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1、中國宏觀金融NIFD季報主編:李揚殷劍峰張旸 王蔣姜2022 年 4 月機構投資者的資產管理NIFD季報主編:李揚杜邢曄杜邢曄、張平2023 年 7 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年

2、度報告于下一年度 2 月份發布。I 加拿大“楓葉 8+1”機構的資產管理特點及動態 摘摘 要要 本研究是對加拿大模式下具有代表性的“楓葉 8+1”機構資產管理特點較為系統的梳理和動態更新。第一部分梳理了“楓葉 8+1”機構的基本情況，包括資產規模、長期投資表現、發展歷史、客戶情況等。9 家機構的資產規模相當于 2022 年加拿大 GDP 的 76%，十年年化投資收益率在7%-10%區間，這些機構成立時間集中于 20 世紀 60 年代和 90年代，90 年代以來資產管理模式的改革創造了今天的“加拿大模式”。其中，CPPI 等機構專門負責管理一只養老基金，而 CDPQ等機構則是一個機構負責管理若干

3、基金，后者稱為集中投資管理模式。加拿大模式具有較為獨立透明的治理機制、多元化資產配置模式、以長期為導向且基于基準的考核激勵機制等特點。第二部分討論了“楓葉 8+1”機構的治理機制。多數機構由政府發起，但是日常運作保持相對獨立，與政府及工會和雇主保持一定距離，主要通過立法框架來進行監督管理。各機構使命不同，AIMCO 等機構追求考慮風險的收益最大化，HOOPP由于同時管理養老計劃的給付而專注資產與負債管理，CDPQ則具有投資回報最大化和促進魁北克經濟發展的雙重使命，各機構圍繞自身使命進行日常運作管理安排。第三部分探討了“楓葉 8+1”機構在大類資產配置方面的多元化情況，特別是高配另類資產和股票類

4、資產的實踐及最新財年動態；探討了地域配置多元化情況，境外配置在總組合中比均處于 57%-86%的區間。近一年多家機構的收益率均低于十年 本報告負責人：本報告負責人：杜邢曄 本報告執筆人：本報告執筆人：杜邢曄 國家金融與發展實驗室特聘研究員 對外經濟貿易大學副教授 張平 國家金融與發展實驗室副主任 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 機構投資者的資產管理 II 年化收益率；主要受通脹上升、政策利率上行、股債雙殺的市場影響，另類資產中的基礎設施、大宗

5、商品，以及加元貶值則對總組合有正貢獻。第四部分梳理歸納了“楓葉 8+1”普遍采取的基于基準對投資業績的考核，以及基于 4 年-7 年的較長期的投資組合業績的考核，體現了科學合理的評價機構，以及養老基金作為長期投資者的投資導向。目 錄 一、“楓葉 8+1”機構的基本情況.1 二、“楓葉 8+1”機構的公司治理.5 三、資產配置及地域配置的多元化.6（一）大類資產配置多元化，特別是另類資產配置比較提高.7（二）地域配置多元化，分享其他國家和地區經濟增長成果.8（三）最新財年報披露的投資回報率.9（四）近一年投資收益表現受資本市場表現影響.10（五）短期投資收益與配置變化的影響.14 四、基于基準和

6、長期投資的考核與激勵機制.17（一）基于基準的考核評價.17（二）基于長期投資的考核評價.17 五、啟示.18 1“加拿大模式”在全球機構資產管理者中廣受關注。此前，一些研究將資產規模最大的八家機構稱為“楓葉八家（Maple 8）1”，這些機構的資產管理能力最強，管理模式也最具代表性。本研究在可得公開資料的基礎上，梳理了“楓葉8+1”機構，其中，8 家規模較大的機構包括：加拿大養老金計劃投資公司（Canada Pension Plan Investments,以下簡稱 CPPI）、魁北克儲蓄投資集團（the Caisse de dpt et de placement du Qubec，以下簡稱

7、 CDPQ）、安大略省教師養老金計劃（Ontario Teachers Pension Plan，以下簡稱 OTPP）、公共部門養老金投資委員會（Public Sector Pension Investment Board，以下簡稱 PSP）、不列顛哥倫比亞省投資管理公司（British Columbia Investment Management Corp.，以下簡稱 BCI）、阿爾伯塔投資管理公司（Alberta Investment Management Corporation，以下簡稱AIMCo）、安大略市雇員養老金體系（Ontario Municipal Employees Reti

8、rement System，以下簡稱 OMERS）、安大略醫療系統養老金計劃（Healthcare of Ontario Pension Plan，以下簡稱 HOOPP）；規模較小的“1”則為安大略公共服務雇員工會養老金計劃（the Ontario Public Service Employees Union pension plan，以下簡稱 OPTrust）。本研究在闡述“加拿大模式”特點的基礎上，將較為系統梳理“楓葉 8+1”機構的資產管理特點及近期動態。一、“楓葉 8+1”機構的基本情況 從資產規模來看，CPPI 和 CDPQ 居前兩位，最近財年的資產規模分別達到5700 億加元和 4

9、019 億加元（資產規模見圖 1）。值得注意的是，截至本報告發布時，發布 2023 財年報的機構，財年日期均為前一年 4 月 1 日至今年 3 月 31日；最新年報為 2022 財年報的機構，財年日期均與日歷年度日期一致，即從 1月 1 日到 12 月 31 日（各機構最新財年及財年日期見表 1）。如果與加拿大 GDP（2022 年 2.78 萬億加元）相比，CPPI 和 CDPQ 的資產規?？偤拖嗉s當于 2022 年加國 GDP 的 35%。如果橫向與全球較大規模的主權養老基金相比，資產規模小于挪威全球養老基金（Government Pension Fund Global，以下簡稱GPFG）

10、1.93萬億加元2、日本國民養老金（Government Pension Investment 1 2022 GIC coverage:Canadas Maple 8 pension funds outperforming peers on a global scale|Benefits C 2 The fund|Norges Bank Investment Management(nbim.no)，2023 年 7 月 20 日資產規模。2 Fund，以下簡稱 GPIF）1.89 萬億加元3、韓國國民養老金（National Pension Service of the Republic of

11、 Korea,以下簡稱 KNPS）9343 億加元4、我國社?；穑∟ational Council for Social Security Fund,PRC，以下簡稱 SSF）5525 億加元5。在加國養老基金資產規模最大的前 8 家機構中，處于第一梯隊的 CPPI 和CDPQ 資產規模高于 4000 億加元，處于第二梯隊的 OTPP、PSP、BCI 的資產規模大于 2000 億加元，處于第三梯隊的 AIMCO、OMERS、HOOPP 資產規模大于1000 億加元。本研究中將 OPTRUST 也納入研究機構之列，其資產規模 250 億加元（1366 億元人民幣），對國內許多規模在千億人民幣左

12、右的基金具有一定參考價值。圖圖 1 “楓葉“楓葉 8+1”的資產規?！钡馁Y產規模 數據來源：各機構年報。表表 1 “楓葉“楓葉 8+1”最新年報及財年日期”最新年報及財年日期 機構及財年機構及財年 財年日期財年日期 1 CPPI 2023 4.1-3.31 2 CDPQ 2022 1.1-12.31 3 OTPP 2022 1.1-12.31 4 PSP 2023 4.1-3.31 5 BCI 2023 4.1-3.31 6 AIMCO 2022 1.1-12.31 7 OMERS 2022 1.1-12.31 8 HOOPP 2022 1.1-12.31 9 OPTRUST 2022 1.1

13、-12.31 數據來源：各機構年報。再從資產規模與 GDP 的比較來看，僅本文所研究的 9 家養老基金管理機構的在管資產總規模已達到 2.11 億加元，約相當于 2022 年加國 GDP 的 76%。雖 3 annual_report_summary_2022_en.pdf(gpif.go.jp)，2023 年 3 月 31 日資產規模。4 Top 100 Largest Public Pension Rankings by Total Assets-SWFI(swfinstitute.org)5 全國社會保障基金理事會社?；鹉甓葓蟾?2021 年度)-()，2021 年末資產總額。5700

14、40192472243723301580124210372500100020003000400050006000CPPICDPQOTPPPSPBCIAIMCOOMERSHOOPPOPTRUST最新財年年報披露的資產規模（億加元）最新財年年報披露的資產規模（億加元）3 然，在管資產規模是一個累積的存量，GDP 是流量，通過比較，我們可以看到養老基金規模之大、影響之大。如果再從兩者的增速比較來看，本文所研究的養老基金管理機構的十年年均增速都位于 7%-10%之間，而加國近十年 GDP 年均增速 1.8%（見圖 2）。對于經濟增速放緩、人口結構老化的經濟體而言，加國養老基金管理機構的優異投資表現成為

15、各國學習、研究的對象，在應對人口老齡化、保證退休生活水平、維持養老基金可持續性等方面具有重要意義。圖圖 2 加拿大實際加拿大實際 GDP 增長率（增長率（%）數據來源：WIND?！皸魅~ 8+1”機構長期投資業績優異。在 9 家機構中，CPPI 的十年年投資收益達到10%，PSP達到9.2%；另有4家的十年年化收益率超過8%，包括CDPQ、OTPP、BCI、HOOPP；OPTRUST、OMERS、AIMCO 超過 7.2%（見圖 3）。相比較，挪威 GPFG 2022 財年末的十年年化收益率 6.7%，日本 JPIF 2022 財年末的十年年化收益率 3.59%，“楓葉 8+1”機構的業績表現優

16、于國際同業。圖圖 3 楓葉楓葉 8+1 的十年年化投資收益及與基準比較的十年年化投資收益及與基準比較 數據來源：各機構年報。1.671.71.882.251.51.453.45.01-5.071.892.783.0410.662.872.33-6-4-202462028202720262025202420232022202120202019201820172016201520142013IMF預測預測:加拿大加拿大:GDP實際增長率實際增長率10.00%8.00%8.50%9.20%8.50%7.20%7.50%8.35%7.80%7.00%7.50%7.60%7.20%7.40%5.74%0

17、%2%4%6%8%10%12%CPPI 2023CDPQ 2022OTPP 2022PSP 2023BCI 2023AIMCO 2022 OMERS 2022 HOOPP 2022OPTRUST2022十年年化收益率及基準十年年化收益率及基準十年年化投資收益十年年化投資收益十年基準表現十年基準表現 4 然而，加國養老基金也是歷經改革才成為如今表現優異的機構。世行研究報告6有一段大意為，“加國養老基金并非一開始就是個表現優異的孩子，而是經歷了變革”。從成立歷史來看，HOOPP、OMERS、CDPQ 成立于 20 世紀 60 年代，距今 60 年左右；OTPP、OPTRUST、CPPI、PSP、B

18、CI 集中于 20 世紀 90年代，當時也是加國養老基金可持續性存在疑問，各方爭論、探討，尋找改革方式和路徑的起始階段，從此至今正是加國養老金積極改革、探索的 30 年；AIMCO成立于本世紀初的 2008 年（見圖 4）。圖圖 4 “楓葉“楓葉 8+1”成立時間”成立時間 數據來源：各機構年報及 The Evolution of the Canadian Pension Model，https:/documents1.worldbank.org/curated/en/780721510639698502/pdf/121375-The-Evolution-of-the-Canadian-Pen

19、sion-Model-All-Pages-Final-Low-Res-9-10-2018.pdf?！皸魅~ 8+1”機構中，有些機構僅管理特定某只養老基金，例如，CPPI 專門管理 CPP 基金；有些則是集中投資管理，即單一公共資產管理公司代表多個公共養老金客戶投資資產，始于 20 世紀 70 年代，例如，CDPQ 不僅管理最初的魁北克養老金計劃（QPP），而是管理 48 個機構客戶的養老基金和保險基金，AIMCO 管理 32 個機構客戶的養老金、捐贈基金和政府基金，PSP 管理 4 個公共部門公共養老計劃。從所服務的自然人客戶數來看，CPPI 管理的 CPP 計劃是一個除魁北克省之外的全國計劃

20、，涉及 2100 萬人。2023 年 1 月 1 日，加拿大總人口達到 3957 萬人，20 歲及以上人口為 3030 萬人，CPP 覆蓋的人數超過 20 歲及以上人口的 2/3。6 The Evolution of the Canadian Pension Model，https:/documents1.worldbank.org/curated/en/780721510639698502/pdf/121375-The-Evolution-of-the-Canadian-Pension-Model-All-Pages-Final-Low-Res-9-10-2018.pdf。196019631

21、965199019951997199919992008192019401960198020002020HOOPPOMERSCDPQOTPPOPTRUSTCPPIPSPBCIAIMCO成立時間成立時間 5 表表 2 “楓葉“楓葉 8+1”客戶情況”客戶情況 自然人客戶自然人客戶數（萬人）數（萬人）機構客戶數機構客戶數（個）（個）客戶對象客戶對象 CPPICPPI 2100 管理 CPP 計劃 CDPQCDPQ 600 48 主要管理魁北克省的公共和準公共部門的養老基金和保險基金 OTPPOTPP 33.6 管理安大略省教師養老金 PSPPSP 90 4 管理 4 個公共養老計劃：聯邦公共服務養老

22、計劃、加拿大軍隊（正規軍）養老基金，加拿大皇家騎警（RCMP）養老計劃、加拿大軍隊（預備役）養老基金 BCIBCI 71.5（養老金參與者）31 管理 11 個公共部門養老計劃、3 個公共部門保險基金、17 個特殊目的基金 AIMCOAIMCO 32 管理養老金、捐贈基金、政府基金 OMERSOMERS 55.9 1000 雇主 管理安大略市政雇員、電力系統、交通系統等養老金計劃 HOOPPHOOPP 43.96 646 管理安大略省醫護系統的養老金 OPTRUSTOPTRUST 10.67 管理安大略公共服務部門養老金 資料來源：各機構年報。所謂的“加拿大模式”，可以概括為：至少有一個公共部

23、門發起人或發起人至少有一個公共部門發起人或發起人的公共養老金計劃或公共資產管理公司，具有相對獨立的治理機制、專業的內的公共養老金計劃或公共資產管理公司，具有相對獨立的治理機制、專業的內部投資管理團隊、資產類別和地域配置的多元化、基于基準及較長期的投資考部投資管理團隊、資產類別和地域配置的多元化、基于基準及較長期的投資考核與薪酬原則。核與薪酬原則。本研究將結合各機構年報展開討論。二、“楓葉 8+1”機構的公司治理 公司治理是實現優秀的業績表現非常重要的一環。加國養老基金管理機構普遍具有較為獨立、透明的治理機制。對于大多數（盡管不是全部）加拿大領先的公共養老金機構，政府都是其發起人。例如，CDPQ

24、 由魁北克的政府建立，AIMCo 由阿爾伯塔省政府建立，OTPP和 OPTrust 由安大略省政府共同發起，CPPI 由聯邦政府和 10 個省級政府共同發起設立；BCI 和 PSP 也由政府發起。但是，加國養老金機構普遍與政府及工會和雇主保持一定的距離，使養老基金的日常管理保持相對獨立。例如，CPPI 在年報中陳述“我們對議會及聯邦和省級部長負責。然而，我們的管理獨立于 CPP本身，并與政府保持一定距離。7”7 原文為：We are accountable to Parliament and to federal and provincial ministers who serve as th

25、e CPP stewards.However,we are governed and managed independently from the CPP itself,and operate at arms length from governments.6 值得注意的是，信任是獨立的先決條件。值得注意的是，信任是獨立的先決條件。政府和公眾只有信任一個機構時，才會授予其較大范圍的自治權，而獨立不是一次性授予的，是在養老金機構與政府和公眾持續的建設性的對話中達成的。而且，所謂獨立的公司治理實際上建立在較為健全的立法基礎之上，CPPI、OTPP、AIMCo、CDPQ 和 OPTrust 都有相應

26、立法條款，通過對組織使命，董事會任命等特定過程和規則的制定，既使外部較少干預經營管理，又使經營管理行為合規和令利益相關方信任。CPPI 的立法框架是準憲法的，任何修正案都不僅需要得到聯邦部門的同意，還需要代表加拿大 2/3 人口的 2/3 省份的立法機構的同意?！皸魅~ 8+1”機構都對使命有清晰的描述，所有運營管理都圍繞使命來進行?！皸魅~ 8+1”機構雖然具有養老基金管理者的共性，但是在機構使命上，仍不盡相同。例如，OTPP 和 AIMCo 嚴格關注資產管理；HOOPP 和 OPTrust 也負責養老金給付，因此，專注資產負債表的資產和負債管理。CDPQ 比較特別，具有雙重使命（dual ma

27、ndate）既尋求資本回報最大化，又服務于魁北克省的經濟發展。使命奠定了不同機構的運作模式和重點，也決定了各組織的投資任務有所不同，AIMCo 專注于最大化長期風險回報；HOOPP 和 OPTrust 的投資目標集中在養老金給付或負債管理上。在公司治理中，透明的公開報告非常重要，在加國養老基金中得到較好體現，在各機構網站上很容易找到季報、半年報、年報的信息，這些公開報告中對公司治理架構、使命、投資目標、投資管理體系、部門投資業績、薪酬激勵、風險管理體系、估值方法、以及一些專題（如貨幣對沖觀點等）等都有較為系統的披露。此外，財務報表、獨立的審計師報告和精算報告等也都可以在公開的平臺上查詢到。一些

28、機構還將相關內容精心設計，以與各種各樣的利益相關者進行溝通，從計劃成員到雇主、贊助商、記者、監管機構和與養老金機構合作私人實體等。三、資產配置及地域配置的多元化 養老基金普遍具有可投期限較長、規模較大、資產確定性較高的優勢，隨著時間推移和經驗積累，養老基金在內部專業知識、專家合作伙伴和基于風險管理的全組合視角的投資方法等方面都具有優勢。不斷進化多元化資產配置方法，包括對大類資產配置的多元化和對地域配置的多元化，創造了較好的中長期投資業績（十年年化投資收益，見圖 3）。7（一）（一）大類資產配置多元化，特別是另類大類資產配置多元化，特別是另類資產配置比較提高資產配置比較提高 加拿大模式的特點之一

29、是大類資產配置的多元化。雖然各家機構所定義的大類資產內涵可能有所不同，但是，“楓葉 8+1”的資產配置范圍都基本涵蓋了全譜系的大類資產。例如，CPPI 配置的大類資產包括公開市場股票、私募股權、固定收益、信用投資、房地產、基礎設施；PSP 投資于股票和政府債券、私募股權、信用投資、房地產、基礎設施、自然資源（見表 3）。加拿大模式以投資房地產、基礎設施和私募股權等另類資產類別而聞名。加拿大模式以投資房地產、基礎設施和私募股權等另類資產類別而聞名。近年來，機構投資者對另類投資的配置越來越重視，但加拿大模式實際上在 20世紀 90 年代和 21 世紀初就開始這一配置趨勢?！皸魅~ 8+1”機構普遍有

30、較高的另類資產配置比例。例如，CPPI 的另類配置比例達到 74%，OTPP 達到 66%，PSP 達到 60%。OMERS 和 OPTRUST 在基礎設施的投資在總組合中占比分別達到 21%和 16%（見表 3）。此外，“楓葉 8+1”機構中多數具有較高的股權配置比例，例如 CPPI 股債比達到 85：15。HOOPP 是個例外，由于采取負債對沖組合（Liability hedge portfolio）和回報追求組合（Returnseeking portfolio），為了較好地進行流動性管理，而具有較高的固定收益投資，固收在總組合中占比 54%，大幅高于其他機構。加國養老基金的多元化配置得益

31、于對于投資限制的松綁。加國養老基金的多元化配置得益于對于投資限制的松綁。2005 年，取消了持有外國財產（包括非居民實體發行的股份或債務）不得超過養老金計劃資產30%的外國資產持有規則（Foreign Property Rule）。2010 年，取消了對資源和不動產等投資 5%、15%和 25%的數量限制，允許加拿大養老基金在加拿大以外投資更廣泛的資產。允許養老基金在投資中持有更多的所有權份額，作為資產所有者扮演更積極的角色，更自由地投資于多個資產類別。這些投資限制的放松也促成了養老基金從“用腳投票”到“用手投票”的轉變，從原來對被投公司不滿就賣掉股權一走了之，到通過董事會投票對被投公司的治理

32、產生積極而長期的影響，也使得很多養老基金成為大公司的大股東。表表 3 “楓葉“楓葉 8+1”最新財報披露的大類資產配置”最新財報披露的大類資產配置 機構機構 資產類別資產類別 CPPICPPI 股票股票 私募股權私募股權 固定收益固定收益 信用投資信用投資 房地產房地產 基礎設施基礎設施 1.3%,10%24 33 12 13 9 9 CDPQCDPQ 固定收益固定收益 實物資產實物資產 股票股權股票股權 -5.6%,8%29.7 25.5 44.8 8 OTPPOTPP 公開股票公開股票 私募股權私募股權 固定收益固定收益 通脹敏感通脹敏感 房地產房地產 基礎設施基礎設施 創新創新 信用、信

33、用、絕對絕對收益收益 融融資資 4%,8.5%9 24 35 20 11 11 3 16-14 PSPPSP 股票、政股票、政府債府債 私募股權私募股權 信用投資信用投資 房地產房地產 基礎設施基礎設施 自然資源自然資源 4.4%,9.2%40.4 15.3 10.7 13.1 12.1 5 BCIBCI 公開固收公開固收 公開股票公開股票 房地產股房地產股票票 私募股權私募股權 基建與可再生基建與可再生能源能源 房地產債房地產債 融資融資 3.5%,8.5%35.9 28.3 16.8 13.2 10.4 3.7-8.4 AIMCOAIMCO 公開股票公開股票 貨幣市場、貨幣市場、固收固收

34、私募市場私募市場 其中，私募股其中，私募股權占權占%私募股權私募股權 實物資產實物資產 -3.4%,7.2%31 28 41 21.44%8.79 32.21 OMERSOMERS 股票股票 信用投資信用投資 債券債券 私募股權私募股權 基礎設施基礎設施 房地產房地產 現金及現金及融資融資 4.2%,7.5%23 21 8 18 21 17-8 HOOPPHOOPP 固定收益固定收益 股票股票 實物資產實物資產 另類投資另類投資 衍生品衍生品 可收投資可收投資 現金現金 -8.6%,8.35%54.2 23.7 12.4 2.6 1.5 1.57 4.1 OPTRUSTOPTRUST 公開股票

35、公開股票 私募股權私募股權 信用投資信用投資 多策略多策略 房地產房地產 基礎設施基礎設施 大宗商大宗商品品 其他其他 -2.2%,7.8%11.8 16.1 9.8 10.9 18.9 16.1 1.9 0.2 各機構的最近財年 1 年收益率和 10 年年化收益。數據來源：各機構年報。（二）（二）地域配置多元化，分享其他國家和地區經濟增長成果地域配置多元化，分享其他國家和地區經濟增長成果 加國養老基金在地域上普遍進行多元化配置，并且，隨著時間的推移，不斷減弱其“本國偏好（home bias）”，加大對境外投資比例，特別是在固定收益資產以外的資產類別上加大境外投資占比?？紤]到加拿大國內市場本身

36、的有限規模，國際投資的趨勢仍會繼續。從各機構最新披露的年報來看，CPPI 的境外配置比例達到 86%，OMERS和 CDPQ 均為 75%左右，BCI 為 70%左右，OTPP 和 OPTRUST 為 67%左右，AIMCO 為 57%左右（見圖 5）。由于境外投資要求投資團隊對當地市場有深入了解或是與當地投資機構有密切合作，因此，境外配置比例與各機構設立年限、隊伍搭建都有關系。從歷史角度看，這些機構逐漸加大對境外資產配置。以 CPPI 為例，由剛成立時全部投資于加拿大境內，逐漸演變為僅不足 15%投資于加拿大境內。這種境外配置，可以使養老基金獲得更多優秀的投資機會，獲益于其他國家和地區的經

37、9 濟發展紅利。圖圖 5 “楓葉“楓葉 8+1”最新財報披露的地域配置情況”最新財報披露的地域配置情況 數據來源：各機構年報。（三）（三）最新財年最新財年報披露的報披露的投資回報投資回報率率 從最近一年的投資收益來看，9 家機構中，投資收益為正的機構有 5 家，PSP為 4.4%，OMERS 為 4.2%，OTPP 為 4%，BCI 為 3.5%，CPPI 為 1.3%。有 4 家機構的近一年投資收益率為負，其中 HOOPP 為-8.6%，CDPQ 為-5.6%，AIMCO為-3.4%，PSP 為-2.8%（見圖 6）。但是，這樣的業績仍好于多數國際同業，挪威 GPFG 在 2022 財年投資

38、回報為-14.1%。各機構最近一年投資收益率均低于十年年化投資收益率，且普遍差距較大。差距最大的HOOPP達到16個百分點，差距最小的OMERS也達到3.2個百分點。而且，與近一年的投資基準相比，也有機構實際投資業績不及基準，其中，OMERS 比基準低 3 個百分點。說明主動管理貢獻為負。從大型機構投資者在經濟金融危機中的投資業績表現來看，一年的投資業績并不一定會形成趨勢，大多數機構由于采取嚴格的投資紀律，如再平衡等，投資業績會在危機之后有較大反彈，例如，2008 年時 GPFG 投資收益為-23.3%，而在 2009 年投資收益率達到 25.62%。14242529.43333.642.93

39、64840413844.933.82611123.8109.401801613.81411.56.26450.674.92.5135.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CPPIOMERSCDPQBCIOTPPOPTRUSTAIMCO各機構地域配置比較各機構地域配置比較(%)加拿大加拿大美國美國亞太亞太歐洲歐洲拉美拉美英國英國澳大利亞澳大利亞其他其他 10 圖圖 6 “楓葉“楓葉 8+1”最近財年投資收益率與十年年化投資收益率比較”最近財年投資收益率與十年年化投資收益率比較 數據來源：各機構年報。（四）近一年投資收益表現（四）近一年投資收益表現受資本市場表現影響

40、受資本市場表現影響 新冠疫情導致的供應鏈問題以及烏克蘭危機導致的能源價格飆升，2022 年全球主要發達經濟體普遍經歷了較高的通脹水平。2022 年年中，美國消費者價格指數峰值達到 9.1%，加拿大 8.1%，英國 11.1%，歐元區 10.6%（圖 7）。通脹率的飆升，引發了各國央行迅速提高利率和采取量化緊縮措施來收緊貨幣。從 2022 年 3 月到 12 月底，美聯儲將關鍵利率從目標利率區間的 0.25%上調至 4.50%（圖 8）。英國和歐元區也經歷了政策利率的快速提升。截至 2021 年，美國 10 年期國債利率約為 1.50%，但在 2022 年秋季一度超過 4.20%，是自 2008

41、 年以來的最高水平，2022 年底降到 3.90%左右（圖 9）。英國、加拿大十年期國債經歷了相同的走勢。債券收益率的飆升導致了債券價值的下跌。我們看到對固收配置比例較高、超過 54%的 HOOPP 的總組合經歷了超過 8%的回撤。1.30%-5.60%4.00%4.40%3.50%-3.40%4.20%-8.60%-2.20%1.09%-8.30%2.30%-2.80%0.30%-5.30%7.20%-13.21%10.00%8.00%8.50%9.20%8.50%7.20%7.50%8.35%7.80%-15%-10%-5%0%5%10%15%CPPI 2023CDPQ 2022OTPP

42、2022PSP 2023BCI 2023AIMCO 2022 OMERS 2022 HOOPP 2022OPTRUST2022一年收益及基準與十年收益及基準一年收益及基準與十年收益及基準一年投資收益一年投資收益一年基準表現一年基準表現十年年化投資收益十年年化投資收益十年基準表現十年基準表現 11 圖圖 7 主要發達經濟體通脹水平大幅上漲主要發達經濟體通脹水平大幅上漲 數據來源：WIND。圖圖 8 主要發達經濟體政策利率急速上行主要發達經濟體政策利率急速上行 數據來源：WIND。圖圖 9 主要經濟體主要經濟體 10 年期國債收益率年期國債收益率 數據來源：WIND。12 鑒于全年的通脹壓力，公開

43、市場股票受到投資者信心動搖以及大多數發達經濟體的央行利率急劇上升的負面影響（圖 10）。一些養老基金采取負債驅動投資策略（LDI），不得不追加保證金通知，被迫出售債券以籌集資金，加速了股價下跌。2022 年股債雙跌是養老基金近一年投資收益普遍較弱的重要原因。圖圖 10 全球主要股票市場表現全球主要股票市場表現 數據來源：WIND。2022 年，對投資組合有正面貢獻的大類資產包括大宗商品、加元幣值、與年，對投資組合有正面貢獻的大類資產包括大宗商品、加元幣值、與科技相關的私募股權、基礎設施投資。一是科技相關的私募股權、基礎設施投資。一是與需求反彈相關的大宗商品價格大幅上漲（圖 11），使得較多配置

44、該類資產的組合受益。二是二是境外投資最終要折算回加幣記賬，所有資產類別的外國資產都受益于加元對大多數貨幣的貶值，尤其是美元（圖 12）和歐元，貨幣收益部分抵消了投資資產的負收益。三是三是在新冠肺炎疫情的影響下，人們對科技產品和服務的需求增加，使相應私募股權資產類別受益。四是四是基礎設施具有抗通脹性質，且由于疫后全球經濟活動的反彈，對長期基本基礎設施服務的需求有所增加，使基礎設施投資有較好回報。PSP、OMERS、OTPP 配置了較高的基礎設施比例，是其總組合投資表現相對同業較 13 好的原因之一。然而，在另類投資中，房地產市場由于政策利率上升而下行（圖13），特別是商辦型房地產投資由于疫后遠程

45、與現場辦公相結合的辦公形式而受到較大沖擊。圖圖 11 大宗商品市場表現大宗商品市場表現 數據來源：WIND。圖圖 12 加元兌換美元匯率加元兌換美元匯率 數據來源：WIND。14 圖圖 13 主要發達經濟體的實際房價指數主要發達經濟體的實際房價指數 數據來源：WIND。（五）短期投資收益與配置變化的影響（五）短期投資收益與配置變化的影響 本研究梳理了“楓葉 8+1”機構近五年的配置調整（圖 14），作為一個分析短期收益的視角。CPPI 增加了私募股權、信用投資的配置，減少了公開市場股票的配置。CDPQ 增加了實物資產配置，降低了股票股權配置。OTPP 增加了私募股權和通脹敏感資產的配置，雖然

46、2022 年增加固收配置，但仍低于 2019 年水平。PSP 降低了公開市場、房地產配置，提高了私募股權、信用投資、基礎設施、自然資源配置。BCI 降低公開市場股票配置，提高了公開市場固收、私募股權的配置。AIMCO 增加了私募股權、實物資產的配置，降低了公開股票、貨幣市場與固收的配置。OMERS 降低了股票、債券、信用投資的配置（但是 2022 年對信用投資和債券投票有所恢復），增加了私募股權、基礎設施的配置。HOOPP增加了實物資產配置，在 2021 財年及之前持續降低固收與股票股權的配置，但在 2022 財年增加了固收配置至 54.2%，并降低了股票股權配置，增加了對現金資產的持有。OP

47、TRUST 提高了公開股票、私募股權、信用投資、房地產、基礎設施配置，降低了多策略配置。一年投資收益表現較好的幾家機構，如 PSP、OMERS、CDPQ、BCI、CPPI都增加了對私募股權的配置，增加了基礎設施和自然資源配置。投資收益為負的幾家機構，特別是HOOPP進一步增加了固定收益的配置且達到總組合一半以上。15 但是，正如我們下文將要論述的，評價投資業績要與其基準相比，而基準的確定是由機構使命、機構運作重點決定的，例如 HOOPP 成立 60 多年，在職人員與退休人員比例顯著下降，由 2002 年的 2.7:1，降至 2022 年的 2.1:1，機構確定了負債管理組合與利潤追求組合，而負

48、債管理組合主要由固收資產構成，因此，對業績評價應進行綜合考慮分析。242729.228.233.2333226.724.723.7131613.512.49.10%20%40%60%80%100%20232022202120202019CPPI配置變化配置變化股票私募股權固定收益信用投資房地產基礎設施29.73130.630.530.825.520.918.72019.944.848.150.749.549.30%20%40%60%80%100%20222021202020192018CDPQ配置變化配置變化固定收益 實物資產股票股權242319191835191646412020171815

49、-30%20%70%20222021202020192018OTPP配置變化公開股票 私募股權固定收益通脹敏感房地產基礎設施創新信用投資及絕對收益40.4 43.447.647.848.115.315.315.514.21410.79.57.17.86.213.113.513.1141412.110.2910.810554.74.540%20%40%60%80%100%20232022202120202019PSP配置變化配置變化股票+政府債私募股權信用投資房地產基礎設施自然資源 35.93735.733.419.828.330.533.432.540.516.815.914.314.915.

50、813.211.810.410.48.510.49.51010.710.4-20%0%20%40%60%80%100%20232022202120202019BCI配置變化配置變化公開固收公開股票房地產股票私募股權基建與可再生能源房地產債融資31374039283534348.79 6.15 4.09 3.56 32.21 21.85 21.91 23.44 0%20%40%60%80%100%2022202120202019AIMCO配置變化配置變化公開股票公開股票 貨幣市場與固收貨幣市場與固收私募股權私募股權實物資產實物資產 16 圖圖 14 楓葉楓葉 8+1 機構近五年大類資產配置變化機

51、構近五年大類資產配置變化 資料來源：各機構近五年年報。值得注意的是，疫情及經濟金融危機對養老基金沖擊較大，往往會對養老基金的投資管理帶來一些反思、討論和改變，我們可以繼續跟蹤跟進。此外，一些養老計劃由于在職成員與退休成員的比例下降，計劃趨于成熟，越來越重視負債端及流動性的管理，一些機構已將日常管理重點由獲取投資收益轉變為負債驅動的管理（LDI）和成員驅動的管理（MDI）。關于外幣對沖，比較幾家機構的表述，有幾點觀察：一是一是多數機構進行外幣對沖（見表 4）。例如，OPTRUST 認為，從長期來看外幣并不能支付風險溢價，卻增加了組合的波動性，因此，對沖大部分的外幣敞口。CPPI 也改變了原來一直

52、主張的自然對沖策略，改為部分對沖，以降低外匯幣值波動對短期本幣計價的投資收益的影響。二是二是多數機構都考慮對沖成本與收益，進行綜合權衡。多數機構考慮到對沖成本，對發達國家貨幣進行對沖；而由于新興市場貨幣對沖成本較高，不對沖新興市場貨幣，例如，CDPQ 和 OPTRUST 都提及不對新興市場貨幣進行對沖。三是三是多數機構增加外幣對沖操作，以降低組合波動性；但是也有機構減少外幣對沖操作，例如 OMERS 提到將逐漸提高外幣敞口，將外幣敞口由 20192329312933211417222986633181614141521202019181716141618-20%0%20%40%60%80%10

53、0%20222021202020192018OMERS配置變化配置變化股票信用投資債券私募股權基礎設施房地產現金及融資54.246.2852.156160.4923.733.5531.1223.3819.9912.49.497.967.67.680%20%40%60%80%100%20222021202020192018HOOPP配置變化配置變化固定收益股票股權實物資產另類投資衍生品可收投資現金11.815.916.511.310.816.115.91312.911.59.89.611.17.710.98.512.32028.618.915.413.814.314.716.11311.411.

54、112.40%50%100%20222021202020192018OPTRUST配置變化配置變化公開股票 私募股權信用投資多策略房地產基礎設施大宗商品其他 17 年的 8%，提高到 2021 年的 42%，再提高到 2022 年底 47%。表表 4 對外幣對沖的態度對外幣對沖的態度 機構機構 是否對沖是否對沖 部分對沖部分對沖 備注備注 CPPICPPI 是 是 改變原來的自然對沖策略 CDPQCDPQ 是 是 只對沖發達經濟貨幣，不對沖新興市場貨幣，后者對沖成本太高 OTPPOTPP 是 是 PSPPSP 是 OMERSOMERS 是 是 逐漸提高外幣敞口，2022 年底達 47%HOOP

55、PHOOPP 是 對沖到外幣敞口小于總組合的 10%OPTRUSTOPTRUST 是 是 大部分對沖，2022 年底外幣敞口不足總組合的 22%資料來源：各機構年報。四、基于基準和長期投資的考核與激勵機制（一）基于基準的考核評價（一）基于基準的考核評價 一是基于基準相對值（投資收益率）的評價，一是基于基準相對值（投資收益率）的評價，體現為實際投資組合相較于基準，超越/低于基準的點數。例如，上文提到的投資組合的一年投資收益與基準收益率的比較，投資組合的十年年化投資收益率與基準的十年年化收益率的比較。HOOPP 在 2022 財年的總組合回報為-8.6%，但是基準的回報水平為-13.21%，實際組

56、合回報仍然超越基準 4.61 個基點，這意味著在市場環境不佳的情況下，HOOPP 的投資管理仍然取決好于市場的表現。同樣，OTPP 在 2022 財年的總組合凈回報率為 4%，與基準回報率 2.3%相比，超越 1.8 個百分點；自成立以來，總組合凈回報率 9.5%，基準回報率 7.8%，超越基準 1.7 個百分點。二是基于基準絕對量（投資收益金額）的評價，二是基于基準絕對量（投資收益金額）的評價，較常用的指標是“加元價值增值（Dollar Value Added,DVA）”，即實際投資組合投資收益金額高于/低于基準組合投資收益金額的差額部分。例如，CPPI 的總組合在 2023 財年的 DVA

57、 為20 億加元，近 5 年的累計 DVA 為 68 億加元，從金額上體現主動管理的成果。BCI 的總組合在 2023 財年 DVA 為 46 億加元，過去 5 年的 DVA 為 105 億加元，過去 20 年 DVA 為 195 億加元，相當于 2023 財年末總資產規模（2330 億加元）的 8.4%，這即是總組合管理超越基準的部分對資產積累的貢獻。（二）基于長期投資的考核評價（二）基于長期投資的考核評價 合理的、具有競爭力的薪酬激勵體系是實現加拿大模式的重要保障。合理的、具有競爭力的薪酬激勵體系是實現加拿大模式的重要保障。梳理“楓葉 8+1 機構”的薪酬激勵機制，具有兩個主要特征：18

58、一是將個人獎金與總組合表現掛鉤，使個人能夠更好地圍繞在實現機構使一是將個人獎金與總組合表現掛鉤，使個人能夠更好地圍繞在實現機構使命上。命上。CPPI 的總組合表現在個人獎金中占比 30%，OTPP 的總組合占比 40%，PSP 的總組合表現占比達 60%。而且，多數機構中高管團隊的獎金受到總組合表現的影響比例比普遍員工更高。個人獎金除了與總組合表現掛鉤，還與部門表現掛鉤，在 CPPI 的個人獎金中，部門表現占 30%；在 PSP，部門表現占 40%，PSP雇員的個人獎金甚至不與個人表現掛鉤，只與總組合表現和部門表現掛鉤（表 5）。二是較長的考核期限，以避免個人傾向于支持短視的投資行為。二是較長

59、的考核期限，以避免個人傾向于支持短視的投資行為。不同機構的考核期限不盡相同，在作者梳理資料中，對總組合考核的期限有 4 年、5 年、7 年、10 年（表 5）；對部門表現的考核期限，OTPP 和 OPTRUST 也不針對當年，也是考核過去 4 年的部門表現，避免部門層面投資短視化。通過考核體現養老基金的“長錢”特征，體現養老基金管理機構所持有的“長期投資”理念。大多數加國養老金機構，除了為雇員和高管提供有競爭力的薪酬外，也為其董事會成員提供有競爭力的薪酬，以使其董事會能夠與私人部門的董事會競爭人才，并幫助確保董事會成員投入足夠時間、履行治理職責。表表 5 總組合表現在個人獎金中占比及考核期限總

60、組合表現在個人獎金中占比及考核期限 機構機構 總組合表現總組合表現 部門表現部門表現 個人表個人表現現 相對于參考組合的超額收益 75%相對于參考組合的絕對收益 25%在獎金中占比 考核期限 在獎金中占比 在獎金中占比 CPPICPPI 5 年 5 年 30%30%40%PSPPSP 10 年 7 年 60%40%0 OTPPOTPP 4 年 40%4 年 40%20%AIMCOAIMCO 4 年 4 年 OPTRUSTOPTRUST 4 年 4 年 資料來源：各機構年報。五、啟示 作為加拿大模式代表，“楓葉 8+1”機構取得了優異的長期投資業績，增強了養老計劃的可持續性，其運作模式具有一定借

61、鑒意義，可以總結為以下幾點：一是一是相對獨立的治理模式，使機構的日常運作不受外界影響，發起人和計劃成員及雇主通過立法框架的形式對機構進行監督約束，機構也提供公開透明的信息，如年報、季報等，與利益相關方溝通。二是二是多元化的配置模式，包括資產類別多 19 元化以降低風險，以及地域配置多元化以獲得其他國家和地區的增長紅利，根據機構使命來制定相應的投資計劃，并且結合市場環境變化對配置結構進行調整。三是三是合理的評價考核激勵機制，基于基準對投資業績進行評價，在激勵機制中使個人動機與機構目標相一致，在考核期限中體現長期主義的投資理念，發揮養老基金作為長錢、大錢的優勢。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。