NIFD：2023年度機構投資者的資產管理報告（23頁）.pdf

1、中國宏觀金融NIFD季報主編:李揚殷劍峰張旸 王蔣姜2022 年 4 月機構投資者的資產管理NIFD季報主編:李揚杜邢曄杜邢曄、張平2024 年 3 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年

2、度報告于下一年度 2 月份發布。I 日韓馬新四國養老基金資產配置 與投資運營情況研究 摘摘 要要 當前，我國人口老齡化程度不斷加深，積極應對人口老齡化、推動養老產業發展，已上升成為國家戰略。養老金融作為養老產業的重要組成部分，是國民養老生活質量的財務保障。境外國家與地區的養老金投資開啟時間相對較早，積累了較多經驗，形成了相對成熟完善的資產配置模式，對于我國較大規模的企業年金、職業年金的長期投資具有一定借鑒意義。在亞洲國家與地區中，日本、韓國、新加坡、馬來西亞四個國家的國民養老金規模體量較大，已成為各國養老金融的重要支柱。因此，本文著重梳理了日本政府養老投資基金、韓國國民年金公團、新加坡政府投資

3、公司和馬來西亞雇員公積金四家機構的資產配置與投資組合情況，亦從時間序列上觀察機構資產配置變化所帶來的投資收益變化。自2000年以來，四家機構的資產組合都經歷過調整與優化，主要的特征有：在股債資產間增加了股票類資產的配置比例，提高了風險容忍度，旨在充分利用自身長期投資的久期稟賦，獲取更高的預期收益；在本國與境外區域間增加了境外資產的配置比例，旨在通過資本收入的形式分享全球其它地區經濟增長紅利，對沖本國勞動收入占比下滑風險；在傳統與另類資產間，增加了另類資產的配置比例，旨在獲取傳統公開市場無法獲得的收益來源，并一定程度幫助降低組合波動。這些調整從事后視角來看，均起到了預期的效果，提升了養老金組合的

4、收益獲取能力與韌性，夯實了各國的養老金儲備。本報告負責人：本報告負責人：杜邢曄 本報告執筆人：本報告執筆人：杜邢曄 國家金融與發展實驗室特聘研究員 對外經濟貿易大學國際發展合作學院副教授 張平 國家金融與發展實驗室副主任 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 機構投資者的資產管理機構投資者的資產管理 目 錄 一、四家養老金機構基本情況.1（一）日本 GPIF.1（二）韓國 KNPS.1（三）馬來西亞 EPF.2（四）新加坡 GIC.2 二、資產配置

5、與組合構建.3（一）日本 GPIF.3（二）韓國 KNPS.5（三）新加坡 GIC.7（四）馬來西亞 EPF.10 三、投資組合業績.11（一）日本 GPIF.12（二）韓國 KNPS.14 四、總結.17 參考文獻.19 1 一、四家養老金機構基本情況（一）（一）日本日本 GPIFGPIF 日本的公共養老金制度本質上是一種現收現付制的養老金制度，其中納入了代際養老的概念，即從勞動者中收取養老金為老年人提供支持，而不是采用預先積累的方式來支付養老金。在現收現付的基本養老金制度下，除為一定的支付需求儲備一定流動性外，通常養老金計劃無需持有大量儲備資產。但是，為了應對出生率進一步下降和人口進一步老

6、齡化做準備，仍在公共養老金計劃下持有一定數量的儲備資產。未用于支付養老金待遇的繳費部分將作為儲備資產進行投資，以平滑未來的養老金支出。最初這筆儲備資產由政府直接管理，厚生省將資金轉存大藏省，再由大藏省轉貸給各財投機關進行貸款發放。但結果卻并不令人滿意，產生了大量呆壞賬。為了解決這一問題，政府養老投資基金（Government Pension Investment Fund，后續簡稱 GPIF）于 2006 年 4 月成立。根據相關法律規定，由 GPIF 負責管理和投資厚生勞動省委托的政府養老金計劃的儲備基金，并應通過將投資利潤匯入政府養老金計劃的特別賬戶來穩定國民年金和厚生年金。自成立以來，G

7、PIF 就是目前世界上規模最大的公共養老投資基金，截至 2022 財年末（2023 年 3 月 31日），資產規模約為 200.13 萬億日元，約合 1.5 萬億美元。（二）（二）韓國韓國 KNPSKNPS 韓國 KNPS 是韓國國民養老計劃的重要組成部分，其作為第一支柱，在韓國國家整體的養老體系建設進程中應運而生。韓國國民養老計劃主要包括養老金、殘疾金和遺屬金。養老金適用于退休后達到領取年齡的繳費人，殘疾金適用于因疾病或傷害而導致身體或精神殘疾的繳費人，遺屬金適用于已故繳費人或受益人的家屬。韓國國民養老計劃于 1988 年 1 月開始實施，覆蓋了 18 至 60 歲之間的工作人口，截至 20

8、22 年底，國民養老金計劃有超過 2250 萬繳費人和 642 萬受益人。為保障國民養老金計劃的有效開展，韓國國民年金公團（Korea National Pension Service，后續簡稱 KNPS）于 1987 年 9 月 18 日根據國民養老金法成立。自成立以來，韓國國民年金公團不僅提供一系列養老金服務，包括養老金 2 登記、投資與支付，還提供各種福利服務，包括老年準備服務、殘疾登記篩查、殘疾人支持以及基本生活津貼受益人的工作能力評估。截至 2022 年底，KNPS設有總部、112 個地區辦事處、殘疾評估中心和國民養老金研究所?？偛堪?15個部門、三個中心、國民養老金投資管理（NP

9、SIM）、數字創新辦公室和合規官。其中，NPSIM 負責投資和管理用于支付養老金福利的國民養老金基金。截至 2023年底，KNPS 的資產規模約為 1,036 萬億韓元，約合 8,000 億美元。（三）（三）馬來西亞馬來西亞 EPFEPF 馬來西亞當前的養老金體系不同于部分其他國家的多支柱型或多層次型養老金體系，而是針對不同人群建立了相對獨立的公共養老金計劃。有三個公共養老金計劃影響力與規模較大：一是 Kumpulan Wang Amanah Pencen，主要通過稅收籌款、覆蓋馬來西亞公務員的 DB 型計劃；二是 Armed Forces Retirement Fund，覆蓋馬來西亞軍人的D

10、C型計劃；三是Employees Provident Fund，Kumpulan Wang Simpanan Pekerja（以下簡稱 EPF，亦被稱作 KWSP），面向私營部門雇員、未參加 DB 計劃的公務員、自雇人員的 DC 型計劃。EPF 作為覆蓋雇員的公積金制度始建于 1951 年。彼時作為英國殖民地，馬來西亞秉承“自力更生”的基本理念，建立起以公積金為主體的養老保障制度。EPF 的基本宗旨便是為退休職工或提前非自愿脫離勞動力隊伍的職工設立一項強制性儲蓄計劃保護其收入來源，資金主要來源于企業和職工，政府對養老公積金僅采取監督和管理措施，不進行財政轉移支付。1991 年，馬來西亞頒布雇員

11、公積金法，EPF 按照法律要求重建。經過半個世紀的運作與改善，截至 2022年末，EPF 已覆蓋私營部門雇員、部分未參加 DB 養老計劃的公務員以及自雇人員逾 1,400 萬人，管理規模約為 1 萬億林吉特，約合 2,300 億美元。作為強制繳費 DC 型計劃，EPF 由雇員和雇主每月按工資一定比例繳費，繳費金額記入成員公積金個人賬戶，繳費者退休后可從個人賬戶提取資金。另外，在退休前 EPF每年會向雇員的個人賬戶支付一次股息，股息率承諾不低于 2.5%。而實際發放的股息率則需結合 EPF 實際的投資運行情況，經財政部批準后支付。（四）（四）新加坡新加坡 GICGIC 新加坡養老保障制度以中央公

12、積金制度（CPF）為基礎，實行基金積累制，由單純的養老保障向醫療、住房等領域拓展，由個人到家庭成員，成為了綜合性 3 的全面的社會保障儲蓄制度。中央公積金實行高度集中管理，由中央公積金局專門負責統一管理，投向于政府專門發行的高票息特殊債券（SSGS），確保中央公積金儲蓄的年利息不低于 2.5%。而政府從 SSGS 發行所取得的資金，目前主要由新加坡貨幣管理局（MAS）和新加坡政府投資管理公司（GIC）執行。其中，MAS 負責中央公積金對國債和銀行存款的投資管理，而 GIC 負責把積累的基金投資于住房、基礎設施建設以及權益資產等。GIC 于 1981 年 5 月根據新加坡公司法成立，負責管理新加

13、坡主權財富管理，由新加披政府全資擁有。GIC 成立后，SSGS 發行所獲資金逐漸從 MAS轉移到 GIC 進行多元化投資管理，以獲取更高的預期收益。GIC 成立 10 年后，多元化、多資產投資能力大幅提升，因此更大比例的 SSGS 發行資金轉由 GIC開展長期投資、全球投資，MAS 依然負責銀行存款、國債等頭寸。GIC 的組合收益不影響 SSGS 約定的本金與票息償付。GIC 并不披露其資產規模，但考慮到 CPF 的儲蓄有較大一部分間接途徑委托至 GIC 開展投資管理，因此可通過 CPF 當前規模估計。截至 2022 年末，CPF總計規模約為 5,448 億新元，約合 4,000 億美元。二、

14、資產配置與組合構建（一）（一）日本日本 GPIFGPIF 1.配置流程與目標設定配置流程與目標設定 因為 GPIF 受托管理的養老金儲備基金預計在未來約 50 年內不會用于養老金支出，故而 GPIF 遵循長期投資與分散投資的基本原則。長期投資原則下，GPIF不過分關注短期市場波動，而是更多考慮長久期情景下是否可以匹配負債端要求。分散化原則下，為了規避集中投資可能帶來的極端風險以及獲取更多潛在收益來源，GPIF 將資金廣泛投資于不同資產、不同區域，從而更好在長周期下服務于養老金計劃的受益人。GPIF 的投資業績目標由其監管主體日本厚生勞動省設定。具體目標為，在扣除薪資名義增長率后，組合實際收益率

15、達到年化 1.7%，即組合名義長期年化收益率需要達到年化 1.7%+薪資名義年化增長率。需要指出的是，該目標收益率并不需要每年均實現，而是在長周期考核下實現即可。GPIF 結合資本市場長期 4 假設來制訂其資產配置方案，在股、債資產間，境內、境外區域間充分分散。2.資產配置資產配置 根據最近一次的負債端評估與配置測算，GPIF 于 2020 年 4 月實施了最新一次的政策組合調整。調整后的政策資產組合中，仍然保留了以日本國內股票、日本國內債券、日本境外股票與日本境外債券四個大類資產的組合結構。在配置比例上，四大類資產的中樞配置比例相等，均為 25%?？v向回顧政策組合的演化進程，GPIF 自 2

16、006 年以來，歷經三次政策組合調整。主要的變化趨勢是，增加股票資產的配置比例，增加日本境外資產的配置比例。在 2013 年 6 月的政策組合調整中，股票配置比例增加 4%（債券相應減少4%），從 20%增配至 24%；境外資產配置比例增加 6%（日本國內資產相應減少6%），從 17%增配至 23%。在不到一年半之后，2014 年 10 月，政策組合進行了更大比例的目標配置調整股票資產的目標配置比例從 24%大幅增加至50%，日本境外資產的目標配置比例從 23%大幅增加至 40%。最近一次的配置調整發生于 2020 年 4 月，僅調整了日本國內與境外的配置比例，增加境外資產 10%（日本國內資

17、產相應減少 10%），由 40%提高至 50%，而股債資產間則無變化。與 2006 年 4 月相比，當前使用的政策組合在股票資產配置比例上增加了 30 個百分點，從權重由 20%增配至 50%，在日本境外資產增加了 33 個百分點，權重由17%調整至 50%（圖 1）。日本政策組合變化歷程GPIF資產類別年 月年 月年 月年月年月年 月年 月至今20064-2013620136-201410201410-2020320204當期變化當期變化當期變化總計日本國內債券日本國內股票日本境外債券日本境外股票短久期資產股票資產小計債券資產小計日本國內小計日本境外小計67%60%35%25%11%12%2

18、5%25%8%11%15%25%9%12%25%25%5%5%0%0%20%24%50%50%80%76%50%50%83%77%60%50%17%23%40%50%-7%-25%-10%1%13%0%3%4%10%3%13%0%0%-5%0%4%26%0%-4%-26%0%-6%-17%-10%6%17%10%100%100%100%100%圖圖 1 日本日本 GPIF 政策組合變化歷程政策組合變化歷程 資料來源：GPIF 年報。截至 2022 財年末，GPIF 日本境外投資敞口主要投放于發達國家，占境外資產整體比例逾 90%。其中，美國占比最高，約 61%；其次為歐洲發達國家，如 5 法國

19、、英國、意大利、德國等，整體占比約為 30%（圖 2）。日本 GPIF 主要的投資方式為跟蹤指數的被動投資。美國61%法國7%英國5%意大利5%德國4%西班牙4%加拿大3%澳大利亞2%荷蘭2%中國2%瑞士2%比利時1%中國臺灣1%印度1%GPIF 國家/地區敞口占比分布 圖圖 2 GPIF 國家國家/地區敞口占比分布地區敞口占比分布 資料來源：GPIF 年報。（二）（二）韓國韓國 KNPSKNPS 1.配置流程與目標設定配置流程與目標設定 根據國民年金法，KNPS 的投資政策指引由衛生福利部制訂，由國民年金基金管理委員會（FMC）審議并決策實施。該指引規定了投資目標、投資原則、組織結構、角色和

20、職責。FMC 結合其對經濟形式與金融市場的中期展望，并考慮基金規模遠期變化情況，給出以五年為周期的組合預期回報與風險容忍度。組合預期回報由“實際GDP 增長+CPI 通脹+調節”確定，風險容忍度則以 95%置信水平下的條件在險價值（Conditional Value-at-Risk，VaR）小于-15%來定義?；谝陨霞s束與條件，由 FMC 給出五年期的中期配置組合與一年期的年度配置組合。此外，FMC 制定 KNPS 通過積極管理的超額收益目標，以及相應的積極風險約束，以進一步提高基金的長期回報水平。配置計劃最終由 KNPS 的投資部門NPSIM 落實執行。2.資產配置資產配置 2022 年，

21、FMC 設定 2022-2027 年的五年預期年化目標收益率為 5.4%，結合其對各類資產預期收益、波動率以及相關性等參數特征，最終給出五年目標配置組合如下圖所示。公開市場股票資產的目標配置中樞比例為 55%，固定收益類資產為 30%，另類資產為 15%（圖 3）。6 公開市場股票,55%固定收益,30%另類資產,15%KNPS 目標配置組合2022-2027財年 圖圖 3 KNPS 目標配置組合目標配置組合 2022-2027 財財年年 資料來源：KNPS 年報。2022 財年給出的 2023 財年組合配置方案如下圖所示。公開市場股票配置中樞比例為 46.2%，與五年配置組合相比低配約 9%

22、。其中，韓國國內股票為 15.9%，韓國境外股票為 30.3%。固定收益配置中樞比例為 40%，與五年配置組合相比高配約 10%。其中，韓國國內為 32.0%，韓國境外為 8.0%。另類資產配置中樞比例為 13.8%，與五年配置組合相比低配約 1%（圖 4）。韓國國內股票,15.9%韓國境外股票,30.3%韓國國內固收,32.0%韓國境外固收,8.0%另類資產,13.8%2023財年目標組合配置 圖圖 4 KNPS2023 財年組合配置財年組合配置 資料來源：KNPS 年報。從 2023 財年目標組合配置可以看出，境外資產的配置中樞比例與境內資產基本相仿。實際上，近年來韓國 KNPS 不斷提升

23、其境外資產在總組合的占比由 2015 財年末的 24%，提升至 2022 財年末的 48%（圖 5）。7 24%27%28%30%35%37%44%48%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019202020212022韓國KNPS境外資產占總組合比例 圖圖 5 KNPS 境外資產占總組合比例境外資產占總組合比例 資料來源：KNPS 年報。在公開市場股票與固定收益資產中（兩者占總組和權重約 90%）的境外敞口分布如下圖所示。與 GPIF 類似，KNPS 境外敞口主要分布在北美與歐洲發達地區，亞洲、南美及其它地區占比不到 20%（圖 6

24、）。北美,60.4%歐洲,20.5%亞洲,15.7%南美,0.9%其它,2.4%KNPS 2022財年境外公開市場敞口分布 圖圖 6 KNPS2022 財年境外公開市場敞口分布財年境外公開市場敞口分布 資料來源：KNPS 年報。（三）（三）新加坡新加坡 GICGIC 1.配置配置流程流程與目標與目標設定設定 2013 年，GIC 經過審慎研究與回顧，決定采用新的資產配置與投資框架。在新框架下，GIC 的總組合由政策組合（Policy Portfolio）與積極組合（Active Portfolio）共同構成。政策組合是總組合的基石，是收益的核心來源。在政策組合中，定義了大類資產及其目標配置比例

25、區間。積極組合通過在風險約束條件內 8 運用積極投資策略為政策組合增收。由于沒有明確的給付義務，GIC 投資目標是希望取得長周期下高于全球通脹的收益，以維持與增強國際購買力，并未設有明確的預期收益或風險目標的值或公式。2.資產配置方案資產配置方案 GIC 的政策組合包含六大類資產，分別是發達市場股票、新興市場股票、名義債券和現金、通脹掛鉤債券、私募股權和房地產，目標配置比例情況如下（圖7）。傳統公開市場資產目標配置比例中樞約為四分之三，另類資產（私募股權、房地產）約為四分之一。權益類資產（發達、新興股票，私募股權）目標配置比例中樞約為 57.5%。GIC 政策組合資產類別目標配置區間區間中樞發

26、達市場股票新興市場股票名義債券和現金通脹掛鉤債券私募股權房地產20-30%25.0%15-20%17.5%24-28%26.0%4-6%5.0%13-17%15.0%9-13%11.0%圖圖 7 GIC 政策組合政策組合 資料來源：GIC 年報。但是，根據年報披露數據，GIC 的實際組合長期與政策組合有一定偏移。例如，2023 年 3 月和 2022 年 3 月的實際組合與政策組合相比均顯著低配了發達市場股票資產，高配了名義債券與現金資產（圖 8）。主要原因是，GIC 自 2010年以來，認為風險資產估值水平較高、基本面支撐不足、市場不確定性增加，因此降低了權益類資產敞口。但是，發達市場股票近

27、年來整體表現較好，因此這個股、債間的偏移為 GIC 總組合帶來了較為顯著的負向超額收益。與基準相比，在過去五年的周期下，GIC 總組合年化收益率落后基準約 0.7%；在過去十年的周期下，落后約 0.6%。9 GIC實際組合資產類別截至年 月與政策組合中樞差異截至年 月與政策組合中樞差異2023320223發達市場股票新興市場股票名義債券和現金通脹掛鉤債券私募股權房地產13.0%-12.0%14.0%-11.0%17.0%-0.5%16.0%-1.5%34.0%8.0%37.0%11.0%6.0%1.0%6.0%1.0%17.0%2.0%17.0%2.0%13.0%2.0%10.0%-1.0%圖

28、圖 8 GIC 實際組合實際組合 資料來源：GIC 年報。從更長周期來看，自 2013 年實施了新的資產配置與投資框架以來，發達市場股票的持倉比例持續降低，已從2013年 3月的36%下降至2023年 3月的13%，降幅達 24 個百分點。另類資產的持倉比例則穩步上行，私募股權由 8%上升至17%，房地產由 8%上升至 13%。名義債券在 2020 年 3 月前比例持續增加，后逐步下滑。新興市場股票與通脹掛鉤債券則比相對穩定在政策組合配置中樞（圖9）。131415151923272629293617161715181717191819173437394439373534323129666655

29、5555213108777777781717151312119999801020304050607080901002023年3月2022年3月2021年3月2020年3月2019年3月2018年3月2017年3月2016年3月2015年3月2014年3月2013年3月GIC實際組合大類資產占比變化發達市場股票新興市場股票名義債券和現金通脹掛鉤債券房地產私募股權 圖圖 9 GIC 實際組合大類資產占比變化實際組合大類資產占比變化 資料來源：GIC 年報。從區域分布來看，截至 2023 年 3 月末，總組合中美國與亞洲（除日本）敞口相對較大，占比分別為 38%與 23%。從時間維度的變化趨勢來看，

30、日本和歐洲占比逐步下滑，亞洲（除日本）占比有所提升。美國占比亦穩步提升（圖 10），10 一定程度因為美國股市近年來領漲全球，持倉市值本身也隨之上漲。38.0%37.0%34.0%32.0%34.0%23.0%25.0%26.0%20.0%19.0%6.0%7.0%8.0%12.0%13.0%9.0%8.0%9.0%12.0%13.0%5.0%5.0%5.0%7.0%5.0%4.0%4.0%5.0%6.0%6.0%11.0%10.0%10.0%8.0%8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年2022年2021年2020年2019年新加坡GIC區域敞口

31、分布美國亞洲（除日本）日本歐洲中東、非洲英國拉丁美洲全球其他地區 圖圖 10 GIC 區域敞口分布區域敞口分布 資料來源：GIC 年報。（四四）馬來西亞馬來西亞 EPFEPF 1.配置流程與目標設定配置流程與目標設定 EPF 的投資在長期層面看有兩大目標：從收益角度出發，為養老計劃的成員實現養老金長期的保值增值；從風險角度出發，投資收益要在可容忍風險水平下穩定、可持續。體現在具體的投資收益目標上，EPF 原則上設定了兩個目標（1）投資組合每年的名義分紅率不小于 2.5%；（2）滾動三年周期下，經通脹調整后的真實分紅率（即，名義分紅率減去通貨膨脹）不小于 2%。EPF 運用戰略資產配置（SAA）

32、疊加戰術資產配置（TAA）的模式構建組合。制訂 SAA 是配置流程中最重要的環節，在實踐中，除了滿足上一段所述原則上的投資目標之外，制訂 SAA 還有其它收益與風險約束需要納入考量。在收益方面，任意滾動三年周期下實現的年度分紅率不小于馬來西亞 10 年期國債+0.5%。在風險方面，未來十年中，任何一年里分紅率低于 2.5%的概率不超過 18%，任何一年年末資產價值低于負債價值的 95%的概率不超過 15%。2.資產配置方案資產配置方案 EPF 的 SAA 定義了四大類資產，固定收益類、權益類、房地產與基礎設施類、貨幣市場工具類，配置比例如下圖所示。從職能上看，EPF 認為：固定收益資產是總組合

33、的基石，提供穩定、可預期的現金流，用于支付其負債端所需滿足的義務；權益類資產為總組合提供更高的預期收益，從而實現高于通脹的財富增 11 值；房地產和基礎設施可以通過收取租金與資本增值來對沖通脹。貨幣市場工具則用于滿足日常運營現金流需要。固定收益,47%權益,42%房地產與基礎設施,7%貨幣工具,4%EPF戰略資產配置方案（SAA）圖圖 11 EPF 戰略資產配置方案（戰略資產配置方案（SAA）在區域配置方面，由于 EPF 年報中并不直接披露其區域敞口數據，因此采用觀察其計入以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益金融資產（Financial Assets At Fair Value Throug

34、h Other Comprehensive Income，FVOCI）當中的馬來境內與境外資產敞口的占比來估算其境外敞口的情況。2010 年至 2016 年期間，歸入到 FOVCI 當中的權益與固定收益類資產當中，境外資產占比從 27%左右上升至 50%左右。2016 年至 2022 年期間，境外資產占比變化不大。26.9%31.3%35.5%38.9%44.7%46.9%50.1%49.7%49.6%45.7%45.5%43.8%45.9%73.1%68.7%64.5%61.1%55.3%53.1%49.9%50.3%50.4%54.3%54.5%56.2%54.1%0%10%20%30%4

35、0%50%60%70%80%90%100%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年馬來EPF FVOCI金融資產中境外與國內占比變化馬來境外資產馬來國內資產 圖圖 12 馬來馬來 EPF FVOCI 金融資產中境外與國內占比變化金融資產中境外與國內占比變化 三、投資組合業績 四家機構中，日本 GPIF、韓國 KNPS 與馬來西亞 EPF 年報數據披露相對詳盡。但馬來西亞運用的會計準則與 GPIF 和 KNPS 有所差異，主要關注持債利息 12 與持股分紅等已實現收益部分，以及未充分體現公允價值變動部分。因

36、此從實際組合投資管理角度來看，對日本 GPIF 與韓國 KNPS 的分析更具有參考意義。新加坡 GIC 在年報中披露的投資業績數據則相對稀疏。例如，新加坡 GIC不披露年度收益率數據，而是于每年年報披露滾動 20 年收益率與自成立以來長期年化收益率。其出發點是更好地聚集于長期投資，而不去過分關注短期年度收益率。GIC 相比于其它三個機構，在透明度上確有相對更靈活的空間，其作為資產管理機構，不直接面向國民給付養老金，而僅需對新加坡政府負責即可。需要指出的是，在分析投資業績時，橫向比較難度相對較大，主要有以下幾方面因素：一是各機構的財政年度有所不同。一是各機構的財政年度有所不同。日本 GPIF 與

37、新加坡 GIC 的財政年度為每年 4 月 1 日至次年 3 月 31 日。韓國 KNPS 與馬來西亞 EPF 的財政年度與日歷年相同，即每年的 1 月 1 日至當年的 12 月 31 日。因此，不能夠對不同財政年度的組合收益率數值直接進行橫向比較。舉例而言，MSCI World Index 作為常見的用于全球股票基準指數之一，其在 2022 年第一季度的收益率為-5.5%左右，2023年第一季度的收益率為+7.2%左右，若財政年度正好相差一個季度（即自然年與4 月 1 日-3 月 31 日），在基準層面一年期業績便已相差超過 10 個百分點。二是業績披露的貨幣單位亦有區別。二是業績披露的貨幣單

38、位亦有區別。日本 GPIF、韓國 KNPS、馬來西亞 EPF均以所在國本幣核算收益，新加坡 GIC 則使用美元核算收益率。因此，對于 GPIF、KNPS 與 EPF 而言，若核算周期內本國貨幣相比境外其它國家貨幣整體上處于貶值態勢，則會提升核算周期收益率，反之，則會形成拖累。對于 GIC 而言，則是在美元相對于其它國家貨幣貶值時會提高組合收益率。三是各機構的資產配置方案不同，在基準層面不同資產的波動對整體組合三是各機構的資產配置方案不同，在基準層面不同資產的波動對整體組合業績的影響的差異較大。業績的影響的差異較大。例如，權益類資產波動高于固收類資產，因此權益類配置比例更高的組合業績預期波動會大

39、于固收類資產配置比例更高的組合。下面重點分析日本 GPIF 與韓國 KNPS 的投資組合業績表現。（一）（一）日本日本 GPIFGPIF 2022 財年，日本 GPIF 總組合收益率約為 1.5%，略微落后于基準收益（1.57%）。從資產類別來看，債券組合虧損，股票組合盈利。日本國內債券組合收益率為-1.74%，日本境外債券組合收益率為-0.12%。日本國內股票組合在政 13 策組合大類資產中 2022 財年收益率最高，為 5.54%；日本境外股票組合同期收益率為 1.84%（圖 13）。GPIF 2022財年投資業績組合收益率基準收益率超額收益率總組合日本國內債券日本境外債券日本國內股票日本

40、境外股票1.50%1.57%0.44%5.54%5.81%1.84%1.88%-0.06%-1.74%-1.65%-0.09%-0.12%-0.56%-0.27%-0.05%圖圖 13 GPIF2022 財年投資業績財年投資業績 資料來源：GPIF 年報。拉長周期觀察，自 2020 財年政策組合調整以來，過往三年總組合年化收益率約為 10.22%（圖 14），年化收益率處于歷史較高水平，主要得益于在權益類資產在同時期內的表現較好。過往五年總組合年化收益率約為 5.2%，顯著低于過往三年的收益率，主要原因是 2019 財年全球股票市場表現較差，全年錄得負收益。在超額收益方面，過往三年年化為+0.

41、05%，過往五年年化為-0.11%，并不穩定。但考慮到 GPIF 主要的投資模式為被動型，且另類資產頭寸較?。ㄇ?，在政策組合層面沒有單獨歸類），所以可以推測 GPIF 并未著力于獲取顯著的超額收益，更多從配置層面獲取與負債結構所匹配的收益來源。組合收益率 基準收益率 超額收益率20221.50%1.57%2020-202210.22%10.17%0.05%2018-20225.20%5.32%財年過往三年平均（）過往五年平均（）-0.06%-0.11%圖圖 14 日本日本 GPIF 過往三年過往三年/五年總組合年化收益率五年總組合年化收益率 資料來源：GPIF 年報。從四大類資產來看，過往三個

42、財年，日本境外股票的業績基準指數累計收益率達到 94.86%，日本國內股票則為 53.38%。日本境外債券的業績基準指數累計收益率為 6.81%，而日本國內債券則是政策組合中唯一一個業績基準指數三年累 14 計收益率為負的大類資產，基準累計收益率為-3.53%（圖 15）?？梢?，同期境外股票與債券類資產的基準表現，亦好于日本國內的股票與債券資產。圖圖 15 Benchmark Indexes(from 31st March 2020 to 31st March 2023)資料來源：GPIF 年報?？紤]到 GPIF 于 2014 年 10 月在政策組合層面增配了權益類資產、減配了債券類資產，并且

43、同時在地域上增加境外配置、減少日本國內配置。于 2020 財年則降低了日本國內債券配置，增加了日本境外的債券配置。也即，GPIF 于 2014財年與 2020 財年所做出的政策組合調整，都提高了總組合在配置層面所獲取的收益。（二）（二）韓國韓國 KNPSKNPS 總組合層面，2022 財年，韓國 KNPS 收益為-8.28%，且當年超額收益為負，落后基準 0.20%；過往三年年化收益率為 3.67%，年化超額收益為+0.25%；過往五年年化收益率約為 4.22%，年化超額收益為+0.11%。從細分資產類別來看，公開市場股票和固定收益與另類資產呈現出差異化風險收益特征。2022 財年，由于全球利

44、率顯著上行，公開市場股票與固定收益資產均承受較大壓力。KNPS 投資組合中，公開市場股票虧損幅度約為 16.4%，固定收益總計虧損幅度約為 5.4%。而另類資產則于 2022 財年為總組合貢獻了約9.5%的正收益，發揮了分散化效能。在過往五年周期來看，另類資產組合年化收益率約為 11.4%，顯著高于公開市場股票組合與固定收益組合年化收益率（分別為 5.4%與 0.9%）（圖 16）?？梢哉f，KNPS 的另類資產投資在分散化風險與增加收益來源兩方面，都為總組合提供了有益貢獻。15 20222020-20222018-2022%財年過往三年平均（）過往五年平均（）時間加權收益率，組合收益基準收益超

45、額收益組合收益基準收益超額收益組合收益基準收益超額收益投資組合總計公開市場股票總計韓國國內韓國境外固定收益總計韓國國內韓國境外另類資產總計韓國國內房地產基礎設施私募股權房地產基礎設施私募股權對沖基金戰術投資-8.28-8.07-0.20-16.42-16.68-22.75-23.23-12.53-12.68-5.41-5.66-1.42-1.55-5.50-5.55-1.73-1.81-5.04-5.92-3.15-2.51-1.23-0.68-0.35-1.10-6.08-3.23-0.35-0.16-1.25-1.51-0.54-7.59-4.75-2.50-4.54-8.07 3.67

46、3.42 0.25 4.22 4.11 0.11 0.26 6.36 5.99 0.37 5.39 5.16 0.22 0.47 3.27 2.73 0.54 0.58 0.14 0.44 0.15 7.75 7.47 0.28 9.23 9.08 0.15 0.25 0.14 0.91 0.81 0.10 0.04 0.08 0.60 0.52 0.08 0.88 0.68 0.33 0.34 3.58 3.42 0.15 9.47 12.62 11.66 11.39 0.27 11.37 11.03 0.34 3.62 6.13 10.70 8.33 2.37 9.48 7.64 1.84

47、 11.86 9.58 2.28 17.02 10.35 6.67 13.27 8.78 4.49 3.61 4.83 4.72 5.40 5.93 6.28 4.98 11.46 9.44 2.01 9.77 7.96 1.81 11.00 14.23 11.78 12.13 12.07 12.23 13.12 14.37 8.50 10.00 9.89 10.43 14.26 21.85 8.48 13.24 10.06 12.56 7.83 12.38 20.03 15.70 4.33 17.50 15.46 2.04 9.07 7.39 1.68 9.23 7.76 1.47 8.11

48、 8.00 0.11 2.89 10.96 7.33 3.43 3.90 韓國境外 圖圖 16 韓國韓國 KNPS 收益率收益率 資料來源：KNPS 年報。從地域配置來看，境外組合收益貢獻高于境內。從各類資產內部觀察，2022財年，境內、境外組合收益差別較大的資產類別為公開市場股票與另類資產。公開市場股票組合里，韓國國內股票組合虧損-22.8%，韓國境外股票組合虧損-12.5%，境外股票組合相比境內股票組合少虧 10 個百分點。另類資產里，韓國境外組合收益率約為 11%，高于境內組合約 7.4 個百分點。在過往五年平均來看，公開市場股票、固定收益與另類投資，境外與境內組合收益率之差分別為 8.

49、7 個百分點、3.0 個百分點與 2.6 個百分點（圖 17）。近十年周期，KNPS 不斷提高境外組合收益率的配置調整，截至目前，獲得了相較于調整前更高的收益。16 10.24.58.70.52.43.07.41.12.60.02.04.06.08.010.012.02022財年過往三年平均（2020-2022）過往五年平均（2018-2022）各資產境內外收益率差異（境外收益-境內收益，%）公開市場股票固定收益另類資產 圖圖 17 各資產境內外收益率差異（境外收益各資產境內外收益率差異（境外收益 境內收益境內收益%）資料來源：KNPS 年報。從金額來看，過往五年 KNPS 于境外獲得的累計投

50、資收益總額約為 119.5 萬億韓元（若按同期五年 USD：KRW 匯率均值 1：1160 估算，約合 1,030 億美元）。同期，從韓國國內獲得的累計投資收益總額約為 30.9 萬億（約合 266 億美元）（圖 18）。也就是說，境外累計投資收益金額是韓國國內累計投資收益金額的 4倍，但過往五年平均境外資產配置權重約為 40%，韓國國內配置權重平均約為60%）?？梢钥闯?，由于 KNPS 具備較好的境外投資意識，不將目光局限于本土境內，因此韓國國民的養老金亦可分享到全球其它地區經濟發展的紅利。-551,873100,981309,225-254,035727,9241,195,299-900,

51、000-600,000-300,0000300,000600,000900,0001,200,0001,500,0002022 財年過往三年（2020-2022）過往五年（2018-2022）境內外組合投資收益（單位：億韓元）韓國國內韓國境外 圖圖 18 境內外組合投資收益（單位：億韓元）境內外組合投資收益（單位：億韓元）資料來源：KNPS 年報。超額收益方面，總組合層面來看，過往五年超額收益約為年化+0.11%。由于非公開市場另類資產基準不易跟蹤，項目、管理人維度上分化較大，且項目資金投放時間有較大不確定性，故而超額收益參考價值會打一定折扣。在公開市場 17 股票與固定收益資產中，過往五年超

52、額收益較高的組合為韓國國內股票，年化超額收益約為+0.44%，且相對穩定（2022 財年為+0.47%，過往三年年化約為+0.54%）。一方面說明韓國股市有效性相對不強，散戶參與程度仍然相對發達市場較高，另一方面也說明 KNPS 可以在非有效性當中較好地捕捉機會，獲取超越基準的增量收益來源。四、總結 總覽四國具有代表性養老儲備金機構，我們發現，各國養老金投資機構在投資組合管理工作中，都在持續改善配置，追求更好的方式來讓國民獲得更好的遠期養老保障。當前，我國在積極應對老齡化的大時代背景下，更好借鑒與參考全球其它同業的投資實踐，或可一定程度優化我國整體養老金融服務，為國民實現更好的養老財富積累。一

53、是以負債驅動投資，真正從長期視角開展投資工作，合理增加權益類配一是以負債驅動投資，真正從長期視角開展投資工作，合理增加權益類配置。置。如前文所述，各國養老金機構均有較大比例的權益類資產敞口，意在獲得長期更好的機會收益。權益類資產相比固收類資產波動更大，因此從短周期視角來看，有更大概率形成賬面上的浮虧與凈值回撤。此時，若遇到較大的資金給付義務，則會面臨較大的現金流壓力，導致投資組合無法滿足負債義務。因此短久期組合配置更高比例的國債與高等級公司債，是與其負債端結構相匹配的資產端組合。由于各大養老金機構在制定資產配置組合比例方案時，均會首先考慮自身的負債端資金支付的場景，當實施長期投資的久期條件可以

54、滿足時，都堅定提高了權益類資產配置，而不在關注短期波動，取得了更好的機會收益。二是不斷加大境外投資力度，分享他國經濟增長帶來的資本收入，為組合二是不斷加大境外投資力度，分享他國經濟增長帶來的資本收入，為組合提供分散化效能，并對沖本土勞動收入下滑風險。提供分散化效能，并對沖本土勞動收入下滑風險。四家機構均有顯著比例投資于境外，日本、韓國養老金的境外配置比例已于近年來從 20%左右提升至 50%左右。而且考慮日本與韓國國內經濟與資產走勢，在這一配置變化的進程中，總組合收益在已實現損益的視角下，得到了較大程度的改善。從現代組合理論出發，拓展配置空間，獲得其它渠道的收益來源，可以提高組合的收益與風險效

55、率。從對沖風險視角出發，當本國產業面臨別國沖擊時，本國的勞動收入一定程度將可以通過對他國投資的權益、債券、土地等方式以資本收入的形式作為對沖，從而使得在總量收入層面減少波動、降低風險。18 三是另類資產投資比例提升，成為增收與平滑波動的重要成分。三是另類資產投資比例提升，成為增收與平滑波動的重要成分。除了在區域層面增加境外配置之外，另一方面是在資產維度，各機構紛紛增加了私募股權、私募信用、房地產、基礎設施等為主要成分的另類資產的投資敞口。與拓展區域配置類似，有價值的另類資產可以提供傳統公開市場資產無法獲得的收益來源，可以有效幫助總組合進一步提高分散化程度，實現組合效率的提升。另一方面，另類資產

56、由于估值與交易方式以及公開市場實時交易、盯市計價不同，可以一定程度規避由市場情緒所帶來的價格波動風險，在總組合層面起到平滑凈值波動的作用，適度減輕公眾輿論壓力。因而，近年也愈發受到具備開展長期投資條件、可以犧牲一定流動性的資產持有者機構的青睞。19 參考文獻 1.KNPS Fund Annual Report,2018,2019,2020,2021,2022,KNPS 官網。2.PortfolioOverview,https:/fund.nps.or.kr/jsppage/fund/mcs_e/mcs_e_01.jsp。3.EPF Integrated Annual Report 2019,2

57、021,2022，EPF 官網。4.GPIF Annual Report,2018,2019,2020,2021,2022，GPIF 官網。5.GIC Annual Report,2018,2019,2020,2021,2022，GIC 官網。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。