《NIFD：2024Q1機構投資者的資產管理報告-歐四國養老基金資產配置與投資運營情況研究（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《NIFD：2024Q1機構投資者的資產管理報告-歐四國養老基金資產配置與投資運營情況研究（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2022 年 4 月機構投資者的資產管理NIFD季報主編:李揚杜邢曄文瀟2024 年 6 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 北歐四國養老基金資產配置與投資運營情

2、況研究 摘摘 要要 上期我們觀察了亞洲四國大型養老金機構的配置與投資情況，本期我們將目光轉向北歐，觀察丹麥、芬蘭、挪威、瑞典四個北歐國家的大型養老機構投資實踐，以期對我國各層級養老基金資產配置與投資管理工作提供有益參考。北歐國家養老體系較為完善，四個國家均已形成完整的“三支柱”養老體系。本文選取了各國當中資金規模較大、覆蓋范圍較廣的養老金機構，重點分析它們的資產配置與投資組合業績情況。所選取的機構為丹麥的勞動力市場補充養老金計劃（“ATP”），芬蘭的地方政府公務員養老金（“Keva”），挪威的政府養老金全球基金（“GPFG”），瑞典的國民養老金公司（“AP”）。四國的養老機構在配置與投資方面既

3、有一定共性，同時也各具特色。共性方面，總體看它們都遵循由負債驅動投資的原則，根據自身的資金久期與給付安排，科學制定投資目標，開展資產配置與組合構建。最為典型的是丹麥 ATP，其根據養老金給付特征，將組合直接切分為由僅有固收資產的對沖組合，用于保障當期養老金給付，和在全球層面開展多資產投資的分紅組合，用于提高受益人遠期的待遇期望。此外，它們均積極開展全球投資，境外資產配置比例較高，充分分享全球其它地區的經濟增長紅利，在過去十年間為本國養老金獲取了較好的資本收入。差異化特征方面，挪威 GPFG 與芬蘭 Keva 均采取了較為清晰簡明的參考組合模式開展配置，而丹麥 ATP 采用了基于風險 本報告負責

4、人：本報告負責人：杜邢曄 本報告執筆人：本報告執筆人：杜邢曄 國家金融與發展實驗室特聘研究員 對外經濟貿易大學國際發展合作學院副教授 文瀟 國家金融與發展實驗室特聘研究員 弘源泰平資產管理有限公司創始合伙人 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 機構投資者的資產管理機構投資者的資產管理 II 因子配置風險預算的模式，瑞典則采用了賽馬機制給予四家 AP 機構去探索最佳實踐。配置上的差異也一定程度體現在了實際組合的收益表現中采用參考組合模式，組合收益跟

5、隨全球資本市場情況較為緊密，有較好的可預期性?；陲L險因子分配風險預算的配置模式在遇到市場沖擊時可能形成順周期操作，是否有利于長周期養老儲備的累積仍有待商榷。目 錄 一、養老金機構基本情況.1（一）丹麥 ATP.1（二）芬蘭 Keva.1（三）挪威 GPFG.2（四）瑞典 AP.2 二、資產配置與組合構建.3（一）丹麥 ATP.3（二）芬蘭 Keva.6（三）挪威 GPFG.8（四）瑞典 AP.10 三、投資組合業績.13（一）丹麥 ATP 分紅組合.13（二）芬蘭 Keva.15（三）挪威 GPFG.16（四）瑞典 AP 基金.18 四、總結.21 參考文獻：.23 1 一、養老金機構基本情

6、況（一）（一）丹麥丹麥 ATPATP 丹麥于 1891 年建立養老金制度，是世界上第二個建立法定養老金制度的國家。1956 年，正式建立了全民覆蓋養老金制度，對所有年滿 67 歲及以上人口提供固定金額的基本養老金，由國民養老金給付。1963 年，頒布實施了勞動力市場補充養老金法案（The ATP Act），并由此成立了丹麥 ATP 養老金。至 1990年，丹麥基本形成了相對成熟的三支柱養老體系。第一支柱為國家養老金與 ATP等；第二支柱則為職業與企業養老金；第三支柱為個人儲蓄養老金。ATP 正式成立于 1964 年，為繳費確定型制度，資金來源主要是雇主和雇員繳費。其中雇員承擔三分之一，其余由雇

7、主承擔。ATP 養老金在建立之初被定位為國家養老金補充，基于其具有強制性等特點，也被認為是第一支柱養老金制度的組成部分。ATP 在資產配置與投資管理方面，進行了相對前沿的探索，為其他長期資產持有者提供了實踐參考。截至 2023 年末，ATP 資產規模約為 7,120 億丹麥克朗，按同期匯率折合約 1,060 億美元。（二）（二）芬蘭芬蘭 KevaKeva 芬蘭于 1937 年出臺了國家養老金法案，標志著芬蘭養老制度的建立。但該制度運行的十余年中，遇到了覆蓋率較低，以及經歷二戰沖擊后養老金大幅縮水等問題。1957 年，新國家養老金法案頒布，該法案旨在提高養老金覆蓋率，規定 65 歲以上人口均有權

8、領取養老金，由國家財政承擔給付義務。1962年，與收入相關養老金法案頒布，標志著養老金體系的豐富，既包含所有居民普享的國民養老金，亦納入了收入關聯型養老金。兩者共同組成了芬蘭第一支柱養老金。歷經幾十年發展，芬蘭也形成了三支柱體系，但是第二支柱和第三支柱的作用并不顯著。絕大多數芬蘭公民退休后的主要收入來自于第一支柱。Keva 是芬蘭最大的養老金機構，管理公共服務部門雇員的收入關聯型養老金。覆蓋范圍包括地方政府、教會等約 2,000 多家雇主、130 萬多公共部門的工作人員和退休人員。Keva 運作基于公共部門養老金法案和Keva 法案，受到芬蘭財政部、金融監管局和國家審計署的監督。Keva 的名

9、稱來自于芬蘭語Kuntien el Kevakuutus，其含義是地方政府的養老保險機構，自 2011 年 1 月 1 日起正式命名為 Keva。截至 2023 年末，Keva 的資產管理規模約為 656 億歐元。2（三）（三）挪威挪威 GPFGGPFG 挪威養老金體系建立較早，于 1936 年頒布了首部養老金法案，建立了養老金制度，并于 1959 年建立了基本養老金制度，提出所有挪威公民在退休時均可享有基本養老金。歷經幾十年的發展，當前挪威已形成完整的由政府養老金、職業年金和個人養老金所構成的“三支柱”體系。政府養老金作為挪威養老體系的第一支柱，采用現收現付制。政府養老基金分為政府養老金全球

10、基金（Government Pension Fund Global，簡稱“GPFG”）與政府養老金挪威基金（Government Pension Fund Norway，簡稱“GPFN”）。與 GPFN 用于支持當前養老金支付的職能不同，GPFG 的定位是作為國家養老儲備金，不用于當前的養老支出。GPFG 的前身是挪威政府石油基金，于 2006 年初由政府石油基金更名而來。挪威政府石油基金的資金來源于挪威于北海區域開采石油所獲得的外匯收入。為了避免十七世紀在荷蘭發生的輸入性通脹情景在挪威再現，政府決定將所有由石油帶來的外匯收入全部用于境外投資，避免對挪威本土經濟產生沖擊。經過幾十年石油開采的外

11、匯收入與全球投資的投資收益積累，GPFG 目前已是全球最大的主權基金，截至 2023 年末的規模約為 15.76 萬億挪威克朗，按同期匯率折合約1.55 萬億美元。（四）（四）瑞典瑞典 APAP 瑞典已形成了成熟的三支柱養老體系。第一支柱是覆蓋全民的強制性國民養老金，其中包含三類：保障養老金（Guaranteed Pension）、名義賬戶制養老金（Income Pension）和實賬積累制養老金（Premium Pension）。第二支柱是準強制性的職業養老金。第三支柱是自愿性的個人養老金。20 世紀 90 年代之前,瑞典的國民養老金由定額待遇養老金(Folk Pension)和收入關聯補充

12、型養老金(Allman Tillags Pension)兩部分組成。資金來自于對雇主征收的工薪稅，實行現收現付制。由于經濟增長放緩，現收現付制不具有財政持續性，瑞典開始研究養老金制度改革問題，四大國民養老金管理公司（AP1-AP4）應運而生。1998 年，以個人賬戶為基礎的養老金法案獲得通過，并從 2000 年起正式實施。改革后的養老金制度包括三個層次：第一層次是保障養老金，由中央政府預算籌資；第二層次是名義賬戶制養老金，以現收現付制為基礎，待遇結構為 DC 3 型，養老金待遇與退休時個人賬戶中積累的名義資產關聯；第三層次是實賬積累制養老金。第二、三層次均由雇主和雇員共同繳費，注入個人賬戶的總

13、繳費比例為 18.5%。其中，16%的繳費為第二層次名義賬戶制養老金，平均分配給 AP1、AP2、AP3 與 AP4。截至 2023 年末，四家 AP 機構總計資產規模約為 1.88 萬億瑞典克朗，按同期匯率折合約 1,860 億美元。二、資產配置與組合構建（一）（一）丹麥丹麥 ATPATP 1.配置流程與目標設定配置流程與目標設定 由于其需要覆蓋第一支柱的剛性支出，丹麥 ATP 將總資產拆分為兩部分。一部分用于滿足約定的名義養老金待遇支出，其命名為對沖組合（hedging portfolio），另一部分則是為了獲取更好的遠期養老待遇，其命名為分紅組合（bonus potential port

14、folio）。因此，對沖組合全部由長久期債券與利率互換等對沖利率波動的衍生品工具組成，用以確保給付養老金待遇。分紅組合的持倉則包含更加多樣的大類資產，其投資目標是獲取盡可能高的長期實際回報。截至 2023年末，對沖組合的資產規模占比 ATP 總規模約為 85%，分紅組合占比約為 15%。ATP 的分紅組合與傳統的按照大類資產類別拆分并賦予相應的配置比例不同，而是從風險因子角度出發，在給定風險預算范圍內，對風險進行配置，因而并沒有從一階層面設定具體的投資收益目標。由于不同因子之間有一定分散效應，因此在完成最終構建時，其凈敞口可能超過凈資產。風險因子共分為四類，分別是權益因子、利率因子、通脹因子與

15、其它因子。權益因子與利率因子顧名思義，分別由全球股票與全球債券兩類資產的表現刻畫。通脹因子則代表與通脹的正向關聯度，即，通脹上行時有利于資產表現，而通脹下行時不利于資產表現。其它因子則是 ATP 認為與其投資組合顯著相關的，與權益、利率和通脹無關的各類因子（例如流動性等）。從資產類別上，ATP 的分紅組合中包含了債券、信用（貸款）、公開市場股票、私募股權、房地產與基礎設施等常見的大類資產。ATP 分紅組合中各資產類別與風險因子間的關聯關系如下方柱狀圖所示。各因子的柱高代表 ATP 認為該類資產在因子上的風險暴露大小。4 其它因子權益因子其它因子權益因子其它因子利率因子其它因子權益因子利率因子利

16、率因子權益因子權益因子通脹因子通脹因子債券貸款公開市場股票私募股權基礎設施房地產 圖圖 1 ATP 框架下風險因子與大類資產關聯示意框架下風險因子與大類資產關聯示意 資料來源：ATP 年報。分紅組合的風險預算由 ATP 的董事會決定，金額為分紅組合凈資產的 50%。風險由期望損失（Expected Shortfall）指標衡量，置信度為 99%，時間窗口為三個月，即，在歷史情境中任意三個月的時間窗口下，1%及以下級別的尾部極端事件發生時，當前組合會面臨的損失的均值。該指標需每日計算，以確保組合所承擔的風險金額，在董事會給定的風險預算之內。2.資產配置資產配置 由于對沖組合完全由債券以及利率掉期

17、衍生品組成，因此著重觀察分紅組合。截至 2023 年底，分紅組合資產規模約為 1,040 億丹麥克朗，根據配置規則，分紅組合的總風險預算為 520 億丹麥克朗。但風險預算的上界根據分紅組合規模變化每日計算，也就是說，當分紅組合凈資產減少時，總風險敞口上界也會變小。分紅組合在四類因子最新的長期風險配置指引比例如下圖所示。其中，風險預算配置比例最高的為權益因子，為 42.8%。利率、通脹與其它因子的風險預算配置比例分別為 31.5%，14.5%和 11.3%。與歷史上的配置比例相比（權益 35%因子、利率因子 35%、通脹因子 15%、其它因子 15%），提高了權益因子的風險預算、降低了利率、通脹

18、與其它因子的風險預算。5 42.8%31.5%14.5%11.3%35.0%35.0%15.0%15.0%7.8%-3.5%-0.5%-3.7%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%權益因子利率因子通脹因子其它因子丹麥ATP各因子風險預算配置比例長期指引2023年歷史變化 圖圖 2 ATP 分紅組合風險預算配置比例分紅組合風險預算配置比例 資料來源：ATP 年報。從實際組合運行來看，各因子的風險預算運用占比與長期指引的比例較難對齊，過去十年波動較大。2014 年末，利率因子風險僅占比約 1.4%，其后大幅增加。通脹因子則相比 2014、2015 年顯著降低。盡管

19、權益因子風險預算的配置指引比例約為 35%和 45%，但從實際組合運行結果來看，權益因子風險敞口占比始終大于配置指引。因此由理事會制定的長期風險預算配置指引，在實踐上作用有所虛化。因此，丹麥 ATP 分紅組合在風險因子層面進行預算的配置是一種創新型嘗試，但從決策與管理角度，仍然有較多挑戰與困難需要克服。5153474443404450525629253235343432251411313141414191510273281077979158102023202220212020201920182017201620152014ATP分紅組合風險預算因子間分布情況（2014年-2023年）權益因子利

20、率因子通脹因子其它因子 圖圖 3 ATP 分紅組合風險預算因子間分布情況（分紅組合風險預算因子間分布情況（2014 年年-2023 年）年）資料來源：ATP 年報。6（二）（二）芬蘭芬蘭 KevaKeva 1.配置流程與目標設定配置流程與目標設定 Keva 的投資目標主要著眼于獲取長期的實際投資回報，因此愿意承擔相應投資風險，容忍在中短期內可能發生的投資損失。Keva 采用參考組合模式，由董事會設定參考組合（參考組合結構未對外界共公開）。參考組合的設定取決于負債的精算測算。截至 2023 年，Keva 的資產負債率約為 43%，即 Keva 在未來幾十年的實際支付金額將大大超過基金資產。自 2

21、017 年開始，Keva 的投資收益已部分作為養老金待遇支出，因而投資收益對于 Keva 愈發重要。從存量規?？?，截至 2023 年底，約 660 億歐元的規模中，有 480 億來自于成立以來的投資收益。因而 Keva 董事會決定，需進一步提高參考組合的風險水平，獲得更高的預期收益，以滿足負債所需的實際回報。2.資產配置資產配置 Keva 的參考組合最近一次更新于 2023 年 6 月。當月，Keva 董事會決定進一步提高參考組合中的權益類資產配置比例。由于其參考組合結構沒有對外公開，我們只能通過觀察實際組合來了解 Keva 的配置結構。截至 2023 年末，Keva 實際組合的實際持倉情況如

22、下圖所示，權益類持倉占比較高，接近 60%。其中，公開市場權益占比總組合約為 40%，私募股權占比約為 19%。固定收益占比約為 27%，房地產與對沖基金持倉占比相仿，均為 6.9%左右。權益投資,39.9%私募股權,19.0%固收投資,27.3%房地產,6.9%對沖基金,6.9%KEVA投資組合持倉情況（截至2023年末）圖圖 4 Keva2023 年實際組合持倉年實際組合持倉 資料來源：Keva 年報。7 從過往十年（2014 年至 2023 年）趨勢來看，房地產與對沖基金的持倉占比相對穩定，變化幅度最大的是固定收益投資與私募股權。固定收益的持倉占比于近年來降至 30%以下，過往十年均值約

23、為 37%。而私募股權的占比則持續攀升，從 2014 年的 5.5%持續增加至 19%。從過往十年增加權益類資產、降低固收類資產的組合變化可以看出，Keva 在近年來于配置層面，顯著且持續提高了投資組合的風險水平。58.9%56.3%57.4%51.8%48.8%44.2%44.6%42.2%41.7%49.6%41.1%43.7%42.6%48.2%51.2%55.8%55.4%57.8%58.3%50.4%2023202220212020201920182017201620152014Keva實際組合權益類資產占比變化（2014年-2023年）權益類資產非權益類資產（固收、房地產、對沖基金

24、等）圖圖 5 Keva 實際組合實際組合權益類資產占比權益類資產占比（2014 年年-2023 年）年）資料來源：Keva 年報。39.9%37.7%41.4%39.4%38.5%34.9%37.6%35.8%35.6%44.1%19.0%18.6%16.0%12.3%10.4%9.3%7.1%6.4%6.1%5.5%27.3%28.9%30.1%35.8%37.8%41.6%42.8%45.5%45.0%37.4%6.9%7.7%6.0%6.4%6.3%6.6%6.3%6.2%6.7%6.9%6.9%7.2%6.4%6.1%7.0%7.6%6.3%6.2%6.6%6.1%2023202220

25、212020201920182017201620152014KEVA實際組合各類資產占比變化（2014年-2023年）公開市場股票私募股權固收投資房地產對沖基金 圖圖 6 Keva 實際組合實際組合各類資產占比變化各類資產占比變化（2014 年年-2023 年）年）資料來源：Keva 年報。Keva 的境外資產占比顯著，近十年來平均約為 82.6%。具體細分至區域來看，歐洲（除芬蘭）與北美敞口占比較高，截至 2023 年末，均為 32%左右。但趨勢上，呈現不同特征十年前歐洲占比接近 40%，北美占比不到 25%，近 8 十年來美國股票市場表現較好，因此占比不斷攀升。新興市場敞口從 17%左右下

26、降至 12%左右，日本占比相對穩定，在 3-4%之間浮動。86.7%87.0%88.4%83.1%81.8%81.8%77.3%78.3%79.1%83.2%13.3%13.0%11.6%16.9%18.2%18.2%22.7%21.7%20.9%16.8%2023202220212020201920182017201620152014KEVA總組合區域分布芬蘭境外資產芬蘭境內資產 圖圖 7 Keva 總組合區域分布總組合區域分布 資料來源：Keva 年報。32.3%31.7%33.3%31.9%32.6%32.6%30.8%32.5%35.2%38.3%32.0%32.1%31.3%27.1

27、%29.5%29.5%25.9%27.4%25.9%23.3%12.2%14.2%15.2%16.4%15.0%15.0%15.5%13.7%13.5%16.8%3.8%3.6%3.8%3.9%3.6%3.6%4.1%3.8%3.8%3.2%2023202220212020201920182017201620152014Keva境外資產敞口區域分布（2014年-2023年）歐洲（除芬蘭）北美新興市場日本 圖圖 8 Keva 境外資產境外資產敞口敞口區域分布區域分布(2014 年年-2023 年年)資料來源：Keva 年報。（三）（三）挪威挪威 GPFGGPFG 1.配置流程與目標設定配置流程與

28、目標設定 根據 GPFG 的設立初衷，其主要職能是在全球范圍開展投資，且禁止投資于由挪威實體發行或以挪威克朗發行的證券，以及挪威境內的房地產和基礎設施。投資目標是在適宜的投資管理框架內，實現扣除成本后盡可能高的投資收益。GPFG 運用參考組合模式開展資產配置與投資管理。參考組合由挪威財政部設立，包含股票和債券兩大類基礎資產，作為 GPFG 的投資指引與考核基準。當 9 前的參考組合結構為，股票占比 70%，債券占比 30%。股票使用了由 FTSE 發布的全球股票指數作為及基準指數。債券資產內部，國債占比 70%（占比總組合的21%），公司債券占比 30（占比總組合的 9%），均使用了由 Blo

29、omberg 發布的相關基準指數。未上市房地產和未上市基礎設施是可投資資產，但不在參考組合中，因此沒有指定的基準指數。法定的投資指引明確了未上市房地產的配置上限為 7%，未上市基礎設施的配置上限為 2%。這兩類資產的的具體配置比例，由挪威央行在授權內自行決定。2.資產配置資產配置 GPFG 自其前身石油基金 1996 年正式成立以來，資產配置方案歷經多次變化，主要趨勢為權益類資產配置比例持續增加，直至當前參考組合 70%的比例。1997 年在經過審慎測算后確認，GPFG（彼時仍然名為政府石油基金）的現金流入會持續多年，且不斷增長，因此不需要過分保守投資，正式開始配置權益類資產，比例為 40%。

30、2006 年，GPFG 呈請財政部，提出權益類資產長期收益相對較高，基金可以提高權益類配置至 50-60%。財政部 2007 年審議通過提請，允許在 2007-2009 年期間逐步將配置比例從 40%增加至 60%。十年后，財政部委托 GPFG 開展研究，在新的市場環境下是否需要調整權益配置比例。GPFG 在研究后建議，將股票配置比例提升至 75%，關鍵論點是相比 2006 年總組合有更大的風險承受能力，石油收入的波動從占比上不斷減少。2017 年，財政部審議后明確，將參考組合的權益類配置比例定為 70%。圖圖 9 挪威挪威 GPFP 投資組合變化歷程投資組合變化歷程 資料來源：Investi

31、ng with a mandate,Norges Bank Investment Management。10 GPFG 的敞口主要在發達國家或地區，發達國家敞口累計占比約 80%，新興國家與地區占比不足 20%。具體國別層面，占比最高的國家是美國 46.9%，日本其次，占比為 7.4%。美國,46.9%日本,7.4%英國,6.3%德國,4.8%法國,4.4%瑞士,3.4%加拿大,3.0%荷蘭,2.3%中國,2.1%澳大利亞,2.0%其它,17.4%GPFG國別敞口分布（截至2023年末）圖圖 10 GPFG 國別國別敞口分布敞口分布（截至（截至 2023 年末）年末）資料來源：GPFG 年報。

32、北美,51.90%歐洲,29.10%亞洲,14.80%大洋洲,2.20%拉美,0.80%國際組織,0.60%中東,0.40%非洲,0.30%GPFG洲際間敞口分布（截至2023年末）圖圖 11 GPFG 洲際間區域洲際間區域敞口分布敞口分布（截至（截至 2023 年末）年末）資料來源：GPFG 年報。（四）（四）瑞典瑞典 APAP 1.配置流程與目標設定配置流程與目標設定 本文選取眾多 AP 機構當中最早成立的 AP4 作為代表案例進行分析。AP4于 1974 年成立，最開始僅投資于瑞典股票（如，沃爾沃汽車等）。2000 年后瑞典國家養老金法案頒布后，投資空間顯著擴張，組合中增加了瑞典境外股票

33、、固 11 定收益以及非公開市場類資產（房地產、基礎設施與私募股權等）持倉。AP4 的投資目標是在確保安全性的前提下，承擔合理風險，獲得盡可能高的投資收益。AP4 每三年進行一次資產負債管理（Asset Liability Management）分析，用以評估其養老義務。AP4 的投資組合需根據 ALM 分析的測算來設定長期收益目標，以及權益類資產的配置區間、貨幣敞口區間和固定收益投資的久期(Duration)區間，以期在收益與風險間取得平衡，并需確保養老待遇在代際間公平性。最新一期 ALM 分析完成于 2023 年，設定了 AP4 組合的長期實際收益（即扣除通脹后的收益）目標為 3.5%；權

34、益類資產配置比例區間保持不變，仍為 50%至 70%；貨幣敞口和固定收益投資組合平均久期區間亦也保持不變，分別為 20%至 40%和 3 年至 9 年。除了基于 ALM 分析所獲得的大類資產風險敞口的約束區間之外，動態常態組合（Dynamic Normal Portfolio，“DNP”）是董事會對 AP4 中期資產配置的決策。董事會確定了 DNP 的資產類別、配置比例與資產類別所使用的基準指數，DNP也因此可以作為一個基準組合用于更好衡量 AP4 投資團隊的貢獻。除了運用DNP 組合用來衡量相對收益之外，董事會還會根據對宏觀經濟和市場的評估，明確十年期的中期投資收益目標。最新一期的中期目標是

35、年化 3%的實際收益率。2.資產配置資產配置 從大類資產來看，權益類資產是 AP4 基金 2023 年 DNP 的主要成分，配置比例為 55%；固定收益類資產次之，配置比例為 29%；其余 16%為房地產。權益類資產中包含全球股票、瑞典境內股票與防御型股票三類資產。固定收益資產中，包含全球固收與瑞典境內固收兩類資產。從區域配置來看，瑞典境外資產占比較高。全球股票資產配置比例為 34%，全球固收資產配置比例為 20%，兩者合計 54%，也就是說，AP4 的組合配置中至少一半以上為境外資產?？紤]到防御型股票類資產的基準為 MSCI World Factor Index，主要構成為全球發達地區股票，

36、因此這 5%的配置比例中，也主要為瑞典境外股票。12 全球股票,34%瑞典股票,16%防御型股票,5%全球固收,20%瑞典固收,9%房地產,16%瑞典AP4 DNP結構（2023年）圖圖 12 瑞典瑞典 AP4 動態常態組合結構動態常態組合結構（2023 年）年）資料來源：瑞典 AP4 年報。從過往十年來看，權益類資產始終是 AP4 基金 DNP 中的主要成分，配置比例始終在 50%以上，十年均值在 56%左右。固收類資產配置比例十年均值約為32%，房地產約為 12%。房地產資產過往十年的比例增加相對顯著，從 2014 年的 6%提升至 2023 年的 16%。55%52%57%57%55%5

37、4%58%58%58%61%28%30%28%31%32%34%33%34%34%34%16%18%15%13%13%12%10%9%7%6%2023202220212020201920182017201620152014瑞典AP4 DNP結構變化（2014年-2023年）權益類資產固收類資產房地產 圖圖 13 AP4 基金基金 DNP 結構變化（過往結構變化（過往十年十年）資料來源：瑞典 AP4 年報。從權益類與固收類資產加總后的區域分布變化來看，瑞典境內資產占比下降多于瑞典境外。2023年DNP當中瑞典境內股票與固收占比DNP25%，相較于2014年 DNP 下降 8 個百分點，而瑞典境外

38、資產則從 62%下降至 58%。13 25%25%29%28%27%27%29%29%30%33%58%57%56%60%60%61%62%63%62%62%2023202220212020201920182017201620152014權益類與固收類資產區域占比情況（2014年-2023年）瑞典境內權益+固收瑞典境外權益+固收 圖圖 14 AP4 基金基金境內外區域占比變化情況（境內外區域占比變化情況（2014 年年-2023 年）年）資料來源：瑞典 AP4 年報 三、投資組合業績（一）（一）丹麥丹麥 ATPATP 分紅組合分紅組合 由于丹麥 ATP 分紅組合的因子配置模式，資產持倉敞口會高

39、于其凈資產規模，即，有一定的杠桿頭寸，因此收益率波動會較大。從過往十年累計收益率走勢來看，分紅組合業績在 2021 年以前快速上行，2014-2021 年間已累計 322%收益率。但 2022 年度，分紅組合大幅回撤，當年收益率為-41%。2023 年有一定修復，但幅度有限，2023 年年度收益率約為 5.5%。從損益金額來看，十年累計收益約為 1249 億丹麥克朗，但 2022 年單年虧損約 645 億丹麥克朗。6%25%44%86%76%154%213%322%150%163%0%50%100%150%200%250%300%350%2014201520162017201820192020

40、202120222023ATP分紅組合累計收益率走勢（2014年-2023年）612263806776401,0461,3441,8371,1921,24902004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002014201520162017201820192020202120222023億，丹麥克朗丹麥ATP分紅組合累計損益金額（2014年-2023年）圖圖 15 ATP 分紅組合過往十年業績表現分紅組合過往十年業績表現、累計收益率與累計損益金額累計收益率與累計損益金額 資料來源：ATP 年報。值得注意的是，相比于其余養老金機構的投資組合于 2023 年大幅收

41、復了 14 2022 年的投資虧損，丹麥 ATP 仍然與其 2021 年的收益高點相距較遠（約 600億丹麥克朗）。主要原因在于，分紅組合 2022 年虧損金額較大，導致其凈資產縮水較多，根據配置規則，分紅組合的風險預算上界亦同步大幅減少，使得投資組合敞口亦需止損平倉，以使其滿足既定的配置與風險原則。因而在 2023 年全球股票與債券資產均有較大反彈表現時，由于敞口縮減導致無法獲取充分的收益，實質性地形成了虧損砍倉的順周期操作，盡管符合了因子維度風險預算的指引要求。從具體資產類別觀察，固收類資產受到砍倉操作影響最大。固收類資產2022 年虧損 613 億丹麥克朗，2023 年度僅錄得 77 億

42、丹麥克朗盈利。以挪威 GPFG使用的全球債券市場基準表現觀察，2022 年度收益率約為-12%左右，而 2023 年度收益率約為 6%，也就是說，如果持倉敞口保持穩定，則 2023 年的盈利金額數值與 2022 年的虧損金額數值的比例大致在 40-50%之間，而不是 12.5%（77 億的2023 年度盈利除以 613 億的 2022 年度虧損）。1,2601,4621,5959961040.39001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,70020192020202120222023丹麥ATP分紅組合凈資產（單位：億丹麥克朗）虧損導致凈資產大幅縮水 圖圖 1

43、6 ATP 分紅組合分紅組合凈資產凈資產（單位：億丹麥克朗）（單位：億丹麥克朗）資料來源：ATP 年報。15 7277-32-187-613156-700-600-500-400-300-200-1000100200權益類資產固收類資產房地產、通脹掛鉤債、基礎設施與其它丹麥ATP分紅組合各資產組合年度損益金額（單位：億丹麥克朗）2023年2022年 圖圖 17 ATP 分紅組合分紅組合各資產年度損益金額（各資產年度損益金額（單位：億丹麥克朗單位：億丹麥克朗）資料來源：ATP 年報。（二）（二）芬蘭芬蘭 KevaKeva 2023 年度 Keva 總組合收益率為 6.8%。公開市場股票與固定收益

44、表現較好，分別錄得 10.1%與 9.0%的年度收益。與其它機構相似，房地產于當年表現較差，虧損 6.1%。6.6%-6.1%9.0%2.8%10.1%6.8%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%對沖基金房地產固定收益私募股權公開市場股票總組合Keva實際組合2023年度收益情況 圖圖 18 Keva 實際組合實際組合 2023 年度收益年度收益 資料來源：Keva 年報。過往十年 Keva 總組合累計收益率約為 74.3%，權益類資產在期間內提供了主要收益貢獻。公開市場股票十年累計收益率約為 111%，私募股權約為 160%，顯

45、著高于總組合累計收益，起到了拉動作用。房地產與對沖基金亦在收益方面提供了較為穩定的貢獻，過往十年累計收益率分別為 58%與 68%左右?？紤]到 2008年金融危機之后較長一段時間，歐元區整體利率水平較低，因而固定收益組合的 16 累計收益在過往十年是所有資產類別中最低的，約為 19%。但固定收益組合從配置上更為重要的職能在于，為 Keva 的養老金待遇支付提供流動性保障。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2014201520162017201820192020202120222023Keva實際組合累計收益率走勢（2014年-2023年）公開市場股票私募股權固

46、定收益房地產對沖基金總組合 圖圖 19 Keva 實際組合實際組合累計收益率走勢（累計收益率走勢（2014 年年-2023 年）年）資料來源：Keva 年報。（三）（三）挪威挪威 GPFGGPFG 2023 年度，挪威 GPFG 總組合收益率（以貨幣籃子計價）約為 16.14%，落后于參考組合基準約 0.18%。從資產類別來看，除房地產外，其余大類資產均盈利。其中，公開市場股票資產年度收益率最高約為 21.25%，對總組合收益貢獻最大。固定收益資產收益率約為 6.13%，未上市基礎設施資產收益率約為 3.68%。未上市房地產資產虧損幅度約為 12.37%。從超額收益率來看，總組合受房地產資產拖

47、累，低于業績基準 0.18%。公開市場股票與固定收益，均超越了各自基準，分別獲取了 0.38%與 0.51%的年度超額收益率。表表 1 GPFG 2023 年度投資業績年度投資業績 GPFG 2023年度投資業績組合收益率基準收益率超額收益率總組合16.14%16.32%-0.18%公開市場股票固定收益未上市房地產未上市基礎設施21.25%20.87%0.38%6.13%5.62%0.51%3.68%-12.37%資料來源：GPFG 年報。17 基于年度收益率進行累計測算，過往十年，總組合累計收益率約為 92%，公開市場股票組合提供了主要貢獻。GPFG 各類資產實際組合累計收益如下圖所示，過往

48、十年公開市場股票累計收益率最高，約為 130%；未上市房地產與固定收益實際組合同期累計收益率分別約為 49%與 23%。未上市基礎設施由于納入組合相對較晚，因此只有過往三年的累計收益率，約為 14%?？紤]到參考組合中公開市場股票占比較高，自 2013 年以來超過 60%，因此在過往十年里，總組合的主要收益由股票資產貢獻。0%20%40%60%80%100%120%140%2014201520162017201820192020202120222023GPFG各類資產實際組合累計收益率走勢（過往十年）公開市場股票固定收益未上市房地產未上市基礎設施總組合 圖圖 20 挪威挪威 GPFG 各類資產實

49、際組合累計收益率走勢各類資產實際組合累計收益率走勢 資料來源：GPIF 年報。但權益類資產的收益貢獻，需要相對較長周期且充分分散，才有更大概率可以獲取長期風險溢價提供的超額收益。根據 GPFG 自身測算，自其將股票資產引入總組合開始（即，1998 年，從 100%各國國債變化為 40%股票+60%債券），在最初的十余年周期內（1998 年至 2009 年），引入股票后的實際組合相比于全部投資于固收，會帶來超額損失 5,000 億挪威克朗左右。但在 2009 年后，股票市場開始從全球金融危機中逐漸恢復，走出了一波長達十余年的牛市，不僅將2009 以前的超額損失快速修復，并且在截至 2021 年測

50、算時點，累計已經取得超過 3 萬億挪威克朗的超額盈利。18 圖圖 21 挪威挪威 GPFG 股票配置超額盈虧貢獻測算股票配置超額盈虧貢獻測算 資料來源：Investing with a mandate,Norges Bank Investment Management。值得贊許的是，GPFG 在歷次的股票市場大幅下挫的情景中，都未曾出現過恐慌拋售，也未曾出現過由于恐慌暫停再平衡機制，而是根據投資指引，堅持開展再平衡操作，也因此為挪威國民從全球資本市場獲得超額盈利、夯實遠期養老儲備做出了顯著貢獻。（四）（四）瑞典瑞典 APAP 基金基金 由于瑞典 AP 基金的“賽馬”機制，可以觀察在同一目標要求

51、下，由不同團隊開展配置與投資管理，長周期下會產生怎樣的不同結果與實踐。過往十年（2014年至 2023 年），四家 AP 機構的年度凈收益率表現如下表所示。表表 2 瑞典瑞典 AP1、AP2、AP3 與與 AP4 收益率比較（收益率比較（2014 年年-2023 年）年）AP1AP2AP3AP4算術平均最大-最小201414.6%13.1%13.7%15.7%20154.0%4.0%6.8%6.8%20169.3%10.3%9.4%10.0%20179.6%9.0%8.8%9.1%2018-0.7%-1.3%0.6%-0.2%201915.1%15.9%17.6%21.7%20209.7%3.

52、5%9.7%9.6%202120.8%16.3%20.7%19.2%2022-8.6%-6.7%-5.8%-11.9%20239.1%5.9%7.8%9.6%14.3%2.6%5.4%2.8%9.8%1.0%9.1%0.8%-0.4%1.9%17.6%6.6%8.1%6.2%19.3%4.5%-8.3%6.1%8.1%3.7%十年累計十年年化115.6%92.4%129.9%127.2%116.3%37.5%8.0%6.8%8.7%8.6%8.0%1.9%資料來源：AP1、AP2、AP3 與 AP4 年報。19 從十年累計來看，AP3 累計收益率最高，約為 130%，年化約為 8.7%，AP4

53、累計收益率排名第二，約為 127%，年化約為 8.6%。AP2 累計收益率最低，僅為92.4%，與 AP3 的累計收益率相差約 37.5%，年化收益率約為 6.8%，與 AP3 相比年化落后 1.9%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%2014201520162017201820192020202120222023瑞典AP1-4基金累計收益率走勢AP1AP2AP3AP4 圖圖 22 瑞典瑞典 AP1-4 基金累計收益率走勢（基金累計收益率走勢（2014 年年-2023 年）年）資料來源：AP1-4 年報。從累計收益率走勢圖中可以明顯看出，AP2 在過去十年收益維度上一

54、直落后其它三家機構，且從程度上看，自 2020 年開始有擴大趨勢。AP1 的累計收益亦持續落后，但差距并不如 AP2 顯著，主要來自于風險水平有所差異。具體觀察 2020 年，AP2 與其它 AP 機構業績差異主要來自于股票資產的收益落后。2020 年度，AP2 的瑞典境內股票組合與境外股票組合均是所有 AP 機構當中最差者。尤其是瑞典境外股票組合，其余的 AP 機構在 2020 年度均錄得了正收益，最高者收益率為 14.3%，最低者收益率為 7.3%，但 AP2 的境外股票組合當年收益率為-4.4%。根據 2020 年各 AP 機構的中期報告，AP2 的股票組合在上半年表現便已顯著落后于其它

55、 AP 機構的股票組合。2020 年上半年，AP2 的瑞典境外股票組合收益率約為-12.8%，虧損幅度顯著高于其余三家 AP 機構的境外股票組合。20-3.5%-12.8%-0.5%-8.9%-2.9%-5.4%-2.0%-6.4%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%瑞典境內股票瑞典境外股票各AP基金股票組合收益率情況（2020年上半年）AP2AP1AP3AP415.9%-4.4%20.5%7.3%17.3%14.3%30.2%13.5%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%瑞典境內股票

56、瑞典境外股票各AP基金股票組合收益率情況（2020年度）AP2AP1AP3AP4 圖圖 23 瑞典瑞典 AP1-4 股票組合收益率情況（股票組合收益率情況（2020 年度與年度與 2020 年上半年）年上半年）資料來源：AP1-4 年報、中報。根據 AP2 年報披露的相對收益率數據，造成業績落后的原因的可能有：一是基準制訂有顯著偏移，二是貨幣敞口相對其它 AP 機構暴露較高。AP2 股票組合在 2020 年度的業績基準及其相對收益如下表所示。從超額收益率來看，與其自身制訂的業績基準相比，發達股票與新興股票組合的超額收益率分別為-1.1%與-0.8%，在程度上顯著小于與同業機構相比的落后幅度。因

57、而股票組合業績表現不佳，主要原因是其股票組合的基準收益率本身在 2020 年度為負（發達股票-2.6%、新興股票-5.0%）。MSCI 官方數據顯示，MSCI World Diversified Multifactor Index（與 AP2 境外發達股票組合基準可比）與 MSCI Emerging Markets Diversified Multifactor Index（與 AP2 新興股票組合基準可比）2020 年度以美元計價的收益率分別為 11.51%與 11.75%，均為正值。由于 AP2 的基準為定制化因子基準，權重或與 MSCI 發布的公開基準有所差異。此外，考慮到瑞典克朗在 2

58、020 年度相對美元顯著升值（約 12%），因此如果境外貨幣敞口沒有完全對沖，則以瑞典克朗計價的指數基準，收益率會從正變負。表表 3 AP2 2020 年度股票組合業績（實際組合、基準組合與超額收益）年度股票組合業績（實際組合、基準組合與超額收益）AP2 2020年度股票組合業績詳情股票組合業績基準組合收益率基準收益率超額收益率瑞典境內股票瑞典境外發達股票新興股票SEW Equal Weighted Sweden Index&15.9%12.0%3.9%CSRX Carnegie Small Cap Return IndexMSCI World Multifactor(Adjusted Ind

59、ex)-3.7%-2.6%-1.1%MSCI Emerging Markets Multifactor(Adjusted Index)-5.8%-5.0%-0.8%資料來源：AP2 年報。21 四、總結 通過對四國養老金的資產配置與投資組合業績的分析，本文認為在以下幾個方面對我國養老金開展長期資產配置與投資管理工作有一定借鑒意義。一是以負債驅動投資，科學合理制定適合于自身的資產配置方案。四家機構各自稟賦有所差異，均體現在了它們各自的投資組合構建過程當中。挪威 GPFG短期內無需承擔剛性支出義務，因此具有非常長的投資久期。隨著其自身認知不斷提高、機構職能不斷明確，從 0%開始，逐步提高了預期收益

60、更高但同時波動亦更大的權益類資產的配置比例，直至當前的 70%。丹麥 ATP 則根據負債端養老支出情況，將組合劃分為對沖組合與分紅組合兩部分，分別用于保障支出與遠期增值，意圖明確、結構清晰。即使分紅組合 2022 年度經歷大幅投資虧損，但由于事前已規劃好組合結構，對沖組合全部由債券與利率風險對沖頭寸組成，因此對于當期養老金給付義務沒有造成任何影響。瑞典與芬蘭則各自基于自身的精算測算結果，選擇投資組合想要承擔的風險水平，獲取目標預期收益。二是積極開展境外投資，分享他國經濟增長帶來的紅利，對沖本土勞動收入下滑風險，夯實國民長久期養老待遇的健壯性。挪威 GPFG 從設立之初便已明確禁止對挪威境內開展

61、投資，必須開展全球投資，將從境外獲取的石油收入投資于境外資產。成立之初從安全、流動與支付的角度，僅投資于各國國債。但不久之后，便顯著擴大投資范圍，持續用北海石油資源交換其它國家優秀上市公司的股權、債權，獲取了長周期視角下他國技術進步與經濟發展帶來的資本收入。瑞典、芬蘭在配置方案層面已體現出境外資產是其組合占比的重要成分，比例上均超過至少一半以上，從近十年的累計收益情況來看，取得了不錯的成效。三是對于在總組合層面通過風險因子預算配置模式仍值得商榷。丹麥 ATP的分紅組合從職能上作為遠期的養老儲備金，具有較強的配置靈活性、可接受風險水平較高，理論上亦可采用類似挪威 GPFG 選用的參考組合模式對儲

62、備金開展配置。但 ATP 選擇了以風險因子為基礎、在風險預算層面開展配置的創新模式。該模式從理念上希望可以從資產表現的驅動因素出發，讓組合實現因子層面風險相對均衡的目的。不過，從 ATP 過往的組合情況來看，其在風險因子層面的暴露度與其長期目標一直有較大偏離。從實踐上講，在風險因子的風險預算層面開展再平衡、引導組合回歸風險配置的目標比例，有諸多的障礙和不便。此外，從 22 2022 年度與 2023 年度的收益特征來看，這種配置模式或許會引發順周期“殺跌”行為。即，在組合遭受不利沖擊時，風險預算機制會使投資組合被迫砍倉，而不是容忍賬面損失，導致后續在資產表現恢復時，無法挽回前期虧損，造成永久性

63、的實質損失，與長期投資的根本理念相悖。四是可以嘗試探索瑞典的“賽馬”機制，將政府所承擔的養老金投資責任以市場化形式分配給多家機構，從實踐中找出較好的運作模式以及需要規避的問題。瑞典于 2001 年將一部分政府收到的養老金繳費平均分給了四家 AP 機構，讓他們在相同資金屬性、相同目標下對同樣金額的養老資金開展資產配置與投資管理。即，四家機構所有的來自于政府的稟賦與約束全部相同。經過二十余年的實踐，四家 AP 機構逐漸摸索出成熟的配置流程和投資體系。在宏觀層面的共性均較為明顯，負債驅動、長期投資、分散投資、責任投資是他們共同堅持的理念并付諸實踐。但在微觀層面上，存在的一定差異，也在長周期的組合業績

64、中予以體現。這種賽馬機制對政府與公眾而言，都提供了較好的素材，可以在不同機構間取長補短，找出一條最適宜本國國民的養老金投資模式與方法論。但亦需指出，這種探索需要長周期的耐心，給予各個參與賽馬的市場化機構充分的時間（從瑞典的案例看已運行二十余年）以消除偶然性，因而需要主責部門承擔一定的試錯成本與道德風險，設計健全的監督機制以保障安全、緩釋風險。23 參考文獻：1.GPFG 年報（2014 年-2023 年）及其官網。2.ATP 年報（2014 年-2023 年）及其官網。3.Keva 年報（2014 年-2023 年）及其官網。4.AP1-4 年報（2014 年-2023 年）、中報（2020

65、年）及其官網。5.Investing with a mandate，Norges Bank Investment Management，2021 年。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。