1、證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2024年2月2日電網出海-2：從伊頓（EATON）訂單再論電網設備出海新機遇民生電新證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明核心要點 美股映射：從伊頓看美國電力設備緊缺。伊頓是全球中低壓電氣設備龍頭，已成立近百年，其在北美輸變電設備市場，市占率達9.7%。伊頓2022年電氣設備業務營收占總營收41%。根據伊頓披露的全球和美洲電氣設備事業部積壓的在手訂單來看，目前積壓訂單呈現明顯上升趨勢，截至21Q4/22Q4積壓訂單分別為49/81億美元，同比分別增長58%/65%，截至23Q3積壓訂單為94億美元，持續保持

2、高位。2023年Q3公司在美洲電氣設備訂單積壓訂單增長19%，訂單出貨比超1.1，訂單增量超出貨量。需求端：依賴進口，變壓器需求高增。目前美國變壓器市場需求高增，主要系三大驅動力：1）電網老舊更換；2）新能源項目并網拉動；3）再工業化。美國變壓器等產品依賴進口，根據ITC數據，17-20年美國變壓器等產品進口金額CAGR為4%，相對較為平穩。2021年開始，美國變壓器等產品進口金額呈現出明顯的上升趨勢，21/22年進口金額分別為190/234億美元，同比分別增長18%/24%。供給端：勞材雙缺，外資擴產動能不足。由于此前美國制造業離岸外包，當前美國本土變壓器生產受到原材料、人才供應等限制，本土

3、供應只能滿足市場20%的需求，存在較大的供需缺口。此外，許多國際的變壓器供應商已經發展為大型的集團化公司，投資決策相對保守和穩健，由于變壓器投資回報周期較長（十年左右），外資集團企業擴產意愿不強?，F狀：供需錯配，變壓器交付周期延長。美國變壓器的交付周期持續增加，從2018年的12周（3個月）增加到2020年的30-60周（6個月-1年），再到目前2023年的約120周（超2年）。較之2020年年初各產品價格也呈現顯著增長，配電變壓器（yoy+68%)、柱上變壓器（yoy+65%）、三相墊式變壓器（yoy+58%）。以光伏項目為例，變壓器或為阻礙項目推進的關鍵因素。1證券研究報告*請務必閱讀最后

4、一頁免責聲明2核心要點投資建議：當前電力設備出海以一次設備（變壓器、開關等）以及電能表為主。對應當前出海浪潮，我們認為本輪以變壓器為首的電力設備出海趨勢有望復制此前逆變器出海邏輯，打開成長天花板。變壓器產品，變壓器是輸配電線路建設的主要需求，重點推薦：變壓器企業【金盤科技】【思源電氣】【明陽電氣】【伊戈爾】，變壓器分接開關企業【華明裝備】，變壓器原材料取向硅鋼供應商【望變電氣】，母排供應商【威騰電氣】等；建議關注【中國西電】【特變電工】【金杯電工】等；開關類產品，尤其是高電壓段開關國內企業有技術和成本優勢，重點推薦：【思源電氣】【國電南瑞】【平高電氣】【許繼電氣】；建議關注【中國西電】【特變電

5、工】等；電網數字化建設預計也會成為未來海外電網建設的重點，重點推薦：電力數字化龍頭【國電南瑞】，電力通信芯片與模組的【威勝信息】，智能電表的【海興電力】，二次設備【四方股份】；關注【三星醫療】等。風險提示：電網投資不及預期；行業競爭加劇致價格超預期下降；全球地緣不確定性上升等風險。2證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明需求端：依賴進口，變壓器需求高增02供給端：勞材雙缺，外資擴產動能不足03美股映射：從伊頓看美國電力設備緊缺01現狀：供需錯配，變壓器交付周期延長04投資建議：電力設備出海的估值重塑053風險提示06證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告美股映射：從伊頓看美國電

6、力設備緊缺01.4證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明伊頓：全球中低壓電氣設備龍頭，電氣設備業務營收占比41%伊頓集團（ETN US Equity）是全球中低壓電氣設備龍頭，已成立近百年。2022年伊頓的電氣設備板塊息稅前利潤達30.47億美元，高于ABB集團（21.59億美元）、西門子（23.41億美元），居行業首位；在北美輸變電設備市場，市場占有率達9.7%。集團主營業務分為美洲電氣設備、全球電氣設備、航空航天、汽車、液壓設備、電動車六大板塊。2022年美洲電氣設備類營收占伊頓集團總營收41%。公司電氣設備業務覆蓋廣泛，以銷售系統為主、兼顧元件銷售，涵蓋電氣元件、工業元件、配電和組件、

7、住宅產品、單相電能質量和連接、三相電能質量、布線設備、電路保護、公用事業配電、電力可靠性設備和服務。從公司的收入體量來看，美洲電氣設備業務占收入比重41%，且包含眾多的電力設備元器件產品。圖：伊頓美洲電氣事業部產品矩陣資料來源：Bloomberg，民生證券研究院圖：2018-2022伊頓主營業務收入（億美元）資料來源：伊頓集團，民生證券研究院015-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025020182019202020212022電氣設備（美洲）電氣設備（全球）航空航天汽車液壓電動汽車總營收yoy證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明伊頓：美洲電氣設備業務

8、持續增長 伊頓的電氣設備產品廣泛用于任何有電力需求的地方。伊頓的美洲電氣設備業務包括電氣元件、工業元件、配電和組件、住宅產品、單相電能質量和連接、三相電能質量、布線設備、電路保護、公用事業配電、電力可靠性設備和服務，主要在北美和南美生產和銷售。細分市場的主要市場是工業、機構、政府、公用事業、商業、住宅和信息技術等。銷售模式主要為：1）通過分銷商、經銷商和制造商代表進行；2）直接向原始設備制造商、公用事業公司和其他終端用戶進行。2021年以來美洲電氣設備業務呈現持續增長趨勢?；仡櫼令D美洲電氣設備業務的收入變化，2020年受到疫情影響收入體量下滑，隨后2021/2022年收入開始增長，分別同比增長

9、8.41%/17.33%，2023年Q1-Q3，伊頓的美洲電氣設備業務收入同比增長20%，增速持續提升。單季度來看，從22年以來各個季度均實現較快的同比增長，其中23年Q1-Q3單季度分別同比增長21%/19%/19%。圖：20Q1-23Q3伊頓集團美洲電氣設備業務季度銷售收入（億美元）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院圖：18-23年Q1-Q3伊頓集團美洲電氣設備業務年度銷售收入（億美元）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院016051015202530Q1Q2Q3Q42020202120222023-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01

10、02030405060708090201820192020202120222023Q1-Q3美洲電氣設備業務銷售收入yoy證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明701伊頓：電氣設備積壓訂單持續上升，23Q3訂單出貨比為1.1 伊頓電氣設備部門積壓訂單呈現上升趨勢。根據伊頓披露的全球和美洲電氣設備事業部年度末積壓的在手訂單來看，目前積壓訂單呈現明顯上升趨勢，截至21Q4/22Q4積壓訂單分別為49/81億美元，同比分別增長58%/65%，截至23Q3積壓訂單為94億美元，持續保持高位。美洲電氣事業部訂單增量已超出公司出貨量（訂單出貨比大于1）。由于北美市場熱門電氣元件供不應求，疊加“再工業化”

11、驅動大型項目訂單速度增長快、項目周期長，伊頓的美洲電氣設備市場訂單交貨時間已延長至1年以上。根據公司財報交流電話會中披露，2023年Q3公司在美洲電氣設備訂單積壓訂單增長19%，訂單出貨比超1.1，訂單增量超出貨量。據Bloomberg統計，全球主要電氣設備公司23Q3平均訂單出貨比為1.8，且該指標在21Q4至22Q3間始終高于1，表明均有在手訂單積壓情況。資料來源：伊頓集團，Bloomberg，民生證券研究院圖：伊頓集團電氣設備事業部（全球+美洲）年度末積壓訂單情況（億美元）圖：21Q4-23Q3全球主要電氣設備公司訂單出貨比資料來源：Bloomberg，民生證券研究院0.81.21.62

12、2.42.83.221Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3平均數訂單-出貨平衡線ABB西門子阿爾斯通瓦錫蘭2831498194010203040506070809010019Q420Q421Q422Q423Q3證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1.391.600.951.801.817.35012345678201820192020202120222023及以后801伊頓：進行擴產以應對高增的訂單（工廠擴建+企業并購）2023年伊頓美洲電氣設備業務板塊資產投資額預計將大幅增長。2018-2022年公司美洲電氣設備業務板塊資產投入量年均約1.51億美元，占該板塊營業

13、收入比重2%。受下游訂單增加影響，公司于2023年發布三批擴產計劃，希望能夠通過產能增長縮短訂單交付周期。根據我們的不完全統計，擴產計劃總共投資金額為7.35億美元，其中變壓器相關的投資約1.22億美元，占比不到20%。2023年4月，伊頓完成了對江蘇瑞恩電器有限公司（Ryan）49%股權的收購。2023年4月24日，伊頓集團宣布完成對江蘇瑞恩電氣有限公司49%股份的收購。瑞恩電器有限公司的主營產品包括干式變壓器、油浸式變壓器、開關柜、配電柜、變電箱、計量箱、配電箱產品，2022年收入約為1億美元，伊頓集團在公告中表明，將結合“Ryan的高品質產品和伊頓的全球分銷網絡”，從而更好地為亞太地區及

14、全球客戶服務。表：2023年伊頓集團官網披露的美洲市場電氣設備擴產投資計劃匯總資料來源：伊頓集團，民生證券研究院注：不完全統計圖：2023年伊頓美洲電氣設備資產投資額有望大幅增長（億美元）資料來源：伊頓集團，民生證券研究院注：假設2023年后的投資計劃陸續釋放證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告需求端：依賴進口，變壓器需求高增02.9證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明10圖：電力系統體系中變壓器部署位置資料來源：美國國會研究院，民生證券研究院整理變壓器應用于哪些場景？發電升壓變壓器電網升壓主變壓器變電站降壓變壓器配電變壓器工業用變壓器 變壓器廣泛應用于電力場景。變壓器是電

15、力系統中不可或缺的設備，應用場景涉及發電、輸電、配電、用電環節，基本涵蓋所有的用電場景。以電力系統體系來看，其中變壓器相關的產品涉及發電升壓變壓器、電網升壓主變壓器、變電站降壓變壓器、配電變壓器、工業用變壓器等，應用范圍較為廣泛。02證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明驅動力一：美國電網老舊，面臨大量電力設備更換需求 美國電網老舊，存在歷史較為久遠。美國大部分電網建于20世紀60年代和70年代，目前超過70%的電網已經使用了25年以上。AEP（美國最大的TOs之一）指出，在未來十年內，30%的現有輸電導線的預期壽命將達到或超過70年?，F存變壓器年限已至，更換需求迫切。根據美國商務部2020

16、年調研發現，美國電網中的變壓器平均已使用38年，70%的變壓器使用時間已超過25年的預期使用壽命。參考IEA公布的電氣設備使用壽命年限來看，一般斷路器、變壓器的設計壽命為30-40年，目前現存變壓器已經接近使用壽命的極限，面臨大量的老舊更換需求。資料來源：Brattle estimate，民生證券研究院圖：美國AEP傳輸線年齡分布圖（單位：circuit miles）圖：電網、光伏、風電、充電樁等典型設備的設計壽命（年）資料來源：EIA，民生證券研究院1102證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 老舊設備更換+輸電網擴張驅動美國電網投資。美國電網根據Brattle Group預測，假設四分

17、之一的設備在使用50-80年后更換，那么未來20年內則每年將需要大約100億美元的輸電投資來更換、重建或升級總計8萬英里的老化輸電網；假設全部的設備在使用50-80年后更換，那么未來20年內則每年將需要大約400億美元的輸電投資來替換、重建或升級總計32萬英里的老舊輸電資產。除了老舊電網的更換需求以外，2022年美國能源部在聯邦公報表示通過升級和新建輸電線路來實現美國電網的大規模擴張，預估到2030年輸電系統擴大60%，到2050年擴大兩倍，預計將會產生大量的投資需求。圖：美國電網更換所需投資金額預測資料來源：Brattle estimate，民生證券研究院注：假設電路里程成本等于新線路的成本

18、。驅動力一：美國電網老舊，面臨大量電力設備更換需求1202證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明驅動力二：大量新能源項目并網在即，相關電力設備需求激增13 未來美國預計將有大量風光儲項目并網。根據Berkeley Lab的數據，美國輸電互連隊列中的發電和儲能項目數量繼續大幅增加，截至2022年，有超過2000GW的發電和儲能容量正在尋求并網，其中光伏（947GW）、風電（300GW）、儲能（670GW）?，F有隊列中正在等待并網的風光儲項目持續增加，未來預計將有大量的項目并網。圖：2010年和2022年美國裝機和排隊容量（GW）資料來源：Berkeley Lab，民生證券研究院圖：2014-2

19、022年正在排隊的項目資料來源：Berkeley Lab，民生證券研究院02證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明14驅動力二：大量新能源項目并網在即，相關電力設備需求激增 新能源和電網基礎設施建設周期錯配。光伏、風電等新能源發電項目往往遠離城市，因此輸電網絡重要性凸顯，往往需要配套新能源項目建設或者進行改造升級。根據歐美電網相關設備投資建設時間來看，一條架空線路（電壓等級220KV以上）需要5-13年的建設周期，高壓線路建設周期為4-8年，配電網為4年。然而光伏、風電項目建設時間一般只需要3年左右。同時，電網建設規劃還需要經過復雜的流程審批，這也增加了過程中的不確定性。新能源項目并網需求帶

20、動電網側及發電側的變壓器需求高增。風光等新能源項目建設和電網建設時間的錯配，使得電網的建設需要提前規劃，否則將會影響新能源項目并網進度。除此之外，新能源項目并網也需要升壓變壓器，因此新能源的項目開展在電網側及發電側兩端對變壓器提出了需求。圖：各國電網、太陽能光伏、風能和電動汽車充電站等環節部署時間資料來源：EIA，民生證券研究院02證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明驅動力三：美國制造業回流加速，提振工業電力設備需求 工業用電需求提振，拉動電力設備產品需求上升。得益于美國總統拜登的“投資美國”議程，2023年以來美國制造業建設投資強勁增長。2023年前十個月，制造業建筑支出增長了27%（經

21、通脹調整后）。制造業廠房的建造提升帶動工業變壓器需求走高。制造業回流拉動北美大型項目（Mega Project）訂單增長。根據伊頓23Q3的財報中提到，制造業回流趨勢使北美在過去三年間已累計宣布總價值約8,600億美元的超級工程建設需求（是之前常規時期的3倍），單個項目價值均在10億美元以上，總量增速仍在增長。根據伊頓預計，單個大型項目中電氣設備訂單占比約為3%至5%。目前已統計的建設項目中開工率僅20%，往后隨著美國“再工業化”的持續推進，制造業建設需求有望加速，從而帶動工業用電力設備的需求增長。圖：北美累計大型項目建設額-分行業（十億美元）資料來源：US Census Bureau，民生證

22、券研究院圖：美國2023年前十月制造業建筑支出增幅（經通脹調整后）資料來源：伊頓集團，民生證券研究院注：數據統計截至2023年10月17日1502證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明多重因素刺激下，美國電網投資額保持高位 美國電網投資額保持高位，22年投資額達890億美元。根據IEA數據，從2019年以來，美國電網投資呈現上升趨勢，19-22年CAGR為7.8%。其中，2022年美國電網年度投資金額達890億美元，同比增長7.2%。此外，根據EEI統計的美國電力公司的資本開支情況來看，2022年美國電力公司資本開支為1508億美元，同比增長10%，預計2023年為1678億美元，同比增長1

23、1%，呈現上升趨勢。變壓器方面，美國能源部(DOE)于2023年8月公布了四項資助計劃，總計1.074億美元，用于更換舊配電變壓器、電氣化能源設備、提升電網容量、開發先進的建筑改造技術。其中美國能源部承諾撥款2000萬美元，專用于節能配電變壓器等系列產品。圖：2017-2025年美國電力公司資本開支預測（億美元）資料來源：IEA，民生證券研究院圖：2016-2022年美國電網年度投資金額（億美元）資料來源：EEI，民生證券研究院0%2%4%6%8%10%02004006008001,0002016201720182019202020212022美國電網投資額（億美元）yoy-20%0%20%0

24、200400600800100012001400160018002017201820192020202120222023E 2024E 2025E美國電力公司資本開支YoY1602證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明美國變壓器需求高企，大比例訂單依賴進口 美國本土變壓器供需缺口大。美國電網年久老化后的更新需求、新能源發電項目的大規模建設、再工業化的進行，三大驅動力共同推動美國變壓器需求迅速攀升。2023年Weg（巴西變壓器生產商）的投資者日上，其援引美國能源部數據，指出美國變壓器市場每年將有400GVA的變壓器供需缺口。根據GMI預測，2022年美國變壓器市場規模超過103億美元，并預計2

25、023-2032年將以7%的復合增速持續增長。美國變壓器等系列產品進口金額呈現增長趨勢。根據ITC數據，17-20年美國變壓器等產品進口金額CAGR為4%，相對較為平穩。2021年開始，美國變壓器等產品進口金額呈現出明顯的上升趨勢，21/22年進口金額分別為190/234億美元，同比分別增長18%/24%。圖：2017-2022年美國變壓器等產品進口金額（億美元）資料來源：GMI，民生證券研究院注：根據GMI假設，23-32年以每年7%的增速圖：2022-2032E年美國變壓器市場規模預測-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002502017201820192020202

26、120222017-2022年美國變壓器等產品進口金額（億美元）yoy資料來源：ITC，民生證券研究院注：統計口徑包含變壓器、靜態轉換器，例如整流器和電感器等0501001502002502022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E美國變壓器市場規模（億美元）1702證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告供給端：勞材雙缺，外資擴產動能不足03.18證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明19變壓器供給格局：海外國際集團型企業為主，國內較為分散03資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院圖：2023年中國變壓器企業分

27、布熱力圖圖：2021年全球變壓器品牌梯隊資料來源：格物致勝，前瞻產業研究院，民生證券研究院整理 海外國際集團型企業為主。從全球變壓器的品牌梯隊來看，當前第一梯隊以跨國集團企業為主，例如日立能源、西門子、施耐德、伊頓等，集團存在時間較長，品牌優勢明顯，占據20-30%的市場份額。第二梯隊則是國內大型集團企業，例如特變、保變、西變等，第三梯隊則是國內知名企業，例如金盤科技等。國內的供給格局較為分散。2023年中國電力變壓器行業企業主要分布在山東(164家)、河北(127家)、江蘇(102家)、浙江(92家)、廣東(63家)等省份。從代表性企業分布情況來看，我國電力變壓器代表企業分布在上海、浙江等長

28、三角地區，以及廣東、北京等經濟發達省市。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明20美國當前變壓器從何而來？圖：2018-2023年11月美國進口變壓器區域分布（億美元）圖：2018-2022年墨西哥進口變壓器等系列產品區域分布（億美元）03資料來源：ITC，民生證券研究院注：統計口徑包含變壓器、靜態轉換器，例如整流器和電感器等 23年美國進口變壓器金額高增，超40%進口來自墨西哥。從美國變壓器的進口金額角度來看，2023年1-11月美國變壓器進口金額高增，整體達到52.72億美元，同比增長45.1%，從進口區域分布來看，超40%來自于墨西哥區域，其余分別是韓國（12%）、加拿大（9%）、中國

29、大陸（5%）、巴西（5%）、奧地利（4%）等。墨西哥是赴美貿易的重要中轉地之一。當前由于美國存在貿易壁壘等因素，部分變壓器廠商出口美國以間接出口為主，因此墨西哥成為主要的中轉地之一。從墨西哥變壓器等系列產品的出口金額來看，21/22年實現較快增長，增速分別為21%/23%。此外，進口約50%左右的份額來自于中國大陸。3.9%-5.4%21.0%23.2%-20%0%20%40%010203040506020182019202020212022中國大陸美國日本泰國菲律賓越南德國中國臺灣其他進口總額增速yoy5.6%8.4%4.8%36.3%45.09%0%10%20%30%40%50%01020

30、30405060201820192020202120222023年1-11月墨西哥加拿大中國大陸韓國奧地利德國荷蘭中國臺灣其他進口總額增速yoy資料來源：ITC，民生證券研究院注：統計口徑包含干式變壓器和油浸式變壓器證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明21美國當前變壓器從何而來？03圖：2018-2023年11月美國進口干式變壓器等產品區域分布（億美元）資料來源：ITC，民生證券研究院-4.5%-5.9%15.2%36.9%16.14%-10%0%10%20%30%40%05101520201820192020202120222023年1-11月墨西哥中國大陸加拿大印度德國日本中國臺灣法國

31、其他進口總額增速yoy圖：2018-2023年11月美國進口油浸式變壓器等產品區域分布（億美元）資料來源：ITC，民生證券研究院 從細項來看，變壓器可以分為干式變壓器和油浸式變壓器。1）干式變壓器：22/23年1-11月進口金額分別為15.2/16.3億美元，分別同比變化+36.9%/+16.14%。23年1-11月進口區域分布主要為墨西哥（41%）、中國大陸（12%）、加拿大（11%）、韓國（9%）、印度（8%）；2）油浸式變壓器：22/23年1-11月進口金額分別為24.7/36.5億美元，分別同比變化+35.9%/+63.2%。23年1-11月進口區域分布主要為墨西哥（40%）、韓國（1

32、3%）、加拿大（8%）、奧地利（6%）、荷蘭（4%）。13.5%17.9%-0.7%35.9%63.2%-20%0%20%40%60%80%0510152025303540201820192020202120222023年1-11月墨西哥加拿大韓國奧地利荷蘭德國巴西中國臺灣中國大陸其他進口總額增速證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明美國本土企業擴產能力受限 美國本土變壓器生產規模較小，產能無法滿足市場需求。由于此前美國制造業離岸外包，當前本土變壓器生產受到原材料、人才供應等限制，總體產能不足。過去50年時間美國變壓器行業陸續經歷了頭部整合和小企業退出市場，Wood Mack指出，目前美國本

33、土供應只能滿足市場20%的需求，存在較大的供需缺口。變壓器的成本主要來自于原材料和勞動力。從變壓器的成本分解來看，約45%為材料成本，其余55%為軟成本。材料成本中，晶粒取向硅鋼（GOES）和銅是主要的成本來源，分別占成本的15%和14%，合計占比29%。軟成本中，生產勞動力和專業勞動力是主要的成本來源，分別占比11%和9%，合計占比20%。圖：變壓器成本分解模型資料來源：Wood Mackenzie，民生證券研究院2203證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明美國本土企業擴產能力受限原材料制約 美國本土缺乏晶粒取向電工鋼（GOES）供應，限制變壓器擴產節奏。晶粒取向電工鋼（GOES）是變壓

34、器鐵芯和片的關鍵部件，占變壓器生產成本的四分之一。2020年Q1至2023年Q3，晶粒取向電工鋼價格猛增125%以上。美國變壓器供應鏈長期以離岸外包為主，本土主要的供應商為AK鋼鐵公司，當前盈利能力較弱，目前正在計劃關閉晶粒取向電工鋼產線。世界上大部分晶粒取向電工鋼來自亞洲的中國內陸、中國香港、日本印度等地區，供應鏈存在較長的運輸時間和不確定性。根據Wood Mack預測，歐洲能源危機后，美國本土取向電工鋼供應進一步減少，這導致風險敞口增加4%，達到15%。同時，預計隨著太陽能和風能等可再生能源的發展，美國對于GOES的需求將進一步增加，預計在2024年將維持缺口。資料來源：Wood Mack

35、enzie，民生證券研究院圖：20-23年Q3美國晶粒取向電工鋼和銅等變壓器大宗原材料價格走勢2303證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明美國本土企業擴產能力受限勞動力制約 原先的離岸外包模式使美國缺乏變壓器工程師人才。北美變壓器缺乏制造能力和熟練的工程技術人員。美國能源部指出，美國本土勞動力的不足限制了變壓器至少25%的可擴產能，同時已公布擴產計劃的西門子集團與日立集團管理層在發言中指出，美國當地缺乏廉價勞動力成為阻礙企業擴產的制約因素之一。美國各類工種中電工時薪較高。據美國勞動局統計，2023年美國電工中位周薪為1195美元，同比上升7%，超出普通工人薪資7%。由于制造業流失，美國本土

36、變壓器行業電工人才老齡化現象嚴重，且年輕電工勞動力有限。此外，各工人集團中，美國焊工工會尚未成立，使得生產廠商在尋找焊工人選方面更為困難。目前工廠至少需要一年時間來對新工人進行培訓，并且廠商表示本土年輕勞動力在接受培訓后跳槽率高，使公司有時難以收回人員培訓成本。圖：2021-2023年美國電工中位周薪同比變化資料來源：FRED，民生證券研究院圖：美國電工薪資水平持續高于一般工人資料來源：FRED，民生證券研究院0%1%2%3%4%5%6%7%8%202120222023美國電工中位周薪同比變化幅度美國工人中位周薪同比變化幅度80085090095010001050110011501200202

37、120222023美國電工中位周薪（美元）美國工人中位周薪（美元）2403證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 跨國集團公司在美國電力設備市場中占據份額大。由于美國本土市場中變壓器供應不足，美國變壓器供應鏈對跨國集團的依賴性較高。據Bloomberg統計，全球中低壓電氣設備排名前五的廠商分別是施耐德、江森自控、西門子、伊頓、ABB，均為大型跨國集團。同時，在北美本土的電氣設備制造領域，泰科、伊頓、安費諾、艾默生等企業排名靠前。變壓器投資回報周期較長，集團企業擴產意愿不強。許多國際的變壓器供應商已經發展為大型的集團化公司，投資決策相對保守和穩健。受益于全球變壓器需求的增長，集團變壓器部門的訂

38、單供不應求，然而變壓器的投資需要數十年才能收回成本，投資回報周期較長，集團企業冒財務穩定性風險擴產的意愿有限，這也是集團型制造商不愿意進行大規模擴產的原因。據Bloomberg測算，2023年北美主要電氣設備制造商年度資本支出為39.32億美元，同比增長2.66%，整體較為穩定。圖：北美主要電氣設備制造商年度資本支出（Bloomberg測算）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院圖：17-22 17-22年全球中低壓電氣年全球中低壓電氣設備設備市場格局市場格局資料來源：Bloomberg，民生證券研究院0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022施

39、耐德（法國）江森自控（美國）西門子（德國）伊頓（美國）ABB（瑞士）其他050010001500200025003000350040002020202120222023泰科伊頓安費諾艾默生羅克韋爾森薩塔其他跨國集團擴產意愿不強投資決策較長2503證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明資料來源：各公司公告，民生證券研究院 跨國集團在北美的擴產計劃預計將于25-26年完工。根據我們的不完全統計，2022-2023年間電氣設備跨國集團在北美改造/擴建/投資變壓器相關的計劃有10項，其中變壓器元件擴產項目合計資本開支約4.66億美元左右。根據預期投產時間來看，大部分項目將于2025-2026年期間陸

40、續投產。表：22-23年北美主要變壓器供應商擴產計劃匯總跨國集團擴產意愿不強投資額相對保守2603證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告現狀：供需錯配，變壓器交付周期延長04.27證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明美國變壓器交付周期持續增長 變壓器交付周期持續增加。電力設備老化帶來的變壓器換新需求持續高位，疊加新能源裝機占比提升、再工業化趨勢，變壓器需求量高增，同時美國境內廠商難以及時響應。過去年間，美國變壓器的交付周期持續增加，從2018年的12周（3個月）增加到2020年的30-60周（6個月-1年），再到目前2023年的約120周（超2年），對制造業工程、新能源并網工

41、程、光伏設備建設工程完工周期影響顯著。此外，為保證項目推進的穩定性，電力公司通常有變壓器備貨需求，這也進一步加劇了變壓器的需求。根據Wood Mack統計的變壓器交貨周期來看，目前小/中/大型變變壓器均出現交付周期延長的現象。資料來源：Wood Mackenzie，民生證券研究院圖：23Q3不同規格變壓器交貨周期統計0428證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 變壓器產品出貨價格顯著增長。生產者價格（PPI）是衡量商品離開生產地點時價格變化的指標（產品出廠價格）。2023年12月31日美國電氣設備PPI為209美元，較2020年12月31日增長38%，增幅為美國通用機械設備PPI的2倍。在

42、電氣設備中，電力與配電變壓器增長尤為顯著，2023年12月PPI為341美元，較2020年12月31日增長69%。此外，根據一些規模較小的公用事業公司報告稱，配電變壓器的交付周期由2020年的幾個月上升到2022年的1年多，單價上漲400%甚至更多。各變壓器產品均存在顯著價格漲勢。2023年11月Wood Mack發布的報告指出，較之2020年年初，美國市場配電變壓器價格增長68%，柱上變壓器價格增長65%，三相墊式變壓器價格增長58%。圖：20Q1-23Q3美國供應商變壓器價格漲勢資料來源：Bloomberg，民生證券研究院圖：20-23年美國電力與配電變壓器PPI走勢（美元）資料來源：Wo

43、od Mackenzie，民生證券研究院注：數據統計至2023年11月美國本土變壓器價格持續走高29041201702202703203702020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1美國電氣設備PPI美國電力和配電變壓器PPI美國通用機械設備PPI證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明圖：變壓器交貨成為光伏建設項目完工關鍵瓶頸因變壓器交貨時間過長，為保證項目按時交付，設備制

44、造商需自行確定變壓器元件供貨來源如由EPC集成商負責變壓器采購，預計到貨時間已延長至項目交付節點后項目集成商接手項目項目交付設備制造商負責階段項目集成商負責階段以光伏項目為例，變壓器或為阻礙項目推進的關鍵因素資料來源：Wood Mackenzie，民生證券研究院 以美國光伏設備的建設時間表為例，假設按6年的建設周期，變壓器的設備采購一般在項目推進的第4年開始進行（由EPC集成商負責）。但由于目前產品供不應求，電力變壓器的交付周期大幅延長，若按正常情況在第4年進行采購，就會造成整體項目延期的風險。在這一背景下，設備制造商為了保證光伏項目的正常推進，就不得不在前期介入變壓器的采購，自行解決變壓器的

45、供貨來源，這也使得整體市場的變壓器需求更為緊迫。圖：美國典型的光伏項目建設甘特圖3004證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告投資建議：電力設備出海的估值重塑05.31證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 當前電力設備出海以一次設備（變壓器、開關等）以及電能表為主。對應當前電力設備出海浪潮，我們認為本輪以變壓器為首的電力設備出海趨勢有望復制此前逆變器出海邏輯。全球光伏需求高增，拉動國內逆變器出海。能源轉型背景下，光伏裝機高增，帶動逆變器需求起量。根據海關總署統計的數據，我國逆變器出口金額呈現上升趨勢，17-22年CAGR達到43%。結合主要逆變器公司海外收入變化，以陽光電源為

46、例，2019/2020年海外收入增速分別為137%/102%，實現連續翻倍增長。復盤國產逆變器實現出海的過程，我們判斷具備兩個契機：1）外資響應速度慢：需求起量背景下，外資擴產需要較長的準備時間，響應速度慢，交付周期長；2）產品具備性價比：根據2021年數據，當時國產逆變器價格大概在0.2元/w左右，而海外逆變器價格約為0.5元/w，國產品牌相較于海外品牌具備更充足的性價比。出海重塑估值：對標逆變器出海，電力設備迎機遇05圖：歷年中國逆變器出口金額（億美元）資料來源：海關總署，民生證券研究院32圖：歷年海外逆變器公司收入及增速（億元）資料來源：Wind，民生證券研究院00.40.81.21.6

47、0100200201720182019202020212022陽光電源海外收入（億元）固德威海外收入（億元）錦浪科技海外收入（億元）陽光電源海外收入yoy固德威海外收入yoy錦浪科技海外收入yoy0%20%40%60%80%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國逆變器出口金額（億美元）yoy資料來源：全球光伏，民生證券研究院圖：國內逆變器VS海外逆變器價格對比證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 當前海外變壓器在供需兩端出現錯配。需求端：根據IEA的數據預測，2012-2021年變壓器新增和替換的速度為2.4 TW/年，預計2

48、022-2030年變壓器需求將增加到3.5 TW/年，2031-2040年增量進一步上升到每年4.5 TW/年，并穩定到2050年。供給端：隨著全球電力變壓器裝機量持續老化疊加新能源裝機占比提升，大多數公用事業公司都在積極更換/新增變壓器。過去 2 年，變壓器的交付周期持續增加，以電力變壓器和發電機升壓變壓器(GSU)的交付周期為例，從22Q1的75/50周上升至23Q3的100/125周不等，交付周期拉長。從逆變器出海到當下以變壓器為首的電力設備出海，在海外變壓器需求起量的背景下，我們判斷當前情況與之前逆變器出海情況類似，基于以下條件：1）需求快速起量：由于變壓器投資實現收支平衡的時間較長，

49、許多國際制造商擴產意愿不強，短期供給不足；2）我國產品具備競爭優勢：我國擁有完整的電力設備制造供應鏈體系，電網產品從性能以及價格角度具備競爭力。出海重塑估值：對標逆變器出海，電力設備迎機遇0533資料來源：IEA，民生證券研究院圖：不同情景假設下的變壓器年平均新增和更換容量（TW/年）資料來源：Wood Mackenzie，民生證券研究院圖：海外電力變壓器和升壓變壓器交貨周期變化趨勢證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明34投資建議05投資建議：當前電力設備出海以一次設備（變壓器、開關等）以及電能表為主。對應當前出海浪潮，我們認為本輪以變壓器為首的電力設備出海趨勢有望復制此前逆變器出海邏輯，

50、打開成長天花板。變壓器產品，變壓器是輸配電線路建設的主要需求，重點推薦：變壓器企業【金盤科技】【思源電氣】【明陽電氣】【伊戈爾】，變壓器分接開關企業【華明裝備】，變壓器原材料取向硅鋼供應商【望變電氣】，母排供應商【威騰電氣】等；建議關注【中國西電】【特變電工】【金杯電工】等；開關類產品，尤其是高電壓段開關國內企業有技術和成本優勢，重點推薦：【思源電氣】【國電南瑞】【平高電氣】【許繼電氣】；建議關注【中國西電】【特變電工】等；電網數字化建設預計也會成為未來海外電網建設的重點，重點推薦：電力數字化龍頭【國電南瑞】，電力通信芯片與模組的【威勝信息】，智能電表的【海興電力】，二次設備【四方股份】；關注

51、【三星醫療】等。風險提示：電網投資不及預期；行業競爭加劇致價格超預期下降；全球地緣不確定性上升等風險。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告風險提示06.35證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1）電網投資不及預期的風險。電網計劃投資額和實際完成額之間可能存在差異，電網投資實際完成額不及預期可能影響相關公司的經營水平，對盈利能力造成不良影響。2）行業競爭加劇致價格超預期下降。若行業參與者數量增多，競爭加劇下，價格可能超預期下降。3）全球地緣不確定性上升風險。俄烏沖突增加了地緣和能源不確定性，引致“能源通脹”，直接影響企業供應端的正常運作以及地區的經濟運行態勢，或影響國家產業鏈

52、的穩步發展。3606風險提示證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告THANKS 致謝37民生電新研究團隊：民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F；200120北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座19層；100005深圳：廣東省深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈32層05單元:518026分析師鄧永康執業證號：S0100521100006郵箱：分析師王一如執業證號：S0100523050004郵箱：分析師 李佳執業證號：S0100523120002郵箱：研究助理席子屹執業證號：S0100122060007郵箱：研究助理林譽韜執業證號

53、：S0100122060013郵箱：分析師朱碧野執業證號：S0100522120001郵箱：研究助理趙丹執業證號：S0100122120021郵箱：分析師 李孝鵬執業證號：S0100524010003郵箱：研究助理許浚哲執業證號：S0100123020010郵箱：研究助理黎靜執業證號：S0100123030035郵箱：證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，

54、結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任

55、何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融

56、機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。免責聲明：評級說明：分析師聲明：投資建議評級標準評級說明以報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深300指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司評級推薦相對基準指數漲幅15%以上謹慎推薦相對基準指數漲幅5%15%之間中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上行業評級推薦相對基準指數漲幅5%以上中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上*請務必閱讀最后一頁免責聲明38