【研報】煤炭開采行業四家市值200億煤炭公司全面比較：西煤、潞安、淮礦煤炭資源稟賦優異盈利強估值低-20200227[25頁].pdf

1、 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /行業深度行業深度報告報告 20202020 年年 0202 月月 2 27 7 日日 煤炭開采 四家市值 200 億煤炭公司全面比較 -西煤、潞安、淮礦煤炭資源稟賦優異，盈利強估值低 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 分析師：李俊松分析師：李俊松 執業證書編號：S0740518030001 Email： 分析師：陳晨分析師：陳晨 執業證書編號：S0740518070011 Email： 研究助理研究助理：王瀚：王瀚 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 38 行業總市值(百萬元) 792

2、,368 行業流通市值(百萬元) 187,664 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 煤炭開采(申萬)滬深300 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PB 評級 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 20192020E 山煤國際 12.4 0.19 0.11 0.49 0.55 65.6 113.4 25.4 22.7 3.86 買入 潞安環能 6.31 0.

3、93 0.89 1.00 1.13 6.8 7.1 6.3 5.6 0.72 買入 淮北礦業 8.62 0.41 1.68 1.67 1.70 21.0 5.1 5.2 5.1 1.02 買入 西山煤電 5.27 0.50 0.57 0.78 0.83 10.6 9.2 6.8 6.3 0.79 買入 備注 股價日期來自 2020 年 2 月 26 日 投資要點投資要點 在此篇報告中，我們比較了四家市值皆在在此篇報告中，我們比較了四家市值皆在 200 億左右的上市公司，他們都億左右的上市公司，他們都 是地方上國有大型煤炭公司，四家公司分別是山煤國際、西山煤電、潞安是地方上國有大型煤炭公司，四家

4、公司分別是山煤國際、西山煤電、潞安 環能以及淮北礦業環能以及淮北礦業，通通過對比公司資源稟賦、經營情況、財務指標過對比公司資源稟賦、經營情況、財務指標、發發展展 戰略等戰略等四四個領域，來尋找是否有被低估的個領域，來尋找是否有被低估的公司。公司。 資源稟賦比較資源稟賦比較：西山煤電儲量最為豐富，潞安環能產能規模最大西山煤電儲量最為豐富，潞安環能產能規模最大。截至 20 18 年底，西山煤電、潞安環能、淮北礦業、山煤國際可采儲量分別為 21. 3/19.0/17.4/10.0 億噸，年在產產能規模分別為 3020、4170、3605、266 0 萬噸，可開采年限分別為 65、39、48、33 年

5、。西山煤電和淮北礦業以 優質稀缺的煉焦用煤為主，潞安環能以優質動力煤和噴吹煤為主，山煤國 際以優質動力煤和噴吹煤為主。 經營情況對比經營情況對比：煤炭業務方面煤炭業務方面潞潞安安環能原煤產量環能原煤產量領先，領先，淮北礦業噸煤價格淮北礦業噸煤價格 最高最高，山山煤煤國際國際噸煤噸煤成本成本最最低低，西山煤電噸煤毛利西山煤電噸煤毛利最高最高；非煤業務方面；非煤業務方面山山 煤國際以煤炭貿易為主，煤國際以煤炭貿易為主，其他三家其他三家以焦炭為主以焦炭為主。四家公司主要利潤皆來自 煤炭開采業務，2018 年各家公司原煤產量、噸煤收入、噸煤成本、噸煤毛 利分別為西山煤電（2745 萬噸、675 元/噸

6、、300 元/噸、375 元/噸） ，潞安 環能（4150 萬噸、565 元/噸、322 元/噸、244 元/噸） ，淮北礦業（2801 萬噸、689 元/噸、413 元/噸、276 元/噸） ，山煤國際（3441 萬噸、315 元 /噸、106 元/噸、209 元/噸） 。西山煤電、潞安環能、淮北礦業、山煤國際 主要的非煤業務毛利占公司整體比重分別約為 4%、8%、7%、44%。 財務指標對比財務指標對比：收入及收入及凈凈利潤規模利潤規模方面方面，2019 前三季度四家企業收入和歸 母凈利潤分別為西煤（246.6 億元、18.1 億元） ，潞安（174.1 億元、21.1 億元） ，淮礦（4

7、62.5 億元、28.3 億元） 、山煤（316.2 億元、8.0 億元） ， 淮礦領先主要是由于其貿易業務規模較大以及主業盈利能力較強所致；毛毛 利率利率及凈利率及凈利率方面方面，潞安整體領先（2019 前三季度年分別為 39.1%、12. 3%） ，其次為西煤和淮礦，潞安主要是因為毛利率及凈利率較高的煤炭開 采業務占比高，且其他業務沒啥拖累。償債能力償債能力方面方面，潞安短期最優，西 煤、潞安、淮礦長期較為接近。營運能力營運能力方面方面，淮礦和山煤總資產周轉率 較快，主要由于二者貿易業務量大、非流動資產少所致。 估值估值指標指標對比對比：2019 年前三季度，山煤國際、潞安環能、淮北礦業、

8、西山 煤電 ROE 分別為 11.5%、8.4%、16.0%和 8.8%。截至 2 月 26 日，山煤 國際、潞安環能、淮北礦業、西山煤電 PB（凈資產為 2019 年三季度）估 值分別為 3.86、0.72、1.02、0.79；四家公司對應 2018/2019E/2020E 年 的 PE 估值分別為 113/25/23 倍、7/6/6 倍、5/5/5 倍、9/7/6 倍（盈利預測 來自中泰證券煤炭組） 。從估值角度來看，潞安、淮礦、西煤等低估值優勢 明顯。 公司戰略對比：公司戰略對比：山煤山煤的戰略亮點包括成本領先戰略以及布局新能源戰略， 其擬大手筆進軍光伏行業引發市場關注。西西煤煤大股東山

9、西焦煤集團主要戰 略包括建設全球最大煉焦煤企業、 “以煤為基，多元發展”等。潞安潞安大股東 山西潞安礦業集團著力打造清潔能源品牌企業，重點發育煤炭先進產能、 煤基高端精細化學品等?；椿吹V礦公司突出的戰略主要包括精煤戰略、煤電聯 營戰略、大物流戰略等。 報告總結報告總結：四家公司主要利四家公司主要利潤潤皆皆來自煤炭開來自煤炭開采采業業務，務，從資源稟賦來看從資源稟賦來看，西西 煤煤煤煤炭炭可采儲量和開采年限可采儲量和開采年限最最具有優勢具有優勢，以以稀缺稀缺煉焦煤為主煉焦煤為主的的西西煤煤和淮和淮礦礦 在在煤種方面有優勢煤種方面有優勢，潞安原煤產能規模最，潞安原煤產能規模最大大。從從業務業務經營

10、經營來看來看，淮淮礦礦煤種煤種 和靠近消費地和靠近消費地優勢優勢使得使得噸煤價格噸煤價格最高最高，西西煤煤噸煤毛利最高噸煤毛利最高，山煤，山煤憑借憑借低成低成 本優勢使得本優勢使得煤炭開采業務煤炭開采業務毛利率最高毛利率最高； 非煤業務方面山煤； 非煤業務方面山煤以煤炭貿易為主，以煤炭貿易為主， 其他三家以焦炭為主其他三家以焦炭為主，除了除了淮淮礦礦外外，其他三家非煤業務對利潤影響偏小，其他三家非煤業務對利潤影響偏小。 請務請務必閱讀正文之后的必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 行業行業深度深度研究研究 從財務指標來看從財務指標來看，淮淮礦礦收入和利潤規模最高收入和利潤規模最

11、高，潞安，潞安毛利率和毛利率和利潤率最高利潤率最高， 潞安潞安短期償債能力最強短期償債能力最強，西西煤煤、潞安、潞安、淮、淮礦礦長期較為接近長期較為接近。從從估值角度來估值角度來 看看，西煤，西煤、潞安、潞安、淮礦對應、淮礦對應 2019 年年 PE 估值估值預期預期皆在皆在 7 倍左右倍左右，而，而山山煤煤 約約為為 20 倍倍以上以上，前三者低估值優勢明顯，前三者低估值優勢明顯。西西煤煤、潞、潞安安、淮、淮礦礦公司戰略公司戰略大大 部分集中在煤炭開采部分集中在煤炭開采產業鏈上產業鏈上，以以做實做強主業做實做強主業為主為主，山煤，山煤擬大手筆進軍擬大手筆進軍 光伏行業引發市場關注光伏行業引發

12、市場關注。整體來看整體來看，西煤、潞安、淮礦煤炭主業西煤、潞安、淮礦煤炭主業資源稟賦資源稟賦 優異優異，主業，主業盈利盈利更更強強，估值優勢更明顯，估值優勢更明顯。 風險提示：風險提示：經濟增速不及預期；政策調控力度過大；可再生能源替代；煤 炭進口影響風險等。 qRsNoOsOnQtNnPqRoRwPtMaQdN9PoMqQsQrRiNoOnPiNpNuMbRpPuMvPtQnOuOqNpQ 請務請務必閱讀正文之后的必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 行業行業深度深度研究研究 內容目錄內容目錄 報告概述報告概述 . - 5 - 資源稟賦對比：西山煤電儲量最為豐富，潞安環能產能

13、規模最大資源稟賦對比：西山煤電儲量最為豐富，潞安環能產能規模最大 . - 6 - 經營情況對比：煤炭開采業務經營情況對比：煤炭開采業務其他礦產品:1.65%;運輸:1.13%;其他:0.13%;標磚:0.01%;設備 及配件:0.01% 601699.SH潞安環能189山西省煤炭煤炭:85.6%;焦炭:13.56%;其他業務:0.84% 600985.SH淮北礦業187安徽省煤炭其他業務:57.52%;煤炭產品:25.79%;煤化工產品:16.69% 000983.SZ西山煤電166山西省煤炭 煤炭:53.54%;焦炭:24.39%;電力熱力:13.71%;煤氣:2.14%;其他:1.91%;

14、其 他業務:1.8%;其他化工產品及副產品:1.47%;焦油:1.05% 來源：wind、中泰證券研究所 備注：總市值日期為 2020 年 2 月 26 日收盤后 請務請務必閱讀正文之后的必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 行業行業深度深度研究研究 （1）資源稟賦。資源稟賦。主要指標包括煤種、煤質、資源儲量、可采年限、礦 井位置、產能規模等。 （2）經營情況。）經營情況。主要指標包括煤炭業務產銷量、噸煤收入、噸煤成本、 噸煤毛利等，以及非煤業務營收概況。 （3）財）財務指標。務指標。主要指標包括營收規模、費用率、盈利能力、營運能 力、償債能力等。 （4）發）發展戰略。展戰略。

15、主要指企業規劃的重點發展方向。 資源稟賦資源稟賦對比對比：西山煤電儲量最為豐富，潞安環能產能規模最大西山煤電儲量最為豐富，潞安環能產能規模最大 山煤國際山煤國際資源資源可采儲量為可采儲量為 10.06 億噸億噸，年年在產在產產能為產能為 2660 萬噸萬噸。山煤 國際礦井分布在山西長治、晉城、大同、忻州等地，煤種多以貧煤為主， 具有低硫、低灰分、高發熱量等特點，主要用于配焦用煤和動力用煤。 截止 2018 年末，保有資源儲量為 20.13 億噸，可采儲量為 10.06 億噸， 在產礦井 11 座，合計年產能為 2660 萬噸，權益在產產能為 1624 萬噸/ 年，在建礦井 3 座，合計年產能為

16、 390 萬噸/年，權益在建產能為 224 萬噸/年，在當前生產能力下，公司煤炭可采儲量還可以開采 33 年（可 采年限=可采儲量/總產能，下同） 。 西山煤電資源可采儲量為西山煤電資源可采儲量為 21.34 億噸億噸，年在產年在產產能為產能為 3020 萬噸。萬噸。西山 煤電煤炭產品主要是：焦煤、肥煤、瘦煤、貧瘦煤、氣煤等，煤種豐富 齊全。公司主要開發山西境內的西山煤田，所屬礦區資源儲量豐富，煤 層賦存穩定，公司的冶煉精煤具有低灰分、低硫分、結焦性好等優點， 屬優質煉焦煤品種，是稀缺、保護性開采煤種。截止 2018 年末，公司 在產礦井 8 座，合計產能為 3020 萬噸，權益在產產能為 2

17、644 萬噸，在 建礦井 3 座，合計產能 240 萬噸，權益在建產能為 152 萬噸；資源可采 圖表圖表 6 6：本篇本篇研究研究報告的框架結構報告的框架結構 資源稟賦資源稟賦 煤炭企業煤炭企業 經營經營情況情況 財務指標財務指標 發展發展戰略戰略 煤種、煤質、資源儲量、可采年限、 礦井位置、產能規模 （1）煤炭業務：產銷量、噸煤收 入、噸煤成本、噸煤毛利等； （2）非煤業務營收概況 營收規模、費用率、盈利能力、營 運能力、償債能力等 企業重點發展方向 來源：中泰證券研究所 請務請務必閱讀正文之后的必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 行業行業深度深度研究研究 儲量為 21.

18、34 億噸，公司煤炭可采儲量還可以開采 65 年。 潞安環能潞安環能資源資源可可采儲量為采儲量為 19.03 億噸億噸，年在產年在產產能為產能為 4170 萬噸萬噸。潞安 環能本部核心大型礦井位于長治地區，整合煤礦主要分布在臨汾和忻州 地區，公司開采煤層的主要煤種是瘦煤、貧瘦煤和貧煤，主要生產特低 硫、低磷、低灰、高發熱量的優質動力煤和鋼廠配吹煤。截止 2018 年 末，公司共有煤炭資源儲量 45.84 億噸，可采儲量為 19.03 億噸，公司 煤炭可采儲量還可以開采 39 年， 公司在產礦井 15 座， 合計產能為 4170 萬噸/年，權益產能 3795 萬噸/年，在建礦井以整合煤礦為主，合

19、計產能 720 萬噸。 淮北礦業資源淮北礦業資源可采儲量為可采儲量為 17.4 億噸億噸， 年在產年在產產能產能 3,605 萬噸萬噸。 公司礦井 位于安徽兩淮礦區，擁有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3 焦煤、貧煤、氣煤等 主要煤種，其中焦煤、肥煤、瘦煤等煉焦煤的儲量約占公司煤炭總儲量 的 70%以上；煤質具有低硫，特低磷，中等揮發分，中等中高發熱量， 粘結性強，結焦性良好的特點，所產煤炭產品含硫、磷量低。截至 2018 年末，擁有生產礦井 17 對，資源儲量約為 38.1 億噸，可采儲量為 17.4 億噸，煤炭核定產能 3,605 萬噸/年，權益在產產能 3318 萬噸/年，公司 煤炭可采儲量還可以

20、開采 48 年，在建礦井 1 座，產能為 300 萬噸/年， 權益在建產能為 180 萬噸/年。 圖表圖表7：山煤國際山煤國際礦井情況（單位：萬噸）礦井情況（單位：萬噸） 序號 煤礦名稱煤礦名稱 煤礦所在地煤礦所在地 煤種煤種 資源儲量資源儲量 可采儲量可采儲量 股份占比股份占比 核定產能核定產能 在產礦井在產礦井 1 經坊煤礦 山西長治縣 貧煤、瘦煤 18014.4 8349.7 75% 300 2 凌志達煤礦 山西長子縣 貧煤、無煙煤 10334.5 5251.5 63% 150 3 大平煤礦 山西襄垣縣 貧煤、無煙煤 7476.0 2385.0 35% 180 4 霍爾辛赫煤礦 山西長治

21、市 貧煤、貧瘦煤 51048.5 18101.1 70% 300 5 鋪龍灣煤礦 山西大同市 氣煤 10300.5 4469.8 100% 120 6 鹿臺山煤礦 山西沁水縣 無煙煤 2301.8 2117.6 100% 60 7 豹子溝煤礦 山西蒲縣 1/3 焦、焦煤、肥煤 8901.4 5075.2 100% 90 8 長春興煤礦 山西左云縣 氣煤、長焰煤、弱粘煤 34742.8 20845.7 51% 450 9 韓家洼煤礦 山西左云縣 長焰煤、氣煤 8286.5 4549.0 51% 90 10 宏遠煤礦 山西左權縣 貧煤 4047.7 2266.7 65% 120 11 河曲露天煤礦

22、 山西河曲縣 長焰煤 24846.2 19176.5 51% 800 合計：合計： 180300.3 92587.8 2660 在建礦井在建礦井 1 經坊莊子河煤礦 山西長治市 貧煤 5918.0 1462.0 51% 120 2 東古城煤礦 山西左云縣 長焰煤、氣煤 10471.0 3497.3 51% 90 3 鑫順煤礦 山西左權縣 貧煤、貧瘦煤 2791.7 2242.4 65% 180 4 鎮里煤礦 山西長治市 貧煤 1809.0 830.0 51% 90 合計：合計： 20989.7 8031.7 480 總保有資源儲量：總保有資源儲量：201290.0201290.0 總可采儲量：

23、總可采儲量：100619100619.5 .5 請務請務必閱讀正文之后的必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 行業行業深度深度研究研究 圖圖表表8：西山煤電西山煤電礦井情況礦井情況 煤礦名煤礦名稱稱 煤種煤種 可采儲量（億噸）可采儲量（億噸） 核定產能（萬噸）核定產能（萬噸） 股權占比股權占比 在產礦井在產礦井 1 馬蘭礦 焦煤、肥煤、瘦貧煤 6.0 360 100% 2 西曲礦 主焦煤、瘦煤 1.6 400 100% 3 鎮城底礦 焦煤、肥煤 1.0 190 100% 4 西銘礦 貧煤、瘦煤、貧瘦煤 1.3 360 100% 5 興縣斜溝礦 氣煤、1/3 焦煤、1/2 中粘煤

24、 10.7 1500 80% 6 生輝煤礦 肥煤（高硫） 0.17 90 55% 7 古交市義城煤業 焦煤 0.05 60 51% 8 登?？得旱V 焦煤 0.22 60 90% 合計合計 20.99 3020 在建礦在建礦井井 1 圪堆煤礦 焦煤、1/3 焦煤 0.05 60 51% 2 西山光道煤業 肥煤、1/3 焦煤 0.19 120 51% 3 鴻興礦 焦煤 0.10 60 100% 合計合計 0.34 240 總可采儲量：總可采儲量：2 21 1. .3 34 4 億噸億噸 來源：wind、公司公告、中泰研究所 圖表圖表9：潞安環能礦井情況潞安環能礦井情況（單位：（單位：億噸、億噸、萬

25、噸）萬噸） 煤炭名稱煤炭名稱 煤種煤種 股權占比股權占比 資源儲資源儲量量 可采儲量可采儲量 核定產能核定產能 在產煤礦在產煤礦 1 常村煤礦 貧煤、貧瘦煤 100% 6.76 3.76 800 2 王村煤礦 貧煤、無煙煤 100% 5.46 2.37 710 3 漳村煤礦 貧煤、瘦煤 100% 1.6 0.74 400 4 五陽煤礦 貧煤、貧瘦煤 100% 3.04 1.33 400 5 余吾煤業(屯留礦) 貧煤 100% 14.35 7.15 750 6 潞寧煤礦 氣煤 58% 1.22 0.69 180 7 孟家窯煤礦 氣煤 80% 120 8 新良友煤礦 1/3 焦煤 80% 90 9

26、 開拓煤礦 1/3 焦煤 60% 90 10 后堡煤礦 1/3 焦煤 60% 90 11 溫莊煤礦 貧瘦煤 72% 120 12 伊田煤礦 肥煤 60% 120 13 常興煤礦 1/3 焦煤 83% 90 14 黑龍煤礦 肥煤、強肥煤 60% 120 15 黑龍關煤礦 肥煤 55% 90 合計 4170 在建煤礦在建煤礦 720 合計 隰東煤礦等 總保有資源儲量：總保有資源儲量：45.8445.84 億噸億噸 總可采儲量總可采儲量：1 19.09.03 3 億噸億噸，總產能，總產能 4 4890890 萬噸萬噸/ /年年 來源： ：wind、公司公告、中泰證券研究所 請務請務必閱讀正文之后的必

27、閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 行業行業深度深度研究研究 圖表圖表 1010：淮北礦業礦淮北礦業礦井情況井情況（單位（單位：萬噸：萬噸） 煤炭名稱煤炭名稱 煤種煤種 股權占比股權占比 資源儲量資源儲量 可采儲量可采儲量 核定產能核定產能 在產在產煤礦煤礦 1 朱莊煤礦 瘦煤、貧煤 100% 2,561 1,732 190 2 楊莊煤礦 焦煤、瘦煤、貧煤 100% 4,552 2,273 210 3 鄒莊煤礦 氣煤、1/3 焦煤 65% 30,384 12,505 240 4 朱仙莊煤礦 氣煤 100% 13,725 5,553 240 5 桃園煤礦 氣煤 100% 13,9

28、51 8,117 175 6 祁南煤礦 氣煤、1/3 焦煤 100% 47,391 24,246 300 7 蘆嶺煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 100% 16,628 9,205 230 8 童亭煤礦 1/3 焦煤、肥煤 100% 13,994 7,895 180 9 許疃煤礦 肥煤、1/3 焦煤 100% 37,453 17,943 350 10 孫疃煤礦 1/3 焦煤 100% 25,113 10,473 270 11 臨渙煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 100% 32,861 17,531 300 12 海孜煤礦（西部井） 焦煤、肥煤 100% 1,898 613 50 13 青東煤礦

29、 肥煤、焦煤 62.50% 47,378 14,290 180 14 袁店一井煤礦 肥煤、焦煤 100% 35,440 14,184 180 15 袁店二井煤礦 肥煤、焦煤 60% 17,810 8,474 150 16 楊柳煤礦 1/3 焦煤、肥煤、氣煤 57.88% 29,822 15,323 180 17 渦北煤礦 焦煤、肥煤 100% 10,104 3,676 180 合計 381,064 174,034 3605 在建煤礦在建煤礦 300 信湖煤礦 60% 總保有資總保有資源儲量：源儲量：3838. .1 1 億噸億噸 總可采儲量總可采儲量：1 17 7. .4 4 億噸億噸，總產能

30、，總產能 3 3905905 萬噸萬噸/ /年年 來源： ：wind、公司公告、中泰證券研究所 經營情況經營情況對比：對比：煤炭開采業務煤炭開采業務&非煤業務非煤業務 煤炭業務經營煤炭業務經營比較比較：潞安環能原煤產量潞安環能原煤產量持續持續領先，西山煤電領先，西山煤電噸煤噸煤持續持續領先領先 山煤國際山煤國際 2 2018018 年原煤產量年原煤產量約約為為 3 3440440 萬噸，同比增長萬噸，同比增長約約 3030% %。受益于河 曲露天礦并表（800 萬噸/年） ，2018 年全年共生產原煤 3440.70 萬噸， 生產量比去年同期增加 30%；全年銷售煤炭 1.12 億噸（包括貿易

31、煤） ， 銷量較上年增漲了 12.86%。 公司 2019 年上半年原煤生產量為 1830 萬噸， 生產量較去年同期增加 143 萬噸，同比增加 8.5%，煤炭銷量 5879 萬噸， 同比下降 5.1%（主要是貿易煤收縮） 。 西山煤電西山煤電 2018 年原煤產量為年原煤產量為 2745 萬噸， 同比增長萬噸， 同比增長約約 9.9%。 公司 2018 年全年共生產原煤 2745 萬噸，同比增幅為 9.89%；全年銷售煤炭 2561 萬噸，銷量較上年增漲了 7.38%。公司 2019 上半年原煤生產量為 1482 萬噸，同比增加 10.8%；銷售煤炭 1302 萬噸，同比增長 6.9%。 潞

32、安環能潞安環能 2012018 8 年原煤產量為年原煤產量為 41504150 萬噸，同比萬噸，同比下降下降約約 0 0.2%.2%。公司 2018 年全年共生產原煤 4150 萬噸，同比減少 0.24%；全年銷售煤炭 3806 萬噸，銷量較上年增漲了 0.03%。 公司 2019 上半年原煤生產量為 2054 萬噸，同比增加 3.2%；銷售煤炭 1672 萬噸，同比增長 2.1%。 請務請務必閱讀正文之后的必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 行業行業深度深度研究研究 淮北礦業淮北礦業 2012018 8 年原煤產量年原煤產量約約為為 28280000 萬噸， 同比萬噸，

33、同比下降下降約約 4 4. .7 7% %。 公司 2018 年全年共生產原煤 2,800.77 萬噸，同比減少 4.71%；全年銷售煤炭 2,047.48 萬噸，銷量較上年下降了 11%。根據公司披露，公司 2019 年原 煤生產量為 2650 萬噸，同比下降 5.4%；銷售煤炭 1728 萬噸，同比下降 16%， 煤炭產銷量下滑主要是因為部分礦井開采條件變化以及楊莊煤礦資 源枯竭所致。 圖表圖表 1111：四四大大煤企煤企煤炭煤炭生產生產情況情況（單（單位：位：萬噸）萬噸） 項目項目 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H 山煤國際 原煤產量 1953.0 2146.0

34、 2302.0 3440.7 1830 商品煤銷量 1774.0 1997.0 2114.5 3361.7 5879 產銷率 90.8% 93.1% 91.9% 97.7% - 西山煤電 原煤產量 2,788 2428 2498 2745 1482 商品煤銷量 2597 2361 2385 2561 1302 產銷率 93% 97% 95% 93% 88% 潞安環能 原煤產量 3567 3915 4160 4150 2054 商品煤銷量 3099 3624 3805 3806 1672 產銷率 87% 93% 91% 92% 81% 淮北礦業 原煤產量 2,939.14 2,800.77 26

35、50 商品煤銷量 2,310.23 2,047.48 1728 產銷率 78.60% 73.10% 65% 來源： ：wind、公司公告、中泰證券研究所 備注：山煤國際 2019H 銷量數據包括貿易煤；淮北礦業 2019 為全年數據，公司公告已經披露。 山山煤煤國際國際 2 2018018 年年噸煤售價約為噸煤售價約為 3 31515 元元/ /噸，噸，噸煤毛利噸煤毛利約約為為 20209 9 元元，毛利，毛利 率約為率約為 6 66 6% %。2018 年噸煤均價為 315.2 元，同比降低 19.6%；噸煤成本 為 106.1 元， 同比減少 28.1%； 噸煤毛利為 209.1 元， 較

36、去年降低了 35.4 元，毛利率 66%，煤炭總毛利約為 70.3 億元；煤炭毛利占公司整體約為 92%?？傮w來看，山煤國際動力煤偏多，雖然售價偏低，但由于開采成本 低，其毛利率最高。 西山煤電西山煤電 2 2018018 年年噸煤售價約為噸煤售價約為 6 67575 元元/ /噸噸，噸煤毛利噸煤毛利約約為為 375 元，元，毛利毛利 率約為率約為 56%。 2018 年噸煤均價為675元， 同比上漲2%； 噸煤成本為300 元，同比上漲 7%；噸煤毛利為375元，較去年降低了 7 元，毛利率 56%， 煤炭總毛利約為 96.1 億元，煤炭毛利占公司整體約為 94%?？傮w來看， 西山煤電煤種具

37、有較強優勢，售價高，噸煤毛利最高。 潞安環能潞安環能 2012018 8 年年噸煤售價約為噸煤售價約為 5 56565 元元/ /噸，噸，噸煤毛利噸煤毛利約約為為 2 24444 元，元，毛利毛利 率約為率約為 4 43 3% %。2018 年噸煤均價為 565元，同比上漲4%；噸煤成本為322 元，同比上漲8%；噸煤毛利為244元，較去年降低了 1 元，毛利率 43% 煤炭總毛利約為 92.8 億元，煤炭毛利占公司整體約為 92%?？傮w來看， 由于潞安環能以噴吹煤和動力煤為主，售價低于煉焦煤為主的西山煤電 但高于動力煤居多的山煤國際，噸煤毛利略高于山煤國際。 請務請務必閱讀正文之后的必閱讀正

38、文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 行業行業深度深度研究研究 淮北礦業淮北礦業 2012018 8 年年噸煤售價約為噸煤售價約為 689689 元元/ /噸，噸，噸煤毛利噸煤毛利約約為為 2 27 76 6 元，元，毛利毛利 率約為率約為 4040% %。2018 年噸煤均價為 688.91 元，同比上漲 2.94%；噸煤成本 為 412.90 元，同比上漲 11.03%；噸煤毛利為 276 元，較去年降低了 21 元，毛利率約為 40%，煤炭總毛利約為 56.5 億元；煤炭毛利占公司整體 約為 51%?？傮w來看，淮北礦業位于安徽老礦區，開采成本雖然最高， 但由于靠近消費地，售價最

39、高，噸煤毛利僅次于西山煤電。 圖表圖表 1212：四大煤企四大煤企噸煤噸煤情況情況（單位：元（單位：元） 項目項目 2015A 2016A 2017A 2018A 山煤國際 噸煤均價 213.9 294.3 392.0 315.2 yoy -25.1% 37.6% 33.2% -19.6% 噸煤成本 118.9 129.3 147.6 106.1 yoy -37.6% 8.7% 14.1% -28.1% 噸煤毛利 95.0 165.0 244.4 209.1 毛利率 44.4% 56.1% 62.4% 66.3% 西山煤電 噸煤均價 351 407 663 675 yoy -23% 16% 6

40、3% 2% 噸煤成本 158 185 281 300 yoy -40% 17% 52% 7% 噸煤毛利 193 222 382 375 毛利率 54.98% 54.49% 57.63% 55.61% 潞安環能 噸煤均價 317 341 542 565 yoy -27% 8% 59% 4% 噸煤成本 200 204 297 322 yoy -29% 2% 45% 8% 噸煤毛利 117 137 245 244 毛利率 37% 40% 45.3% 43.1% 淮北礦業 噸煤均價 669.25 688.91 yoy 101.42% 2.94% 噸煤成本 371.89 412.90 yoy -5.38

41、% 11.03% 噸煤毛利 297 276 毛利率 44.43% 40.06% 來源： ：wind、公司公告、中泰證券研究所 非煤業務非煤業務經營經營比較：比較：山煤國際以煤炭貿易為主，山煤國際以煤炭貿易為主，西山煤電西山煤電、潞安環能以及淮北、潞安環能以及淮北 礦業以焦炭為主礦業以焦炭為主 請務請務必閱讀正文之后的必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 行業行業深度深度研究研究 山煤山煤國際國際 2018 年年煤炭貿易總煤炭貿易總量為量為 7867 多多萬噸萬噸，同比增長，同比增長約約 4.8%，噸噸 煤煤毛利為毛利為約為約為 6.5 元元/噸噸。山煤國際除了煤炭開采之外，最

42、大的業務來自 煤炭貿易。 公司 2018 年全年煤炭貿易量 7867 萬噸， 同比增幅為 4.8%； 噸煤均價為 336 元，同比下降 13.6%；噸煤成本為 329 元，同比下降 13.7%；噸煤毛利為 6.5 元，較去年下降了 0.6 元，整體毛利約為 5.1 個億，約占公司整體的 7%。 西山煤電西山煤電 2018 年焦炭產量年焦炭產量約約為為 438 萬噸，同比增長萬噸，同比增長約約 2%，噸焦毛利噸焦毛利 約約為為 102 元元。西山煤電除了煤炭開采之外，最大的業務來自焦化業務。 公司 2018 年全年共生產焦炭 438 萬噸，同比增幅為 1.62%；全年銷售 焦炭 448 萬噸，銷

43、量較上年增漲了 5.66%；噸焦均價為 1757 元，同比 上漲 5.8%；噸焦成本為 1655 元，同比上漲 5.9%；噸焦毛利為 102 元， 較去年上漲了 4 元，整體毛利約為 4.6 個億，約占公司整體的 4%。 潞安環能潞安環能 2018 年焦炭年焦炭產量產量約約為為 174 萬噸，同比增長萬噸，同比增長約約 18%，噸焦毛利噸焦毛利 約約為為 431 元元。潞安環能除了煤炭開采之外，最大的業務來自焦化業務。 公司 2018 年全年共生產焦炭 174 萬噸，同比增幅為 17.5%；全年銷售 焦炭 177 萬噸，銷量較上年增漲了 18.6%；噸焦均價為 1929 元，同比 上漲 18%

44、；噸焦成本為 1498 元，同比下降了 1%；噸焦毛利為 431 元， 較去年上漲了 303 元。整體毛利約為 7.6 個億，約占公司整體的 8%。 淮北礦業淮北礦業2018 年年焦炭焦炭產量為產量為380 多多萬噸萬噸，同比增長同比增長約約 29%，噸焦毛利約噸焦毛利約 為為 1162 元元?；幢钡V業除了煤炭開采之外，最大的業務來自焦化業務，公 司目前焦炭核定產能 440 萬噸/年；2018 年全年共生產焦炭380萬噸， 同比增幅為 29.06%；全年銷售焦炭386萬噸，銷量較上年增漲了 35.51%。噸焦均價為 2362 元（含甲醇） ，同比上漲 12%；噸焦成本為 1199 元（含甲醇）

45、 ，同比增長了 7%；噸焦毛利為 1162 元（含甲醇） ， 較去年上漲了 169 元。整體毛利約為 44.9 個億，約占整個公司 40%， 淮北礦業第二產業對整體利潤的影響最為明顯。 請務請務必閱讀正文之后的必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 行業行業深度深度研究研究 圖表圖表 1313：四大煤企四大煤企第二大業務第二大業務經營經營情況（單位：情況（單位：萬噸、元萬噸、元/噸噸） 項目項目 2015A 2016A 2017A 2018A 山煤國際 銷量 4870.4 7265.6 7508.8 7867.1 噸煤價格 552.9 523.8 388.8 336.0 yoy

46、 31.7% -5.2% -25.8% -13.6% 噸煤成本 545.3 520.6 381.7 329.4 yoy 33.7% -4.5% -26.7% -13.7% 噸煤毛利 7.6 3.2 7.1 6.5 西山煤電 產量 448 421 431 438 銷量 450 425 424 448 產銷率 100% 101% 98% 102% 噸焦價格 935 1066 1661 1757 yoy -16.6% 14.0% 55.9% 5.8% 噸焦成本 908 977 1563 1655 yoy -17.0% 7.6% 60.1% 5.9% 噸焦毛利 27 89 98 102 潞安環能 產量

47、 106 124 148 174 銷量 101 120 149 177 產銷率 95% 97% 101% 102% 噸焦價格 782 968 1641 1929 yoy -48% 24% 70% 18% 噸焦成本 727 773 1513 1498 yoy -53% 6% 96% -1% 噸焦毛利 55 195 128 431 淮北礦業（焦炭+甲醇） 產量 294.61 380.22 銷量 285.15 386.41 產銷率 96.79% 101.63% 噸焦價格 2112 2362 yoy 11.8% 噸焦成本 1118 1199 yoy 7.2% 噸焦毛利 993 1162 來源： ：wind、公司公告、中泰證券研究所 請務請務必閱讀正文之后的必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 行業行業深度深度研究研究 財務指標對比：財務指標對比：營收規模營收規模&盈利能力盈利能力&營運能力營運能力&償債償債能力能力 收入及利潤規模比較：淮北礦業領先收入及利潤規模比較：淮北礦業領先 淮北礦淮北礦業業收入收