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1、2022 年 4 月機構投資者的資產管理NIFD季報主編:李揚杜邢曄文瀟2024 年 11 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。?2006?“ESSF”?“PSF”?

2、ESSF?PSF?2017?COVID-19?PRF?l?l?NIFD?1?歷史上，智利高度重視養老金制度建設與改革?！爸抢Ｊ健痹?20 世紀 80年代作為養老模式改革的先鋒與樣板，掀起了拉美各國養老金改革的浪潮。21 世紀后，為更好應對潛在的宏觀經濟沖擊以及遠期養老支出缺口，智利政府設立了兩支主權基金，分別為經濟與社會穩定基金（Economic and Social Stabilization Fund，“ESSF”）與養老儲備金（Pension Reserve Fund，“PSF”）。根據 2006 年的財政責任法，兩支主權基金的初始資金均由財政提供，分別于 2006 年 12 月 2

3、8日和 2007 年 3 月 6 日收到首筆注資。截至 2024 年 6 月 30 日，ESSF 最新凈資產規模約為 45.2 億美元，PRF 最新凈資產規模約為 91.1 億美元，兩者合計約為146.3 億美元，相當于智利 2023 年度 GDP（約 3,355.3 億美元）的 4.4%。?PRF 設立初衷是作為智利養老金與公共福利的儲備資金。資金取用方面，在2008 年的智利養老金改革中，規定了 PRF 資金取用范圍是支持基本團結養老金（Basic Solidarity Pensions）以及團結養老金（Solidarity Pension）。2022 年 4 月，新的立法規定 PRF 的

4、財政義務進一步擴大至全民保障養老金（Universal Guaranteed Pension）。資金來源方面，根據 2006 年的財政責任法，財政每年需向PRF 注資的金額至少要達到上一年智利 GDP 的 0.2%。如果財政處于盈余狀態，且盈余資金超過這一數額，則可將超出部分亦注資至 PRF。但總計注資金額上限為上一年 GDP 的 0.5%。歷史上，僅 2020 與 2021 兩個年度受疫情影響，財政臨時中止了向 PRF 的注資。14020211312713215015414714013814714112290257560451525343844597379818910097108102756

5、58691050100150200250200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024智利主權基金資產規模（自成立以來，億美元）智利主權基金資產規模（自成立以來，億美元）ESSFPRF2?ESSF 設立初衷是在智利經濟增速較低時，以及其經濟高度依賴的銅價處于低位時，作為補充資金用于財政支出。2022 年，ESSF 的資金取用場景進一步明確當極端的宏觀尾部情景發生，智利政府財政融資成本與支出能力均面臨較大壓力時，可動用 ESSF 資金支持財政。除此之外，ESSF 亦可作為智利國債本息償付的資金來源，

6、以及向 PRF 定期繳費。資金來源方面，若在扣減向 PRF 繳款部分后仍有盈余，則注資至 ESSF。但智利財政狀況自 2012 年以后便一直處于赤字狀態，因此 ESSF 自 2013 年開始便不再有增量資金注入。直至 2022 年，智利財政十年來首次轉為盈余，ESSF 亦在同年獲得十年來的首次注資。?7983412145555565166-3-5-6-16-30-3-3-40-30-20-1001020200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年度注資年度注資年度取用年度取用131501417

7、660-93-2-5-5-5-5-26-41-62-16-14-150-100-50050100150200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年度注資年度注資年度取用年度取用3 組織架構方面。智利財政部作為兩支主權基金的資產所有者，對最終運營結果負責。但智利財政部并未選擇單獨成立主體運營兩支主權金，而是僅在財政部內部設有主權基金小組（Sovereign Wealth Fund Unit）行使其對主權基金的管理職責。盡管不設立單獨主體運營，但財政部于 2007 年成立了財務咨詢委員會，委員會成

8、員需在金融與經濟領域具有豐富經驗的知名專業人士組成，在主權基金的投資運作方面發揮重要作用。財務咨詢委員會的主要職責包括，就投資政策指引制定（包含投資目標設定、資產配置結構、基準設定等投資方面重大決策部署）、投資管理實踐、外部資產管理機構選聘等主權基金投資的重要事項上為財政部提供建議。投資管理方面。兩支主權基金的資產全部交由外部主體委托投資。其中，主權債與通脹掛鉤債等資產委托智利央行投資管理；公司債、高收益債、股票等資產，均選聘外部商業機構委托投資。所有資產類別均以指數化投資方式為主。?PRF 1.配置流程與目標設定配置流程與目標設定 基于主權基金的治理架構，投資相關的重大事項變更主要由財務咨詢

9、委員會向財政部提供建議，最終由財政部予以審定實施。從歷史上的變化來看，資產配置方案的變更主要由負債端情景發生變化導致。需要指出的是，盡管在措辭上，智利財政部使用“戰略資產配置”（“SAA”）描述其基準組合，但與一般業內預期的 SAA 作為長期錨定基準不同，近年來，智利主權基金的 SAA 會在短期內基于財政與經濟形勢變化多次調整。因而，PRF 的資產配置接近于有負債約束情況下的參考組合模式。根據 PRF 當前的投資政策指引（Investment Policy Statement，“IPS”)，其投資收益目標為在 10 年為考核周期下，以智利比索作為計價單位，組合年化收益超過智利本土 CPI+2%

10、的概率大于 60%。此外，IPS 亦對組合風險予以約束以年度為周期，組合實際（即剔除通脹后）凈值損失超過 12%的概率要小于5%。2.資產配置資產配置與實際組合與實際組合 4 PRF 當前 SAA 組合結構如下表所示。其中，固定收益類資產總計目標配置比例為 69%，股票類資產的目標配置比例為 31%。即，PRF 收益風險特征接近于30/70 的全球股債組合。固定收益類資產中，包含政府與政府相關債、通脹掛鉤主權債、公司債、高收益債和美國抵押貸款支持證券。股票類資產僅包含公開市場股票。?由于近年來全球與智利宏觀經濟形勢較為錯綜復雜，PRF 的 SAA 結構發生多次變化：2017 年以前的 SAA

11、組合于 2012 年 1 月實施，資產類別與配置比例如下表所示。該組合收益風險特征可以由 15/85 的全球股債組合刻畫。當時 IPS 中的投資目標為在年度凈值損失幅度超過 10%的概率小于 5%的風險約束下，最大化組合收益。?2017 年，PRF 聘請了知名養老金與配置咨詢機構 Mercer 為其開展資產配置分析工作（PRF Asset Allocation Study 2017）。財務咨詢委員會采納了 Mercer 的建議并報財政部同意后，變更了包括投資目標、SAA 組合結構等 IPS 中的多項重要內容。投資目標方面的主要變化有，相比 2012 版的 IPS，明確了具體的收益目標公式，擴大

12、了風險容忍度。該投資目標沿用迄今。大類資產大類資產目標配置比例目標配置比例基準基準政府與政府相關債通脹掛鉤主權債34Bloomberg Global Aggregate:Treasuries Index(USD unhedged)Blooomberg Global Aggregate:Government-Related Index(USD unhedged)8Bloomberg Global Inflation-Linked Index(USD unhedged)13Bloomberg Global Aggregate:Corporates Index(USD unhedged)8Bloom

13、berg Global High Yield Index(USD unhedged)6Bloomberg US Mortgage Backed Securities Index31MSCI All Country World Index(USD unhedged with reinvested dividends)ex Chile公司債高收益債美國抵押貸款支持證券股票資產類別資產類別目標配置比例目標配置比例基準基準政府與政府相關債通脹掛鉤主權債48 Barclays Capital Flobal Aggregate:Treasury Bond Index(unhedged)Barclays C

14、apital Flobal Aggregate:Fovernment-Related(unhedged)17Barclays Capital Flobal Inflation-Linked Index(unhedged)20Barclays Capital Flobal Aggregate:Corporates Bond Index(unhedged)15MSCI All Country World Index(USD unhedged with reinvested dividends)ex Chile公司債股票5?SAA 組合結構亦隨著投資目標變化，大幅提高了組合風險水平、豐富了組合結構。

15、在資產類別層面，新設了房地產（目標配置比例為 5%）、高收益債（目標配置比例為 8%）與美國抵押貸款支持證券（目標配置比例為 6%）類資產。在配置比例層面，大幅降低了政府與政府相關債（-25%）、主權通脹掛鉤債（-12%）與公司債（-7%）的配置比例，大幅增加了權益類資產（+15%）的配置比例。該版 SAA 組合的收益風險特征可以用 40/60 全球股債組合刻畫。?按照原有計劃，2017 年 11 月版 SAA 將自 2018 年開始，在三年周期內逐步從原有投資組合向新的SAA靠攏。該進程在2018與2019年度按計劃逐步實施，PRF 的實際組合結構亦確實開始發生變化，但最終于 2020 年被

16、智利財政部中止。主要原因為，2019-2020 年期間，由于智利政府在法律層面對養老金體系實施改革，疊加疫情對智利經濟產生較大沖擊，PRF 的財務條件顯著變化，預期資金流入大幅減少，法理上需要承擔的財政支出責任大幅增加。在此情況下，智利財政部將 PRF 總資產一分為二。一是短期投資組合，用于給付短期內確定性的財政支出，二是長期投資組合，仍然按照 2017 版 IPS 制定的投資目標開展投資。短期投資組合全部由流動性好的短久期國債組成，并于投資目標對比投資目標對比（）考核維度考核維度年年月版月版年年 月版月版主要變動主要變動風險約束風險約束收益目標收益目標201711IPS20121IPS以年度

17、為周期，組合實際（即剔除通脹后）凈值損失超過的概率要小于。以年度為周期，凈值損失超過的概率小于。擴大損失容忍幅度；由名義損失約束變為實際損失。在年為考核周期下，以智利比索作為計價單位，組合年化收益超過智利本土的概率大于。最大化預期收益。給出了目標收益率公式與達標概率要求。12%5%10%5%10CPI+2%60%目標配置比例對比目標配置比例對比（資產類別資產類別年年月版月版年年 月版月版變化變化備注備注201711SAA2012 1SAA政府與政府相關債通脹掛鉤主權債23%48%5%17%13%20%8%6%5%40%15%-25%-12%-7%8%6%5%25%公司債高收益債新設資產美國抵押

18、貸款支持證券新設資產房地產新設資產股票6 2021 年完成所有支付義務并被撤銷。而長期投資組合的配置結構則變更為當前的 SAA 組合結構。相比于 2017 版 SAA 的組合結構，當前所實施的 SAA 組合取消納入了房地產類資產，降低了權益類資產的配置比例，增加了政府與政府相關債的配置比例。?接下來觀察實際組合情況。截至 2024 年 6 月 30 日，PRF 大類資產占比情況如下圖所示。固定收益類資產總計占比約為 68.5%，權益類資產占比約為 31.5%。權益類資產敞口比例相比于 SAA 組合超出 0.5%，而國債與通脹掛鉤債敞口比例則少于基準組合 0.5%，整體來看偏離幅度較小，符合指數

19、化投資的管理模式。?2017)目標配置比例對比目標配置比例對比（當前當前資產類別資產類別當前當前（截至截至年年 月月）年年月版月版變化變化備注備注SAA20246201711SAA政府與政府相關債通脹掛鉤主權債34%23%8%5%13%13%8%8%6%6%0%5%31%40%11%3%0%0%0%-5%-9%公司債高收益債美國抵押貸款支持證券房地產取消納入股票7?從過往十年來看，實際組合隨著 SAA 組合結構變動亦頻繁變動。但整體上與 SAA 組合基本一致。?從國家與區域分布來看，PRF 將全部資金投資于智利境外，主要集中在發達地區。其中，美國敞口最大，持倉截至 2024 年上半年占總組合比

20、例約為 49%。值得一提的是，隨著中國資產（包括股票和債券）自 2010 年代開始逐步被國際上的重要指數納入作為成分，因而自 2019 年開始，中國資產敞口在 PRF 實際組合中占比進入前十名，在年報中與其它敞口較大的國家被單列出來（之前或被并入“其它”科目中）。近 5 年來，PRF 實際組合中，中國資產持倉占比從 3%增長到 6%。8?股票資產中，美國股票占比在過往十年間的比例始終超過 50%，近年來開始突破 60%。一方面美國股市近年來市值增長相比全球其它市場更加顯著，導致美股市值在基準指數中占比不斷升高。另一方面，PRF 持倉相比基準指數一定程度超配美國，低配其它地區，原因可能是由于其它

21、市場市值占比較小，以 PRF 股票組合的規模覆蓋所有成分交易摩擦成本較高，因而選擇以占比較高的美國股市作為占位替代。?9?ESSF 1.配置流程與目標設定配置流程與目標設定 與 PRF 類似，ESSF 的 IPS 同樣由財務委員會向智利財政部提供建議，最終由財政部進行審定。從歷史上 SAA 的變化來看，ESSF 亦符合負債驅動投資的模式特征。當前的 IPS 所給出的投資目標為，當 ESSF 資金規模小于智利 GDP 的 5%情景下，以智利比索作為計價單位最大化保值；當基金規模超過 GDP 的 5%時，對于超出部分，其投資目標則為獲取長周期下更高的投資回報，此時，其 SAA 方案需由智財政部審定

22、。由于 ESSF 當前規模不到智利年度 GDP 的 2%，因此，其投資目標為以比索計價最大化保值。2.資產配置資產配置與實際組合與實際組合 截至 2024 年上半年，ESSF 當前的 SAA 組合結構如下表所示，全部配置于固定收益類資產。其中，主權債類資產目標配置比例最高，為 81%。另有 4%配置于主權通脹掛鉤債以及 15%美國抵押貸款支持證券。10?與 PRF 情景類似，自 2020 年以來 ESSF 的 SAA 組合亦歷經多次變化：2020 年度，ESSF 的 SAA 主要變化為減股加債。股票的配置比例從 7.5%降至 5.0%，主權債的配置比例從 74%增加至 76%，銀行存款從 15

23、%增加值 15.5%。主要原因是疫情爆發導致財政部預計 2020-2021 年期間需要從 ESSF 大額提取資金用于補充財政支出，資金規模約占 ESSF 當時資產規模的三分之一，因此需要降低預期波動與風險更大的股票資產，以保障支出需求。?2021 年度，SAA 組合剔除了股票與銀行存款兩大類資產。主要原因是 ESSF規模大幅縮減，以及未來需要應對的支出場景不確定性較高，資金或需隨時取用滿足保障財政支出的需要。股票資產由于風險較大、波動性較強，因此不再適合存在于 ESSF 的組合當中。而銀行存款由于在到期前不可取出，在流動性方面會大類資產大類資產目標配置比例目標配置比例基準基準主權債由下級資產根

24、據各自基準加權計算主權通脹掛鉤債美國抵押貸款支持證券81%4%Bloomberg Global Inflation-Linked:U.S.TIPS 1-10 Yrs15%Bloomberg US Mortgage-Backed Securities Index短久期美國國債中久期美國國債中久期歐洲主權債與中久期日本國債中久期中國國債10%ICE BofaAML US Treasury Bills Index40%Bloomberg Global Aggregate-Treasury:U.S.1-10 Yrs19%Bloomberg Euro Aggregate-Treasury:Aaa 1-1

25、0 YrsBloomberg Euro Aggregate-Treasury:Aa 1-10 Yrs9%Bloomberg Global Aggregate-Treasury:Japan 1-10 Yrs3%Bloomberg Global Aggregate-Treasury:China 1-10 Yrs年年配置變動配置變動資產類別資產類別年年年年變化變化2020SAA2019SAA銀行存款主權債主權通脹掛鉤債股票15.5%15.0%0.5%76.0%74.0%2.0%3.5%3.5%0.0%5.0%7.5%-2.5%短久期中久期19.5%19.0%0.5%56.5%55.0%1.5%11

26、對 ESSF 的取用造成較大掣肘，因而也被一并剔除出 SAA 組合，由短久期主權債取代。?2023 年度，SAA 組合在資產類別層面新增了美國抵押貸款支持證券，目標配置比例為 15%。資金來源為主權債的配置頭寸。主權債在該版 SAA 組合中的配置比例從 96.3%下降至 81%。此外，主權通脹掛鉤債的配置比例增加了 0.3%。由于 2023 年度報告尚未發布，因而無法了解 SAA 變動原因的具體細節。?貨幣敞口方面。ESSF 貨幣敞口以流動性較好的發達貨幣為主，美元、歐元、日元三者長期占比超過 90%。在 2023 年 SAA 方案變更之后，由于增配了美國MBS 資產，美元敞口進一步增加。近兩

27、年來，美元敞口已接近 70%。此外，2023年以來，因 SAA 中納入了中國國債資產，故而人民幣已出現在組合貨幣敞口中，約占 3%。年年配置變動配置變動資產類別資產類別年年年年變化變化2021SAA2020SAA銀行存款剔除主權債主權通脹掛鉤債股票剔除15.5%-15.5%96.3%76.0%20.3%3.7%3.5%0.2%5.0%-5.0%短久期中久期36.9%19.5%17.4%59.4%56.5%2.9%年年配置變動配置變動資產類別資產類別年年年年變化變化2023SAA2021SAA主權債短久期中久期主權通脹掛鉤債81.0%96.3%-15.3%10.0%36.9%71.0%59.4%

28、4.0%3.7%0.3%15.0%0.0%15%()-26.9%11.6%美國抵押貸款支持證券新增12?組合久期方面。自 2020 年以來，ESSF 的整體組合久期呈縮減趨勢，主權債的下行幅度最為明顯。截至 2024 年上半年，ESSF 整體組合久期約為 3.8 年，主權債組合久期約為 3.4 年，通脹掛鉤債約為 4.4 年，美國 Agency MBS 組合久期約為 5.7 年。相比于 2019 年底，整體組合久期縮減 1.2 年，主權債組合縮減 3.0年，通脹掛鉤債組合縮減 0.7 年。組合久期縮減主要原因是，2020 年以來 ESSF組合規模顯著下降，并且支付壓力相對較大，故而對于組合凈值

29、波動容忍度降低、對流動性需求提高。?13?PRF PRF 自成立以來長期投資組合累計美元收益率約為 73%。2022 年度經歷較大回撤，該年度組合美元收益率約為-17%，且截至 2024 年上半年，仍未超過前期高點。?從資產層面看，近 3 年左右組合收益較差主要源自于美元加息的宏觀情景下固定收益資產價格下跌較大。截至 2024 上半年，PRF 組合中政府債過往 3 年累計收益率為-18.3%，是表現最差的資產類別；反而股票類資產則在過往 3 年中，是組合中表現最好的資產類別，累計收益率達 18.1%。甚至從更長期視角來看，政府債資產是唯一一個自納入以來（2012 年版 SAA）年化收率類為負的

30、資產。這個現象表明，在盯市計價的會計準則下，一方面固定收益類資產并不總能起到幫助組合凈值穩健增長的效能；另一方面，對于固定收益類型資產開展配置與投資時，更需注意其在久期與現金流匹配上的職能，以規避市價損益波動對資金取用的影響。14?如前文所述，PRF 在 2017 年 11 月版 IPS 中更新了投資目標，從原有的在規定的風險約束下最大化預期收益，變更為可以在以 10 年為考核周期下，以智利比索作為計價單位，組合年化名義收益率超過智利本土CPI+2%的概率大于60%?？紤]到 PRF 實際組合自 2018 年開始逐步調整靠攏更新過后的 SAA 組合結構，因此著重觀察自 2019 年以來組合本幣收

31、益與本土通脹之間的關系。如下圖所示，PRF 組合過往 5 年左右的累計收益率基本接近于 CPI 的累計變動，與收益目標（年化 CPI+2%）的目標約有年化 2%的差距。此外，由于投資組合全部為境外資產，因此 PRF 組合收益率會較大程度受到智利本幣匯率波動影響，進一步擴大了投資組合可否實現目標收益率的不確定性。假設在未來較長周期下，智利比索對主要發達貨幣大幅升值，會對投資組合收益率產生較大負面沖擊。雖然，IPS中明確了收益目標并不是要求必然實現，而是實現概率大于 60%即可，從數學維度來看較為符合實際。但對于 10 年周期而言，需要累計足夠多個“10 年周期”才能在具有統計顯著性的意義上評判投

32、資組合是否完成目標。因此該收益目標從考核維度上來看較為虛化，無法實現。-4.3%-2.5%-1.0%-1.0%3.2%11.4%-18.3%-17.5%-10.7%-8.5%1.6%18.1%-0.6%1.0%2.0%0.1%3.4%10.3%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%政府與政府相關債政府與政府相關債 通脹掛鉤主權債通脹掛鉤主權債公司債公司債美國美國MBS高收益債高收益債股票股票過往過往12個月個月過往過往3年累計年累計自納入組合以來（年化）自納入組合以來（年化）15?從超額收益來看，在長周期下，風險更高的資產類別超

33、額收益較差。公司債自 2012 年 1 月以來年化超額收益為-20bps，高收益債于 2019 年納入實際組合后，超額收益為-11bps，股票自2012年1月以來年化超額收益表現最差，為-49bps。這幾類資產較為明顯的負超額收益有三個主要來源：（1）委托投資的相關費用；（2）在增資與取用時的現金流沖擊導致的摩擦損耗；（3）股票資產的基準指數分紅不做稅收處理，而 PRF 委托投資時需要繳納分紅稅，對股票資產的超額收益會產生年化約-20bps 的影響。?ESSF ESSF 實際組合過往十年累計美元收益率為-7.9%，但獲益于智利比索相對美元貶值，故在本幣計價下，累計收益率相對較高，達到 58.6

34、%。也就是說，盡管在美元計價下，組合收益率長期為負，但不影響其在危機時刻的本幣支付能力。一般來說，當宏觀情景呈現出較大尾部風險時，智利比索等新興貨幣亦會承壓，資產類別資產類別過往過往 年年（年化年化自納入以來自納入以來（年化年化）納入時間納入時間3)政府與政府相關債通脹掛鉤主權債-3-1-3-20-11-23-492012119162012120121002019112019120121年 月年 月年 月年 月年 月年 月公司債美國高收益債股票MBS16 兌美元大幅貶值。因此持有較大比例的美元資產，承擔日常匯率波動省去較高的貨幣對沖成本，應對全球或本土經濟下行情景時的財政應急支出，不失為理性選

35、擇。?盡管相比全球其它體量較大的主權基金，智利主權基金的規模相對較小，但其提供了一個并未設立單獨運營主體開展資產配置與投資管理的樣本，或對我國境內部分類似情形的資產所有者主體提供一定借鑒與參考。一是要及時明確自身負債與風險條件的變化，科學調整與制定資產配置方案，保障投資組合的資金儲備能夠實現其最終的取用意圖。近年來由于各種因素，智利主權基金的資金來源與支付義務等負債與風險約束條件頻繁發生變化。PRF 與ESSF 兩支基金均能較為及時調整 SAA 組合結構，使其能夠為財政支出需要提供足額保障。而不是時刻以最大化收益為導向，在超出投資組合負債端能夠承受的風險水平下構建 SAA 組合。二是積極開展全

36、球投資，建立境外資產儲備，充分分散本土經濟發展與匯率貶值風險。智利主權基金所有資產全部投資于智利境外，并且選擇不進行貨幣對沖來降低會計層面的組合凈值波動。自 2012 年以來，智利長達十年處于財政赤字狀態。同期，智利貨幣相對美元貶值幅度約為 50%。因此，兩支主權基金所持有的境外儲備資產，在 2020-2022 年疫情期間為智利政府的財政支出扎實的資金保障，支持智利本土民生與經濟發展。-7.9%58.6%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2015201620172018201920202021202220232024上半年美元

37、計價美元計價智利比索計價智利比索計價17 三是需審慎制定投資目標，兼顧理論合理與實踐可測，增強投資目標與資產配置方案的發揮更大作用。智利 PRF 于 2017 年版更新的 IPS 中給出了理論上全面合理的投資目標，既包含風險約束亦包含收益目標公式，并從概率上給出合理要求。但是，在 2019 年實際組合完成向 SAA 靠攏后的 5 年中，尚無法評估是否在 10 年周期下，當前組合能夠實現投資目標。因此，在制定投資目標時，需同時兼顧其在理論上的準確合理與實踐上的可觀測性，從而在資產配置方案在不再適用于原有假設條件或已可明確無法實現投資目標時，可以及時調整配置方案或變更投資目標。版權公告：【版權公告：【NIFD季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。?