1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 02 月 28 日 倍加潔倍加潔（603059.SH）口腔護理口腔護理 ODM 龍頭，內生外延成長可期龍頭，內生外延成長可期 口腔護理口腔護理 ODM 龍頭，內生外延雙輪驅動發展龍頭，內生外延雙輪驅動發展。公司成立于 1997 年，深耕口腔護理行業二十余載，始于牙刷生產制造，逐步延展業務邊界，圍繞口腔護理及個人衛生用品領域布局多元化品類矩陣。公司持續拓寬產品品類，ODM+自主品牌、海內外并重共驅發展。2015-2022 年營業總收入由 4.72 億元提升至 10.50 億元（CAGR 為 12.1%）

2、，歸母凈利潤由0.51 億元提升至 0.97 億元（CAGR 為 9.7%），業績穩健增長。行業穩健成長，細分賽道持續擴容。行業穩健成長，細分賽道持續擴容。1）口腔護理行業：中國口腔清潔護理市場規模穩步擴張，2021 年市場規模達 521.7 億元（2017-2021 年CAGR 為 7.7%），未來成長主要源于牙膏牙刷等基礎品類高端化升級驅動均價提升，以及漱口水等新興細分賽道涌現推動行業擴容。牙刷生產以 ODM 代工為主，競爭格局分散，區域集中度較高，下游品牌競爭激烈，CR5約 30%；牙膏品牌競爭格局穩定，民族品牌加速崛起，2021H1本土企業牙膏產量占比達 50.4%。2）濕巾行業：全球

3、濕巾市場穩步擴容，歐美發達國家為消費主力，2019年歐美市場規模合計占比達 60%；國內仍處早期發展階段，人均消費水平約為 6 元/人（歐美發達國家達百元以上），居民衛生意識強化有望驅動濕巾產品滲透率提升。內生：內生：ODM 主業經營穩健，自主品牌穩步推進。主業經營穩健，自主品牌穩步推進。ODM 方面，公司客戶資源優質穩定，持續深化合作，供應份額有望提升；著力提升自動化智能化水平，降本增效成果顯著，2022/2023H1分別減員171/57人，人均創收持續提升，2023H1 產品平均準期交付率達 95%，牙刷產品準期交付率達歷史最高水平。自主品牌方面，公司將發展自主品提升至戰略高度，2022

4、年對產品、品牌進行煥新升級，品牌渠道建設穩步推進，業績有望改善。外延：成長勢能充足，并購打開業績空間。外延：成長勢能充足，并購打開業績空間。1）薇美姿：薇美姿系口腔護理龍頭品牌商，旗下舒客品牌市場份額排名第四，品牌建設能力突出。倍加潔收購薇美姿落地、持股比例達 32.2%，有望強化產業鏈協同；2）善恩康：善恩康系國內益生菌原料供應商，菌株庫豐富，下游客戶資源穩定，產能落地有望釋放業績彈性。盈 利 預 測 與 評 級：盈 利 預 測 與 評 級：預 計2023-2025年 公 司 營 業 收 入 同 比+6.1%/+20.4%/+17.9%至 11.14/13.42/15.82 億元，歸母凈利潤

5、同比+23.0%/+52.4%/+23.1%至1.20/1.82/2.25億 元，對 應PE為16.8X/11.0X/8.9X。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：新客戶拓展不及預期、行業競爭加劇、原材料價格波動、商譽減值風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,039 1,050 1,114 1,342 1,582 增長率 yoy（%）25.5 1.1 6.1 20.4 17.9 歸母凈利潤（百萬元）75 97 120 182 225 增長率 yoy（%）-2.7 30.1 23.0 52.4 23.1 EPS 最新攤薄

6、（元/股）0.74 0.97 1.19 1.82 2.24 凈資產收益率（%）6.9 8.4 9.4 13.2 14.2 P/E（倍）26.8 20.6 16.8 11.0 8.9 P/B（倍）1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 2 月 26 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 個護用品 前次評級 2 月 26 日收盤價(元)19.97 總市值(百萬元)2,005.96 總股本(百萬股)100.45 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)1.84 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師

7、 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 分析師分析師 蕭靈蕭靈 執業證書編號：S0680523060002 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2023-022023-062023-102024-02倍加潔滬深300 2024 年 02 月 28 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E

8、 2024E 2025E 流動資產流動資產 494 507 695 754 922 營業收入營業收入 1039 1050 1114 1342 1582 現金 81 127 224 231 298 營業成本 825 798 846 1008 1184 應收票據及應收賬款 181 152 201 224 277 營業稅金及附加 5 6 6 8 10 其他應收款 7 7 8 10 11 營業費用 92 105 78 97 114 預付賬款 11 8 12 13 16 管理費用 49 41 45 56 66 存貨 164 145 182 208 250 研發費用 32 36 39 47 55 其他流動

9、資產 51 69 69 69 69 財務費用 11 1 8 9 9 非流動資產非流動資產 1047 1079 1068 1186 1315 資產減值損失-3 -2 -1 -1 -2 長期投資 90 98 124 201 293 其他收益 2 10 6 6 7 固定資產 391 462 441 478 513 公允價值變動收益 56 23 19 23 30 無形資產 28 27 26 24 20 投資凈收益 16 18 26 77 92 其他非流動資產 538 491 476 482 489 資產處置收益-2 -1 -1 -1 -1 資產資產總計總計 1541 1586 1763 1940 22

10、36 營業利潤營業利潤 92 113 143 223 274 流動負債流動負債 419 368 443 450 532 營業外收入 2 1 1 1 1 短期借款 133 141 141 141 141 營業外支出 10 0 4 5 5 應付票據及應付賬款 214 167 236 245 320 利潤總額利潤總額 83 113 140 219 270 其他流動負債 72 60 66 64 71 所得稅 8 16 21 30 36 非流動非流動負債負債 43 53 53 53 53 凈利潤凈利潤 75 97 120 189 234 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 6 10

11、其他非流動負債 43 53 53 53 53 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 75 97 120 182 225 負債合計負債合計 462 421 496 503 585 EBITDA 158 191 210 280 339 少數股東權益 0 0 0 6 16 EPS（元）0.74 0.97 1.19 1.82 2.24 股本 100 100 100 100 100 資本公積 510 514 514 514 514 主要主要財務比率財務比率 留存收益 470 551 644 789 973 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 10

12、79 1165 1267 1430 1635 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1541 1586 1763 1940 2236 營業收入(%)25.5 1.1 6.1 20.4 17.9 營業利潤(%)-5.6 22.9 26.8 55.8 22.7 歸屬于母公司凈利潤(%)-2.7 30.1 23.0 52.4 23.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)20.6 24.0 24.1 24.9 25.2 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)6.9 8.4 9.4 13.2 14.2 經

13、營活動現金流經營活動現金流 57 151 134 115 172 ROIC(%)6.5 7.7 8.6 12.0 13.1 凈利潤 75 97 120 189 234 償債能力償債能力 折舊攤銷 69 73 66 60 69 資產負債率(%)30.0 26.5 28.1 25.9 26.2 財務費用 11 1 8 9 9 凈負債比率(%)5.5 2.1 -5.7 -5.5 -8.9 投資損失-16 -18 -26 -77 -92 流動比率 1.2 1.4 1.6 1.7 1.7 營運資金變動-30 2 -16 -44 -19 速動比率 0.7 0.9 1.1 1.2 1.2 其他經營現金流-5

14、3 -5 -18 -22 -29 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-153 -82 -11 -78 -76 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 資本支出 128 70 -37 41 37 應收賬款周轉率 6.2 6.3 6.3 6.3 6.3 長期投資-38 -19 -26 -77 -92 應付賬款周轉率 4.0 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投資現金流-63 -31 -74 -114 -131 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 73 -14 -26 -29 -29 每股收益(最新攤薄)0.74 0.97 1.19 1.82 2.2

15、4 短期借款 100 8 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.57 1.50 1.33 1.14 1.71 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)10.74 11.60 12.61 14.23 16.27 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 4 0 0 0 P/E 26.8 20.6 16.8 11.0 8.9 其他籌資現金流-27 -26 -26 -29 -29 P/B 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 現金凈增加額現金凈增加額-23 54 97 7 67 EV/EBITDA 12.9 10.3 8.9 6.7 5.3 資料來源：Wi

16、nd，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 2 月 26 日收盤價 PWZY0WDXSV5XUW6MdN6MpNmMmOqMkPrRsQfQnPwO7NmNpPMYoOpNwMoMxP 2024 年 02 月 28 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.口腔護理 ODM 龍頭，內生外延雙輪驅動發展.5 1.1 始于牙刷代工生產商，布局大健康領域.5 1.2 業績穩健增長，盈利能力有望改善.7 1.3 產品矩陣多元，品類持續拓展.8 2.行業穩健成長，細分賽道持續擴容.10 2.1 口腔護理：行業穩步擴張，需求細分化、供給專業化.10 2.1.1

17、 行業穩步擴張，民族品牌崛起.10 2.1.2 需求細分化，新興品類驅動行業擴容.13 2.2 濕巾：行業穩步擴容，滲透率有望提升.15 3.主業積淀深厚，內生外延增長可期.16 3.1 客戶優質、研發護航，ODM 主業經營穩健.16 3.1.1 客戶資源優質穩定，合作深化助力成長.16 3.1.2 研發生產能力提升，產品優勢持續強化.16 3.2 自主品牌建設穩步推進，業績有望改善.19 3.3 外延成長勢能充足，產業并購打開業績空間.20 3.3.1 薇美姿：并購逐步落地，協同效應有望顯現.20 3.3.2 善恩康：切入益生菌優質賽道，大健康版圖持續擴張.25 4.盈利預測與估值.31 4

18、.1 盈利預測.31 4.2 投資評級.32 風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：倍加潔發展歷程.5 圖表 2：倍加潔并購投資情況.6 圖表 3：倍加潔股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.6 圖表 4：倍加潔管理層簡介.7 圖表 5：倍加潔財務數據一覽.8 圖表 6：公司毛利率與凈利率（%）.8 圖表 7：公司各項費用率變動情況（%）.8 圖表 8：公司收入結構按品類拆分（百萬元，%）.9 圖表 9：2017-2022 年中國口腔清潔護理市場規模及增速（億元，%）.10 圖表 10：2021 年中國口腔清潔護理分品類市場規模（億元）.10 圖表 11：2022 年中國口腔

19、清潔護理分品類市場規模占比.10 圖表 12：2019-2021 年中國牙膏行業市場規模按渠道拆分（億元）.11 圖表 13：2019-2021 年牙膏行業線上渠道占比持續提升.11 圖表 14：中國口腔護理產業鏈.11 圖表 15：2021 年我國牙膏行業線下渠道銷售份額.12 圖表 16：我國本土企業牙膏產量占比持續提升.12 圖表 17：2014-2020 年中國牙刷產量及同比增速（億支，%）.12 圖表 18：2016-2023 年中國牙刷出口量及同比增速（億把，%）.12 圖表 19：2021 年牙刷品牌線下零售份額（%）.13 圖表 20：2021 年各類功效性牙膏線下市場份額.1

20、3 圖表 21：2017-2021 年電動牙刷市場規模持續提升.14 圖表 22：2017-2021 年中國漱口水市場規模迅速增長.14 圖表 23：我國兒童恒牙齲患率呈上升態勢.14 圖表 24：國家發布多項政策關注兒童口腔健康.14 圖表 25：兒童口腔護理需求得到重視.14 圖表 26：2019-2021 年兒童口腔護理品牌線下零售額占比.14 圖表 27：全球濕巾市場規模及同比增速（億美元，%）.15 2024 年 02 月 28 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：2019 年全球分地區濕巾市場規模占比（%）.15 圖表 29：中國濕巾市場規模及

21、同比增速（億元，%）.15 圖表 30：2019 年中國與歐美濕巾人均消費水平對比（元/人）.15 圖表 31：公司前五大客戶收入及占比（億元，%）.16 圖表 32：公司研發費用及研發費用率（百萬元，%）.17 圖表 33：公司參與起草牙刷國家標準.17 圖表 34：熱感強去漬牙膏牙膏新品.17 圖表 35：無銅片牙刷新品.17 圖表 36：公司人均創收持續提升（萬元）.18 圖表 37：公司產品準期交付率持續提升（%）.18 圖表 38：公司自動化牙刷生產線.18 圖表 39：公司牙刷產銷情況及產能利用率（億支，%）.19 圖表 40：公司濕巾產銷情況及產能利用率（億片，%）.19 圖表

22、41：2021 年倍加潔官宣劉雨昕為品牌代言人.19 圖表 42：2023 年 9 月開學季倍加潔與森馬聯名推出迎新“森”計劃.19 圖表 43：李佳琦抖音直播推廣.20 圖表 44：倍加潔線下產品視覺物料煥新.20 圖表 45：公司參與股權投資基金.20 圖表 46：薇美姿股權結構（截至 2023 年 2 月 3 日）.21 圖表 47：薇美姿營業收入及同比增速（億元，%）.22 圖表 48：薇美姿歸母凈利潤及歸母凈利率（億元，%）.22 圖表 49：薇美姿分產品收入（百萬元）.22 圖表 50：薇美姿分產品收入占比（%）.22 圖表 51：公司持續推進產品迭代創新.23 圖表 52：薇美姿

23、兩大核心品牌.23 圖表 53：舒客品牌提供一站式口腔護理解決方案.24 圖表 54：舒客寶貝益生菌兒童牙膏示例.24 圖表 55：公司全渠道布局.24 圖表 56：薇美姿分渠道收入（百萬元）.25 圖表 57：薇美姿分渠道收入占比（%）.25 圖表 58：全球益生菌行業市場規模及同比增速（億美元，%）.25 圖表 59：中國益生菌行業市場規模及同比增速（億元，%）.25 圖表 60：“益生菌”百度指數搜索變化趨勢.26 圖表 61：國內益生菌原料競爭格局（%）.27 圖表 62：國內外益生菌原料市場主要玩家.27 圖表 63：善恩康發展歷程.27 圖表 64：善恩康益生菌原料及功能一覽.28

24、 圖表 65：公司聘請多名行業內知名專家顧問.29 圖表 66：公司獲得多項發明專利.29 圖表 67：公司科研學術成果卓著.29 圖表 68：善恩康股權結構（截至 2023 年 11 月 12 日）.29 圖表 69：善恩康歷史業績表現（萬元，%）.30 圖表 70：倍加潔盈利預測.32 圖表 71：可比公司估值.32 2024 年 02 月 28 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.口腔護理口腔護理 ODM 龍頭，龍頭，內生外延內生外延雙輪驅動雙輪驅動發展發展 1.1 始于牙刷始于牙刷代工生產代工生產商商，布局大健康布局大健康領域領域 口腔護理口腔護理 ODM

25、 龍頭龍頭，業務邊界逐步延展業務邊界逐步延展。公司成立于 1997 年，深耕口腔護理行業二十余載，為客戶及終端消費者提供一站式口腔護理解決方案。公司以“讓生活更加健康與美好”為使命，以“成為個人護理用品領域的引領者”為愿景，始于牙刷生產制造，逐步延展業務邊界，圍繞口腔護理及個人衛生用品領域布局多元化產品矩陣。公司發展大致可分為三個階段：1997-2003 年：出口業務初具雛形，牙刷生產穩步推進。年：出口業務初具雛形，牙刷生產穩步推進。公司前身為 1997 年成立的揚州明星牙刷有限公司，主要從事以牙刷生產為主口腔清潔用品業務；2003年設立子公司揚州恒生精密模具有限公司，逐步探索牙刷模具的研發與

26、生產。2004-2018 年：業務版圖穩步延伸，渠道布局逐步完善。年：業務版圖穩步延伸，渠道布局逐步完善。公司持續深化口腔護理產業布局，品類矩陣逐步延展，2004-2005 年先后設立揚州倍加潔日化、揚州美星子公司，開拓濕巾代工業務，并拓展牙線、齒間刷與假牙清潔片等細分品類。此外，公司積極把握電商崛起機遇，2012 年率先入駐天貓，打通線上線下全渠道銷售網絡。得益于品類多元化發展，公司經營業績穩步增長，2013-2018 年營業收入由3.52億元增長至7.55億元（CAGR為16.5%），歸母凈利潤由0.27億元增長至0.94億元（CAGR 為 28.5%）。2019 年至今：布局大健康領域，

27、內生外延共驅發展。年至今：布局大健康領域，內生外延共驅發展。公司加速自主品牌布局，2020 年將發展自主品牌提升至戰略高度，并成立上海益生電子商務子公司發力自主品牌建設；2022年對產品、品牌進行煥新升級。同時，公司推行“內生式增長+外延式發展”的發展戰略，通過外延并購拓展新增長極，2023 年先后收購薇美姿、控股善恩康，大健康產業布局持續深化。圖表 1：倍加潔發展歷程 資料來源：倍加潔官網，企查查，C2CC 新傳媒，公司公告，國盛證券研究所 1997揚州明星牙刷有限公司成立2003揚州恒生精密模具有限公司成立，進行牙刷模具研發；參與制定中國牙刷產品國家標準揚州倍加潔日化有限公司成立，布局濕巾

28、生產代工業務揚州美星口腔護理用品有限公司成立，拓展牙線、齒間刷與假牙清潔片等業務20042005正式入駐天貓設立旗艦店，打通線上線下全渠道銷售網絡20122010倍加潔口腔護理用品宿遷有限公司成立，進一步擴大產能2018在上交所成功登陸A股資本市場上海益生電子商務有限公司成立，持續拓展電商銷售渠道20201997-2003初創沉淀期初創沉淀期2004-2018業務擴張期業務擴張期2019年年至今至今創新創新發展期發展期完成對薇美姿和善恩康股權收購，深入推進大健康戰略2023 2024 年 02 月 28 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：倍加潔并購投資情況

29、 并購時間并購時間 并購并購標的標的 持股比例持股比例 并購并購目的目的 并購并購標的標的業績業績情況情況 2018.10 南通嘉樂大健康和新材料產業基金（有限合伙）10.00%尋求重要口腔護理行業附加值投資標的，借助專業投資機構優勢加強公司投資能力。-2021.1 珠海沄舒股權投資基金合伙企業（有限合伙）98.21%合理利用自有資金進行投資，借助專業投資機構優勢加強公司投資能力。-2021.4 珠海沄舒二期股權投資基金合伙企業（有限合伙）99.60%合理利用自有資金進行投資，借助專業投資機構優勢加強公司投資能力。-2023.2 薇美姿實業（廣東）股份有限公司 16.50%聚焦公司戰略方向，強

30、化產業鏈上下游協同。2021 年營業收入 18.13 億元，凈利潤-4.46 億元（系具有其他優先權的可贖回注資的賬面值變動及股權激勵，調整后凈利潤 1.93 億元）；2022H1 營業收入7.86億元，凈利潤0.52億元。2023.11 善恩康生物科技（蘇州）有限公司 52.00%拓展大健康領域布局，延展業務邊界，增強核心競爭力。2022 年營業收入 6296.67 萬元，凈利潤 910.20 萬元；2023H1 營業收入 3966.96 萬元，凈利潤 673.17 萬元。資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 股權股權結構集中，結構集中，管理層經驗豐富管理層經驗豐富。公司股權結構高度

31、集中，實際控制人張文生為公司控股股東，直接或間接持股比例合計達 69.80%；公司管理層經驗豐富，董事長從業經驗長達 40 年，行業認知深刻，且核心高管通過揚州竟成、揚州和成間接持有公司股份，實現深度綁定。圖表 3：倍加潔股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）資料來源：Wind，公司 2023 年三季報，國盛證券研究所 揚州和成企業管理咨揚州和成企業管理咨詢詢合伙企業合伙企業揚州竟成揚州竟成企業管理咨企業管理咨詢合伙企業詢合伙企業張文生張文生陳丙陳丙勝勝宋文光宋文光倍加潔集團股份有限倍加潔集團股份有限公司公司73.72%4.49%0.93%0.67%7.48%62.81%0.33%揚

32、州倍加潔日化揚州倍加潔日化有限公司有限公司揚州美星口腔護揚州美星口腔護理用品有限公司理用品有限公司揚州恒生精密模揚州恒生精密模具有限公司具有限公司江蘇明星牙刷有江蘇明星牙刷有限限公司公司倍加潔國際（香倍加潔國際（香港）有限公司港）有限公司南京南京沄潔科技有潔科技有限公司限公司李然李然49.42%100%100%100%100%100%100%上海益生電子商上海益生電子商務有限公司務有限公司揚州爍陽新能源揚州爍陽新能源有限公司有限公司杭州益倍電杭州益倍電子商子商務有限公司務有限公司100%100%100%2024 年 02 月 28 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

33、圖表 4：倍加潔管理層簡介 資料來源：Wind，公司 2022 年年報，國盛證券研究所 1.2 業績穩健增長業績穩健增長，盈利盈利能力能力有望改善有望改善 經營韌性較強，業績穩健增長。經營韌性較強，業績穩健增長。2015-2022年公司營業總收入由 4.72億元提升至 10.50億元（CAGR 為 12.1%），歸母凈利潤由 0.51 億元提升至 0.97 億元（CAGR 為 9.7%），2020年歸母凈利潤同比-29.7%，主要系疫情影響出口業務疊加費用上行。2023Q1-3公司實現營業收入 7.66 億（同比+1.29%），實現歸母凈利潤 0.59 億（同比+37.17%）。盈利能力穩健，

34、降本增效逐步推進盈利能力穩健，降本增效逐步推進。公司毛利率維持 20%以上，期間費用率有所抬升（2018-2022 年由 11.3%提升至 17.4%），主要系著力培育自主品牌，加大品牌營銷投放及研發投入，2023 年以來公司調整策略減少營銷費用投放，同時提升自動化生產水平、減員增效，2023Q1-3 期間費用率下降至 14.5%。伴隨公司降本增效逐步推進，盈利能力預計邊際改善。姓名姓名職務職務簡介簡介張文生董事長、總經理1984年8月至1985年12月就職于揚州市杭集塑料包裝廠，任技術員；1986年1月至1988年12月就職于揚州市新生塑革針織廠，歷任技術員、總賬會計；1989年1月至199

35、0年12月就職于揚州市杭集工業供銷公司，任銷售員；1991年1月至1996年12月從事牙刷產品生產制造的個體經營；1997年1月起至2016年6月任明星牙刷總經理，現任公司董事長、總經理；兼任中國日用雜品工業協會牙刷分會會長、江蘇省牙刷行業協會會長等嵇玉芳董事、財務總監1994年9月至1996年12月就職于揚州市邗江區商業貿易局；1997年1月至2016年6月歷任明星牙刷財務部職員、財務部部長薛運普董事、董事會秘書2013年7月至2014年3月就職于中國移動通信集團廣東有限公司中山分公司，任職員；2014年5月至2019年7月就職于河南新飛電器集團有限公司，歷任職員、戰略規劃部副部長（主持工作

36、）、部長、總經理助理；2019年2月至2019年7月就職于蘭博（昆山）運載裝備制造有限公司，任行政總監；2019年8月至2020年4月就職于金輪藍海股份有限公司，任總裁助理；2020年4月至今就職于倍加潔集團股份有限公司，任總經理助理徐玲監事會主席1998年10月至2016年6月歷任明星牙刷銷售部職員、經理；現任公司產品中心總監、監事會主席蔡君鑫監事1998年6月至1999年5月就職于揚州外貿包裝有限公司；1999年6月至2000年9月就職于揚州加得好針織有限公司，擔任采購；2000年12月至2016年6月就職于明星牙刷，歷任銷售員、外銷部銷售經理?，F任公司外銷部銷售副總監、監事陸留華職工監事

37、2006年3月至今就職于公司研發部，現任研發部高級研發工程師姜強副總經理1991年9月至1992年7月就職于揚州橡膠總廠，任銷售員；1992年8月至2001年2月就職于江蘇揚農化工集團，任國際貿易部經理；2001年3月至2016年6月就職于明星牙刷，任外銷部經理；現任公司副總經理兼營銷中心負責人王新余副總經理1991年8月至2009年11月就職于揚州群發化工有限公司，歷任技術員、辦公室副主任；2009年12月至2016年6月任明星牙刷辦公室主任；歷任公司董事、副總經理、董事會秘書，現任公司副總經理 2024 年 02 月 28 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

38、 5：倍加潔財務數據一覽 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 6：公司毛利率與凈利率（%）圖表 7：公司各項費用率變動情況（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 產品產品矩陣矩陣多元，多元，品類持續拓展品類持續拓展 品類多元化發展，牙刷品類多元化發展，牙刷/濕巾貢獻主要收入來源。濕巾貢獻主要收入來源。公司致力于提供一站式口腔護理解決方案，主營產品涵蓋牙刷、牙膏、牙線、牙線簽、口噴等口腔護理產品以及濕巾等一次性衛生用品。牙刷：牙刷：牙刷業務包括 ODM 代工及自主品牌銷售，2019-2022 年收入由 4.54 億下降至4.36億（CAGR為-

39、1.32%）。2020年收入下滑，主要系宏觀環境波動下生產效率承壓，后續逐步回歸正軌，未來伴隨生產效率及產能利用率提升，牙刷業務有望穩健增長。濕巾：濕巾：濕巾業務以代工為主、用于出口，涵蓋消毒濕巾、醫護濕巾、卸妝濕巾等多個細分品類，下游客戶包括 Medline、CARDINAL HEALTH 等國際醫療器械公司。2020 年疫情催化下濕巾產品銷量快速增長，2019-2021 年由 26.62 億片躍升至單位：百萬元單位：百萬元2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3營業總收入營業總收入471.98625.59668.86755.49805

40、.99827.731038.591049.93765.65YOY5.60%32.55%6.92%12.95%6.68%2.70%25.47%1.09%1.29%歸母凈利潤歸母凈利潤50.9967.8286.5694.41109.3776.8874.7897.3159.09YOY13.18%33.01%27.64%9.07%15.84%-29.70%-2.73%30.12%37.17%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤47.4265.4083.7581.96100.2373.8132.1164.8455.86YOY10.04%37.90%28.06%-2.14%22.30%-26.36%-56.49%

41、101.90%59.55%毛利率毛利率25.36%28.83%26.26%24.86%25.36%22.96%20.56%23.97%23.21%期間費用率期間費用率11.24%16.43%10.14%11.31%10.73%12.34%17.64%17.44%14.46%銷售費用率7.76%6.50%6.03%6.45%5.80%3.98%8.82%9.98%6.57%管理+研發費用率3.15%9.79%3.17%4.93%5.25%7.55%7.73%7.36%8.18%財務費用率0.33%0.14%0.95%-0.08%-0.32%0.81%1.10%0.10%-0.30%歸母凈利率歸母

42、凈利率10.80%10.84%12.94%12.50%13.57%9.29%7.20%9.27%7.72%存貨周轉天數存貨周轉天數84.5370.1471.0264.8767.2366.3561.4569.6164.75較上年同期增減6.11-14.390.88-6.152.36-0.89-4.908.17-9.94應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數41.5544.1549.6049.4452.3058.6257.7256.9758.93較上年同期增減5.182.605.45-0.152.866.32-0.89-0.760.17應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數51.2247.8148.0041.

43、8446.2354.3354.4655.4949.46較上年同期增減3.16-3.420.20-6.164.398.100.131.03-6.79合同負債合同負債9.457.777.97419.54968.0810.6221.8310.607.75較上年同期增減1.01-1.680.20-2.953.701.9011.21-11.23-38.87經營性現金流凈額經營性現金流凈額77.1679.15102.7267.93161.18120.7857.12150.5693.72較上年同期增減37.952.0023.56-34.7993.25-40.40-63.6693.4422.67資本開支資本開

44、支21.0851.0562.1499.48141.04143.04127.8770.0329.68較上年同期增減-11.8229.9711.0937.3441.552.00-15.18-57.84-21.92ROE24.70%26.04%25.39%10.83%11.25%7.49%6.93%8.35%4.87%YOY（）-4.28%1.34%-0.65%-14.56%0.41%-3.76%-0.56%1.42%0.99%資產負債率資產負債率45.71%48.53%40.92%18.99%18.46%23.23%29.97%26.55%37.39%YOY（）-8.34%2.82%-7.61%-

45、21.93%-0.53%4.77%6.75%-3.43%6.73%0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年2022年 2023Q1-3毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2019年2020年2021年2022年 2023Q1-3銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率 2024 年 02 月 28 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 67.27 億片（CAGR 為 59.0%），收入由 2.51 億元增長至 4.70 億元（CAGR 為36.8%），收入占比由 31.2%提升至 45.3%。2022 年濕巾收入同比-20.6%

46、至 3.73億元，主要系疫情后消毒濕巾需求下降產生營收缺口，預計 2023 年影響逐步消退、后續逐步恢復穩健增長。其他其他口腔護理產品口腔護理產品：主要包括牙線、牙線簽、牙膏、漱口水、口噴及假牙清潔片等產品，2019-2022 年收入由 0.96 億增長至 2.33 億（CAGR 為 34.3%），收入占比由11.9%提升至 22.2%。牙線、牙線簽、牙膏等為重要細分品類，牙線及牙線簽保持較快增速但規模較小，2022 年以來公司逐步加大牙膏品類投入，未來伴隨新增產能釋放，牙膏代工有望成為新增長點。圖表 8：公司收入結構按品類拆分（百萬元，%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 注：2

47、023H1 其他口腔護理產品收入未單獨披露，計入其他產品收入。20192020202120222023H1營業收入（百萬元）805.99827.731,038.591,049.93482.25YoY6.68%2.70%25.47%1.09%2.01%毛利率25.36%22.96%20.56%23.97%22.71%凈利率13.57%9.29%7.20%9.27%7.58%分產品個人清潔護理產品個人清潔護理產品801.05827.641038.591042.29358.81YOY6.50%3.32%25.49%0.36%-0.16%占比99.39%99.99%100.00%99.27%74.40

48、%毛利率25.30%22.95%20.56%23.88%牙刷453.87374.80386.18436.07208.36YOY-4.09%-17.42%3.03%12.92%5.64%占比56.31%45.28%37.18%41.53%43.21%銷量（百萬支）376.83321.60330.65386.03167.40YOY-3.96%-14.66%2.81%16.75%-4.79%單價（元/支）1.201.171.171.131.24YOY-0.14%-3.24%0.21%-3.28%12.54%濕巾251.10325.02469.97373.26150.44YOY20.11%29.44%

49、44.60%-20.58%-7.23%占比31.15%39.27%45.25%35.55%31.20%銷量（百萬片）2662.443753.126726.884722.201995.16YOY5.09%40.97%79.23%-29.80%-13.12%單價（元/片）0.090.090.070.080.08YOY14.29%-8.18%-19.33%13.14%6.78%其他口腔護理產品96.08127.82182.45232.96YOY37.48%33.03%42.74%27.69%占比11.92%15.44%17.57%22.19%其他其他4.940.090.007.64123.44YOY

50、49.83%-98.11%占比0.61%0.01%0.73%25.60%毛利率34.80%129.02%35.58%2024 年 02 月 28 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.行業穩健成長，細分賽道持續擴容行業穩健成長，細分賽道持續擴容 2.1 口腔護理：行業口腔護理：行業穩步擴張，需求細分化、供給專業化穩步擴張，需求細分化、供給專業化 2.1.1 行業穩步擴張，民族品牌崛起行業穩步擴張，民族品牌崛起 市場市場規模穩步擴張，發展規模穩步擴張，發展空間空間廣闊廣闊?？谇磺鍧嵶o理行業市場空間廣闊，細分品類眾多，既包括牙膏、牙刷等大眾基礎護理品類，亦不乏漱口水、

51、口腔噴霧等新興賽道。近年來伴隨國民口腔健康護理意識增強及消費能力提升，我國口腔清潔護理市場規模穩步擴張。根據登康口腔招股書披露的歐睿國際數據，2021年中國口腔清潔護理市場規模達 521.7億元（2017-2021 年 CAGR 為 7.7%），未來有望延續穩步擴張。圖表 9：2017-2022 年中國口腔清潔護理市場規模及增速（億元，%）資料來源：登康口腔招股說明書，歐睿國際，國盛證券研究所 品類多元化：品類多元化：基礎品類需求剛性，基礎品類需求剛性，新興新興品類增長迅猛。品類增長迅猛。牙膏、牙刷為口腔清潔護理基礎品類，消費需求呈現剛性。根據登康口腔招股書披露的歐睿國際數據，2021 年我國

52、牙刷/牙膏兩大基礎品類市場規模分別為 176.7/311.6 億元，占 2021 年口腔清潔護理總體市場規模比重分別為 33.9%/59.7%，合計占比超過 90%。此外，受益于消費升級趨勢與口腔護理需求多元化，漱口水、牙線等新興品類相繼涌現，2021 年我國漱口水/牙線細分品類市場規模為 25.0/5.5 億元，占比為 4.8%/1.1%。圖表 10：2021 年中國口腔清潔護理分品類市場規模（億元）圖表 11：2022 年中國口腔清潔護理分品類市場規模占比 資料來源：登康口腔招股書，歐睿國際，國盛證券研究所 資料來源：登康口腔招股書，歐睿國際，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12

53、%010020030040050060020172018201920202021口腔護理市場規模（億元，左軸）YoY（%，右軸）311.58176.7125.045.532.87050100150200250300350牙膏牙刷漱口水牙線其它2021年市場規模（億元）59.7%33.9%4.8%1.1%0.5%牙膏牙刷漱口水牙線其它 2024 年 02 月 28 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 渠道線上化：線下為主，線上渠道占比快速提升。渠道線上化：線下為主，線上渠道占比快速提升。我國口腔護理行業核心消費場景仍集中在線下渠道，而伴隨電商經濟的繁榮以及抖音等新興流

54、量渠道的崛起，口腔護理行業線上渠道占比持續提升。以牙膏行業為例，根據尼爾森零售研究報告，我國牙膏行業線上零售渠道占比從 2019 年的 16.2%提升至 2021 年的 24.0%。圖表 12：2019-2021 年中國牙膏行業市場規模按渠道拆分（億元）圖表 13：2019-2021 年牙膏行業線上渠道占比持續提升 資料來源：登康口腔招股書，尼爾森零售研究報告，國盛證券研究所 資料來源：登康口腔招股書，尼爾森零售研究報告，國盛證券研究所 口腔護理口腔護理產業產業鏈分工明確，鏈分工明確，委托生產為行業主流模式。委托生產為行業主流模式。中國口腔護理產業鏈包括上游原材料供應、中游制造加工、品牌包裝、

55、經銷代理等環節，中游生產商將原材料加工生產為口腔護理產品，銷售給品牌方或渠道商，再通過經銷或直銷觸達終端消費者。由于頭部口腔護理品牌聚焦品牌核心價值打造及渠道資源布局，而生產制造能力相對有限，因此委托加工為行業內普遍采用的生產模式。圖表 14：中國口腔護理產業鏈 資料來源：薇美姿招股書，國盛證券研究所 牙膏：牙膏：行業集中度高，行業集中度高，民族品牌加速崛起民族品牌加速崛起。下游品牌競爭格局較穩定，行業集中度高。下游品牌競爭格局較穩定，行業集中度高。由于口腔清潔護理行業市場空間大，且品類技術壁壘較低，眾多外資與國貨品牌紛紛布局，經歷三十余年的充分競爭與洗牌后，市場競爭格局已基本穩定，以云南白藥

56、、好來、佳潔士（寶潔）、高露潔、舒客等為代表的龍頭品牌占據口腔護理市場的半壁江山。根據尼爾森零售研究報告，我國牙膏品類市場相對集中，2021 年牙膏產品按全渠道零售額計，前十廠商市場份額合計達 75%，云南白藥、好來、寶潔、登康口腔（冷酸靈）、高露潔等前五廠商市場份額達 59.5%。53.7972.8481.69279.28264.08258.11050100150200250300350201920202021線下渠道線上渠道10%14%18%22%26%201920202021線上渠道市場規模占比線上渠道市場規模占比上游上游下游下游中游中游牙刷絲牙刷絲塑料及金屬塑料及金屬電機電機商業企業個

57、人消費者包裝加工化學化學原料（摩擦劑、發泡原料（摩擦劑、發泡劑、香精等）劑、香精等）倉庫管理及物流生產（自產/OEM/ODM）傳統貿易（夫妻店等）便利店專賣（酒店等）大客戶渠道（大賣場、超市等）電子商務其他（個人護理店、母嬰店等）原材料供應原材料供應制造及加工制造及加工營銷及經營營銷及經營客戶客戶 2024 年 02 月 28 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 民族品牌加速崛起，市場占有率提升。民族品牌加速崛起，市場占有率提升。上世紀 90 年代，寶潔、高露潔等國際日化巨頭相繼進入中國市場，憑借領先的技術優勢與產品力一度壟斷口腔清潔護理用品市場份額。近年來民族品牌

58、加速崛起，主要得益于：1）國貨品牌持續提升自主研發能力，消費者認知洞察優于外資品牌，能夠及時根據市場環境調整營銷與產品策略；2）伴隨國民文化自信加強及國潮消費興起，消費者對國貨品牌認可度日益提升。根據口腔清潔護理用品工業協會，2014年本土企業牙膏產量占比為 42.2%，2021H1本土企業牙膏產量占比達到50.4%，市場份額持續提升。未來伴隨民族自信提升、本土品牌供應鏈與創新能力增強，預計口腔護理國貨品牌將持續在激烈的市場競爭中占據優勢地位。圖表 15：2021 年我國牙膏行業線下渠道銷售份額 圖表 16：我國本土企業牙膏產量占比持續提升 資料來源：中商情報網，尼爾森零售研究數據，國盛證券研

59、究所 資料來源：中國財經，中國口腔清潔護理用品工業協會，國盛證券研究所 牙刷：牙刷：競爭格局相對分散競爭格局相對分散，頭部制造商具規模優勢頭部制造商具規模優勢。牙刷具剛需屬性，市場規模穩增。牙刷具剛需屬性，市場規模穩增。牙刷為剛需消費品類，市場規模穩步擴張，根據華經情報網統計，2014-2020年我國牙刷產量由73億支增長至96.3億支（CAGR為4.7%）。此外，我國牙刷出口規模近年持續增長，2023 年牙刷（含齒板刷）出口量為 63.2 億把（2016-2023 年 CAGR 為 3.5%）。圖表 17：2014-2020 年中國牙刷產量及同比增速（億支，%）圖表 18：2016-2023

60、 年中國牙刷出口量及同比增速（億把，%）資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 下游下游品牌競爭激烈，競爭格局分散。品牌競爭激烈，競爭格局分散。由于牙刷品類結構簡單、技術門檻較低，難以形成真正具備差異化優勢的產品，下游品牌集中度相對分散。根據華經產業研究院，2021年牙刷品牌線下銷售 CR5 僅為 28%，銷售份額前五名依次為黑人、青蛙、高露潔、舒客及冷酸靈，且品牌之間難以拉開差距。23.86%20.10%8.84%6.83%5.64%4.88%4.06%2.78%2.29%20.72%云南白藥好來化工寶潔登康口腔高露潔薇美姿聯合利華葛蘭素史克納美其它42.2

61、%50.4%30%35%40%45%50%55%20142021H1本土企業牙膏產量占比0%2%4%6%8%10%12%0204060801001202014201520162017201820192020牙刷產量（億支，左軸）同比增速（%，右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020162017201820192020202120222023牙刷（含齒板刷）出口量（億把，左軸）同比增速（%，右軸）2024 年 02 月 28 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2021 年牙刷品牌線下零售份額（%

62、）資料來源：華經情報網，尼爾森，國盛證券研究所 ODM企業區域分布集中企業區域分布集中，頭部制造商，頭部制造商規模效應凸顯規模效應凸顯。牙刷品類多采用ODM代工模式，我國為牙刷生產制造大國，國內生產牙刷及日用口腔清潔器具的企業近千家，江蘇省揚州市杭集鎮為我國著名的牙刷產業集聚地，享有“中國牙刷之都”美譽，聚集高露潔三笑、倍加潔、興盛刷業、晨潔日化等行業知名企業?？谇蛔o理 ODM 企業核心競爭要素包括產品研發設計、穩定交付及品控能力、生產能力等，優質 ODM 廠商有望憑借產品研發、快速交付能力搶占下游客戶份額，并以規模效應構筑成本優勢，最終實現強者恒強。2.1.2 需求細分化，需求細分化，新興品

63、類新興品類驅動行業擴容驅動行業擴容 需求端：需求端：口腔護理需求口腔護理需求高度細分高度細分，功能性產品消費熱潮不減。功能性產品消費熱潮不減。伴隨居民消費能力增強與健康意識提升，口腔護理產品需求持續細分化、專業化，消費者口腔護理選擇多樣化、個性化需求不斷豐富。根據尼爾森零售研究數據，牙齦護理、美白和抗敏感等強功效、高溢價的功能類牙膏成為消費者購買的主流品類，2021 年線下市場份額占比分別為28.00%、25.94%和 10.65%，預計未來功能性產品仍為消費者主流選擇。圖表 20：2021 年各類功效性牙膏線下市場份額 資料來源：登康口腔招股書，國盛證券研究所 供給端：產品高端化升級，新興品

64、類供給端：產品高端化升級，新興品類驅動行業驅動行業擴容。擴容。伴隨消費者口腔護理的多樣化、個性化需求持續豐富，牙齒護理不再滿足于簡單的清潔需求，也不局限于“牙刷+牙膏”的固定搭配，電動牙刷、沖牙器、漱口水等新興品類相繼涌現，推動口腔清潔護理行業持續擴容。以電動牙刷為例，近年來中國電動牙刷市場快速增長，根據登康口腔招股書披露的歐睿國際數據，2017-2021 年中國電動牙刷市場規模從 34.4 億元提升至 90.2 億元（CAGR 為 27.3%）。我們判斷未來口腔清潔護理品類將持續多元化，新興品類具有較大增長潛力，產品創新能力強、善于培育爆品的口腔護理品牌將能率先搶占市場份額，享受藍海賽道發展

65、紅利。7%6%6%6%4%3%3%2%2%2%59%黑人青蛙高露潔舒客冷酸靈可潔可凈極簡生活納美三笑卡尼爾（牙刷）其他28%26%11%35%牙齦護理美白抗敏感其他 2024 年 02 月 28 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：2017-2021 年電動牙刷市場規模持續提升 圖表 22：2017-2021 年中國漱口水市場規模迅速增長 資料來源：登康口腔招股書，歐睿國際，國盛證券研究所 資料來源：登康口腔招股書，歐睿國際，國盛證券研究所 幼齡人群口腔問題加劇，兒童口腔護理市場發展潛力大。幼齡人群口腔問題加劇，兒童口腔護理市場發展潛力大。我國兒童齲患率

66、呈上升態勢，國家日益關注兒童口腔健康問題，發布多項政策加強兒童口腔健康護理。兒童口腔護理需求關注度日益提升，根據第一財經網調查結果，絕大部分家長都會為兒童挑選兒童專用口腔護理產品。當前兒童口腔護理行業集中度較低，舒克、冷酸靈、Usmile等口腔護理品牌紛紛加碼兒童口腔護理領域，品牌眾多、競爭格局分散，尚未跑出具備絕對領導力的龍頭品牌，未來產品力強、專業化程度高的品牌有望從中突圍。圖表 23：我國兒童恒牙齲患率呈上升態勢 圖表 24：國家發布多項政策關注兒童口腔健康 資料來源：中國網，第四次全國口腔健康流行病學調查，國盛證券研究所 資料來源：中國政府網，國盛證券研究所 圖表 25：兒童口腔護理需

67、求得到重視 圖表 26：2019-2021 年兒童口腔護理品牌線下零售額占比 資料來源：第一財經網，國盛證券研究所 資料來源：登康口腔招股書，尼爾森零售研究數據，國盛證券研究所 34.490.2010203040506070809010020172021電動牙刷市場規模（億元）5.625.005101520253020172021漱口水市場規模（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%5歲12歲2005年2015年發布時間發布時間發布部門發布部門政策名稱政策名稱重點內容重點內容2016年10月國務院“健康中國2030”規劃綱要明確加強口腔衛生，將12歲兒童齲率控制在25%以內

68、2017年2月國務院中國防治慢性病中長期規劃（2017-2025年加大牙周病、齲病等口腔常見病干預力度，12歲兒童患齲率控制在30%以內2019年1月衛健委健康口腔行動方案（2019-2025年）立足全人群、全生命周期口腔健康管理，對兒童青少年、孕婦產婦、老年人等重點人群分類指導2021年10月衛健委健康兒童行動提升計劃（2021-2025年）以兒童體格生長監測、營養與喂養指導、眼保健和口腔保健等為重點，推進06歲兒童健康管理項目0%20%40%60%80%大人用什么就給兒童用什么專門購買給兒童使用的產品不僅挑選專門給兒童使用，還要年齡段適用家長購買兒童護理產品需求13%13%13%0%20%

69、40%60%80%100%201920202021舒客伢牙樂黑人青蛙王子冷酸靈小浣熊高露潔中華云南白藥納美 2024 年 02 月 28 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 濕巾濕巾：行業穩步擴容，滲透率有望提升：行業穩步擴容，滲透率有望提升 全球全球濕巾濕巾需求穩定需求穩定增長，歐美市場仍為消費主力。增長，歐美市場仍為消費主力。濕巾產品下游應用廣泛，根據用途不同可細分為醫療清潔消毒、病患護理、嬰幼兒護理、個人日常清潔等不同品類。全球濕巾消費需求穩步提升，根據中商情報網，2021 年全球濕巾市場規模達 159.96 億美元（2017-2021 年 CAGR

70、為 5.0%）。全球濕巾消費區域差異性顯著，歐美發達國家為濕巾消費主力，消費者使用濕巾較早、濕巾產品滲透率高，2019 年歐美市場規模合計占比達 60%；根據中商情報網預測，亞太地區及新興發展中國家地區未來增速預計為 10%-20%，使用習慣養成及衛生意識提高將成為驅動發展中國家濕巾市場擴容的主要因素。圖表 27：全球濕巾市場規模及同比增速（億美元，%）圖表 28：2019 年全球分地區濕巾市場規模占比（%）資料來源：中商情報網，Euromonitor，國盛證券研究所 資料來源：中商情報網，Euromonitor，國盛證券研究所 居民衛生居民衛生清潔意識清潔意識加強加強，驅動國內濕巾滲透率，驅

71、動國內濕巾滲透率穩步穩步提升。提升。受疫情因素催化，社會公眾衛生防護及消毒清潔意識增強，我國濕巾市場快速發展，2020 年市場規模同比增長23.9%至 109 億元（2015-2020 年 CAGR 為 15.3%）。對標歐美發達國家，西歐/美國濕巾人均消費分別為 134/105 元/人，而我國人均消費水平僅為 6 元/人，仍有較大提升空間。伴隨居民消費能力提升以及衛生健康意識持續強化，預計國內濕巾市場規模有望持續擴容，據前瞻產業研究院估計，2026 年我國濕巾市場規模有望達 220 億元。圖表 29：中國濕巾市場規模及同比增速（億元，%）圖表 30：2019 年中國與歐美濕巾人均消費水平對比

72、（元/人）資料來源：前瞻產業研究院，Euromonitor，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，Euromonitor，國盛證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%02040608010012014016018020172018201920202021E全球濕巾市場規模（億美元，%）同比增速（%，右軸）38%23%23%8%4%4%北美洲亞太西歐拉丁美洲東歐中東及非洲0%5%10%15%20%25%30%020406080100120201520162017201820192020我國濕巾市場規模（億元，%）同比增速（%，右軸）020406080100120140160西歐美國中國濕

73、巾人均消費水平（元/人）2024 年 02 月 28 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.主業積淀深厚主業積淀深厚，內生外延增長可期內生外延增長可期 3.1 客戶客戶優質優質、研發護航，、研發護航，ODM 主業主業經營經營穩健穩健 3.1.1 客戶客戶資源優質穩定，資源優質穩定，合作深化助力成長合作深化助力成長 客戶資源優質，供應份額有望提升客戶資源優質，供應份額有望提升。1）存量客戶方面：公司客戶資源優質穩定，以國內外頭部品牌商為主，目前在國內已與登康口腔（冷酸靈）登康口腔（冷酸靈）、薇美姿（舒客）薇美姿（舒客）、云南白、云南白藥藥等多個口腔護理知名品牌商及永

74、輝超市、屈臣氏等大型連鎖商超建立穩定合作關系。據公司招股書，2017 年登康口腔/薇美姿分別為公司國內 ODM 第一/二大客戶，收入合計占國內 ODM 收入比重達 55.3%；在海外以濕巾出口為主，已開拓 Medline、CARDINAL HEALTH 等專業醫療用品企業客戶。2018-2022 年公司前五大客戶收入規模呈提升趨勢，占比相對穩定。伴隨下游頭部客戶在行業內規模擴張及份額提升，公司代工業務規模有望持續擴大；此外，公司圍繞存量客戶開展深耕，積極拓展業務合作邊界，通過增加合作產品種類，有望進一步打開市場空間。2）新客戶方面：公司聚焦大客戶開發戰略，持續拓展頭部客戶，2022/2023H

75、1 分別新增 4/2 個山頭客戶（重點大客戶），伴隨客戶合作規模持續擴大，ODM 業務有望穩健成長。圖表 31：公司前五大客戶收入及占比（億元，%）資料來源：公司 2018-2022 年年報，公司招股書，Wind，國盛證券研究所 3.1.2 研發生產能力提升研發生產能力提升，產品產品優勢優勢持續強化持續強化 加大研發投入，研發能力突出。加大研發投入，研發能力突出。公司重視產品研發，2019 年以來持續加大研發投入，研發費用率維持 3%左右。公司擁有 200+名專業研發及技術人員、300+項專利，形成生產一批、開發一批、儲存一批的梯次發展格局，同時積極與行業內學術單位合作交流，為多項牙刷領域國家

76、標準的主要起草單位。此外，公司在 CNC（全自動化加工中心）、檢測、測繪等方面加強投入，提升產品設計、開發、成型、模具制作等各方面技術實力，各類模具及治具年產能 200 套，有效保障市場拓展及生產穩定性。0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年前五名客戶銷售額（億元，左軸）前五大客戶收入占比（%，右軸）2024 年 02 月 28 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：公司研發費用及研發費用率（百萬元，%）圖表 33：

77、公司參與起草牙刷國家標準 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司 2022 年報，全國標準信息公共服務平臺，國盛證券研究所 新品新品迭代加速迭代加速，產品優勢產品優勢持續持續強化強化。公司聚焦消費升級趨勢，依托研發能力推進產品迭代升級，圍繞潔凈健康的理念優化產品布局，2023H1 推出定制新款牙刷、無水熱感牙膏、創意漱口水等多款新品。公司自研技術打造產品差異化優勢，如牙刷刷毛方面使用無銅片植毛技術，與傳統銅片牙刷相比刷毛不易藏垢、無金屬污染，可實現差異化設計，滿足頭部客戶的新品研發需求。通過為客戶提供差異化產品與服務，公司與下游客戶的合作粘性有望不斷增強。圖表 34：熱感強去漬牙膏

78、牙膏新品 圖表 35：無銅片牙刷新品 資料來源：上海新國際博覽中心微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：HEY PERFECT 倍加潔微信公眾號，國盛證券研究所 精益管理提升自動化精益管理提升自動化、智能化、智能化水平，生產效率水平，生產效率持續持續優化。優化。公司以實現“更好質量、更低成本、更快交付”為目標，精益化管理持續推進，降本增效成果顯著。產品質量方面，公司交付產品的客戶滿意度持續提升，2023H1 客訴同比下降 37%。降本方面，公司聚焦提升自動化、智能化水平，推進智能化車間改造，2022 年制造中心實施牙刷理柄機、片劑灌裝機設備優化及自動覆膜機等相關項目共計 30 余項，2022/

79、2023H1 分別減員171/57 人，人均創收持續提升。交付能力方面，公司供應鏈有效協同，核心產品牙刷的計劃準期交付能力提升明顯，由 2021 年的 74%提升至 2022 年的 91%；2023H1 所有產品線平均準期交付率達 95%，牙刷交付刷新歷史最高水平。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%051015202530354020192020202120222023H1研發費用（百萬元，左軸）研發費用率（%，右軸）發布日期發布日期國家標準名稱國家標準名稱標準號標準號2013/10/10牙刷GB 19342-20132013/10/10兒童牙刷GB 30

80、002-20132013/10/10摩斯牙刷GB 30003-20132013/10/17牙刷用磨尖絲 QB/T 4543-2013 2024 年 02 月 28 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：公司人均創收持續提升（萬元）圖表 37：公司產品準期交付率持續提升（%）資料來源：Wind，公司 2019-2022 年報，國盛證券研究所 資料來源：公司 2022 年報，公司 2023 半年報，國盛證券研究所 注：2021 和 2022 年數據為牙刷的準期交付率；2023H1 數據為所有產品線平均準期交付率。圖表 38：公司自動化牙刷生產線 資料來源：江蘇

81、省杭集高新區微信公眾號，國盛證券研究所 產能穩步爬坡，產能穩步爬坡，規模效應規模效應顯著顯著。公司生產基地位于“中國牙刷之都”揚州市杭集鎮，當地聚集大量牙刷生產及配套企業，產業鏈各環節協同效應突出。公司牙刷與濕巾產能行業內處于領先水平，產銷率維持 90%以上。截至 2022 年末，牙刷/濕巾年產能分別為6.72 億支/180 億片，我們認為伴隨公司牙刷、濕巾產能穩步爬坡，規模優勢有望逐步顯現。35373941434547492019年2020年2021年2022年人均創收（萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年2022年2023H1產品準期交付率 2

82、024 年 02 月 28 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：公司牙刷產銷情況及產能利用率（億支，%）圖表 40：公司濕巾產銷情況及產能利用率（億片，%）資料來源：公司 2019-2022 年年報，國盛證券研究所 資料來源：公司 2019-2022 年年報，國盛證券研究所 3.2 自主品牌建設自主品牌建設穩步穩步推進推進，業績業績有望有望改善改善 發力自主品牌建設發力自主品牌建設，打造新增長極。打造新增長極。公司業務模式由“ODM 為主”向“以 ODM 為主兼顧自主品牌”轉變，2020 年將發展自主品牌提升至戰略性高度，同時加大品牌投入，品牌、渠道等方

83、面穩步推進。目前公司自主品牌尚處于早期培育階段，未來伴隨品牌渠道布局逐步深化，盈利能力有望改善。品牌品牌端：端：定位逐步清晰，定位逐步清晰，品牌煥新升級品牌煥新升級。公司于 2018 和 2020 年先后進行兩次自主品牌煥新升級，明確“微笑實力派”的品牌主張，并將目標客群聚焦 Z世代。公司加大品牌營銷投入，2021 年聘請唱跳明星劉雨昕代言，擴大品牌聲量；并與森馬等品牌跨界合作，通過品牌聯名進一步提升認知度。圖表 41：2021 年倍加潔官宣劉雨昕為品牌代言人 圖表 42：2023 年 9 月開學季倍加潔與森馬聯名推出迎新“森”計劃 資料來源：HEY PERFECT 倍加潔微信公眾號，國盛證券

84、研究所 資料來源：森馬官方微博，國盛證券研究所 渠道端渠道端：持續開拓下沉市場，：持續開拓下沉市場，完善全完善全渠道布局。渠道布局。線上方面，公司 2023 年 2 月成立杭州益倍電商子公司，完善抖音、微博、微信公眾號等全域營銷矩陣布局，并通過主流社交平臺 KOL 種草、達人推廣等方式提升品牌流量；線下方面，公司擴大分銷渠道，目前已初步完成各級別城市布局，在重點客戶（大潤發、永輝超市等）、二三線城市商超及便利店、四五線深分市場擁有上萬家渠道點。此外，2023 年倍0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520192020202120

85、22牙刷產量（億支，左軸）牙刷銷量（億支，左軸）產銷率（%，右軸）產能利用率（%，右軸）0%20%40%60%80%100%120%010203040506070802019202020212022濕巾產量（億片，左軸）濕巾銷量（億片，左軸）產銷率（%，右軸）產能利用率（%，右軸）2024 年 02 月 28 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 加潔著力打造線下標桿店，針對線下產品進行全線升級，并同步煥新品牌視覺物料，如使用迎合 Z世代審美喜好的多巴胺式配色。樣板店打板活動效果良好，常州市 5 家潛力門店銷售總目標達成率 185.5%，總計月均同比增長 449%。圖

86、表 43：李佳琦抖音直播推廣 圖表 44：倍加潔線下產品視覺物料煥新 資料來源：抖音，國盛證券研究所 資料來源：HEY PERFECT 倍加潔微信公眾號，國盛證券研究所 3.3 外延外延成長成長勢能充足勢能充足，產業并購產業并購打開打開業績業績空間空間 補短板、拓版圖，外延并購注入增長新動能補短板、拓版圖，外延并購注入增長新動能。在夯實主業基礎上，公司推行內生外延雙輪驅動發展戰略，積極探索口腔大健康產業內股權投資機會。2021 年公司通過全資子公司出資設立股權投資基金，近年積極挖掘產業內優質標的，通過財務投資、并購進一步補足短板、拓寬產業版圖，實現產業鏈整合與協同。公司 2023 年薇美姿、善

87、恩康并購相繼落地，未來子公司并表有望注入增長新動能。圖表 45：公司參與股權投資基金 參與時間參與時間 參投基金參投基金 出資額出資額 2021.1.16 珠海沄舒股權投資基金 5500 萬元 2021.3.31 珠海沄舒二期股權投資基金 2.5 億元 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3.1 薇美姿：薇美姿：并購逐步落地，協同效應有望顯現并購逐步落地，協同效應有望顯現 薇美姿并購落地，產業協同逐步強化。薇美姿并購落地，產業協同逐步強化。薇美姿股權結構相對分散，倍加潔“分兩步走”收購薇美姿股權，2021 年和 2023 年 2 月分別收購股權比例為 15.7%/16.5%。伴隨2023

88、年 10 月第二筆交易落地，目前公司持有薇美姿股份比例已達 32.2%，系薇美姿第一大股東。倍加潔作為薇美姿前五大供應商之一，我們認為本輪并購落地有望強化產業鏈上下游協同效應，薇美姿前端品牌建設能力領先、倍加潔后端生產制造優勢突出，強強聯合有望互相賦能成長，貢獻業績增量確定性較強。2024 年 02 月 28 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：薇美姿股權結構（截至 2023 年 2 月 3 日）資料來源：倍加潔關于收購薇美姿 16.4967%股權的公告，國盛證券研究所 薇美姿：薇美姿：口腔護理口腔護理龍頭龍頭品牌品牌商商，市占率領先。市占率領先。薇美姿

89、系國內領先口腔護理品牌商，提供“口腔預防-專業護理-定期檢查”的一站式口腔健康解決方案。公司主要經營成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、電動口腔護理及專業口腔護理四大品類，產品矩陣豐富，產品線涵蓋牙刷、牙膏、漱口水、牙線棒、聲波牙刷和智能沖牙器等逾百款口腔護理產品。公司旗下主要有“舒客”、“舒客寶貝”兩大核心品牌，均享有較高市場知名度，行業市占率領先。據弗若斯特沙利文，2020 年公司以 5.3%的市場份額（按零售額計）位居中國口腔護理市場第四名，同時在兒童口腔護理、美白牙膏等細分賽道位列行業第一，市占率分別達 20.4%/11.3%。盈利能力穩健，盈利能力穩健，調整后凈利率調整后凈利率為為

90、10%左右左右。2021 年薇美姿實現營業收入 18.13 億元（同比+12%），實現歸母凈利潤-4.46 億元，主要系可贖回注資賬面值變動、股權激勵、上市費用等事項影響，調整后凈利潤為 1.93 億元；2020 年至 2022 年 Q1-3 調整后凈利率維持 10%左右。分產品結構來看，薇美姿基礎口腔護理產品（成人+兒童）貢獻主要業績來源，2019 年至 2021 年 Q1-3 收入占比 70%+，此外 2021 年 Q1-3 電動口腔護理/專業口腔護理產品收入占比分別為 14.9%/9.8%。珠海沄舒二期股權投資基金合伙企業(有限合伙)陳子紅Oceanview ExpressCompany

91、 Limited珠海沄舒股權投資基金合伙企業(有限合伙)薇美姿實業廣東股份有限公司1.6%14.3%黃曉霞2.8%余立濤1.6%曹瑞安14.9%其他17%王梓權15.6%倍加潔集團股份有限公司倍加潔集團股份有限公司32.2%2024 年 02 月 28 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：薇美姿營業收入及同比增速（億元，%）圖表 48：薇美姿歸母凈利潤及歸母凈利率（億元，%）資料來源：Wind，倍加潔關于收購薇美姿 16.4967%股權的公告國盛證券研究所 資料來源：Wind，倍加潔關于收購薇美姿 16.4967%股權的公告，國盛證券研究所 注：2021

92、 年口徑為調整后凈利潤。圖表 49：薇美姿分產品收入（百萬元）圖表 50：薇美姿分產品收入占比（%）資料來源：薇美姿招股書，國盛證券研究所 資料來源：薇美姿招股書，國盛證券研究所 薇美姿薇美姿作為國內口腔護理龍頭作為國內口腔護理龍頭品牌商品牌商，產品矩陣完善、新品迭代助力成長；前端品牌產品矩陣完善、新品迭代助力成長；前端品牌建設能力突出，市場份額穩固；渠道廣泛下沉，高效觸達消費者。建設能力突出，市場份額穩固；渠道廣泛下沉，高效觸達消費者。產品端：產品端：產品產品矩陣齊全矩陣齊全，新品迭代構筑增長動能新品迭代構筑增長動能。伴隨居民口腔護理意識日益提升，中國口腔護理行業發生結構性變革，多元化、專業

93、化口腔護理需求增加。薇美姿深刻洞悉消費者需求，逐步豐富產品矩陣，目前薇美姿旗下已有牙線棒、舌刮器、漱口水等 9 條產品線組合，子產品類別總數達 56 個，顯著高于同行業其他口腔護理公司。此外，公司持續推進新品研發迭代，開發系統化體外 3D 口腔黏膜評估模型，篩選合適的牙膏成分解決特定口腔問題。伴隨新品迭代能力持續加強，有望驅動公司業績穩健增長。-6%-3%0%3%6%9%12%15%024681012141618202019年2020年2021年2022年Q1-3營業收入（億元，左軸）營收同比增速（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.52019年2020年20

94、21年2022年Q1-3歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利率（%，右軸）0200400600800100012001400160018002019年2020年2020年Q1-32021年Q1-3其他專業口腔護理產品電動口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2020年Q1-32021年Q1-3其他專業口腔護理產品電動口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品 2024 年 02 月 28 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：公司持續推進產品迭代創新

95、資料來源：薇美姿招股說明書，國盛證券研究所 品牌端：營銷打法成熟，品牌端：營銷打法成熟，品牌效應突出品牌效應突出。公司把握口腔護理行業科學化與專業化需求，樹立“專業口腔護理”品牌形象。公司旗下擁有口腔護理品牌“舒客”、食品級兒童口腔護理品牌“舒客寶貝”、口腔健康護理專家“舒貝齒”、個人消毒護理品牌“舒倍健”等，市場定位清晰、營銷打法成熟，且通過品牌推廣及營銷活動可實現品牌間協同，進而擴大消費者群體、提升客戶忠誠度。1）舒客：公司 2006 年推出舒客品牌，定位一站式口腔護理，面向客群主要為成人消費群體，品牌形象聚焦高端、年輕及專業化。經多年運營積淀，舒客品牌已積累較高知名度，2017 年獲中國

96、馳名商標認證。舒客品牌市場份額領先，據弗若斯特沙利文，2020 年舒客在中國口腔護理市場份額為 5.3%，排名第四。2）舒客寶貝：伴隨幼齡人群口腔問題加劇，兒童口腔護理市場具有較大發展潛力。公司積極把握兒童口腔護理需求提升機遇，率先切入賽道，2012 年創立舒客寶貝品牌，傳達安全健康、專業細分、科技有趣的品牌理念。舒客寶貝精準定位兒童人群，并針對 0-12歲不同年齡階段兒童精準研發推出差異化產品，如 2018年推出益生菌兒童牙膏，結合益生菌原料跨界技術應用、并添加酸奶口味，2021 年獲得尼爾森最具突破創新獎。據弗若斯特沙利文，舒客寶貝 2020 年在兒童口腔護理市場份額為 20.4%，排名第

97、一。圖表 52：薇美姿兩大核心品牌 資料來源：薇美姿招股書，國盛證券研究所 產品名稱產品名稱創新維度創新維度舒客酵素牙膏中國首批使用酵素的牙膏產品，2019年獲廣東省高新技術產品認定舒客寶貝兒童早晚分護牙膏組合國內首批將兒童刷牙分為晝夜兩種不同例行程序的兒童口腔護理產品之一舒客寶貝兒童益生菌牙膏跨領域益生菌材料創新，2021年榮獲尼爾森IQ 2021 BASES突破性創新優秀產品獎，是唯一在亞太地區獲此殊榮的兒童牙膏產品Saky Pro聲波電動牙刷2019年推出，首次采用自主研發的聲波清潔技術，通過五檔高頻振動加速口腔清潔過程，專門定制的牙刷刷毛及壓力傳感器保護牙齦、解決口腔敏感客戶痛點問題品

98、牌品牌LOGO品牌名稱品牌名稱市場定位市場定位主打產品主打產品2020年市場份額年市場份額舒客一站式口腔護理牙膏、手動牙刷、電動牙刷、洗牙器、漱口水、牙線及其他產品全部口腔護理產品份額5.3%（排名第四）；美白牙膏份額11.3%（排名第一）；電動口腔護理份額4.3%（排名第四）舒客寶貝專業兒童口腔護理牙膏、手動牙刷、電動牙刷及其他產品20.4%（排名第一）2024 年 02 月 28 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：舒客品牌提供一站式口腔護理解決方案 圖表 54：舒客寶貝益生菌兒童牙膏示例 資料來源：36 氪，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，國盛

99、證券研究所 渠道渠道端：端：全渠道廣泛下沉，高效觸達消費者全渠道廣泛下沉，高效觸達消費者。1）線下方面：大客戶+經銷商雙向發力，整合經銷網絡持續提效。公司投入巨大精力管理線下渠道，通過大客戶及線下經銷商雙向發力，目前已入駐大賣場、獨立超市、專門渠道、個人護理店、母嬰店、便利店、雜貨店及加油站等多種渠道。根據薇美姿招股書，截至 2021 年 Q3 末，公司線下經銷商數量達 602 家，并深度合作沃爾瑪、家樂福、大潤發等32家大客戶。此外，由于2020年線下收入由于宏觀經濟波動略有承壓，公司整合經銷網絡、優勝劣汰，2020 年/2021 年 Q1-3 分別終止經銷商合作數量達 283/208 家，

100、持續優化線下渠道體系。2）線上方面：加速電商布局，收入占比持續提升。2016 年公司成立合資企業天津薇美姿，發力線上渠道，收入占比持續提升，2019 至 2021Q1-3 線上收入占比由37.9%提升至 43.3%。截至 2023 年 Q3 末，公司已覆蓋天貓、京東、抖音、小紅書等主流平臺的 32 家自營網店及 48 名線上經銷商。圖表 55：公司全渠道布局 資料來源：美博會公眾號，國盛證券研究所 2024 年 02 月 28 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：薇美姿分渠道收入（百萬元）圖表 57：薇美姿分渠道收入占比（%）資料來源：薇美姿招股書，國盛

101、證券研究所 資料來源：薇美姿招股書，國盛證券研究所 3.3.2 善恩康：善恩康：切入切入益生菌優質賽道，益生菌優質賽道，大健康版圖大健康版圖持續擴張持續擴張 益生菌應用廣泛，千億市場前景廣闊益生菌應用廣泛，千億市場前景廣闊。根據 WHO 定義，益生菌是指對宿主有益的活性微生物，具備改善腸道屏障、調節免疫、腸道代謝及微環境、營養等功能。益生菌市場發展前景廣闊，據2021 全球益生菌產學研發展動向白皮書，2019 年全球益生菌行業市場規模為512億美元，預計至2025年市場規模有望達771億美元（CAGR為7.1%）。我國益生菌產業起步較晚，受國家“健康中國”戰略、食品工業健康轉型及技術創新等因素

102、驅動，伴隨國內消費者認知度攀升，國內益生菌市場有望迎來高速發展。根據2021 全球益生菌產學研發展動向白皮書估計，2020 年國內益生菌產品規模將達850 億元，2022 年市場規模有望接近千億。圖表 58：全球益生菌行業市場規模及同比增速（億美元，%）圖表 59：中國益生菌行業市場規模及同比增速（億元，%）資料來源：2021 全球益生菌產學研發展動向白皮書，Grand View Research，國盛證券研究所 資料來源：2021 全球益生菌產學研發展動向白皮書，Grand View Research，國盛證券研究所 0200400600800100012001400160018002019

103、年2020年2020年Q1-32021年Q1-3大客戶線下經銷商線上渠道0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2020年Q1-32021年Q1-3大客戶線下經銷商線上渠道6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%010020030040050060070080090020192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球益生菌行業市場規模（億美元，左軸）同比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009002012 2013 2014 2

104、015 2016 2017 2018 2020E中國益生菌行業市場規模（億元，左軸）同比增速（%，右軸）2024 年 02 月 28 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：“益生菌”百度指數搜索變化趨勢 資料來源：2021 全球益生菌產學研發展動向白皮書，國盛證券研究所 產業鏈：產業鏈：上游國際品牌競爭優勢明顯，上游國際品牌競爭優勢明顯，國內品牌相繼涌現國內品牌相繼涌現。益生菌產業鏈上下游分工明確，上游主要為益生菌原料供應商，包括益生菌原料研發、專利申請、提供產品技術解決方案等，下游主要為食品飲料、膳食補充劑、動物飼料等益生菌產品供應商。由于益生菌生產的技

105、術要求較高且前期投入較大，所以多數益生菌下游企業不具備自主生產能力。從國內益生菌原料市場競爭格局來看，由于我國益生菌產業起步落后于歐美國家，因此市場所用菌種多來自于國際菌種生產企業，科漢森、杜邦兩大國際巨頭占據國內益生菌原料市場份額約 85%，國內生產廠商近年相繼涌現，年產值達千萬規模以上玩家日益增多，暫無領導性龍頭品牌出現。核心菌株構筑競爭壁壘，國內企業加碼前端布局核心菌株構筑競爭壁壘，國內企業加碼前端布局，有望逐步實現國產替代，有望逐步實現國產替代。益生菌原料市場競爭本質為專利菌株競爭，國際龍頭企業的核心競爭力在于擁有多株知名專利菌株，如科漢森擁有雙歧桿菌乳雙歧亞種 BB-12、鼠李糖乳桿

106、菌 GG（LGG）等。當前國內企業持續加強益生菌產品前端布局，加大自主研發及生產力度，如科拓生物已實現產業化益生菌菌株達 68株，潤盈生物建立含 4000余株自主知識產權的益生菌菌種資源庫等。伴隨國內益生菌市場及微生物研究的持續發展，從中國人腸道菌群及中國傳統發酵食品中分離獲得的專利菌株逐步增多，我們認為國內企業有望進一步占據國內益生菌原料市場份額，核心菌株有望逐步實現國產替代。2024 年 02 月 28 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：國內益生菌原料競爭格局（%）圖表 62：國內外益生菌原料市場主要玩家 資料來源：2021 全球益生菌產學研發展動

107、向白皮書，國盛證券研究所 資料來源：2021 全球益生菌產學研發展動向白皮書，國盛證券研究所 善恩康：國內善恩康：國內益生菌原料供應商，益生菌原料供應商，下游客戶穩定。下游客戶穩定。善恩康生物前身可追溯至 2010 年，公司以酸奶發酵劑切入益生菌賽道，2016 年開始全面布局益生菌原料，增加功能性益生菌原料及益生菌 OEM/ODM 產線。公司菌株庫豐富，大量產業化菌株專利及臨床試驗，為醫藥、大健康等行業提供原菌粉及 ODM 益生菌相關制品。目前公司下游客戶穩定，國內服務客戶涵蓋蒙牛、華潤、國藥集團、南京同仁堂等頭部乳企藥企以及每日的菌等互聯網新銳品牌。圖表 63：善恩康發展歷程 資料來源：善恩

108、康官網，國盛證券研究所 開發本土優質微生物資源，開發本土優質微生物資源，聚焦差異化創新聚焦差異化創新。善恩康優選本土菌株資源，菌株源自中國本土馳名地標（廣西巴馬等）、傳統特色發酵食品（泡菜、發酵奶制品、豆豉、漿水等）等，從樣本中高通量分離目標菌株，目前已積累菌株庫規模近 6000 株。公司積極把握細分市場需求，致力于差異化創新，目前已有特色明星菌株儲備 15 株，2017 年率先推出凝結芽孢桿菌 BC01，系國內首個獲得生產許可的耐高溫型孢子類益生菌產業化企業。與傳統益生菌相比，BC01 具有耐溫、耐壓、耐氧等廣譜可加工性特征，因此更易與糖果、巧克力等普通食品結合，以活菌形態到達腸道、發揮功效

109、。50%35%15%杜邦科漢森其他廠商2010投建常州益菌加生物科技有限公司獲得江浙滬第一家乳酸菌粉QS生產許可證20112013直投式酸奶發酵劑等3個產品認定為高新技術產品獲得發酵劑和益生菌制備相關5項授權中國發明專利投建善恩康生物科技(蘇州)有限公司20152016中國第一個食品級凝結芽孢桿菌生產許可證20182017江南大學聯合建立實驗室2019搭建新一代益生菌庫建成1000株乳酸菌庫建立科商一體化平臺20202021安徽善和生物年產200噸益生菌原粉工廠投產西南大學聯合實驗室，重慶市功能性食品協同創新中心聯合實驗室，3項行業標準，26項中國發明專利，24篇SCI學術論文2022 202

110、4 年 02 月 28 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：善恩康益生菌原料及功能一覽 資料來源：善恩康官網，國盛證券研究所 團隊團隊研發能力突出，研發能力突出，引領益生菌行業發展。引領益生菌行業發展。研發團隊方面，公司創始人郁雪平系生物制藥及化工背景出身，擁有 20 余年微生物研究經歷及從業經驗，積累豐富產業認知，同時公司聘請多名益生菌產業化、功效和機理等微生態領域知名學術專家；研發成果方面，公司在蘇州及上海布局兩大研發中心，目前擁有36項國家發明專利授權、發表SCI學術論文 28 篇并主持 12項臨床研究。公司通過多尺度發酵代謝調控實現高密度發酵和微

111、囊包埋真空凍干技術，可實現高活性、高穩定性的益生菌產業化。此外，公司與江南大學、西南大學、重慶市功能性食品協同創新中心等成立聯合實驗室。憑借卓越研發能力，公司積極引領益生菌領域多項行業標準及團體標準制定，并獲得中國乳制品工業協會技術進步獎、中國食品工業協會科學技術獎等多個獎項。2024 年 02 月 28 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：公司聘請多名行業內知名專家顧問 專家稱號專家稱號 專家姓名專家姓名 個人履歷個人履歷 特聘科學家 王偉 華東理工大學生物工廠學院教授，上海市植物病理學會副理事長。王永紅 華東理工大學生物工程學院教授，日本京都大學、美

112、國佛羅里達大學訪問學者，主持多項國家自然科學基金課題。首席科學家 趙欣 重慶市高校創新團隊帶頭人，重慶市高等學校青年骨干教師，重慶市功能性食品協同創新中心主任。任大勇 吉林省科技特派員，吉林農業大學食品質量與安全創新團隊帶頭人，吉林農業大學首批青年拔尖人才。索化夷 西南大學食品科學學院食品科學系主任，農業農村部農產品加工標委會技術委員會乳品加工技術分委會委員，重慶市營養學會-食品營養與檢測專業專委會委員。資料來源：善恩康官網，國盛證券研究所 圖表 66：公司獲得多項發明專利 圖表 67：公司科研學術成果卓著 資料來源：善恩康官網，國盛證券研究所 資料來源：善恩康官網，國盛證券研究所 收購善恩康

113、布局益生菌賽道收購善恩康布局益生菌賽道，有望貢獻業績增量。，有望貢獻業績增量。善恩康系國內規模較大的益生菌原料生產商之一，生產規模國內領先。公司于江蘇蘇州、安徽宿州建立兩大產能基地，設計產能為年產益生菌原料 200 噸、益生菌制劑及其衍生品 2000 噸，目前已落地產能為年產益生菌原料菌粉 40 噸、益生菌制劑及相關產品 400 噸。2023 年 10 月倍加潔通過股權轉讓及增資方式，以 2.13 億收購善恩康 52%股權，為善恩康功能性益生菌研發、智能制造平臺擴產升級持續賦能，2024/2025/2026 年善恩康業績承諾為凈利潤不低于1200/1800/3000 萬元。善恩康處于益生菌高成

114、長賽道，下游客戶穩定，未來產能擴張有望快速釋放業績彈性。圖表 68：善恩康股權結構（截至 2023 年 11 月 12 日）資料來源：倍加潔關于收購善恩康部分股權及增資的公告，國盛證券研究所 郁雪平蘇州合眾立業企業管理中心(有限合伙)韓德亮劉帥李國良喻揚善恩康生物科技有限公司4.8%0.7%1.6%6%12%13.9%昆山薪伙相傳企業管理中心(有限合伙)3.17%新設員工持股平臺5.83%倍加潔集團股份有限公司52%2024 年 02 月 28 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：善恩康歷史業績表現（萬元，%）資料來源：倍加潔關于收購善恩康部分股權及增資

115、的公告，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600070002022年2023H12023Q1-3營業收入（萬元）凈利潤（萬元）扣非凈利潤（萬元）凈利率（%）扣非凈利率（%）2024 年 02 月 28 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 根據我們預測，預計公司 2023-2025 年收入分別為 11.14/13.42/15.82 億元（同比分別+6.1%/+20.4%/+17.9%）。拆分來看：內生內生-牙刷牙刷：銷量方面，公司堅持大

116、客戶開發戰略，下游客戶份額有望提升，預計牙刷銷量穩健增長，2023-2025 年分別同比-6%/+7%/+7%；單價方面，自主品牌牙刷單價較高，未來伴隨公司自主品牌發展，規模增長有望帶動牙刷均價提升，預測2023-2025年牙刷均價分別同比+10%/+3%/+3%。綜合測算，2023-2025年牙刷產品收入分別為 4.51/4.97/5.48 億元（分別同比+3.4%/+10.2%/+10.2%）。內生內生-濕巾濕巾：銷量方面，公司加速開拓海外客戶，銷售規模有望持續擴大，其中2023 年預計仍受消毒濕巾影響銷量承壓，2024 年影響基本消除，預測 2023-2025年銷量分別同比-6%/+6%

117、/+6%；單價方面，伴隨產品迭代升級，預計濕巾產品片單價穩步上移，預測 2023-2025 年均價分別同比+6%/+5%/+5%。綜合測算，2023-2025 年 濕 巾 產 品 收 入 分 別 為3.72/4.14/4.61 億 元（分 別 同 比-0.4%/+11.3%/+11.3%）。內生內生-其他口腔護理產品其他口腔護理產品：公司發力牙膏、牙線簽等其他口腔護理產品，牙膏新增產線已在籌備建設，未來伴隨產能落地有望貢獻新增長點。預測 2023-2025 年其他口腔護理產品收入分別為 2.91/3.64/4.73 億元（同比分別+25%/+25%/+30%）。外延外延收購收購：1）薇美姿：薇

118、美姿股權收購于 2023 年 10 月落地，預計 2023-2025 年貢獻投資收益。假設薇美姿2023-2025年歸母凈利潤分別為1.75/1.80/1.80億元，按照持股比例32.2%測算，預計2023-2025年貢獻投資收益分別為0.09/0.58/0.58億元（2023 年僅貢獻 2 個月）；2）善恩康：公司 2023 年 11 月收購落地，預計2024Q1 實現并表，按照業績承諾底線（即 2024/2025 年分別實現歸母凈利潤1200/1800 萬元）、凈利率 18%測算，預計 2024/2025 年善恩康子公司貢獻收入增量分別為 0.67/1.00 億元。盈利能力盈利能力：毛利率

119、方面，善恩康子公司毛利率較高，并表有望驅動公司毛利率中樞向上，預測 2023-2025 年公司毛利率分別為 24.1%/24.9%/25.2%。期間費用率方面，公司自主品牌加速擴張，銷售費用短暫提升，預計 2023-2025 年銷售費用率為 7.0%/7.2%/7.2%；公司推進降本增效，管理效率有望提升，預測 2023-2025年管理費用率分別為 4.1%/4.2%/4.2%；研發費用率預計保持穩定，分別為3.5%/3.5%/3.5%。2024 年 02 月 28 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：倍加潔盈利預測 資料來源：Wind，公司公告，國盛證

120、券研究所 4.2 投資評級投資評級 公司系國內口腔護理 ODM 龍頭，內生外延雙輪驅動發展。ODM 主業經營穩健，堅持大客戶開發戰略，客戶資源優質穩定，存量客戶內部份額有望提升新客戶持續拓展，ODM 業務有望穩健增長；自主品牌建設提升至戰略等級，全渠道加速布局，業績有望改善；外延并購薇美姿、善恩康部分股權，強化產業協同，有望釋放利潤彈性。預計2023-2025 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 將 分 別 為1.20/1.82/2.25 億 元，同 比 分 別+23.0%/+52.4%/+23.1%，對應PE為16.8X/11.0X/8.9X。選取同處于口腔清潔護理行業的寶潔、登康口腔、云南白藥

121、作為可比公司，2024年可比公司平均估值為22.6X，考慮公司經營穩健、未來成長可期，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 71：可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：登康口腔使用我們盈利預測，寶潔、云南白藥均為 Wind 一致預期，PE截至 2024 年 2 月 26 日；寶潔單位為美元，其余均為人民幣元。2020202120222023E2024E2025E營業收入（百萬元）827.731038.591049.931114.011341.541581.59YoY2.70%25.47%1.09%6.10%20.42%17.89%營業成本（百萬元）637.67825.09798.31

122、845.541007.691183.56YoY5.99%29.39%-3.25%5.92%19.18%17.45%歸母凈利潤（百萬元）76.8874.7897.31119.65182.41224.56YoY-29.70%-2.73%30.12%22.96%52.45%23.11%毛利率22.96%20.56%23.97%24.10%24.89%25.17%凈利率9.29%7.20%9.27%10.74%13.60%14.20%個人清潔護理產品個人清潔護理產品827.641038.591042.291114.011274.871481.59YOY3.32%25.49%0.36%6.88%14.4

123、4%16.21%占比99.99%100.00%99.27%100.00%95.03%93.68%毛利率22.95%20.56%23.88%24.10%24.20%24.30%牙刷374.80386.18436.07450.90496.93547.67YOY-17.42%3.03%12.92%3.40%10.21%10.21%占比45.28%37.18%41.53%40.47%37.04%34.63%銷量（百萬支）321.60330.65386.03362.86388.26415.44YOY-14.66%2.81%16.75%-6.00%7.00%7.00%單價（元/支）1.171.171.13

124、1.241.281.32YOY-3.24%0.21%-3.28%10.00%3.00%3.00%濕巾325.02469.97373.26371.92413.95460.72YOY29.44%44.60%-20.58%-0.36%11.30%11.30%占比39.27%45.25%35.55%33.39%30.86%29.13%銷量（百萬片）3753.126726.884722.204438.874705.204987.51YOY40.97%79.23%-29.80%-6.00%6.00%6.00%單價（元/片）0.090.070.080.080.090.09YOY-8.18%-19.33%13

125、.14%6.00%5.00%5.00%其他口腔護理產品127.82182.45232.96291.20364.00473.20YOY33.03%42.74%27.69%25.00%25.00%30.00%占比15.44%17.57%22.19%26.14%27.13%29.92%其他其他0.090.007.64YOY-98.11%占比0.01%0.73%毛利率129.02%35.58%善恩康善恩康66.67100.00收入（百萬元）61.1866.67100.00YOY50.00%占比4.97%6.32%毛利率37.95%38.00%38.00%外延并表內生-分產品2023E2024E2025

126、E2023E2024E2025EPG.N寶潔公司3,789.07161.0327.325.624.25.906.286.66000538.SZ云南白藥888.7349.4619.417.615.92.552.823.12001328.SZ登康口腔39.9323.1927.624.720.90.840.941.11平均平均24.822.620.3603059.SH倍加潔20.0619.9716.811.08.91.191.822.24PEEPS股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱總市值總市值（億元億元）收盤價收盤價（元元）2024 年 02 月 28 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

127、本報告末頁聲明 風險提示風險提示 新新客戶拓展不及預期：客戶拓展不及預期：若口腔清潔護理 ODM 代工行業競爭加劇，公司新客戶拓展不及預期，可能導致經營業績承壓。行業競爭激烈：行業競爭激烈：口腔清潔護理行業競爭激烈，未來伴隨行業競爭加劇，公司自主品牌增長可能承壓，同時下游客戶若不能維持競爭優勢，則 ODM 代工業務規模面臨收縮風險。原材料價格波動：原材料價格波動：原材料在公司成本中占比較高，主要原材料為刷絲、無紡布、塑料粒子等，若原材料價格大幅上漲將導致公司利潤承壓。商譽減值風險：商譽減值風險：公司收購善恩康子公司，若善恩康無法完成業績承諾，則可能面臨商譽減值風險。2024 年 02 月 28

128、 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資

129、料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或

130、爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資

131、評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數

132、漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：