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1、行 業 研 究 2023.12.15 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 房 地 產 行 業 專 題 報 告 城改矢在弦上，大有所為城中村改造系列專題（一）分析師 劉清海 登記編號：S1220523090001 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 232 總股本(億股)8,283.16 銷售收入(億元)32,981.18 利潤總額(億元)5,519.37 行業平均 PE 19.42 平均股價(元)5.32 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 一線城市樓市近期表現如何？房地產行業專題報告2023.12

2、.08 如何看待上海新房市場的變化？房地產行業專題報告2023.11.20 當前地產行業值得重視的幾個變化房地產行業專題報告2023.11.15 樓市活躍度提升，市場分化明顯十二城地產政策優化調研反饋2023.09.14 棚棚改改有效拉動投資有效拉動投資銷售，改造模式實現閉環銷售，改造模式實現閉環。上輪棚改 2005 年起步于遼寧，2008 年開始進入全國推廣階段，并于 2014 年發力于貨幣化安置政策，2018年后隨著貨幣化政策的退坡而步入尾聲。發力階段的五年間（2014-2018），全國實際執行棚改住房套數共 2912 萬套，我們測算，貨幣化安置共拉動約8.2 億銷售面積，較寬口徑下共約拉

3、動 16.3 萬億的開發投資與上下游產值。上輪棚改的資金鏈路清晰，PSL 與專項債先后發揮了重要作用，且因棚改期間行業基本面上行，多方利益得到保障，棚改模式得以實現閉環。城改政策高度定位，自上而下，聚焦核心城市城改政策高度定位，自上而下，聚焦核心城市。2023 年以來，城中村改造工作屢次被中央提及，其中 2023 年 4 月的政治局會議將城中村改造項目首次單列，提出“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”，初步釋放政策信號，城改的戰略高度與重要性提升。政策目前覆蓋 21 個超大特大城市，但考慮到人口規模并非政策關注重點等因素，我們認為后續覆蓋城市有望擴圍至 35 城。地方層面積極響應中央號召，

4、其中廣州、深圳、天津、成都等城市已公布了較為明確的城中村改造計劃。城改或采取“做地”模式，可行性較高。城改或采取“做地”模式，可行性較高。行業下行周期之中，“一二級聯動開發”或存多道難題，主要為：市場參與土地一級整備意愿較弱；利益難平衡，改造進度緩慢；實施主體資金承壓，改造進度停滯。本輪城改中，中央強調凈地出讓，意味著本輪城改或將采取“做地”模式，該種模式之下，國企將主要負責土地一級整備，民企積極參與土地二級開發，鑒于“做地”突出公益屬性，且不服從表決方案的拆改戶可被強制執行，以及國企資金較為充裕，我們認為“一二級聯動開發”模式于當下所面臨的難題有望被“做地”模式逐一解決，“做地”模式可行性較

5、高。城改安置或以房票為主，城改安置或以房票為主，定向去化庫存。定向去化庫存。截至 2023 年 10 月，全國住宅現房庫存累計 3.1 億，達近 6 年最高水平，庫存亟待下降。而房票安置作為特殊的貨幣化安置方式，有助于鎖定購房需求在本地的釋放，更利于去化商品住宅存量庫存，助力房企銷售回款。且鄭州、青島等超大特大城市已明確將推行房票安置，我們認為本輪城改或采取房票安置為主要安置方法。城改資金來源或仍以政策性資金為關鍵，社會資本發揮重要作用城改資金來源或仍以政策性資金為關鍵，社會資本發揮重要作用。根據 廣州市城中村改造條例（草案修改稿征求意見稿）內容，本輪城中村改造具體資金來源包括政府專項借款與專

6、項貸款、改造專項債、社會資本等。其中，除了政策性資金外，如 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 中提到的鼓勵和支持民間資本參與，我們認為社會資本將成為城中村改造的有生力量。城改或將拉動投資城改或將拉動投資 4.64.6-7.87.8 萬億元，萬億元，直接貢獻直接貢獻銷售面積銷售面積 1.11.1-2.52.5 億億。通過我們的測算，本輪城改或將涉及建面 11.4 億，若覆蓋城市擴圍至 35城，則將涉及建面 13.2 億；基于預估的涉及建面，以及拆建比、拆除比例、拆除/新建/改造單方成本等關鍵假設，本輪城改保守/中性/樂觀預期下將分別拉動 4.6/5.6/6.7 萬億元建安投資額

7、，若覆蓋城市擴圍至 35 城，則分別為 5.3/6.5/7.8 萬億元；基于假設測算得到，本輪城改保守/中性/樂觀預期下將分別拉動商品住宅銷售面積 1.1/1.6/2.2 億，若覆蓋城市擴圍至 35 城，則分別為 1.3/1.9/2.5 億。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-29%-22%-15%-8%-1%6%22/12/15 23/2/26 23/5/10 23/7/22 23/10/3 23/12/15房地產滬深300房地產 行業專題報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 投資建議投資建議：城中村改造高度定位，房票安置有望定向去化庫存，

8、優化行業供：城中村改造高度定位，房票安置有望定向去化庫存，優化行業供需結構，且“做地”模式可期，將有效拉動投資與銷售需結構，且“做地”模式可期，將有效拉動投資與銷售。城中村改造獲中央高度重視，戰略意義凸顯，具體安置方法或將采取房票安置，將定向去化庫存，進而優化行業供需結構，且“做地”模式可行性較高，將有效拉動投資與銷售，我們看好 2024 年成為房地產行業的企穩之年，重申推薦地產板塊。標的方面，核心關注：標的方面，核心關注：保利發展、天地源、我愛我家、保利發展、天地源、我愛我家、浦東金橋浦東金橋。此外，建此外，建議關注：議關注：城中村改造（越秀地產、天健集團、城建發展、中華企業）；城中村改造（

9、越秀地產、天健集團、城建發展、中華企業）；存量房賽道（貝殼存量房賽道（貝殼-W W）；）；優質民企（新城控股、龍湖集團）；優質民企（新城控股、龍湖集團）；格局優化格局優化（招商蛇口、招商蛇口、華發股份、建發國際集團）。華發股份、建發國際集團）。風險提示：風險提示：城中村改造推進不及預期城中村改造推進不及預期；資金來源受限資金來源受限；樓市回暖不及預期。；樓市回暖不及預期。vYlZbWoWnYqV9UsUvXnU8O8QaQsQnNnPoNiNmNpNkPoPvNaQnMmNNZmRmPwMpOqN房地產 行業專題報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 正文目錄

10、 1 棚改回顧：有效拉動投資銷售，改造模式實現閉環.6 1.1 棚改浩蕩十余年，步入尾聲.6 1.2 棚改有效拉動銷售與投資.10 1.3 PSL 與專項債發揮重要作用.14 1.4 棚改期間基本面上行，多方利益得以保障.17 2 城改概念：城改棚改.19 2.1 何為城中村：都市里的村莊.19 2.2 城中村如何形成：城鎮化的產物.20 2.3 何為城改：并非“棚改 2.0”.21 3 城改政策：高度定位，自上而下，聚焦核心城市.23 3.1 獲中央高度重視.23 3.2 聚焦 21 個核心城市，有望擴圍至 35 城.24 3.3 地方積極響應，精準施策.26 4 城改有哪些模式：政府主導、

11、村集體主導、市場化運作.27 4.1 政府主導型：“做地+收儲”.27 4.2 村集體主導型：“村集體主導+自籌資金”.28 4.3 市場化運作型：“一二級聯動開發”.29 5 本輪城改模式：“做地”逐一“破題”.30 5.1“一二級聯動開發”恐難適應當下，面臨多道難題.30 5.1.1 難題一：市場參與土地一級整備意愿較弱.31 5.1.2 難題二：利益難平衡，改造進度緩慢.31 5.1.3 難題三：實施主體資金承壓，改造進度停滯.33 5.2 廣州探索“做地”模式，或將逐一“破題”.34 5.2.1 破題一：“做地”模式下，國企負責土地一級整備.37 5.2.2 破題二：“做地”突出公益屬

12、性，不服從表決可被強制執行.37 5.2.3 破題三：國企確保一級整備資金充裕，民企積極參與二級開發.38 6 城改安置方法：房票安置定向去化庫存.40 6.1 住宅庫存達近 6 年最高水平，亟待下降.40 6.2 城改或以房票安置為主，定向去化庫存.40 7 城改資金來源：政策性資金仍為關鍵，社會資本發揮重要作用.41 7.1 專項貸款：或仍為主要資金來源.42 7.2 專項債：或為重要資金來源之一.43 7.3 全國公共財政支出：或成為重要補充資金.43 7.4 商業銀行貸款：商業銀行或較具積極性.44 7.5 社會資本：或將發揮重要作用.44 8 城改規模：或拉動投資 4.6-7.8 萬

13、億元，銷售面積 1.1-2.5 億.45 8.1 涉及建面約 11.4-13.2 億.45 8.2 或將拉動投資額 4.6-7.8 萬億元.47 8.3 或將拉動銷售面積 1.1-2.5 億.49 9 投資建議及推薦標的.51 房地產 行業專題報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:棚改各階段政策梳理.6 圖表 2:2014-2018 五年間，全國實際執行棚改住房套數共 2912 萬套.8 圖表 3:2018 年后，全國實際執行棚改住房套數大幅減少.9 圖表 4:貨幣化安置拉動約 8.2 億銷售面積.10 圖表 5:貨幣化拉動銷售占全國住宅

14、銷售面積的 12.6%.10 圖表 6:棚改對銷售拉動效果的測算過程.10 圖表 7:實物化安置拉動約 7.6 萬億投資額.11 圖表 8:實物化拉動投資占全國開發投資額的 21.2%.11 圖表 9:棚改對投資拉動效果的測算過程.11 圖表 10:棚改拉動的下游產業產值合計約 2.7 萬億元.12 圖表 11:棚改拉動的投資及上下游產值約 10.3 萬億元.12 圖表 12:棚改對地產開發及上下游產值拉動效果的測算過程.12 圖表 13:貨幣化消化庫存拉動的開發投資約 5.9 萬億元.13 圖表 14:棚改拉動的投資（較寬口徑）約 16.3 萬億元.13 圖表 15:棚改對投資拉動效果的測算

15、過程（較寬口徑）.13 圖表 16:棚改資金來源可分為四個部分.14 圖表 17:2015-18 年棚改專項貸累計規模約 4.7 萬億元.15 圖表 18:棚改專項貸款占比總投資約 73.5%.15 圖表 19:PSL 發行規模占棚改專項貸比例最高達 89.6%.15 圖表 20:PSL 發行規模占棚改總投資額比例最高達 65.9%.15 圖表 21:2015-2018 年間，PSL 持續放量.16 圖表 22:棚改專項債 2018 年后替代專項貸款.16 圖表 23:2019 年棚改專項債占專項債比例達 27.2%.16 圖表 24:房價自 2015 年 4 月開始持續上漲.17 圖表 25

16、:棚改期間的房地產行業基本面上行.17 圖表 26:基本面的上行實現了棚改模式的閉環.17 圖表 27:上輪棚改中，多方收益優于成本，利益獲得了保障.18 圖表 28:城中村生活水平與環境優化空間較大.19 圖表 29:珠江新城中的村莊冼村.20 圖表 30:改革開放后，中國城鎮化進程加速發展.20 圖表 31:中國城市建成區面積快速擴張.20 圖表 32:城中村改造與棚改、舊改同屬城市更新范疇.21 圖表 33:城中村改造與棚改、舊改在多個方面存在不同.22 圖表 34:2023 年以來城中村改造相關政策梳理.23 圖表 35:21 個超大特大城市情況.24 圖表 36:部分 I 型大城市下

17、半年城中村相關政策與表態.25 圖表 37:覆蓋城市有望包含人口 300 萬以上的 I 型大城市，城市范圍或將擴圍至 35 個城市.25 圖表 38:部分超大特大城市城中村改造規劃.26 圖表 39:政府主導型城改模式以“做地+收儲”方式為代表.27 圖表 40:村集體主導型城改模式以“村集體主導+自籌資金”方式為代表.28 圖表 41:市場化運作具體模式為“一二級聯動開發”.29 圖表 42:廣州先前“一二級聯動開發”的市場化模式流程.30 圖表 43:2021 年三季度以來房價上漲勢能不足.31 圖表 44:商品住宅銷售面積同比暫未回正.31 圖表 45:實施方案需表決通過.32 房地產

18、行業專題報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 46:拆補方案需表決通過.32 圖表 47:廣州計劃推進的 69 個前期工作項目中（僅列出可得信息的項目），較多項目仍處于方案編制階段 32 圖表 48:廣州增城區城中村改造項目中，近半數實施主體出現債務違約/展期.33 圖表 49:廣州城中村與中心城區交融.34 圖表 50:2023 年來，廣州積極探索城中村改造的可行模式.35 圖表 51:廣州計劃 2023 年推進 127 個城中村改造項目.35 圖表 52:中央強調凈地出讓，廣州積極響應中央號召.36 圖表 53:凈地出讓意味著一級土地整備與二級土地

19、開發需分離.36 圖表 54:廣州已明確 7 家市級統籌做地主體，并劃定了四大重點片區做地試點.37 圖表 55:蔡屋圍村因一戶拆改戶不服從表決而耽誤改造進度.38 圖表 56:主流上市房企中，“三道紅線”位于綠檔的民企數量較少.38 圖表 57:民企積極參與二級土地開發，并協助國企進行一級開發整理，以加快城改推進速度.39 圖表 58:商品住宅庫存已達近 6 年最高水平，亟待下降.40 圖表 59:多個超大特大城市提出將推行房票安置.41 圖表 60:城改資金來源多元.41 圖表 61:國開行、央行，以及廣州等城市關于政策性銀行貸款積極表態.42 圖表 62:1-11 月，全國棚改專項債總發

20、行 3233.2 億元.43 圖表 63:棚改專項債占專項債總規模比例仍較為可觀.43 圖表 64:全國公共財政支出為上輪棚改的重要補充資金.43 圖表 65:今年下半年以來，商業銀行頻繁發聲表示將為城中村改造貢獻金融力量.44 圖表 66:中央和多個超大特大城市明確表態鼓勵和支持民間資本參與.44 圖表 67:可得城市的城中村占地面積.45 圖表 68:預計本輪城改涉及建面約 11.4-13.2 億.46 圖表 69:本輪城改對投資拉動作用的關鍵假設.47 圖表 70:本輪城改共將拉動投資額 4.6-7.8 萬億元.48 圖表 71:本輪城改對商品住宅銷售拉動作用的關鍵假設.49 圖表 72

21、:21 城-本輪城改將拉動銷售面積 1.1-2.2 億.50 圖表 73:35 城-本輪城改將拉動銷售面積 1.3-2.5 億.50 圖表 74:主要地產公司估值表.51 房地產 行業專題報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 1 棚改回顧：棚改回顧：有效拉動投資銷售，改造模式實現閉環有效拉動投資銷售，改造模式實現閉環 上輪棚改 2005 年起步于遼寧，2008 年開始進入全國推廣階段，并于 2014 年發力于貨幣化安置政策，2018 年后隨著貨幣化政策的退坡而步入尾聲。發力階段的五年間（2014-2018），全國實際執行棚改住房套數共 2912 萬套，并

22、通過我們的測算，貨幣化安置共拉動約 8.2 億的銷售面積，較寬口徑下共約拉動 16.3 萬億的開發投資與上下游產值。上輪棚改的資金鏈路清晰，PSL 與專項債先后發揮了重要作用，且因棚改期間行業基本面上行，多方利益得到了保障，棚改模式得以實現閉環。1.11.1 棚改浩蕩十余年，步入尾聲棚改浩蕩十余年，步入尾聲 棚改棚改發力發力于貨幣化安置政策，近年已接近尾聲。于貨幣化安置政策，近年已接近尾聲。棚改起步于遼寧，發力于貨幣化安置政策，并因貨幣化政策退坡而接近尾聲，具體可分為四個階段：圖表1:棚改各階段政策梳理 資料來源：方正證券研究所整理 房地產 行業專題報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

23、 明 與 免 責 條 款 s 1 1）試點起步階段（試點起步階段（2004 年年-2008 年，實物安置）：年，實物安置）：此階段的特點是棚戶區改造主要在以遼寧為主的局部地區試點進行，并未成為全國范圍內推廣的民生工程，棚戶區改造處于起步階段；20052005 年年，棚改工作在遼寧率先起步。，棚改工作在遼寧率先起步。2005 年 3 月，遼寧省發布全省城市集中連片棚戶區改造實施方案，棚戶區改造工作在遼寧率先啟動；隨后東三省相繼展開隨后東三省相繼展開棚改工作。棚改工作。隨后東北三省實施振興戰略過程中相繼展開棚改工作。2 2）全國推廣階段（全國推廣階段（2 2008008 年年-20132013 年

24、，實物安置）年，實物安置）：此階段內，棚戶區改造依然以實物安置為主要手段，貨幣安置比例較低，但中央政策已提出全面推進棚戶區改造工作，棚戶區改造進程開始進入全國推廣階段；2 2008008 年，中央明確棚改在全國范圍內全面啟動。年，中央明確棚改在全國范圍內全面啟動。2008 年 11 月，中央出臺的擴大內需十項措施中明確提出加快建設保障性安居工程，棚戶區改造作為保障性安居工程的重要組成部分在全國范圍內全面啟動；2 200009 9 年，住建部提出棚改實行實物安置與貨幣補償相結合。年，住建部提出棚改實行實物安置與貨幣補償相結合。2009 年 12月，住建部印發 關于推進城市和國有工礦棚戶區改造工作

25、的指導意見，提出棚戶區改造實行實物安置與貨幣補償相結合，加大稅費政策支持力度；20122012 年，住建部等七部門擴大棚改政策支持范圍。年，住建部等七部門擴大棚改政策支持范圍。2012 年 12 月，住建部等七部門聯合下發關于加快推進棚戶區（危舊房）改造的通知，將鐵路、鋼鐵、有色金屬、黃金等行業棚戶區納入棚改政策支持范圍；20132013 年，國務院提出全面推進各類棚戶區改年，國務院提出全面推進各類棚戶區改造工作。造工作。2013 年 7 月，國務院印發 國務院關于加快棚戶區改造工作的意見，提出全面推進各類棚戶區改造工作，將非集中連片棚戶區、城中村改造統一納入城市棚改范圍。房地產 行業專題報告

26、 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3 3）發力發力提速提速階段（階段（2 2014014 年年-20182018 年，貨幣化安置）年，貨幣化安置）：此階段內，政策大力支持棚改貨幣化安置，并先后明確了 3 年 1800 萬套與 3 年 1500 萬套的棚改目標。2014-2018 五年間，全國實際執行棚改住房套數共 2912 萬套，棚戶區改造進程正式步入發力提速階段；2 2014014 年，國務院強調進一步加強棚改工作。年，國務院強調進一步加強棚改工作。2014 年 7 月，國務院辦公廳下發 國務院辦公廳關于進一步加強棚戶區改造工作的通知，棚戶區改造進入全面提

27、速階段；2 2015015 年，國務院明確了年，國務院明確了 3 3 年年 1 1800800 萬套的棚改目標。萬套的棚改目標。2015 年 6 月，國務院發布國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見，明確了 20152017 年改造包括城市危房、城中村在內的各類棚戶區住房 1800 萬套的棚改三年目標；2 2016016 年，財政部與住建部要求推進棚改貨幣化。年，財政部與住建部要求推進棚改貨幣化。2016 年 3 月，財政部與住建部下發財政部住房城鄉建設部關于進一步做好棚戶區改造相關工作的通知，要求推進棚戶區改造貨幣化安置，切實化解庫存商品住房；2 201

28、7017 年，國常會再明確年，國常會再明確 3 3 年年 1 1500500 萬套的棚改目標。萬套的棚改目標。2017 年 5 月，國務院常務會議確定，實施 2018 年到 2020 年 3 年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區 1500 萬套。圖表2:2014-2018 五年間，全國實際執行棚改住房套數共 2912 萬套 資料來源：財政部，Wind，方正證券研究所 010020030040050060070020142015201620172018實際執行棚戶區改造住房（萬套）房地產 行業專題報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 4 4）政策退坡階段（政策退坡

29、階段（2 2018018 年至今，貨幣化安置被逐漸取消）年至今，貨幣化安置被逐漸取消）：棚改發力提速階段，貨幣化安置推動了房價的上漲，尤其是三四線城市的庫存已位于低位，政策對貨幣化安置的態度開始調整，形成了偏緊的外部環境。隨著貨幣化安置政策力度的衰弱，2018 年后，全國實際執行棚改住房套數大幅減少，棚改進程步入尾聲。2 2018018 年年 7 7 月，住建部表示要因地制宜推進棚改貨幣化安置。月，住建部表示要因地制宜推進棚改貨幣化安置。2018 年 7月，住建部表示，要因地制宜推進棚改貨幣化安置。商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的

30、方式；2 2018018 年年 1 10 0 月，國常會強調月，國常會強調部分地區部分地區要盡快要盡快調整調整貨幣化安置優惠政策。貨幣化安置優惠政策。2018 年 10 月國務院常務會議強調，要因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣，要盡快調整貨幣化安置優惠政策。圖表3:2018 年后，全國實際執行棚改住房套數大幅減少 資料來源：財政部，Wind，方正證券研究所 備注：財政部未披露 2020 年數據，2020 年數據來源于房產 360 010020030040050060070020142015201620172018201920202021實際執行棚戶區改

31、造住房（萬套）房地產 行業專題報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1.21.2 棚改有效拉動銷售與投資棚改有效拉動銷售與投資 20142014-20182018 年間，棚改通過貨幣化安置共拉動年間，棚改通過貨幣化安置共拉動 8 8.2 2 億億銷售面積銷售面積。我們基于以下假設，計算得到 2014-2018年間，棚改通過貨幣化安置共拉動8.2億銷售面積，約占 5 年間全國住宅銷售面積的 12.6%：1 1）預計預計 20172017 與與 2 2018018 年棚改貨幣化比例年棚改貨幣化比例為為 50%50%。2017 與 2018 年的貨幣化安置比例官

32、方未披露，但根據 2015 年住建部、國開行通知各地棚改貨幣化安置比例原則上不低于 50%，保守估計 2017 與 2018 年全國棚改貨幣化安置比例為50%；2 2）預計貨幣化購房率為預計貨幣化購房率為 8 80%0%。吉林省曾表示，2018 年有 25.5%拆遷戶在領取補償款后未購買商品住宅，故購房率按 80%預估；3 3）預計單套購房面積為預計單套購房面積為 9 90 0。圖表4:貨幣化安置拉動約 8.2 億銷售面積 圖表5:貨幣化拉動銷售占全國住宅銷售面積的 12.6%資料來源：方正證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，方正證券研究所 圖表6:棚改對銷售拉動效果的測算過程 資料來

33、源：1）棚改新開工套數與全國住宅銷售面積來源于財政部，國家統計局，Wind；2）2014-2016 年的貨幣化安置比例來源于第一財經；3）其余數據為方正證券研究所預測或測算。05,00010,00015,00020,00025,00020142015201620172018貨幣化購房面積（萬平）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020142015201620172018全國住宅銷售面積（萬平）貨幣化購房面積占全國住宅銷售面積比例安置方法安置方法全國全國201420142015

34、2015201620162017201720182018合計合計棚改新開工套數（萬套）470601606609626貨幣化安置比例9.0%29.9%48.5%50.0%50.0%貨幣化安置資金購房率80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%貨幣化安置套數（萬套）34144235244250單套購房面積（/套）9090909090全國住宅銷售面積（萬）105182112406137540144789147929647846貨幣化購房面積（萬）3046129382116221924225368160581605貨幣化安置銷售面積占比2.9%11.5%15.4%15.1%15.2%12.6%

35、12.6%貨幣化安置棚改對銷售的拉動效果棚改對銷售的拉動效果房地產 行業專題報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 20142014-20182018 年間，棚改通過年間，棚改通過實物化實物化安置共拉動安置共拉動開發投資額開發投資額 7.67.6 萬萬億億元元?；谏衔年U述的假設邏輯，我們得到 2014-2018 年間，棚改通過實物化安置共拉動開發投資金額 7.6 萬億元，占 5 年間全國住宅開發投資完成額的 21.2%。圖表7:實物化安置拉動約 7.6 萬億投資額 圖表8:實物化拉動投資占全國開發投資額的 21.2%資料來源：方正證券研究所 資料來源：國家

36、統計局，Wind，方正證券研究所 圖表9:棚改對投資拉動效果的測算過程 資料來源：1）棚改新開工套數、全國住宅新開工面積、全國住宅開發投資完成額來源于財政部，國家統計局，Wind；2）2014-2016 年的實物化安置比例來源于第一財經；3）其余數據為方正證券研究所預測或測算。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020142015201620172018實務化安置拉動的投資金額（萬億元）0%5%10%15%20%25%30%012345678920142015201620172018全國住宅開發投資完成額（萬億元）實物化投額占全國開發投資完成額比例安置方法安置方法全

37、國全國2014201420152015201620162017201720182018合計合計棚改新開工套數（萬套）470601606609626實物化安置比例91.0%70.1%51.5%50.0%50.0%實物化安置套數（萬套）428421312305313單套安置房建面（/套）9090909090安置房新開工面積（萬）38493.037917.128088.127405.028170.0全國住宅新開工面積（萬）124877106651115911128098153353實物化安置新開工面積占比30.8%35.6%24.2%21.4%18.4%全國住宅開發投資完成額（萬億元）6.46.56

38、.97.58.535.8實物化安置拉動投資金額（萬億元）1.161.371.481.841.747.597.59實物化安置投資金額占比18.0%21.2%21.5%24.5%20.4%21.2%21.2%實物化安置棚改對開發投資的拉動效果棚改對開發投資的拉動效果房地產 行業專題報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 考慮到棚改對上下游投資的拉動作用，考慮到棚改對上下游投資的拉動作用，2 2014014-20182018 年間，棚改帶動的地產開發及年間，棚改帶動的地產開發及上下游上下游產值產值合計合計 1 10.30.3 萬億元。萬億元。房地產產業鏈上游主要包

39、括工程機械、建材、有色鋼鐵等，該部分已包括在開發投資完成額中，該部分是由實物化安置帶動，故棚改對地產上游及開發的帶動作用=實物化拉動的開發投資完成額。房地產產業鏈下游主要包括物業，家電，家具，軟裝等，棚改無論采取貨幣化或是實物化安置均對下游產生拉動作用，我們聚焦于家電、家具、軟裝，并基于以下假設，得到 2014-2018 年間，棚改帶動的地產開發及上下游產業產值合計 10.3 萬億元：1 1）家具家電置換率預計為家具家電置換率預計為 8 80%0%?？紤]到部分棚改戶或偏好把老房家具帶進新房，不存在新購需求，故置換率按 80%估計；2 2）裝修部分置換率預計為裝修部分置換率預計為 9 95%5%

40、。裝修部分較難帶走，置換率按 95%估計；3 3）棚改戶購置家電棚改戶購置家電/家具家具/裝修較全國均值系數預計為裝修較全國均值系數預計為 0 0.8.8?？紤]到棚改戶消費習慣或較為保守，故單平購置家電/家具/裝修較全國均值的系數預計為 0.8。圖表10:棚改拉動的下游產業產值合計約 2.7 萬億元 圖表11:棚改拉動的投資及上下游產值約 10.3 萬億元 資料來源：方正證券研究所 資料來源：方正證券研究所 圖表12:棚改對地產開發及上下游產值拉動效果的測算過程 資料來源：1）全國每平住宅銷售面積拉動的家電/家具/裝修產值=2015-2021 年間每平銷售面積對應的家電銷售額/家具銷售額/裝飾

41、裝修產值的均值（假設家電與家具的銷售額等于產值），數據來源于國家統計局，Wind；2）其余數據為方正證券研究所預測或測算。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020142015201620172018棚改拉動的下游產業產值（億元）0.00.51.01.52.02.53.020142015201620172018棚改拉動的地產開發及上下游產值（萬億）全國全國2014201420152015201620162017201720182018合計合計棚改新增的對下游產業的需求面積（貨幣化+實物化，萬平）41538.650855.449249.649329.050706

42、.0全國每平住宅銷售面積拉動的家電產值（元/平）628.8628.8628.8628.8628.8全國每平住宅銷售面積拉動的家具產值（元/平）158.1158.1158.1158.1158.1全國每平住宅銷售面積拉動的裝修產值（元/平）831.5831.5831.5831.5831.5棚改戶購置家電/家具/裝修較全國均值的系數0.80.80.80.80.8每平棚改面積拉動的家電產值（元/平）503.0503.0503.0503.0503.0每平棚改面積拉動的家具產值（元/平）126.5126.5126.5126.5126.5每平棚改面積拉動的裝修產值（元/平）665.2665.2665.266

43、5.2665.2置換率（家具家電換新比例）80%80%80%80%80%置換率（裝修換新比例）95%95%95%95%95%棚改帶動的家電產值(億元)1671.72046.61982.01985.22040.6棚改帶動的家具產值(億元)420.3514.6498.4499.2513.1棚改帶動的裝修產值(億元)2624.93213.63112.13117.13204.2棚改帶動的下游產業產值合計（億元）4716.95774.85592.55601.55757.927443.6棚改帶動的地產開發及上下游產業產值合計(不考慮貨幣化拉動的地產開發投資)（萬億）1.631.952.042.402.32

44、10.3310.33棚改對地產開發及上下游投資的拉動作用棚改對地產開發及上下游投資的拉動作用房地產 行業專題報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 考慮到貨幣化安置為房企帶來的回款所拉動的開發投資空間，考慮到貨幣化安置為房企帶來的回款所拉動的開發投資空間，20142014-20182018 年間，年間，棚改帶動的地產開發及上下游產業產棚改帶動的地產開發及上下游產業產值值（考慮貨幣化拉動的地產開發投資）（考慮貨幣化拉動的地產開發投資）合計合計16.316.3 萬億元萬億元。棚改貨幣化的背景是消化庫存，實際上并沒有直接帶來地產開發投資，但是貨幣化通過消化房企庫存

45、，給房企帶來了回款，從而為房企擴大開發規模提供了空間，基于此邏輯，通過計算我們得到 2014-2018 年間，棚改帶動的地產開發及上下游產業產值（考慮貨幣化拉動的地產開發投資）合計 16.3 萬億元。圖表13:貨幣化消化庫存拉動的開發投資約 5.9 萬億元 圖表14:棚改拉動的投資（較寬口徑）約 16.3 萬億元 資料來源：方正證券研究所 資料來源：方正證券研究所 圖表15:棚改對投資拉動效果的測算過程（較寬口徑）資料來源：1）當年開發投資額占銷售額比例=當年住宅開發投資完成額/當年住宅銷售金額，數據來源于國家統計局，Wind；2）其余數據為方正證券研究所測算。0.02,000.04,000.

46、06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.020142015201620172018貨幣化消化庫存從而拉動的開發投資（億元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520142015201620172018棚改拉動的投資-較寬口徑（萬億）全國全國2014201420152015201620162017201720182018合計合計棚改帶動的地產開發及上下游產業產值合計(不考慮貨幣化拉動的地產開發投資)（萬億）1.631.952.042.402.3210.3310.33貨幣化購房面積（萬）3045.612938.321161.

47、521924.022536.081605.4當年開發投資額占銷售額比例103.1%88.8%69.4%68.2%67.4%貨幣化消化庫存從而拉動的開發投資空間（億元）3140.311487.614676.114945.115189.959439.0棚改帶動的地產開發及上下游產業產值合計(考慮貨幣化拉動的地產開發投資)（萬億）1.953.103.513.893.8316.2816.28棚改對地產開發及上下游投資的拉動作用棚改對地產開發及上下游投資的拉動作用房地產 行業專題報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1.3 1.3 PSLPSL 與專項債發揮重要作用

48、與專項債發揮重要作用 棚戶區改造資金主要來源于棚戶區改造資金主要來源于 4 4 個部分：個部分：上輪棚改資金主要來源于棚改專項貸款、棚改專項債、商業銀行貸款以及全國公共財政支出，其中棚改專項貸款與棚改專項債先后發揮了主要作用，具體來說：1 1）棚改專項貸款：棚改專項貸款：政策性銀行及其他金融機構支持棚改的政策性專項貸款，來源主要為央行創設的抵押補充貸款（PSL）；2 2）棚改專項債：棚改專項債：棚改專項債券的主體為省級政府，債券資金由財政部門納入政府性基金預算管理，并由本級棚改主管部門專項用于棚戶區改造，2018 年后逐漸代替棚改專項貸款；3 3）商業銀行貸款：商業銀行貸款：商業銀行提供的信貸

49、支持；4 4）全國公共財政支出：全國公共財政支出：中央/各級財政安排的補助城市棚戶區改造專項資金。圖表16:棚改資金來源可分為四個部分 資料來源：方正證券研究所整理 房地產 行業專題報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2 2015015-20182018 年棚改專項貸款累計規模約年棚改專項貸款累計規模約 4 4.7 7 萬億元，占比總投資額約萬億元，占比總投資額約 7 73.53.5%。據國開行和農發行數據，2015-2017 年棚改專項貸款規模分別為 7792 億元、11858億元、13008 億元。2018 年前 5 月，國開行累計發放棚改專項貸款

50、4369 億元，我們保守預估全年發放 8738 億元（4369 億元2），農發行 2018 年累計發放 5876億元，則 2015-2018 年棚改專項貸款累計規模約 4.7 萬億元，占比總投資額約73.5%，2018 年前為棚改資金的最主要來源。圖表17:2015-18 年棚改專項貸累計規模約 4.7 萬億元 圖表18:棚改專項貸款占比總投資約 73.5%資料來源：金融界，新華社，大眾網，方正證券研究所 資料來源：金融界，新華社，大眾網，方正證券研究所 PSLPSL 為關鍵為關鍵 ,占棚改專項貸比例最高達占棚改專項貸比例最高達 8 89.6%9.6%，占棚改總投資額比例最高達占棚改總投資額比

51、例最高達 6 65.9%5.9%。2014 年 4 月，央行創設抵押補充貸款（PSL），以抵押方式向政策性銀行購買其債券并發放貸款。為開發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度。2015-2018 年間，PSL 持續放量，分別發行 6980.9、9750.1、6350.0、6920.0億元，2018 年底 PSL 期末余額達 3.4 萬億。2015-2018 年間，PSL 的發行規模分別占棚改專項貸的89.6%、82.2%、48.8%、47.4%，占棚改總投資額的51.0%、65.9%、34.5%、39.8%，成為棚改資金來源的關鍵。圖表19:PSL 發行規模占棚改專項貸比例最高

52、達 89.6%圖表20:PSL 發行規模占棚改總投資額比例最高達 65.9%資料來源：中央人民銀行，Wind，方正證券研究所 資料來源：中央人民銀行，Wind，方正證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015201620172018棚改總投資（億元）國開行專項貸（億元）農發行專項貸（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015201620172018棚改總投資額（億

53、元）棚改專項貸占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002015201620172018PSL發行規模（億元）棚改專項貸（億元）PSL發行規模占棚改專項貸比0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015201620172018PSL發行規模（億元）棚改總投資（億元）PSL規模占棚改總投資比例房地產 行業專題報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

54、與 免 責 條 款 s 圖表21:2015-2018 年間，PSL 持續放量 資料來源：中央人民銀行，Wind，方正證券研究所 20182018 年后，棚改專項債代替年后，棚改專項債代替專項貸款專項貸款成為主力資金來源。成為主力資金來源。2018 年 4 月，財政部和住建部兩部委印發試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法，有序推進試點發行地方政府棚戶區改造專項債券工作，棚改專項債逐漸替代政策性銀行的專項貸款。2018 年棚改專項債開啟發行節奏，2019 年全年發行規模高達 7044億元，占比專項債總規模達 27.2%，此后棚改專項債規模維持在 4000 億元以上，占比專項債比例 9%左右。

55、圖表22:棚改專項債 2018 年后替代專項貸款 圖表23:2019 年棚改專項債占專項債比例達 27.2%資料來源：國家統計局，Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10抵押補充貸款(PS

56、L):期末余額020004000600080001000012000201420152016201720182019202020212022PSL發行規模（億元）棚改專項債發行規模（億元）0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022棚改專項債占專項債總規模比例房地產 行業專題報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1.41.4 棚改期間基本面上行，多方利益得以保障棚改期間基本面上行，多方利益得以保障 棚改期間房價持續上漲，行業基本面上行。棚改期間房價持續上漲，行業基本面上行。隨著貨幣化安置不斷去化庫存，供需關系的調節致使房價

57、自 2015 年 4 月開始持續上漲，情緒于 2016 年達到峰值。為了控制棚改貨幣化對銷售的影響，我們將商品住宅銷售面積剔除了預估的貨幣化購置面積，不含貨幣化購置面積的商品住宅銷售面積 2016-2018 年分別同比+17.0%、+5.6%、+1.9%，表明棚改期間的房地產行業基本面上行。圖表24:房價自 2015 年 4 月開始持續上漲 圖表25:棚改期間的房地產行業基本面上行 資料來源：國家統計局，Wind，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，方正證券研究所 庫存的庫存的去化去化帶動房價上漲，帶動房價上漲，基本面的上行基本面的上行實現了棚改模式的閉環。實現了棚改模式的閉環。上

58、輪棚改資金鏈路較為清晰，流程鏈條最終因行業基本面的上行而實現了閉環，具體來說：1 1）地方政府出讓地塊以償還政策銀行專項貸款地方政府出讓地塊以償還政策銀行專項貸款；2 2）棚改戶同意征收方案從而獲得安置款用以購房棚改戶同意征收方案從而獲得安置款用以購房；3 3）商品房庫存的下降拉動房價的上漲，行業基本面上行，需求側購房意愿較強商品房庫存的下降拉動房價的上漲，行業基本面上行，需求側購房意愿較強；4 4）上行的基本面使房企參與棚改意愿較高，新增商品房由不斷增加的需求去化，上行的基本面使房企參與棚改意愿較高，新增商品房由不斷增加的需求去化，棚改鏈條實現了閉環。棚改鏈條實現了閉環。圖表26:基本面的上

59、行實現了棚改模式的閉環 資料來源：方正證券研究所 -2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:環比-15%-10%-5%0%5%1

60、0%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002012201320142015201620172018商品住宅銷售面積（不含貨幣化購置面積）(萬)yoy房地產 行業專題報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 棚改棚改多多方利益獲得保障方利益獲得保障。我們認為，上輪棚改模式得以閉環，各方利益得以保障的關鍵是最后的底層環節，行業基本面上行帶來的增量購房需求，該需求創造的增量資金使棚改中的各方利益得到保障，推動了浩蕩的棚改進程，具體來說：1 1）中央推動了宏觀經濟的發展。中央推動了宏觀經濟的發展。中央通

61、過發行 PSL 結束了地產的下行周期，推動了宏觀經濟的發展；2 2）地方政府財政收入提升，城市發展進程加快。地方政府財政收入提升，城市發展進程加快。地方政府通過出讓不斷增值的土地，獲得能夠覆蓋專項債務的地價款，財政收入提升，城市發展進程加快；3 3）棚改戶家庭財富增加，居住條件提升。棚改戶家庭財富增加，居住條件提升。棚改戶同意政府的拆補方案后，獲得了可觀的安置費用，家庭財富提升的同時，居住條件得到質的提升；4 4）房企實現了較為確定的房企實現了較為確定的利潤利潤空間?？臻g。房企通過承擔棚改項目的地價與拆改成本，在房地產行業上行的周期中以覆蓋成本的售價去化，實現較為確定的盈利空間。圖表27:上輪

62、棚改中，多方收益優于成本，利益獲得了保障 資料來源：方正證券研究所 房地產 行業專題報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2 2 城改概念：城改概念：城改棚改城改棚改 城中村指游離于現代城市之外，生活水平優化空間較大的居民區，亦被稱為“都市里的村莊”。城中村的形成是城鎮化進入快速發展階段時的產物，城中村改造與棚改以及舊改同屬城市更新的范疇，但在土地性質、實施范圍、改造模式、補償方式等多方面存在不同，故城中村改造并非棚改 2.0。2 2.1.1 何為城中村何為城中村：都市里的村莊都市里的村莊 城中村指游離于城中村指游離于現代現代城市之外，生活水平城市之外，生

63、活水平優化空間較大優化空間較大的居民區。的居民區。拉近鏡頭，城中村是指在城市高速發展的進程中，滯后于時代發展步伐，游離于現代城市管理之外、生活水平與環境優化空間較大的居民區。圖表28:城中村生活水平與環境優化空間較大 資料來源：百家號網友“北南工作室”，方正證券研究所 房地產 行業專題報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 城中村亦稱為“都市里的村莊”。城中村亦稱為“都市里的村莊”。拉長鏡頭，城中村是指農村村落在城市化進程中，由于全部或大部分耕地被征用，農民轉為居民后仍在原村落居住而演變成的居民區，亦稱為都市里的村莊，其中廣州冼村較具代表性。冼村位于廣州珠江

64、新城核心區東側，與花城廣場毗鄰，同時與太古匯、正佳、萬凌匯等高檔商業相接，冼村的落后游離于珠江新城的繁華之外，時間與空間上形成明顯錯配。圖表29:珠江新城中的村莊冼村 資料來源：百家號網友“小創奇趣說”，方正證券研究所 2 2.2.2 城中村城中村如何如何形成形成：城鎮城鎮化化的產物的產物 城中村是城中村是城鎮化進入快速發展階段時的產物城鎮化進入快速發展階段時的產物。城中村的形成是我國城鎮化快速發展的產物之一，具體原因為：1 1）我國城鎮化率快速增長至我國城鎮化率快速增長至 6 65.2%5.2%。改革開放的 40 多年中，城市化進程加速，城市建成區面積擴大至 6.4 萬平方公里，我國城鎮化率

65、快速增長至 65.2%；2 2）城城區擴張不斷將農村納入規劃范圍。區擴張不斷將農村納入規劃范圍。城市的發展需要通過征收周邊農村的耕地獲得擴展的空間，但耕地被征收后，部分當地的農民，卻仍然留在原居住地，并且保有一部分供他們建房居住的宅基地，如此形成了城中村。圖表30:改革開放后，中國城鎮化進程加速發展 圖表31:中國城市建成區面積快速擴張 資料來源：國家統計局，Wind，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，方正證券研究所 17.9%65.2%0%10%20%30%40%50%60%70%1950195619621968197419801986199219982004201020162

66、022中國城鎮化率19,264 63,676 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001995199820012004200720102013201620192022中國城市建成區面積（平方公里）房地產 行業專題報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2 2.3.3 何為城改：何為城改：并非“棚改并非“棚改 2 2.0.0”城城改改與棚改、舊改存交集與棚改、舊改存交集。城市是有機綜合體，城市更新內容不僅局限于建筑形態的更新，也包括經濟社會發展和市民生活方式的更新，三者之間的交集體現在：1 1）結構上：結構上：同同

67、為城市更新組成部分。為城市更新組成部分。所有通過拆除、改建、整治等方式，改善居民居住環境，使建筑功能升級換代的改造都可成為城市更新內容。城中村改造與此前的棚改、舊改都是城市更新的重要組成部分；2 2）功能上：均可盤活存量功能上：均可盤活存量開發開發資源。資源。城中村改造與此前的棚改、舊改本質上都是為了使有限的土地資源得到充分利用，同時亦是改善民生、促進投資、擴大內需的重要舉措。圖表32:城中村改造與棚改、舊改同屬城市更新范疇 資料來源：方正證券研究所 房地產 行業專題報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 城改城改并非“棚改并非“棚改 2 2.0.0”。首先

68、城改與棚改在實施時間上是階段性的，而舊改是個不間斷的過程，取決于城市的發展方向和速度，舊改在實施節奏上與城改以及棚改存在明顯不同。本輪城中村改造與過往的棚改之間在多方面也存在明顯差異，城改與棚改的差異體現在以下多個方面：1 1）土地性質土地性質：棚改：主要為國有建設用地；城改：主要為集體建設用地；2 2）實施時間實施時間：棚改:從 2008 年開始推廣距今已 15 年，發力空間接近尾聲；城改：政策預期從 2023 年以來逐漸升溫；3 3）實施范圍實施范圍：棚改：面向全國，尤其是庫存較高的三四線城市；城改：聚焦于超大特大城市；4 4）改造模式：改造模式：棚改：主要采取拆除重建的模式；城改：限制大

69、拆大建，將采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造；5 5）補償方式補償方式：棚改：貨幣化安置與實物化安置并行；城改：貨幣化安置或更多采用“房票”的方式，實物安置則與保障性住房建設相結合；6 6）資金來源：資金來源：棚改：專項貸款和專項債輪流發力；城改：鼓勵和支持社會資本參與，資金來源更加多元。圖表33:城中村改造與棚改、舊改在多個方面存在不同 資料來源：方正證券研究所 不同點不同點城中村改造城中村改造棚戶區改造棚戶區改造舊城改造舊城改造土地性質土地歸集體所有，改造需先轉化土地性質大多為國有土地大多為國有土地實施時間2023年以來政策預期升溫棚改2008年從全國推廣已歷經15年，接近

70、尾聲是不間斷的過程，取決于城市的發展方向和速度實施范圍集中于超大特大城市面向全國，尤其是庫存高企的三四線城市全國范圍改造模式限制大拆大建.或將采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造主要采取拆除重建的模式主要對基礎設施進行 保障、完善、提升補償方式或更多采用“房票”的方式，實物安置則與保障性住房建設相結合貨幣化與實物化安置并行原拆原建、部分貨幣化補償資金來源鼓勵和支持社會資本參與，多渠道籌措改造資金重點為政策性金融支持，主要體現為PSL和專項債政府與居民、社會力量房地產 行業專題報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3 3 城改城改政策政策：高度

71、定位，自上而下高度定位，自上而下，聚焦核心城市，聚焦核心城市 2023 年以來，城中村改造工作屢次被中央提及，其中 2023 年 4 月的政治局會議將城中村改造項目首次單列，提出“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”，初步釋放政策信號，城改的戰略高度與重要性提升。政策目前覆蓋 21 個超大特大城市，但考慮到人口規模并非政策關注重點等因素，我們認為后續覆蓋城市有望擴圍至 35 城。地方層面積極響應中央號召，其中廣州、深圳、天津、成都等城市已公布了較為明確的城中村改造計劃。3 3.1.1 獲中央高度重視獲中央高度重視 20232023 年以來，城中村改造工作屢次年以來，城中村改造工作屢次被中央被

72、中央提及提及，戰略高度與重要性提升，戰略高度與重要性提升。今年以來，城中村改造相關的會議與政策密集出臺，表明城中村改造的重要性以及戰略被高度定位，部分重要政策為：1 1）4 4 月月，政治局會議政治局會議將城改將城改首次首次單列單列，提出“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”初步釋放政策信號，城中村改造戰略被高度定位；2 2）7 7 月月，國常會國常會繼續定調，繼續定調，審議通過 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，提出積極推動城中村改造，同時在資金來源、改造模式上給予了政策指導；3 3）1010 月，住建部明確了城中村改造分三類推進實施月，住建部明確了城中村改造分三類推進實

73、施，分別為：拆除新建；整治提升；拆整結合；4 4）1 11 1 月月，三部門金融會議再次強調要積極服務城中村改造三部門金融會議再次強調要積極服務城中村改造等“三大工程”的建設，加快房地產金融供給側改革，推動構建房地產發展新模式。圖表34:2023 年以來城中村改造相關政策梳理 資料來源：方正證券研究所整理 房地產 行業專題報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3 3.2.2 聚焦聚焦 2 21 1 個個核心核心城市，有望擴圍至城市，有望擴圍至 3535 城城 政策目前覆蓋政策目前覆蓋 2121 個超大特大城市。個超大特大城市。2023 年 7 月 21 日

74、，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，根據國務院關于調整城市規模劃分標準的通知和七普數據，目前城中村改造政策涉及的超大特大城市一共為 21 個，其中：1 1）超大城市超大城市：共共 7 7 個個（常住人口 1000 萬以上），分別為上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津；2 2）特大城市特大城市：共共 1414 個個（常住人口 500-1000 萬），分別為武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連。圖表35:21 個超大特大城市情況 資料來源：第七次人口普查數據，國家統計局，Wind，方

75、正證券研究所 城市城市人口人口（萬人）（萬人）城區/常住人口城區/常住人口（萬人）（萬人）城區人口占比城區人口占比GDPGDP（億元）（億元）上海2487198779.9%44653北京2189177581.1%41611深圳1749174499.7%32388重慶3205163451.0%29129廣州1868148879.7%28839成都2094133463.7%20818天津1387109378.8%16311超大城市超大城市1497914979110551105573.8%73.8%213748213748武漢124599579.9%18866東莞104795691.3%11200西

76、安121892876.2%11487杭州119487473.2%18753佛山95085489.9%12698南京93179185.0%16908沈陽90770777.9%7696青島100760159.7%14921濟南92058863.9%12028長沙100555555.2%13966哈爾濱100155054.9%5490鄭州126053442.4%12935昆明84653463.1%7541大連74552169.9%8431特大城市特大城市14276142769988998870.0%70.0%172920172920超大特大城市合計超大特大城市合計292552925521043210

77、4371.9%71.9%386668386668房地產 行業專題報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 后續后續覆蓋覆蓋城市有望擴圍至城市有望擴圍至 3535 城。城。雖然基于關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，城中村改造覆蓋的城市目前為 21 個超大特大城市，但考慮到以下方面，我們認為后續覆蓋城市有望擴圍至 35 城：1 1）多個多個 I I 型大城市推出相關政策：型大城市推出相關政策：近期合肥、南昌等不在超大特大城市 21 城范圍內的 I 型大城市（人口 300-500 萬）也密集推出了城中村改造相關政策；2 2）人口規模并非政策關注重點

78、：人口規模并非政策關注重點：考慮到本輪城中村改造相關政策的出臺背景為房地產行業供需結構發生重大變化，我們認為城中村改造政策的關注要點或許并非人口規模門檻，而是綜合基本面情況；3 3）政策政策支持支持 I I 型型大城市探索大城市探索保障房供給：保障房供給：“14 號文”支持 I 型大城市率先探索實踐保障房供給，而住建部 10 月份提到本輪城中村改造本輪城中村改造將將與保障房建設相與保障房建設相結結合。合。因此我們預計后續政策覆蓋城市有望包含人口 300 萬以上的 I 型大城市。圖表36:部分 I 型大城市下半年城中村相關政策與表態 資料來源：安徽日報，鳳凰網房產，房天下，方正證券研究所 圖表3

79、7:覆蓋城市有望包含人口 300 萬以上的 I 型大城市，城市范圍或將擴圍至 35 個城市 資料來源：資料來源：土流網，方正證券研究所 備注：2023 年 9 月 4 日自然資源部通知在北京等 43 個城市開展低效用地再開發試點，故城中村改造范圍存在超過 35 個城市的可能性。城市層級城市層級數量數量城區人口規模城區人口規模城市城市超大城市7大于1000萬北京、上海、廣州、深圳、重慶、天津、成都特大城市14500萬-1000萬武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連I型大城市14300萬-500萬南寧、石家莊、廈門、太原、蘇州、貴陽、合肥、烏魯木齊、

80、寧波、無錫、福州、長春、南昌、常州房地產 行業專題報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3 3.3.3 地方地方積極積極響應，精準施策響應，精準施策 地方地方積極響應中央號召，部分城市制定詳細積極響應中央號召，部分城市制定詳細改造改造規劃。規劃。目前為止，雖中央層面尚未出臺全國層面的詳細政策指導文件，但 21 座超大特大城市已開展了各自的城中村改造工作，部分城市已提前摸清了下轄范圍內的城中村情況，制定了不同期限對應的工作進展目標。其中廣州、深圳、天津、成都、佛山、長沙、上海、濟南等城市已公布了較為明確的城中村改造計劃。圖表38:部分超大特大城市城中村改造規

81、劃 資料來源：方正證券研究所整理 房地產 行業專題報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 4 4 城改城改有哪些模式有哪些模式：政府主導、村集體主導、政府主導、村集體主導、市場化運作市場化運作 各地采取的城中村改造模式主要有政府主導、村集體主導、市場化運作三種。其中：政府主導型具體模式為“做地+收儲”；村集體主導型具體模式為“村集體主導+自籌資金”；市場化運作具體模式為“一二級聯動開發”。其中我們認為“做地+收儲”的政府主導型模式或成為本輪城改中將采取的主要模式，具體內容將于第 5 節詳細介紹。4 4.1.1 政府主導型政府主導型：“做地：“做地+收儲”收儲

82、”政府主導型政府主導型具體具體模式模式為為“做地“做地+收儲”。收儲”?！白龅亍蹦Ｊ郊从墒屑壸龅刂黧w和區級做地主體承擔做地工作，在做地過程中，市土地儲備中心和各做地主體之間分工有所側重，具體來說：第一第一步步：地方政府發布計劃地方政府發布計劃。地方政府發布城中村改造計劃，并確定做地主體；第二步第二步：區級政府完成征收工作區級政府完成征收工作。區級政府負責完成集體土地與房屋的征收工作；第三步第三步：做地主體完成土地一級整理做地主體完成土地一級整理。做地主體在與市土地儲備中心合作開展土地前期開發整理；第四步第四步：土地儲備中心實施收儲土地儲備中心實施收儲。土地儲備中心實施收儲，納入土地儲備庫以供出

83、讓。圖表39:政府主導型城改模式以“做地+收儲”方式為代表 資料來源：律房律地，方正證券研究所 房地產 行業專題報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 4 4.2.2 村集體主導型：“村集體主導村集體主導型：“村集體主導+自籌資金自籌資金”村集體主導型村集體主導型具體具體模式模式為為“村集體主導“村集體主導+自籌資金自籌資金”。村集體自行改造主體模式是指村集體經濟組織自身作為房屋拆遷、補償安置、項目運作的主體，具體來說：第一步：第一步：政府提供指導。政府提供指導。政府提供改造優惠政策指導“城中村”改造活動；第二步：第二步：村民形成改造方案。村民形成改造方案。

84、城中村村民在政府有關部門指導下，按照自治原則，通過民主協商、集體討論的方式形成有關本村改造的所有方案；第三步：第三步：村民自籌資金并完成改造任務。村民自籌資金并完成改造任務。城中村村民通過自籌資金、自行補償安置的原則完成自我改造任務；第四步：第四步：村民收回資金成本。村民收回資金成本。城中村村民通過轉讓、出租或者經營建成的房產，或通過政府出讓土地返還給村集體等方式獲利，償還自籌的資金及作為村民未來生活保障。圖表40:村集體主導型城改模式以“村集體主導+自籌資金”方式為代表 資料來源：方正證券研究所 房地產 行業專題報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 4

85、4.3.3 市場化運作型：“一二級聯動開發”市場化運作型：“一二級聯動開發”市場化運作具體模式為“一二級聯動開發”。市場化運作具體模式為“一二級聯動開發”。市場化運作即開發商主導的改造模式，具體來說：第一步：第一步：地方政府出讓項目。地方政府出讓項目。地方政府公布本地區的城中村改造方案和要求，將開發用地和安置補償用地捆綁成項目；第二步：第二步：開發商獲得一級土地開發資格。開發商獲得一級土地開發資格。開發商通過招投標方式獲得城中村土地一級開發整備階段的主體資格；第三步：第三步：開發商自籌資金完成一級土地整備工作。開發商自籌資金完成一級土地整備工作。開發商通過自籌資金完成城中村村民住宅的拆遷補償、

86、村集體資產補償等成本，并完成土地一級整備；第四步第四步：開發商開發商繼續完成二級土地開發。繼續完成二級土地開發。開發商繼續獲得土地二級開發資格，通過二級開發的收益彌補一級開發所支付的成本。圖表41:市場化運作具體模式為“一二級聯動開發”資料來源：方正證券研究所 房地產 行業專題報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 5 5 本輪城改模式：本輪城改模式：“做地”逐一“破題”“做地”逐一“破題”行業下行周期之中，“一二級聯動開發”或存多道難題，主要為：市場參與土地一級整備意愿較弱；利益難平衡，改造進度緩慢；實施主體資金承壓，改造進度停滯。本輪城改中，中央強調凈地

87、出讓，意味著本輪城改或將采取“做地”模式，該種模式之下，國企將主要負責土地一級整備，民企積極參與土地二級開發，鑒于“做地”突出公益屬性，且不服從表決方案的拆改戶可被強制執行，以及國企資金較為充裕，我們認為“一二級聯動開發”模式于當下所面臨的難題有望被“做地”模式逐一解決，“做地”模式可行性較高。5.15.1“一二級聯動開發”“一二級聯動開發”恐難恐難適應當下適應當下，面臨多道難題，面臨多道難題 行業上行周期中，“一二級聯動開發”市場參與熱情高漲。行業上行周期中，“一二級聯動開發”市場參與熱情高漲。以廣州為代表的城市先前普遍采取“一二級聯動開發”的市場化運作模式。這種規則使土地開發的一二級聯動起

88、來，有利于意向參與房企的投資決策。在周期上行期，城改項目的盈利具有確定性，市場參與熱情較高。然而然而行業目前處于行業目前處于下行周期，“一二級聯動開發”或存下行周期，“一二級聯動開發”或存多道難題多道難題。目前地產行業面臨供求關系的重大變化，部分房企出現階段性的現金流風險，需求側對樓市態度較為悲觀。在行業暫時的下行周期中，“一二級聯動開發”的市場運作模式或許存在多道難題。圖表42:廣州先前“一二級聯動開發”的市場化模式流程 資料來源：方正證券研究所 房地產 行業專題報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 5.1.15.1.1 難題一：難題一：市場參與土地一級

89、市場參與土地一級整備整備意愿意愿較弱較弱 房價上漲勢能與需求動能不足，市場參與土地一級整房價上漲勢能與需求動能不足，市場參與土地一級整備備意愿較弱。意愿較弱?！耙欢壜搫娱_發”中，實施主體的盈利是憑二級開發的收益來彌補一級開發的成本投入，這將使實施主體獲得土地溢價收益。然而，考慮到以下幾點，我們認為二級開發收益水平或存不確定性，開發商參與土地一級整備意愿或較弱：1 1）房價上漲勢能不足。房價上漲勢能不足。2021 年三季度以來房價環比持續為負，上漲勢能不足；2 2）需求側動能較弱。需求側動能較弱。截至 2023 年 10 月，商品住宅銷售面積同比暫未回正，行業止跌企穩仍需耐心等待政策進一步傳導

90、；3 3）土地溢價“紅利”或將消退。土地溢價“紅利”或將消退。行業基本面暫未恢復，本輪城中村改造進程中土地溢價“紅利”或將消退。圖表43:2021 年三季度以來房價上漲勢能不足 圖表44:商品住宅銷售面積同比暫未回正 資料來源：國家統計局，Wind，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，方正證券研究所 5.1.25.1.2 難題二：利益難題二：利益難平衡難平衡，改造進度緩慢，改造進度緩慢 開發商開發商控制控制補償補償成本，拆改戶成本，拆改戶關注補償收益關注補償收益，兩者利益沖突。兩者利益沖突。行業上行周期中，土地溢價紅利為開發商帶來了較為安全的利潤邊際，對高周轉的訴求使得開發商對拆改

91、戶的補償要求接受程度較大，兩者之間的利益較易平衡。然而，當下基本面環境之下，開發商參與“一二級聯動”開發的盈利空間不確定性較大，將更關注補償費用等前期成本的支出，這與拆改戶的利益直接沖突。且考慮到以下幾點，我們認為兩者利益的沖突，將直接影響改造的進度：1 1）項目方案需村成員表決通過，項目方案需村成員表決通過，村民村民利益未獲滿足，進度無法推進。利益未獲滿足，進度無法推進?！耙欢壜搫娱_發”模式中，在選擇合作企業后，村成員需要對項目實施方案以及拆補方案進行表決（不同事項的表決比例為 2/3 或 80%），表決未通過的情況下，改造項目的進度將無法推進。2 2）數據來看，廣州較多項目處于方案編制階

92、段。數據來看，廣州較多項目處于方案編制階段。廣州 2023 年計劃推進的 69 個前期工作項目中，仍有較多項目處于方案編制階段許久未有進展，大概率是受村民表決環節的限制。-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:環比-30%-25%-20%-15%-10%

93、-5%0%5%10%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000201820192020202120222023-10商品住宅銷售面積(萬)yoy房地產 行業專題報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表45:實施方案需表決通過 圖表46:拆補方案需表決通過 資料來源：方正證券研究所 資料來源：方正證券研究所 圖表47:廣州計劃推進的 69 個前期工作項目中（僅列出可得信息的項目），較多項目仍處于方案編制階段 資料來源：方正證券研究所整理 區域區域項目階段項目階段項目名稱項目名稱實

94、施方案/補償方案意愿表決實施方案/補償方案意愿表決從化區聯星村西華社舊村全面改造項目仍在實施方案編制階段，預計方案未通過預計方案未通過增城區荔城街夏街村更新改造項目仍在實施方案編制階段，預計方案未通過預計方案未通過花都區三東村舊改全面改造項目實施方案仍在征詢意見，預計方案未通過預計方案未通過太石頭村更新改造項目已開工，預計已通過東流村更新改造項目已開工，預計已通過五龍崗村改造項目實施方案仍在征詢意見，預計方案未通過預計方案未通過棠涌村改造項目仍在完善方案，預計方案未通過預計方案未通過華沙社區留用地已通過重崗村舊村改造項目已通過新田村舊村改造項目實施方案仍在公示，預計方案未通過預計方案未通過劉村

95、舊村改造項目實施方案仍在公示，預計方案未通過預計方案未通過水西社區舊村改造項目已通過南崗舊村改造已通過荔灣區五眼橋村舊村改造項目已通過海珠區赤沙城中村改造項目已通過天河區金融城北區棠下村已通過南村鎮里仁洞村更新改造項目已通過洛浦街沙溪村更新改造項目不滿7成，未通過未通過沙灣街福涌村更新改造項目已通過番禺區黃埔區白云區南沙區前期工作項目房地產 行業專題報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 5.1.35.1.3 難題三：實施主體難題三：實施主體資金資金承壓承壓，改造進度停滯，改造進度停滯 項目進度由開發商主導，項目進度由開發商主導，資金承壓致使進度資金承壓致使

96、進度停滯。停滯。以廣州增城區為例，據不完全統計，截至近日，已有開發商介入的城中村改造項目約 19 個，其中 8 個項目的意向合作房企出現了債務違約/展期，導致進展停滯。我們認為“一二級聯動開發”模式憑借極高的市場化程度，緩解了政府的財政壓力，但當下行業暫未結束出清，極高的市場化運行水平或將致使項目的進度隨著開發商資金承壓而停滯。圖表48:廣州增城區城中村改造項目中，近半數實施主體出現債務違約/展期 資料來源：方正證券研究所整理 城中村改造項目城中村改造項目意向合作企業名稱意向合作企業名稱是否出現債務違約/展期是否出現債務違約/展期新聯村敏捷否蔣村村方圓、珠江實業是是城豐村曹村社雪松是是城豐村（

97、舊湯、何屋、廖屋、梁屋社）時代是是塘美村第二至十一社方圓是是官湖村時代是是石下村合景是是瑤田村珠投否白江村珠光否東洲村香江否葵湖村豐樂否塘口村豐樂否田心村豐樂否元美村豐樂否馬修村瀚宇否元崗豐樂介入否燈坣村遠洋介入是是坭紫村保利介入否霞逕村佳兆業是是房地產 行業專題報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 5.5.2 2 廣州探索“做地”模式，或將逐一“破題”廣州探索“做地”模式，或將逐一“破題”廣州城中村村域面積占全市廣州城中村村域面積占全市 10%10%，城中村常住人口占全市，城中村常住人口占全市 3 35.8%5.8%。廣州城中村數量在一線城市中最多，并且

98、是唯一主城中心區域分布眾多城中村的一線城市。2023 年廣州市住房和城鄉建設局數據顯示，目前廣州共 272 條城中村，其中中心城區有 137 條，常住人口 674 萬人，占全市常住人口的 35.8%。圖表49:廣州城中村與中心城區交融 資料來源：百家號網友“小小太陽花鴨”，方正證券研究所 廣州積極探索城中村改造模式，逐步推進改造進程。廣州積極探索城中村改造模式，逐步推進改造進程。廣州作為城中村數量最多的一線城市，2023 年來積極探索因地制宜的創新措施，穩步推進城中村改造工作，具體來說：1 1）20232023 年年 2 2 月，簽訂城市更新工作責任書。月，簽訂城市更新工作責任書。2023 年

99、 2 月 22 日，廣州市政府與各區政府簽訂 2023 年城市更新工作責任書，共同推進第一批 127 個城中村改造項目進程；2 2）20232023 年年 6 6 月，優化城改審批流程。月，優化城改審批流程。2023 年 6 月 16 日，廣州下發優化城中村全面改造項目審批流程的通知，包括加快前期計劃謀劃、優化方案審批流程、支持分片分期實施、優化規劃建設許可手續、加大金融支持力度等五個方面；3 3）2 2023023 年年 1 10 0 月，發布專項規劃。月，發布專項規劃。2023 年 10 月 24 日，廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）增加提出優化成本核算與征拆標準，探索房票

100、安置政策機制，拓寬城中村改造資金支持渠道等策略，破解城中村改造難題，提升改造效率；4 4）2 2023023 年年 1 11 1 月月，首次針對城改進行立法。，首次針對城改進行立法。2023 年 11 月 22 日，公布廣州市城中村改造條例（草案修改稿征求意見稿），成為全國首個將出臺的專門針對城中村改造的地方性法規條例。全文共計 38 條，城中村改造意見征求主要涉及：改造模式、資金來源、稅收優惠、改造流程、土地征補方案等。房地產 行業專題報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表50:2023 年來，廣州積極探索城中村改造的可行模式 資料來源：方正證券研究

101、所整理 廣州計劃廣州計劃 2 2023023 年推進年推進 1 12727 個城中村改造項目，年投資額個城中村改造項目，年投資額 9 98383 億元。億元。2023 年廣州市政府工作報告明確提出：2023年全市城市更新年度固定資產投資目標將達2000億元，同比增長超過 60%，其中計劃推進 127 個城中村改造項目，預計完成固定資產投資 983 億元，占全年城市更新固定資產投資目標的 49%。計劃推進的 127個城中村中，前期工作項目共 69 個，續建項目共 46 個，新開工項目共 12 個。圖表51:廣州計劃 2023 年推進 127 個城中村改造項目 資料來源：房地產導刊，方正證券研究所

102、 區域區域前期工作項目前期工作項目續建項目續建項目新開工項目新開工項目總計總計天河3306越秀2002海珠82111荔灣1506黃埔3419760番禺6309白云3418南沙68014花都3115增城2125從化1001總計總計696946461212127127房地產 行業專題報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 中央強調中央強調凈地出讓，凈地出讓，廣州積極響應中央號召。廣州積極響應中央號召。今年下半年以來，政策層面頻繁強調需堅持凈地出讓，即需在政府劃定范圍內，由不同級別的做地主體負責統籌，對城中村改造的地塊開展前期開發整理，將零散分散的土地資源重新整合

103、，再入庫以供出讓，具體來說：1 1）20232023 年年 7 7 月，國務院副總理強調城中村改造必須實行凈地出讓。月，國務院副總理強調城中村改造必須實行凈地出讓。國務院副總理何立峰在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議上明確強調，城中村改造必須實行凈地出讓；2 2）2 2023023 年年 1 10 0 月，住建部明確提出月，住建部明確提出堅持凈地出讓。堅持凈地出讓。住建部明確提出此次城中村改造要在法制的軌道上進行，堅持凈地出讓；3 3）2 2023023 年年 1 11 1 月，廣州明確提及凈地出讓是城中村改造的前提條件。月，廣州明確提及凈地出讓是城中村改造的前提條件。廣

104、州積極響應中央號召，在廣州市城中村改造條例（草案修改稿征求意見稿）中明確提及凈地出讓是城中村改造的前提條件。圖表52:中央強調凈地出讓，廣州積極響應中央號召 資料來源：廣州人大，澎湃新聞，方正證券研究所 凈地出讓意味著凈地出讓意味著本輪城改或將采取本輪城改或將采取“做地與土儲分離做地與土儲分離”模式。模式。以往廣州的城中村改造是以高市場化的“一二級聯動開發”模式為主，但凈地出讓意味著一級土地整備與二級土地開發需分離，“一二級聯動開發”模式失去了可行性，本輪城中村改造模式或將轉變為“做地與土儲分離”模式，并有望在全國范圍推行。圖表53:凈地出讓意味著一級土地整備與二級土地開發需分離 資料來源：方

105、正證券研究所 房地產 行業專題報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 5.2.15.2.1 破題一：“做地”模式下，破題一：“做地”模式下，國企國企負責負責土地一級土地一級整備整備 一級土地整理一級土地整理整備整備以以國企為主要做地主體。國企為主要做地主體。市場參與土地一級整備意愿或許較弱，但“做地”模式下政府主導土地一級整備相關工作，并認定做地主體需為國企。以廣州為例，目前廣州已明確以廣州為例，目前廣州已明確 7 7 家市級統籌做地主體家市級統籌做地主體。2023 年 3 月，廣州市人民政府辦公廳印發廣州市支持統籌做地推進高質量發展工作措施，并明確規定需將

106、資金需求規模最大，推進困難最多，程序最復雜，期限最長，不確定性最強的前期工作交給政府及國企負責，即做地主體必須是政府所認定的國企。目前，廣州已明確 7 家市級統籌做地主體，并劃定了 4 大重點片區做地試點。圖表54:廣州已明確 7 家市級統籌做地主體，并劃定了四大重點片區做地試點 資料來源：廣州日報，房地產導刊，方正證券研究所 5.2.25.2.2 破題二：“做地”突出公益屬性，破題二：“做地”突出公益屬性，不服從表決不服從表決可被強制執行可被強制執行 政府主導一級土地整備更易“讓利”于拆改戶。政府主導一級土地整備更易“讓利”于拆改戶?！耙欢壜搫娱_發”模式下，開發商主導土地一級整備不可避免地

107、將關注補償費用等前期成本的支出，這與拆改戶的利益直接沖突。但在政府主導的“做地”模式下，城中村改造具有很強的公益屬性，不以盈利為目的的土地一級整備或將“讓利”于拆改戶，從而滿足拆改戶對補償的要求，進而加速推進城改進程。此外，此外，不服從表決方案者不服從表決方案者或可被強制執行?；蚩杀粡娭茍绦?。拆改戶不服從表決方案的現象向來是城中村改造的難題。以深圳蔡屋圍村為例，蔡屋圍村改造僅因一戶不服從表決方案，從而耽誤整個項目一年左右的改造進度。針對該問題，廣州市城中村改造條例（草案修改稿征求意見稿）明確：被征收人在法定期限內不申請行政復議或者提起行政訴訟，又不履行征收補償決定確定的義務的，區人民政府應當自

108、期限屆滿之日起三個月內向人民法院申請強制執行。此舉有望全國范圍內推行，從而有效解決拆改戶因利益沖突耽誤項目進程的問題。房地產 行業專題報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表55:蔡屋圍村因一戶拆改戶不服從表決而耽誤改造進度 資料來源：網易號網友“鬼谷子思維”，方正證券研究所 5.2.35.2.3 破題三：破題三：國企確保一級整備資金充裕，民企積極參與二級開發國企確保一級整備資金充裕，民企積極參與二級開發 國企國企負責負責土地一級開發土地一級開發整理整理，資金相對充沛。，資金相對充沛。根據 2023 年半年報數據，主流上市房企中，“三道紅線”位于綠檔的民

109、企數量較少，較多民營房企較難支撐城改項目的正常運轉，易導致項目進程因資金問題而停滯。而“做地”模式要求一級土地整備階段的做地主體需為資金較為充沛的國企，從而資金需求規模較大的城改前期工作有望加快推進，部分因實施主體資金問題導致停滯的城改項目，在實施主體轉換為國企后，有望回到正常推進軌道。圖表56:主流上市房企中，“三道紅線”位于綠檔的民企數量較少 資料來源：克而瑞，方正證券研究所 房企房企剔預資產負債率剔預資產負債率凈負債率凈負債率現金短債比現金短債比性質性質中海51.2%35.8%1.7央企濱江55.7%21.5%2.1民企華潤59.8%28.5%1.9央企建發61.3%32.0%6.5國企

110、龍湖62.0%57.2%2.0央企金地62.9%53.5%1.1混合制招商蛇口62.9%39.1%1.1央企保利65.3%63.1%1.4央企華發66.7%86.0%2.0國企越秀66.8%53.2%4.2國企萬科66.9%49.5%1.6混合制新城68.2%42.6%1.3民企信達地產68.3%87.5%1.0央企房地產 行業專題報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 鼓勵民營房企積極參與二級開發鼓勵民營房企積極參與二級開發，與國企發揮各自優勢，與國企發揮各自優勢。2023 年 10 月，廣州審議通過廣州市進一步促進民間投資高質量發展若干政策措施，明確鼓勵

111、和引導民營企業發揮業態策劃、產業導入等優勢，積極創新改造模式，高效綜合利用土地資源，加快城中村改造。我們認為，該政策意味著鼓勵民營房企主動參與城中村改造的二級開發相關工作，以及國企主導的一級土地整備階段的部分事務性工作，例如規劃設計、房地產測繪、土地和房地產估價等，與國企做好銜接配合，分別發揮各自優勢，加快城改推進速度。圖表57:民企積極參與二級土地開發，并協助國企進行一級開發整理，以加快城改推進速度 資料來源：方正證券研究所 房地產 行業專題報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 6 6 城改安置方法：房票安置定向去化庫存城改安置方法：房票安置定向去化庫存

112、 截至 2023 年 10 月，全國住宅現房庫存累計 3.1 億，已達近 6 年最高水平，庫存亟待下降。而房票安置作為特殊的貨幣化安置方式，有助于鎖定購房需求在本地的釋放，更利于去化商品住宅存量庫存，助力房企銷售回款。并且鄭州、青島等超大特大城市已明確將推行房票安置，我們認為本輪城改或采取房票安置為主要安置方法。6 6.1 1 住宅庫存達近住宅庫存達近 6 6 年最高水平，亟待下降年最高水平，亟待下降 2 2022022 年后，商品住宅年后，商品住宅現房現房庫存不斷累計。庫存不斷累計。2016 年后，全國商品住宅庫存在棚改貨幣化的激勵下快速去化，從 2016 年 2 月的高點（4.7 億）快速

113、下降至 2019年 11 月的低點（2.2 億）。隨后庫存不斷增加，截至 2023 年 10 月，全國住宅庫存累計 3.1 億，已達近 6 年最高水平，庫存亟待下降。圖表58:商品住宅庫存已達近 6 年最高水平，亟待下降 資料來源：國家統計局，Wind，方正證券研究所 6 6.2 2 城改或以房票安置為主，城改或以房票安置為主，定向定向去化庫存去化庫存 本輪城改或更多采取房票安置，有利于本輪城改或更多采取房票安置，有利于定向消化定向消化庫存。庫存?？紤]到以下幾點，我們認為本輪城改或采取房票安置為主要安置方法。1 1）房票安置有助于定向去化庫存。房票安置有助于定向去化庫存。商品住宅庫存已達高位的

114、背景之下，房票安置作為特殊的貨幣化安置方式，有助于鎖定購房需求在本地的釋放，更利于去化商品住宅存量庫存，對市場將產生極大的積極作用；2 2）多個多個超大特大超大特大城市已明確將推行房票安置。城市已明確將推行房票安置。2022 年 6 月，鄭州發布鄭州市大棚戶區改造項目房票安置實施辦法（暫行），明確提出將在鄭州市的棚戶區改造中實施房票安置，鄭州成為全國首個實施房票安置政策的省會城市。隨后，青島、南京等超大特大城市陸續出臺政策表明將推行房票安置。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002012-022012-06201

115、2-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10商品房待售面積:住宅:累計值（萬）房地產 行業專題報告 41 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表

116、59:多個超大特大城市提出將推行房票安置 資料來源：方正證券研究所整理 7 7 城改資金來源：政策性資金城改資金來源：政策性資金仍仍為關鍵，社會資本發揮重要作用為關鍵，社會資本發揮重要作用 根據廣州市城中村改造條例（草案修改稿征求意見稿）內容，本輪城中村改造具體資金來源包括政府專項借款與專項貸款、改造專項債、社會資本等。其中，除了政策性資金外，如關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見中提到的鼓勵和支持民間資本參與，我們認為社會資本將成為城中村改造的有生力量。圖表60:城改資金來源多元 資料來源：方正證券研究所 房地產 行業專題報告 42 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

117、免 責 條 款 s 7 7.1 1 專項貸款：或仍為主要資金來源專項貸款：或仍為主要資金來源 專項貸款或仍為主要資金來源。專項貸款或仍為主要資金來源。上一輪棚改中，政策性銀行棚改專項貸款系主要資金來源，2015-2018 年棚改專項貸款約占比總投資的 70%?？紤]到以下幾點，我們認為政策性銀行專項貸款在本輪城中村改造中或仍將扮演主要角色：1 1）專項貸款在棚改中被證實有效專項貸款在棚改中被證實有效。政策性銀行專項貸款期限較長、利率較低，在上輪棚改中發揮了重要作用；2 2）國開行與央行表態將加大對城改的支持力度。國開行與央行表態將加大對城改的支持力度。今年下半年以來，國開行、央行分別表態，中央政

118、策性專項資金仍將在城改中發揮重要作用；3 3）廣州已明確廣州已明確專項貸款為具體資金來源專項貸款為具體資金來源。城市方面，廣州明確提出專項貸款城中村改造主要資金來源之一。圖表61:國開行、央行，以及廣州等城市關于政策性銀行貸款積極表態 資料來源：澎湃新聞，澎湃財訊，廣州人大，方正證券研究所 房地產 行業專題報告 43 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 7 7.2 2 專項專項債債：或為重要資金來源之一或為重要資金來源之一 專專項債或為重項債或為重要資金來源之一要資金來源之一。上輪棚改中，專項債在 2018 年后逐漸替代專項貸款，起到承上啟下的過渡作用。2023 年

119、 1-11 月，全國棚改專項債共發行 3233.2億元，其中 2023 年 1 月棚改專項債占專項債總規模的 12.5%，6 月占 10.7%,發行規模仍較可觀。我們認為，專項債自 2018 年后持續為棚改貢獻資金力量，新一輪城改中專項債也將成為重要資金來源。圖表62:1-11 月，全國棚改專項債總發行 3233.2 億元 圖表63:棚改專項債占專項債總規模比例仍較為可觀 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 7 7.3 3 全國公共財政支出全國公共財政支出：或成為重要補充資金或成為重要補充資金 全國公共財政支出全國公共財政支出或將成為重要補充資金?；驅⒊蔀橹?/p>

120、要補充資金。與棚改相同，本輪城改仍可能會有全國公共財政的資金支持。從上一輪棚改周期看，2015-2018 年用于棚改的全國公共財政支出占比當年棚改總投資額比例約分別為 9.4%、11.6%、9.2%、9.6%。我們預計本輪城改周期中，全國公共財政支出也將成為城改資金的有效補充來源。圖表64:全國公共財政支出為上輪棚改的重要補充資金 資料來源：財政部，Wind，方正證券研究所 01002003004005006007002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月棚改專項債發行額（億

121、元）0%2%4%6%8%10%12%14%2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月棚改專項債占專項債總規模比例0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022公共財政住房保障支出:棚戶區改造（億元）占棚改總投比例房地產 行業專題報告 44 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 7 7

122、.4 4 商業銀行商業銀行貸款：商業銀行貸款：商業銀行或較具或較具積極性積極性 商業銀行參與城改的積極性或商業銀行參與城改的積極性或將將高于棚改。高于棚改。與上輪棚改相同，商業銀行貸款也會對資金來源形成一定補充。今年下半年以來，商業銀行頻繁發聲表示將為城中村改造貢獻金融力量。我們認為，本次城改集中于超大特大城市，該部分城市的土地價值較為稀缺與堅挺，商業銀行參與城改的積極性或將高于棚改。圖表65:今年下半年以來，商業銀行頻繁發聲表示將為城中村改造貢獻金融力量 資料來源：廣州日報，中國質量新聞網，觀點網，方正證券研究所 7 7.5 5 社會資本：或將發揮重要作用社會資本：或將發揮重要作用 社會資本

123、社會資本在在本輪城改中或將發揮重要作用。本輪城改中或將發揮重要作用?？紤]到以下幾點，我們認為與上輪棚改不同的是，本輪城改中社會資本或將發揮重要作用：1 1）中央和多個超大特大城市明確表態鼓勵和支持民間資本參與；中央和多個超大特大城市明確表態鼓勵和支持民間資本參與；2 2）超大特大城市土地資源具備稀缺性、社會資本融資可觀；超大特大城市土地資源具備稀缺性、社會資本融資可觀；3 3）本輪城改或將采取一二級分離的模式，各環節規劃更為清晰，更易“算得過本輪城改或將采取一二級分離的模式，各環節規劃更為清晰，更易“算得過賬”。賬”。圖表66:中央和多個超大特大城市明確表態鼓勵和支持民間資本參與 資料來源：深

124、視新聞，新黃河，廣州人大，方正證券研究所 房地產 行業專題報告 45 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 8 8 城改規模：城改規模：或拉動投資或拉動投資 4.64.6-7.87.8 萬億元萬億元，銷售面積銷售面積 1.11.1-2.52.5 億億 通過我們的測算，本輪城改或將涉及建面 11.4 億，若覆蓋城市擴圍至 35 城，則將涉及建面 13.2 億；基于預估的涉及建面，以及拆建比、拆除比例、拆除/新建/改造單方成本等關鍵假設，本輪城改保守/中性/樂觀預期下將分別拉動4.6/5.6/6.7 萬億元建安投資額，若覆蓋城市擴圍至 35 城，則分別為 5.3/6.5/

125、7.8萬億元；基于假設測算得到，本輪城改保守/中性/樂觀預期下將分別拉動商品住宅銷售面積 1.1/1.6/2.2 億，若覆蓋城市擴圍至 35 城，則分別為 1.3/1.9/2.5億。8.1 8.1 涉及建面約涉及建面約 1 11.41.4-13.213.2 億億 步驟一步驟一：預計預計 21/3521/35 城的城中村占地面積約為城的城中村占地面積約為 2 25.8/31.75.8/31.7 億。億。由于披露城中村占地面積數據的城市較少，我們通過公開信息僅得到深圳、廣州、濟南、鄭州、石家莊、廈門、貴陽等 7 個城市的城中村占地面積數據，分別約占城區占地面積的 18.1%、14.4%、3.2%、

126、9.2%、4.3%、1.9%、6.9%，并基于以下假設得到 21/35城的城中村占地面積約為 25.8/31.7 億。1）廣東地區城中村較多，故假設東莞與佛山的城中村占地面積占比約為 16.1%（深圳與廣州的加權平均值）；2）上海與北京城市化水平較高，故假設城中村占地面積占比約為 1.0%；3）杭州、南京、青島、大連、蘇州、合肥、寧波、無錫、常州等長三角與沿海城市城中村改造起步較早，故假設城中村占地面積占比約為 1.9%（與廈門一致）；4）其余城市城中村占地面積占比約為 4.8%（濟南、鄭州、石家莊、廈門、貴陽等 5 個城市的加權平均值）。圖表67:可得城市的城中村占地面積 資料來源：方正證券

127、研究所整理 城市城市城區占地面積（平方公里）城區占地面積（平方公里）城中村占地面積（平方公里）城中村占地面積（平方公里）城中村占地面積占比城中村占地面積占比深圳198636018.1%廣州225632514.4%合計合計4242424268568516.1%16.1%濟南2419773.2%鄭州762709.2%石家莊556244.3%廈門627121.9%貴陽1230846.9%合計合計559455942672674.8%4.8%房地產 行業專題報告 46 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 步驟二步驟二：通過公開信息獲?。和ㄟ^公開信息獲取的的可得城市的城中村建面

128、，預估可得城市的城中村建面，預估 21/3521/35 城城的房屋建面的房屋建面占比，從而得到占比，從而得到本輪城改涉及本輪城改涉及的的建面建面約約 1 11 1.4 4-1 13 3.2 2 億億。我們根據公開信息，得到深圳全市城中村的房屋建筑面積約 2.25 億，占其城中村占地面積的 63%，并基于以下假設得到本輪城改涉及的建面約 11.4-13.2 億：1）考慮到廣東地區城中村建面密度較高，我們假設廣州、東莞、佛山的房屋建面占比均為 60%；2）其余地區的房屋建面占比約為 30%。圖表68:預計本輪城改涉及建面約 11.4-13.2 億 資料來源：方正證券研究所 城市城市城區占地面積城區

129、占地面積（平方公里）（平方公里）城中村占地面積城中村占地面積（平方公里）（平方公里）城中村占地面積占比城中村占地面積占比城中村建面占比城中村建面占比城中村建面城中村建面（平方公里）（平方公里）城中村建面城中村建面（萬）（萬）上海6341320.5%30%10951北京16410820.5%30%252462深圳198636036018.1%18.1%63%63%2252252250022500重慶77813724.8%30%11111146廣州225632532514.4%14.4%60%19519500成都1485714.8%30%212127天津26531274.8%30%383800武漢

130、1452694.8%30%212080東莞246039716.1%60%23823835西安943454.8%30%141351杭州2272431.9%30%131295佛山6139916.1%60%595939南京4226801.9%30%242409沈陽1610774.8%30%232306青島3089591.9%30%181761濟南241977773.2%3.2%30%232298長沙1200574.8%30%171719哈爾濱491234.8%30%7703鄭州76270709.2%9.2%30%212100昆明1783854.8%30%262554大連1523291.9%30%98

131、6821城21城6375563755257925794.0%4.0%11371137113703113703南寧865414.8%30%121239石家莊55624244.3%4.3%30%7720廈門62712121.9%1.9%30%4363太原1416684.8%30%202028蘇州1524291.9%30%9869貴陽123084846.9%6.9%30%252532合肥1280241.9%30%7730烏魯木齊842404.8%30%121206寧波1381261.9%30%8787無錫1261241.9%30%7719福州523254.8%30%7749長春30471454.8%

132、30%444365南昌691334.8%30%10990常州942181.9%30%553735城35城7994079940317331734.0%4.0%13151315131537131537房地產 行業專題報告 47 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 8.2 8.2 或或將拉動投資額將拉動投資額 4 4.6.6-7.87.8 萬億元萬億元 步驟一：做出關鍵假設。步驟一：做出關鍵假設。為了測算本輪城改對投資額的拉動效果，首先我們需要對關鍵變量做出假設。通過對相關資料的收集，我們做出如下假設：1 1）拆建比：保守拆建比：保守/中性中性/樂觀假設下分別為樂觀假設下

133、分別為 2 2.0/2.3/2.5.0/2.3/2.5。2021 年 8 月 30 日發布的住房和城鄉建設部關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知明確提出，原則上城市更新行動中拆除面積不超過 20%；拆建比不大于2.0。但考慮到：近期地產政策持續優化，以往出臺的限制政策或不再適用于本輪城中村改造；城中村改造鼓勵社會資本參與，拆建比保持在 2 以下無法保障項目的必要收益，從而無法對社會資本形成吸引力。故我們認為本輪城中村改造有望突破拆建比 2.0 的限制，保守/中性/樂觀假設下分別為2.0/2.3/2.5；2 2）拆除新建比例：保守拆除新建比例：保守/中性中性/樂觀假設下分別為樂觀假設下

134、分別為 2 20%/30%/40%0%/30%/40%。與拆建比類似，拆除面積原則上也被要求不得超過 20%。但考慮到：自然資源部近期開展低效用地再開發試點工作，提高存量土地利用效率或需突破已有拆建比例限制；近期地產政策持續優化，以往出臺的限制政策或不再適用于本輪城中村改造。故我們認為本輪城中村改造有望突破拆除比例 20%的限制，保守/中性/樂觀假設下分別為 20%/30%/40%；3 3）改造比例：保守改造比例：保守/中性中性/樂觀假設下分別為樂觀假設下分別為 80%/70%/60%80%/70%/60%。與拆除新建比例對應，拆除比例保守/中性/樂觀假設下分別為 20%/30%/40%對應改

135、造比例分別為 80%/70%/60%；4 4）拆除單方成本：假設為拆除單方成本：假設為 6 60 0 元元/。根據廣州住建部 2019 年發布的舊村莊全面改造成本核算辦法，可知拆除單方成本約為 60 元/；5 5）新建單新建單方成本：假設為方成本：假設為 41004100 元元/。根據廣州住建部 2019 年發布的舊村莊全面改造成本核算辦法，可知建設費用約為 3046-4214 元/，故假設新建單方成本為 4100 元/；6 6）改造單方成本：假設為改造單方成本：假設為 30003000 元元/。深圳城中村統租的操盤手深圳市安居微棠住房租賃投資控股有限公司對外介紹，城中村改造單方成本約為 25

136、00-3000 元/，故假設改造單方成本為 3000 元/。圖表69:本輪城改對投資拉動作用的關鍵假設 資料來源：方正證券研究所 拆建比2拆建比2.3拆建比2.5拆除新建比例20%拆除新建比例30%拆除新建比例40%改造比例80%改造比例70%改造比例60%拆除單方成本（元/）60拆除單方成本（元/）60拆除單方成本（元/）60新建單方成本（元/）4100新建單方成本（元/）4100新建單方成本（元/）4100改造單方成本（元/）3000改造單方成本（元/）3000改造單方成本（元/）3000中性假設中性假設樂觀假設樂觀假設保守假設保守假設房地產 行業專題報告 48 敬 請 關 注 文 后 特

137、 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 步驟二：步驟二：預計預計本輪城改共拉動投資額本輪城改共拉動投資額 4.64.6-7.87.8 萬億元萬億元?；陬A計本輪城改涉及的建面，以及步驟一的關鍵假設，我們通過測算得到：1 1）2 21 1 城：預計本輪城改共拉動投資額城：預計本輪城改共拉動投資額 4.64.6-6.76.7 萬億元萬億元。若本輪城中村改造集中在 21 個超大特大城市，則保守/中性/樂觀預期下，本輪城改共將拉動投資額4.6/5.6/6.7 萬億元；2 2）3535 城：預計本輪城改共拉動投資額城：預計本輪城改共拉動投資額 5 5.3 3-7 7.8 8 萬億元萬億元。若本輪城中村改造

138、擴圍至 35 城，則保守/中性/樂觀預期下，本輪城改共將拉動投資額 5.3/6.5/7.8萬億元。需要注意的是，該測算結果只考慮了拆改及新建過程中涉及的建安投資該測算結果只考慮了拆改及新建過程中涉及的建安投資，若考慮土地出讓及房票安置助力房企回款所帶來的開發投資空間，則結果會顯著高于該測算結果。圖表70:本輪城改共將拉動投資額 4.6-7.8 萬億元 資料來源：方正證券研究所 21城21城面積（萬）面積（萬）單價（元/）單價（元/）拉動投資（億元）拉動投資（億元）21城21城面積（萬）面積（萬）單價（元/）單價（元/）拉動投資（億元）拉動投資（億元）21城21城面積（萬）面積（萬）單價（元/）

139、單價（元/）拉動投資（億元）拉動投資（億元）拆除2274160136拆除3411160205拆除4548160273新建45481410018647新建78455410032167新建113703410046618改造90963300027289改造79592300023878改造68222300020467合計-4607346073合計-5624956249合計-673586735835城35城面積（萬）面積（萬）單價（元/）單價（元/）拉動投資（億元）拉動投資（億元）35城35城面積（萬）面積（萬）單價（元/）單價（元/）拉動投資（億元）拉動投資（億元）35城35城面積（萬）面積（萬）單價

140、（元/）單價（元/）拉動投資（億元）拉動投資（億元）拆除2630760158拆除3946160237拆除5261560316新建52615410021572新建90760410037212新建131537410053930改造105229300031569改造92076300027623改造78922300023677合計-5329953299合計-6507165071合計-7792277922樂觀預期:拆除比例40%，拆建比1:2.5樂觀預期:拆除比例40%，拆建比1:2.521城21城35城35城保守預期:拆除比例20%，拆建比1:2保守預期:拆除比例20%，拆建比1:221城21城35城

141、35城中性預期:拆除比例30%，拆建比1:2.3中性預期:拆除比例30%，拆建比1:2.321城21城35城35城房地產 行業專題報告 49 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 8.3 8.3 或或將拉動銷售面積將拉動銷售面積 1.11.1-2.52.5 億億 步驟一：做出關鍵假設。步驟一：做出關鍵假設。為了測算本輪城改對商品住宅銷售的拉動效果，除了對拆除新建比例做出假設外，還需要對貨幣化安置比例等關鍵變量做出假設。通過對相關資料的收集，我們做出如下假設：1 1）拆除新建比例：保守拆除新建比例：保守/中性中性/樂觀假設下分別為樂觀假設下分別為 2 20%/30%/4

142、0%0%/30%/40%。與 7.2 章節中的預測一致；2 2）貨幣化安置比例：貨幣化安置比例：假設為假設為 5 50%0%?？紤]到：2015 年，住建部、國開行通知各地棚改貨幣化安置比例原則上不低于 50%；本輪城中村改造的背景為房地產行業供需關系發生重大變化，與上輪棚改的高庫存周期類似，故預計本輪城改的貨幣化安置比例與上輪一致，假設為 50%；3 3）貨幣化安置中房票安置比例：假設為貨幣化安置中房票安置比例：假設為 7 70%0%?？紤]到：房地產行業供需關系已發生重大變化，房票安置更能定向去化商品房庫存；如 6.3 章節介紹，多個超大特大城市已提出將推行房票安置。我們預計本輪城改中房票安置

143、或為主要安置方法，占貨幣化安置的比例為 70%；4 4）貨幣化安置中現金安置比例：假設為貨幣化安置中現金安置比例：假設為 3 30%0%。與貨幣化安置中房票安置比例對應，房票安置比例為 70%，對應現金安置比例為 30%；5 5）現金安置購房比例：假設為現金安置購房比例：假設為 8 85%5%。吉林省曾表示，2018 年有 25.5%拆遷戶在領取補償款后未購買商品住宅，未購買比例較 2015 年高 8.5pct。故假設現金安置購房比例為 85%。圖表71:本輪城改對商品住宅銷售拉動作用的關鍵假設 資料來源：方正證券研究所 指標指標保守假設保守假設中性假設中性假設樂觀假設樂觀假設拆除新建比例20

144、%30%40%貨幣化安置比例50%50%50%其中：房票安置比例70%70%70%其中：現金安置比例30%30%30%現金安置購房比例85%85%85%房地產 行業專題報告 50 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 步驟二：預計本輪城改共將拉動步驟二：預計本輪城改共將拉動商品住宅商品住宅銷售面積銷售面積 1.11.1-2.52.5 億億?；陬A計本輪城改涉及的建面，以及步驟一的關鍵假設，我們通過測算得到。1)1)2 21 1 城：預計本輪城改共城：預計本輪城改共拉動商品住宅銷售面積拉動商品住宅銷售面積 1 1.1.1-2.22.2 億億。若本輪城中村改造集中在 21

145、 個超大特大城市，則保守/中性/樂觀預期下，本輪城改共將拉動住宅銷售面積 1.1/1.6/2.2 億；2)2)3535 城：預計本輪城改共城：預計本輪城改共拉動商品住宅銷售面積拉動商品住宅銷售面積 1 1.3.3-2.52.5 億億。若本輪城中村改造擴圍至 35 城，則保守/中性/樂觀預期下，本輪城改共將拉動住宅銷售面積 1.3/1.9/2.5 億。需要注意的是，該測算結果僅包含貨幣化直接拉動的銷售面積該測算結果僅包含貨幣化直接拉動的銷售面積，若考慮新建商品住房的去化，則結果會顯著高于該測算結果。圖表72:21 城-本輪城改將拉動銷售面積 1.1-2.2 億 圖表73:35 城-本輪城改將拉動

146、銷售面積 1.3-2.5 億 資料來源：方正證券研究所 資料來源：方正證券研究所 21城21城保守預期保守預期中性預期中性預期樂觀預期樂觀預期拆除新建比例20%30%40%拆除面積（萬）227413411145481貨幣化安置比例50%50%50%其中：房票安置比例70%70%70%其中：現金安置比例30%30%30%現金安置購房比例85%85%85%房票購房面積（萬）79591193915918現金購房面積（萬）289943495799貨幣化拉動的銷售面積（萬）10859108591628816288217172171735城35城保守預期保守預期中性預期中性預期樂觀預期樂觀預期拆除新建比例

147、20%30%40%拆除面積（萬）263073946152615貨幣化安置比例50%50%50%其中：房票安置比例70%70%70%其中：現金安置比例30%30%30%現金安置購房比例85%85%85%房票購房面積（萬）92081381118415現金購房面積（萬）335450316708貨幣化拉動的銷售面積（萬）125621256218843188432512325123房地產 行業專題報告 51 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 9 9 投資建議及推薦標的投資建議及推薦標的 城中村改造高度定位，房票安置有望定向去化庫存，優化行業供需結構，且“做城中村改造高度定位

148、，房票安置有望定向去化庫存，優化行業供需結構，且“做地”模式可期，將有效拉動投資與銷售。地”模式可期，將有效拉動投資與銷售。城中村改造獲中央高度重視，戰略意義凸顯，具體安置方法或將采取房票安置，將定向去化庫存，進而優化行業供需結構，且“做地”模式可行性較高，將有效拉動投資與銷售，我們看好 2024 年成為房地產行業的企穩之年，重申推薦地產板塊。標的方面，核心關注：標的方面，核心關注：保利發展、保利發展、天地源、我愛我家、天地源、我愛我家、浦東金橋浦東金橋。此外，建議關注：此外，建議關注：城中村改造（越秀地產、城中村改造（越秀地產、天天健集團、城建發展健集團、城建發展、中華企業、中華企業）；）；

149、存量房賽道存量房賽道（貝殼貝殼-W W）；）；優質民企優質民企（新城控新城控股、龍湖集團股、龍湖集團）；）；格局優化格局優化（招商蛇口招商蛇口、華發股份、建發國際集團華發股份、建發國際集團）。風險提示：風險提示：城中村改造推進不及預期城中村改造推進不及預期；資金來源受限資金來源受限；樓市回暖不及預期。；樓市回暖不及預期。圖表74:主要地產公司估值表 資料來源：Wind，方正證券研究所 備注：1）表中貨幣單位均為人民幣，其中港股股價已按照 2023 年 12 月 15 日匯率折算為人民幣；2）天地源、天健集團、城建發展、保利發展、萬科 A、華發股份盈利預測來自于方正證券研究所，其余盈利預測來自于

150、 Wind 一致預期值。收盤價收盤價元/股元/股12月15日12月15日2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E2024E2024E2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E天地源天地源600665.SH4.10.40.60.79.17.05.73.45.16.2天健集團天健集團000090.SZ5.01.01.01.15.35.14.419.518.3220.92城建發展城建發展600266.SH5.3-0.60.50.7-8.211.37.6-9.310.5315.86招商蛇口招商蛇口001979.S

151、Z9.60.40.71.130.312.99.042.667.597.0保利發展保利發展600048.SH10.21.51.71.89.66.15.6183.5200.8216.4金地集團金地集團600383.SH4.71.41.21.37.43.83.661.155.657.9萬科A萬科A000002.SZ10.62.01.81.98.95.85.6226.2219.4227.3新城控股新城控股601155.SH12.30.61.72.233.17.15.713.939.248.6濱江集團濱江集團002244.SZ7.91.21.41.77.25.64.737.443.552.5華發股份華發

152、股份600325.SH7.41.11.31.57.85.64.925.828.231.8建發股份建發股份600153.SH9.71.93.82.46.52.64.162.8113.571.4建發國際集團建發國際集團1908.HK14.52.82.83.77.55.14.042.252.167.5越秀地產越秀地產0123.HK6.01.31.11.26.55.54.939.543.549.3龍湖集團龍湖集團0960.HK12.04.13.53.75.73.43.3243.6232.0241.9華潤置地華潤置地1109.HK25.53.94.44.88.65.85.3280.9312.5345.8

153、中國海外發展中國海外發展0688.HK12.32.12.42.69.25.24.7232.6261.4289.3股票簡稱股票簡稱股票代碼股票代碼EPSEPS元/股元/股市盈率市盈率歸母凈利潤歸母凈利潤億元億元房地產 行業專題報告 52 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、

154、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內

155、容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12

156、個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層E-mail：