1、 1/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 行業研究報告 慧博智能投研 黃金行業深度：供需黃金行業深度：供需情況情況、價格分析、價格分析、產業產業鏈及相關公司深度梳理鏈及相關公司深度梳理 黃金是一種具有廣泛應用和投資價值的貴金屬。受多重因素推動，今年以來，黃金價格一直持續快速上漲。傳統黃金框架錨定美元指數和實際利率，給予金價與二者很多強反身性的解釋。而目前，用傳統的分析框架解釋本輪黃金走勢效果不佳，引發了人們重新審視黃金定價框架，深度剖析本輪黃金上漲歸因。本文將介紹黃金的概念、屬性以及產業鏈等基本內容，并對黃金的供需情況進行分析，結合以上內容，深入探討

2、當前黃金上漲的影響因素原因，分析行業的周期性，并對未來金價走勢進行預測。最后，我們將對國內相關企業進行介紹，希望這些內容能夠啟發讀者對黃金的認識。目錄目錄 一、行業概述.1 二、黃金供需分析.5 三、黃金價格分析.12 四、行業周期性分析.14 五、未來走勢預測.19 六、我國主要黃金公司基本情況.21 七、相關公司.22 八、參考研報.33 一、行業一、行業概述概述 1、黃金黃金概況概況 黃金是化學元素金（Au）的單質形式，是一種金黃色、抗腐蝕的貴金屬。由于黃金天然稀缺以及歷史人文賦予的特殊性，使其重要地位日益凸顯。黃金不僅僅是用于儲備、避險及投資的特殊通貨，同時又是首飾珠寶業、電子業、現代

3、通訊、航天航空等領域的重要原材料。根據黃金的性質和交易方式性質和交易方式，可以將黃金分為實物黃金、黃金期貨期權和黃金 ETF 等品類，這些分類反映了黃金在現貨市場和金融市場不同的交易和投資特點。倫敦金是黃金的價格體系的核心。倫敦金是黃金的價格體系的核心。從價格體系來看，黃金定價可以按照交易地點和標的進行區分。黃金外盤交易指的是在國際市場進行的黃金投資交易，通常以美元計價，主要的交易場所為倫敦金銀市場協會（LBMA）以及紐約商品交易所（COMEX），前者是全球最大的現貨黃金場外市場和全球現貨黃金 2/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 的定價中心，我們

4、一般提到的金價即為倫敦金現貨價。黃金內盤交易指的是在我國內地地區進行的黃金投資交易，主要在上海黃金交易所進行，通常是以人民幣計價，反映了國內投資者對黃金的需求和供給情況。從價格走勢上看，內外盤黃金價格走勢高度同步，二者走勢之間的差異主要受人民幣匯率波動因素影響。2、黃金的主要屬性黃金的主要屬性 黃金主要包括商品、貨幣及金融三大屬性，是重要的全球性戰略資產和各國金融儲備體系的基石，在維護國家金融穩定、經濟安全中具有不可替代的作用。傳統上，黃金定價體系以美元實際利率為核心，一傳統上，黃金定價體系以美元實際利率為核心，一般也包括以下幾種因素：般也包括以下幾種因素：（1）貨幣屬性貨幣屬性 從古至今，黃

5、金作為硬通貨的一種，其貨幣屬性一直存在。在 19 世紀金本位盛行之時，黃金成為世界公認的國際結算貨幣。二戰后，1944 年布雷頓森林體系成立，確定了黃金與美元直接掛鉤的關系，美元替代了部分黃金的職能。雖然在 1978 年，國際貨幣基金協定宣告黃金不再作為貨幣價值標準，但作為重要的國際結算手段以及其固有的硬通貨屬性，黃金的貨幣作用依然活躍在市場上。黃金的貨幣屬性決定黃金的貨幣屬性決定了黃金價格往往與美元指數呈反向變動關系。了黃金價格往往與美元指數呈反向變動關系。傳統投資思路認為，美元與金銀是數一數二的“硬通貨”，相互之間具備替代性，因此當美元指數走強的時候黃金便處于相對弱勢地位，往往導致黃金價格

6、進入下行階段，反之亦然。3/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 另一方面，黃金價格與全球央行黃金儲備占比高度同步。黃金價格與全球央行黃金儲備占比高度同步。自 2022 年俄烏沖突爆發以來，美元體系多次被“武器化”使用，出于對儲備資產安全性和多元化的追求，2022 年和 2023 年全球央行年度凈購金的規模超千噸，央行購金已成為近兩年驅動金價的關鍵因素。（2）金融屬性金融屬性 黃金可以被視作“零息債”，而美債實際利率一定程度上充當了持有黃金的機會成本。2007-2021 年間，在全球低利率背景下，黃金與實際利率呈現較為顯著的負向關系。2022 年后，伴

7、隨低利率時代結束，黃金與實際利率的關系發生斷裂。整體來看，低利率下二者呈現較強負相關性，高利率下二者關系不顯整體來看，低利率下二者呈現較強負相關性，高利率下二者關系不顯著，以往二者負相關性定價邏輯已不適用于當下高利率環境。著，以往二者負相關性定價邏輯已不適用于當下高利率環境。（3）避險屬性避險屬性 4/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 黃金天然稀缺，且由于歷史人文賦予的其貴重性，使得黃金具有相當的避險屬性。在宏觀經濟震蕩之時具有保值增值的作用，經濟向好時，黃金同享繁榮，在風險來臨之際，黃金可提供有效的下跌保護。比如 2023 年硅谷銀行破產引發市場

8、對流動性危機的擔憂，避險情緒升溫推動金價大幅上漲。短期來看，在面對通脹加劇、經濟下行、地緣沖突等危機時，黃金能夠較好的抵御市場風險，甚至在經濟下行時能逆勢上漲。從長期來看，由于黃金相對穩定，其收益性又往往低于股票等投資工具。（4）商品屬性商品屬性 黃金的商品屬性與自然屬性密切相關，商品屬性也是其金融屬性的基礎。由于天然具有光澤鮮亮、性質穩定、耐腐蝕等諸多優點，使得黃金受到人們追捧，當下隨著科技發展與社會進步，黃金也得到了更為廣泛的運用。具體來看，黃金及黃金制品作為商品可直接買賣，與行業供需兩端密切相關。與其他大宗商品類似，黃金也具有明顯的抗通脹特點。在大多數時期，黃金價格與美國黃金價格與美國

9、10 年期盈虧平衡通脹率（即通脹預期）年期盈虧平衡通脹率（即通脹預期）和和 CRB 現貨指數具有明顯的正相關關系現貨指數具有明顯的正相關關系，在通脹和大宗商品價格上升的時期，黃金價格往往也會跟隨上漲，具有明顯的抵御通脹的能力。3、產業鏈分析、產業鏈分析 （1）上游金礦資源勘查和采選環節上游金礦資源勘查和采選環節 根據四川黃金公告，黃金產業鏈的上游金礦資源勘查和采選環節受礦產資源、準入資格和投資規模等限制，行業集中度最高。金礦是黃金的主要來源，受限于金礦資源的稀缺，上游金礦采選環節在整個產業鏈中占據最重要的地位，金礦采選企業對下游黃金冶煉企業有較大的議價權，上游金礦勘探及采選行業是黃金產業鏈利潤

10、分布的主要環節。（2）中游冶煉、精煉及下游消費環節中游冶煉、精煉及下游消費環節 5/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 黃金的中游為冶煉及精煉環節，通過將金精礦、合質金冶煉加工，才可制成可交易的標準金產品。下游消費環節為各類黃金的需求場景，主要包括珠寶首飾、金幣金條及黃金 ETF 投資、中央銀行儲備需求以及各類工業領域的需求。據赤峰黃金公告，“十三五”以來，黃金行業已從挖礦賣金和粗加工的傳統模式發展運用到工業科技前沿，取得了跨越式發展。我國黃金行業已形成了地質勘查、礦山開采、選冶、深加工、批發零售、投資、交易市場等完整產業體系，當前黃金行業已經進入創

11、新驅動轉型發展的重要戰略機遇期。隨著環境保護、生態治理等領域相繼出臺新的法律法規，大氣污染防治、碳達峰、碳中和等上升至國家戰略層面，加快推動綠色發展，是黃金企業實現高質量發展的必由之路。此外，目前國家正大力發展黃金工業應用科技前沿技術，加快推進黃金新材料產業化步伐，拓寬黃金復合材料在新能源、新材料領域的應用。二、黃金供需分析二、黃金供需分析 1、供給端供給端（1）黃金供應來自于礦山生產及再生金兩部分黃金供應來自于礦山生產及再生金兩部分 黃金供應來自于礦山生產及再生金兩部分：據世界黃金協會統計，目前人類已開采黃金約 21.3 萬噸，其中大約三分之二在 1950 年后開采。通過流通與回收，已開采的

12、黃金仍然以某種形式存在于世界上。從歷年的黃金供應看，約有 70%左右的供應來自于金礦山的開采，而約 30%的供應來自于再生金，金礦生產是供應來源的主要部分。據 wind 數據，自 2016 年以來全球黃金礦產金礦成品供應量整體維持在 3600 噸左右，供給較為穩定，占存量比重不足 2%，影響較小。且黃金屬于稀缺資源且資本開支周期長，從而使得黃金供給具有剛性，短時間難以在形成大量礦產金供應。再生金方面，由于黃金自身不易損耗等特性，歷史已開采的黃金部分以實物黃金的形式存在，嚴格意義上來說其已屬存量黃金，并不影響黃金價值。同時對于再生金來說，供應更偏向于金價波動的結果，而不是原因，當金價上漲時，人們

13、更有動力將黃金制品出售制成再生金形成供應，隨著金價上漲，再生金供應量已從 2003 年的 944噸逐步提升到 2023 年的 1237 噸。6/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告（2）全球黃金儲量）全球黃金儲量及產出情況及產出情況 前五大黃金主產國的黃金產量占全球的前五大黃金主產國的黃金產量占全球的 45%。從儲量看，2023 年全球黃金儲量約 5.9萬噸。其中，澳大利亞和俄羅斯的儲量比重較大，約在兩成左右。截至 2022 年，中國、澳大利亞、俄羅斯的黃金產量即占全球的 1/3，前五大黃金主產國的黃金產量占比達 45%。根據世界黃金協會數據，2022

14、 年，全球金礦產量共計 3627.7 噸（約 12796.34 萬盎司），而全球前十大金礦 2022 年產量共計 12017.9 萬盎司，約占全球黃金產量的 9.39%。全球十大金礦分布在多個國家，其中，Nevada金礦是世界上最大的單一金礦生產綜合體，包括 Carlin、Cortez、Turquoise、Long Canyon、Phoenix 的采礦業務，產量占全球的 2.37%；印尼 Grasberg 及烏茲別克斯坦的 Muruntau 金礦產量占比分別為 1.41%及 1.33%，上述三大金礦 2022 年產量共計占全球金礦供應的 5.1%。而排名 4-10 位的金礦，產量共計占比 4.

15、29%。海外前四大金礦產國大礦較多，大礦主要集中于全球性黃金企業。海外前四大金礦產國大礦較多，大礦主要集中于全球性黃金企業。全球除中國外前四大產金礦國前五大金礦 2022 年產量共計約 1061.48 萬盎司，約占全球產量的 8.30%。而大礦主要集中于 Barrick 黃金、俄羅斯 Polyus、Newmont、Agnico Eagle、Newcrest 等全球布局的世界級黃金企業。其中，澳大利亞礦產資源豐富，亦包括金礦，其金礦產量及儲量均為全球數一數二，金礦資源分布在各州。根據 USGS數據，美國金礦的 40 余個礦脈分布在 11 個州，2022 年前 28 大金礦產量占比 98%，而內華

16、達州金礦資源豐富，約占全國金礦產量的 72%，是主要的黃金產區。而俄羅斯大型金礦多位于西伯利亞、馬加丹州、楚科奇地區等嚴寒區域，同時嚴寒地區仍有豐富金礦資源尚未開采。而加拿大金礦重點分布及勘探地區畏魁北克、安大略及努納武特。7/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 （3）我國黃金資源分布我國黃金資源分布 我國金礦以小型為主，資源分布廣闊，金礦總量大，其中山東為最大金礦產地。我國金礦以小型為主，資源分布廣闊，金礦總量大，其中山東為最大金礦產地。我國金礦以小型為主，中大型礦床數量相對較少，但儲量大，正逐步勘探發掘。而品位方面，大型金礦以中、低品位為多，中小

17、型金礦品位相對較高。雖我國金礦規模不大，但資源分布廣闊，因而金礦產量仍居于全球第一。根據中國黃金年鑒 2022，2021 年我國共 25 個省區生產礦產黃金，國內黃金資源量 200 噸以上的省級行政區共有 18個，查明黃金儲量合計 2813.60 噸，占全國黃金儲量的 94.91%；其中山東、甘肅、云南查明黃金儲量合計占全國的 47%。山東是我國最大的金礦生產地區，也是老牌黃金產區，此外，河南、內蒙古、甘肅、云南等也是我國黃金主要產區，前五大黃金生產地區礦產黃金量占全國總產量的約 1/3。2022 年我國前十大黃金生產企業黃金產量占比達年我國前十大黃金生產企業黃金產量占比達 50%。根據中國黃

18、金協會數據，2022 年國內原料黃金產量為 372.048噸，與 2021 年同期相比增產 43.065噸，同比增長 13.09%。其中，前十大黃金企業集團礦產金產量 189.31 噸，占比達 50.88%；山東黃金集團山東黃金集團礦產金產量大幅提升，產量排名上升至國內第二。2022 年，國內黃金產量呈現恢復態勢，同時，紫金、山金、招金、赤峰、靈寶紫金、山金、招金、赤峰、靈寶等公司產量呈現增長，資源集中度較 2021 年提升，未來仍有技改、擴建、新增等項目。8/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 （4）國內資源有限，海外并購投資加速國內資源有限，海外

19、并購投資加速 在做強做大境內礦山的同時，各黃金企業充分發揮自身優勢，強強聯合，積極在境內外推進兼并重組和在做強做大境內礦山的同時，各黃金企業充分發揮自身優勢，強強聯合，積極在境內外推進兼并重組和資源并購。資源并購。隨著我國原料黃金產量的下滑，一方面是大型黃金集團境內礦山的產量集中度持續提升，根據中國黃金協會數據，2022 年大型黃金企業（集團）境內礦山礦產金產量 148.066 噸，占全國的50.12%；另一方面是進口原料黃金的產量持續呈現上升趨勢，已成為我國原料黃金的重要補充方式，我國企業走向海外并購礦山從而補充國內原料黃金供應不足的問題成為獲取原料端資源的趨勢，2022 年大型企業境外礦山

20、實現礦產金產量 51.048噸，同比增長 32.14%。2、需求端、需求端 不同于其他商品，貴金屬本身的特性以及在全球經濟貨幣史上的功能和意義非凡，黃金一方面作為商品，其主要功能是金銀飾品以及工業用金；另一方面，因為其稀有和耐儲存等特性，黃金被大量的作為投資需求，被人們投資，包括金幣金條、央行儲備、ETF。央央行購金需求趨勢上升，而金飾需求下降。行購金需求趨勢上升，而金飾需求下降。從黃金的需求端來看，根據世界黃金協會的統計，金飾制造根據世界黃金協會的統計，金飾制造和投資在黃金需求中占據主導地位。和投資在黃金需求中占據主導地位。據世界黃金協會統計數據，2023 全年世界黃金總需求量為 4448

21、噸，其中金飾制造需求 2168 噸，占比約 49%；工業需求 298 噸，占比約 7%；投資需求 945噸，占比約21%；央行凈買入 1037 噸，占比約 23%。9/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 從長周期來看，金飾制造比重呈現波動下降趨勢，而投資需求和工業用金比重基本保持不變。近期央行購金比重持續上升，截至 2023 年，央行購金已超過投資成為第二大黃金需求來源。（1）金飾）金飾 打造珠寶首飾是黃金的主要用途。打造珠寶首飾是黃金的主要用途。從金飾制造需求來看，其呈現長期下行趨勢，但近期略有反彈。在2020 年新冠疫情爆發后，金店等線下消費場景

22、受限抑制了黃金飾品需求，但在疫情政策調整后，金飾需求迎來高景氣周期。從金飾需求的國家分布來看，中國和印度是全球主要的珠寶消費市場，中國和印度是全球主要的珠寶消費市場，近二十年來，印度和中國經濟迎來快速發展，GDP增速顯著高于世界平均水平，疊加中國民眾鐘愛黃金珠寶，而印度民眾則視黃金為文化習俗中重要組成部分，導致兩國金飾需求居高不下。金飾需求與宏觀經濟和金價較為密切。從金飾需求的影響因素來看，金飾需求受益于經濟高景氣，但與金飾需求與宏觀經濟和金價較為密切。從金飾需求的影響因素來看，金飾需求受益于經濟高景氣，但與金價反向相關。金價反向相關。對于前者，在經濟上行時，居民對于珠寶等黃金制品的需求相應增

23、加，與此同時，黃金作為投資品的吸引力相較于其他資產可能會有所減弱。對于后者，金價上漲會快速傳導至黃金飾品的價格上，從而導致金飾需求回落。10/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 （2）投資）投資 私人投資黃金主要靠金條和黃金私人投資黃金主要靠金條和黃金 ETF。從私人投資需求來看，據世界黃金協會的不完全統計，私人投資黃金規模比重較小，但波動較大。2020 年，新冠疫情爆發導致全球經濟不確定性增加，各國央行普遍采取降息政策，低利率疊加避險需求，推動私人投資規模創歷史新高。從私人投資的分項來看，實物金條投資比重最高，其次為官方鑄幣，而黃金 ETF波動則較

24、大。2013 年，市場預期美聯儲將退出量化寬松政策，疊加經濟改善與風險偏好回升，黃金市場顯著下跌，導致黃金 ETF大量流出。金融衍生品也是私人投資的重要組成。金融衍生品也是私人投資的重要組成。除世界黃金協會統計的傳統黃金需求領域之外，金融衍生品也是私人投資黃金的重要組成部分，其交易主要集中在 COMEX 黃金期貨和期權市場，金融衍生品需求規模約為私人投資的一半，并且走勢也與私人投資基本一致。從私人投資的影響因素來看，其規模與不確定性和實際利率等指標呈現一定的相關性。一般情況下，當投資者對市場波動的擔憂增加時，可能會更加偏好黃金等避險資產。而除風險因素以外，當持有黃金的機會成本，如十年期美債實際

25、利率上升時，也將促使投資者減少對黃金的投資。11/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告（3）工業用金）工業用金 工業用金規模不大，主要用于電子行業。工業用金規模不大，主要用于電子行業。從工業用金需求來看，其需求總規模并不高，近幾年年度需求約在 300 噸附近波動，自 2010年以來，工業用金規模呈現下降趨勢。分行業來看，電子行業為工業用金的主要去向，且比重呈現上升趨勢，從 2005 年的六成上升至 2023 年的近八成，而牙醫業和航空航天業等其他行業的用金需求占比總計約兩成。工業需求與電子行業發展高度相關。工業需求與電子行業發展高度相關。從工業用金的影

26、響因素來看，黃金作為一種耐腐蝕、耐氧化，且延展性、導電性和導熱性極佳的金屬，是高端電子產品的首選材料。電子產品中的電子元件和電路板涉及大量導線、開關、焊接點與插銷，由于黃金的穩定性和耐腐蝕性遠勝于其他金屬，因此在高端電子的生產與制造中發揮著不可替代的作用。由于電子行業在工業用金需求中占據主導，半導體銷售的變動，很大程度上決定了工業用金總需求的變動。（4）央行購金）央行購金 央行購金規模近兩年大幅上升。央行購金規模近兩年大幅上升。從央行購金需求來看，自 2022 年以來，地緣政治緊張局勢持續加劇，全球爆發多場戰爭與沖突事件，央行購金規模在這兩年出現大幅上升的情況。從央行購金的動機看，黃金的歷史地

27、位、危機時期的表現、無違約風險以及對沖通脹的特性成為各國央行購金的主要動機。除以上動機外，自 2022 年俄烏沖突爆發以來，美元體系多次被“武器化”使用，導致部分經濟體對美元儲備 12/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 資產的安全性產生了質疑，全球去美元化進程有所加快，而出于對儲備資產安全性和多元化的追求，各國央行開始大幅增加黃金儲備。三、黃金價格分析三、黃金價格分析 1、決定金價中樞和波動的因素決定金價中樞和波動的因素 黃金價格主要受需求因素影響。從黃金的定價邏輯來看，黃金作為一種貴金屬商品，其價格由供給和需求共同決定，但由于黃金的年產量有限且產

28、地分散，黃金的供給相對需求而言波動并不大，因此黃金價格主要由需求所主導。投資因子是長周期金價的主要推動力。投資因子是長周期金價的主要推動力。綜合前文影響因素對金價做統計回歸分析，選取相關影響指標并匯總成四大類因子，分別包括對衡量宏觀經濟走勢的景氣因子景氣因子、決定黃金投資需求的投資因子投資因子、衡量各國央行購金程度的央行購金因子央行購金因子以及代表不確定性的避險因子避險因子。結果顯示，自 2003 年以來的擬合金價和實際金價較為一致，回歸模型調整后的擬合優度達到了 94.5%。從近 20 年來的金價變動因素組成來看，投資因子相關因素占金價變動組成一半以上，其次為央行購金因子和避險因子，最后是衡

29、量經濟前景的景氣因子。投資和央行購金因子共同決定了金價的價格中樞，而避險和景氣因子對金價的短期波動投資和央行購金因子共同決定了金價的價格中樞，而避險和景氣因子對金價的短期波動影響較大。影響較大。13/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 央行購金解釋力度近期大增。從金價變動中各因子的解釋力度來看，央行購金解釋力度近期大增。從金價變動中各因子的解釋力度來看，近 20 年以來，與金價中樞的決定因素一致，投資因子和央行購金因子同樣也是金價變動的主要解釋來源，占比超過八成。但近但近 5 年以來，年以來，影響金價波動的解釋框架出現較大變化，影響金價波動的解釋框架

30、出現較大變化，伴隨著新冠疫情、全球大通脹、俄烏沖突和巴以戰爭等重大事件接連爆發，央行購金的解釋力度大幅提升至六成，而投資和避險因子解釋力度出現大幅回落。2、黃金價格現狀、黃金價格現狀 從絕對值來看，黃金價格位于高位。從絕對值來看，黃金價格位于高位。（1）央行購金給黃金帶來明顯支撐央行購金給黃金帶來明顯支撐 在目前大通脹、地緣大變局、全球貨幣體系重構的背景之下，黃金的需求變得越來越積極，世界黃金協會全球黃金需求趨勢報告顯示，2023 年各國央行購買了創紀錄水平的黃金，購買量達到 1037 噸，幾乎與 2022 年創下的紀錄持平。2022 年，央行年度購金需求達到 1136 噸，較 2021 年的

31、 450噸翻了一番還多，并創下 55 年來的新高。央行購金行為不僅反映了對于黃金避險屬性的認可，更顯示了在美聯儲資產負債表持續擴張情況下，對于傳統貨幣體系穩定性的擔憂。面對全球經濟不確定性和貨幣貶值風險的增加，黃金作為一種去中心化、抗通脹、抗風險的資產，愈發受到央行的青睞。全球央行持續增加黃金儲備的舉措，成為推動黃金價格上漲的重要因素。14/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 （2）地緣局勢波動助力黃金上漲地緣局勢波動助力黃金上漲 目前地緣局勢多點爆發，俄烏戰爭雪上加霜，俄羅斯莫斯科州一音樂廳發生恐怖襲擊。致使 143 人遇難。烏克蘭方面表示，將繼續

32、打擊俄羅斯的燃料基礎設施。俄羅斯競選剛結束，總統從個人威望方面還是從國家大局方面來看，都必須立刻做出重大反應，很顯然第一目標肯定是俄烏沖突。3 月 24 日，烏克蘭全境響起防空警報，首都基輔傳出巨大爆炸聲。哈以沖突方面，聯合國安理會表決通過一份要求立即在巴勒斯坦加沙地帶實現?；鸬臎Q議草案，但以色列拒絕。另外也門胡塞武裝表示，將對所有國家前往以色列的船只進行打擊。地緣局勢仍是緊張，從而助力黃金上漲。（3）COMEX 黃金及黃金黃金及黃金 ETF 持倉增加，支撐金價上漲持倉增加，支撐金價上漲 3 月以來 COMEX 黃金非商業凈持倉和黃金 ETF持倉均有所增加，能夠認為主因 3月市場對于美聯儲降息

33、預期強化，市場交易降息預期，黃金投資需求帶來資金流入。未來若上述持倉持續增加，將支撐金價進一步上漲。四、行業周期性分析四、行業周期性分析 將從布雷頓森林體系瓦解之后，黃金經歷的三次上漲和兩輪下跌，每一輪漲跌視為一個黃金周期，在大的黃金周期下每 1-3年會存在一個小的波動周期定義為小周期。15/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 1、黃金歷史大周期的復盤黃金歷史大周期的復盤 1971-1980 年：第年：第 1 輪黃金牛市。輪黃金牛市。1971 年 8月，尼克松總統宣布美元與黃金脫鉤，標志著布雷頓森林體系的解體。黃金自此擺脫了固定匯率的束縛，價格開始由

34、市場供求關系決定。隨后，1972 年倫敦金價從 46 美元/盎司飆升至 64 美元，1973年突破了 100 美元大關，到 1979 年達到了 500 美元/盎司。1979 年下半年，倫敦金價在六個月內暴漲 180%，并于 1980 年 1 月 20 日達到歷史最高點，每盎司 850美元。16/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 1981-2000 年：第年：第 1 輪黃金熊市。輪黃金熊市。1981-1984 年，強勢美元政策和美聯儲加息，抑制了黃金的投資需求。1985-1987年，廣場協議后美元開始貶值，黃金上漲。1988 年 2 月到 1989

35、年 5 月，盧浮宮協議簽訂，美元維持振蕩走勢，但美聯儲短暫加息進程使得黃金下跌。1989 年 6月到 2000 年，美元升值疊加各國央行拋售黃金，使得黃金價格震蕩下行。2001-2012 年：第年：第 2 輪黃金牛市。輪黃金牛市。尤其在 2005年后，美國次貸危機的醞釀和全球金融危機的爆發，激發了市場對黃金的避險需求。2008年危機后，黃金擺脫初期拋售壓力，價格大幅度上漲，成為投資“避風港”。隨著全球央行的量化寬松政策和通脹預期上升，黃金價值進一步提升。自 2010 年起，金價穩居 1100 美元以上，2011 年 9 月 6日更創下 1920 美元的歷史新高，受央行購金和珠寶需求增長的雙重推

36、動。17/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2012-2018 年：第年：第 2 輪黃金熊市。輪黃金熊市。2012 年，黃金價格以 1569.70 美元/盎司開盤，年度漲幅達 6.7%，但隨后幾年進入熊市。2013 年金價大幅下跌，年度跌幅達 12%，這階段的主要影響因素是美國有意推行強美元政策。2015 年，美聯儲加息年底得到確定，國際黃金現貨市場開于 1184.37 美元/盎司，收于1061.10美元/盎司，創六年新低?？傮w來看，2012 年至 2018 年，金價震蕩下行。2018 年年-至今：第至今：第 3 輪黃金牛市：輪黃金牛市：2018

37、年，隨著中美貿易摩擦和全球經濟增長的放緩，黃金價格應聲上漲。2019 年，美聯儲調整貨幣政策，于 7 月 31 日啟動降息，推動金價進一步攀升。2020 年，新冠疫情全球蔓延，各國央行實施大規模寬松政策應對經濟衰退，黃金價格隨之大幅提升，觸及歷史高點2089.2 美元/盎司。2022 年，俄烏沖突導致黃金價格短暫沖高至 2078.8 美元，但未能突破前高。隨著美聯儲加快加息步伐，金價回落至 1618美元附近。到了 2023 年，美聯儲加息周期接近結束，經濟衰退的預期升溫，為未來可能的降息創造了條件。18/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2、大周期

38、下的小周期范本大周期下的小周期范本 2008 年年 1 月月 1 日到日到 2008 年年 3 月月 17 日：日：在次貸危機影響逐步蔓延、美聯儲連續降息導致美元大幅走低、大宗商品價格上漲、黃金避險能力不斷發揮等多方利好因素支持下，黃金市場單邊上揚。在貝爾斯登被收購的消息傳出后，金價沖到歷史最高點 1030.8 美元/盎司。2008 年年 3 月月 18 日到日到 2008 年年 7 月月 15 日：日：在市場預期次貸危機最糟糕的時期已經過去，美元結束下跌，油價單邊上攻的市場環境下，黃金在 850 美元到 950 美元附近寬幅震蕩，對前期上漲過快進行有效調整。最終，在油價沖擊歷史高位 147.

39、27 美元/桶的帶動下，金價再次沖擊千關，最高達 987.75 美元/盎司。2008 年年 7 月月 16 日到日到 2008 年年 9 月月 14 日：日：大宗商品帶動下的全球通脹令美聯儲減息的舉措飽受詬議，一系列監管原油市場投機的舉措引燃了油價下跌的導火索。原油價格在經歷上半年單邊上揚后直線下挫，跌至 91.15 美元，并帶動黃金等大宗商品一并下跌。2008 年年 9 月月 15 日到日到 2008 年年 10 月：月：雷曼兄弟申請破產保護，次貸危機迅速演化為百年不遇的金融危機。黃金的避險能力正待展現之際，全球風險資產紛紛結清頭寸，持有美元現金為安，黃金市場遭遇拋售以彌補其它風險資產虧損。

40、美元升值、商品價格重挫，都嚴重打壓金價。避險價值成為支撐金價的重要因素，相當程度上抑制了金價的跌幅。2008 年年 10 月月-2009 年年 2 月：月：各國央行大舉降息、巨額財政注資的聯合干預下，市場恐慌氣氛稍緩、股市小幅反彈、美元上漲得以停歇。國際市場黃金價格在美元階段性走強及油價下跌背景下延續上 08年末的調整走勢，并于 1 月 15 日觸及年內低點 801.65 美元/盎司。歐美公布的經濟數據繼續惡化、發達經濟體的銀行業脆弱不堪、東歐信貸危機露頭均顯示世界經濟經深陷衰退，市場恐慌情緒繼續蔓延，避險需求推動美元和黃金聯袂上漲。金價于 2 月 20 日年內首次沖至 1005.4美元/盎司

41、。2009 年年 2 月月-2009 年年 5 月：月：3 月 18日美聯儲宣布將分批購入總額 3000 億美元的美國國債引發市場強烈的通脹預期，金價應聲急漲 60 美元至 970美元/盎司附近。5月份公布的主要經濟數據、美國銀行 19/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 業壓力測試結果，全球股市大幅反彈不斷加強經濟企穩預期。在避險需求不足與通脹憂慮雙重壓力下，金價大幅上揚至 990 美元/盎司。黃金在金融危機的不同階段依次展示了黃金的抗通脹性、黃金的避險作用、流動性逆轉對黃金的沖擊、以及黃金的金融屬性。3、當下的黃金處于歷史上大周期和小周期的階段當

42、下的黃金處于歷史上大周期和小周期的階段 能夠認為目前黃金面臨的整體環境是高美元利率環境對經濟的負面影響逐漸顯現，美債收益率的上行或已接近尾聲，美聯儲有開始降息預期的趨勢。美聯儲目前面臨金融狀況的進一步寬松和通脹的再次升溫，并且要控制逐步升溫的實際利率。黃金同樣受到了俄烏沖突，巴以沖突等地緣性沖突事件帶來的影響。大周期上，對比第二次黃金牛市，目前大概率處在黃金牛市的中前期的位置，大周期上，對比第二次黃金牛市，目前大概率處在黃金牛市的中前期的位置，宏觀上有降息預期，高通脹，以及下行的美元指數。小周期上范圍上，美元和美債收益率下行，實際利率可能開展下行周期，疊小周期上范圍上，美元和美債收益率下行，實

43、際利率可能開展下行周期，疊加巴以沖突帶來的避險作用，黃金目前大概率處于小周期范本黃金上加巴以沖突帶來的避險作用，黃金目前大概率處于小周期范本黃金上漲階段的中期，漲階段的中期，目前已經經歷了中美貿易摩擦和全球經濟增長的放緩帶來的第一波啟動。五五、未來走勢預測、未來走勢預測 1、央行購金仍將持續央行購金仍將持續 俄烏沖突爆發后，美元體系多次被“武器化”使用，全球出現了新一輪去美元化浪潮，而黃金作為美元資產的代替，受到多國央行的偏愛。一方面，根據世界黃金協會發布的央行調查顯示，從全球央行的儲備資產來看，超過一半以上的央行認為美元資產比重將在未來 5 年內下降，較上年上升 13 個百分點。另一方面，近

44、七成央行相信黃金儲備將在未來 12 個月增加。同時，超六成的央行認為黃金儲備將在未來 5年內上升，較上年上升 16個百分點。能夠認為，在現有的國際政治經濟格局的變遷下，未來央行購金行為仍將持續下去，特別是對于發展中經濟體央行來說。2、年內美聯儲降息是大概率事件年內美聯儲降息是大概率事件 一方面，美國就業市場持續放緩，失業率也已從底部回升，盡管 3 月非農就業看似強勁，但主要由兼職就業人數支撐。PCE 同比增速自去年四季度便已跌入政策目標區間，CPI 增速雖然近期受油價影響略有波動，但也從高位回落至 3%左右水平。就業和通脹對降息并不存在實質性阻礙。另一方面，市場普遍預期美聯儲將在年內降息，3

45、月就業數據公布后，市場預期美聯儲 6 月降息概率降至 50%，而年內降息幅度在 50-75 個 BP 間波動。能夠認為，美聯儲為引導通脹下行，往往表態偏鷹，考慮到高利率對經濟 20/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 各部門的影響或將逐步顯現，上半年降息概率仍大，而在通脹預期變動不大的情況下，這也將帶動實際利率下行，助力金價上升。3、經濟和地緣政治帶來的不確定性仍在經濟和地緣政治帶來的不確定性仍在 一方面，2024 年全球范圍內將有 50 個國家和地區舉行選舉，覆蓋世界近一半人口。各國政府換屆選舉結果的不確定性可能會對國內外政策、國際貿易關系以及全球

46、經濟合作產生深遠的影響。另一方面，全球仍有俄烏沖突和巴以沖突等大型地區沖突存在。其中，俄烏沖突已經持續超過兩年，而巴以沖突則發生在“中東火藥桶”地區，不排除未來該地區局勢或將進一步升級的可能?？傮w來看，衡量全球不確定性的指標中樞高于過去，將對金價起到一定的支撐作用。4、商品屬性或為黃金定價的核心驅動之一商品屬性或為黃金定價的核心驅動之一 央行購金持續，金價抬升刺激投資需求，黃金需求規模增長有望加速。金礦產量及回收規模近年來波動較小，供給較需求端表現相對剛性，需求規模加速提升下，黃金供需格局或將加速收緊。相對其他工業金屬而言，黃金一直以來供求變化不大，商品屬性定價權重較小。本輪黃金增量需求加速釋

47、放后，供需格局有望重塑，商品屬性或為黃金定價的核心驅動之一。黃金仍有上漲空間。黃金仍有上漲空間。綜合考慮影響黃金價格的因素，預計，伴隨著央行持續購金、美聯儲年內降息以及預計，伴隨著央行持續購金、美聯儲年內降息以及全球不確定性高漲等情況，黃金價格仍有上漲空間。全球不確定性高漲等情況，黃金價格仍有上漲空間。到今年年底，保守來看，黃金的價格中樞約在2530 美元/盎司。但若出現美聯儲年內不降息或再度加息、俄烏沖突及巴以沖突顯著緩和或結束的罕見情況，則金價或面臨一定的回調風險。21/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 六六、我國主要黃金公司基本情況我國主要黃

48、金公司基本情況 1、我國主要上市黃金公司基本情況概述我國主要上市黃金公司基本情況概述 目前，我國黃金行業的上市公司數量較多，但大型礦企數量較少，其中紫金礦業、山東黃金和招金礦業目前，我國黃金行業的上市公司數量較多，但大型礦企數量較少，其中紫金礦業、山東黃金和招金礦業具備黃金資源的存量優勢。具備黃金資源的存量優勢。從黃金公司資源量來看，據 2022 年年度報告，紫金礦業、山東黃金、招金礦業的資源量位列前三，具備黃金資源的存量優勢。從礦山地區分布來看，紫金礦業全球化布局，除中國外，在南美洲、中亞以及澳洲、歐洲等地均有礦山布局。山東黃金資源主要集中在山東省，但近年來海外并購正逐步增強。赤峰黃金近年來

49、也同樣向海外擴張，目前在非洲和東南亞均有礦山分布。招金礦業、中金黃金、中國黃金國際、湖南黃金、銀泰黃金、西部黃金等的礦山均分布在國內。依據依據 2022 年黃金礦產產量劃分，我國黃金企業可分為年黃金礦產產量劃分，我國黃金企業可分為 4 個競爭梯隊。個競爭梯隊。其中，黃金產量大于 30噸的企業有 2 家，分別為紫金礦業和山東黃金；黃金礦產量在 10-30噸之間的企業有招金礦業、中金黃金、赤峰黃金；黃金礦產量在 1-10 噸之間的企業有中國黃金國際、湖南黃金、銀泰黃金、西部黃金和四川黃金等。黃金礦產量在 1噸以下的企業有中潤資源、曉程科技等。此外株冶集團、興業銀錫等其他礦企近年來在金礦方面也有所拓

50、展。從 2022 年黃金業務收入占比來看，山東黃金、湖南黃金、赤峰黃金、四川黃金、招金礦業、四川黃金山東黃金、湖南黃金、赤峰黃金、四川黃金、招金礦業、四川黃金和中潤資源中潤資源占比較高，均在 80%以上。中金黃金、西部黃金中金黃金、西部黃金和曉程科技黃金曉程科技黃金業務營收占比則在 60%以上。銀泰黃金、紫金礦業、中國黃金國際營收占比相對較少。從毛利占比來看，山東黃金、赤峰黃金、四川黃金業務毛利占比位于前列，在 80%以上。銀泰黃金和曉程科技位于第二梯隊，黃金毛利占比在60%以上，其他礦企中湖南黃金、中金黃金、西部黃金占比約在 40%左右，紫金礦業黃金業務毛利占比相對較小。從單位生產成本和毛利

51、率來看，銀泰黃金及紫金礦業成本優勢較為明顯從單位生產成本和毛利率來看，銀泰黃金及紫金礦業成本優勢較為明顯。具體來看，得益于旗下礦山品位較高，銀泰黃金礦產金克金成本最低，22 年為 167.54 元/克。紫金礦業單位生產成本整體較為穩定，由于近年來開始開發低品位礦石資源，略有小幅上升，但整體仍處于較低水平。赤峰黃金受萬象礦業投 22/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 產影響，單位成本明顯上漲，但預計隨著萬象礦業產能爬坡推進及工藝優化改善，未來單位成本有望下降。西部黃金受安全檢查等因素影響，歷史停產時間較長，成本維持高位。2、黃金行業公司治理及資本運作

52、能力對比黃金行業公司治理及資本運作能力對比 伴隨黃金礦業行業全面步入存量時代，外延性并購或已成為增加資源和產量的核心手段。伴隨黃金礦業行業全面步入存量時代，外延性并購或已成為增加資源和產量的核心手段。參考 2021 年羅蘭貝格的中國礦業發展白皮書黃金礦業發展核心議題思考一文介紹，十三五以來，伴隨黃金礦業行業全面步入存量時代，黃金企業的發展策略已出現明顯的演進，除注重現有礦山的挖潛和產量提升外，外延性并購已成為增加資源和產量的核心手段，能否獲得海內外優質黃金項目將直接決定了礦企的成長空間。對于礦企來說，能否持續獲取海內外優質黃金項目一方面取決于公司背后集團的背景和實能否持續獲取海內外優質黃金項目

53、一方面取決于公司背后集團的背景和實力，另一方面也取決于公司自身的資本運作能力以及融資能力。力，另一方面也取決于公司自身的資本運作能力以及融資能力。1）集團背景方面，）集團背景方面，作為國企的中金黃金、中國黃金國際以及山東黃金等央國企具有顯著優勢，同時也存在資產注入預期。2）公司自身的資本運作能力以及融資能力方面，）公司自身的資本運作能力以及融資能力方面，紫金礦業、山東黃金、招金礦業、中金黃金及赤峰黃金等優勢突出。其中紫金礦業、山東黃金、赤峰黃金的海外并購能力較為突出，銀泰黃金海外擴張正逐步落地，曉程科技在非洲也有一定的并購經驗。七七、相關公司、相關公司 1、山東黃金山東黃金 公司主要業務為黃金

54、開采，同時公司擁有集勘探、采礦、選礦、冶煉（精煉）和黃金產品深加工、銷售于一體的完整產業鏈，并擁有與之配套的科技研發體系。公司黃金產量、資源儲備、經濟效益、科技水平及人才優勢均居國內黃金行業的領先地位。2023 年公司實現營收 592.75 億元，同比增長 17.83%，歸母凈利潤 23.28 億元，同比增長 86.57%，扣非歸母凈利潤 22.13 億元，同比增長 69.47%。2023Q4，公司實現營收 179.52 億元，同比增加 71.33%，歸母凈利潤 9.83 億元，同比增加 77.71%，環比增加 111.11%；扣非歸母凈利 9.34 億元，同比增加70.40%，環比增加 13

55、4.38%。黃金主業表現亮眼，自產金貢獻主要毛利。黃金主業表現亮眼，自產金貢獻主要毛利。2023 年公司自產金/外購金/小金條業務營收占比分別為30.14%/42.57%/21.71%，毛利占比分別為 88.80%/2.69%/1.62%。2023 年公司自產金/外購金/小金條業務毛利率分別為 48.91%/1.05%/1.24%，同比變化+5.58pct/+0.56pct/+0.34pct，受益于全年黃金均價上行帶動，公司毛利率有所上升。23/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 黃金產量穩步增長，生產技術逐步優化。從產量來看，黃金產量穩步增長，生產

56、技術逐步優化。從產量來看，2023 全年公司礦產金產量 41.78 噸（含銀泰黃金并表后產量），同比+8.04%，產量上升的原因包括三山島金礦、西和中寶公司、金洲公司生產系統逐步優化，生產能力得到提升；玲瓏金礦的東風礦區復工復產；貝拉德羅金礦采剝總量增加、難選冶礦石減少；增持銀泰黃金增加產量等。玲瓏金礦的東風礦區于 2023 年 1 月復工復產，2024 年 1 月煙臺市主管部門批準玲瓏礦區恢復基建生產，目前玲瓏礦區正積極推動生產系統調整及建設，力爭盡快取得新的安全生產許可證并復工復產。2024 年公司確定的黃金產量計劃是不低于 47 噸，相較于 2023 年顯著提升。從成本來看，從成本來看，

57、2023 年公司自產金生產成本為 230.38 元/克，同比+3.68%。全年原礦入選品位 1.29 克/噸（不含銀泰黃金數據），同比增加 0.06 克/噸，其中地下礦山原礦入選品位 1.88 克/噸，同比增加0.04 克/噸，增幅 2.17%，主要原因是各礦山通過優化采礦方法、加強技術管理和現場管理等措施，降低損失率、貧化率，使原礦品位提高。24/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 積極并購資源，探礦增儲收獲不斷。積極并購資源，探礦增儲收獲不斷。2023 年公司通過協議收購方式成功獲得銀泰黃金 20.93%控制權，且在二級市場不斷增持銀泰黃金股份至

58、 28.89%，進一步夯實對銀泰黃金的控制權，同年競拍取得甘肅大橋項目采礦權，加強在甘肅地區的資源儲備，推動黃金集團所屬蓬萊地區燕山礦區的礦權注入公司，將與蓬萊礦業現有礦權進行整合開發，加快西嶺金礦探礦權的收購，未來有望大幅增加公司的資源儲備。探礦方面，公司全年完成探礦工程量 48萬米，投入探礦資金 5.7 億元，探礦新增金金屬量 36.6 噸，探礦成果顯著，進一步延長了礦山服務年限。截止 2023 年底，公司保有黃金資源量 1431.3 噸，權益資源量為 1282.96 噸。25/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 根據公司項目工程建設規劃，目前公

59、司擁有焦家礦區（整合）金礦資源開發工程、新城金礦資源整合開發工程、卡蒂諾納公司納穆蒂尼金礦工程、赤峰柴胡欄子黃金礦業有限公司采選 2000t/d擴建工程四個較大的金礦開采建設工程。2、中金黃金中金黃金 中金黃金股份有限公司成立于 2000 年 6 月 23 日，由中國黃金集團有限公司的前身中國黃金總公司作為主發起人，聯合其它 6家企業共同發起設立。是集團公司發展黃金礦業主業的主要平臺。公司的經營范圍有：黃金、有色金屬的地質勘查、采選、冶煉的投資與管理；黃金生產的副產品加工、銷售；黃金生產所需原材料、燃料、設備的倉儲、銷售等，是中國第一家專業從事黃金生產的上市公司。截止 2022 年，公司在產黃

60、金礦山有 24 座，其中 9座礦山年金產量超過 1 噸，礦產金產量常年在 20 噸上下。2022 年底，公司保有資源儲量金金屬量 507.3 噸，銅金屬量 226 萬噸，鉬金屬量 46.96萬噸。礦權面積達到 640.14 平方公里。26/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2022 年，公司實現利潤總額 30.48 億元，同比增加 20.32%；凈利潤 25.01 億元，同比增加 27.69%；資產負債率 42.43%，同比下降 1.05 個百分點，2022 年，公司全年生產礦產金 19.93 噸，比 2021 年減少 0.07 噸；冶煉金 40噸

61、，比 2021 年減少 2.25 噸；礦山銅 7.93 萬噸，比 2021 年減少 2041噸；電解銅 39.31 萬噸，比 2021 年減少 8538 噸。27/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2022 年公司實現毛利率 11.7%，同比提高 0.22 個百分點。黃金毛利率 7.45%，銅產品 9.54%、其他主營業務毛利率 29.69%。2022 年公司礦山銅產量 7.93 萬噸、電解銅 39.31 萬噸，鉬 6156 噸，公司享受多金屬多元賦能，助力公司發展。3、銀泰黃金銀泰黃金 公司主要業務為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿易。目前，公司共

62、擁有 5 個礦山企業，分別為玉龍礦業、黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦，主要產品為合質金（含銀）、鉛精粉（含銀）、鋅精粉（含銀）。2022 年公司礦產金產量在全國黃金上市公司中排名第七位，實現凈利潤在全國黃金礦業上市公司中排名第五位。28/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 轉型有色金屬采選業務。轉型有色金屬采選業務。公司前身為重慶烏江電力股份有限公司，主營業務水利發電，2000 年 6 月在深交所掛牌上市。2002 年，公司第一大股東變更為廣州凱得控股有限公司，主營業務轉變為城市公用事業投資和管理，名稱變更為南方科學城發展股份有限公司。2

63、007 年，公司完成重大資產重組，第一大股東變更為中國銀泰投資有限公司，確定了公司主營業務向能源領域及礦產資源行業轉移的戰略方向，以酒店餐飲業為過渡經營的策略。2013 年，公司出售銀泰酒店全部股權給中國銀泰，收購玉龍礦業 49%股權，持股比例增至 76.67%，主營業務轉變為有色金屬采選。收購優質礦山，擴大資源版圖。收購優質礦山，擴大資源版圖。2016 年，公司收購加拿大埃爾拉多黃金公司位于中國境內的黃金礦山資源，主要包括黑河洛克、吉林板廟子和青海大柴旦的礦產資源，共計 4個采礦權和 9 個探礦權，收購完成后公司黃金儲量大幅增長，主營業務變為貴金屬和有色金屬礦采選。2019年，公司名稱變更為

64、銀泰黃金股份有限公司。2021 年，公司收購芒市華盛金礦 60%股份，進一步擴大黃金業務版圖。2023 年，公司控股股東變更為山東黃金，背靠山東黃金集團，公司發展進入新階段。公司下屬 5 家礦業公司和 1家貿易企業。礦業公司包括玉龍礦業、黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦。貿易公司為上海盛鴻，上海盛鴻以貴金屬和有色金屬貿易為主業，主要為客戶提供購銷渠道、風險管理、貿易融資等服務。生產經營恢復正常，業績穩步增長。生產經營恢復正常，業績穩步增長。公司收購三家礦山并表后，2018 年營收同增 117%。2022 年吉林板廟子受疫情影響停產，青海大柴旦選廠磨機筒體孔蓋附近意外開裂，下半年停產兩

65、個月；因北京冬奧 29/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 會、冬殘奧會的開辦，玉龍礦業無法采購炸藥，生產進度受到影響。2022 年整體生產進度不及預期，產銷量下降，營收同降 7.29%至 83.82 億元，歸母凈利潤下降 11.69%至 11.24億元。2023 年恢復正常生產，量價齊升，實現歸母凈利潤 14.24 億元，同增 26.79%。合質金貢獻主要毛利。合質金貢獻主要毛利。收購多家金礦礦山后，公司合質金產銷量持續提升，金價上行趨勢下，公司合質金毛利率維持在 60%左右，2023 毛利占比高達 77%，為公司主要利潤來源。2023 年公司綜合

66、毛利率為32%，較 2022 年提升將近 7pcts。2016 年公司聯合其他股東成立上海盛蔚平臺公司，收購加拿大跨國黃金生產商和勘探商埃爾拉多在中國境內的礦山資產，包括黑河洛克 100%股權、吉林板廟子 95%股權和青海大柴旦 90%股權。2021 年公司以自有資金 10.37億元收購華盛金礦 60%股權。目前，公司共擁有 5 個礦山企業，分別為玉龍礦業、黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦。黑河洛克、吉林板廟子和青海大柴旦均為大型黃金礦山，其中黑河洛克是國內品位較高和最易選冶的金礦之一，產金的完全成本具備競爭力，吉林板廟子是國家級綠色礦山，青海大柴旦是省級綠色礦山，玉龍礦業為鉛鋅銀多

67、金屬礦礦山，上述礦山為在產礦山。華盛金礦為公司收購的停產待恢復礦山。截至 2023 年末，公司保有探明+控制+推測金資源量 4553.6 萬噸，金金屬量 146.66噸，現階段開采可行性較低的潛力資源量約 306 萬噸，金金屬量 10.12 噸，合計金屬量 156.78 噸；保有探明+控制+推測銀鉛鋅多金屬礦資源量 6906.4 萬噸，銀金屬量 7856.90 噸，鉛金屬量 61.37 萬噸，鋅金屬量 128.36 萬噸，銅 12.62 萬噸。30/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 金屬產量穩步增長。金屬產量穩步增長。公司 2016年收購埃爾拉多在

68、國內部分黃金企業后，礦山投產及其生產規模提升，合質金產量從 2018 年的 5.57 噸提升至 2023 年 7.01 噸。玉龍礦業選廠擴建改造后，產量逐年增長，2023 年公司礦產銀產量達到 193 噸，鉛精粉產量達到 0.95 萬噸，鋅精粉產量達到 1.65 萬噸。2024年公司計劃黃金產量不低于 8噸。優質礦山資源，增儲前景廣闊。優質礦山資源，增儲前景廣闊。截至 2023 年，公司五家礦山子公司共有 16 宗探礦權，探礦權的勘探范圍達 178.32 平方公里。青海大柴旦位于青海省灘間山貴金屬有色金屬礦重點成礦區，成礦條件優越，在兩個采礦權周邊有多處物化探異常，找礦潛力大。吉林板廟子金英金

69、礦外圍探礦權也有很好的找礦線索，板石溝探礦權已經開始實施鉆探工程，并有了工業礦體發現。玉龍礦業礦區具備了產出銀、銅、鉛、鋅、金等有色金屬和貴金屬大型礦區的優勢條件，是國內外矚目的尋找大型、特大型乃至世界級有色金屬礦床重點地區，找礦潛力大，勘探前景非常廣闊。擴大資源儲備，資源儲備是衡量資源類公司發展潛力的重要指標之一，豐富的資源儲備可以為公司未來的業績增長打下堅實的基礎。加大勘探投資，加快已有礦山探礦權轉采礦權進度。積極推動國內外優質資源并購步伐，迅速擴大公司資產體量和礦產品產量。4、赤峰黃金赤峰黃金 赤峰吉隆黃金礦業股份有限公司是一家快速成長的國際化黃金生產商，主要在全球范圍內從事黃金的采、選

70、和銷售業務。2023 年公司實現營收 72.21 億元，同比增加 15.23%；歸母凈利潤 8.04 億元，同比增加78.21%；扣非歸母凈利潤 8.66 億元，同比增加 115.97%。礦產金業務貢獻主要營收和毛利。礦產金業務貢獻主要營收和毛利。1）黃金：2023 年實現營收 63.22 億元，同比增加 19.18%，營收占比87.55%，同比提升 2.91pct，毛利占比 95.93%，同比提升 14.26pct；2）電解銅：2023 年實現營收3.82 億元，同比降低 2.99%，營收占比為 5.28%，毛利占比 0.98%。產量與利潤同比增長，產量與利潤同比增長，2024 年生產目標清

71、晰。年生產目標清晰。2023 年公司穩步提高產量、嚴控單位生產成本，從銷量、庫存角度看，全年礦產金產量略有增加，銅產量略有減少。1）礦產金：2023 年公司產量/銷量分別為 14.35 噸/14.51 噸，同比變化+5.44%/+4.55%，庫存量減少 0.16 噸，主要受益于吉隆礦業入選品位的提升和五龍礦業選礦產能下半年的上升。2）電解銅：2023 年公司產量/銷量分別為 0.65 萬噸/0.64萬噸，同比變化 1.54%/-3.13%，庫存量總體保持不變。31/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 根據公司年報指引，2024年預計黃金產銷量 16.

72、02 噸，電解銅 5300噸，銅鉛鋅精粉 35800 噸，鉬精粉 600 噸，稀土氧化物 3700 噸，全年預計實現營業收入 88 億元人民幣，實現歸屬于母公司的凈利潤11 億元人民幣，成長目標明確。金價上行疊加成本下降，礦產金毛利率提升。金價上行疊加成本下降，礦產金毛利率提升。公司受黃金市場價影響，銷售單價上升。受益于黃金價格上漲及公司采取的有效降本控費措施，加之各礦山礦石品位較穩定，公司黃金產品毛利率較上年提升8.05pct，電解銅受制于礦石品位較上年下滑明顯，綜合毛利率較上年同期下降 28.15pct。從公司金礦山資源品位來看，國內礦山資源品位整體高于海外礦山。從子公司礦山層面來看，20

73、23 年主力金礦企業吉隆礦業、五龍礦業、萬象礦業分別實現凈利潤5.42/3.37/2.87 億元，同比大幅+333.8%/177.8%/24.0%，加納金星資源在經歷調整之后扭虧為盈，于2023 年實現盈利 0.12 億元，華泰礦業于 2023 年虧損收窄 26.4%。國內外礦山資源豐富，勘探成果不斷。國內外礦山資源豐富，勘探成果不斷。探礦增儲方面，2023 年國內各礦山子公司持續加大地質探礦工作力度，在采礦權范圍內繼續摸底，同時加大外圍探礦權區找礦的工作力度，全年共施工鉆探工程量5.58 萬米，完成坑探工程量 4.8 萬米，估算新增地質金礦石資源量 99.6萬噸，塞班礦開展卡農地下原生銅礦、

74、遠西露天氧化金礦和地下原生金礦等六大資源增長項目，截止 2023 年底新增金礦石資源量530 萬噸。年報顯示公司各礦山保有黃金資源金屬量約為 450.32 噸。重大項目持續推進，擴充采選產能。公司 2023 年完成了五龍礦業井下開拓項目和錦泰礦業項目建設，預計后續吉隆礦業、瓦薩礦業、萬象礦業等擴建項目有望進一步帶動增量。5、湖南黃金湖南黃金 湖南黃金股份有限公司成立于 2000 年，并于 2007 年 8 月在深圳證券交易所上市。公司所屬礦山有百年歷史，擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產業鏈。公司是全國十大產金企業之一，全球銻礦開發龍頭企業，國內重要鎢礦企業。持

75、續加大探礦增儲，增強資源保障能力成效顯現。持續加大探礦增儲，增強資源保障能力成效顯現。公司持續推進老礦山深邊部找礦三年行動，延長礦山服務年限，確保資源持續供應，2023 年 11 月子公司甘肅加鑫獲得以地南銅金礦和下看木倉金礦采礦許可證，年生產規模分別為 50 萬噸和 9萬噸，進一步增強了公司的資源保障能力。32/33 2024 年年 4月月 15 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 6、金貴銀業金貴銀業 郴州市金貴銀業股份有限公司成立于 2004 年，并于 2014 年 1 月在深圳證券交易所上市，被譽為“中國白銀第一股”，已基本形成“鉛鋅銀礦產資源探采選(上游)10 萬噸鉛、200

76、0 噸銀及多金屬冶煉綜合回收(中游)白銀系列產品精深加工(下游)”的一體化生產體系和全產業鏈布局，現有生產體系的技術經濟指現有生產體系的技術經濟指標已達到標已達到行業先進水平。行業先進水平。完成重大重組邁入發展新階段，注入優質礦山白銀產能再提升。完成重大重組邁入發展新階段，注入優質礦山白銀產能再提升。2024 年公司向湖南有色集團和湖南黃金集團發行股份購買寶山礦業 100%股權，完成后鉛、銀精礦自給率大幅提高，白銀產能將進一步提升。同時，公司控股股東變更為湖南有色集團，實際控制人變更為湖南省國資委，擬變更公司名稱為“湖南白銀股份有限公司”，擬變更證券簡稱變更為“湖南白銀”，公司治理能力有望得到

77、加強，發展或邁入新階段。7、盛達資源盛達資源 盛達金屬資源股份有限公司成立于 1995 年，并于 1996年 8 月在深圳證券交易所上市。公司是以礦業開發、銷售、貿易、投資及投資管理為主的控股型企業集團。在全國有色金屬行業中銀的綜合生產規模名在全國有色金屬行業中銀的綜合生產規模名列前茅，列前茅，是國內有色金屬行業的大型知名品牌企業，白銀儲量近萬噸、年采選能力近白銀儲量近萬噸、年采選能力近 200 萬噸。萬噸。內生內生+外延持續推進，外延持續推進，2025 年各礦山將迎來明顯增量。年各礦山將迎來明顯增量。公司重點推進銀、金等優質貴金屬原生礦產資源項目的并購，以收購在產或擬在產礦山并實現控股為投資

78、預期，今年計劃至少完成一個并購項目。此外，公司正積極推進銀都礦業的礦業權整合、鴻林礦業菜園子銅金礦采選工程開發建設、金山礦業額仁陶勒蓋礦區西區外圍銀礦勘探等業務，預計 2025 年各礦山將會有較為明顯的增量。33/33 2024 年年 4月月 15 日日行業行業|深度深度|研究報告研究報告 八、參考研報八、參考研報 1.華泰證券-固收專題研究：脫“韁”的黃金2.財通證券-大宗商品分析框架系列之一：黃金還能漲多久？3.西部證券-黃金行業深度研究報告：蓄勢待發，黃金或即將開啟新一輪上漲周期4.華西證券-有色行業黃金深度：大趨勢向上行情東風已備，黃金配置正當時5.天風證券-金屬與材料行業深度研究：黃金專題，全球格局的見證者6.東莞證券-黃金行業深度報告：“停止加息+美國經濟衰退”的預期升溫，支撐黃金上漲趨勢7.民生證券-山東黃金-600547-2023 年年報點評：業績大幅增長，黃金龍頭兼具成長8.信達證券-銀泰黃金-000975-公司深度報告：黃金新星邁入發展新階段9.民生證券-赤峰黃金-600988-2023 年年報點評：量利齊升驅動業績，重點項目順利推進10.方正證券-貴金屬行業專題報告：黃金及貴金屬研究框架，降息周期下金價中樞提升趨勢不改，短期多因素擾動下提供交易機會免責聲明：以上內容僅供學習交流，不構成投資建議。