云商業綜合體項目繼續推動城市更新及成片出讓規劃調整，預計將于 2023年內正式獲批；項目占地超 6萬，更新后總建筑面積達 36萬，包含 1.5 萬公共配套，建成后將成為多元融合的新型生態

161、社區，全面提升區域的生活和商業功能；啟動金橋南區零增地改擴建研究，通過合理騰挪、拆除新建、提高容積率，初步估計可新增空間約 40萬。圖圖 59：浦東金橋商業板塊概況浦東金橋商業板塊概況 圖圖 60：浦東金橋加權融資成本浦東金橋加權融資成本 數據來源：浦東金橋、東北證券 數據來源：浦東金橋、東北證券 圖圖 61：北外灘北外灘 135 街坊區位優越街坊區位優越 圖圖 62：“碧云北外灘碧云北外灘”135 街坊開工儀式街坊開工儀式 數據來源：上海虹口、東北證券 數據來源：上海虹口、東北證券 302.9 302.0 321.0 18.6 16.9 10.8 0501001502002503003502

162、02120222023H1出租面積（萬）出租面積（萬）租金收入（億元）租金收入（億元）3.9%3.7%3.2%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 光明地產：光明地產：（1）股權結構：）股權結構：公司第一大股東為光明食品（集團）有限公司，持股比例 35.22%；實際控制人為上海市國有資產監督管理委員會；（2）聚焦存量去化，圍繞回歸戰略聚焦存量去化，圍繞回歸戰略：截至 2022 年末，公司未開發土地計容建筑面積合計 121.62 萬，分別位于江蘇、河北

163、、浙江及云南；2022 年末公司上海地區已竣工住宅項目 6 個，計容建面合計 82.63 萬、總投資合計 105.12 億元，包括泰日社區 11-03 地塊安置房、三林動遷房等城中村改造項目，上述項目均未進入結算周期；2023 年上半年公司積極加速常規銷售去化，同時靈活合規推進存量大宗資產處置、商辦、車位、儲藏室等存量物業去化、部分下屬企業股權轉讓等工作；2023 年 1-6 月公司新增房地產儲備面積為 36,483：通過協議出讓方式取得上海市浦東新區川沙新鎮六灶社區 03-04 保障房地塊 100%權益，該項目計容建面 72,965.8，樓面價 9,360 元/；未來該地塊將新建 8棟 16

164、17 層住宅及相關配套設施，面積基本控制在 60、80、100 平米，面積占比為 35.6%、28.8%、35.6%，總共 932戶；（3）深耕上海城市更新業務深耕上海城市更新業務奉賢泰日地區“城中村”改造奉賢泰日地區“城中村”改造：泰日“城中村”改造項目是 2015年上海市第二批啟動的 35個“城中村”地塊改造試點之一；2016 年 9 月，光明地產與上海市奉賢區金匯鎮人民政府簽訂了奉賢泰日地區“城中村”改造項目合作協議，協議雙方將合資成立項目公司，上海市奉賢區金匯鎮人民政府占 10%股份，光明地產占 90%股份，共同負責奉賢區泰日地區“城中村”地塊改造工作；奉賢區泰日“城中村”地塊改造項目

165、用地暫定改造范圍約 589.8 畝（約為 39 萬），可用于“城中村”改造的出讓土地約 459 畝（約為 31 萬）；2018 年 12 月，泰日“城中村”改造項目正式開工，其中泰日社區 11-03 地塊安置房（明荷馨苑）項目于21年竣工，11-03地塊安置房項目土地面積4.04萬，計容建面 8.08萬，項目總投資 7.95 億元；2023年 9 月，泰日社區 11-03 地塊安置房（明荷馨苑）選房工作圓滿完成。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 63：光明地產光明地產銷售額（單位：億元）銷售額（單位：億元）圖圖

166、64：光明地產光明地產加權融資成本加權融資成本 數據來源：光明地產、東北證券 數據來源：光明地產、東北證券 圖圖 65：光明地產商業板塊概況光明地產商業板塊概況 圖圖 66：六灶社區六灶社區 03-04 保障房住宅效果圖保障房住宅效果圖 數據來源：光明地產、東北證券 數據來源：名鎮川沙公眾號、東北證券 圖圖 67：奉賢泰日地區“城中村”改造項目簽約儀式奉賢泰日地區“城中村”改造項目簽約儀式 圖圖 68：明荷馨苑明荷馨苑選房現場選房現場 數據來源：光明地產、東北證券 數據來源：奉信物業公眾號、東北證券 363 330 119 37 05010015020025030035040020202021

167、20222023H15.3%4.9%4.7%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20202021202247 27 28 46 1.5 1.3 0.9 0.8 051015202530354045502020202120222023H1出租面積（萬）出租面積（萬）租金收入（億元）租金收入（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 天健集團：天健集團：（1）股權結構：）股權結構：公司第一大股東為深圳市特區建工集團有限公司，持股比例23.47%；實際控制人為深圳市人民政府國有資產監督管理委員會；（2）輕重并舉，多舉措參與

168、城市更新項目：輕重并舉，多舉措參與城市更新項目：公司通過代建、咨詢服務、綜合開發等多方式參與棚改、舊改等城市更新項目；2022 年棚改等城市更新項目取得階段性成果，公司共為 9 個棚改項目提供咨詢服務，推進 1 個棚改實施主體項目、1 個土地整備利益統籌前期服務商項目，同時推進多個拆除重建類城市更新啟動更新意愿征集、計劃立項、專規編制和實施主體確認等工作；其中羅湖棚改項目已完成第一、二批共 3 個安置房地塊的回遷入伙；碧?；▓@棚改項目專項規劃已批復，項目建設正在有序推進；南嶺村土地整備利益統籌前期服務項目正按照進度有序推進，已基本完成信息核查工作；（3）地產開發板塊增長迅速：地產開發板塊增長迅

169、速：2023 年上半年天健集團房地產銷售業績進入全國房企百強，成都麓湖天境項目4個月實現住宅清盤，12個月現金流回正；前海悅灣府項目位列 1-6月深圳商品住宅銷售業績前列；截至2023年6月末，公司未開發項目2 個，總建筑面積 41.65 萬，均位于深圳市，在售項目 22 個，剩余未售面積116.08萬，其中 34%位于蘇州、28%位于南寧、20%位于深圳；（4）公司棚改經驗豐富公司棚改經驗豐富：羅湖“二線插花地”棚改項目：羅湖“二線插花地”棚改項目：項目改造模式為“政府主導+國企服務+三房建設”，天健集團負責目的前期簽約、房屋查丈、房屋拆除、項目管理、回遷服務等具體工作；羅湖“二線插花地”棚

170、改項目涉及羅湖、龍崗兩區，分布在布心、木棉嶺、玉龍片區，三大片區占地 62 萬，建筑面積 138 萬，拆除重建后的木棉嶺、布心片區以居住功能為主，預計建成房屋約 17000套，還將配建約 18萬的公共服務配套設施；項目于 2016年開工，所涉及 6 個安置房地塊已于 2021-2023 年完成回遷入伙；寶安碧?；▓@棚改項目：寶安碧?；▓@棚改項目：2020 年 6 月，天健集團中標碧?；▓@棚改項目，該項目規劃計容總面積 11.03 萬，其中住宅 9.02 萬、住宅可售面積 4.91 萬，根據中指數據，按周邊新房銷售均價 9 萬/計算，該項目預計可貢獻貨值 44億元，項目預計竣工時間為 2025年

171、；該項目是天健集團第一次作為實施主體的棚戶區改造項目，也是自 2018 年深圳市人民政府關于加強棚戶區改造工作的實施意見出臺以來深圳市第一個通過招標方式確定由市場主體投資的棚改項目。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 69：天健集團銷售額（單位：億元）天健集團銷售額（單位：億元）圖圖 70：天健集團天健集團土儲分布土儲分布 數據來源：天健集團、東北證券 數據來源：天健集團、東北證券 圖圖 71：羅湖“二線插花地”棚改項目羅湖“二線插花地”棚改項目改造后改造后 圖圖 72：碧?；▓@棚改項目碧?；▓@棚改項目改造前改造前

172、 數據來源：羅湖發布、東北證券 數據來源：合一城市更新公眾號、東北證券 綠景中國地產綠景中國地產：（1）股權結構：）股權結構：公司第一大股東為景崇集團有限公司，持股比例 47.08%，實際控制人為黃康境；（2）大灣區舊改專家：）大灣區舊改專家：截至 2023 年 6 月末，公司土地儲備 704.8 萬，其中 79%位于大灣區的深圳、香港、珠海及東莞等城市核心地段；公司現有土儲獲取方式主要為舊改，其中深圳地區舊改項目包括白石洲、紅樹灣一號、黎光等項目，紅樹灣一號預計 23 年下半年入市；黎光舊改項目簽約率已達 100%，預計 23 年下半年確認施工主體；珠海地區舊改項目為珠海東橋項目，23年 1

173、-6月該項目銷售額位居珠海市第一名，截至 23年 6月末該項目預計剩余可售貨值 40億元；（3）孵化多年孵化多年，白石洲項目正式啟航：，白石洲項目正式啟航：項目概況：項目概況：白石洲項目地處南山核心華僑城片區，深南大道與大沙河科創走廊十字交匯處，土地面積約 46 萬，計容建面約 358 萬，業態包括住宅、公寓及商業等，其中住宅面積約 125萬、公寓面積約 112萬；公司通過控股子公司智慧城市間接持有白石洲項目公司股權（最終持股比例 73.6%），公司預計未來 8-10 年時間將該項目分 4 期進行建設；白石洲白石洲項目項目 23 年年 9 月正式預售月正式預售：白石洲一期項目已于 23 年 9

174、 月預售，業態以住宅、公寓為主，可售面積合計 25.71 萬，按備案均價 10.28 萬/計算，白石洲一期項目可貢獻貨值約 264.35 億元，貨值對 2022 年銷售額的覆蓋倍數為72 159 99 71 0204060801001201401601802020202120222023H134%28%20%18%蘇州蘇州南寧南寧深圳深圳其他其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 6.6；白石洲二至四期項目已陸續啟動舊屋拆除工作，預計 2024 年全面開工，按一期住宅、公寓平均備案價格計算，白石洲項目一至四期住宅、公寓

175、部分合計貢獻貨值超 2000億元。圖圖 73：綠景中國地產綠景中國地產銷售額（單位：億元）銷售額（單位：億元）圖圖 74：綠景中國地產綠景中國地產融資成本融資成本 數據來源：綠景中國地產、東北證券 數據來源：綠景中國地產、東北證券 圖圖 75：綠景白石洲項目效果圖綠景白石洲項目效果圖 圖圖 76：綠景白石洲一期項目備案信息綠景白石洲一期項目備案信息 數據來源：綠景白石洲公眾號、東北證券 數據來源：深圳市房地產信息平臺、東北證券 45 37 40 30 051015202530354045502020202120222023H17.1%6.4%6.9%7.4%6.0%6.5%7.0%7.5%8.

176、0%2020202120222023H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 越秀地產：越秀地產：（1）股權結構：）股權結構：公司第一大股東為 Bosworth International Limited，持股比例30.76%；實際控制人為廣州市人民政府國有資產監督管理委員會；（2）銷售快速增長銷售快速增長，多渠道獲取優質，多渠道獲取優質土儲，土儲，：2023年 1-8月，越秀地產實現銷售額1020億元，同比+61.9%；截至 2023年 6月末，公司土地儲備 2813萬，其中93%位于一二線城市，其中廣州土儲 1134

177、萬、占比 40.3%；2023年 1-6月，公司通過多種方式增加土地儲備217萬，其中通過產業勾地、TOD模式、國企合作方式新增土儲分別占比 27%、22%、14%；（3）持續推進持續推進城市更新城市更新 TOD 拿地拿地模式模式：2023 年上半年公司投資杭州星橋 TOD 項目，新增土儲約 48 萬，是公司與杭州地鐵合作的第二個項目；2023 年 1-6 月，公司TOD項目合計實現銷售額185億元，占公司總銷售額比例為18.2%；截至2023年 6 月末，公司目前 TOD 項目共計 9 個，其中廣州 7 個、杭州 2 個，TOD 項目土儲合計 398 萬，占公司土儲比例 14.1%；公司未來

178、將不斷深化與廣州地鐵、杭州地鐵的合作，持續拓展大灣區、華東地區 TOD 項目。圖圖 77：越秀地產越秀地產銷售額（單位：億元）銷售額（單位：億元）圖圖 78：越秀地產融資成本越秀地產融資成本 數據來源：越秀地產、東北證券 數據來源：越秀地產、東北證券 圖圖 79：越秀地產商業板塊概況越秀地產商業板塊概況 圖圖 80：2022 年末商業板塊分布年末商業板塊分布 數據來源：越秀地產、東北證券 數據來源：越秀地產、東北證券 958 1,152 1,250 1,020 02004006008001000120014002020202120222023年年1-8月月4.6%4.3%4.2%4.0%4.2

179、%4.4%4.6%4.8%5.0%20202021202277.4 66.4 65.8 6.06.43.3020406080100202020212022已出租面積（萬）已出租面積（萬）租金收入（億）租金收入（億）38%40%22%寫字樓寫字樓商業商業停車場及其他停車場及其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 圖圖 81：TOD 銷售額銷售額逐年提高逐年提高 圖圖 82：越秀地產越秀地產 TOD 土儲占比土儲占比 數據來源：越秀地產、東北證券 數據來源：越秀地產、東北證券 珠江股份：珠江股份：（1）股權結構：）股權結構

180、：公司第一大股東為廣州珠江實業集團有限公司，持股比例 31.10%；實際控制人為廣州市人民政府國有資產監督管理委員會；（2）剝離地產業務，輕資產運營剝離地產業務，輕資產運營：2023 年 4 月，公司將所持有的房地產開發業務相關的資產負債與廣州珠江實業集團有限公司、廣州珠江健康資源管理集團有限公司合計持有的廣州珠江城市管理服務集團股份有限公司 100%股權進行資產置換，完成從“地產”向“城市服務+文體運營”的戰略轉型；（3）圍繞城市、文體及多業態三大板塊展業：圍繞城市、文體及多業態三大板塊展業：截至 2023年第二季度末，公司（含廣州珠江城市管理服務集團股份有限公司、廣州珠江體育文化發展股份有

181、限公司等）在管住宅、公建（城市服務）及體育場館項目數量共計 343 個，簽約建筑面積共計約 3,650.40 萬平方米。其中，住宅項目 140 個，建筑面積約 1,813.52 萬平方米；公建項目 187 個，建筑面積約 1,639.23 萬平方米；體育場館項目 16 個，建筑面積約 197.65 萬平方米；2023 年二季度，公司在管體育場館項目新增杭州市蕭山體育中心場館群、遵義市奧林匹克體育中心，建筑面積約 22.40萬平方米。（4）強大股東背景，具備強大股東背景，具備城市更新基因城市更新基因：公司大股東廣州珠江實業集團有限公司（簡稱“珠江實業”）成立于 1979年，目前已構建“城市更新與

182、房地產、工程服務、城市服務”三大產業板塊，是廣州市屬國企中唯一城市建設運營全產業鏈企業；截至 2023年 3月末，大股東珠江實業主要城市更新項目 3個，總投資約 284億元，規劃建筑面積 128 萬，其中廣州聚龍灣項目是廣州正在推動的珠江沿岸高質量發展而打造的 12 個濱江高端產業園之一，改造范圍以工業和倉儲建筑為主，還有部分舊城居住、舊村物業和歷史保護建筑；近年來廣州市政府將大量房產劃撥至珠江實業下屬子公司廣州珠江住房租賃發展投資有限公司，截至 22 年末廣州珠江住房租賃發展投資有限公司持有保障性住房面積合計 269.4 萬平方米；未來公司有望承接大股東及關聯方各類城市更新項目的物業服務業務

183、，持續擴大在管面積。170 179 221 185 18.2%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%0501001502002502020202120222023H1TOD項目銷售額（億元）項目銷售額（億元）占比（右軸）占比（右軸）388 376 386 398 14.1%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%3653703753803853903954002020202120222023H1TOD土儲（萬）土儲（萬）占比（右軸）占比（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

184、文后的聲明及說明 55/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 11.風險提示風險提示 支持政策落地不及預期；行業下行風險；參與主體信用風險問題。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 吳胤翔，吳胤翔，同濟大學建筑與土木工程碩士，現任東北證券房地產組首席分析師，5年房地產研究經驗，擔任多家財經媒體特約專家，研究覆蓋房地產開發、物業管理、商業運營、房產中介、REITs等，2019年加入東北證券研究所。執業證書編號：S0550522030003 分析師聲明分

185、析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市

186、場基準。增持 未來 6個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/57 房地產房地產/行業深度報告行業深度報告 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司

187、（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責

188、。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799號陸家嘴世紀金融廣場 3號樓 10層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122號之二星輝中心 15樓 510630