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1、2022 年 4 月機構投資者的資產管理NIFD季報主編:李揚杜邢曄文瀟2024 年 8 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2月份發布。I 澳大利亞、新西蘭養老儲備基金資產配置與

2、投資運作情況研究 摘摘 要要 本期報告重點觀注澳大利亞主權基金澳大利亞未來基金（Future Fund）與新西蘭主權基金新西蘭超級年金基金（Super Fund）的資產配置與投資情況。為應對遠期可能出現的養老金支付缺口，在 21 世紀初期，澳大利亞與新西蘭兩國分別設立了國家級主權基金作為遠期養老儲備。作為遠期養老儲備，兩家機構均開展長期投資，在承擔合理投資風險前提下最大化遠期財務回報。從共性來看，它們都配置有顯著比例的風險資產，以獲取更優的長期預期收益；積極開展全球投資、分散投資，在區域間、資產間分散風險，在全球范圍分享其它地區的增長紅利，在不同資產間獲得不同的收益來源。過往十年里，兩支儲備金

3、均取得了較好的財務收益。兩家機構在配置模式方面有較顯著差異。澳大利亞 Future Fund 由政府部門設立了明確的絕對收益型目標，在資產配置時采用了更加靈活動態、自上而下與自下而上相結合的模式，組合調整相對頻繁，對投資團隊的宏觀研判與微觀把握提出了較高的能力要求。新西蘭 Super Fund 采用參考組合模式開展資產配置。由董事會承擔來自于資本市場整體的收益與風險，投資管理團隊在董事會給定風險預算下通過自身能力開展積極投資、獲取長期超額收益。長期而言，參考組合模式更有利于政府部門與社會公眾理解組合收益風險特征，也更有利于董事會評估投資團隊的價值創造能力。本報告負責人：本報告負責人：杜邢曄 本

4、報告執筆人：本報告執筆人：杜邢曄 國家金融與發展實驗室特聘研究員 對外經濟貿易大學國際發展合作學院副教授 文瀟 國家金融與發展實驗室特聘研究員 弘源泰平資產管理有限公司創始合伙人 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 機構投資者的資產管理機構投資者的資產管理 目 錄 一、養老金機構基本情況.1（一）澳大利亞 Future Fund.1（二）新西蘭超級年金基金 Super Fund.2 二、資產配置與組合構建.3（一）澳大利亞 Future Fund

5、.3（二）新西蘭 Super Fund.8 三、投資組合業績.11（一）澳大利亞 Future Fund.11（二）新西蘭 Super Fund.13 四、總結.15 1 一、養老金機構基本情況（一）（一）澳大利亞澳大利亞 Future FundFuture Fund 自 20 世紀 90 年代養老金制度改革以來，澳大利亞已形成成熟的三支柱現代養老保障體系。第一支柱為覆蓋澳大利亞全民的基本養老金，最早可追溯至 1909年，作為確定給付型計劃向超過 65 歲的公民發放，由政府承擔費用。政府每兩年根據物價與工資對發放金額予以調整?；攫B老金的支出來自于政府財政收入，計入每年的公共預算，不涉及需要資

6、產配置與規劃的投資活動。第二支柱為雇主強制、個人自愿繳費的超級年金作為補充養老計劃，主要覆蓋澳大利亞的工作人口。第三支柱為個人自愿繳費的超級年金，稅收上給予一定優惠?，F行的第二 與 第 三 支 柱均 依托 于 澳 大 利 亞政 府推 出 的 超 級 年金 保障 法（1992 Superannuation Guarantee Act，以下簡稱“保障法”）。1992 年的保障法設立了保障型超級年金與自愿型超級年金，其中保障型超級年金為強制繳費型，形成了現行的第二支柱；自愿型超級年金則成為了現行的第三支柱。第二支柱保障型超級年金可以投資于股票、國債、基金與房地產等，由基金管理公司運營，職工可自主選擇

7、養老金管理公司。為應對遠期公共養老計劃可能出現的支出缺口，澳大利亞于 2006 年正式成立了該國的主權基金澳大利亞未來基金作為養老儲備金。資金來源為澳大利亞的財政盈余以及出售澳大利亞電信公司股份所得資金。根據 2006 年頒布的 未來基金法，2020 年起政府可從 Future Fund 提取資金，用于支持超級年金的養老支出。2017 年，澳大利亞政府表示不會從 2020 年即動用 Future Fund，而是傾向于讓基金至少增長到 20262027 年，以更好補充遠期養老支出。值得一提的是，除了 Future Fund 作為養老儲備的主要基金外，自 2014 年開始，澳大利亞政府分別設立了多

8、支用途不同的儲備金（表 1），均委托主權基金進行管理。截至 2024 年一季度末，由主權基金所管理的總計資產規模達到 2,851億澳幣；其中，養老儲備金 Future Fund 規模最大，約為 2,234 億澳幣，按同期匯率折合約為 1,460 億美元。后文也僅選取 Future Fund 的配置與業績進行重點分析。2 表表 1 澳大利亞主權基金所管理基金情況澳大利亞主權基金所管理基金情況 基金名稱基金規模（億澳幣）基金用途設立時間Future Fund2,2342006DisabilityCare Australia Fund1682014Medical Reserach Future Fu

9、nd2302015Aboriginal and Torres Strait Islander Land and Sea Future Fund222019Future Drought Fund482019Disaster Ready Fund462023Housing Australia Future Fund1032023旨在加強政府公共財政能力，彌補公共養老計劃在未來可能出現的資金缺口。年為國家殘疾保險計劃提供資金支持，以幫助受困于嚴重或永久性殘疾的澳大利亞公民及其家庭與照顧者。年為醫學研究和醫學創新提供財務支持，改善澳大利亞人的健康和福祉。年用于提高澳大利亞聯邦政府向澳大利亞原住民土地公

10、司(Indigenous Land Corporation)付款的能力。年用于提高澳大利亞農場和居民的抗旱能力。年用于為抵御與降低自然災害的風險提供財務支持。年用于提高在緊急住房需求、社會住房或經濟適用房方面的撥款能力。年（二）（二）新西蘭超級年金基金新西蘭超級年金基金 Super FundSuper Fund 新西蘭的養老金制度建立較早，1898 年便頒布了老齡年金法，覆蓋一定范圍的新西蘭老齡人口養老支出。進入 20 世紀后，根據人口與經濟情況變化，持續補充、調整與完善至今。但新西蘭并未建立與推行三支柱體系，養老保障體系主要由兩部分構成。一是發放給所有 65 歲以及符合相關居住要求的新西蘭公

11、民的新西蘭超級年金（New Zealand Superannuation），由公共財政承擔費用。二是政府于 2007 年發起建立的 KiwiSaver，為個人自愿繳費型補充養老金計劃。新西蘭超級年金的前身可追溯至 20 世紀 30 年代。1938 年新西蘭頒布社會保障法，該法案推動設立了老齡補助金與普適型超級年金(Universal Superannuation)兩類養老金計劃。老齡補助金是為年滿 60 歲且經收入與資產調查符合一定標準的公民發放；普適型超級年金是為年滿 65 歲但不具備領取老齡補助金資格的公民發放，但待遇水平要低于前者。1977 年新西蘭對養老金制度進行改革，形成了今日的新西

12、蘭超級年金。改革后的超級年金不再需要開展收入與資產調查確認領取資格，而是變成普惠型的養老金計劃，新西蘭公民只需滿足年齡和相應的居住條件即可申請領取。隨著新西蘭社會老齡化程度持續加深，與澳大利亞 Future Fund 類似，新西蘭政府為應對遠期潛在的養老金支出缺口，于 2001 年成立了新西蘭的主權基金Super Fund。Super Fund 的資金來源全部來自財政撥款。首筆資金于 2003 年 9 3 月 30 日撥付，金額為 24 億新幣。后續每年根據財政收支情況，政府持續注入資金，供 Super Fund 開展長期投資。截至 2024 年 5 月，政府累計財政撥款約 264億新幣。政府

13、在 2030 年前不會動用 Super Fund 的資金儲備。截至 2024 年一季度末，Super Fund 的資產規模約為 741 億新幣，按同期匯率折合約為 444 億美元。二、資產配置與組合構建（一）（一）澳大利亞澳大利亞 Future FundFuture Fund 1.配置流程與目標設定配置流程與目標設定 政府部門為 Future Fund 設定了絕對型基準收益目標，形式為消費者物價指數加點（CPI+X%）。該收益目標是 Future Fund 在長周期下可以較大概率實現的年化投資收益率，而不是對每年的年度收益率予以考核是否達標。收益目標會不定期調整，最近一次調整發生于 2017

14、年 5 月，政府部門將 Future Fund 長期年化收益目標更新為 CPI+4-5%，相比之前下調了 0.5 個百分點（即調整前的收益目標為 CPI+4.5-5.5%）。主要考量為基于宏觀經濟與資本市場的情況，對遠期收益率的預期有所降低。Future Fund 的資產配置模式與傳統方法有所差異，其并不對各大類資產的配置比例做出明確的區間設置，而是采用了一種其稱為“joined-up investment approach”的模式。該模式將自上而下與自下而上的分析相結合來構建整體組合，組合管理會更加動態、靈活。自上而下團隊主要負責在宏觀層面分析全球經濟、資本市場與地緣政治，在分析過程中也會參

15、考自下而上團隊在微觀層面提供的智力貢獻。自下而上團隊則基于自上而下團隊給出的宏觀環境判斷，負責在全球范圍內尋找風險收益比適宜的資產與投資機會。鑒于宏觀環境與不同類型投資機會的預期收益與風險總是不斷變化，因此 Future Fund 會對總組合持續開展動態管理，不對大類資產的配置比例給出明確的中樞和區間，以便于在總組合風險水平與大類資產間更加靈活地調整。同時，也不會開展約束性的再平衡操作。盡管資產配置相對靈活，但仍然需要滿足相關的風險約束。Future Fund 對組合風險資產的配置約束主要依靠等價股票敞口（Equivalent Equity Exposure，“EEE”）指標。即，對組合的持倉

16、敞口依據相關算法（具體算法 Future Fund并未公開披露）轉化為權益類資產敞口后，權益類敞口占總組合資產規模的比例。4 總組合 EEE 值需要在董事會的要求范圍之內。EEE 的中樞與區間會不定期調整。最近一次更新于 2021 年，董事會將 EEE 區間上調至 5565，中樞為 60。亦可以理解為，經等價換算后，總組合權益類敞口配置目標比例中樞約為 60%。2.資產配置資產配置 截至 2023 財年末，Future Fund 總組合的 EEE 值約為 60，符合要求。Future Fund 將大類資產分為澳大利亞股票、全球股票、非公開私募股權、實物資產、信用類資產、另類資產與現金類資產。實

17、物類資產包括房地產、基礎設施與林地資源等。另類資產的定義為可分散化總組合收入來源的策略與資產，例如相對價值策略（委托于對沖基金）、巨災保險組合等?，F金類資產中除了現金存款及其等價物之外，亦包含國債。截至 2023 年末，Future Fund 權益類資產的總計持倉占總組合比例約為 46.9%，是在大類資產中占比最高的資產類別。另類資產、實物資產與現金類資產占比分別為 17.0%、16.3%、11.2%。信用類資產占比較低，約為 8.6%。澳大利亞股票,8.6%全球股票,21.8%非公開私募股權,16.5%實物資產,16.3%信用類資產,8.6%另類資產,17.0%現金類資產,11.2%Futu

18、re Fund實際組合大類資產占比情況（2023財年末）圖圖 1 Future Fund 實際組合大類資產占比（實際組合大類資產占比（2023 財年末）財年末）歷史上 Future Fund 的 EEE 中樞經歷過 7 次調整，相對頻繁，體現了其“joined-up investment approach”模式較為靈活、動態的特點。調整依據也主要來自于對未來經濟形勢與資本市場的研判。圖 2 展現了歷史上 Future Fund 組合EEE 值的時間序列，以及中樞和區間。在周期 1 中，出于對全球金融風險的擔憂，Future Fund于2007年底暫停了投資組合的建倉，董事會設定了較低的EEE中

19、樞，并在全球金融危機期間一直保持低位。在周期 2 中，隨著全球政府與監管部門持 5 續推出特殊的經濟政策以應對金融危機，董事會上調了 EEE 中樞，提高投資組合的整體風險水平。在周期 3 中，隨著歐元區危機逐步平息以及時任歐央行行長承諾“不惜一切代價”維護歐元的完整性，EEE 中樞進一步上調，進一步提高投資組合的水平。在周期 4 中，出于對低利率環境下市場表現強勁資產價格較高，認為未來預期收益將會下降，Future Fund 因而下調了 EEE 中樞，降低了風險資產的持倉敞口。在周期 5 中，由于經濟增長和企業盈利情況較好，且各國央行表態將延續寬松的貨幣政策，因此上調 EEE 中樞，增加風險資

20、產的持倉敞口。在周期 6 中，由于 COVID-19 爆發，為應對較大的資本市場風險，下調了 EEE 中樞。在周期 7 中，由于結構性風險在 20202021 財年間已發生變化，EEE 中樞被上調，上調后的 EEE 中樞是歷史最高水平。此外，在周期 7 中，EEE 的區間上下界已相比前期收窄。圖圖 2 Future Fund 自成立以來自成立以來 EEE 變化情況變化情況 從過往十個財年來看，大類資產的占比情況與 EEE 數值變化基本吻合。以20152017 財年期間為例，由于 EEE 中樞下調權益類資產在 20152017 財年間有所降低，后續隨著 EEE 的目標中樞提升，權益類資產占比逐步

21、提升?，F金類資產則在 20152017 財年顯著增加。6 47.9%50.5%44.6%38.0%40.0%46.0%52.0%49.2%53.3%45.7%46.9%14.1%13.6%13.5%14.0%14.0%14.0%15.0%12.9%13.3%16.3%16.3%15.6%11.2%9.8%12.0%11.0%9.0%9.0%8.0%6.6%8.1%8.6%16.6%13.5%12.7%14.0%15.0%15.0%14.0%12.9%13.5%17.8%17.0%5.8%11.2%19.5%22.0%21.0%15.0%12.0%17.0%13.2%12.1%11.2%0%10

22、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023Future Fund大類資產持倉占比（過往十年）權益類資產實物資產信用類資產另類資產現金類資產（含國債）圖圖 3 Future Fund 大類資產大類資產持倉持倉占比（過往十年）占比（過往十年）-6%-7%2%8%3%-1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201520162017權益與現金類資產年度占比變化（2015-2017財年）權益類資產現金類資產（含國債）圖圖 4 權益與現金類資產年度占比變化（權益與現金類資產年度占比變化（

23、2015-2017 財年）財年）過往十個財年，權益類資產內部的顯著變化為非公開市場股權占比逐步提高、公開市場股票占比逐步下降。非公開市場股權占總組合比例從 2013 財年末的 7.3%提升至 2023 財年末的 16.5%，增幅約為 9.2 個百分點。公開市場股票占比則從 2013 財年末的 40.6%下降至 2023 財年末的 30.4%，降幅約為 10.2 個百分點，主要原因為持有境外發達市場股票占總組合的比例從 2013 年的 23.8%下降至 2023 年的 15.9%。7 40.6%42.2%33.8%28.0%28.0%32.0%36.0%34.0%35.8%28.5%30.4%7

24、.3%8.3%10.8%10.0%12.0%14.0%16.0%15.2%17.5%17.2%16.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20132014201520162017201820192020202120222023公開市場股票與非公開私募股權占比變化（過往十年）公開市場股票非公開私募股權 圖圖 5 公開市場股票與非公開私募股權占比變化（過往十年）公開市場股票與非公開私募股權占比變化（過往十年）23.8%23.1%17.6%15.0%15.0%18.0%19.0%19.1%18.2%15.0%15.9%0.0%5.0%10

25、.0%15.0%20.0%25.0%20132014201520162017201820192020202120222023公開市場股票內部區域占比變化（過往十年）澳大利亞股票境外發達市場股票境外新興市場股票 圖圖 6 公開市場股票內部區域占比變化（過往十年）公開市場股票內部區域占比變化（過往十年）從區域分布來看，Future Fund 境外資產占比顯著，近十年來均值約為 75%左右。從變化趨勢上，境外資產占比呈現出逐步提高的趨勢，2013 財年澳大利亞境外資產占比約為 69%，后逐步提升，于 2019 財年達到峰值，約為 80%，近年來穩定在 7580%區間。8 69%68%70%75%72

26、%78%80%75%76%77%77%31%32%30%25%28%22%20%25%24%23%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023Future Fund總組合區域分布澳大利亞境外澳大利亞境內 圖圖 7 Future Fund 總組合總組合區域分布區域分布（過往十年）（過往十年）具體細分區域來看，境外敞口主要集中在發達國家（地區），新興國家（地區）占比相對較低。在發達國家/地區中，美國敞口占比總組合最高，近十年來保持在 3540%區間，歐洲敞口占比均值約為 14%。新興

27、國家（地區）與其它發達國家（地區）的占比數據自 2015 財年開始在年報中披露，在此之前，兩者的敞口在年報中加總后予以展示。自 2015 財年來，新興國家（地區）占總組合比例均值約為 12.5%，但自 2019 年以來，占比逐步降低。36%33%36%36%36%37%37%37%37%39%39%16%17%18%15%15%16%14%11%10%12%14%2%2%3%9%6%8%9%9%8%8%7%3%3%4%4%4%4%8%6%6%11%11%11%13%16%15%13%12%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201320142015201620172

28、01820192020202120222023Future Fund境外資產敞口區域分布（過往十年）美國歐洲日本其它發達國家/地區（2015財年以來）新興國家/地區（2015財年以來）圖圖 8 Future Fund 境外資產敞口區域分布境外資產敞口區域分布（過往十年）（過往十年）（二）（二）新西蘭新西蘭 Super FundSuper Fund 1.配置流程與目標設定配置流程與目標設定 根據新西蘭養老金和退休法案（New Zealand Superannuation and Retirement Act），Super Fund 應在合理風險水平內，最大化長期財務收益。法案 9 并未給出 Su

29、per Fund 需要實現的絕對收益目標。由于投資期限較長且法案要求最大化長期收益，Super Fund 董事會認為，投資組合需偏重于增長類資產（如股票），以更好實現長期投資目標。Super Fund 采用參考組合模式開展資產配置。參考組合模式下資產配置的起點是，由 Super Fund 董事會確立一個清晰簡明、跟蹤便利的參考組合，作為投資組合之錨，決定總組合的收益風險特征。在參考組合基礎上，Super Fund 投資團隊可在董事會設定的積極風險預算目標下開展積極投資，形成最終的實際組合。積極風險以積極收益（或超額收益）的年化波動率衡量。參考組合與積極風險預算均為每五年進行回顧與審定。換句話說

30、，市場風險（Beta risk）由董事會承擔，投資團隊職責是為總組合創造超額收入（Alpha return）。Super Fund 參考組合結構為“80%權益類資產+20%固收類資產”。權益類資產中，新西蘭境內股票占總組合權重為 5%，新西蘭境外股票為 75%。積極風險預算為 4%。該結構于 2015 年由董事會確立，并在 2020 年董事會的審定中確認延續使用。表表 2 新西蘭新西蘭 Super Fund 參考組合結構參考組合結構 資產類別權重基準指數全球股票與新西蘭股票固定收益75%MSCI World Climate Paris Aligned Index hedged to NZDMS

31、CI Emerging Market Climate Paris Aligned Index hedged to NZD5%NZX 50 Customised Low-Carbon Index20%Bloomberg Barclays Global Aggregate Index Hedged to NZD 盡管 2001 年的法案并未對 Super Fund 提出明確的絕對收益率要求，但 Super Fund 董事會對總組合業績設立了兩個基準。一個是參考組合收益率作為相對收益基準，可用于衡量投資團隊創造超額收益的能力。另一個是新西蘭 90 天國債收益率+3.8%（滾動 20 年窗口）作為絕對

32、收益基準，用于衡量假若將政府選擇償還自身債務、而不是撥款至 Super Fund 開展投資，可節省的利息支出作為機會成本，Super Fund 可以在長期貢獻多少價值增加。2.資產配置資產配置 10 Super Fund 當前的實際組合將大類資產分類為全球股票、新西蘭股票、非公開私募股權、固定收益、另類資產、不動產、農林地與基礎設施等。截至 2023財年末，實際組合持倉如圖 9 所示。權益類（全球股票、新西蘭股票與非公開私募股權）總計占比約為 51%；固定收益類資產占比約為 24%；另類資產占比 10%；房地產、農林地與基礎設施等通脹對沖類資產占比約為 14%。與參考組合“80%全球股票+20

33、%固定收益”的結構相比，2023 財年末的實際組合超配了固定收益類資產、低配了權益類資產。全球股票,43%新西蘭股票,4%非公開私募股權,4%固定收益,24%另類策略,10%農林地,5%房地產,4%基礎設施,4%其它,2%Super Fund 實際組合結構（截至2023財年末）圖圖 9 Super Fund 實際組合實際組合結構（截至結構（截至 2023 財年末）財年末）從過往五個財年（2019 至 2023 財年）趨勢來看，全球股票占總組合比例顯著降低，固定收益占比顯著增加。2019 財年末，全球股票占比約為 67%，固定收益占比約為 9%。相比較，2023 財年末，全球股票占比下降了 24

34、 個百分點，固定收益則提高了 15 個百分點。即，Super Fund 投資管理團隊在過往五個財年中，相對顯著地運用風險預算，在股債大類資產間開展積極投資，獲取相對參考組合的積極收益?？紤]到近年來全球利率水平從低位持續攀升，無風險利率上行對于風險資產的風險溢價形成一定壓制作用，基于 Super Fund 具備開展長周期投資的資源稟賦，這種調整相對合理，但需承擔較大積極波動。新西蘭股票、非公開私募股權、農林地等資產類別的占比在過往五年相對穩定。11 43%48%63%67%67%4%4%4%4%4%4%5%4%5%5%24%21%16%7%9%10%9%6%5%5%5%6%6%0%10%20%3

35、0%40%50%60%70%80%90%100%20232022202120202019Super Fund實際組合持倉結構（過往五年）全球股票新西蘭股票非公開私募股權固定收益另類策略農林地房地產基礎設施其它 圖圖 10 Super Fund 實際組合持倉結構（過往五年）實際組合持倉結構（過往五年）由于參考組合中有 75%的權重配置于全球股票，因此 Super Fund 的總組合主要敞口在新西蘭境外。過往五個財年，新西蘭境內敞口占比均值約為 15%。境外敞口中，北美地區占總組合比例最高，五年均值約為 50%，且呈逐步上升態勢，主要原因為美國股市近年來表現較為強勁。12%15%17%17%15%

36、5%5%5%7%7%53%50%49%46%47%17%17%14%12%17%9%9%13%16%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232022202120202019Super Fund總組合敞口區域分布（過往五年）新西蘭澳大利亞北美歐洲亞洲其它地區 圖圖 11 Super Fund 總組合敞口區域分布總組合敞口區域分布 三、投資組合業績（一）（一）澳大利亞澳大利亞 Future FundFuture Fund Future Fund 過往十個財年里，總組合累計收益率約為 132%（年化約為 12 8.8%），同期業績目標累計收益率約為 93%（年

37、化約為 6.9%）。即，Future Fund實現并超越了業績目標（累計超額收益約為 39%），較好履行了作為長期儲備金的職能。需要指出的是，Future Fund 并不是每個財年的年度收益率均可實現業績目標。甚至在 2020 與 2022 兩個財年中，總組合收益率為負，與 CPI+4-5%的收益要求相距甚遠。Future Fund 并未因此而大幅縮減風險敞口追求短期安全，而是堅持從長周期視角開展投資，容忍回撤。但由于其配置模式并未設定可參考的相對收益型基準，因而無法衡量投資團隊積極投資所創造的價值增加。132%93%0%20%40%60%80%100%120%140%201420152016

38、2017201820192020202120222023財年Future Fund累計收益率（過往十年）實際組合業績目標 圖圖 12 Future Fund 累計收益率累計收益率 此外，由于目標收益率為 CPI 加點模式，實現長期目標收益率并不是確定性事件。近年來受全球整體通脹上行影響，Future Fund 的組合年化目標收益率亦被動提高。過往五個財年，Future Fund 實際組合年化收益率約為 7.2%，目標年化收益率約為 7.4%，實際組合未實現目標收益率。若之后通脹持續處于高位，則組合在滾動十年周期下，無法實現目標的概率或進一步增加。13 7.7%8.8%7.7%7.2%8.6%7

39、.0%6.9%7.1%7.4%9.3%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%自成立以來過往十年過往七年過往五年過往三年不同周期實際組合年化收益率 vs.目標年化收益率實際組合年化收益目標年化收益率 圖圖 13 不同周期不同周期實際組合年化收益率實際組合年化收益率 vs.目標年化收益率目標年化收益率 0.7%1.9%0.6%-0.2%-0.7%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%自成立以來過往十年過往七年過往五年過往三年不同周期組合年化超額收益率（實際-目標）圖圖 14 Future Fund 不同周期組合年化超額收益率（實際不同周期組合年化超額收益率（實際-目標）目標）（二）（二）新

40、西蘭新西蘭 Super FundSuper Fund 從過往十個財年來看，Super Fund 總組合累計收益率約為 178%（年化收益率約為 10.8%），同期參考組合累計收益率約為 132%（年化收益率約為 8.8%）。Super Fund 投資管理團隊在過往十個財年獲取了總計約 45%的超額收益率，年化超額收益率約為 2%，整體上提供了較為顯著的積極貢獻。但超額收益率在時間序列層面并不平均，也不是每年都取得正向超額收益。2022 財年超額收益最高，約為 7.3%；2020 財年超額收益為負，約為-2.1%。2023 財年，Super Fund 總組合收益率為 11.9%，同期參考組合收益

41、率約為 12%。累計收益率從 2022 財年虧損帶來的回撤中恢復，并創出歷史新高。14 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2014201520162017201820192020202120222023Super Fund實際組合累計收益率走勢（過往十年）Super Fund總組合參考組合超額收益 圖圖 15 Super Fund 實際組合累計收益率（過往十年）實際組合累計收益率（過往十年）-0.1%4.5%0.5%4.4%2.0%0.7%-2.1%1.7%7.3%-0.2%-4%-2%0%2%4%6%8%20142015201620172018201

42、92020202120222023實際組合相比參考組合超額收益率（過往十年）圖圖 16 實際組合實際組合相比參考組合超額收益率相比參考組合超額收益率（過往十年）（過往十年）根據配置規則，Super Fund 投資管理團隊需在董事會授權的風險預算內開展積極投資。以月度收益率數據進行測算，過往十個財年里，Super Fund 投資管理團隊并未用滿積極風險預算，積極風險十年均值約為 2.3%，且始終在 4%以內。但自 2020 年以來，積極風險有所提高，接近 4%的風險預算水平，與前文所述的Super Fund 實際組合近年來在股債間調整較為顯著相稱。Super Fund 過往十年超額收益的信息比約

43、為 0.85。15 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06積極風險運用情況（過往十年）實際組合積極風險風險預算十年均值 圖圖 17 Super Fund 實際組合積極風險運用情況（過往十年）實際組合積極風險運用情況（過往十年）四、總結 澳大利亞 Future Fund 與

44、新西蘭 Super Fund 兩家機構作為應對遠期潛在的養老金支出缺口所設立的以長期投資為目標的主權基金，主要職責均是開展長期投資，為各自國民夯實遠期養老儲備。作為典型的長期資本、耐心資本，其在資產配置與投資實踐方面作出了各自的探索，對境內有意或需要開展長期投資的主體提供了可參考借鑒的案例。兩家機構從最終的組合形態上來看具有相似之處。兩家機構從最終的組合形態上來看具有相似之處。一是均持有較高比例的權益類資產敞口，獲取長期更高的預期收益。兩家機構在短期內均不承擔養老金支出的給付責任，因此可以承擔更高的市場風險，獲取長期風險溢價。在過往十個財年中，雖然亦需承擔股票市場的波動與回撤，但始終保留了較高

45、比例的權益類資產，充分分享了周期內股票市場的增值。二是兩家機構均在區域間、資產間開展分散化投資、平滑風險與波動，充分分享不同地區的經濟增長紅利，獲取不同資產提供的差異化收入來源。Future Fund 與 Super Fund 的實際組合敞口中，境外資產均顯著大于境內資產，為本國國民充分對沖本國經濟發展下行的風險，以資本收入形式獲取境外其它地區的經濟增長紅利。兩家機構最顯著的差異在于資產配置的模式兩家機構最顯著的差異在于資產配置的模式。從實踐角度來看，澳大利亞Future Fund 模式難度相對更大，新西蘭 Super Fund 相對簡明易于復刻。Future Fund 的“joined-up

46、 investment approach”強調自上而下與自下而上相結合。微觀 16 層面投資機會可以影響宏觀層面大類資產敞口變動。董事會與投委會也不對大類資產配置比例與區間給出明確約束，而是可以基于分析相對頻繁、動態地調整總組合風險水平（EEE 值自成立以來曾發生 7 次變動）與大類資產持倉敞口占比。因而，宏觀團隊對經濟形勢、資產特征、地緣政治的研判能力對投資結果會產生極為重要的影響。Super Fund 則采用了參考組合配置模式，董事會與投委會各司其職，分別對資本市場整體的 Beta 和反映自身投資能力的 Alpha 負責，與現代金融與組合理論相匹配。董事會通過確立參考組合結構，明確了組合長

47、期的風險收益特征，市場波動風險由參考組合承擔。投資團隊因而無需持續關注與研判大類資產是否可在給定周期內獲得正向收益，以實現絕對收益目標。投資團隊可以更好根據委托人的資源稟賦與自身優勢，多維度、多樣化、在適宜時間開展積極投資，獲取長期的超額收入。參考組合模式下，總組合收益可以清晰準確地進行歸因，有利于衡量投資團隊的真實投資能力。（感謝對外經濟貿易大學金融學院張志立同學在研究報告撰寫中的資料搜集整感謝對外經濟貿易大學金融學院張志立同學在研究報告撰寫中的資料搜集整理工作。理工作。）版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。