1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 計算機計算機 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 市場數據日期 2023-12-05 收盤價（元）26.57 總股本（百萬股）943.70 流通股本（百萬股）724.41 凈資產（百萬元）7488.83 總資產（百萬元）9887.55 每股凈資產(元)7.94 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關報告相關

2、報告 【興證計算機】啟明星辰 2023三季報點評：管理優化驅動利潤大 增，積 極 推 進 中 移 入 股202311042023-11-04 【興證計算機】啟明星辰：業務韌性較強，中移協同打開成長新空間 202304252023-04-25 業績符合預期，安全運營中心是未來亮點2018-03-30 emailAuthor 分析師：蔣佳霖 S0190515050002 研究助理：桂楊 投資要點投資要點 summary 啟明星辰：深耕網安廿余載，中移動入主譜新篇。啟明星辰：深耕網安廿余載，中移動入主譜新篇。啟明星辰成立于 1996 年，2010 年在中小板掛牌上市。通過內生及外延并舉的方式，公司持

3、續成長為國內綜合型網絡安全領軍企業，產品體系完整。2018-2022 年，公司營業收入從 30.89 億元增長至 44.37 億元，CAGR 為 12.82%。2022 年，公司擬以 14.35元/股的發行價，向中移資本定增募資不超過 40.63 億元，定增完成后中移資本將變更成為持股 23.08%的控股股東，中國移動集團將成為公司的實控人，該事項已獲證監會同意注冊批復。行業分析：市場不斷擴容，啟明星辰市占率居前。行業分析：市場不斷擴容，啟明星辰市占率居前。中國網絡安全市場規模從2018 年的 393 億元增長到 2022 年的 712 億元，CAGR 為 16.02%，下游以政府、電信、金融

4、行業為主。網絡安全市場各領域市場集中度整體較為分散，綜合型廠商市占率有提升空間。啟明星辰在數據安全、物聯網安全、工控安全、基礎安全、零信任安全（SDP）、態勢感知、虛擬私人網絡（VPN）、工控系統安全審計、工控主機安全等多個細分市場，具有一定的市場優勢。同時，運營商逐步加大對網絡安全的投入，有望帶動網絡安全景氣度提升。其中，中國移動正發力新型信息基礎設施、新型網安服務體系，未來的挖潛空間較大。核心驅動：與中國移動強強聯合，開啟第二曲線核心驅動：與中國移動強強聯合，開啟第二曲線。隨著定增事項的順利推進，公司正積極加強與中國移動的業務協同。在產品和技術端，圍繞著中國移動的“BASIC6”科創計劃，

5、公司布局涉云安全、數據要素化安全、大數據 AI 安全、身份及密碼應用安全、工業數字化安全等新興安全領域。在銷售與市場端，公司以直銷為主，一方面積極開展與移動戰略合作，實現總部-省-市三級的協作目標，公司預計 2024 年與中國移動日常關聯交易金額不超過 21 億元，同時，依托中國移動集團的央企背景及雄厚資源，公司在黨政、央國企等大客戶的拓展上，將有更多可能性。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 10.20/12.90/16.26 億元，對應 12 月 5 日收盤價 PE 為 24.6/19.4/15.4X，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：網絡安

6、全市場競爭加??；中移業務協同進展不及預期；新安全產品研發不及預期。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)4437 5527 6746 8109 同比增長同比增長 1.2%24.6%22.0%20.2%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)626 1020 1290 1626 同比增長同比增長-27.3%62.9%26.5%26.0%毛利率毛利率 62.7%60.5%61.0%61.5%ROE 8.5%12.4%13.9%15.2%每股收益每股收益(元元)0.66 1.08 1.37 1.72 市盈率

7、市盈率 40.1 24.6 19.4 15.4 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本計算 dyCompany 啟明星辰啟明星辰（002439）002439 title 中國移動擬入主，開啟第二成長曲線中國移動擬入主，開啟第二成長曲線 createTime1 2023 年年 12 月月 06 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、啟明星辰：深耕網安廿余載，中移動入主譜新篇.-4-1.1、深耕網絡安全行業二十余載，產品體系完善.-4-1.2、中移動擬入主，核心管理團隊技

8、術背景深厚.-5-1.3、營收增長韌性強，持續加大研發及銷售投入.-7-2、行業分析：市場不斷擴容，啟明星辰市占率居前.-9-2.1、產業政策紅利持續釋放，市場規模不斷增長.-9-2.2、市場集中度有望提升，啟明星辰市占率居前.-10-2.3、運營商有望拉動增量需求，提升產業景氣度.-12-3、核心驅動：與中國移動強強聯合，開啟第二曲線.-14-3.1、與中國移動強強聯合，非公開定增推進順利.-14-3.2、核心技術沉淀深厚，與中移動協同效應可期.-15-3.3、直銷為主，中移動賦能打開大客戶拓展空間.-19-4、盈利預測與投資建議.-20-5、風險提示.-22-圖目錄圖目錄 圖 1、啟明星辰

9、發展歷程（截至 2023 年 12 月）.-4-圖 2、啟明星辰安全產品.-5-圖 3、啟明星辰股權結構圖（截至 2023 年三季度末）.-6-圖 4、2019-2022 年公司員工數量及增速.-7-圖 5、2022 年公司員工類型占比.-7-圖 6、2019-2023Q3 公司營業收入及增速.-7-圖 7、2019-2023Q3 公司歸母凈利潤及增速.-7-圖 8、2019-2023H1 公司分業務營業收入（億元）.-8-圖 9、2019-2023H1 公司分業務營收占比（%）.-8-圖 10、2019-2023Q3 公司費用率（%）.-8-圖 11、2019-2023H1 公司毛利率（%）

10、.-8-圖 12、2018-2023E 年中國網絡安全市場規模及增速.-10-圖 13、2022 年中國網絡安全行業產品占比情況.-10-圖 14、2018-2022 年中國網絡安全行業 CR1、CR4 與 CR8.-11-圖 15、2020 年網絡安全行業下游營收結構.-12-圖 16、中國移動云安全防護框架.-13-圖 17、中國聯通數據安全體系總體框架.-13-圖 18、中國電信主要產品和布局.-14-圖 19、安星云 SaaS 安全服務產品結構圖.-17-圖 20、啟明星辰數據綠洲戰略能力.-17-圖 21、盤小古功能全覽圖.-18-圖 22、2020-2023H1 啟明星辰營業收入按

11、銷售渠道分類.-19-圖 23、2023H1 啟明星辰營業收入按地區分類.-20-圖 24、2020-2023H1 啟明星辰與中國移動關聯銷售金額.-20-oXgUaXvZmZrUaXpZvXiZ8OcMaQnPnNpNnOiNqRmOiNnNpQ8OoPtQvPsRpPwMsPpP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 表目錄表目錄 表 1、公司部分董監高人員基本信息.-6-表 2、部分網絡安全相關政策梳理.-9-表 3、公司主要產品市場地位（截至 2023 年上半年）.-11-表 4、中國移動核心能力及自主產品清單.-

12、14-表 5、啟明星辰與中國移動集團合作案例.-15-表 6、啟明星辰六大核心技術.-16-表 7、啟明星辰的創新業務布局（部分）.-18-表 8、啟明星辰營業收入和毛利率預測結果.-21-表 9、啟明星辰盈利預測結果（截至 2023 年 12 月 5 日）.-21-表 10、可比公司估值對比（截至 2023 年 12 月 5 日）.-22-附表.-23-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、啟明星辰：深耕網安啟明星辰：深耕網安廿廿余載，余載，中移動入主譜新篇中移動入主譜新篇 1.1、深耕深耕網絡安全

13、網絡安全行業行業二十余載二十余載，產品體系完善產品體系完善 網絡安全老牌領軍網絡安全老牌領軍，中移動入主中移動入主譜寫譜寫發展新篇章發展新篇章。啟明星辰成立于 1996 年，業務涵蓋網絡安全產品、可信安全管理平臺、安全運營與服務、安全解決方案等領域。2000 年，公司發布天闐入侵檢測系統，是世界上第一款硬件 IDS 產品；2005 年，推出天清漢馬 USG 多功能安全網關，是國內第一款自主知識產權的 UTM 產品；2010 年，公司成功在深圳中小板上市；2017，發布云子可信安全平臺，是自主研發的專業 SaaS 產品；2021 年，成為華為鯤鵬計算平臺漏洞獎勵計劃合作伙伴。公司已完成對網御星云

14、、合眾數據、書生電子、賽博興安等公司的收購，IDS/IPS連續 21 年市場占有率第一。2022 年，公司擬以 14.35 元/股的發行價，向中移資本定增募資不超過 40.63 億元。2023 年 12 月 2 日，公司向特定對象發行股票獲得證監會同意注冊，中國移動將成為公司實際控制人。圖圖 1、啟明星辰發展歷程、啟明星辰發展歷程（截至（截至 2023 年年 12 月）月）資料來源：公司官網、公司微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司的的業務業務主要主要分分為為安全產品、安全運營安全產品、安全運營與與服務。服務。公司下游客戶主要覆蓋政府、電信、金融、能源、軍隊、交通、傳媒、教育、軍

15、工等行業。公司在穩固傳統安全產品領先地位的同時，積極布局涉云安全、數據安全、AI 安全、身份及密碼應用安全、工業數字化安全等新興安全領域。安全產品安全產品 公司公司安全產品安全產品包括包括 8 大大類類、78 小類小類產品體系產品體系。公司安全產品涵蓋網絡安全防護、網絡安全監測、應用安全、數據安全、安全管理、云安全、工控安全、移動及終端安全八大領域。以天清漢馬 USG 一體化安全網關（UTM 統一威脅管理）為例，該產品集防火墻、VPN、入侵防御（IPS）、防病毒、上網行為管理、內網安全等多種安全技術于一身，客戶可以在簡化安全運維、安全管理工作的同時，大幅提升其網絡邊界綜合安全防護能力，天清漢馬

16、 USG 一體化安全網關常年位居中國統 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 一威脅管理硬件市場占有率第一名。圖圖 2、啟明星辰、啟明星辰安全產品安全產品 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 安全運營安全運營與服務與服務 公司公司安全運營與服務包括安全運營中心、安全運營與服務包括安全運營中心、威脅情報中心、威脅情報中心、專業專業安全服務等安全服務等。安全運營中心旨在為智慧城市健康運營提供強力的網絡安全事件防御能力。截至 2021年底，公司累計建成了 119 個運營中心，形成華東、華南、西南、華北、華中五大區域

17、資源中心。威脅情報中心綜合運用沙箱集群、同源分析、知識圖譜、人工智能等技術，聚焦高價值情報的生產和利用，賦能安全運維和運營。安全服務需求分為內部需求和外部需求，外部需求指客戶面臨來自國家及行業合規監管要求，從而產生合規管理咨詢、等級保護咨詢、安全管理咨詢等服務需求；內部需求則指客戶信息系統在規劃、設計、建設、運行全生命周期中面臨的各項安全需求。1.2、中移動擬入主，核心中移動擬入主，核心管理管理團隊團隊技術背景深厚技術背景深厚 公司公司實控人擬由創始股東實控人擬由創始股東王佳和嚴立夫婦王佳和嚴立夫婦變更為中國移動集團變更為中國移動集團。截至 2023 年三季度末，王佳持股 23.13%，嚴立持

18、股 5.02%，二者合計持股 28.15%。公司擬以14.35 元/股的發行價，向中移資本定增募資不超過 40.63 億元。同時，王佳、嚴立夫婦與中移資本于 2022 年 6 月 17 日、2022 年 9 月 30 日先后簽署投資合作協議、表決權放棄協議之補充協議等，約定自上市公司股東大會審議通過定增發行事項之日起，自愿、無條件且不可撤銷放棄其持有的上市公司 1.06 億股股份對應表決權，中移資本作為特定對象以現金方式認購上市公司發行股票2.83億股；定增完成后，王佳、嚴立夫婦合計持有上市公司 21.73%的股份，合計持有 13.08%的表決權。中移資本將變更成為公司持股 23.08%的控股

19、股東，中國移動集團將成為公司實控人。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3、啟明星辰股權結構圖（截至、啟明星辰股權結構圖（截至 2023 年年三季度末三季度末）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 核心核心管理層具備管理層具備深厚的網絡安全深厚的網絡安全技術背景。技術背景。董事長王佳女士 1990 年復旦大學畢業后赴美留學，1992 年-1996 年就讀于賓西法尼亞大學沃頓商學院計算機中心，1996年獲賓西法尼亞大學博士學位，同年回國創立啟明星辰公司。副總經理嚴立先生歷任美國 Infonautics 公

20、司高級軟件工程師、美國 GlaxoSmithKline 公司信息安全顧問等，實踐經驗豐富。副董事長齊艦先生曾任亞信集團副總裁、網御星云執行董事。表表 1、公司部分董監高人員基本信息、公司部分董監高人員基本信息 姓名姓名 職務職務 工作履歷工作履歷 王佳王佳 董事長、總經理 王佳(又名嚴望佳)女士，1969 年 7 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。歷任北京啟明星辰科技貿易有限公司執行董事、經理,北京啟明星辰信息技術有限公司執行董事、經理，北京啟明星辰信息技術有限公司董事長、總經理，目前為啟明星辰信息技術集團股份有限公司董事長、總經理。嚴立嚴立 副總經理 嚴立先生，1968 年 2 月出生，中

21、國國籍，無境外永久居留權。歷任美國 Infonautics 公司高級軟件工程師、美國 System Computer Technology 公司 System Architect、美國 Vanguard 集團高級 IT 金融系統專家、美國 OSI 公司副總裁兼 CTO、美國 GlaxoSmithKline 公司信息安全顧問，目前為啟明星辰信息技術集團股份有限公司董事、副總經理。齊艦齊艦 副董事長 齊艦先生，1960 年 7 月生，中國國籍，無境外永久居留權。歷任亞信集團股份有限公司副總裁、聯想網御科技（北京）有限公司（2011 年 1 月已更名為北京網御星云信息技術有限公司）執行董事，目前為啟

22、明星辰信息技術集團股份有限公司副董事長。張媛張媛 副總經理、財務負責人、董事會秘書 張媛女士，1973 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。1999 年-2005 年在亞信集團任職，2006 年加入聯想網御科技（北京）有限公司歷任總監、副總經理，北京網御星云信息技術有限公司副總經理兼 CFO 等職務，目前為啟明星辰信息技術集團股份有限公司董事、副總經理、財務負責人、董事會秘書。王?，撏鹾，?監事會主席 王?，撆?，1969 年 9 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。歷任中國租賃有限公司北京興華公司業務主管，亞信集團市場部經理助理，億陽集團市場部副經理，現任啟明星辰信息技術集團股份有

23、限公司總裁辦主任、助理總裁，目前為啟明星辰信息技術集團股份有限公司監事。資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 員工數量持續增長，員工數量持續增長，技術人員占比超過技術人員占比超過 60%。從員工數量來看，2019-2022 年，公司人員數量從 4609 人增至 6903 人，期間 CAGR 為 14.41%，其中 2022 年人員數量增速為 4.80%。從員工類型占比來看，2022 年公司技術人員 4455 人，占比64.54%；銷售人員 1363 人，占比 19.76%。公司重視對員工的激勵，2022 年 3 月2 日，公司發布2022 年限制性股票激勵計劃（草案），擬授予限制

24、性股票 2800萬股，占草案公告時公司股本總額的 3%，激勵總人數 1110 人，覆蓋公司董事、高級管理人員、中高層管理人員及核心骨干人員等，授予價格為 12.24 元/股。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4、2019-2022 年公司員工數量及增速年公司員工數量及增速 圖圖 5、2022 年公司員工類型占比年公司員工類型占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、營收增長營收增長韌性強韌性強，持續加大研發及銷售投入持續加大研發及銷售投入 成

25、長的穩健性強，成長的穩健性強，業務規模持續擴張業務規模持續擴張。2019-2022 年，公司營業收入從 30.89 億元增長至 44.37 億元，期間 CAGR 為 12.82%。2023 年前三季度，公司實現營業收入 25.34 億元，同比增長 16.84%。圖圖 6、2019-2023Q3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 7、2019-2023Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 安全產品安全產品營收體量最大，安全運營與服務營收占比提升營收體量最大，安全運營與服務營

26、收占比提升。從分業務營業收入金額來看，2019-2022 年，公司安全產品收入分別為 22.21 億元、25.25 億元、29.27 億元、29.57 億元，期間 CAGR 為 10.00%；安全運營與服務收入分別為 8.48 億元、10.94 億元、14.32 億元、14.54 億元，期間 CAGR 為 19.68%，營收比重從 27.45%提升至 32.77%。460953816587690319.31%16.75%22.41%4.80%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002019202020212022員工數量（人）增長率（右

27、軸）64.54%19.76%9.30%3.17%1.36%1.25%0.62%技術人員銷售人員職能人員管理人員生產人員行政人員財務人員30.8936.4743.8644.3725.3422.51%18.04%20.27%1.16%16.84%0%5%10%15%20%25%0102030405020192020202120222023Q3營業收入(億元）增長率（右軸）6.888.048.626.262.4120.97%16.82%7.15%-27.33%196.72%-50%0%50%100%150%200%250%024681020192020202120222023Q3歸母凈利潤（億元）增

28、長率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 圖圖 8、2019-2023H1 公司公司分分業務業務營業收入（億元）營業收入（億元）圖圖 9、2019-2023H1 公司公司分分業務業務營收占比（營收占比（%）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 重視對重視對研發研發和和銷售銷售的的投入投入。從年度數據來看，公司過去三年持續加大研發和銷售的投入力度，2020-2022 年，研發費用率分別為 17.64%、19.28%、21.16%；銷售費用率分別為 21

29、.82%、25.13%、26.18%；管理費用率和財務費用率相對穩定。圖圖 10、2019-2023Q3 公司費用率公司費用率（%）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 毛利率維持毛利率維持在在較高水平。較高水平。2019-2022 年，公司綜合毛利率分別為 65.79%、63.87%、65.99%、62.66%。其中，安全產品毛利率分別為 64.96%、62.86%、65.89%、62.53%；安全運營與服務毛利率分別為 67.87%、66.00%、66.36%、63.09%。圖圖 11、2019-2023H1 公司毛利率（公司毛利率（%）資料來源：iFind，興業證券經濟與金

30、融研究院整理 22.2125.3529.2729.579.688.4810.9414.3214.545.390.200.180.270.260.150510152025303520192020202120222023H1安全產品安全運營與服務其他業務71.90%69.51%66.73%66.64%63.60%27.46%29.99%32.65%32.77%35.41%0.65%0.51%0.62%0.59%0.99%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1安全產品安全運營與服務其他業務22.57%21.82%25.13%26.18%32.82%5.31%

31、4.43%4.90%4.70%5.77%19.11%17.64%19.28%21.16%28.26%0.75%-0.06%-0.23%-0.17%-0.37%-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）64.96%62.86%65.89%62.53%61.37%67.87%66.00%66.36%63.09%58.41%65.79%63.87%65.99%62.66%60.27%50%55%60%65%70%20192020202120222023H1安全產品毛利率（%）安全運營與服務毛利率（%

32、）綜合毛利率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 2、行業分析：行業分析：市場不斷擴容，啟明星辰市占率居前市場不斷擴容，啟明星辰市占率居前 2.1、產業政策紅利持續釋放，市場規模不斷增長產業政策紅利持續釋放，市場規模不斷增長 網絡安全政策體系逐步構建，政策紅利持續釋放。網絡安全政策體系逐步構建，政策紅利持續釋放。2007 年 6 月，公安部等四部門頒布的信息安全等級保護管理辦法落地“等保 1.0”體系，以信息系統為對象，確立五級安全保護等級，形成一套相對完整、標準明確、涵蓋技術和管理要求的等級保護規范；2019 年

33、5 月，國家市場監督管理總局等發布信息安全技術網絡安全等級保護基本要求，確立“等保 2.0”版本，增加對云計算、移動互聯、物聯網、工業控制和大數據等新技術新應用的全覆蓋；2023 年 4 月，國務院發布商用密碼管理條例，該條例對 1999 年發布的原條例進行了全面修訂，對促進商用密碼技術的有序發展具有指導意義。表表 2、部分網絡安全相關政策梳理、部分網絡安全相關政策梳理 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2023 年年 7 月月 工信部、國家金融監督管理總局 關于促進網絡安全保險規范健康發展的意見 該意見作為我國網絡安全保險領域的首份政策文件，立足我國網絡安全保險發展現狀和亟待解決的問題

34、，以促進網絡安全保險規范健康發展為目標，圍繞完善政策標準、創新產品服務、強化技術支持、促進需求釋放、培育產業生態等提出 5 方面 10 條意見。2023 年年 4 月月 國務院 商用密碼管理條例 該條例為了規范商用密碼應用和管理，鼓勵和促進商用密碼產業發展，保障網絡與信息安全，維護國家安全和社會公共利益，保護公民、法人和其他組織的合法權益。2023 年年 2 月月 網信辦 個人信息出境標準合同辦法 該辦法規定個人信息處理者通過與境外接收方訂立標準合同的方式向中華人民共和國境外提供個人信息適用本辦法。明確通過訂立標準合同的方式開展個人信息出境活動，應當堅持自主締約與備案管理相結合、保護權益與防范

35、風險相結合，保障個人信息跨境安全、自由流動。2022 年年 1 月月 發改委、中央網信辦、市場監管總局、工信部等九部門 關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見 提出要強化數據和算法安全監管，推動平臺企業深入落實網絡安全等級保護制度，探索開展數據安全風險態勢監測通報，建立應急處置機制。2021 年年 7 月月 工信部 網絡安全產業高質量發 展 三 年 行 動 計 劃(2021-2023 年)(征求意見稿)到 2023 年網絡安全產業規模超過 2500 億元，年復合增長率超過15%，電信等重點行業網絡安全投入占信息化投入比例達 10%；重點行業領域安全應用全面提速，中小企業網絡安全能力明顯提升

36、。2019 年年 10 月月 全國人大 中華人民共和國密碼法 明確對核心密碼、普通密碼與商用密碼實行分類管理的原則；注重把握職能轉變和“放管服”要求與保障國家安全的平衡；注意處理好密碼法與網絡安全法、保守國家秘密法等有關法律的關系。2019 年年 5 月月 市場監管總局、國家標準化管理委員會 信息安全技術網絡安全等級保護基本要求“等保 2.0”版本，在“等保 1.0”版本的基礎上，增加了對云計算、移動互聯、物聯網、工業控制和大數據等新技術新應用的全覆蓋。2016 年年 11 月月 全國人大 中華人民共和國網絡安全法 我國第一部全面規范網絡空間安全管理方面問題的基礎性法律，明確規定要維護我國網絡

37、空間主權，網絡安全和信息化是一體之兩翼，需要政府、企業、社會組織、技術社群和公民等網絡利益相關者共同參與。2007 年年 6 月月 公安部、國家保密局、國家密碼管理局、國務院信息化工作辦公室 信息安全等級保護管理辦法“等保 1.0”體系以信息系統為對象，確立五級安全保護等級，并從信息系統安全的定級方法、基本要求、實施過程、測評工作等方面入手，形成一套相對完整、標準明確、涵蓋技術和管理要求的等級保護規范。資料來源：政府官網、阿里云開發者社區、中國知網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 中國

38、中國網絡安全網絡安全產業產業規模規模持續持續提升。提升。根據中商產業研究院數據，中國網絡安全市場規模從 2018 年的 393 億元增長到 2022 年的 712 億元，CAGR 為 16.02%。根據工信部發布的網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023 年），要促進網絡安全需求釋放，電信等重點行業網絡安全投入占信息化投入比例要達 10%，中國網絡安全潛在市場有望逐步釋放。圖圖 12、2018-2023E 年年中國網絡安全市場規模及增速中國網絡安全市場規模及增速 資料來源：中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 網絡安全網絡安全硬件產品硬件產品占據占據市場主導地位。市場主導

39、地位。網絡安全產業主要包括：安全硬件、軟件和服務。從網絡安全的市場結構來看，2022 年安全硬件產品占比 46.2%，處于市場主導地位；安全軟件產品占比 39.7%，隨著應用場景的不斷擴大，軟件占比有望持續提升；安全服務產品占比 14.1%，其中遠程托管、云托管等細分領域發展迅速。圖圖 13、2022 年中國網絡安全行業產品占比情況年中國網絡安全行業產品占比情況 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、市市場集中度場集中度有望提升，啟明星辰有望提升，啟明星辰市占率市占率居前居前 綜合性網絡安全廠商的市占率有望提升。綜合性網絡安全廠商的市占率有望提升。網絡安全行業的細分產品較多，

40、在不同的產品線，市場格局均有所差異。2022年，網絡安全行業集中度表現CR1為9.83%，39347853261471282721.63%11.30%15.41%15.96%16.15%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900201820192020202120222023E市場規模（億元）增長率（右軸）46.2%39.7%14.1%安全硬件安全軟件安全服務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 CR4 為 28.59%，CR8 為 44.91%。2018-2022 年間，

41、龍頭廠商的市場份額呈上升趨勢。前四名企業合計市場份額由 2018 年 21.71%上升至 2022 年的 28.59%；前八名企業合計市場份額由 2018 年的 38.75%上升至 2022 年的 44.91%。綜合型網絡安全廠商，依托多元化的產品布局及一站式解決能力，市占率有望持續提升。圖圖 14、2018-2022 年中國網絡安全行業年中國網絡安全行業 CR1、CR4 與與 CR8 資料來源：CCIA，興業證券經濟與金融研究院整理 公司的多款產品在網安市場占有率持續領先。公司的多款產品在網安市場占有率持續領先。在數據安全、物聯網安全、工控安全及基礎安全等關鍵領域，公司多年保持國內市場領先地

42、位。除此外，在零信任安全（SDP）、態勢感知、虛擬私人網絡（VPN）、工控系統安全審計、工控主機安全、人工智能（用于安全分析和情報）以及響應與編排（RO）等多個細分市場，公司具有一定的先發優勢。6.42%6.59%7.79%9.50%9.83%21.71%24.06%26.04%28.07%28.59%38.75%39.48%41.36%43.96%44.91%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022CR1CR4CR8表表 3、公司主要產品市場地位、公司主要產品市場地位（截至（截至 2023 年上半年）年上半年）類別類別 產品產品 排名排名 數據安全 數據安全

43、 2015 年至今中國市場占有率持續第一 數據庫安全審計與防護 2014 年至今中國市場占有率持續第一 運維安全審計 2016 年至今中國市場占有率持續第一 2021 年入圍 Gartner 亞太特權管理魔力象限 數據安全基礎設施管理平臺 獲IDC TechScape:中國數據安全技術發展路線圖，2022數據安全基礎設施管理平臺推薦廠商 數據安全服務 獲IDC Perspective:中國數據安全服務市場洞察，2022數據安全服務推薦廠商 零信任 零信任網絡訪問解決方案 獲IDC MarketScape:中國零信任網絡訪問解決方案中國零信任網絡訪問解決方案廠商評估領導者 安全運營 托管安全服務

44、 2019 年起市場占有率持續第一 物聯網安全 視頻物聯安全 2021 年至今中國市場占有率持續第一 視頻物聯邊界安全 2021 年至今中國市場占有率持續第一 工控安全 工業互聯網安全 2021 年市場地位與發展能力雙料第一 工業防火墻 2018 年至今中國市場占有率持續第一 工控 IDS 2019 年至今中國市場占有率持續第一 工控網閘 2019 年至今中國市場占有率持續第一 工業態勢感知 2020 年至今中國市場發展能力持續第一 工控漏掃 2020 年至今中國市場發展能力持續第一 應用安全 硬件 Web 應用防火墻 2017 年入圍 Gartner WAF 魔力象限 2018 年至今大中華

45、區及中國區市場排名第一 基礎安全 網絡安全硬件 2022 年中國市場占有率第一 安全管理平臺 2008 年起中國市場占有率第一 日志審計 2019 年至今中國市場占有率持續第一 脆弱性掃描 2017 年至今中國市場占有率持續第一 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 2.3、運營商運營商有望拉動增量需求，提升產業景氣度有望拉動增量需求，提升產業景氣度 運營商有望拉動網絡安全增量需求。運營商有望拉動網絡安全增量需求。根據中國信通院網絡安全白皮書數據顯示，網絡安全行業下游占比最高的是政府行業，營收占比 29%；其次是電信、金

46、融行業，營收占比分別為 21%、14%；能源、醫療、教育、軍工行業位列其后，營收占比分別為 10%、6%、6%和 3%。當前，各大電信運營商均高度重視網絡安全，在當前的宏觀形勢下，有望帶來核心增量需求。圖圖 15、2020 年網絡安全行業下游營收結構年網絡安全行業下游營收結構 資料來源：中國信通院，興業證券經濟與金融研究院整理 中國移動中國移動 中國移動發力新型信息基礎設施、新型網安服務體系。中國移動發力新型信息基礎設施、新型網安服務體系。在 5G 安全方面，中國移動和中國聯通牽頭編制了5G 安全標準體系建設指南并共同起草了5G 安全試驗系列規范；在云安全方面，建立了基于移動云、IT 云和網絡

47、云的安全防護實踐，形成了統一的具有主動、縱深防御能力的云安全防護體系。在安全運營方面，建立監測、研判、溯源、處置一體化專家團隊，推進“網絡安全風險隱患大起底大排查大整治”專項工作，持續開展“礪英計劃”提升全網安全運營支撐能力，全力構建面向云網一體化的網絡安全防護體系。同時加強完善網絡空間安全應急響應工作，構造“一體化全程可信”算力網絡安全保障體系。29%21%14%10%6%6%3%11%政府電信金融能源醫療教育軍工其他安全網關 2007 年至今中國市場占有率持續第一 安全網關 2013 年至今中國市場占有率持續第一 IDS/IPS 2002 年至今中國市場占有率持續第一 資料來源：公司公告，

48、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 圖圖 16、中國移動云安全防護框架、中國移動云安全防護框架 資料來源：中國移動官網，興業證券經濟與金融研究院整理 中國聯通中國聯通 中國聯通已建立較為完善的安全研究、運維和服務體系。中國聯通已建立較為完善的安全研究、運維和服務體系。中國聯通以打造五新聯通、聚焦創新、合作發展為主旨，提出了全方位、高智能、重演進、大生態的網絡安全總體戰略。中國聯通已建立了較為完善的安全研究、運維和服務體系，在終端加密、網絡防御、數據保護、應用審計等方面提供了多項安全服務，已

49、經完成 12 大安全系統的建設和運營，形成了從終端、網絡安全到業務內容安全的全方位安全保障?，F網具備異常流量清洗、僵尸木馬監測、移動惡意程序監測、網絡安全態勢感知、安全配置基線和漏洞管理等多種安全防護和服務能力。中國聯通著力于建立云、網、端協同聯動的安全防護體系，積極探索下一代安全防護關鍵技術，重構未來網絡的安全能力，并向合作伙伴開放安全能力和實踐經驗，聯合產業上下游，協同構建網絡安全新生態。圖圖 17、中國聯通數據安全體系總體框架、中國聯通數據安全體系總體框架 資料來源：信通院數據安全治理實踐指南 1.0，興業證券經濟與金融研究院整理 中國電信中國電信 中國電信中國電信率先提出云網融合概念，

50、率先提出云網融合概念，逐步實現托管式安全服務。逐步實現托管式安全服務。中國電信依托在云、網、數、智、安、平臺的綜合優勢，通過安全數據中臺、安全能力中臺，以及 AI安全大模型，對現已具有競爭能力的安全標品進行服務應用升級演進，逐步實現以多云管理、生態體系合作、遠程及云端服務等為特征的托管式安全服務。在 5G安全方面，中國電信關注 5G 終端、5G 網絡和 SIM 卡安全。中國電信多次發布相關指南和白皮書，在業內率先提出云網融合的概念，重點打造安全的 5G 和云網，不斷完善“防御、檢測、響應、預測”的自適應內生安全體系，并在 2019 年設立了 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文

51、之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 網絡和信息安全管理部。圖圖 18、中國電信主要產品和布局、中國電信主要產品和布局 資料來源：中國電信官網，興業證券經濟與金融研究院整理 3、核心核心驅動驅動：與中國移動強強聯合，開啟第二曲線與中國移動強強聯合，開啟第二曲線 3.1、與中與中國國移動強強聯合，移動強強聯合，非公開定增推進順利非公開定增推進順利 啟明星辰啟明星辰持續持續推進推進中國移動集團入主事項。中國移動集團入主事項。2022 年 6 月，啟明星辰與中移資本簽訂投資合作協議，并隨后發布定增預案，擬以 14.35 元/股的發行價，向中移資本定增募資不超過 40.63 億元

52、。同時，王佳、嚴立夫婦約定自上市公司股東大會審議通過定增發行事項之日起，自愿、無條件且不可撤銷放棄其持有的上市公司 1.06億股股份。上述事項完成后，中移資本持股比例為 23.08%，王佳和嚴立夫婦合計持有上市公司 13.08%的表決權，中移資本將成為啟明星辰的控股股東，而中國移動集團將成為實際控制人。2023 年 12 月 2 日，公司定增事宜已獲證監會同意注冊批復。公司公司多領域產品入圍中國移動產品清單。多領域產品入圍中國移動產品清單。根據中國移動最新發布的中國移動核心能力及自主產品清單（2023 年第 1 版），繼之前 8 款產品成功入圍后，公司再有 4 款新產品及其 4 款子產品成功入

53、選，總計入圍產品達到 12 款（包含 17 款子產品）。這些產品包括端點檢測與響應系統軟件(EDR)、數據庫審計與防護系統、標準化安全運營支撐平臺等，涵蓋云安全、數據安全、工業互聯網安全、終端安全等多個領域。表表 4、中國移動核心能力及自主產品清單、中國移動核心能力及自主產品清單 序號序號 啟明星辰集團入圍產品列表啟明星辰集團入圍產品列表 1 端點檢測與響應系統軟件(EDR)及服務 2 零信任 SDP 設備、平臺及服務 3 全流量高級威脅監測設備、平臺及服務 4 數據安全治理管控平臺及服務 5 實戰攻防服務+子產品：實戰攻防培訓服務 6 信創安全設備、系統及服務+子產品：信創安全隔離與信息交換

54、系統、設備及服務/信創 OFD 版式系統及服務/信創運維安全審計系統設備及服務 7 云安全資源池管控平臺及服務+子產品：資產與脆弱性管控平臺及服務 8 專線安全衛士、管理系統及服務 9 等保安全咨詢檢查工具及服務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 10 數據庫審計與防護系統、設備及服務 11 標準化安全運營支撐平臺及服務 12 工業防火墻系統、設備及服務 資料來源：公司微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司積極開展與移動戰略合作，實現總部積極開展與移動戰略合作，實現總部-省省-市三級的協作目標。市三級的協

55、作目標。與中國移動達成投資協議后，公司加速與移動的戰略布局，已分別與深圳移動、山東移動、北京移動、寧夏移動、福建移動等多地達成戰略協議。合作重點包括 5G、數據安全、大數據 AI 安全分析、云安全管控、工業數字化安全、零信任安全、威脅情報、網絡空間安全仿真和國產化安全等多個領域。隨著定增事項的持續推進，公司與中國移動集團的協同效應有望進一步提升。表表 5、啟明星辰與中國移動集團合作案例、啟明星辰與中國移動集團合作案例 時間時間 事件事件 內容內容 2023 年 10 月 中國移動 參與 2023 中國移動全球合作伙伴大會，與中國移動等生態合作伙伴共同發布中國移動新型智慧白皮書（2023 版）、

56、中國移動一體化政務大數據體系建設白皮書、中國移動政務云建設指引，圍繞中國移動的 ABCD-NETS 八大核心要素及 CHBN 四大客戶場景的安全問題進行規劃布局。2023 年 6 月 中移香港 與中移深圳達成戰略合作，聯合拓展移動、家寬、政企及新興市場的商機，提供綜合安全運營服務，強化品牌優勢。在 5G、數據安全、應用安全、網絡安全等多個領域展開合作，旨在完善中移香港的網絡安全服務，實現共同發展和雙贏合作。2023 年 5 月 福建移動 與福建移動達成戰略合作，共筑八閩安全新生態。深度合作于網絡安全技術開發、產品推廣、專家團隊建設、渠道共建等方面，增強福建移動的信息化服務能力；共同加強其在云、

57、網、邊、端、數、智、信、安全等領域的實力，推動福建省網安領域的發展。2023 年 5 月 中國移動 參與 2023 中國移動 5G 發展大會，高級威脅檢測產品線總監倪海洋針對 5G 專網場景下的新增安全需求發表演講，詳細介紹公司針對“云-網-邊-端-數”的全方位網絡環境所提供的 5G 全連接工廠安全解決方案，包括全流量檢測、數據泄露檢測、工業場景安全防護、視頻安全防護能力。2023 年 2 月 寧夏移動 與寧夏移動達成戰略合作，在專線衛士業務、同閱防擴散系統業務、安全運營業務、云安全業務、等保合規業務、金融行業業務合作、能源（煤炭）行業業務合作等領域展開緊密合作，共同推動東數西算加速發展。20

58、23 年 1 月 北京移動 與北京移動簽署戰略合作，共同強化專業技術、商機共享、業務拓展，提升綜合信息化服務能力，深化在安全領域的合作，共同推動北京網絡和信息安全產業的發展。2022 年 9 月 山東移動 簽署與中國移動首個省級戰略協議，此協議旨在為山東移動提供廣泛的安全能力，支持其“5G+算力網絡+智慧中臺”等新型信息基礎設施的建設。2022 年 7 月 深圳移動 簽署首份市一級戰略業務協議，與深圳移動共同推進大灣區的網絡安全建設。以深圳作為試點地區，雙方將在“信息安全行業”進行深入合作。作為各自領域的領軍企業，依據“互補、創新、發展、共贏”的原則，共同促進國內外市場信息安全領域的發展。資料

59、來源：公司微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、核心技術沉淀深厚，與中移動協同核心技術沉淀深厚，與中移動協同效應效應可期可期 聚焦核心技術，持續強化網絡安全產品力。聚焦核心技術，持續強化網絡安全產品力。公司的核心網絡安全技術，分為能力突破型和場景類技術。其中，前者包括原生安全、范式化強化分析和研發產品底座技術，強化威脅分析、情報、檢測能力，并運用 AI 與 UEBA 分析技術；后者涉及 DICT、體系化管理和行業應用場景技術，提供定制化安全解決方案，專注于數據安全、云安全、工業互聯網安全，解決合規風險，并針對如電力、金融、醫療等特定行業提供安全需求解決方案。請務必閱讀正文之后的信息

60、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 表表 6、啟明星辰六大核心技術、啟明星辰六大核心技術 核心技術核心技術 具體技術能力具體技術能力 原生安全技術原生安全技術 持續領先的脆弱性研究和威脅分析能力、威脅情報能力、新一代威脅檢測和防御技術。范式化強化分析技術范式化強化分析技術 AI 安全分析技術、UEBA 行為分析技術、平行仿真技術。研發與產品底座技術研發與產品底座技術 大數據 AI 平臺-盤古平臺、高性能網絡流量處理技術。DICT 場景技術場景技術 數據安全場景、涉云安全場景、工業互聯網安全場景、5G+工業互聯網場景、物聯網安全場景。體系化管理

61、治理場景技術體系化管理治理場景技術 關鍵基礎設施安全運營體系、風險管理體系。行業應用場景技術行業應用場景技術 電力行業網絡安全、金融信息科技風險管控、醫療行業數據安全、煙草工業企業安全、智慧民航場景安全。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中國移動提出中國移動提出“BASIC6”科創計劃，與啟明星辰在產品及技術方面協同潛力較大?？苿撚媱?，與啟明星辰在產品及技術方面協同潛力較大。2023 年 10 月 12 日，中國移動董事長楊杰在全球合作伙伴大會上宣布BASIC6科技創新計劃，聚焦于大數據、人工智能、安全、能力中臺、算力網絡和 6G 六大關鍵領域。未來，啟明星辰在涉云安全、數據要

62、素化安全、AI 安全等領域，與中國移動的協同潛力較大。涉云安全涉云安全 與中移與中移動動共同構建共同構建 SaaS 安全服務平臺。安全服務平臺。隨著云計算技術的不斷進步，網絡安全領域正在向云環境邁進。公司與移動云的合作致力于推動云原生安全領域的發展，共同推出 CNASA 云安全能力支撐平臺及“一體兩翼”安全體系，實現安全功能與云基礎設施的深度融合。公司已成功實現 15 種以上的安全產品向云環境的遷移，提供覆蓋 IaaS、PaaS 和 SaaS 層的安全能力。2023 年 7 月，公司為了與中國移動云安全業務保持協同并有效管理當地研發和安全服務，決定以自有資金 1 億元在蘇州設立全資子公司，合作

63、內容包括共同設計和開發基于元數據驅動的移動云原生安全底座，開發多種安全原子能力，并實現安全能力的互聯互通和靈活部署等。發布安全發布安全 SaaS 應用產品，進一步強化云安全服務能力。應用產品，進一步強化云安全服務能力。2023 年 10 月，公司與寧波移動聯合發布“網站云安全安星云 SaaS 安全服務應用產品”。安星云 SaaS 安全服務以零部署、免維護、靈活便捷為主要特征，可遠程為客戶提供一體化解決方案，既降低了總體投入成本，又確保了用戶業務安全的有效運行。該產品利用云計算、大數據、機器學習等技術，依托云安全 SaaS 服務平臺及多元安全能力，結合專家安全運營，向用戶提供網站云監測、云抗 D

64、、云 WAF、云漏掃等一系列安全 SaaS 服務及綜合解決方案。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 圖圖 19、安星云、安星云 SaaS 安全服務產品結構圖安全服務產品結構圖 資料來源：公司微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 數據要素化安全數據要素化安全 確立確立“數據綠洲數據綠洲”三階段數據安全戰略，全面布局數據安全領域。三階段數據安全戰略，全面布局數據安全領域。公司于 2021 年底提出數據綠洲三階段數據安全戰略（數據安全 1.0、2.0、3.0），包括數據對象安全、匯聚安全、流通安全，并提供全方位安全技術及

65、管理體系。在數據安全 1.0階段，公司擁有多個數據安全產品如數據庫安全審計系統、數據防泄漏 DLP，旨在預防數據安全風險。數據安全 2.0 階段旨在確保數據匯聚階段的安全性，通過采用統一的安全監管策略，實現基于身份的細粒度防護和以數據為核心的全生命周期安全保護。數據安全3.0階段聚焦于提升數據保護能力和數據流通共享安全，確保數據的可信流通，主要產品為隱私計算技術和審計溯源技術。圖圖 20、啟明星辰數據綠洲戰略能力、啟明星辰數據綠洲戰略能力 資料來源：公司微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 AI 安全安全 積極布局積極布局 AI 安全業務，安全業務，賦能三大安全領域。賦能三大安全領域。1）

66、AI 賦能安全垂直領域大模型研發：2023 年，在中國移動的算力平臺支持下，公司開展安全領域大模型研發，應對網絡安全挑戰。該模型在威脅情報、日志分析、告警評估等方面已顯示出良好應用前景；2）AI 賦能安全運營：依托多年在自然語言理解、處理、大數據分析、智能化處理等領域的經驗，公司于 2022 年推出“PanguBot 盤小古”安全智慧生命體，初步實現對安全運營人員指令的語義理解、安全策略制定、執行結果反饋等能力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 2023 年，公司利用開發的安全大模型升級了“盤小古”。在安全運營中，“

67、盤小古”作為智能助手，能進行本地安全數據分析、告警關聯、事件分析和響應策略制定，顯著提高一線安全人員的工作效率；3）AI 賦能多模態安全檢測：公司利用在安全領域的長期數據積累，在流量檢測、Web 安全、威脅情報、UEBA 等產品中應用 AI 模型，從而達到整體性能增強。圖圖 21、盤小古功能全覽圖、盤小古功能全覽圖 資料來源：公司微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 其他安全布局其他安全布局 公司公司在在身份密碼安全、安全運營中心、工業數字化安全、信創安全等身份密碼安全、安全運營中心、工業數字化安全、信創安全等領域積極進領域積極進行產品和技術迭代行產品和技術迭代。2023 年，公司在中國移

68、動的資源支持下，積極擴展其安全產品的業務版圖，不斷實現跨領域的技術創新。在身份安全與密碼應用安全領域，與中國移動合作推出超級 SIM 卡安全網關，實現個性化和高安全性的網絡邊界防護體系。截至 2023 年 11 月，公司在全國范圍內建成 130 多個安全運營中心，深化安全運營服務。在工業數字化安全方面，公司的產品服務已擴展至工業互聯網、車聯網和物聯網安全。在信創安全領域，公司推出“基礎設施化一站式信創自主可控 3.0”方案，并設定“3+6+1”信創安全建設的目標。表表 7、啟明星辰、啟明星辰的的創新業務創新業務布局布局（部分）（部分）細分業務細分業務 產品產品&布局布局 業務業務描述描述 身份

69、安全與密碼應用身份安全與密碼應用安全安全 超級 SIM 安全網關 2023 年 5 月，結合中國移動超級 SIM 卡和啟明星辰的軟件定義安全模式，兩家聯合推出了超級 SIM 安全網關，共同打造移動云|星辰安全。超級 SIM 安全網關不僅支持數字證書和國密算法加密，還可以與用戶身份綁定，提供低成本的零信任解決方案。密碼應用安全 通過自主研發的密碼服務管理平臺和密碼基礎資源組件，提供全面的商用密碼安全基礎設施服務。安全運營中心安全運營中心 北斗立方安全運營中心 北斗立方安全運營中心匯集“安全運營支撐平臺、數據安全管控平臺、實戰防運營平臺”三大核心平臺，覆蓋威脅情報、零信任、云安全等領域。截至 20

70、23 年11 月，全國已累計建成落地 130 余座安全運營中心。城市安全運營中心 與中移集成合作，共同打造移動云|星辰安全云網全域安全能力，共建城市安全運營中心，支持數字政府發展。運用“五位一體”的核心思想，建立覆蓋“云、網、數、用、人”的全面安全運營指標體系。工業數字化安全工業數字化安全 工業互聯網安全 與中國移動共建“聯創+”工業互聯網安全實驗室，針對電力、石油石化、交通、智能制造等行業的特殊需求，推出針對性的場景化安全產品 車聯網安全 結合自身技術及中移助力，協助國內汽車制造商、零部件供應商等消費者建立全面的信息與網絡安全環境，覆蓋“車、路、云、網”全生命周期。請務必閱讀正文之后的信息披

71、露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 物聯網安全 重點切入視頻專網業務安全場景，推出安全產品包括安全防護、視頻防泄露等，構建包含資產識別、監控、雙向準入控制、威脅防護、弱口令檢測、視頻信令管控的六大核心功能。信創安全信創安全 基礎設施化的一站式信創自主可控 3.0 基于中國移動的“云、網、邊、端、數、智、信、安”（ABCD-NETS）算力網絡體系，并結合啟明星辰的先進安全技術，形成“4+2”基礎設施集群?！?+6+1”信創安全建設目標 2023 年 6 月，公司提出“3+6+1”信創安全建設目標，從安全軟件、安全硬件、安全服務的維度，為數字化場景

72、應用提供信創安全底座技術支撐。資料來源：公司公告、公司微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、直銷為主，中移動賦能打開大客戶拓展空間直銷為主，中移動賦能打開大客戶拓展空間 直銷是公司的主要營銷模式。直銷是公司的主要營銷模式。公司采取直銷為主、渠道代理為輔的銷售模式。針對核心大客戶，以及需要廠商直接參與或服務要求較高的復雜項目，公司傾向于使用直銷模式；對于廣闊的長尾市場，公司主要通過發展代理商網絡來推廣各類產品，與代理商合作開拓區域市場，并向客戶提供滿足其需求的安全系統和標準化產品。2022 年，公司的直銷營業收入達 32.80 億元，占總營收比例 73.92%；分銷營業收入 11.5

73、7 億元，占總營收比例 26.08%。通過多年的積累，公司在政府、電信、金融等領域，積累了較強的客戶資源。圖圖 22、2020-2023H1 啟明星辰營業收入按銷售渠道分類啟明星辰營業收入按銷售渠道分類 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 持續持續拓寬地域業務版圖。拓寬地域業務版圖。2023 年上半年，華北、華南和華東地區收入占啟明星辰營業收入的 67.72%，其中，華北占 38.65%。公司為強化銷售模式，建立了位于北京的全國營銷中心，并在北京、上海、廣州等主要城市設立子公司，完善了覆蓋東北、華北、華中、華東、西北、西南的全國渠道體系。通過構建市場、銷售與服務的三位一體銷售系統

74、，公司確保能夠及時響應客戶需求，提供定制化的產品和解決方案，從而更有效地服務于全國客戶。26.5931.8432.8011.969.8812.0211.573.26051015202530352020202120222023H1直銷營業收入（億元）分銷營業收入（億元）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 圖圖 23、2023H1 啟明星辰營業收入按地區分類啟明星辰營業收入按地區分類 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中國移動入主后，除面向中國移動內部的安全需求外，將有助于公司進一步拓展中國移動入主后，除面

75、向中國移動內部的安全需求外，將有助于公司進一步拓展黨政、央國企等大客戶。黨政、央國企等大客戶。伴隨與中國移動合作深化，公司調整銷售和技術團隊結構，進一步優化人效，以提升產出效率。2022 年，公司與中國移動的關聯交易金額達 3.70 億元，同比增長 252.52%；2023 年上半年關聯交易金額已達 1.86 億元，占公司上半年總營業收入比例的 12.20%。公司與中國移動的深度合作顯著利好其業務發展，不僅推動新場景應用的整合與創新，也助力公司提升營收和市場份額。公司預計 2024 年與中國移動日常關聯交易金額不超過 21 億元，其中從中國移動采購商品及接受勞務金額預計達到 2.5 億元，向中

76、國移動銷售及提供勞務金額預計達到 18.5 億元。除此外，依托中國移動集團的央企背景及雄厚資源，公司在黨政、央國企等大客戶的拓展上，將有更大挖潛空間。圖圖 24、2020-2023H1 啟明星辰與中國移動關聯銷售金額啟明星辰與中國移動關聯銷售金額 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 4、盈利預測、盈利預測與投資建議與投資建議 營業收入假設營業收入假設 安全產品安全產品：公司安全產品涵蓋網絡安全防護、網絡安全監測、應用安全、數據安全、安全管理、云安全、工控安全、移動及終端安全等，包括 8 大類、78 小類產品體系，隨著中移協同深化，公司安全產品業務將維持穩定增長。預計 2023-2

77、02538.65%16.41%12.66%12.41%10.13%6.40%3.35%華北華南華東西北西南華中東北1.081.053.701.8600.511.522.533.542020202120222023H1關聯銷售金額（億元）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 年，公司安全產品收入增速為 22%、19%、17%，對應營業收入為 36.07 億元、42.93億元、50.22 億元。安全運營與服務安全運營與服務：公司安全運營與服務包括安全運營中心、威脅情報中心、專業安全服務等，公司累計建成 119 個運營中心，形

78、成華東、華南、西南、華北、華中五大區域資源中心。隨著安全運營和安全服務市場的重要性提升，預計收入增速將快于安全產品。預計 2023-2025 年，公司安全運營與服務收入增速為 30%、28%、26%，對應營業收入為 18.90 億元、24.19 億元、30.48 億元。其他業務收入其他業務收入：上述兩項主營業務之外的業務，歸為其他業務收入。預計其他業務收入增速相對較低，2023-2025 年收入增速為 15%、13%、11%，對應營業收入0.30 億元、0.34 億元、0.38 億元。毛利率假設毛利率假設 隨著中移協同穩步推進，給公司增長帶來穩定助力，同時下游客戶預算與回款將逐步修復。預計 2

79、023-2025 年安全產品毛利率分別為 60.0%、60.5%、61.0%；安全運營與服務毛利率分別為61.5%、62.0%、62.5%；其他業務毛利率分別為52.0%、52.0%、52.0%；綜合毛利率分別為 60.47%、60.99%、61.52%。表表 8、啟明星辰啟明星辰營業收入和毛利率預測結果營業收入和毛利率預測結果 會計年度（單位：百萬元）會計年度（單位：百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 安全產品安全產品 2956.72 3607.20 4292.56 5022.30 同比增速 1.02%22.00%19.00%17.00%毛利率 62.53%60.00%60

80、.50%61.00%安全運營與服務安全運營與服務 1453.88 1890.04 2419.25 3048.25 同比增速 1.52%30.00%28.00%26.00%毛利率 63.09%61.50%62.00%62.50%其他業務其他業務 26.31 30.26 34.20 37.96 同比增速-3.28%15.00%13.00%11.00%毛利率 53.02%52.00%52.00%52.00%總收入總收入 4436.91 5527.50 6746.01 8108.51 同比增速 1.16%24.58%22.04%20.20%毛利率 62.66%60.47%60.99%61.52%資料來

81、源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 費用率假設費用率假設 預計公司將持續優化人效，繼續推進降本增效，研發費用率、銷售費用率將逐年小幅下降，管理費用率將維持穩定。預計 2023-2025 年，研發費用率為 18.5%、18.0%、17.5%；銷售費用率為 22.0%、21.5%、21.0%；管理費用率為 4.5%、4.5%、4.5%。表表 9、啟明星辰啟明星辰盈利預測結果（截至盈利預測結果（截至 2023 年年 12 月月 5 日）日）會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)4437 5527 6746 8109 增長率增長率

82、 1.2%24.6%22.0%20.2%營業利潤營業利潤(百萬元百萬元)648 1086 1365 1716 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 增長率增長率-30.7%67.6%25.6%25.7%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)626 1020 1290 1626 增長率增長率-27.3%62.9%26.5%26.0%最新攤薄每股收益最新攤薄每股收益(元元)0.66 1.08 1.37 1.72 每股凈資產每股凈資產(元元)7.83 8.71 9.86 11.32 動態市盈率動態市盈率(倍倍)40.1 24.6

83、 19.4 15.4 市凈率市凈率(倍倍)3.4 3.1 2.7 2.3 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 投資建議：投資建議：預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 10.20/12.90/16.26 億元，對應 12 月 5日收盤價 PE 為 24.6/19.4/15.4X，維持“增持”評級。表表 1 10 0、可比公司估值對比（截至、可比公司估值對比（截至 2 2023023 年年 1 12 2 月月 5 5 日）日）可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率市盈率 PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2

84、025E 2022 2023E 2024E 2025E 天融信天融信 117.29 2.05 4.25 5.81 7.55 57.7 27.6 20.2 15.5 綠盟科技綠盟科技 77.51 0.28 1.60 2.80 4.43 287.4 48.3 27.7 17.5 迪普科技迪普科技 97.09 1.50 2.11 2.91 3.80 56.6 45.9 33.4 25.6 可比公司平均數可比公司平均數 97.29 1.28 2.66 3.84 5.26 133.9 40.6 27.1 19.5 啟明星辰啟明星辰 250.74 6.26 10.20 12.90 16.26 40.1 2

85、4.6 19.4 15.4 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：可比公司的歸母凈利潤、PE 來自 Wind 一致預期 5、風險提示、風險提示 1）網絡安全市場競爭加劇網絡安全市場競爭加?。壕W絡安全行業較為分散，若參與者不斷增多，或者市場已有競爭者不斷拓展產品線，公司可能面臨市場競爭加劇風險。2）中移業務協同進展中移業務協同進展不及預期不及預期：公司定增事宜已獲證監會同意注冊批復，但后續業務協同能否順利開展，仍存在一定不確定性。3）新新安全安全產品研發產品研發不及預期不及預期：網絡安全行業需要持續投入研發，不斷迭代適應客戶需求，若公司研發進程及產出不及預期，可能影響公司市場拓展

86、和業務布局。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 7341 8693 10111 11919 營業收入營業收入 4437 5527 6746 8109 貨幣資金 1340 2259 2502 2998 營業成本 1657 2185 2631 3120 交易性金融資產 1454 1

87、453 1445 1449 稅金及附加 39 51 61 74 應收票據及應收賬款 3906 4054 5068 6199 銷售費用 1162 1216 1450 1703 預付款項 29 61 78 92 管理費用 209 249 304 365 存貨 448 629 755 887 研發費用 939 1023 1214 1419 其他 165 236 264 293 財務費用-8 -36 -48 -55 非流動資產非流動資產 2661 2420 2386 2320 其他收益 219 218 220 219 長期股權投資 222 165 173 178 投資收益 87 95 85 88 固定

88、資產 668 606 543 479 公允價值變動收益 20 35 33 31 在建工程 0 0 0 0 信用減值損失-98 -85 -86 -88 無形資產 168 160 152 145 資產減值損失-19 -17 -18 -18 商譽 704 704 704 704 資產處置收益 0 -1 -1 -1 長期待攤費用 30 27 24 21 營業利潤營業利潤 648 1086 1365 1716 其他 869 757 790 792 營業外收入 1 2 2 2 資產總計資產總計 10002 11113 12497 14238 營業外支出 4 3 3 4 流動負債流動負債 2455 2742

89、 3031 3396 利潤總額利潤總額 645 1085 1363 1715 短期借款 0 0 0 0 所得稅 19 63 71 86 應付票據及應付賬款 1162 1,509.77 1,784.46 2,141.22 凈利潤 627 1022 1292 1629 其他 1293 1232 1246 1255 少數股東損益 1 2 2 3 非流動負債非流動負債 137 130 134 133 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 626 1020 1290 1626 長期借款 0 0 0 0 EPS(元元)0.66 1.08 1.37 1.72 其他 137 130 134 133 負債合計負債合

90、計 2592 2872 3165 3529 主要財務比率主要財務比率 股本 953 944 944 944 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 2231 2131 2131 2131 成長性成長性 未分配利潤 4551 5373 6480 7848 營業收入增長率 1.2%24.6%22.0%20.2%少數股東權益 19 21 23 26 營業利潤增長率-30.7%67.6%25.6%25.7%股東權益合計股東權益合計 7410 8241 9332 10709 歸母凈利潤增長率-27.3%62.9%26.5%26.0%負債及權益合計負債及權益合計 1000

91、2 11113 12497 14238 盈利能力盈利能力 毛利率 62.7%60.5%61.0%61.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 14.1%18.5%19.1%20.1%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.5%12.4%13.9%15.2%歸母凈利潤 626 1020 1290 1626 償債能力償債能力 折舊和攤銷 173 167 169 171 資產負債率 25.9%25.8%25.3%24.8%資產減值準備 19 46 145 157 流動比率 2.99 3.17 3.34 3.51 資產處置損失 0 1 1 1 速動比率

92、2.81 2.94 3.09 3.25 公允價值變動損失-20 -35 -33 -31 營運能力營運能力 財務費用 3 -36 -48 -55 資產周轉率 46.9%52.4%57.1%60.7%投資損失-87 -95 -85 -88 應收賬款周轉率 116.0%126.7%135.4%131.6%少數股東損益 1 2 2 3 存貨周轉率 301.2%337.0%317.8%316.9%營運資金的變動-824 -193 -1036 -1097 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-11 926 397 682 每股收益 0.66 1.08 1.37 1.72 投資活

93、動產生現金流量投資活動產生現金流量-252 149 0 10 每股經營現金-0.01 0.98 0.42 0.72 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 253 -156 -153 -197 每股凈資產 7.83 8.71 9.86 11.32 現金凈變動-7 919 243 495 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 1304 1340 2259 2502 PE 40.1 24.6 19.4 15.4 現金的期末余額 1297 2259 2502 2998 PB 3.4 3.1 2.7 2.3 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本計算 請務必閱讀正

94、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表

95、性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性

96、相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關

97、本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接

98、損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變

99、化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年

100、美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：