【研報】電氣設備行業專題報告：公牛、正泰、歐普經銷商體系全面比較-20200215[21頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/機械工業/電氣設備 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2020 年 02 月 15 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -6.04% 0.07% 6.18% 12.28% 18.39% 24.50% 2019/22019/52019/82019/11 電氣設備海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 工控下游地域梳理， 短期擾動不改中長 期向好趨勢2020.02.09 電

2、力設備周觀點：2019 年國網信息化 設備中標梳理2020.01.06 電力設備周觀點：關注國網 5G 建設 2019.12.23 Table_AuthorInfo 分析師:張一弛 Tel:(021)23219402 Email: 證書:S0850516060003 分析師:陳子儀 Tel:(021)23219244 Email: 證書:S0850511010026 分析師:劉璐 Tel:(021)23214390 Email: 證書:S0850519100003 分析師:陳佳彬 Tel:(021)23154513 Email: 證書:S0850519090004 公牛公牛、正泰、歐普，經銷、

3、正泰、歐普，經銷商商體系體系全全面面比較比較 Table_Summary 投資要點：投資要點： 本文重點本文重點對公牛集團、正泰電器、歐普照明等公司的線下經銷體系對公牛集團、正泰電器、歐普照明等公司的線下經銷體系進行進行梳理和梳理和 比較比較。經銷商模式是一種重要的商品流通模式，即制造商生產的商品通過分銷 商輻射至各零售網點。超市、街邊五金店、日雜店、燈具店等，是國內常見的 終端銷售網點形態，公牛集團、正泰電器、歐普照明等企業均以經銷商模式為 主要銷售模式，且以上述終端網點作為主要銷售網點，而各自的經銷商體系、 機制又有所差異，本文對上述公司的經銷商體系做了詳細梳理和比較。 經經銷銷網絡：網絡

4、：公牛集團公牛集團、歐普照明歐普照明經銷網絡經銷網絡偏偏扁平化；正泰電器打造多級經銷商扁平化；正泰電器打造多級經銷商 網絡網絡。公牛公牛集團集團、歐普照明歐普照明的線下經銷商網絡偏扁平化的線下經銷商網絡偏扁平化，我們認為該體系下公 司對經銷商的管理難度相對較低，渠道端每個環節的利潤留存相對較厚，而對 經銷商而言，管理、運營、物流等各方面的能力要求較高。正泰電器打造多層 級經銷商。 銷售銷售、結算結算模式模式：銷售：銷售均為均為先款后先款后貨貨，結算結算賬期各賬期各異，異，公牛公牛集團應收賬款周轉集團應收賬款周轉 天數最短天數最短。銷售模式來看，公牛集團主要采取先款后貨的結算模式；歐普照明 對境

5、內經銷商主要采取先款后貨的銷售模式，僅給少量經銷商 3 個月左右的賬 期；正泰電器則基于經銷商的情況給予一定的信用額度和信用周期。公牛集團公牛集團 應收應收賬款周轉天數最少，賬款周轉天數最少，2015 年年至今，一直是個位數至今，一直是個位數；歐普照明應收賬款周轉 天數也較少，維持在 25 天以內；正泰電器（公司在 2016 年注入光伏資產， 2014-2015 年數據更能反映公司低壓電器業務應收賬款周轉情況）2014-2015 年應收賬款周轉天數在 2 個月左右的水平。 經銷商經銷商激勵：激勵：銷售銷售折扣為主要折扣為主要方式方式，此外，此外，正泰電器正泰電器還還推出了經銷商持股計劃推出了經

6、銷商持股計劃。 經銷商考核方面，各個公司對經銷商的考核主要圍繞銷售目標完成情況、網點 開發情況、經營的規范性等方面。經銷商激勵方面，各個公司都采用銷售折扣 的方式，其中公牛集團的銷售返利分為銷售額折扣、市場開發折扣、市場推廣 折扣等；此外，除了銷售折扣，正泰電器還推出了經銷商持股計劃。 大客戶大客戶直銷直銷&線上業務布局。線上業務布局。大客戶直銷方面：正泰電器布局時間較長，其中在 建筑工程領域，公司服務于中海、華潤等知名地產企業；公牛集團在大客戶直 銷方面起步較晚，成立了大客戶業務部，加大了墻壁開關插座和 LED 照明產品 的大客戶市場培育；歐普照明直銷業務有萬科地產等直銷客戶。線上銷售體系

7、來看，公牛集團、正泰電器、歐普照明三家公司對線上直銷、線上經銷均有布 局，其中公牛集團布局時間較長，于 2010 年建立了專門的電商運營管理團隊。 投資投資建議建議。建議關注公牛集團、正泰電器、歐普照明等。 風險提示風險提示。 （1）電商等線上業態對線下渠道的沖擊； （2）行業競爭加劇導致盈 利能力下滑。 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 經銷商模式是商品流通的一種重要模式 . 5 2. 各公司基本面及銷售體系概述 . 5 2.1 公牛集團-民用電工行業領導者 . 5 2.1.1 轉換器起家，產品線持續擴充 . 5 2.1.2 經銷為主，經銷商

8、體系扁平化，終端網點近百萬個 . 6 2.2 正泰電器-智慧能源解決方案提供商 . 8 2.2.1 低壓電器+光伏，收入、利潤穩健增長 . 8 2.2.2 經銷為主，打造多級經銷網絡 . 9 2.3 歐普照明-國內領先的整體照明解決方案提供商 . 9 2.3.1 國內 LED 龍頭，收入、利潤穩健增長 . 9 2.3.2 經銷為主，專賣店超 4000 家，終端流通網點超 10 萬家 . 10 2.4 良信電器-國內中高端低壓電器領先企業 . 10 2.4.1 定位中高端，19Q1-Q3 收入、利潤增速提升 . 10 2.4.2 分銷與直銷結合，本質更接近直銷 . 11 3. 經銷商體系全面比較

9、 . 12 3.1 線下經銷商網絡對比 . 12 3.2 專營與兼營 . 12 3.3 銷售、結算模式 . 13 3.4 經銷商考核與激勵. 14 4. 大客戶直銷&線上業務布局 . 16 5. 投資建議 . 17 6. 風險提示 . 17 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 公牛集團主要產品. 5 圖 2 公牛集團 2015-2018 年分業務收入（百萬元） . 6 圖 3 公牛集團主營業務收入構成（2018 年） . 6 圖 4 公牛集團收入、利潤情況 . 6 圖 5 公牛集團經銷商模式運行圖 . 7 圖 6 正泰電器低壓電器及光伏業務營

10、收情況 . 8 圖 7 正泰電器收入和利潤情況 . 9 圖 8 正泰電器經銷商模式運行圖 . 9 圖 9 歐普照明收入、利潤情況 . 10 圖 10 良信電器收入、利潤情況 . 11 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 公牛集團經銷商數量（家） . 7 表 2 歐普照明銷售體系. 10 表 3 各公司經銷渠道情況（家） . 12 表 4 各公司經銷商專營、兼營情況 . 13 表 5 各公司銷售、結算模式 . 13 表 6 各公司應收賬款金額及應收賬款周轉天數 . 14 表 7 各公司經銷商考核與激勵 . 14 表 8 正泰電器員工、經銷商、供

11、應商持股計劃 . 15 表 9 各公司大客戶直銷業務情況 . 16 表 10 各公司線上銷售體系布局 . 16 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1. 經銷商模式經銷商模式是是商品商品流通的一種重要模式流通的一種重要模式 經銷商模式是一種重要的商品流通模式，即制造商生產的商品通過分銷商輻射至各 零售網點?？紤]到資金、物流、服務支持能力及客戶需求等因素，國內諸多大型電工、 電器、照明燈具企業選擇經銷商模式作為其主要的銷售模式。 超市、街邊五金店、日雜店、燈具店等是國內常見的終端銷售網點形態，公牛集團、 正泰電器、歐普照明等企業均以經銷商模式為主要銷售模式，且以上述

12、終端網點作為主 要銷售網點，而各自的經銷商體系、機制又有所差異，本文對上述公司的經銷商體系做 了詳細梳理和比較。 2. 各公司各公司基本面及基本面及銷售體系概述銷售體系概述 2.1 公牛集團公牛集團-民用電工行業領導者民用電工行業領導者 2.1.1 轉換器起家轉換器起家，產品線，產品線持續持續擴充擴充 公牛集團成立于 1995 年，專注于以轉換器、墻壁開關插座為核心的民用電工產品 的研發、生產和銷售，產品主要包括轉換器、墻壁開關插座、LED 照明、數碼配件等電 源連接和用電延伸性產品，廣泛應用于家庭、辦公等用電場合。 圖圖1 公牛公牛集團集團主要主要產品產品 資料來源：公牛集團招股說明書，海通

13、證券研究所 收入結構方面：公牛集團收入主要來自轉換器與墻壁開關插座兩個板塊，2018 年 兩板塊業務收入合計占比達到 84.4%，其中轉換器業務收入達 48.47 億元，占比達到 53.5%，墻壁開關插座業務收入達到 27.97 億元，占比達到 30.9%。此外，LED 照明收 入達到 7.41 億元， 同比增 78.2%， 占比達 8.2%， 數碼配件收入 2.77 億元， 同比增 96.5%， 占比達 3.1%。 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖圖2 公牛公牛集團集團 2015-2018 年年分業務收入（分業務收入（百萬元百萬元） 0 1000 2000

14、 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2015201620172018 轉換器墻壁開關插座LED照明數碼配件其他 資料來源：公牛集團招股說明書，海通證券研究所 圖圖3 公牛公牛集團集團主營業務收入主營業務收入構成構成（2018 年）年） 轉換器 53.5% 墻壁開關插 座 30.9% LED照明 8.2% 數碼配件 3.1% 其他 4.4% 資料來源：公牛集團招股說明書，海通證券研究所 2015-2018 年， 公牛集團收入復合增速 26.7%， 歸母凈利潤復合增速 18.8%； 2018 年，公司營業收入達 90.65 億元，同比增長 25.21

15、%，歸母凈利潤達 16.77 億元，同比 增長 30.45%。 2019 年前三季度，公牛集團實現收入 75.32 億元，同比增 14.85%，歸母凈利潤 17.53 億元，同比增 58.53%。根據公牛集團招股說明書預計，2019 年公司營收預計在 96.79 億元-106.97 億元，同比增 6.77%-18.01%，歸母凈利潤 23.01 億元-25.43 億元， 同比增 37.19%-51.64%。 圖圖4 公牛公牛集團集團收入、利潤情況收入、利潤情況 4459 5366 7240 9065 7532 1000 1407 1285 1677 1753 20.4% 34.9% 25.2%

16、 14.9% 40.8% -8.7% 30.5% 58.5% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2000 4000 6000 8000 10000 201520162017201819Q1-Q3 營業收入（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸） 營收增速（右軸）利潤增速（右軸） 資料來源：wind，公牛集團招股說明書，海通證券研究所 2.1.2 經銷經銷為主，經銷為主，經銷商商體系體系扁平化扁平化，終端網點近百萬個終端網點近百萬個 公牛公牛集團集團銷售模式以經銷為主、直銷為輔銷售模式以經銷為主、直銷為輔。2018 年，公司經銷、直銷、外銷收

17、入 占比分別為 84.76%、13.14%、2.1%。 公司建立了扁平化扁平化的的經銷體系經銷體系（非（非多級經銷，只有一級經銷商多級經銷，只有一級經銷商） ，銷售網絡覆蓋全 國 31 個省、直轄市及自治區，線下和線上經銷商均從公司買斷式購入經銷產品，采用 先先款款后貨后貨的結算模式。 根據公司招股書披露，截至 2019 年 2 月底，公司已在全國范圍內建立了近 73 萬 個五金渠道網點、 近 10 萬個專業建材及燈飾渠道網點及 12 萬多個數碼配件渠道網點； 同時，公司于 2010 年開始建立專門的電商運營管理團隊，通過官方直營與專業經銷相 結合的方式，大力發展電商銷售；此外，公司積極推進海

18、外市場布局。 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 Table_PicPe 圖圖5 公牛公牛集團集團經銷商經銷商模式運行圖模式運行圖 資料來源：公牛集團招股說明書，海通證券研究所 公司經銷商類型主要按產品線來劃分 （部分經銷商兼營兩類或者三類產品） ， 根據公 司招股書，截止 2019 年 6 月末，公司合計經銷商數量（扣除兼營重疊數）達 2333 家， 其中轉換器經銷商 472 家，墻開插座經銷商 1569 家，數碼配件經銷商 379 家，線上經 銷商 67 家。 公司各類產品在經銷商對網點的拓展方式、網點類型的選擇上各有側重： （1）轉換器）轉換器經銷商經銷商主

19、要采取配送訪銷配送訪銷和拜訪拜訪八步驟八步驟（訪前準備+店外觀察+打招呼 +店內觀察+生動化陳列+產品推介+下單收款+告知下次拜訪時間）的方式開拓網點，根 據公司招股書，截止 2019 年 6 月底，約有 73 萬家終端網點，其中約 23 萬家五金店五金店、 約 22 萬家日日雜店雜店、約 13 萬家超市超市、約 2 萬家辦公用品店辦公用品店，以及其他售點 13 萬家。 （2）墻開）墻開插座插座經銷商經銷商主要采用拜訪八步驟拜訪八步驟開拓網點，且業務、送貨業務、送貨分開，業務員 負責談業務拉訂單， 倉庫負責配送。根據公司招股書，截止 2019 年 6 月底，約 11 萬 家終端網點，其中燈飾類

20、燈飾類網點約 2 萬家，水電綜合類水電綜合類網點約 5 萬家，小五金網小五金網點約 4 萬家。 （3）數碼配件經銷商）數碼配件經銷商主要采用配送訪銷配送訪銷模式開拓網點，優先開發區域內有影響力 網點，帶動整個區域網點開發。根據公司招股書，截止 2019 年 6 月底，約 13 萬家終 端網點，其中手機渠道手機渠道約 12 萬家， 超市渠道約 0.3 萬家，汽車渠道約 0.2 萬家。 （4）此外，公司 LED 照明產品按替換式產品（如球泡燈）和裝修階段購臵類產品 （如筒燈、燈帶） ，分別劃入轉換器和墻開插座兩條產品線的經銷系統，由相應產品線 的經銷商進行同步經銷。 表表 1 公牛公牛集團集團經銷

21、商數量經銷商數量（家）（家） 分類分類 2019 年年 6 月底月底 2018 年底年底 2017 年底年底 2016 年底年底 轉換器經銷商 472 477 453 439 墻壁開關插座經銷商 1569 1525 1541 1580 數碼配件經銷商 379 373 413 線上經銷商 67 63 62 35 減：兼營重疊數 154 165 402 141 合計合計 2333 2273 2067 1913 資料來源：公牛集團招股說明書，海通證券研究所 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 2.2 正泰電器正泰電器-智慧能源智慧能源解決方案提供商解決方案提供商 2.2

22、.1 低壓電器低壓電器+光伏光伏，收入、利潤穩健增長，收入、利潤穩健增長 正泰電器前身為“求精開關廠” ，成立于 1984 年 7 月，2010 年 1 月上交所上市。 公司是國內低壓電器領域龍頭企業，2016 年，公司收購正泰新能源 100%股權，將集團 光伏發電業務注入上市公司。目前公司業務主要分為低壓電器和低壓電器和光伏光伏兩大板塊，致力于 成為全球領先的智慧能源解決方案供應商。 低壓電器板塊低壓電器板塊，2018 年年公司公司實現營收實現營收 163.39 億元。億元。細分來看，2018 年收入占比 較大分別為終端電器（收入 47.91 億元，占比 28.11%） 、配電電器（收入 4

23、2.63 億元， 占比 25.01%） 、控制電器（收入 25.92 億元，占比 15.21%） 、建筑電器（收入 19.55 億 元，占比 11.47%）和儀表儀器（收入 13.82 億元，占比 8.11%） 。 光伏光伏板塊，板塊，2018 年公司實現營收和凈利潤分別為年公司實現營收和凈利潤分別為 107.01 億元和億元和 13.43 億元億元，同比 分別增長 18.66%和 48.20%。 （注：本文主要討論正泰電器低壓電器業務及銷售模式， 故下文分析不再涉及公司光伏板塊業務。 ） 圖圖6 正泰正泰電器低壓電器及光伏業務電器低壓電器及光伏業務營收營收情況情況 105.50 117.38

24、 125.32 117.07 123.21 140.73 163.39 76.42 90.19 107.01 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 2012201320142015201620172018 低壓電器營收（億元，左軸）光伏業務營收（億元，左軸） 低壓營收增速（右軸）光伏營收增速（右軸） 資料來源：正泰電器招股說明書，海通證券研究所 2018 年， 正泰電器實現營業收入 274.21 億元， 同比增長 17.10%， 歸母凈利潤 35.92 億元，同比增長 26.47%。 2019 年前三季度， 公司實現營收 224.77

25、億元， 同比增長 17.62， 歸母凈利潤 28.64 億元，同比增長 2.65%，扣除電站股權出售對 2018 年同期凈利潤的影響，2019 年前三 季度歸母凈利潤同比增長 20.46%。 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖7 正泰正泰電器電器收入和利潤情況收入和利潤情況 127.67 120.26 201.65 234.17 274.21 224.77 18.33 17.43 21.85 28.40 35.92 28.64 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 20142015201620172

26、0182019Q1-Q3 營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸） 營收增速（右軸）歸母凈利增速（右軸） 資料來源：正泰電器 2014-2018 年年報，2019 年三季報，wind，海通證券研究所 注：2016 年，正泰電器注入集團光伏資產，當年收入、利潤同比數據為追溯調整后數據，2015 年及以前營收及 歸母凈利數據未追溯調整 2.2.2 經銷為主經銷為主，打造多級經銷，打造多級經銷網絡網絡 正泰電器采取分銷（經銷商模式）和直銷結合的銷售模式，以經銷商模式為主。經 銷模式下，公司通過經銷商買斷買斷公司產品并給予給予經銷商經銷商一定的一定的信用信用結算周期結算周期來實現銷 售。 根據正

27、泰集團股份有限公司非公開可交換公司債券 2019 年跟蹤評級報告， 2018 年， 正泰電器低壓電器業務分銷收入占 84%，直銷占 16%。 經過多年發展，公司形成了以省會城市和工業城市為重點、地市級城市為主體、縣 級城市為輻射點的三級營銷網絡三級營銷網絡，截止 2019 年 6 月底，公司在國內擁有 16 個辦事處、 510 多家核心經銷商，4000 多個經銷網點。 Table_PicPe 圖圖8 正泰正泰電器電器經銷商經銷商模式運行圖模式運行圖 資料來源：正泰電器招股說明書，海通證券研究所 2.3 歐普歐普照明照明-國內國內領先的領先的整體照明解決方案提供商整體照明解決方案提供商 2.3.

28、1 國內國內 LED 龍頭，龍頭，收入、收入、利潤穩健增長利潤穩健增長 歐普照明始于 1996 年，是一家集研發、生產、銷售、服務于一體的綜合型照明企 業，產品涵蓋 LED 及傳統光源、燈具、電工電器、廚衛吊頂產品等領域。 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 2015-2018 年， 歐普照明收入復合增速 21.4%， 歸母凈利潤復合增速 27.3%； 2018 年，公司營業收入達 80.04 億元，同比增長 15.0%，歸母凈利潤達 8.99 億元，同比增 長 32.0%。 2019 年前三季度，歐普照明實現收入 57.70 億元，同比增 3.3%，歸母凈利潤

29、 6.02 億元，同比增 5.6%。 圖圖9 歐普照明歐普照明收入、利潤情況收入、利潤情況 4469 5477 6957 8004 5770 436 506 681 899 602 22.6% 27.0% 15.0% 3.3% 16.2% 34.5% 32.0% 5.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201520162017201819Q1-Q3 營業收入（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸） 營收增速（右軸）利潤增速（右軸） 資料來源：wind，海通證券研

30、究所 2.3.2 經銷為主經銷為主，專賣店專賣店超超 4000 家家，終端終端流通網點超流通網點超 10 萬家萬家 歐普照明的銷售模式以經銷為主，直銷為輔。公司以買斷方式買斷方式向經銷商銷售產品， 對境內經銷商， 公司銷售主要采用先款后貨的模式， 僅給少量經銷商先款后貨的模式， 僅給少量經銷商 3 個月左右的賬期。個月左右的賬期。 在家居經銷方面，公司渠道層級較為扁平化，從廠商到經銷商，然后直接到終端網 點。線下家居業務的渠道形態上，主要分為專賣店和流通網點，截止 2018 年底，公司 終端專賣店超 4000 家，流通網點數量超過 10 萬家。 經營商照業務的經銷商還可以通過照明項目承攬的方式

31、，將產品銷售給房地產開發 商、商場寫字樓、連鎖門店等客戶。 表表 2 歐普歐普照明照明銷售銷售體系體系 類型類型 介紹介紹 家居經銷家居經銷 公司建立了扁平化的經銷渠道，通過經銷商將產品分銷到各地燈飾城、五金店、商超等不同終 端網點，截止 18 年底，終端專賣店超過 4000 家，流通網點數量超過 10 萬家。 商用銷售商用銷售 通過企業直接參與或者由有照明工程實施實力的經銷商進行項目投標和方案設計， 公司在提供 照明的同時為客戶設計整體照明解決方案，涵蓋到精裝住宅、商業店鋪、辦公樓宇、工業廠房 等。 電子商務電子商務 公司在天貓和京東開設了網上直營旗艦店， 并允許經公司認證授權的經銷商在網上

32、開店銷售歐 普產品并接受公司管理 海外銷售海外銷售 通過發展項目與渠道經銷商，在南非、南亞、中東、北非、歐洲等國家和地區確立了品牌認知 和渠道體系。 資料來源：歐普照明招股書，2018 年年報，海通證券研究所 2.4 良信良信電器電器-國內中高端低壓電器領先企業國內中高端低壓電器領先企業 2.4.1 定位中高端定位中高端，19Q1-Q3 收入、利潤增速提升收入、利潤增速提升 良信電器是內資中高端低壓電器領先企業，成立于 1999 年，始終專注于中高端市 場產品的研發、生產和銷售，目前主要的產品是終端電器、配電電器、控制電器等三大 類低壓電器，廣泛應用于電信、建筑、新能源、電力、機床、起重、石化

33、、冶金、鐵路、 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 軌交等國民經濟的各個領域。 2015-2018 年， 良信電器收入復合增速 15.8%， 歸母凈利潤復合增速 21.1%； 2018 年，公司營業收入達 15.74 億元，同比增長 8.4%，歸母凈利潤達 2.22 億元，同比增長 5.6%。 2019 年前三季度，良信電器實現收入 15.05 億元，同比 22.8%，歸母凈利潤 2.53 億元，同比增 27.6%。 圖圖10 良信良信電器電器收入、利潤情況收入、利潤情況 1013 1226 1452 1574 1505 125 162 210 222 253

34、21.0% 18.5% 8.4% 22.8% 29.6% 29.6% 5.6% 27.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201520162017201819Q1-Q3 營業收入（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸） 營收增速（右軸）利潤增速（右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 2.4.2 分銷與分銷與直銷結合，直銷結合，本質本質更接近直銷更接近直銷 良信電器采用分銷和直銷結合的模式，分銷模式下，對分銷商實行買斷式分銷；對 于大客戶和 ODM 客戶，由于客戶技術服務要

35、求高，且單次采購金額相對較大，故采用 直銷模式。 截止 18 年底，公司全國銷售部下屬 8 個大區，55 個辦事處，公司以區域劃分授權 一家或若干家經銷商， 根據良信電器招股書， 截止 2013 年 6 月底， 公司共有經銷商 130 個。 公司自己負責營銷戰略、政策及銷售計劃，大客戶的開發及維護，在經銷商協助下 開發區域市場，客戶資源主要由公司集中開發和掌握客戶資源主要由公司集中開發和掌握。分銷商通常在公司與客戶溝通的 后期，協助公司辦事處參與客戶商務談判和商務協議的簽訂，并在協議達成后，在辦事 處、銷售管理的配合下，共同維護好客戶，確?？蛻舻臐M意。 由此，我們認為，良良信信電器電器的的銷售

36、體系銷售體系本質本質更更接近接近直銷直銷，經銷商的職能，更多的體 現在物流、墊資以及協助公司做當地客戶的開發，這一點與公牛集團、正泰電器、歐普 照明等有較大差異，故下文各公司經銷體系的對比，不再具體討論良信電器。 行業研究電氣設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 3. 經銷經銷商商體系體系全面全面比較比較 3.1 線下經銷線下經銷商商網絡網絡對比對比 對比對比公牛集團、正泰電器、歐普照明公牛集團、正泰電器、歐普照明的的線下線下經銷網絡經銷網絡，我們認為我們認為： 公牛公牛集團：集團：公司搭建的是扁平化的經銷體系，經銷商類型主要按產品線來劃分，截 止 2019 年 6 月底，公

37、司各類經銷商數量在 2000 余家，且只有一級經銷商，終端網點數 接近百萬個。 歐普照明歐普照明：公司在家居經銷方面，渠道層級較為扁平化，從廠商到經銷商，然后直 接到終端網點。線下家居業務的渠道形態上，主要分為專賣店和流通網點，截止 2018 年底，公司終端專賣店超 4000 家，流通網點數量超過 10 萬家。 我們認為，相比多級經銷體系，公牛集團和歐普照明扁平化的經銷體系能夠降低公 司對渠道的管理難度，渠道端每個環節的利潤留存相對較厚，另一方面，對經銷商而言， 管理、運營、物流等各方面的能力要求也更高。 正泰正泰電器：電器：公司搭建的是以省會城市和工業城市為重點、地市級城市為主體、縣級 城市為輻射點的三級營銷網絡三級營銷網絡，截止 2019 年 6 月底，公司在國內擁有 16 個辦事處、 510 多家核心經銷商，4000 多個經銷網點。 表表 3 各公司經銷各公司經銷渠道情況渠道情況（家）（家） 公牛集團經銷商公牛集團經銷商 2018 年末年末 2017 年末年末 2016 年末年末 2015 年末年末 轉換器經銷商 477 453